百济神州(06160) 　　公司1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP及净盈利略好于预期。维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。 　　1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP盈利及净盈利略好于预期，公司维持全年指引不变：1Q25总收入为11.2亿美元（+48.6%YoY,-0.9%QoQ），包括产品收入11.1亿美元（+48.4%YoY,-0.9%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。GAAP口径实现净盈利127万美元（vs.1Q24:2.51亿美元净亏损，4Q24:1.52亿美元净亏损），好于我们之前预期的轻微亏损和VA一致预期的净亏损，主要由于经营费用低于我们及VA一致预期，使得公司于1Q25提早实现GAAP OP（经营利润）1,110万美元(vs.1Q24:2.61亿美元亏损，4Q24：7,943万美元亏损）。因此，1Q25成功成为公司首个实现GAAP OP和净盈利的季度，早于市场预期。此外，得益于收入持续增长及经营效率持续提升，1Q25公司产生4,408万美元的经营性现金流入。展望2025年全年，公司维持全年营收和费用指引不变（即总收入为49-53亿美元，毛利率预计在80%-90%区间中位，GAAP经营费用为41-44亿美元，全年GAAP经营利润为正，经营活动产生现金流为正）。 　　泽布替尼海外销售持续高速增长。泽布替尼1Q25销售额达到7.92亿美元（+62.1%YoY，-4.4%QoQ），同比提升明显，环比略微下降主要由于4Q24存在约3千万美元提前购药的影响。按地区来看，泽布替尼美国销售额为5.63亿美元（+60.2%YoY,-8.6%QoQ），主要得益于CLL适应症的扩大使用（超过60%的季度环比增长由此贡献），市场份额持续提升。公司表示，尽管美国供货端1Q25由于4Q24提前购药略有下降，但需求端仍然在1Q25看到6%的环比增速，好于其他竞争对手；欧洲销售额为1.16亿美元（+73.5%YoY,+2.3%QoQ），主要得益于欧洲主要市场份额提升（德国、意大利、西班牙、法国和英国）；中国销售额为81.1亿美元（+41.3%YoY,+17.0%QoQ）。另外，替雷利珠单抗一季度亦实现双位数的销售增长，达到1.71亿美元（+17.8%YoY,+11.3%QoQ）。 　　毛利率符合预期，经营效率持续提升。如我们所料，产品毛利率为85.1%，同比上升明显，环比较为稳定（vs.1Q24:83.3%,4Q24:85.6%），主要受益于泽布替尼海外销售持续增长推动，以及生产效率的提升。另外，在收入大幅同比提升背景下，公司经营费用继续维持强有力的控制，整体仅增长6%YoY（即使剔除1Q243,500万美元相关的BD研发费用，整体经营费用仍仅增长10%YoY），其中研发费用增长5%YoY至4.8亿美元，销售及管理费用增长7%至4.6美亿元（主要由于对泽布替尼美国欧洲商业化拓展的持续投入）。 　　主要管线产品研发进展顺利，近期重点关注ASCO大会即将公布的B7H4ADC和CDK2抑制剂首次人体数据及1H25将公布的CDK4抑制剂POC数据读出，2H25有望迎来Sonrotoclax全球2期MCL数据读出及多项早期资产POC数据读出。（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL适应症的NDA申请（基于2期试验数据），预计有望于1H26获得中国药监局加速批准上市。此外，全球三期CELESTIAL-TNCLL入组目前已完成（N=640），第二项三期试验CELESTIAL-RRMCL已开展（1Q25已完成首例患者入组），第三项三期试验CELESTRIAL-RRCLL有望于6月开始病人招募，符合公司此前指引。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出，并进行对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）已启动R/RCLL三期CaDAnce-302临床试验，预计将于2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026年读出二期R/R CLL数据，若数据积极，最快有望于2027年全球上市（通过加速审批路径）。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1LHER2+胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVE TN MCL3期PFS中期分析数据。（5）TEVIMBRA:2H25有望获得1L NPC欧洲获批，（新）辅助肺癌欧洲获批，2026年有望获得日本1L GC获批。（6）早期资产方面，BG-68501（CDK2抑制剂）和BG-C9074（B7H4ADC）将于ASCO大会读出首次人体数据，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于6月底公司研发日读出POC数据（主要是缓解率及PK安全性数据），其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEAADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂。 　　重申“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。我们将2025E净盈利略微提升至1.1亿美元，主要由于轻微下调销售行政费用预测，维持2026E/2027E净盈利预测基本不变。基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变（美股目标价324美元，港股目标价194港元，A股目标价人民币274元）。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

中心思想 CGM业务驱动增长，海外市场潜力巨大 三诺生物2025年第一季度业绩显示，尽管归母净利润短期承压，但其核心的连续血糖监测（CGM）业务表现强劲，收入增速超过50%，成为公司业绩增长的主要驱动力。同时，公司在欧洲、中东、东南亚等地的CGM海外商业化进程稳步推进，美国市场的注册工作亦有序进行，预示着海外市场将成为未来业绩增长的重要引擎。 短期业绩承压，长期投资价值凸显 报告指出，公司2025年Q1归母净利润同比下降10.9%，主要受高基数背景下海外子公司PTS业务收入回落以及销售费用率上升等因素影响。然而，分析师维持“买入”评级，认为公司作为血糖监测行业龙头，凭借CGM新产品的快速增长和海外市场的持续发力，其长期增长天花板将持续打开，具备显著的投资价值。 主要内容 投资要点 2025年一季度业绩概览 三诺生物发布2025年一季报，报告期内公司实现营业收入10.4亿元，同比增长2.8%。 归属于上市公司股东的净利润为0.7亿元，同比下降10.9%。 传统业务稳健，CGM快速增长，海外子公司业绩短期承压 传统业务表现： 在2024年高基数背景下，传统业务保持稳健增长。 CGM业务亮点： 连续血糖监测（CGM）业务收入增速超过50%，表现亮眼，成为公司新的增长极。 PTS业务回调： 受后疫情时代体检需求回调影响，PTS业务收入较2024年Q1的高基数有所回落，但基本稳定在2024年后三季度的平均水平。 海外子公司Trividia： 在美国BGM（血糖监测）市场整体下滑的背景下，Trividia实现逆势增长，显示出较强的市场竞争力。 费用结构分析： 2025年Q1毛利率为48.7%，同比下降1.2个百分点。 销售费用率为27.8%，同比上升3.9个百分点，主要系市场推广投入增加。 管理费用率为7.3%，同比上升0.8个百分点。 研发费用率为7.1%，同比下降2.4个百分点。 财务费用率为0.5%，同比上升0.4个百分点。 CGM海外商业化进程稳步推进 欧洲市场： 继2024年与Menarini达成独家经销合作后，目前在欧洲合作国家的医保准入和推广工作正在持续推进中，进展符合预期。 新兴市场： 公司正大力推进中东、东南亚、东欧等地区的本土销售，进展积极。 美国市场： 目前处于发补阶段，后续申报注册工作正在有序推进中。 整体展望： 总体来看，公司在海外的商业化进程稳步推进，预计2025年开始海外市场有望持续发力，为公司带来新的增长空间。 盈利预测与评级 盈利预测： 华源证券研究所预计三诺生物2025年至2027年归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元和6.2亿元。 增长率： 对应同比增速分别为27.5%、20.0%和25.1%。 估值： 当前股价（21.54元，截至2025年05月08日）对应的市盈率（PE）分别为29倍、24倍和19倍。 投资评级： 鉴于公司作为血糖监测行业龙头地位，CGM新产品快速增长，以及海外市场即将发力，未来增长天花板持续打开，分析师维持公司“买入”评级。 风险提示 CGM国内销售进展可能不及预期。 CGM美国注册进展可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 总结 三诺生物2025年第一季度业绩呈现出结构性特点，即在整体营收小幅增长、归母净利润短期承压的背景下，连续血糖监测（CGM）业务实现超过50%的强劲增长，成为公司业绩的核心驱动力。尽管海外子公司PTS业务受高基数影响有所回调，且销售费用有所增加，但公司在欧洲、中东、东南亚及美国等地的CGM海外商业化进程稳步推进，预示着未来海外市场将持续贡献增长。分析师维持“买入”评级，强调公司作为血糖监测行业龙头，凭借CGM新产品和海外市场拓展，长期增长潜力巨大，但投资者需关注CGM国内外销售及注册进展、以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 核心业务稳健增长，盈利能力显著提升 可孚医疗在2024年展现出稳健的经营态势，全年实现收入29.8亿元，同比增长4.5%，归母净利润达到3.1亿元，同比大幅增长22.6%。这主要得益于康复辅具、中医理疗及医疗护理等核心业务的强劲增长。公司毛利率显著提升，2024年达到51.9%，同比增加8.6个百分点，显示出公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。 健耳业务短期承压，长期发展潜力可期 尽管公司整体表现良好，但健耳听力业务短期内面临利润承压的挑战。2024年健耳听力实现收入2.7亿元，同比增长37.9%，但净亏损4325万元，亏损额同比提升72.5%。这主要是由于消费大环境增速放缓以及大量新店和次新店处于业绩爬坡期所致。然而，公司作为家用医疗器械领域的后起之秀，积极进行平台化布局，并持续聚焦核心单品和自产产品，产品管线丰富，预计未来盈利能力仍有望快速提升。分析师维持“买入”评级，并预测2025-2027年归母净利润将保持20%以上的增长。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 2024年全年业绩回顾： 可孚医疗在2024年实现营业收入29.8亿元，同比增长4.5%；归属于母公司股东的净利润为3.1亿元，同比显著增长22.6%。 2024年第四季度业绩： 单季度实现收入7.3亿元，同比增长0.6%；归母净利润0.6亿元，同比大幅增长385.5%。 2025年第一季度业绩： 实现收入7.4亿元，同比下降8.6%；归母净利润0.9亿元，同比下降9.7%。一季度业绩下滑可能与宏观经济环境及健耳业务的短期承压有关。 各业务板块运营分析 康复辅具： 该板块表现亮眼，实现收入11亿元，同比大幅增长42.8%，是公司收入增长的主要驱动力之一。 中医理疗及其他： 收入达到1.8亿元，同比增长20.5%，显示出该细分市场的良好发展势头。 医疗护理： 实现收入8亿元，同比增长8.2%，保持稳健增长。 健康监测： 收入4.9亿元，同比下降16.7%，该板块面临一定挑战。 呼吸支持类： 收入2.7亿元，同比下降41.4%，降幅较大，可能受到市场需求变化或竞争加剧的影响。 健耳听力： 收入2.7亿元，同比增长37.9%，业务规模快速扩张。然而，该业务净亏损4325万元，亏损额同比提升72.5%。亏损原因主要归结于消费大环境导致行业增速放缓，以及大量新开门店和次新门店尚处于业绩爬坡期，短期内利润承压。 盈利能力与费用结构变化 毛利率显著提升： 2024年公司整体毛利率为51.9%，同比提升8.6个百分点。 分业务毛利率： 康复辅具板块毛利率有较大提升，同比增加13.2个百分点至61.2%。 分渠道毛利率： 线上渠道毛利率提升9.6个百分点至54.9%，线下渠道毛利率提升4.4个百分点至47.8%。 2025年第一季度毛利率： 保持在52.2%，同比提升2.3个百分点，显示盈利能力持续改善。 费用端分析： 2024年费用率： 销售费用率32.6%，管理费用率4.1%，研发费用率3.2%。其中，销售费用率同比增加6.7个百分点，主要原因是健耳听力新增门店导致费用大幅增加，以及公司加大了兴趣电商渠道和品牌建设投入。 2025年第一季度费用率： 销售费用率31%，管理费用率5.5%，研发费用率2.6%。销售费用率同比增加3.9个百分点，管理费用率同比增加1.8个百分点。 盈利预测与投资评级展望 盈利预测： 华源证券研究所预计可孚医疗2025年至2027年归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元和5.4亿元，同比增速分别为20.4%、20.2%和20.6%，保持稳定增长。 估值分析： 基于当前股价，对应的2025-2027年市盈率（PE）分别为19倍、16倍和13倍。 公司定位与发展策略： 可孚医疗被定位为家用医疗器械领域的后起之秀，积极进行平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品和自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升。 投资评级： 维持公司“买入”评级。 潜在风险提示 产品销售不及预期： 市场竞争加剧或消费者需求变化可能导致产品销售未达预期目标。 竞争格局恶化风险： 行业内新进入者或现有竞争对手的策略调整可能导致市场竞争加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 健耳门店持续亏损风险： 健耳听力业务若未能按预期实现盈利爬坡，可能对公司整体利润造成持续压力。 总结 可孚医疗在2024年取得了稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均实现同比增长，尤其归母净利润增幅显著。公司毛利率大幅提升，显示出其在核心产品和渠道运营上的优化成效。康复辅具、中医理疗和医疗护理等核心业务表现强劲，是公司业绩增长的主要驱动力。然而，健耳听力业务虽然收入增长迅速，但由于新店扩张和市场环境影响，短期内仍处于亏损状态，对公司整体利润构成一定压力。尽管面临健耳业务的短期挑战和市场竞争风险，分析师基于公司平台化布局、聚焦核心自产产品以及丰富产品管线的策略，对可孚医疗的未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将保持20%以上的增长。投资者需关注产品销售、竞争格局及健耳门店盈利情况等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与业务多元化驱动 基康仪器2025年一季度业绩显著超预期，营业收入和归母净利润分别同比增长19.07%和44.91%，扣非净利润更是同比增长84.37%。这一强劲表现主要得益于公司在水利、能源等传统领域业务保持增长的同时，在自然资源和交通等新兴下游领域的业务拓展成效显著，推动了整体业绩的提升和高毛利智能监测终端产品占比的增加。 持续创新与政策利好支撑长期发展 公司通过持续研发并导入机器视觉变形监测系统、无线测振一体化边缘终端等新产品，并获得发明专利，不断增强核心竞争力。同时，2025年国家基建投资预计保持高增长，水利、能源、轨交等重大项目以及设备更新升级将持续释放安全监测产品需求，为公司提供了广阔的市场空间和长期稳健增长的动力。 主要内容 下游领域业务拓展成效显著，高毛利智能监测终端产品占比提升 业绩增长驱动因素： 2025年一季度，公司营业收入达7846万元，同比增长19.07%；归母净利润1956万元，同比增长44.91%；扣非净利润1906万元，同比增长84.37%。业绩增长主要系公司在水利、能源等传统领域业务保持增长，同时在自然资源和交通等新兴领域的业务拓展成效显著，业务占比持续提升。 盈利能力改善： 综合毛利率从上年同期的51.61%提升至56.34%，提高了4.73个百分点。这主要得益于智能监测终端产品在营业收入中的占比增加，以及终端产品结构优化后高毛利产品占比的提升。 持续研发并导入新产品，推动公司业绩长期稳健增长 新产品市场导入： 公司研发的机器视觉变形监测系统与无线测振一体化边缘终端产品已在交通、水利、能源等行业实现收入。新一代光纤光栅传感器性能大幅提升，正进入转产阶段，计划推向长距离输水隧洞、智慧矿山等领域。 技术创新与专利： 2025年5月6日，公司全资子公司基康科技获得国家知识产权局颁发的《发明专利证书》，该发明聚焦振弦式传感器振动频率测量，可增强抗干扰能力，有望增强公司核心竞争力。 2025年国家基建投资预计保持高增长，安全监测产品需求持续释放 政策支持与市场需求： 2025年，国家将持续推进水利、蓄能、新能源、轨交等重大项目落地及设备更新升级，预计安全监测产品需求将持续释放，行业有望保持较高增速。 市场拓展策略： 公司将紧密跟踪国家政策，关注能源领域的抽蓄、常规水电、核电、风光发电及新型储能等项目进展，力争在25个新核准抽蓄电站和11台核电机组项目上取得突破。同时，通过新产品导入和积极开拓交通、地质灾害领域潜在项目，持续提升市场份额，实现“增量+存量”市场业务协同推进。 估值和投资建议 业绩预期上调： 基于公司在传统优势领域和新兴领域的业务拓展成效，以及政策支持和行业发展趋势，公司业绩有望稳健增长。江海证券上调公司2025-2027年营业收入预测分别为4.32/5.40/6.10亿元，归母净利润预测分别为1.03/1.31/1.49亿元。 投资评级： 对应当前股价20.56元，2025-2027年PE分别为28/22/19。维持“持有”评级。 风险提示 基础设施建设投资增速放缓的风险。 市场竞争风险。 新产品及技术研发进展不及预期。 企业所得税税收优惠变化风险。 原材料价格波动风险。 信息安全风险。 总结 基康仪器2025年一季度业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现超预期增长，主要得益于公司在自然资源和交通等下游领域的业务拓展，以及高毛利智能监测终端产品占比的提升，使得综合毛利率显著增加。公司持续投入研发，新产品如机器视觉变形监测系统和无线测振一体化边缘终端已实现收入，并获得振弦式传感器振动频率测量发明专利，为长期稳健增长奠定基础。展望未来，国家基建投资的高增长预期将持续释放安全监测产品需求，公司通过“增量+存量”市场策略有望进一步扩大市场份额。江海证券上调了公司未来三年的业绩预期，并维持“持有”评级，但同时提示了基础设施建设投资放缓、市场竞争、研发不及预期等潜在风险。

　　昭衍新药(603127) 　　核心观点 　　2024年全年收入下滑，四季度收入、利润环比改善。2024年全年营收20.18亿元（-15.1%），归母净利润0.74亿元（-81.34%），扣非归母净利润0.24亿元（-93.02%），利润下滑主要系市场竞争加剧导致订单价格下降。其中四季度单季度营收6.83亿元（-13.46%），单季度归母净利润1.44亿元（+108.06%），单季度扣非归母净利润1.37亿元（+417.60%）。 　　分地区看：海外订单金额呈现增长态势。2024年公司国内收入15.79亿元，同比下降12.15%，占总收入比重为78.25%；海外收入4.39亿元，同比下降24.16%，海外收入下降主要系收入确认时间点原因（圣诞节和元旦节导致确认节奏延缓）。24年公司成立国际业务部并招聘专职BD，国际业务新签订单实现双位数增长。 　　持续推进一体化布局，做大做强业务链条上下游板块。分业务来看，公司2024年各业务板块收入情况如下：1）非临床业务：实现收入19.17亿元，同比-16.96%，主要系市场竞争加剧；2）临床业务：实现收入1.00亿元，同比增长57.58%，主要由于公司积极拓展临床市场；3）实验模型研究：公司打造了多种基因编辑小鼠模型和细胞模型，目前已对市场铺开，服务企业与高校非临床研究，实验模型研究实现收入0.01亿元，该业务处于起步阶段，销售尚不稳定。公司借助非临床业务的项目资源优势，做大做强业务链条上下游板块。 　　在手订单充沛，产能及人员的扩充为订单执行提供保障。截至2024年末，公司整体在手订单金额约22亿元，产能及人员的扩充为订单执行提供保障：1）产能方面：苏州昭衍II期20,000平方米的设施将陆续投入使用，苏州配套设施22,000平方米的配套设施已经完工并将于2025年投入使用，广州设施目前进入竣工验收阶段，广西玮美与配套实验室建设相关工作正在积极推进。2）人员方面：截至2024年末，公司拥有2652余人的专业服务团队，相较于2023年末同比提升。 　　风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。 　　投资建议：2024年四季度公司收入、利润环比改善，维持“优于大市”评级。公司净利润受到实验猴价格波动的影响大，考虑到实验猴价格的止跌回稳，略微上调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.30/3.81/4.13亿元（原2025/2026年3.00/3.35亿元），同比增速345.70%/15.36%/8.46%，当前股价对应PE=35.4/30.7/28.3x。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点与复苏态势 鱼跃医疗在2024年面临营收和归母净利润的阶段性下滑，主要受上年同期高基数影响。然而，公司内部结构性亮点显著，特别是血糖管理及POCT解决方案和急救解决方案业务实现了强劲增长。进入2025年一季度，公司营收已恢复增长，毛利率企稳回升，显示出业绩复苏的积极态势。这种复苏得益于核心产品线的持续创新、市场拓展以及精细化运营管理。 核心业务驱动与海外市场拓展的增长潜力 公司深耕家用医疗器械领域，通过聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，不断提升产品力和市场竞争力。同时，海外业务的快速拓展成为公司业绩增长的新引擎，2024年海外市场营收实现30.42%的同比增长。随着产品海外注册的逐步落地和全球化布局的完善，鱼跃医疗有望在全球市场中打开新的成长空间，为未来的持续发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩回顾 鱼跃医疗发布了2024年及2025年一季度的业绩报告。 2024年年度业绩： 实现营业收入75.66亿元，同比下降5.09%。 实现归属于上市公司股东的净利润18.06亿元，同比下降24.63%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润13.93亿元，同比下降24.12%。 2025年一季度业绩： 实现营业收入24.36亿元，同比增长9.17%。 实现归属于上市公司股东的净利润6.25亿元，同比下降5.26%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润5.13亿元，同比下降6.91%。 总体来看，2024年业绩受到高基数影响而承压，但2025年一季度营收已恢复增长，显示出公司业务的韧性与复苏潜力。 核心业务板块表现分析 血糖及急救业务实现显著增长 血糖管理及POCT解决方案业务： 2024年表现持续亮眼，实现营收10.30亿元，同比大幅增长40.20%。这主要得益于持续葡萄糖监测（CGM）产品实现翻倍以上增长，以及血糖监测（BGM）产品客户群体的有效拓展。 急救解决方案及其他业务： 2实现营业收入2.39亿元，同比增长34.05%。该增长主要受益于公司自主研发的自动体外除颤器（AED）产品获得注册证并实现进一步技术升级，业务规模得到加速拓展。同时，公司积极推进急救产品的海外布局，Y|YA系列产品已顺利获得欧盟MDR认证，为海外市场拓展奠定基础。 其他业务板块面临阶段性压力 呼吸治疗解决方案： 2024年实现营收25.97亿元，同比下滑22.42%。这主要是由于受到上年同期社会公共需求波动影响，其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品因高基数效应导致同比下降。然而，家用呼吸机和雾化器产品仍实现了同比增长。 家用健康检测解决方案： 2024年实现营收15.64亿元，同比下滑0.41%。尽管电子血压计在现有规模下仍实现了同比双位数增长，但部分产品（如红外测温仪等）受高基数影响同比有所下滑。公司在2024年推出了房颤血压双测机、新款耳温枪等一系列新品，旨在推动产品高端化，优化产品结构。 临床器械及康复解决方案： 2024年实现营收20.93亿元，同比增长0.24%。其中，针灸针、轮椅、手术器械产品保持了良好的增长趋势。感染控制产品则因上年同期需求波动影响，同比有所下降。 盈利能力与费用率趋势分析 毛利率： 2024年公司销售毛利率为50.14%，同比下降1.22个百分点，预计主要受社会公共需求波动导致的业务结构差异等因素影响。然而，2025年一季度公司毛利率企稳提升至50.30%，预计随着产品矩阵的不断完善及迭代升级，公司盈利能力有望改善。 费用率： 2024年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.99%、5.66%、-3.12%，同比分别变动+4.21、+0.50、-1.14个百分点。公司重视优化各项费用及资源的利用效率，并通过有效的成本管理途径与日趋成熟的供应链体系，持续精益生产，预计未来费用率有望优化。 海外市场拓展成效显著 海外营收增长： 2024年公司海外市场实现营收9.49亿元，同比增长30.42%，成为公司业绩增长的重要新曲线。 拓展策略： 随着公司众多产品海外注册工作的逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力与品牌影响力日益增强，公司与海外客户进一步建立起良好的信任与合作关系，各重点国家和地区的业务实现了较全面的推进。 投资建议与未来业绩展望 核心赛道聚焦： 公司深耕家用医疗器械领域，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道。 成长空间： 出海业务的快速发展有望为公司打开新的成长空间。 盈利预测调整： 鉴于公司受高基数影响的相关板块业务已逐步回归常态化发展轨道，分析师对盈利预测做出调整。 营收预测： 预计公司2025-2027年营收分别为85.48亿元、97.10亿元、110.96亿元，同比增速分别为+13.0%、+13.6%、+14.3%。 归母净利润预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.10亿元、22.62亿元、25.81亿元。 评级与估值： 对应的PE分别为17.45倍、15.50倍、13.59倍，维持“买入”评级。 财务数据分析 成长能力预测 2024年营业收入增长率为-5.1%，归母净利润增长率为-24.6%。 预计2025-2027年营业收入增长率将恢复至13.0%、13.6%、14.3%。 预计2025-2027年归母净利润增长率将恢复至11.3%、12.5%、14.1%。 获利能力分析 2024年毛利率为50.1%，净利率为23.8%，ROE为14.4%。 预计2025-2027年毛利率将企稳回升至50.3%、50.6%、51.0%。 预计2025-2027年净利率将保持在23.3%、23.1%、23.1%。 预计2025-2027年ROE将逐步提升至14.8%、15.2%、15.8%。 偿债能力评估 2024年资产负债率为19.1%，净负债比率为-52.0%。 预计2025-2027年资产负债率将保持在17.8%至18.5%的健康水平。 流动比率和速动比率均保持在3以上，显示公司短期偿债能力良好。 营运能力表现 2024年总资产周转率为0.48，应收账款周转率为13.01，存货周转率为2.64。 预计2025-2027年总资产周转率将略有提升，应收账款周转率和存货周转率保持稳定。 估值水平 2024年市盈率（P/E）为20.16倍。 预计2025-2027年P/E将逐步下降至17.45倍、15.50倍、13.59倍，显示随着盈利增长，估值吸引力增强。 风险提示 市场竞争激烈： 医疗器械行业竞争日益加剧，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 成本和费用上涨： 原材料价格波动、劳动力成本上升以及市场推广费用增加等可能对公司管理带来压力，影响利润水平。 并购标的不达预期： 公司未来可能进行的并购活动存在整合风险，若并购标的业绩或协同效应不达预期，可能影响公司整体表现。 总结 鱼跃医疗在2024年面临营收和归母净利润的阶段性下滑，主要受高基数影响。然而，公司在血糖管理及POCT解决方案和急救解决方案业务上实现了显著增长，展现出强大的内生动力。2025年一季度，公司营收已恢复增长，毛利率企稳回升，预示着业绩的积极复苏。海外业务的快速拓展成为公司新的增长引擎，2024年海外市场营收同比增长超过30%。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，盈利能力和费用率有望改善。尽管面临市场竞争、成本费用上涨以及并购风险，但公司聚焦核心赛道、持续创新和全球化布局的战略，有望支撑其长期发展。

　　怡和嘉业(301367) 　　l业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入8.43亿元，同比减少24.85%；实现归属于母公司所有者的净利润1.55亿元，同比减少47.74%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.92亿元，同比减少61.79%。 　　2025年一季度公司实现营业收入2.65亿元，同比增长38.11%；实现归属于母公司所有者的净利润0.72亿元，同比增长44.11%；2025年一季度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.60亿元，同比增长43.18%。 　　l公司亮点分析 　　2025年一季度公司境内外收入增速明显增长。根据公司投资者关系活动记录表，2025年第一季度境内业务收入0.96亿元，环比增长48.79%，同比增长43.03%；境内毛利率51.51%，同比提升7.10%、环比提升15.87%。2025年第一季度境外业务收入1.70亿元，同比增长35.48%，主要来自于美国呼吸机市场库存出清，基本恢复稳态；境外毛利率48.47%，其中美国市场毛利率环比提升4.56%。我们认为公司国内外经营稳定向好。 　　2025年一季度公司净利率同比增长1.17pct。公司2025年一季度毛利率49.57%，同比下降2.18pct，环比增长8.35pct。2025年一季度净利率27.49%，同比增长1.17pct，环比增长14.63pct。 　　公司名称由“怡和嘉业”更名为“瑞迈特”。公司已启动变更公司名称及证券简称事项，将公司名称由北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司变更为北京瑞迈特医疗科技股份有限公司，证券简称由怡和嘉业变更为瑞迈特。我们认为瑞迈特品牌在国内患者群体中已经积累了较高的知名度，变更证券简称后，将实现公司证券简称与产品品牌的一致，减少消费者及投资者的认知混淆，在资本市场品牌加持下，将进一步提升公司品牌渗透率和影响力。 　　公司正关注脑机技术与现有产品的结合潜力。公司呼吸机、睡眠仪等设备的使用场景与脑机接口技术具有适配性，有望成为功能提升的重要方向，公司将持续重视相关技术研发。公司与浙江强脑科技有限公司进行了交流和沟通，强脑科技是全球非侵入式脑机接口中的领先企业，在脑电信号采集与信号解析上具有核心竞争力。我们认为非侵入式脑机接口技术与公司呼吸机、睡眠仪在场景上具有适配性，是很好的功能提升方向，未来脑机接口技术对公司产品的功能提升值得期待。 　　l盈利预测 　　目前公司美国市场销售恢复正常，25年美国市场业务有望快速增长，同时后续新产品也有望贡献销量。基于公司经营情况的改善，我们预计公司2025-2027年收入端分别为10.82亿元、12.93亿元和15.44亿元，收入同比增速分别为28.3%、19.5%和19.4%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.79亿元、3.42亿元和4.24亿元，归母净利润同比增速分别为79.4%，22.7%和24.0%。公司2025-2027年对应PE分别为25.7倍、20.9倍和16.9倍，对应PEG分别为0.32、0.92和0.70。我们看好公司未来在呼吸机领域的发展前景，给予“买入评级”。 　　l风险提示： 　　市场竞争加剧风险、海外销售的政策风险。

中心思想 业绩承压与初步回暖 华恒生物在2024年受市场竞争加剧及主要产品价格下跌影响，归母净利润同比大幅下滑57.80%，毛利率和净利率显著承压。然而，公司在2025年一季度展现出强劲的业绩回暖迹象，营收同比增长37.20%，归母净利润环比大幅增长160.36%，毛利率和净利率环比均有改善。 新产品驱动未来增长 面对传统产品市场的挑战，华恒生物积极推进新产品布局，1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等新品取得关键突破，并与行业伙伴建立战略合作，如牵头成立“生物基聚酯纺织产业联盟”和与巴斯夫合作，旨在开拓新市场空间并加速产业升级，为公司未来业绩增长提供新动能。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年一季度表现 华恒生物2024年实现营收21.78亿元，同比增长12.37%，但归母净利润仅为1.90亿元，同比大幅下降57.80%。全年毛利率和净利率分别下降15.60和14.57个百分点至24.92%和8.47%。其中，第四季度业绩持续承压，归母净利润同比下降84.80%。进入2025年一季度，公司业绩显著改善，营收达6.87亿元，同比增长37.20%；归母净利润0.51亿元，同比下降40.98%，但环比大幅增长160.36%。同时，毛利率回升至24.31%，环比增长7.11个百分点，净利率环比上升4.56个百分点至7.15%，显示出经营状况的积极转变。 市场挑战与新业务拓展 2024年，尽管公司核心产品产销量保持增长，但市场竞争加剧导致缬氨酸等主要产品价格下跌，直接影响了公司利润水平。为应对挑战，华恒生物基于其生物制造全产业链能力，在新产品布局方面持续加大投入，成功推动1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等一系列新产品取得关键突破，有望为公司开拓新的市场空间。此外，公司积极构建产业生态，牵头成立“生物基聚酯纺织产业联盟”，与东华大学共建“生物基化学纤维联合实验室”，并与巴斯夫农业解决方案业务部签署战略合作协议，旨在加速原材料国产替代、推动生物基化学纤维产业发展，并在植物营养市场深化合作，以期带来可持续的增值收益。 投资建议与风险提示 基于对公司未来发展的分析，预计华恒生物2025年至2027年营收将分别实现25.36亿元、29.05亿元和32.85亿元，同比增长16.4%、14.6%和13.1%。归母净利润预计分别为2.66亿元、3.97亿元和5.06亿元，同比增长40.2%、49.3%和27.6%。考虑到缬氨酸等小品种氨基酸市场供需情况仍有承压，给予公司“增持-A”评级（下调）。投资者需关注原材料价格波动、行业产能过剩、新品销售不及预期、下游需求增长不及预期以及境外销售等潜在风险。 总结 华恒生物在2024年经历了业绩的显著下滑，主要原因在于市场竞争加剧和核心产品价格下跌。然而，2025年一季度公司业绩已呈现积极回暖态势，营收实现强劲增长，利润环比大幅改善。公司通过在新产品研发和市场推广方面的积极投入，以及与行业伙伴的战略合作，正在努力拓展新的增长空间，以应对传统产品市场的挑战。尽管未来仍面临原材料价格波动、行业产能过剩等风险，但新业务的进展有望驱动公司业绩持续回升。

　　安杰思(688581) 　　投资要点 　　公司业绩基本符合预期。公司2024年实现营收6.37亿元（同比+25.14%）；归母净利润2.93亿元(同比+35.06%)；扣非归母净利润2.73亿元（yoy+28.62%）；2025年Q1实现营收1.29亿元（同比+15.27%）；归母净利润5624.83万元(同比+6.57%)，扣非归母净利润4866.13万元（yoy+0.81%）。受集采降价、招标放缓等多因素影响，公司业绩基本符合预期。 　　国内增长平稳，海外保持高增长。2024年公司国内实现营收3.00亿元（同比+14.63%），海外实现营收3.33亿元（同比+36.19%），欧洲、北美与亚太地区市场均快速增长，其中南美市场、亚太市场收入分别增长106.56%和96.12%。1）国内方面，公司集采中标和医院覆盖均有所突破。2024年公司多个产品先后在河北省、安徽省、云南曲靖、福建三明及三明联盟、江西鹰潭等地区中标，收复集采失地。进院方面，2024年公司终端医院覆盖超2400家，较2023年末增加100家，三甲医院覆盖率稳固提升，从2023年的44%提升至2024年的45%。2）海外市场方面，公司在深化渠道建设的同时积极推进供应链全球化布局，更好地满足海外客户需求。截至2024年末海外签约合作客户数量已达到116家，同比增加了23.40%；2024年北美和欧洲的销售布局取得突破性进展，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司的运营进入策划筹备阶段；供应链本地化建设方面，泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计2025年Q2可实现投产出货。公司与欧洲、亚太地区等主要国家的顶尖KOL建立深度合作，从ODM贴牌向ODM&自有品牌并重转变，2024年末自有品牌销量占比已接近30%，叠加渠道建设逐渐深入和产品性能持续优化，预计公司产品在海外市场有望保持良好增长。 　　发布新一期限制性股票激励计划&员工持股计划，提高员工积极性。2025年4月23日，公司发布了2025年限制性股票激励计划和员工持股计划，分别拟向3名核心技术/管理人员以46.16元/股的价格授予约占总股本0.02%的约1.61万股公司股份，拟以32.97元/股的价格向不超过47人的董高监及核心骨干员工受让不超过占总股本0.48%的38.58万股公司股份。两者对应考核年度为2025年-2026年，考核目标分为A和B两类，A类要求2025-2026年营收不低于9.11-10.10亿元，或净利润不低于3.09-4.00亿元；B类要求2025-2026年营收同比增速不低于8.65-9.60亿元，或净利润不低于2.84-3.84亿元；考核目标设置较为稳健有利于调动员工积极性。 　　投资建议：考虑到集采等因素影响，我们调整并新增2025-2027年归母净利润预测分别为3.10、3.87、4.61亿元（原2025-2026年归母净利润预测为3.65、4.73亿元），公司产品管线不断丰富创新，海外增长迅速，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品注册进度不及预期，海外市场开拓不及预期，集采力度超预期。

中心思想 1Q25业绩喜忧参半，Sul America表现亮眼 Rede D'Or在2025年第一季度调整后EBITDA超出高盛预期6%，主要得益于其健康险业务Sul America的强劲表现，该业务的医疗损失率（MLR）环比改善140个基点，显著优于市场预期。 然而，医院业务的调整后EBITDA利润率低于预期，主要受同比销量下降导致的运营杠杆效应减弱影响，显示出业务结构中的差异化表现。 医院业务面临挑战，但扩张计划稳步推进 医院业务面临平均票价增长放缓和床位入住率下降的挑战，导致利润率承压，部分原因在于去年同期高基数效应。 尽管如此，本季度运营床位净增数量超出预期，表明公司的新项目扩张计划正在按计划顺利进行，为未来增长奠定基础。 主要内容 1Q25 业绩分析 整体财务表现 Rede D'Or 2025年第一季度调整后EBITDA达到26.41亿巴西雷亚尔，超出高盛预期6.4%（若扣除9500万巴西雷亚尔的一次性股权调整收入，则超出3%）。 综合调整后EBITDA利润率为20.0%，同比和环比均有显著提升，分别提高2.4个百分点和2.3个百分点。 净收入（归属于股东）为9.92亿巴西雷亚尔，超出预期15.0%（若扣除税后股权调整，则超出8%），主要得益于Sul America的强劲表现，抵消了高于预期的净财务费用。 医院业务表现 医院业务调整后EBITDA利润率为23.5%（若扣除9500万巴西雷亚尔的一次性股权调整收入，则为22.2%），低于高盛预期的24.3%。 收入端表现疲软，非肿瘤业务平均票价同比增长5.7%（低于高盛预期的8.6%），床位入住率为77%（低于高盛预期的78%），这主要归因于去年同期登革热疫情导致的高基数效应，使得同比销量下降。 上述因素共同导致医院部门出现运营杠杆效应减弱，进而对利润率造成压力。 积极方面是，本季度净新增运营床位291张，超出高盛预期的241张，表明新项目扩张进展顺利，符合公司在4Q24电话会议中宣布的计划。 Sul America 业务表现 Sul America的医疗损失率（MLR）表现是本季度亮点，健康与牙科MLR环比改善140个基点，同比改善400个基点，达到79.3%（远低于高盛预期的80个基点压力）。 MLR的显著改善主要归因于公司在报销合理化和欺诈缓解方面的持续努力，尽管第一季度通常季节性较弱且环比票价增长平缓。 管理费用（G&A，含准备金）占收入的5.0%，优于高盛预期0.7个百分点，环比改善0.5个百分点，主要得益于人员费用的减少。 健康险（不含ASO）净新增受益人1.7万，虽较2024年第四季度的5.3万有所放缓，但符合监管数据，且仍显示出Sul America稳健的增长轨迹。 现金流与资本支出 本季度自由现金流产生约15亿巴西雷亚尔，通过净债务变化（包括保险准备金）衡量，并排除了股票回购和已支付的股息。 应收账款周转天数环比持平，同比减少2天。存货周转天数仍较高，环比减少1天但同比增加9天。 总资本支出（Capex）为5.92亿巴西雷亚尔，同比下降20%。扣除Atlantica D'Or合资项目报销的3.83亿巴西雷亚尔后，净投资为2.08亿巴西雷亚尔，保持健康水平。 估值与风险展望 估值分析 高盛维持Rede D'Or未来12个月目标价为39巴西雷亚尔，基于10年期自由现金流折现（FCFF）模型。 模型假设平均加权平均资本成本（WACC）为10.6%（平均股权成本14%，Beta值为1.0），永续增长率为5.0%（保持不变）。 当前股价为31.50巴西雷亚尔，目标价隐含23.8%的上涨空间，高盛维持“买入”评级。 下行风险 医院业务扩张执行风险： 医院业务扩张计划的执行是主要风险，特别是新项目（尤其是绿地项目）的交付和投产可能推迟，尽管与Bradesco Saude的商业协议部分缓解了此风险。 Sul America MLR恶化风险： 若行业就诊频率增加或价格调整步伐突然放缓，可能导致Sul America的医疗损失率（MLR）恶化，从而影响其盈利能力。 总结 Rede D'Or在2025年第一季度呈现出喜忧参半的业绩。尽管整体调整后EBITDA超出预期，主要得益于Sul America业务在医疗损失率（MLR）方面的出色改善，显示出公司在成本控制和运营效率提升方面的成效。然而，医院业务受销量下降和运营杠杆减弱影响，利润率低于预期，但新床位扩张的稳步推进预示着未来增长潜力。公司财务指标表现稳健，自由现金流充裕，资本支出得到有效管理。高盛维持“买入”评级和39巴西雷亚尔的目标价，但同时指出医院扩张计划的执行和Sul America MLR的潜在波动是主要的下行风险。