中心思想 CRO业务拐点确认与AI赋能驱动增长 维亚生物CRO业务在2024年下半年实现收入同比、环比双增长，标志业务拐点出现；2025年上半年CRO收入同比增长9.6%，海外客户收入占比达85%，显示全球投融资温和复苏下公司前端服务需求回暖。 公司已组建跨学科AI团队，累计参与157个AI赋能项目，部分项目收入超千万美元，形成从靶标发现到候选化合物的全链条AI驱动药物设计能力，加速新药研发周期并提升效率。 CDMO商业化与新项目释放协同效应 通过收购朗华制药和Synthesis HK，公司构建了覆盖喹诺酮类、螺内酯等原料药的综合性CDMO平台；2024年朗华整体收入11.76亿元，CDMO业务收入6.85亿元，毛利率稳定在38.6%。 两个关键CDMO商业化项目已进入PPQ阶段，预计分别于2026年和2027年上市，叠加新建400立方米产能，为未来CDMO板块注入规模化增量动力。 主要内容 平台加速新药落地，投资孵化+全链条服务双引擎发力 从早期发现到商业化：公司提供基于结构的药物研发（SBDD）到商业化生产的一站式服务，拥有X射线、冷冻电镜、DEL等先进技术平台，并通过朗华制药实现CMC/CDMO闭环。 专业多元管理团队：管理层在CRO行业平均超过20年经验，董事长毛晨曾任美国NIH评审委员；团队涵盖药物化学、计算科学、财务等多元背景，保障战略执行。 业绩持续回暖，毛利率稳定：2025年上半年营收8.32亿元（同比-15.3%），但归母净利润1.22亿元（同比+4.3%），实现扭亏；毛利率40.8%，同比提升6.3个百分点，费用管控优化。 AI技术重塑医药研发范式，CRO+CDMO流程贯通 CRO业务起家，AI赋能提速：2025年上半年CRO收入4.23亿元（同比+9.6%），经调整毛利率46.0%（同比+2.7pct）；AI参与项目157个，累计客户51家，已形成小分子、多肽等药物形态的商业化案例；公司自研AIDD平台涵盖分子生成、虚拟筛选、环肽优化三大模块，压缩研发周期。 CDMO产能扩张，核心单品进入PPQ：朗华制药CDMO业务2025年上半年收入2.48亿元，毛利率49.4%（同比+8.7pct）；两个新商业化项目处于PPQ阶段，预计2026-2027年上市；新建400立方米产能完成土建，为商业化生产提供保障。 投资孵化赋能医药创新，从服务者成长为生态构建者 截至2025年上半年，公司累计孵化93家企业，管线228条（其中42条进入临床）；2025年上半年8家孵化公司完成融资，总额超2.936亿美元；公司通过部分退出获得回款7650万元，投资收益达5260万元。 重点孵化项目如HAYA Therapeutics、启愈生物、维眸生物、Arthrosi等分别在RNA疗法、双抗、眼科药物、痛风药物领域取得临床突破，预计2026-2027年将迎来更多退出兑现。 盈利预测与估值 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为18.27亿元、21.66亿元、26.91亿元，归母净利润分别为2.21亿元、2.64亿元、3.44亿元，增速32%、20%、30%。 可比估值：公司2025-2027年PE分别为24X、20X、15X，低于可比CXO公司（药明生物、药明合联、康龙化成）平均PE（32X、26X、21X），显示相对估值优势，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 全链条协同驱动，业绩与估值双拐点显现 维亚生物通过CRO（AI赋能）+CDMO（朗华商业化）+投资孵化（VBI退出）三大板块协同，构建覆盖药物全生命周期的综合服务平台；CRO业务已确认拐点回升，CDMO新项目商业化在即，投资孵化进入收益兑现期，三重动力推动未来3年归母净利润复合增速约27%。 公司2025-2027年PE显著低于可比公司平均水平，且受益于全球创新药投融资回暖和AI制药渗透率提升，首次覆盖给予“买入”评级，但需关注需求波动、行业竞争及政策监管等风险。

中心思想 供应扰动与需求韧性支撑基本面健康 报告指出，天然橡胶市场在供应端受主产国天气扰动及原料价格坚挺的影响，出口量虽季节性回升但仍低于历史均值水平；需求端全钢轮胎内销替换及出口表现良好，为市场提供较强支撑。库存方面，截至8月31日中国社会库存环比下降0.6万吨至126.5万吨，三季度供需维持紧平衡格局。因此，报告认为基本面健康，维持多头配置思路。 盘面震荡偏强，多配逻辑延续 短期内，天然橡胶盘面呈现震荡偏强走势：产区雨水偏多影响割胶作业，原料价格保持高位；轮胎开工率虽因阶段性检修环比回落，但后续复产预期及全钢需求韧性将推动开工回升。综合供需双重支撑，预计盘面将继续震荡偏强，建议以多头配置为主。 主要内容 天然橡胶盘面维持震荡走势 本周天然橡胶整体走势震荡，产区降雨偏多影响产出，原料价格坚挺，轮胎开工继续提升。价差方面，泰混与RU01合约、越南3L与RU01合约等套利价差保持窄幅波动。 3季度供需相对平衡 7月主产国出口季节性回升至87.5万吨，但仍在多年均值偏下，出口中国比例略有提升。中国进口增速明显回落，到港量可控。显性库存方面，截至8月31日中国天然橡胶社会库存126.5万吨，环比下降0.6万吨。 7主产国出口环比大幅回升 2025年7月主产国出口量预计增加至87.5万吨，越南、科特迪瓦回升明显，但整体仍低于过去平均水平，增速持续回落。 主产国出口中国比例略有提升 泰国、印尼、越南等主产国出口至中国的比例整体略有提高，而出口至美日韩等区域的比例有所波动。 中国进口量增速持续回落 7月中国天然橡胶进口量47.5万吨，环比增2.47%，同比减1.91%，增速明显回落。8-9月预计维持当前水平，进口增量可控。 雨水整体对部分区域仍有影响 泰国、越南、缅甸等区域降雨量仍偏大，对割胶有一定影响；国内产区降雨有所减弱。 泰国原料仍保持坚挺 泰国杯胶价格持续走强，水杯价差回落至低位，干胶加工利润下滑。近期雨水偏多及前期买盘支撑，原料价格维持高位。 国内产区原料仍然坚挺 云南、海南产区胶水价格持稳，交割利润和加工毛利有所波动，但原料端整体坚挺。 全钢需求仍然能提供支撑 本周半钢胎产能利用率66.92%（环比-4个百分点），全钢胎60.74%（环比-4.15个百分点）。后期复产有望回升，全钢内销替换好转、出口表现较好、配套重卡支撑，厂家库存压力不大，一级经销商库存下降。 国外轮胎需求尚可 中国全钢、半钢轮胎出口量保持高位；泰国、印尼、越南等主要出口国卡客车胎及乘用车胎出口量整体维持在较好水平，美国净进口量亦显示需求稳定。 价格价差 全乳与混合胶、越南3L、丁苯、乳胶等价差波动，泰标与印标、非洲现货、混合胶等品种间价差维持合理区间。 总结 报告基于详实数据分析了天然橡胶的供需格局：供应端受天气和原料成本支撑，主产国出口量低于均值，中国进口增速放缓；需求端全钢轮胎表现强劲，国内外轮胎需求均提供支撑；库存去化至低位，三季度供需紧平衡。因此，基本面健康支撑盘面震荡偏强，建议维持多头配置思路。

中心思想 业绩稳增，正畸业务成核心驱动力 2025年上半年通策医疗实现营收14.48亿元（同比+2.68%），归母净利润3.21亿元（同比+3.67%）。其中正畸业务收入2.29亿元（同比+7.75%），收入占比提升至17.00%，显著跑赢整体增速，成为拉动业绩稳增长的核心引擎。修复业务凭借刚需属性增长3.59%，种植业务基本持平，儿科业务略有下滑。 品牌优势与战略布局筑牢成长根基 公司毛利率维持40.75%的稳定水平，销售费用率仅1.01%，在民营医疗机构中处于低位，彰显其在浙江省内强大的品牌影响力。通过“区域总院+分院”架构深化省内渗透，并运用“并购优质标的+轻资产加盟”模式加速全国覆盖，截至2025年中运营医疗机构89家（同比增加5家），为未来增长奠定基础。 主要内容 业绩概览：营收净利双增长，Q2增速略有放缓 2025H1公司营收14.48亿元（同比+2.68%），归母净利润3.21亿元（同比+3.67%）。其中2025Q2营收7.04亿元（同比+0.24%），归母净利润1.37亿元（同比+0.44%），Q2增速较Q1有所放缓，但整体保持稳健增长态势。 财务分析：毛利率保持稳定，费用管控效果显著 2025H1毛利率40.75%（同比-0.08pct），基本持平；Q2毛利率37.09%（同比+0.10pct）。销售/管理/研发费用率分别为1.01%/9.60%/1.68%，同比变动极小，销售费用率在民营医疗中保持较低水平，体现公司成熟品牌带来的低获客成本优势。 业务分析：正畸领涨，修复稳健，种植儿科表现分化 正畸业务：2025H1营收2.29亿元（+7.75%），占比17.00%（+0.80pct），恢复增长动力最强。 修复业务：营收2.30亿元（+3.59%），占比17.10%（+0.20pct），刚需属性支撑稳健增长。 种植业务：营收2.55亿元（+0.02%），占比18.90%（-0.50pct），增速接近持平。 儿科业务：营收2.36亿元（-1.48%），占比17.60%（-0.70pct），出现小幅下滑。 战略布局：省内“纵深+渗透”，省外“并购+加盟”双轮驱动 省内以区域总院为核心中枢，通过“蒲公英计划”实现诊疗流程标准化，降低分院拓展边际获客成本，持续深化渗透。省外则采取“并购优质标的+轻资产加盟”组合拳，以更低成本、更高效率推进全国化网络布局。截至2025年6月末，公司旗下运营医疗机构89家，较去年同期增加5家。 投资建议与风险提示 预计2025-2027年营业收入分别为30.29/33.36/37.37亿元，同比增速+5.40%/+10.13%/+12.01%；归母净利润分别为5.19/5.85/6.75亿元，同比增速+3.55%/+12.61%/+15.50%；EPS分别为1.16/1.31/1.51元，维持“买入”评级。主要风险包括：省外经营不及预期风险、监管政策趋严风险、集采降价风险。 总结 业绩稳健增长，正畸与品牌力构成核心支撑 通策医疗2025H1业绩符合预期，正畸业务增速7.75%远超整体营收增速，成为稳增长主动力。财务层面毛利率稳定、销售费用率极低，体现了公司强大的品牌护城河和精细化运营能力，为后续业绩持续增长提供了坚实基础。 战略清晰，盈利预测与估值合理，维持买入评级 公司坚持“区域总院+分院”模式深耕省内，同时以并购和轻资产加盟方式有序推进全国化扩张。预计2025-2027年归母净利润复合增速约10.5%，当前PE约40倍，考虑到其口腔医疗服务龙头地位与成长性，维持“买入”评级，但需关注省外竞争加剧、集采降价等潜在风险。

中心思想 国内市场拐点临近，海外业务稳健增长成核心支撑 迈瑞医疗2025上半年营收与利润同比下滑，主要受国内医疗设备招标周期拉长、收入确认延迟影响。但国内招标活动已现复苏，预计第三季度明显改善；海外业务虽面临挑战，仍实现正增长，高端客户突破与本地化平台建设贡献增量。公司短期业绩承压，但结构性机遇明确：海外市场占比提升、三大业务（体外诊断、生命信息与支持、医学影像）中市占率低的产品线具备广阔提升空间。 研发投入持续加码，数智化转型驱动长期竞争力 公司保持高研发投入（营收占比10.6%），完成“设备+IT+AI”数智医疗生态系统搭建，重症决策辅助系统装机8家医院，并推出多款体外诊断与影像新品。研发成果有望强化产品组合，为海外高端市场拓展及国内市占率提升注入新动能。 主要内容 核心观点 国际业务稳健，国内拐点将至 2025H1营收167.4亿元（同比-18.4%），归母净利润50.7亿元（同比-33.0%）。国内业务收入84.1亿元（同比-33.4%），因招标周期拉长，但招标活动已复苏，Q3将明显改善；国际业务收入83.3亿元（同比+5.4%），受益于高端客户突破与本地化平台完善。 三大业务均承压，国际占比结构性提升 体外诊断：收入64.2亿元（同比-16.1%），国际产线收入占比升至37%；国内量价承压，但核心业务平均市占率仅10%，提升空间大。 生命信息与支持：收入54.8亿元（同比-31.6%），国内新基建建设周期拉长，国际营收占比提升至67%（高端医院突破），微创外科产品有望成为新增长点。 医学影像：收入33.1亿元（同比-22.5%），超高端超声海外陆续上市，国际收入占比提升至62%；国内高端/超高端型号收入占比超6成，带动市占率提升。 高研发投入，数智化与新品巩固竞争力 研发投入17.8亿元（营收占比10.6%）。“设备+IT+AI”生态落地，瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型装机8家医院。体外诊断领域：化学发光免疫试剂NMPA上市产品达88个，追赶国际品牌；生命信息与支持/医学影像领域：等离子电切方案、中端便携彩超MX/ME精英版等新品稳固市场地位。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整：下调收入、毛利率假设，上调费用率假设，预测2025-2027年每股收益为9.64/10.81/12.40元（原预测10.63/12.13/13.77元）。 投资评级：给予2025年32倍PE，目标价308.48元，维持“买入”评级。估值参考可比公司（安图生物、开立医疗、新产业等）2025年平均市盈率32倍。 风险提示 新产品放量不及预期； 集采政策超预期； 海外拓展不及预期等。 总结 短期调整不改复苏预期，海外与研发构筑增长基石 迈瑞医疗2025上半年受国内政策影响业绩下滑，但国内招标复苏与海外稳健增长预示拐点临近。三大业务中，国际业务占比持续提升，市占率低位产品线存在巨大提升空间。公司通过高研发投入与数智化转型不断夯实产品竞争力，新品储备充足。盈利预测虽下调，但估值合理（25倍PE），目标价具备吸引力，维持“买入”评级。需关注政策执行节奏与海外市场风险，但中长期成长逻辑清晰。

中心思想 依沃西海外获批前景仍具不确定性，但更长期OS数据显露积极信号 康方生物旗下的依沃西单抗（AK112）在HARMONi试验中针对二线及以上EGFR突变非小细胞肺癌（2L+ EGFRm NSCLC）的长期随访数据，揭示了西方人群在延长随访后OS获益逐渐显露的趋势。尽管此次数据（OS HR=0.78，nominal p=0.0332）较此前预设分析有所改善，但由于试验未能实现OS主要终点（预设分析OS HR=0.79，p=0.057），且西方人群亚组样本量仅165例，OS HR仅为0.84，结合当前该适应症领域的激烈竞争格局，依沃西在海外获批仍面临较大不确定性。基于此，浦银国际将海外成功概率下调至50%，维持“买入”评级但轻微下调目标价至174港元。 长期随访数据成为关键变量，但统计显著性仍存争议 核心观点在于，依沃西的海外注册路径高度依赖后续与FDA的沟通结果。虽然更长随访时间下的OS数据提供了额外支持，但监管机构通常更看重预先设定的主要终点结果。因此，投资者需关注近期SUMMIT公司关于美国BLA递交策略的更新，以及后续中国HARMONi-6等试验的数据读出，以判断依沃西的全球商业化前景。 主要内容 HARMONi试验数据更新：更长随访时间下OS获益改善，但西方人群数据相对较弱 关键疗效数据：OS与PFS表现 根据HARMONi试验最新数据（中位随访29.7个月，N=438，包括273例中国患者与165例北美/欧洲患者），依沃西+化疗组中位OS为16.8个月，对照组为14.0个月，OS HR=0.78（95% CI: 0.62-0.98，nominal p=0.0332）。与此前2025年5月公布的预设OS分析（HR=0.79, 95% CI: 0.62-1.01, p=0.057）相比，置信区间收窄且名义p值达到统计学意义。这一改善主要得益于西方人群随访时间由9.2个月延长至13.7个月后，OS获益逐渐显现：整体西方人群OS HR=0.84，其中北美人群为0.7，欧洲人群数据因样本量小及随访时间短而波动较大。 此外，更长时间随访下PFS HR为0.57（95% CI: 0.46-0.71），较预设分析的0.52略有升高，但仍显著优于对照组。安全性方面，未出现新的安全性信号。 数据分析：西方人群亚组的局限性与监管考量 尽管更长的随访数据提供了正面信号，但我们认为其对于海外获批的支持力度有限。首先，监管机构通常以预先设定的主要终点结果作为核心依据，而HARMONi试验中OS主要终点并未达到统计学显著性（预设分析p=0.057）。其次，西方人群作为整体亚组的样本量仅165例，即使随访延长后OS HR为0.84，仍远低于北美人群单独分析的0.7，显示数据稳定性不足。SUMMIT管理层强调应整体看待西方人群亚组，但该亚组的HR值（0.84）仍显著弱于亚洲人群（0.76），且置信区间可能较宽。在2L+ EGFRm NSCLC领域竞争激烈（如强生、阿斯利康等已有获批药物）的背景下，FDA对OS终点的严格审查将使得依沃西的获批充满不确定性。 未来催化剂与估值调整：海外成功概率下调，中国数据仍具看点 近期催化剂与BLA策略 报告列出了近期对股价有重要影响的催化剂：2025年ESMO大会上依沃西中国HARMONi-6试验数据读出；2025年下半年SUMMIT公司美国BLA递交策略更新；中国HARMONi-A试验最终OS分析；中国HARMONi-2试验更成熟的OS数据；以及潜在的海外权益转售。其中，BLA策略更新将是判断海外注册路径的最直接信号。 估值调整与投资评级 基于DCF估值模型（WACC 9.4%，永续增长率3%），浦银国际将2L+ EGFRm NSCLC海外获批成功概率从原有水平下调至50%，目标价由原来水平轻微下调至174港元（潜在升幅约22%）。当前股价142.5港元对应市值1313亿港元，2025年PS为29.7倍。主要投资风险包括：商业化进度不及预期、海外审批延误、后续临床试验数据不及预期等。 总结 数据改善但不确定性犹存，建议关注BLA沟通与后续试验 康方生物HARMONi试验的更长随访数据在统计学上取得了更优的OS结果（OS HR=0.78, p=0.0332），尤其西方人群在延长随访后获益趋势明显，这是积极信号。然而，由于该试验未实现预设OS终点，且西方亚组数据相对薄弱，海外获批仍非确定性事件。浦银国际因此下调海外成功概率，但维持“买入”评级，因中国市场HARMONi系列试验数据强劲，且依沃西在多个适应症上具备广阔潜力。投资者应密切关注SUMMIT与FDA的沟通结果及后续关键数据读出时间点。 竞争格局与商业化前景需综合评估 在2L+ EGFRm NSCLC领域，依沃西面临多款已上市及在研药物的竞争（如奥希替尼联合化疗、TKI+化疗等），差异化优势主要体现在双靶点机制及中国临床数据优越性。短期来看，美国BLA递交策略的确定将直接影响股价表现；中长期而言，依沃西在PD-1/VEGF双抗领域的先发优势及海外权益转售可能性，仍为价值投资者提供潜在上升空间。我们建议投资者根据风险偏好，在股价回调时逐步布局。

中心思想 康耐特光学XR业务进入高斜率放量阶段，技术领先构筑核心壁垒 康耐特光学凭借先进的“三合一”贴合式镜片技术和突出的供应链能力，已与多个全球领先科技及消费电子企业达成深度合作。截至2025年8月底，XR业务累计收入约1000万元，其中7-8月贡献约700万元，较上半年300万元呈现高斜率增长。公司预计，随着国内外重点项目从验证阶段扩大至量产，2025年下半年及2026年XR业务收入将持续释放增量，智能眼镜业务有望成为公司中长期增长的核心引擎。 智能眼镜行业加速渗透，产品痛点优化推动销量高增长 中国可拍摄类AI智能眼镜市场在2025年第二季度实现约8万台的销量，较第一季度1.6万台环比大幅增长约400%，但相较海外市场（Meta年初累计突破200万台）仍有巨大成长空间。行业进入密集交付周期，Meta新款AR显示眼镜、RayNeo与Bang&Olufsen的音频技术合作、BleeqUp聚焦户外运动等创新产品持续发布，有望逐一解决显示、音频、场景等痛点。康耐特光学凭借技术领先优势，有望在这一快速成长的市场中保持较高份额，长期增长动能充足。 主要内容 合作进展与收入：订单密集落地，收入加速释放 根据公司公告，截至2025年8月底，XR业务累计确认收入约1000万元，其中2025年上半年约300万元，而7-8月两个月收入约700万元，边际增速显著提升。收入增长主要得益于此前研发项目的样品销售结算，以及国内个别重点专案量产订单的到账。公司预计，随着海外客户扩大试生产规模、国内项目进入正式量产，XR业务收入将在2025年下半年和2026年进一步走高。 供应链与技术优势：贴合式镜片领先，客户合作深化 康耐特光学在智能眼镜镜片领域具备突出的供应链整合能力，其“三合一”模式的贴合式镜片技术已处于行业领先地位。2025年，公司海外合作项目数量持续增加，部分重点项目的合作重心已从前期的验证阶段转向扩大生产规模；国内部分项目已完成产品交付，并收获终端用户的良好反馈。这一技术壁垒和客户粘性有望在产业放量阶段持续转化为订单增长。 行业市场趋势：销量环比飙升，产品痛点持续改善 据洛图科技数据，2025年Q1中国可拍摄类AI智能眼镜销量约1.6万台，Q2跃升至约8万台，环比增长约400%。海外市场方面，Meta首款Ray-Ban AI眼镜在2025年初累计销量已突破200万台，表明市场渗透仍处于初期。展望下半年，Meta即将发布的新一代Ray-Ban眼镜（新增AR显示功能）、RayNeo与Bang&Olufsen的长期技术合作（改善音频体验）、BleeqUp首批订单交付（户外运动场景好评率达98%）等事件，均有望推动行业痛点持续优化，带动销量维持高斜率增长。 盈利预测与风险因素：主业稳健增长，智能眼镜弹性可期 公司预计2025-2027年主业归母净利润分别为5.6/6.7/8.1亿元，同比增长率分别为31%/20%/20%，对应PE估值34.1/28.4/23.6倍，维持“买入”评级。风险因素主要包括下游需求不及预期以及智能眼镜业务拓展不及预期。公司毛利率稳步提升（2025E约39.99%至2027E约40.69%），净利率同步改善，ROE保持在22%以上，财务结构健康，为智能眼镜放量提供坚实基础。 总结 短期催化：XR收入已现拐点，H2密集交付期有望持续超预期 公司XR业务在2025年7-8月实现收入约700万元，已超过上半年总和，显示订单拐点确立。随着国内外客户多个重点项目从试生产转向正式量产，以及研发项目结算收入持续兑现，下半年XR收入有望维持高斜率增长，成为短期股价的核心催化因素。 长期逻辑：技术壁垒+产业链卡位，智能眼镜镜片龙头成长空间广阔 在智能眼镜行业进入密集交付周期、产品痛点持续优化的背景下，康耐特光学凭借其领先的贴合式镜片技术和优质客户资源，有望在2025年及以后持续提升市场份额。盈利预测显示公司主业稳健增长，叠加XR业务的增量弹性，公司估值具备较强吸引力，长期成长动能充沛。

中心思想 健康160：中国数字医疗健康服务领域的龙头IPO，估值溢价反映市场情绪 本报告的核心观点是，健康160作为中国最大的数字医疗健康综合服务平台，凭借其领先的市场地位、超过18年的运营经验及全面的服务组合，具备显著的竞争优势与增长潜力。然而，其IPO估值（约5.9-7.4倍PS）显著高于京东健康和阿里健康等可比公司，反映了当前港股医药板块较高的打新热情。尽管公司亏损持续收窄，但仍需关注行业竞争加剧、政策风险及盈利能力的不确定性。 投资建议：估值偏高，但市场情绪积极，给予IPO专用评分5.5 报告基于公司在挂号量、合作医院数等多维度的市场第一地位，给予IPO专用评分“5.5”。但需注意，该评分离不开当前港股医药新股市场情绪高涨的背景，投资者应审慎评估高估值与未来盈利兑现之间的落差。 主要内容 公司概览：双轮驱动，从医药批发到数字医疗平台 健康160的业务模式涵盖两大板块：一是作为医药健康用品批发商，通过批发及零售模式销售药品、营养健康产品等；二是通过“健康160”线上平台提供数字医疗健康解决方案，连接患者、医院、医生等产业链各方。财务数据显示，2022-2024年收入分别为5.3亿元、6.3亿元、6.2亿元，2024年略有下滑；经调整净亏损从0.8亿元收窄至0.3亿元，2025年一季度亏损0.07亿元，亏损幅度持续改善。 行业状况及前景：医疗健康市场稳步增长，2030年规模有望达196,478亿元 根据弗若斯特沙利文数据，中国医疗健康行业市场规模从2019年的82,326亿元增至2024年的120,232亿元，CAGR为7.9%，预计2030年将达196,478亿元。行业增长受老龄化、健康意识提升及数字化渗透驱动，为健康160提供长期发展空间。 优势与机遇：四大核心优势构建护城河 健康160的主要优势包括：1）超过18年运营历史形成的品牌知名度；2）服务覆盖平台各参与方，通过协同效应降低获客成本；3）全面的医疗健康服务组合，覆盖就医全流程；4）扎实的研发能力提升付费转化与交叉销售机会。 弱项与风险：竞争加剧、政策不确定性与业绩波动 公司面临的主要风险包括：行业竞争加剧（如京东健康、阿里健康等巨头挤压）、医疗政策变动、销售进展不及预期、以及亏损改善能否持续的不确定性。 招股信息及募集资金用途 招股时间为2025年9月9日至12日，9月17日上市。募集资金将主要用于：40%扩大医疗资源覆盖与平台流量；30%加强研发；10%丰富产品与服务；10%战略合作及收购；10%运营资金。 投资建议：市场龙头地位确认，PS估值高于可比公司 报告强调，按2024年挂号量、合作医院总数、三级医院数量及平台医护人员数，健康160均为行业第一。上市市值约40-50亿港元，对应2024年PS约5.9-7.4倍，高于京东健康和阿里健康。考虑市场热情，给予IPO专用评分5.5（满分？未明确，但为正向评价）。 总结 健康160IPO展现了其作为中国数字医疗健康综合服务领域绝对龙头的市场地位，财务上亏损持续收窄，行业前景良好。然而，其IPO估值显著高于同业，主要支撑来自当前港股医药板块的打新情绪以及市场对其龙头地位的溢价。投资者需权衡高估值与公司未来盈利能力、行业竞争及政策风险。国证国际给予5.5分的IPO专用评分，建议投资者结合自身风险偏好进行决策。

中心思想 创新产品驱动增长，德镁分拆释放估值潜力 康哲药业2025年上半年业绩实现恢复性增长，核心驱动力来自主要独家/品牌及创新产品的快速放量（收入同比增长21%），其占总营收比例提升至62.1%。存量集采产品影响基本出清，皮肤健康板块以104%的同比增速领跑各业务线。上半年3项NDA处于审评中（包括芦可替尼乳膏），约10项中国临床稳步推进。德镁医药分拆上市有望年内完成，公司改用DCF估值模型（WACC 7.9%，永续增长率2.0%），目标价18.38港元，维持"优于大市"评级。 财务报表与关键指标显示盈利能力稳定 上半年实现收入40亿元（同比+11%），归母净利润9.4亿元（同比+3%），毛利率72%（同比下降2.4个百分点）。研发费用率5.1%（同比-2.1个百分点），销售费用同比增长2%。公司调整2025-26E收入预期至83.3/93.0亿元（同比+11.5%/+11.6%），归母净利润至16.7/18.8亿元（同比+3.4%/+12.9%），业绩符合市场预期。 主要内容 1H25业绩回顾：收入恢复增长，创新产品占比提升 主营业务恢复增长的核心逻辑 上半年收入40亿元（同比+11%），主要独家/品牌及创新产品收入29亿元（同比+21%，按药品销售收入口径）。存量集采产品影响基本出清，维福瑞、美泰彤、益路取、维图可、莱芙兰等核心品种稳健增长。毛利率72%（同比-2.4pcts），研发开支5.7亿元（同比-8%），研发费用率5.1%（同比-2.1pcts），销售费用14亿元（同比+2%），归母净利润9.4亿元（同比+3%），业绩符合预期。 分板块销售数据分析 主要独家/品牌及创新产品销售占总营收62.1%（vs 1H24的56.1%）。分板块（按药品销售收入口径，总收入46.7亿元）： 心脑血管板块：22亿元，同比+0.6% 消化/自免板块：14亿元，同比+4.9% 皮肤健康板块：5亿元，同比+104%（增速最快） 眼科疾病板块：3.6亿元，同比+18% 其他产品：1.9亿元，同比-2.3% 创新成果持续落地：NDA与临床进展 审评中NDA项目 上半年3项NDA处于审评中：德昔度司他片、芦可替尼乳膏（德镁医药）、ZUNVEYL。 中国临床稳步推进 约10项中国临床稳步推进，包括： 注射用Y-3用于缺血性卒中的III期临床 芦可替尼用于特异性皮炎的III期临床 MG-K10（长效IL-4Rα）的哮喘III期临床、过敏性鼻炎II期临床 ABP-671（URAT1抑制剂）用于痛风及高尿酸血症的II/III期临床 其他潜力品种：Povorcitinib（JAK1抑制剂）、CMS-D001（高选择性TYK2抑制剂） 德镁医药分拆上市：释放皮肤管线长期价值 分拆拟通过实物分派方式，康哲药业股东将直接持股德镁医药。德镁医药管线覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎、化脓性汗腺炎等未满足皮肤疾病需求，拥有超650名专业销售人员，覆盖超1万家医院。分拆上市有望年内完成，建议持续关注进展。 估值与评级：DCF模型体现管线价值 财务预测调整 调整2025-26E收入至83.3/93.0亿元（同比+11.5%/+11.6%），归母净利润至16.7/18.8亿元（同比+3.4%/+12.9%），考虑创新转型研发投入及市场推广成本。 DCF估值方法 改用DCF模型及FY26-FY35现金流估值，以更好反映德镁医药管线长期价值。基于WACC 7.9%、永续增长率2.0%，对应目标价18.38元港币（+85%），维持"优于大市"评级。 风险提示 新药研发风险、集采风险、新药审评审批风险、新药商业化风险。 总结 康哲药业1H25业绩验证了创新转型成效：创新产品收入占比提升至62%，皮肤健康板块以104%同比增速成为最大亮点。存量集采影响出清后，心脑血管和消化/自免板块恢复正增长。下半年至2026年，芦可替尼乳膏等NDA获批上市、德镁医药分拆完成、多个III期临床数据读出将成为关键催化剂。公司采用DCF估值后目标价18.38港元，当前股价14.54港元仍有上行空间。建议投资者重点关注创新产品放量节奏及德镁分拆对股东价值的释放效应。

中心思想 核心观点：建议谨慎申购，关注盈利能力改善 健康160（02656.HK）作为中国数字医疗健康综合服务商，凭借其线上平台积累的医院合作网络与个人用户基础，在行业高速增长期占据一定先发优势。然而，公司收入在2024年出现停滞，且经调整净亏损虽逐年收窄但尚未扭亏，发行后市值为40-50亿港元，对应市销率约6.4-8.1倍，与同行业平安好医生（PS 8.0倍）、医脉通（PS 14.9倍）相比估值适中，但考虑到公司仍处于亏损状态且业务增长动力偏弱，投资风险与机遇并存。本报告建议投资者以谨慎态度参与，重点关注其盈利改善节奏及行业政策变化。 投资亮点：线上流量优势与行业高增速下的风险 公司截至2025年3月已接入超过14,400家医院及902,300名医护人员，注册个人用户达5,520万，平均月活跃用户330万，在联交所数字医疗健康公司中合作医院数量排名第一，线上营销解决方案收入排名第三。这一用户与渠道壁垒构成核心护城河。同时，中国数字医疗健康综合服务行业2019-2024年复合年增长率为32.1%，预计2024-2030年将保持22.4%的增速，到2030年市场规模有望达到7,401亿元，为公司在线上营销及药品销售领域提供长期增长空间。但需注意，公司批发业务（线下企业客户）收入占比高达94.5%，线上零售模式订单量从2022年的30.7万份下降至2024年的12.4万份，显示C端转化效率有待提升，且亏损状态持续压制估值弹性。 主要内容 招股详情 健康160此次全球发售共3,365万股（可予调整及视乎超额配售权行使），其中国际配售占90%，公开发售占10%。招股价格区间为11.89-14.86港元，每手250股，入场费3,753港元。集资额约3.64亿港元（扣除包销费用及全球发售相关费用）。招股期为2025年9月9日至9月12日，国元证券认购截止日为9月11日，拟于9月17日在联交所主板挂牌上市。保荐人为申万宏源融资（香港）及清科资本。公司发行后市值为40-50亿港元。 申购建议 公司主营业务分为医药健康用品销售（批发与零售）及数字医疗健康解决方案。批发模式面向线下企业客户，2022至2024年收入分别为3.04亿元、4.16亿元、4.03亿元，占总销售收入的79.0%、92.1%、94.5%，呈持续上升趋势；零售模式通过线上药店及第三方电商平台向个人用户销售，订单量则从2022年的30.7万份降至2024年的12.4万份，收入贡献相对较低。数字医疗健康解决方案业务主要提供在线营销服务。行业层面，根据弗若斯特沙利文数据，中国数字医疗健康综合服务行业2019-2024年复合年增长率达32.1%，预计2024-2030年复合年增长率为22.4%，2030年市场规模预计达7,401亿元。公司在该行业地位突出：2024年在线营销解决方案收入在联交所数字医疗健康公司中排名第三；截至2024年12月31日合作医院数量排名第一。财务方面，2022至2024年收入分别为5.256亿元、6.286亿元、6.207亿元，2024年同比微降；经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）从2022年的8,190万元收窄至2023年的3,570万元，2024年进一步收窄至3,150万元，但尚未实现盈利。综合来看，公司线上平台用户基础庞大（注册个人用户5,520万，月活330万），但盈利能力改善缓慢，且收入增长乏力，建议谨慎申购。 行业相关上市公司估值 根据招股书披露的可比公司数据，选取联交所上市的三家数字医疗健康公司：平安好医生（1833.HK）总市值458.66亿港元，市销率8.02倍，市盈率（TTM）263.16倍；医脉通（2192.HK）总市值102.28亿港元，市销率14.88倍，市盈率28.81倍；医渡科技（2158.HK）总市值66.07亿港元，市销率8.53倍，市盈率（TTM）为负值。健康160发行后市值为40-50亿港元，对应2024年收入（约6.21亿港元）的市销率约为6.4-8.1倍，处于可比公司中下水平，但考虑到公司仍处于亏损状态（经调整净亏损约3,150万港元），估值安全性需结合盈利预期综合判断。 总结 综合评估：短期盈利能力承压，长期依赖市场扩张 健康160在数字医疗健康领域具备显著的渠道优势，医院合作数量及用户规模在同业中领先，所处行业增速较高，为长期增长提供支撑。但公司收入增长在2024年出现停滞，零售业务订单量持续下滑，批发业务依赖线下企业客户，线上变现效率有待验证。经调整净亏损虽逐步收窄，但扭亏时间表尚不明确。发行市值40-50亿港元对应PS约6.4-8.1倍，相对同业估值合理，但缺乏盈利支撑。综合来看，短期投资风险主要来自盈利能力不足与收入增速放缓，长期价值取决于行业渗透率提升及公司能否改善C端变现。 申购策略：适合风险偏好较低的投资者 鉴于公司基本面处于改善区间但尚未盈利，且上市后股价可能承受估值回归压力，本报告建议投资者以“谨慎申购”策略参与。对于中签投资者，可关注上市后市场情绪及行业政策催化，若出现超预期盈利信号或用户增长加速，可考虑中长期持有；否则建议短线获利了结。对于未参与者，可等待公司发布更明确的盈利指引或季度数据后再做判断。

中心思想 25Q2环比改善，隐形眼镜良率提升驱动业绩边际向好 爱博医疗2025年上半年营收与净利润稳健增长，但归母净利润增速（2.53%）远低于营收增速（14.72%），主要受毛利率下滑拖累。2025Q2单季度归母净利润同比增长14.85%，环比明显改善，反映出隐形眼镜良率提升及高端新品放量的积极影响。 集采与产品结构变化致毛利率承压，期间费用率持续优化 2025Q2毛利率同比下滑2.29个百分点至65.80%，核心原因有二：一是集采落地压低部分产品价格，二是低毛利率的隐形眼镜收入占比提升。但销售、研发等费用率同比均有下降，期间费用率整体改善，体现公司控费能力增强。 主要内容 经营概况：25Q2经营稳健，收入端稳步增长，利润端环比改善 2025H1公司实现营业收入7.87亿元，同比增长14.72%；归母净利润2.13亿元，同比增长2.53%。分季度看，25Q1营收约3.57亿元，25Q2营收4.30亿元，环比增长20.4%；25Q2归母净利润1.21亿元，同比增长14.85%，环比增长31.5%。25Q2毛利率65.80%（同比-2.29pp），净利率约28.1%，盈利能力在结构调整中保持稳定。 业务分析：隐形眼镜增长强劲，基石业务产品结构持续优化 隐形眼镜：收入高增28.89%，毛利率承压但良率提升 2025H1隐形眼镜收入2.36亿元，同比增长28.89%，增速领跑各业务线。毛利率27.76%，同比下降1.63个百分点，行业竞争加剧是主因。但公司自有品牌和自有渠道持续增长，且良率提升有望改善后续盈利。 人工晶状体：高端产品放量，占比提升推动收入增长 2025H1人工晶状体收入3.45亿元，同比增长8.23%，毛利率86.42%（同比-3.05pp）。其中“全视”多焦人工晶状体等高端产品增长迅速，占比不断提升，部分对冲集采降价影响。 角膜塑形镜：销量持续增长，市场认可度高 2025H1角膜塑形镜收入1.19亿元，同比增长5.63%，毛利率84.76%（同比-0.97pp）。“普诺瞳”品牌控制效果获市场认可，在消费降级和竞争加剧下仍保持销量增长。 市场布局：国内渠道完善，海外收入同比大增80% 国内：销售网络覆盖6000+医院及视光中心 截至2025H1，公司销售网络已覆盖31个省市自治区超过6000家医院及视光中心，并通过收购天眼医药打造多渠道分销体系，提升消费品市场影响力。2025H1国内收入7.44亿元，同比增长12.37%。 海外：全球化布局加速，产品获30余国认可 2025H1海外收入0.43亿元，同比增长80.10%，增速远超国内。销售网络覆盖欧洲、亚洲、大洋洲，产品出口至德国、法国、意大利、英国等30余国，环曲面人工晶状体和EDoF人工晶状体获得广泛认可。 总结 短期盈利承压，但高端新品与海外扩张打开成长空间 爱博医疗2025H1在集采和市场竞争压力下，毛利率有所下降，但隐形眼镜良率提升、高端人工晶状体放量及海外市场高增成为亮点。25Q2环比改善表明经营拐点或已出现，期间费用率优化亦体现管理效率提升。 长期看好产品结构升级与全球化战略 公司三大核心业务（隐形眼镜、人工晶状体、角膜塑形镜）均保持增长，高端产品占比提升趋势明确；海外收入同比大增80%，全球化布局稳步推进。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约19.8%，当前股价对应2025年PE约34倍，需关注市场竞争加剧及政策变动风险。