中心思想 业绩拐点显现，核心产品驱动增长 千红制药在2017年业绩短期承压后，2018年第一季度展现强劲复苏，营收和净利润均实现显著增长。这主要得益于肝素系列产品、怡开和千红怡美三大核心产品线的销售发力，预示公司业绩已进入上升通道。 创新药布局与激励机制并举，奠定长期发展基石 公司积极推进创新药研发，首个创新药QHRD107临床申请获受理，并计划每年推出新临床品种，构建未来业绩增长新动力。同时，限制性股票激励计划的实施，有效提升了核心团队的凝聚力，为公司长期稳健发展提供了制度保障。 主要内容 2017年报与2018年一季报业绩概览 2017年度业绩回顾 公司2017年实现营业收入10.65亿元，同比增长37.23%；归母净利润1.83亿元，同比下降18.47%；扣非净利润0.87亿元，同比下降30.37%。每股收益为0.14元，符合预期。业绩下滑主要受新厂区投入使用后的折旧增加和研发投入增长影响。 2018年第一季度业绩显著回升 2018年第一季度，公司营收达3.38亿元，同比增长38.73%；归母净利润0.84亿元，同比增长19.40%；扣非净利润0.56亿元，同比增长20.14%。这表明公司业绩已出现积极转折，全年业绩增速趋势向上。 核心产品线发力与市场拓展 产品结构与毛利率分析 2017年，公司制剂和原料药收入分别约为5.93亿元和4.72亿元，同比增长21.24%和37.32%。毛利率方面，制剂为27.79%，原料药为70.81%，分别比去年同期下降8.9和10.37个百分点。毛利率下降的主要原因在于肝素粗品价格上浮而下游涨价存在滞后，以及制剂生产折旧增长。同期，销售费用和管理费用分别为2.48亿元和1.63亿元，同比增长15.16%和37.58%，主要系推广力度和研发投入加大所致。 肝素系列产品加速放量 公司主要产品自2018年开始进入加速放量期。肝素原料药价格稳中有升，公司市场占有率持续提高，原料药业务受益于量价齐升。肝素钠受益于紧缺药品提价政策，获得提价机遇。依诺肝素和达肝素处于市场导入阶段，预计2018年有望加速放量。那屈肝素已通过新药生产现场核查暨GMP检查及认证，肝素钠封管液获得新药生产批件，均有望于2018年下半年上市，预计2019年开始贡献销售额。 怡开与千红怡美市场表现强劲 怡开推广顺利，未来受益于广阔的糖尿病并发症市场，预计全年销售额可达到5亿元。千红怡美在OTC市场发力，2018年第一季度增速接近50%，预计未来复合增速将超过40%。 创新药布局与公司治理优化 创新药研发进展 公司通过众红与英诺升康两大创新药平台，积极布局创新药。首个创新药CDK9抑制剂QHRD107的临床申请已获受理，预计年内拿到临床批件。LS009亦处于临床前研究，预计2019年申报。公司计划未来每年有1-2个品种进入临床，以打造创新药研发梯队，成为未来业绩新动力。 股票激励计划提升团队凝聚力 报告期内，公司完成了限制性股票激励计划，分别于2017年10月和2018年2月向43名和1名对象授予617.88万股和10万股，授予价格均为3.03元/股。此举进一步完善了对公司年轻核心人才的激励机制，有效提高了核心团队的凝聚力。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 公司业务已进入反弹轨道，肝素制剂全面布局渐收成效，怡开加速增长，千红怡美受益于OTC渠道开拓。预计公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为0.22元、0.28元和0.36元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为28倍、22倍和17倍。目前化学制药行业平均PE约为37倍，公司PE显著低于行业平均水平。 投资评级与风险提示 基于上述分析，分析师维持“强烈推荐”评级。同时，提示投资者需关注原料药价格回调、制剂销售不及预期以及研发进程不及预期等潜在风险。 总结 千红制药在经历2017年因新厂区投入和研发增加导致的短期业绩波动后，于2018年第一季度展现出强劲的业绩反弹，营收和净利润均实现高速增长。这主要得益于肝素系列产品、怡开和千红怡美三大核心产品线的市场发力。公司在创新药研发方面也取得积极进展，首个创新药临床申请获受理，并计划持续丰富创新药管线。同时，限制性股票激励计划的实施，进一步巩固了核心团队的稳定性与积极性。鉴于公司业务已进入反弹轨道，核心产品加速放量，且估值显著低于行业平均水平，分析师维持“强烈推荐”评级，但提示需关注原料药价格、制剂销售及研发进展等潜在风险。

中心思想 本报告分析了迈克生物2017年的业绩表现和2018年一季度的财务数据，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： 业绩增长与利润影响 收入端快速增长，但非经常性损益影响利润： 公司通过优化商业模式和加强渠道扩张，实现了收入端的快速增长。然而，非经常性损益的减少，如投资收益下降和固定资产处置损失扩大，对净利润率产生了一定影响。 股权激励计划彰显发展信心： 公司完成了股份回购，并拟实施2018年股权激励计划，高业绩考核目标彰显了公司对未来发展的信心。 主要内容 一、事件 公司发布2017年度报告和2018年一季报，显示营收和利润均实现增长。 公司发布2017年度利润分配预案，拟每10股派发1.35元人民币（含税）。 二、我们的观点 1、优化商业模式与渠道扩张 自产与代理双轮驱动： 迈克生物通过优化IVD整体解决方案，自产产品和代理产品销售收入均取得快速增长。化学发光、血球等自产试剂增长显著，未来将成为主要增长点。 渠道下沉与终端覆盖： 公司继续加快与区域优质渠道商的合作，通过自建和投资并购方式新增渠道子公司，扩大终端覆盖。 2、毛利率下降与费用控制 毛利率略有下降： 代理产品成本增长较快，拉低公司整体毛利率。 费用率下降与财务费用增加： 销售规模扩大带来销售费用率和管理费用率的下降，但短期融资增加导致财务费用率上升。 3、股份回购与股权激励 完成股份回购： 公司完成拟用于后期股权激励计划的股份回购。 股权激励计划： 公司发布2018年限制性股票激励计划，激励对象包括董事、高管和核心人员，并设定了较高的业绩考核目标。 三、盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2018-2020年公司营业收入和归母净利润将保持增长。 投资建议： 维持对公司的“增持”评级，理由是公司加强渠道扩张与整合，以及化学发光等自产产品的上市将带动业绩增长。 四、风险提示 耗材招标降价风险 耗材“两票制”政策风险 新型模块化仪器上市推广不达预期 总结 本报告对迈克生物2017年的业绩和2018年一季度的表现进行了全面分析。公司通过优化商业模式、加强渠道扩张，实现了收入的快速增长。虽然毛利率略有下降，但销售费用率和管理费用率有所下降。公司完成股份回购并推出股权激励计划，彰显了对未来发展的信心。维持“增持”评级，但需关注耗材降价、政策风险以及新产品推广情况。

# 中心思想 ## 业绩增长与政策红利 本报告的核心观点是普利制药一季报业绩符合预期，受益于独家剂型产品和新产品上市，收入高速增长，现金流良好。同时，作为制剂出口和注射剂一致性评价的龙头企业，公司有望在国内政策红利下保持高速发展。 ## 未来增长动力 公司持续加大研发投入，保证未来增长，口服一致性评价方面也在积极推进。预计公司未来几年净利润将显著增长，维持买入评级。 # 主要内容 ## 一、公司一季报业绩分析 普利制药2018年一季报显示，公司实现营业总收入9395.48万元，同比增长94.80%；归属于上市公司股东的净利润3110.28万元，同比增长200.38%。扣非净利润3073.19万元，同比增长210.88%；经营活动现金流净额177万，同比增长85.7%。 ## 二、收入增长及现金流状况 独家干混悬剂型产品保持高速增长；一季度公司依替巴肽注射液荷兰上市，左乙拉西注射液坦美国上市，地氯雷他定干混悬剂获得国内补充申请。 ## 三、制剂出口申报及转报进展 阿奇霉素注射剂上市后补充材料有望近期获得通过一致性评价的标签，1季度进入天津医保；更昔洛韦目前材料已经补充完成，有望近期获批并获得视同通过一致性评价的身份；泮托拉唑待完成海外原料药资料补充之后有望近期转报上市。预计今年有望3-4个品种国内获批。 ## 四、一致性评价及研发投入 针对公司已经上市的产品，目前已经开展7-8个品种的一致性评价，其中1个品种的be即将完成。公司大幅加大研发投入，研发人员从2016年底的81人增加到2017年底的115人，研发投入6330万元，同比增加151.20%，占营业收入比重提高到19.49%。 ## 五、盈利预测及评级 预计公司2018-2020年净利润为1.49/2.91/4.40亿。考虑到公司已经搭建的完善的制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，给予买入评级。 ## 六、风险提示 审批慢于预期、产品降价、医保控费。 # 总结 本报告分析了普利制药2018年一季报，指出公司业绩符合预期，受益于独家剂型和新产品上市，收入高速增长。公司在制剂出口和一致性评价方面具有优势，有望在政策红利下保持高速发展。同时，公司积极推进一致性评价和加大研发投入，为未来增长提供保障。预计公司未来几年净利润将显著增长，维持买入评级，但需注意审批风险、产品降价和医保控费等风险因素。

# 中心思想 * **业绩超预期与增长动力分析：** 普利制药2018年一季度业绩超出市场预期，主要得益于国内制剂的快速增长、欧洲市场新上市品种的放量以及海外经销商授权的增加。 * **国内外业务双轮驱动：** 公司正逐步进入国内外业务的爆发期，海外业务方面，多个品种陆续在欧美获批，验证了公司制剂出口的实力；国内业务方面，多个品种有望获批并获得一致性评价身份，海南针剂生产基地有望在下半年贡献业绩弹性。 # 主要内容 ## 公司一季报业绩分析 公司2018年一季报显示，营业收入和归母净利润均大幅增长，超出市场预期。 * **营收与利润双增长：** 2018年一季度，公司实现营业收入9395万元，同比增长94.80%；实现归母净利润3110万元，同比增长200.38%。 * **业绩超预期原因：** 国内制剂快速增长，估计贡献1800-2000万利润；欧洲市场新上市品种放量，估计贡献700-800万利润；海外经销商授权费贡献400万左右利润。 ## 海外业务进展 公司多个品种陆续在欧美获批，证明了公司在制剂出口业务方面的实力。 * **已获批品种：** 注射用泮托拉唑、注射用更昔洛韦、依替巴肽、左乙拉西坦注射液等已在欧美获批。 * **未来展望：** 预计更昔洛韦、依替巴肽均有望年内在美获批。 ## 国内业务进展 公司多个品种有望获批并获得一致性评价身份，海南针剂生产基地有望在下半年贡献业绩弹性。 * **优先审评品种：** 注射用阿奇霉素已获批，注射用更昔洛韦钠、注射用泮托拉唑钠于2016年9月进入优先审评。 * **一致性评价：** 阿奇霉素有望获得一致性评价身份，更昔洛韦有望在近期获批并获得一致性评价身份，泮托拉唑待海外原料药资料补充完成后年内有望上市并获得一致性评价身份。 * **生产基地：** 海南针剂生产基地有望在今年7-8月份完成交付，有望从18年下半年开始逐步贡献巨大业绩弹性。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年净利润为1.72亿元、3.01亿元、4.37亿元，增速分别为75.03%、74.59%、45.36%，对应PE为58x、33x、23x。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级。 # 总结 * **核心观点重申：** 普利制药一季度业绩超预期，国内外业务均呈现良好发展态势，公司正逐步进入业绩爆发期。 * **投资建议：** 维持“强烈推荐”评级，看好公司未来发展前景。

# 中心思想 本报告对美康生物（300439）2017年年报进行点评，核心观点如下： - **渠道扩张与区域检验中心驱动增长**：公司通过渠道扩张和区域医学检验中心的建设，实现了收入和利润的高速增长。 - **“产品+服务一体化”模式**：公司积极推进“以诊断产品为核心，诊断产品+基础数据诊断服务一体化”的商业模式，打造专业医学检验集约化系统供应商。 - **投资建议**：看好公司未来发展前景，给予“买入”评级，目标价30.45元。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 - **营收与利润双增长**：2017年公司实现营业收入18.1亿元，同比增长71.1%；归母净利润2.1亿元，同比增长20.7%。 - **收购杭州倚天传奇**：公司公告以2亿元收购邹炳德先生持有美康基金26.92%的财产份额，开始整合及并表杭州倚天传奇。 ## 渠道扩张+区域检验中心，驱动公司高速增长 - **体外诊断试剂**：实现收入13.1亿元，同比增长63.3%，自产产品和代理销售均有贡献，但代理产品毛利率较低，拉低整体毛利率。 - **体外诊断仪器**：实现收入1.8亿元，同比增长43.3%，毛利率同比下降。 - **体外诊断服务**：实现收入2.4亿元，同比增长105.5%，主要受益于区域检验共享中心的设立和拓展。 - **子公司影响**：海外子公司亏损导致商誉减值，还原后公司实际增长预计在40%左右。 ## 发展“产品+服务一体化”的商业模式，打造专业医学检验集约化系统供应商 - **产品线布局**：通过自研+外延，布局了生化、免疫、分子、血球等产品线。 - **渠道建设**：收购多家区域经销商并建立30多家区域检验共享中心，为公司打造医学检验集约化供应商战略奠定基础。 ## 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计公司2018-2020年EPS分别为0.87元、1.14元和1.44元，对应PE分别为27倍、21倍和16倍。 - **投资建议**：看好公司“产品+服务一体化”商业模式，给予行业平均35倍估值，目标价30.45元，给予“买入”评级。 ## 风险提示 - **外延并购风险**：外延渠道并购及整合进度或低于预期。 - **产品放量风险**：POCT及新产品产品放量速度或低于预期。 # 总结 本报告分析了美康生物2017年年报，指出公司通过渠道扩张和区域检验中心实现了高速增长，并积极推进“产品+服务一体化”的商业模式。报告预测了公司未来几年的盈利情况，并给出了“买入”评级，同时也提示了外延并购和产品放量等风险。总体而言，报告对美康生物的未来发展持乐观态度，认为公司有望保持快速增长态势。

中心思想 基因测序领军地位与多元化战略 华大基因作为基因测序领域的领军企业，以其核心的基因测序技术为基础，成功构建并拓展了多元化的产品线。公司业务聚焦于生育健康、肿瘤和感染等关键领域，通过提供广泛的基因检测服务，巩固了其在市场中的核心竞争力。这种多方向的业务布局不仅丰富了产品组合，也为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 稳健的财务表现与盈利能力 报告显示，华大基因在2017年实现了稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长。公司整体毛利率维持在较高水平，特别是生育健康板块贡献了显著的利润。尽管面临市场竞争和研发注册等风险，公司通过自主测序仪等措施有效控制成本，支撑了业绩的稳步提升，并对未来盈利能力持乐观预期。 主要内容 2017年财务业绩概览与利润分配 华大基因在2017年实现了营业收入20.96亿元，同比增长22.4%；归母净利润3.98亿元，同比增长19.7%；扣非后归母净利润3.20亿元，同比增长34.8%。公司经营业绩稳步提升，并预计2018年第一季度盈利9,500万元至10,500万元，同比增长0.62%至11.21%。此外，公司拟以2017年末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利3.00元（含税），共计分配现金股利1.20亿元。 核心业务板块表现与市场拓展 生育健康板块 2017年，生育健康板块实现收入11.36亿元，同比增长22.3%，占总营业收入的54.2%。截至报告期末，公司已完成超过280万例无创产前基因检测，并为超过153万名新生儿或孕妇提供了耳聋基因筛查服务，显示出在该领域的强大市场渗透率和服务能力。 肿瘤板块 全年为约1.6万名患者提供了肿瘤相关基因检测服务。与白血病及其他血液疾病相关的HLA业务检测样本数超过49万例。2017年HPV民生项目检测样本量近60万例，覆盖全国21省40个市或地区，并新增青岛、拉萨、新疆、海西州、阜阳5个地区，累计约17万例，持续扩大肿瘤检测服务的覆盖范围。 感染板块 在传染病方面，公司与西藏自治区疾病预防控制中心合作，检测了约83万份包虫病筛查样本。此外，全年共检测近8千份疑难危重感染样本，为脓毒血症、脑膜炎、重症肺炎患者的早期诊断和靶向治疗提供了重要帮助，展现了其在感染疾病防控领域的贡献。 盈利能力分析与风险提示 公司整体毛利率维持在57.0%的高水平，其中生育健康毛利率高达67.8%，复杂疾病为44.4%，基础科研为43.1%。期间费用稳步增长，销售费用4.02亿元，同比增长22.7%，销售费用率维持在19.2%；管理费用3.28亿元，同比下降3.06%，管理费用率由19.8%下降至15.6%。华大基因依托基因测序技术和自主测序仪，有效实现成本控制。报告将2018-2019年EPS调整至1.32元和1.69元，对应PE为124倍和97倍，维持“持有”评级。同时，报告提示了市场竞争加剧导致毛利率下降、产品研发及注册风险、政策变动风险以及NIPT推广渗透率提升趋缓等潜在风险。 关键财务指标与估值展望 根据财务预测，华大基因的营业收入预计将从2017年的20.96亿元增长至2020年的40.95亿元，年复合增长率保持在20%以上。归属于母公司净利润预计将从2017年的3.98亿元增长至2020年的8.54亿元。每股收益（EPS）预计将从2017年的0.99元增长至2020年的2.13元。市盈率（P/E）预计将从2017年的163.88倍下降至2020年的76.41倍，显示出随着盈利增长，估值将逐步趋于合理。 总结 华大基因在2017年表现出稳健的财务增长，营业收入和净利润均实现两位数增长，并计划进行现金分红。公司以基因测序技术为核心，成功拓展了生育健康、肿瘤和感染等多元化业务板块，各板块均取得了显著的市场进展和业绩贡献。尽管面临毛利率下降、研发注册和政策变动等风险，公司通过高效的成本控制和持续的市场拓展，维持了较高的盈利能力。分析师维持“持有”评级，并预计未来几年公司业绩将持续增长，估值将逐步优化。

中心思想 业绩稳步兑现，核心产品驱动增长 报告期内通化东宝实现营业收入25.45亿元，同比增长24.75%；归母净利润8.37亿元，同比增长30.52%，业绩符合市场预期。核心产品重组人胰岛素“甘舒霖”收入19.21亿元，同比增幅达20.18%，是公司收入增长的主要引擎。公司通过持续拓展基层医疗市场，巩固了其在胰岛素领域的领先地位。 研发管线有序推进，未来增长点明确 甘精胰岛素于2016年10月进入报产受理阶段，预计2018年下半年获批，门冬胰岛素、地特胰岛素及利拉鲁肽等品种亦处于临床或报产阶段。依托公司十数年构建的糖尿病领域销售平台，新一代胰岛素产品上市后有望快速放量，为2019年之后的业绩提供强劲增量。 主要内容 一、事件概述 4月17日，公司发布2017年年报：实现营业收入25.45亿元，同比增长24.75%；归母净利润8.37亿元，同比增长30.52%；每股收益0.49元。 二、分析与判断 业绩符合预期，核心产品甘舒霖增长稳健 报告期内，核心产品重组人胰岛素收入19.21亿元，同比增长20.18%，主要得益于基层医疗市场持续拓展。医疗器械收入2.33亿元，同比增长16.66%；房地产收入2.14亿元，同比增幅209.94%，对整体收入增速有一定贡献。 费用控制良好，未来仍具有改善空间 销售费用6.23亿元，销售费用率24.47%，较2013年的36.11%明显下降，2017年略有增长系加大市场开拓投入及增加销售人员所致。管理费用2.61亿元，管理费用率10.25%，同比继续下降0.96个百分点，费用管控趋势稳健。 甘精胰岛素下半年大概率获批，平台价值助力快速放量 甘精胰岛素于2016年10月报产受理，预计2018年下半年获批；门冬胰岛素2017年12月完成数据库锁定，预计今年完成报产；地特胰岛素已获批临床；利拉鲁肽2017年11月获得临床受理；西格列汀二甲双胍片预计今年完成报产。公司深耕糖尿病领域十余年，销售体系完善，有望实现新产品的快速放量。 三、盈利预测与投资建议 预测2018～2020年归母净利润分别为10.85、14.14、18.52亿元，EPS分别为0.63、0.83、1.08元，对应PE为39X、30X、23X。参考同类公司估值约50X，维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示 二代胰岛素销售不及预期；三代胰岛素研发进展不及预期。 总结 财务表现稳健，费用结构持续优化 通化东宝2017年营收与净利润均实现超20%的同比增长，核心胰岛素产品在基层市场的渗透力稳固。销售费用率长期下滑趋势未改，管理效率提升，盈利能力进一步强化。 新药获批在即，平台优势放大长期价值 甘精胰岛素等三代胰岛素品种临近收获期，叠加公司成熟的销售渠道与医生教育体系，预计新产品上市后将快速贡献收入。研发管线覆盖多种降糖机制药物，为公司在糖尿病治疗领域的长期竞争力奠定基础。

# 中心思想 * **业绩拐点与增长潜力：** 千红制药在2017年经历业绩低谷后，2018年有望迎来业绩的显著增长。肝素产业链的深耕、蛋白酶产品的亮眼表现以及创新药的研发进展，共同驱动公司进入新的发展阶段。 * **战略布局与未来展望：** 公司在肝素原料药和制剂、蛋白酶产品以及创新药研发方面均有布局，未来有望在多个领域实现突破，为公司带来持续增长动力。 # 主要内容 ## 公司业绩与盈利能力分析 * **业绩符合预期，2018年迎来起飞之年：** 2017年公司收入增长37.23%，但归母净利润下降18.47%，主要受产品降价、新厂折旧和市场推广费用增加等因素影响。2018年一季度收入和净利润均实现同比增长，预示公司业绩拐点已至。 * **肝素产业链全面开花：** 2017年原料药收入增长65.17%，肝素钠注射液销量增长46%。受前期招标降价影响，临床供应紧张，部分省份已将其列入临床紧缺目录，预计2018年价格将有所提升。 ## 产品分析与市场前景 * **蛋白酶产品潜力巨大：** 预计怡开2017年销售额约3.8亿，增速约30%，未来向电科等科室拓展空间大。千红怡美在医院端销售额持续增长，同时积极开拓OTC市场，有望进一步提升增速。 * **原创新药研发进展：** 公司自主研发的创新药QHRD107临床获批，标志着公司自主创新药物的梯队开始浮出水面。公司重视研发投入与创新药布局，拥有大分子蛋白药物研发平台众红研究院，以及小分子靶向药研发平台英诺升康。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到公司新厂区资产折旧费用、创新药物研发费用增加及新产品市场开拓投入增加，将公司2018-2019年EPS预测由0.25、0.32元调整为0.21、0.29元，同时预计2020年EPS为0.37元。 * **维持“推荐”评级：** 肝素行业景气度持续向上，肝素原料药量价齐升，标准肝素制剂提价工作已经推进，胰激肽原酶和复方消化酶继续保持高速增长，叠加两大创新药平台的成果进入快速转化期，2018年将是公司业绩拐点。 ## 风险提示 * **研发风险：** 新药研发存在失败的可能性。 * **市场推广风险：** 制剂产品面临激烈的市场竞争。 * **肝素原料药价格下滑：** 原料药价格具有波动性，可能影响公司的收入和利润体量。 # 总结 千红制药在2017年经历业绩低谷后，2018年有望迎来业绩的显著增长。公司在肝素产业链、蛋白酶产品以及创新药研发方面均有布局，未来有望在多个领域实现突破。平安证券维持对千红制药的“推荐”评级，但同时也提示了研发风险、市场推广风险以及肝素原料药价格下滑等风险因素。

中心思想 业绩拐点显现与制剂业务驱动 千红制药在2017年及2018年第一季度展现出业绩拐点，尤其是在制剂业务的强劲带动下，公司收入实现显著增长。肝素制剂的快速放量以及标准肝素钠注射液因进入紧缺目录而带来的提价机遇，是推动公司业绩回升的核心动力。 创新研发蓄势待发，未来增长可期 公司在大分子和小分子创新药研发平台方面取得突破性进展，首个创新药QHRD107胶囊已申报临床，并有多个创新药物处于研发梯队中。这预示着公司未来增长将不仅依赖现有产品，更将受益于创新药的逐步上市，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 投资要点 2017年及2018年第一季度业绩回顾 2017年，千红制药实现营业收入10.65亿元，同比增长37%；归母净利润1.83亿元，同比下降18%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比下降30%。尽管2017年净利润有所下滑，但2018年第一季度业绩显著改善，实现收入3.38亿元，同比增长39%；归母净利润0.84亿元，同比增长19%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比增长20%。这表明公司已走出招标降价影响，业绩拐点显现。 业务结构优化与增长驱动 2017年，公司制剂业务收入达到5.9亿元，同比增长21%，成功扭转了此前的下滑趋势，主要得益于核心产品价格稳定及肝素制剂的快速放量。原料药业务表现更为突出，实现收入4.7亿元，同比增长65%，主要系肝素原料药价格上涨及销量明显增长。业务结构的优化和双轮驱动效应，为公司整体业绩增长提供了有力支撑。 肝素制剂市场机遇与产品放量 标准肝素钠注射液因市场紧缺，在浙江省中标价从3.1元大幅提升至7.8元，并已于3月份开始执行，预计其他省市也将跟随提价，从而显著提升该产品的盈利能力。同时，低分子肝素制剂正处于快速放量阶段，其中依诺肝素自2016年下半年上市以来，已进入300多家医院（包括100多家三级医院），达肝素也已上市，那曲肝素有望年内上市。三大低分子肝素制剂的协同发展，将为公司带来新的增长机遇。 创新药研发进展与未来布局 公司在创新药研发方面取得重要进展。英诺升康研发的首个创新药QHRD107胶囊（口服靶向抗癌化药，适应症为急性髓系白血病AML）已申报临床，该药具有全新作用机制和明确靶点。此外，LS009处于临床前研究阶段，有望于2019年申报临床。众红生物的大分子创新药平台也已开发了超过10个抗肿瘤、降糖药、心血管药物及脱过敏药物，形成了丰富的研发梯队，为公司长期发展储备了增长潜力。 盈利预测与投资评级 基于对公司业务发展的分析，预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.26元和0.33元，对应市盈率（PE）分别为30倍、23倍和18倍。鉴于公司业绩拐点显现、肝素制剂放量及创新药研发进展，首次覆盖给予“增持”评级，并参照同行业公司，给予2018年35倍PE，对应目标价7.00元。 风险提示 投资者需关注产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险以及原料药价格波动的风险。 关键假设 肝素原料药业务预测 预计2018-2020年期间，肝素原料药业务将保持10%的销量增长，毛利率维持在28%。 制剂业务预测 预计2018-2020年期间，制剂业务增速分别为38%、32%和28%，毛利率维持在71%。 财务预测与估值 分业务收入及毛利率预测 根据上述关键假设，公司总收入预计将从2017年的10.65亿元增长至2020年的20.15亿元，复合年增长率约24%。其中，原料药收入预计从2017年的4.72亿元增长至2020年的6.28亿元，制剂收入预计从2017年的5.93亿元增长至2020年的13.86亿元。公司整体毛利率预计将从2017年的52%逐步提升至2020年的58%。 主要财务指标展望 预计归属母公司净利润将从2017年的1.83亿元增长至2020年的4.21亿元，年均增长率超过30%。净资产收益率（ROE）预计将从2017年的7.13%提升至2020年的12.18%。市盈率（PE）将从2017年的42倍下降至2020年的18倍，显示出估值吸引力的提升。 总结 千红制药在2017年年报后展现出明确的业绩拐点，主要得益于制剂业务的强劲复苏和肝素制剂的快速放量。标准肝素钠注射液的提价以及低分子肝素系列产品的市场拓展，为公司带来了显著的增长机遇。同时，公司在创新药研发领域的持续投入和突破，构建了长期的增长潜力。尽管存在销量、招标降价和原料药价格波动等风险，但基于对未来业绩的积极预测，公司被首次覆盖并给予“增持”评级，目标价7.00元，显示出市场对其未来发展的信心。

# 中心思想 * **业绩符合预期，但盈利能力下降：** 公司2017年业绩基本符合预期，营收增长，但由于原材料成本上升、汇兑损失增加以及股权激励成本摊销等因素，导致毛利率下降，净利润增速放缓。 * **积极布局制剂领域，拓展业务范围：** 公司通过收购富祥大连进入制剂业务领域，并积极推进在研产品的注册工作，有望成为新的业绩增长点。 * **外延并购增强实力，在研品种前景光明：** 公司收购江苏海阔生物，弥补了原料药生产短板，同时拥有丰富的在研品种，为未来业绩增长提供动力。 # 主要内容 ## 公司业绩 * 2017年公司实现收入9.58亿元，同比增长25.46%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长2.09%。 * 2017年Q4实现收入2.55亿元，同比增长26.24%；实现归母净利润3810万元，同比下滑9.74%。 * 利润分配预案为每10股派5送0转10。 ## 全年业绩基本符合预期，成本上升致毛利率下降 * 2017年公司实现营收9.58亿元，同比增长25.64%，增速较2017年上半年有所回落，基本符合预期。 * 下半年净利润下降幅度较大，主要原因是化工原料大幅涨价，尤其是公司主要材料6APA同比最高涨幅超90%；人民币升值使汇兑损失增加；股权激励摊销成本在2017年达到峰值，且政府补助大幅下降等。 * 公司原料药和中间体毛利率分别由2016年的55.91%、32.68%，下降到51.57%、24.47%。 ## 收购富祥大连，进军制剂领域 * 2017年7月13日，公司以1386.80万元收购大连泛谷70%的股权，后改名叫富祥大连，依靠其药品制剂许可和新版GMP资质，公司开始进入制剂业务。 * 积极推进正在申报产品的注册工作，去年年底之前已完成了门冬氨酸鸟氨酸注射剂収补研究工作，报送CDE；正在进行事甲双胍缓释片（II）的药学再评价研究，预计今年下半年进行生物等敁性研究；阿加曲班注射液正在进行収补研究。 ## 外延并购加大布局，在研品种丰富前景光明 * 2017年12月公司完成对江苏海阔生物部分股权的收购，江苏海阔生物主要从亊収酵工艺生产高品质原料药，弥补了公司只有化学合成生产原料药的短板，其主要品种林可霉素和万古霉素前景广阔。 * 目前公司主要在研品种包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨和依法韦仏等，处于小试到中试阶段，未来有望成为新的业绩增长点。 ## 盈利预测与投资评级 * 因2017年增速进一步下降，将2018-2019年EPS由2.61元、3.06元调整为2.06元、2.61元，预计2020年EPS为3.23元，将投资评级由“强烈推荐”下调为“推荐”评级。 ## 风险提示 * 市场竞争风险 * 环保风险 * 研发风险 # 总结 本报告分析了富祥股份2017年的年度报告，指出公司业绩基本符合预期，但受成本上升等因素影响，盈利能力有所下降。公司积极布局制剂领域，拓展业务范围，并通过外延并购增强实力，在研品种丰富，为未来业绩增长提供动力。报告同时提示了市场竞争、环保和研发等风险。