中心思想 并购整合与研发双轮驱动，种业龙头地位稳固 报告核心认为，隆平高科通过持续的外延并购与高额研发投入，在国内种业集中度仍较低（2015年前10强仅18%市场份额）的背景下，实现了市场份额的快速提升。公司杂交水稻市占率达30%，并有望在2020年达到50%；同时对标全球种业巨头，通过收购巴西种质资源（17000份）和联创种业等，强化玉米种子业务，有望实现弯道超车。研发投入占营收比重10.14%，居行业领先，商业化育种体系“工厂化、分段式”已见成效。 估值与业绩增长匹配，盈利预测稳健 报告预测2018-2020年营收复合增长率约23%，净利润复合增长率约25%，对应PE从24倍降至15倍，给予2019年25倍PE，目标价25元，首次覆盖给予“买入”评级。核心催化剂包括自然灾害推动产品销量、CPI上涨提升种植积极性、国家粮食储备政策变化等。 主要内容 一、对标国际种业巨头，外延并购有序推进 全球种业大规模并购整合，市场集中度不断提升：全球种业经历三次并购浪潮，拜耳+孟山都、陶氏+杜邦、中国化工+先正达形成“三国鼎立”，2017年前七大种业集团合计市场份额71%。隆平高科首次进入全球前十强（种业收入5.03亿美元），目标2025年进入前五强。 不会被遗忘的孟山都：孟山都通过系列并购（霍登、迪卡、嘉吉、岱字棉、圣尼斯及数字农业公司）成为全球种业第一，2017年种业收入109亿美元，玉米大豆种子占比超80%。其并购经验为隆平高科提供参考。 国内种业兼并速度加快：中国种业市场规模从2007年300亿元增至2016年840亿元，但前10强市场份额仅18%，远低于发达国家。政策（2011年《意见》、绿色通道等）推动企业数量从8700家降至4300家，“育繁推一体化”企业增至90家，品种审定周期缩短至4-5年，国审品种数量快速上升。 国内国际外延并购有序推进：中信集团入驻后，公司2017年并购事件达9起（历史合计26起），涉及湖南金稻、惠民科技、陶氏巴西玉米业务（11亿美元获17000份种质资源）、三瑞农科（食葵）、河北巡天（小米）及联创种业（国内第二大玉米种企）。并购策略覆盖水稻、玉米、蔬菜及新兴品类，强化渠道与资源。 二、核心竞争力促进内生增长 公司研发优势明显：2017年研发投入3.19亿元（同比+38.73%，占营收10.14%），累计研发投入7.61亿元（2011-2016年）。设立三亚海外研发中心，在菲律宾、印度、巴基斯坦建立育种站，研发人员108人。每年提取销售额10%作为研发基金。 本土商业化育种体系已见成效：建立“工厂化、分段式”育种流程，覆盖国内外市场及生物技术、传统育种、品种测试三大平台。拥有10个水稻育种站、8个玉米育种站、7个蔬菜育种站，试验基地超7000亩。20年间选育383个水稻品种通过审定（国审114个），2017年61个通过国审（占总量34.26%）。激励机制包括薪酬、品种开发提成、股权激励。 营销渠道精耕细作：采用“县级经销商—乡镇零售商—农户”三级分销，预收款“先款后货”模式，2017年预收款项达4.75亿元（同比+35.7%）。通过隆商通订兑系统实现信息化运作，建立客户大数据系统。 委托代制与自制同步进行：主要采用委托代制（公司+代制商）和自制模式（公司+基地+农户），灵活控制风险。代制商承担主要产量风险，公司给予补偿；自制模式下农户承担自然灾害风险，公司补偿技术方案偏差损失。 外延发展倒逼管理水平提升：针对巴西公司等海外并购，设计三层管理架构（决策委员会、巴西董事会、优化管理团队），推进管理层年轻化、国际化。 三、水稻种子业务促进内生增长 水稻种子市场将是高产与优质的博弈：杂交水稻推广面积约占水稻种植面积50%，未来增长主要来自高价高质两系水稻对三系水稻的替代。市场集中度较高（2016年CR4为37.42%），品种集中度较低（CR5约10%）。公司杂交水稻市占率约30%，2020年目标50%。 杂交水稻业务持续增长：2017年水稻种子收入19.42亿元（同比+41.53%，占比60.88%），毛利率45.37%。得益于独家母本“隆科638S”，隆两优系列25个品种通过国审，其中隆两优华占推广面积从2016年24万亩飙升至2017年109万亩。后续梦两优系列作为补充覆盖新区域。 水稻业务开启国际本土化育种：东南亚水稻种植面积占全球超90%，但杂交水稻推广不足10%。公司已在菲律宾、印度、巴基斯坦建立育种站，实现本土化研发。23个品种通过海外审定，未来有望贡献更多业绩。 四、玉米种子业务将成为公司第二大板块 玉米种子市场品种分散：玉米种子经历六次品种换代（如郑单958、先玉335），当前CR5从2010年36.2%降至2015年24.2%。绿色通道政策使2018年国审数量达517个（同比+202%），品种井喷。 种植效益决定品种需求：2016年玉米种植每亩净利润为-299.7元，总成本1066元（人工成本占43%）。农民需要密植高产、适合机械化籽粒直收的品种以降低成本。我国在选育效率上仍落后美国。 公司玉米业务开始发力：2017年玉米种子收入3.5亿元（同比+2.23%），2018年Q1收入1.3亿元（同比+30%）。11个新品种通过国审，品种隆平275、259等具备耐密、脱水快、适合机收特性。安徽隆平进入收获期。 外延并购加强种质资源储备：收购联创种业90%股权（2018年3月），其拥有31个国家审定品种，储备21个新品种，适合全程机械化。联创种业2017年营收4.12亿元，承诺2018-2020年净利润分别不低于1.38、1.54、1.64亿元。同时收购陶氏巴西玉米种质资源库（17000份），约70%可用于亚热带/热带，40-50%可用于温带，意义重大。 转基因玉米蓄势待发：全球转基因玉米种植面积持续增长，美国转基因玉米占比超90%。公司与大北农、浙江农大合作，已有数个转基因玉米品种通过生产试验，预计2019年通过审定，政策放开后可立即投入市场。 五、盈利预测与投资建议 预测2018-2020年营收40.82/48.76/59.37亿元（同比+27.97%/+19.45%/+21.76%），净利润9.34/11.88/14.98亿元（同比+20.96%/+27.21%/+26.11%），EPS 0.74/0.95/1.19元，对应PE 24.1/18.9/15倍。给予2019年25倍PE，目标价25元，首次覆盖“买入”评级。 六、风险提示 推广面积不及预期；外延并购无法按时完成；自然灾害等。 总结 该研报从全球种业格局出发，结合国内“多小散弱”向集中化转型的政策背景，深入分析了隆平高科的并购战略、研发体系、水稻和玉米种子业务的核心竞争力。报告核心逻辑在于：公司通过大规模外延并购（累计26起，2017年9起）、高研发投入（占营收10%以上）和商业化育种体系，在国内杂交水稻领域已建立龙头地位（市占率30%），并借助收购联创种业及巴西种质资源，在玉米种子领域具备了弯道超车的基础。盈利预测显示未来三年业绩复合增速约23%，当前估值处于历史低位（2019年PE 18.9倍），给予买入评级。主要风险在于推广进度和外延整合的不确定性。整体上，报告基于详实的数据（市场份额、研发投入、品种数量等）和行业对标，提供了专业、分析性的投资建议。

中心思想 营收结构调整下的工业增长韧性 健民集团在2018年上半年经历了营收结构的显著调整，医药商业板块因资产处置及子公司营收下降导致整体营收同比下滑27.1%。然而，其核心医药工业产品线，特别是儿科、妇科及特色中药，实现了18.4%的稳健增长，显示出公司工业板块的强大韧性和内生增长潜力。 战略布局驱动长期发展 面对市场变化，公司积极采取多项战略措施，包括核心产品进入新版医保目录带来的市场空间拓展、深化“蓝鹰”、“飞龙”、“菁合”等营销计划以加强渠道渗透、加大销售投入提升品牌影响力，以及通过成立叶开泰国医馆事业部和增加新药研发投入来培育新的业绩增长点。这些举措共同构筑了公司未来的可持续发展基础，分析师对公司长期前景持乐观态度并维持“买入”评级。 主要内容 2018年上半年业绩概览 健民集团2018年上半年实现营业收入约10.7亿元，同比下降27.1%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约0.51亿元，同比增长12.8%。从单季度来看，2018年第二季度营业收入约5.8亿元，同比下降35%；扣非净利润约0.26亿元，同比下降10.6%。 核心业务表现与盈利能力分析 营收结构与增长驱动 上半年公司总营收下降，主要受医药商业板块影响。医药工业收入约5.7亿元，同比增长18.4%，其中儿科、妇科和特色中药分别实现1.9亿元、1.6亿元和0.6亿元的收入，同比增速分别为17.3%、4.1%和13.2%，核心品种如龙牡壮骨颗粒等均保持稳定增长。医药商业收入约6.5亿元，同比大幅下降40%，主要原因是对子公司华烨医药进行了资产处置以及子公司维生公司、福高公司营业收入下降。 盈利能力与费用控制 公司上半年净利润约0.51亿元，同比增长12.8%。毛利率同比提升约17个百分点至39.5%，主要得益于低毛利的医药商业收入占比下降。工业板块毛利率高达71%，同比提升约9个百分点，其中儿科及其他业务毛利率提升显著。期间费用率同比提升约15个百分点至35.6%，主要与收入结构变化及营销改革加大市场投入有关，销售费用同比新增约1.2亿元。管理费用约0.74亿元，基本保持稳定。 投资收益贡献 参股子公司大鹏药业在2018年上半年实现收入约1.5亿元，净利润约0.72亿元，同比增速分别达到29%和38%，其牛黄终端需求旺盛，处于快速增长阶段，为公司贡献了约0.24亿元的投资收益。 第二季度业绩放缓原因 第二季度业绩放缓，主要由于收入端受到商业剥离的影响，同时利润端受到费用增加的冲击。 市场拓展与未来增长策略 医保目录调整带来的机遇 公司核心产品龙牡壮骨颗粒和复方紫草油已进入新版医保目录，预计将带来快速增长。龙牡壮骨颗粒市场空间预计可达10亿元，新进医保后有望打开更大增长空间；复方紫草油作为医保独家品种，市场空间预计约5亿元，是公司重点培育品种，前景良好。 营销渠道深化与品牌建设 公司积极拓展重点及县级区域医院终端，并推进核心产品价格体系的理顺。通过深入实施“蓝鹰”计划，以学术推广带动小胶囊等医院销售；同时加速推进“飞龙”、“菁合”计划，确保连锁药店渠道销量稳定增长。上半年公司在销售领域投入较大，多项营销活动有效提升了品牌影响力，效果逐步显现。预计产品价格理顺后将进一步激发销售积极性，推动工业板块稳定增长。 新业务模式与研发投入 健民集团积极寻求新的业绩增长点，成立了叶开泰国医馆事业部，旨在宣传中医文化，探索中医诊疗新模式，预计将对公司品牌及产品销售产生协同作用。此外，公司加大了新药研发投入，成立儿童药物研究院，目前利胃胶囊、小儿宣肺止咳糖浆、牛黄小儿退热贴等已进入三期临床阶段，未来前景值得期待。 盈利预测与投资评级 分析师预计健民集团2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.84元、1.24元和1.82元，对应市盈率分别为23倍、16倍和11倍。鉴于公司渠道及产品线梳理完毕、销售网络持续扩展及新盈利点培育，并具有外延预期，分析师长期看好公司前景，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括原材料价格波动风险以及产品销售可能不达预期的风险。 总结 健民集团2018年上半年业绩呈现出结构性特征，尽管整体营业收入受医药商业板块调整影响而下降27.1%，但核心医药工业产品线表现出强劲的增长韧性，儿科、妇科及特色中药等板块均实现稳定增长，带动公司毛利率显著提升。公司积极把握医保目录调整带来的市场机遇，通过深化营销策略、拓展销售渠道，并加大对新业务模式（如叶开泰国医馆）和新药研发的投入，为未来的可持续发展奠定基础。尽管短期内面临商业剥离和费用增加带来的业绩压力，但分析师认为，随着公司渠道和产品线的优化以及新增长点的逐步成熟，健民集团的长期发展前景值得期待，因此维持“买入”评级。同时，报告也提示了原材料价格波动和产品销售不达预期的潜在风险。

中心思想 核心管理层增持彰显信心，业绩与现金流持续向好 瑞康医药的核心管理层及骨干成员计划未来六个月内增持公司股份，金额不低于3600万元，此举在市场回调背景下，充分传达了对公司未来发展前景的坚定信心。公司2018年上半年预计营业收入和归母净利润分别同比增长49.21%和12.85%（扣除坏账计提影响后为43.51%），延续高速增长态势。同时，公司通过“开源节流”策略，使得2018年二季度经营活动现金流量净额大幅改善至-1.53亿元，创2016年以来单季度最佳表现，显示出资金使用效率的显著提升。 全国器械网络布局深化，盈利能力与行业地位稳步提升 公司已成功从地方性药品流通企业转型为覆盖全国31个省份的药械流通企业，通过“并购+合伙人”模式搭建起广泛的器械网络。器械一票采购比例从2016年的6-7%大幅提升至2018年上半年的40%，并力争全年达到80%以上，为“两票制”的执行做好充分准备。这一战略转型和布局，结合医药流通行业短期（利率企稳、两票制负面影响减弱）和中长期（行业整合、商业公司职能提升）的积极逻辑，预示着公司盈利能力和业绩增速有望持续提升，市场估值具备吸引力。 主要内容 核心管理层增持，充分传达长期信心 公司董事、高级管理人员和核心骨干成员计划在未来六个月内增持公司股份，增持金额不低于3600万元。此次增持发生在公司股价随大盘系统性风险出现回调之际，但公司基本面保持强劲。2018年中报预计营业收入达155亿元，同比增长49.21%；归母净利润5.8亿元，同比增长12.85%（扣除2017年一季度应收账款坏账计提比例调整影响后，同比增长43.51%），延续了高速增长态势。增持人员包括董事周云、副总经理吴玓、财务总监苏立臣、副总裁秦晓华以及核心成员谈碧洲和栾秀文，每人增持金额均不低于600万元，此举向市场传递了对公司未来发展的积极信号。 现金流大幅改善，开源节流多渠道保证业务经营 公司通过“开源节流”双管齐下的方式保障资金正常运转。“开源”主要指根据市场状况进行正常的经营性融资；“节流”则通过优化支付手段、供应链金融和加速回款等措施解决资金需求。自2018年二季度以来，公司利用产业集中度提升的趋势，强化应收账款账期管理并优化支付方式，显著提高了资金使用效率。2018年二季度经营活动现金流量净额为-1.53亿元，同比和环比均大幅改善，创2016年以来单季度最佳水平。尽管存在负的经营性现金流，但主要由公立医疗机构的应收账款构成，其中账龄在1年以内的应收账款超过96%，坏账风险极低。 器械网络覆盖全国，盈利能力及业绩增速有望持续提升 瑞康医药已成功从山东地方性药品流通企业转型为全国性药械流通企业，产业链延伸广泛。公司通过“并购+合伙人”模式，已搭建起覆盖全国31个省份的器械网络，2015-2017年合计并购子公司129家。公司对各省级平台公司保持100%控股，这些平台公司再控股51%的下游公司，实现了所有合作公司在平台公司下的有效集中管理。同时，器械一票采购比例显著提升，从2016年的6-7%提升至2017年的17%，2018年上半年达到40%，并力争全年达到80%以上，为器械“两票制”的全面执行做好了充足准备。 看好医药流通短中长期逻辑 短期逻辑：政策利好与现金流改善 医药流通板块的短期利好包括：1）利率水平预计从2018年三季度起企稳并有望逐步下降，缓解资金成本压力；2）“零加成”和“两票制”的负面影响预计从2018年三季度起逐步减弱，现金流压力有望改善，同时“两票制”对纯销的正面影响将更加显现。 中长期逻辑：行业整合与职能升级 中长期来看，医药流通行业将受益于：1）行业政策进一步推动小型企业被收购兼并或逐步退出市场，龙头公司市场份额将长期提升；2）随着一致性评价的深入开展，通过一致性评价的药品质量趋同，对普药和普通专科仿制药的营销要求和必要性下降，商业公司有望承担更多销售职能（类似于美国模式），从而获取更强的议价能力，提升毛利率。目前A股流通板块上市公司2018年估值处于12-20倍区间，大部分在15倍左右，估值具备吸引力。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计公司2018-2020年摊薄每股收益（EPS）分别为0.88元、1.15元和1.45元，对应市盈率（PE）分别为13倍、10倍和8倍。器械业务占比和省外业务占比的提升将带来业绩提速及盈利水平的大幅提升。议价能力的增强及金融工具的运用预计将带来现金流的持续改善。首次覆盖给予“买入”评级，目标价19元。 风险提示 主要风险包括省外并购标的业绩不及预期，以及器械“两票制”政策推进低于预期。 财务指标概览 指标名称 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 23294 31679 41500 53120 营业收入增长率(%) 49.14% 36.00% 31.00% 28.00% 归母净利润(百万元) 1008 1320 1725 2184 归母净利润增长率(%) 70.66% 30.93% 30.68% 26.59% 摊薄每股收益(元) 0.67 0.88 1.15 1.45 市盈率(PE) 20.07 12.73 9.74 7.70 经营性现金流(百万元) -2422 802 124 482 毛利率(%) 18.44% 17.82% 17.82% 17.82% 销售净利率(%) 4.33% 4.17% 4.16% 4.11% ROE(%) 12.92% 14.46% 15.90% 16.75% 总结 瑞康医药在核心管理层增持的积极信号下，展现出强劲的业绩增长和显著改善的现金流状况。公司通过全国性的器械网络布局和“并购+合伙人”模式，成功转型并提升了市场竞争力，为“两票制”的实施做好了充分准备。结合医药流通行业短中期的积极发展逻辑，公司未来盈利能力和业绩增速有望持续提升。基于对公司未来发展的信心，预计2018-2020年EPS将持续增长，当前估值具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注省外并购业绩及器械“两票制”政策推进的潜在风险。

# 中心思想 本报告对翰宇药业2018年半年度报告进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 公司业绩实现高增长，主要得益于国内外业务的共同发展，国内制剂业务受益于招标落地和医保目录调整，海外市场客户肽收入大幅增长。 * **维持“增持”评级：** 预计公司未来几年EPS将持续增长，看好公司国内外业务的齐头并进，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 半年报业绩综述 公司2018年半年度报告显示，公司实现营收6.47亿元，同比增长35.1%；实现净利润2.10亿元，同比增长30.9%；经营性净现金流1.03亿元，同比变负为正。 ## 国内外业务齐发展 * **国内制剂业务增长分析：** 国内制剂收入3.42亿元，同比增长66.2%，受益于全国药品招标进程和新版医保目录的执行，依替巴肽、缩宫素、卡贝缩宫素等新开标品种有望放量，依替巴肽、特利加压素等新医保品种有望加速增长。 * **海外市场增长分析：** 海外市场营收1.7亿元，同比增长42.7%，其中客户肽实现收入0.94亿元，同比大增374.5%，海外净利润为1.4亿元，同比大增80%。利拉鲁肽、格拉替雷、阿托西班等原料药有望延续高增长。 * **子公司成纪药业业绩：** 子公司成纪药业收入1.37亿元，同比下滑14.6%，净利润0.80亿元，同比下滑20.7%。 ## 内生外延加码研发布局 公司持续加大研发投入，国内在研项目超25个，涵盖心脑血管、辅助生殖、糖尿病代谢等多个领域。公司以8.91亿元出资额投资入伙共青城磐亿基金并对AMW进行股权收购，引进AMW公司已上市产品戈舍瑞林植入剂、亮丙瑞林植入剂，丰富生殖系统管线。 ## 投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.50、0.96、1.18元，当前股价对应PE分别为25、13、11倍。看好国内国外业务齐发展，维持“增持”评级。 # 总结 本报告分析指出，翰宇药业2018年上半年业绩增长强劲，主要受益于国内外业务的共同发展。国内制剂业务受益于招标落地和医保目录调整，海外市场客户肽收入大幅增长。公司持续加大研发投入，并积极进行外延扩张，丰富产品管线。维持公司“增持”评级，看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长与海外业务扩张是核心驱动力 本报告的核心观点是翰宇药业的业绩增长符合预期，主要受益于制剂业务的稳定增长和海外业务的快速扩张。特别是客户肽业务收入的大幅增长，以及利拉鲁肽和格拉替雷等重磅品种的放量，为公司带来了显著的增长动力。 ## 维持“推荐”评级 基于公司良好的业绩表现和未来增长潜力，维持对翰宇药业的“推荐”评级。但同时，报告也提示了国内制剂销售和原料药出口可能不及预期的风险。 # 主要内容 ## 业绩符合预期 公司2018年上半年实现营业收入6.47亿元，同比增长35.06%；归属上市公司股东净利润2.10亿元，同比增长30.93%；扣非后归属上市公司股东净利润1.98亿元，同比增长26.62%，对应EPS 0.23元。其中Q2单季营收3.78亿元，同比增长38.58%；归属上市公司股东净利润1.12亿元，同比增长36.41%。公司业绩增长符合预期。 ## 制剂业务增长稳定 报告期内，公司制剂业务实现收入3.42亿元，同比增长66.23%，毛利率达86.27%，同比提高9.30%，我们预计公司制剂业务的表观高增长主要受低开转高开模式的影响，公司实际增长保持稳定。其中核心品种特利加压素实现收入1.23亿元，同比增长21.08%，我们预计实际增速和销量相符，受益于医保招标的推进，未来有望继续保持良好增长势头。报告期内，公司销售费用达2.54亿元，同比增长117%，销售费用率由去年同期的24.44%提升到今年的39.31%，我们预计主要受低开转高开模式的影响。 ## 海外业务快速增长 报告期内，公司原料药业务实现收入7436万元，同比增长-22.6%；客户肽实现收入9398万元，同比增长 374.5%；公司海外业务总体保持了快速增长势头，我们预计主要受重磅品种利拉鲁肽和格拉替雷快速放量的影响。利拉鲁肽专利保护期临近，未来出口需求旺盛；格拉替雷原料药技术门槛高，公司即将提交醋酸格拉替雷注射液的 ANDA 申请，未来市场空间广阔。公司原料药出口业务弹性巨大，值得期待。 ## 盈利预测与投资评级 我们预测公司2018-2020年实现归属于母公司净利润分别为4.29亿元、5.47亿元、6.90亿元，对应 EPS 分别为0.46元、0.58元、0.74元，当前股价对应 PE 分别为28/22/17倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 国内制剂销售不达预期的风险；原料药出口不达预期的风险。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 翰宇药业2018年上半年的业绩表现符合预期，制剂业务保持稳定增长，而海外业务的快速扩张是主要亮点。客户肽业务收入的大幅增长，以及利拉鲁肽和格拉替雷等重磅品种的放量，为公司带来了显著的增长动力。 ## 投资建议与风险提示 维持对翰宇药业的“推荐”评级，但投资者应关注国内制剂销售和原料药出口可能不及预期的风险。总体来看，翰宇药业的未来发展潜力巨大，值得期待。

# 中心思想 ## 业绩超预期与未来增长潜力 本报告的核心观点是：翰宇药业2018年半年度业绩略超预期，主要得益于国外业务的持续亮眼和国内多肽业务的高速增长。公司在多肽领域的深耕和研发实力是其核心竞争力，未来有望受益于注射剂一致性评价政策和优先审批等政策。 ## 海外市场与政策利好 * **海外业务亮眼：** 海外业务收入持续超预期，盈利能力较好，特别是客户肽业务增长迅速。 * **国内业务增长：** 国内制剂业务也处于放量拐点阶段，未来随着新品推广和学术推广加强，有望持续高增长。 * **政策利好：** 注射剂一致性评价政策和优先审批等政策将增强公司现有品种的竞争力，加速在研产品的审批。 # 主要内容 ## 公司半年度业绩分析 * **营收与净利润增长：** 2018年上半年营业收入6.47亿元，同比增长35.06%；归属于上市公司股东的净利润2.10亿元，同比增长30.93%。 * **分季度经营趋势：** Q1和Q2收入分别为2.68亿（+30.39%）、3.78亿（+38.58%），归母净利润分别为0.98亿（+25.22%）、1.12亿（+36.41%），经营趋势逐季向好。 ## 各板块业务收入分析 * **海外业务：** 上半年收入1.71亿，增速42.65%，持续超预期。香港翰宇子公司贡献利润约1.40亿。原料药收入0.74亿（-22.61%），客户肽收入0.94亿（+374.49%）。 * **国内制剂：** 收入3.42亿，增速66.23%。胸腺五肽0.50亿（+44.93%），生长抑素0.89亿（+59.18%），去氨加压素0.22亿（+21.86%），特利加压素1.23亿（+21.08%），其他制剂0.49亿（+564.63%）。 * **成纪药业：** 收入1.37亿，增速-14.61%，贡献利润7953.71万。 ## 财务指标分析 * **销售费用率：** 39.31%，同比提升14.87pp，主要是低开转高开叠加公司加大新品学术推广力度所致。 * **管理费用率：** 12.29%，同比上升2.5pp，管理费用控制良好。 * **综合毛利率：** 87.39%，同比上升6.94pp，受益于高毛利海外业务高速增长拉动。 ## 上半年大事回顾 * **收购AMW公司股权：** 以8.91亿元投资入伙共青城磐亿投资管理合伙企业并对AMW进行股权收购，引进AMW公司已上市产品戈舍瑞林植入剂、亮丙瑞林植入剂。 * **普迪医疗创新产品进展：** 投资参与的普迪医疗创新产品“无创连续血糖监测手环BioMKR”已在欧洲完成III期临床受试者试验阶段，初步分析结果显示达到临床要求。 ## 公司核心竞争力分析 * **研发实力：** 国内拥有多肽药物品种最多的企业之一，拥有12个多肽药物，9个新药证书，17个临床批件。截至2018年6月30日，母公司共获得国内授权专利158项，获得国外授权专利7项。 * **产品质量：** 产品质量优秀，未来将受益于注射剂一致性评价政策，现有品种竞争力将进一步增强。 * **在研产品线：** 利拉鲁肽和特立帕肽按6类化药仿制申报已获批临床，西曲瑞克已进入优先审批。 ## 海外市场分析 * **FDA政策利好：** FDA建议多肽按ANDA申报加速进度，翰宇有望受益。 * **利拉鲁肽原料药：** 即将进入放量期，生产线通过了FDA及欧盟的认证，拥有稳定的质量和可靠的质量管理体系。 * **格拉替雷：** 公司将尽快提交格拉替雷的ANDA，竞争38亿美元市场。 * **爱啡肽：** ANDA有望获批，里程碑意义重大。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年归母净利润分别为4.62亿元、6.12亿元、8.24亿元，对应增速分别为40.26%，92.59%，23.61%，EPS分别为0.49元、0.65元、0.88元，对应PE分别为26X、20X、15X。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长动力与未来展望 翰宇药业2018年半年度业绩超预期，主要受益于海外业务的亮眼表现和国内多肽业务的高速增长。公司在多肽领域的深耕和研发实力是其核心竞争力，未来有望受益于政策利好和新品推广，实现持续增长。 ## 风险提示 * 海外原料药业务低于预期 * 爱啡肽ANDA低于预期 * 成纪商誉减值损失

# 中心思想 * **核心品种驱动增长**：康恩贝核心大品种延续高增长态势，内生发展动力强劲，上半年扣非后净利润同比增长25.56%。 * **战略布局创新药领域**：公司通过收购天施康股权和并购嘉和生物，积极布局生物创新药领域，寻求新的增长点。 # 主要内容 ## 公司经营业绩分析 * **营收与利润双增长**：2018年上半年，康恩贝实现营收35.76亿元，同比增长52.82%；归母净利润5.48亿元，同比增长42.62%；扣非后净利润4.86亿元，同比增长25.56%。 * **“两票制”影响**：公司逐步执行“两票制”带来一定的销售收入增加。 ## 大品牌大品种工程 * **工程品种营收亮眼**：上半年列入“大品牌大品种工程”的品种整体实现营收26.29亿元，同比增长69.67%。 * **核心品种高增长**：“金笛”牌复方鱼腥草合剂、“康恩贝”肠炎宁系列、“前列康”牌普乐安及坦索罗辛系列和“珍视明”牌滴眼液及眼健康系列产品销售收入均实现显著增长。 ## 基层和民营医院市场拓展 * **“恤彤”销量增长**：上半年“恤彤”牌丹参川芎嗪注射液销售量同比增长19.30%，实现销售收入8.94亿元，同比增长200.48%。 * **市场拓展成效**：子公司贵州拜特加大拓展基层和民营医院市场，实现净利润2.15亿元。 ## 并购与创新药布局 * **收购天施康**：公司以约3亿元公开摘牌受让江西天施康公司41%股权，对其实现全资控股。 * **并购嘉和生物**：公司拟受让嘉和生物股权，并增资，合计持有嘉和生物27.45%股权，布局生物创新药领域。 ## 估值与评级 * **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.34、0.43、0.53元。 * **投资评级**：维持目标价8.50元，由“增持”调高至“买入”评级。 ## 风险提示 * **政策风险**：政策影响导致贵州拜特业绩下滑。 * **招标降价风险**：处方药品种招标降价。 # 总结 康恩贝2018年上半年业绩表现亮眼，核心大品种延续高增长，内生动力充足。公司积极拓展基层和民营医院市场，并战略性布局生物创新药领域，为未来发展注入新动能。维持买入评级，但需关注政策变动和处方药降价等风险。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型并举 康恩贝在2018年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长52.82%和42.62%。这一增长主要得益于公司营销改革带来的产品销售规模扩大以及“两票制”政策推行导致的产品出厂价格提升。 大品牌大品种战略成效显著 公司持续推进的“大品牌大品种工程”取得了全面增长，上半年销售收入同比增长69.67%。多个核心产品如“金笛”复方鱼腥草合剂、“康恩贝”肠炎宁系列、“前列康”系列和“珍视明”滴眼液等均实现了高速增长，显示出该战略的强大市场驱动力。同时，公司通过全资控股天施康和收购嘉和生物股权，进一步巩固了中药基地的优势并积极布局生物创新药领域，为未来发展注入新动能。 主要内容 业绩维持高速增长 财务表现亮眼： 2018年上半年，康恩贝实现营业收入35.76亿元，同比增长52.82%；归属于上市公司股东净利润5.48亿元，同比增长42.62%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东净利润4.86亿元，同比增长25.56%。其中，医药工业营业收入达34.89亿元，占总营收的97.57%，同比增长56.56%。 增长驱动因素： 营业收入大幅增长主要源于两方面：一是营销改革有效推动了产品销售规模的显著增加；二是“两票制”政策的逐步实施，提升了产品出厂价格。 大品牌大品种工程继续实现全面增长 核心产品表现突出： 公司“大品牌大品种工程”在上半年销售收入达到26.29亿元，同比增长69.67%。 “金笛”牌复方鱼腥草合剂销售收入2.02亿元，同比增长243.07%，保持超高速增长。 “康恩贝”牌肠炎宁系列销售收入3.77亿元，同比增长30.31%。 “前列康”牌普乐安及坦索罗辛系列销售收入2.41亿元，同比增长51.22%。 “珍视明”牌滴眼液及眼健康系列产品销售收入1.94亿元，同比增长46.71%。 处方药领域同步增长： “康恩贝”牌麝香通心滴丸产品和“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等品牌处方药销售收入同比均实现40%以上的增长。 丹参川芎嗪注射液销量同比增长19.3% 市场拓展成效显著： 通过积极开发基层医疗机构和民营医院市场，“恤彤”牌丹参川芎嗪注射液产品销量扭转了近两年来的下降态势，呈现企稳回升。 销售数据： 2018年上半年，该产品销售量为4742万支，同比增长19.30%；销售收入为8.94亿元，同比增长200.48%。剔除“两票制”带来的5.47亿元销售收入增加额后，可比口径增长率为26.84%。 全资控股天施康 股权收购完成： 2018年3月20日，康恩贝与全资子公司杭州康恩贝联合受让江西天施康公司41%股权，其中公司受让36%，杭州康恩贝受让5%。 实现全面控制： 交易完成后，公司直接持有天施康95%股权，并通过全资子公司持有5%股权，实现了对天施康的全资控股。 收购嘉和生物、布局生物创新药 战略性股权投资： 公司于4月26日和6月21日分两次收购嘉和生物股权，合计持有其29.6955%股权。 生物药研发实力： 嘉和生物主营单抗及生物制品的研发与生产，目前有10个重点在研单抗产品。其中，抗HER2人源化单抗、英夫利昔单抗生物类似药和贝伐珠单抗生物类似药均处于III期临床试验阶段，这些产品对应的原研药在全球市场销售额均达数十亿美元，具有巨大的市场潜力。 盈利预测及评级 未来业绩展望： 预计公司2018-2020年全面摊薄后每股收益（EPS）分别为0.30元、0.35元和0.39元。 投资评级： 维持公司“增持”评级。 风险因素 并购整合风险： 并购公司整合进度可能低于预期。 产品价格风险： 主要产品招标价格存在下降的可能性。 新药研发风险： 新药研发具有不确定性。 渠道拓展风险： 渠道拓展可能不及预期。 总结 康恩贝在2018年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现高速增长，这主要得益于成功的营销改革和“两票制”政策的积极影响。公司“大品牌大品种工程”持续发力，多个核心产品销售额大幅提升，巩固了市场地位。同时，通过全资控股天施康，公司进一步强化了中药基地的控制力；通过战略性投资嘉和生物，积极布局生物创新药领域，为未来的可持续发展奠定了基础。尽管面临并购整合、产品价格、新药研发和渠道拓展等风险，但公司整体战略布局清晰，业绩增长动力充足，未来发展潜力值得关注。

中心思想 本报告分析了花园生物2018年半年度报告，指出公司二季度业绩下滑，但仍继续扩张产能，完善维生素D3上下游产业链。核心观点如下： 业绩增长驱动与挑战：上半年业绩受益于VD3价格上涨和胆固醇销量增长，但二季度受维生素产品销量下降和VD3价格环比下降影响，业绩下滑。 行业趋势与机遇：环保政策影响维生素价格反弹，三季度厂家停产检修有望维持高价，行业竞争格局有望改善。 战略布局与优势：公司通过扩张产能，打造完整的维生素D3上下游产业链，降低生产成本，巩固成本优势。 主要内容 公司业绩分析 上半年业绩亮点：2018年上半年，花园生物实现营业收入3.21亿元，同比增长37.70%，归属于上市公司股东净利润1.53亿元，同比增长103.68%。 二季度业绩下滑：2018年第二季度，公司实现营业收入8530.57万元，同比下降41.69%，归属于上市公司股东净利润3124.53万元，同比下降42.83%。 业务分析 VD3与胆固醇的贡献：维生素D3产品价格上涨及胆固醇销量增长是公司上半年业绩增长的两大动力。 毛利率变化分析：二季度公司毛利率为55.18%，环比一季度下降13.36 ppt.，同时管理费用同比增长33.21%，导致期间费用率同比增长8.69 ppt.。 行业分析 环保政策的影响：环保督察等因素导致维生素供应紧张，价格迅速反弹。 未来价格趋势：预计三季度维生素D3价格仍将维持高位，因部分厂家将进入夏季停产检修阶段。 产能扩张与产业链完善 产能扩张计划：公司拟投资建设多个项目，包括年产180吨7-去氢胆固醇项目、1200吨羊毛脂胆固醇、1200吨25-羟基维生素D3粉等项目。 产业链优势：公司是全球最大的维生素D3生产企业，拥有完整的维生素D3上下游产业链，成本优势明显。 盈利预测与评级 盈利预测：预计公司2018-2020年的营业收入分别达到6.83亿元、6.94亿元和7.12亿元，归母净利润分别达到2.27亿元、2.73亿元和3.18亿元。 投资评级：维持“增持”评级。 风险因素 主要风险：业务领域较为集中、核心技术流失、人民币升值、禽流感、维生素D3产品价格大幅波动。 总结 本报告对花园生物2018年半年度业绩进行了分析，指出公司上半年业绩增长主要受益于维生素D3价格上涨和胆固醇销量增长，但二季度业绩有所下滑。公司通过继续扩张产能，完善维生素D3上下游产业链，有望巩固其市场地位和成本优势。同时，报告也提示了投资者需要关注的风险因素，如行业政策变化、市场竞争加剧等。总体而言，维持对公司“增持”评级。

中心思想 广西区域龙头的全产业链协同优势 本报告认为，柳药股份作为广西医药商业龙头，凭借深耕广西的终端资源（覆盖100%三级医院、90%二级医院）和全产业链布局（流通、零售、工业、IVD），在“两票制+新标执行+供应链管理”推动下，流通市占率有望从20%提升至40%以上，同时高毛利的零售、工业、IVD业务快速增长将优化收入结构、提升净利率，预计2018-2020年归母净利润复合增速约25%，当前PE仅16倍（2018年），具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 市场分歧与核心竞争力 报告指出市场对柳药经营现金流为负存在担忧，但认为此乃行业共性问题且风险可控；同时强调公司通过产业链延伸（零售、中药饮片、IVD）和并购基金培育新增长点，中短期不会触及广西市场天花板，其核心护城河在于通过供应链管理项目换取的医院优先/独家配送权，以及上下游协同放量能力。 主要内容 投资建议：买入 报告明确给予“买入”评级，一年期合理估值45~50元（对应19PE18~20X），空间39%~54%。核心逻辑：公司是区域性医药商业龙头，批零一体、工商联动打开中长期成长空间，业绩保持25%-30%增长，业务结构优化带来净利率提升和现金流改善。 流通板块：两票制+新标执行+供应链管理驱动份额与增速提升 两票制助推行业整合：2018年广西全面执行两票制，公司纯销占比大、适应能力强，17Q3收入增速即明显提升至31.98%，18Q1增速25%，全年有望维持25%-30%以上。 2017年新标切换：广西新标执行后，公司配送范围和品规数量显著提升，参考鹭燕医药（福建龙头）新标后业绩提速经验，预计公司收入利润增速将快速体现。 供应链延伸项目：已与57家医疗机构签订协议（含27家三甲），获得优先/独家配送权，前17年投资约4亿，未来ROE有望提升。2017年医院销售业务收入71.15亿元，同比增长27.13%。 IVD板块：携手润达医疗打开省内天花板 强强联合成立柳润：柳药持股51%，润达医疗持股49%，借鉴润达与国药成功合作模式（国润2年营收近11亿），柳润有望快速切入广西约30亿IVD流通市场。 业绩预测：保守估计3年内市占率达5%，对应约2.3亿收入；参考国润净利率4.5%，预计2018-2020年柳润并表净利润79万、275万、523万元。 工业板块：中药饮片+制剂+并购基金培育新增长点 仙茱中药：2017年收入4813万元，净利润475万元，预计2018年收入1亿、净利润1000万；依托母公司配送和终端资源，2022年有望突破5亿收入、0.75亿净利润，净利率可达15%。 仙晟制药：与广西医科大学制药厂合资（柳药占49%），借助医科大研发和柳药渠道，预计明年起逐步放量。 并购基金：已收购广西万通制药（拥有国家中药保护品种），增强工业板块竞争力。 零售板块：DTP加速布局+门店扩张带动高增长 桂中大药房：广西最大连锁药店，2017年底直营门店305家（DTP药房29家），收入8.68亿元，净利润2918万，净利率3.36%。 收购友和古城：2018年以1.05亿元收购39家优质门店（含医保资质），单店营收领先，预计整合后净利率逐步提升至桂中水平。 增长展望：预计2018年零售收入增速超40%，未来每年新增自建门店约100-150家，2020年有望达800-1000家，2021年零售收入突破30亿、净利润约1.5亿。 公司概况与财务表现 收入结构：2017年批发收入85.17亿元（占比90.16%），零售8.68亿元（9.19%），工业和IVD占比尚小但快速提升。 业绩增长：2017年收入94.47亿元（+24.98%），净利润4.01亿元（+25.04%）；18Q1收入27.11亿元（+25.32%），毛利率提升0.31pct，高毛利业务占比扩大。 市场空间：对应广西总市场规模约450亿（不含税），按行业增速8%-10%，2021年超650亿；若公司达到35%市占率，收入超200亿，中短期无天花板。 总结 柳药股份是广西医药商业绝对龙头，围绕“批零一体、工商联动”战略，通过流通板块受益于两票制和新标执行实现份额提升，同时依托强大终端资源向IVD（与润达合作）、中药饮片（仙茱）、制剂（仙晟）、零售（桂中及并购）等上游工业和高毛利业务延伸，形成全产业链协同效应。报告预计2018-2020年EPS分别为2.00、2.50、3.04元，对应PE仅16X、13X、11X，低于行业平均，且业绩增速25%-30%，PEG约0.7，具备显著估值吸引力。主要风险在于经营现金流改善时间及幅度需观察，但整体风险可控。维持“买入”评级。