中心思想 医疗服务与医药流通双轮驱动，实现战略转型 信邦制药通过成功收购科开医药，实现了从传统中药制剂巨头向医疗服务和医药流通领域龙头的战略转型。公司凭借其独特的“医学院+医院+供应链”铁三角模式，有效克服了民营资本进入医疗服务领域的人才瓶颈和社会认可度难题。在医疗服务方面，公司通过持续的床位扩张和精细化运营管理，实现了营收和利润率的双重增长，并远期规划在贵州省布局3万张床位。在医药流通领域，公司受益于“两票制”政策，通过“三大体系，两家专业化公司”的整合策略，有望将贵州省市场份额提升至60%以上。 全产业链布局奠定区域龙头地位，增长潜力显著 信邦制药构建了涵盖医药制造、医药流通和医疗服务三大板块的全产业链医疗集团。医药制造板块通过中药制剂的生态闭环和生物制剂（中肽生化）的研发与生产，为公司提供了高毛利率的盈利支撑。医药流通业务作为轻资产、现金流快的环节，为公司提供了稳定的短期现金流，并与医院终端扩张形成协同效应。医疗服务板块则作为长期增长引擎，通过核心医院的扩建和运营优化，展现出巨大的增长潜力。公司预计未来三年将保持30%以上的利润增速，市场前景广阔，获得“买入”评级。 主要内容 信邦制药，中药制剂巨头转型医疗服务/流通 信邦制药成立于1995年，于2010年在深圳中小板上市。2013年，公司通过收购科开医药，成功转型为涵盖医药制造、医药流通和医疗服务三大业务板块的全产业链医疗集团。根据2017年上半年的财报数据，医疗服务、医药流通和医药制造的营收规模分别占总收入的22.20%、63.48%和14.05%。其中，医药制造板块的毛利率最高，达到65.61%，而占比最大的医药流通板块毛利率相对较低，为11.57%。在股权结构方面，西藏誉曦创业投资有限公司持有公司21.04%的股份，成为第一大股东，朱吉满、白莉惠夫妇为公司实际控制人。 新增病床带动业绩增长，打造医疗服务龙头 国民医疗水平不断提升，民营医疗发展迅速 中国已进入老龄化社会，65岁及以上人口占总数的8.87%。在“健康中国2030”规划纲要的推动下，大健康产业市场空间预计到2020年将超过8万亿。居民医疗保健支出持续增长，城镇居民人均支出在过去8年复合年增长率（CAGR）达9.49%，农村居民更高达19.01%。民营医疗发展势头强劲，2015年全国民营医院数量首次超过公立医院，达到1.45万个，2010-2015年间增长一倍以上，CAGR为15%。贵州省在2013-2015三年内新增民营医院411家，位居全国之首。尽管民营医院数量多，但单体规模小，病床数仅占总数的19%，院均病床数71张，远低于公立医院的329张，显示出巨大的发展潜力。国家政策也积极鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业，包括鼓励多元化办医、推进医师多点执业、减少审批限制和开放外资等。在上市公司中，复星医药的医疗服务板块2016年收入16.8亿元居首，信邦制药以12.0亿元营收排名第二。 信邦模式打破民营资本进军医疗服务领域的人才瓶颈 2013年，信邦制药通过收购科开医药，将自身资本运作优势与贵州医科大学的品牌效应、专家人才输送和运营经验相结合，成功克服了民营资本在医疗服务领域常见的人才匮乏、社会认可度不高等难题。公司目前在贵州省布局有7家自有医院，形成了以省会贵阳为中心，覆盖六盘水、安顺、遵义等地的医疗服务网络。其中包括贵州省肿瘤医院（全省唯一三甲肿瘤专科医院）、白云医院（三甲综合医院）等。信邦体系现有床位总计约5,000张，并计划在2017年底至2018年初陆续投入运营的新增床位约1,800张。从长远规划来看，公司有望通过现有医院扩建和外延并购，最终突破3万张床位。 省肿瘤医院：规模扩大伴随盈利能力提升 肿瘤医院行业正不断扩张，需求持续增长。2015年，我国肿瘤科门诊量达到2917万人，5年CAGR为16.88%，而同期肿瘤科床位数CAGR仅为9.53%，显示出“供不应求”的现象。贵州省肿瘤医院是信邦与贵州医科大学合作成立的全省唯一三甲肿瘤医院，信邦占有78%股权。经过近10年发展，医院已拥有1,000张床位，实际可容纳1,200人。2016年营收达6.9亿元，两年CAGR为15%。进入2017年，公司管理层通过运营改革，实施成本控制和人力管控，显著改善了利润水平，预计2017全年利润将实现同比显著增长，并有望将净利率从目前的10%左右提升至20%的成熟期合理水平。肿瘤医院的III期扩建工程预计2017年底投入使用，将新增500张床位，使总床位数达到1,500张，预计将推动2018-2020年业绩高速增长，2019年营收规模有望达到15亿以上。与北京健宫医院和温州康宁医院的经验对比，省肿瘤医院展现出较长的增长周期和可持续性，预计在信邦接手11年后（2018年）达到增速峰值，并有望在未来3-5年内持续较快增长。 白云医院：打造国家级三级非营利医院，建设人才培养基地 贵州医科大学附属白云医院是一所集医疗、教学、科研、急救、保健、康复为一体的三级非营利性综合医院，于2011年成立。医院现有住院床位1,000张，日门诊量超过1,600人次。科开接手以来，白云医院月收入已从200万逐步提升至3,000万左右，实现了15倍的增长。新建大楼已于2017年中投入使用，使得医院编制床位达700-800张，实际可收纳人数上升到1,000人左右。公司预计2017年的营收规模将达到4亿左右，未来有望实现每年1亿的营收增长速度。若白云医院转为营利性，结合省肿瘤医院的利润水平，有望实现至少7-8%的利润率，即每年贡献近3,000万利润，远期目标15%-20%的净利率。白云医院在信邦的医疗布局中定位为人才培养中心，规划建设能容纳1,000名以上实习生、规培生以及研究生的大楼。 借鉴长庚模式，远期目标3万床位 信邦的医院布局模式与台湾长庚医疗财团法人有相似之处，即重点布局政治经济中心（贵阳、台北），同时兼顾全省范围内的渗透。在营利能力方面，信邦的整体单床收入水平（约700元/日）显著低于长庚医院（平均3,600元/日，台北长庚可达8,000元/日），这主要受非营利医院未并表、地区经济水平差异（2015年台湾人均GDP是贵州的5倍以上）以及医院院龄较小等因素影响。预计随着贵州经济持续增长和公司内部运营管理优化，信邦的医疗服务板块营利能力将持续提升。从医院规模看，长庚医疗体系现有总病床数约1万张，信邦现有床位约4,000张，2017年预计新增1,300张，仍有较大发展空间。贵州地区人均病床数（5.57张/千人）低于台湾地区（6.93张/千人），发展潜力巨大。公司计划在贵州每县布局300-500床位规模的医疗服务机构，远期目标在全省形成3万张床位的布局。完成后，信邦将占据全省医疗机构床位总数的13.54%，超越目前长庚医院在台湾地区所占有的行业体量（6.13%），综合利润贡献率有望达到15%-20%。 完成整合梳理，依托多终端完善医药流通网络 2016年全国药品流通行业销售额达18,393亿元，同比增长10.4%。在“两票制”和“营改增”政策推动下，行业集中度持续提升，药品批发企业主营业务收入前100名占全行业总规模的70.9%。信邦制药自2014年收购科开公司以来，形成了“三大特色配送体系”和“两家专业化公司”的医药流通布局。三大配送体系包括以信邦医药为主体的信邦体系（覆盖贵阳及黔南）、以科开医药等为主的科开体系（覆盖黔东南）和以卓达医药为主的卓大体系（覆盖遵义及周边）。两家专业化公司为中康泽爱（医疗器械配送）和信达利（体外诊断、医学实验室服务）。公司经营7,000余品种，全省总代理4,000余个，并获得“为其他医疗器械生产经营企业提供贮存配送服务”试点企业资格，已发展成为省内医药流通龙头。 医药流通业务是公司“医学院-医院-医药流通供应链”铁三角的核心环节，具有轻资产、投资回收期短、现金流周转快、盈利稳定等特点，能有效弥补医院重资产投资周期长的不足。随着信邦医院终端的不断扩张，将为医药流通业务带来供应链规模提升。在“两票制”下，信邦凭借自营和托管医院的强大优势，以及与贵阳医学院的紧密合作，在上游拥有强大资源；在下游通过收购整合不断拓宽渠道，议价能力不断提升。2016年，公司占据了全省医药流通领域30-40%的市场份额，预计未来有望提升至60-70%。此外，公司还通过“贵医云”和“遵医云医院”等互联网医疗平台，实现医疗服务与医药配送一体化串联，提升基层服务能力。 整合中肽生化，完善医药制造体系 医药制造是信邦的传统业务板块，2017年上半年营收占总营收的14%，但毛利率高达65.61%，显示出巨大的盈利潜力。 中药制剂：从原料、生产、销售、应用形成完整生态闭环 公司中药制剂业务在贵州罗甸拥有12条GMP生产线和67个国药准字号品种。主导产品包括益心舒胶囊、脉血康胶囊、银杏叶片、六味安消胶囊等。其中，21个品种纳入国家基本医疗保险，17个品种纳入国家基药目录。为保证原材料质量和稳定供应，公司自建中药材种植基地超过20万亩，并与江苏省中医院合作建设了年产2万吨的GMP中药饮片生产基地。这形成了从原料种植、中药饮片生产、中药制剂生产、医药流通销售到医院临床应用的完整生态闭环，有效降低了企业成本，增强了行业竞争力。 生物制剂：中肽生化填补了信邦制药在生物制药上的空白 2015年对中肽生化的收购，使信邦制药进入生物制药领域，并大大增强了研发实力。中肽生化是国内较早从事多肽研究开发的高新技术企业，也是亚洲首家通过美国FDA认证的多肽供应商，已四次零缺陷通过FDA现场审查。其主营业务包括客户定制多肽、药物多肽和体外诊断试剂，其中体外诊断试剂收入占比超过60%，多个产品处于世界领先水平并获得美国FDA和欧盟CE认证。中肽生化原股东承诺的2015-2017年扣非归母净利润已连续两年实现，预计2017年也将顺利完成。 药物多肽市场受益于“专利断崖”现象和政策利好。近年来，每年有大量原研药专利到期，预计2014-2020年间将有2590亿美元的药品专利期满，其中约70%的市场份额将被仿制药占有。FDA在2017年10月发布新政，建议合成肽类药物可按ANDA途径申报，大大促进了肽类制剂的市场景气度。中肽生化凭借其成熟的生产流程、已获国家发明专利的PeptidEx合成技术、超过50,000个的组合肽库，以及即将投产的15,000平方米新建GMP生产大楼，将显著增强多肽生产能力，有望在仿制药市场繁荣中获利丰厚。 体外诊断试剂（IVD）业务是中肽生化的另一主营业务，收入占比约60%。其产品系列包括妇女健康、传染病、肿瘤标志物、心肌标志物和药物滥用，其中药物滥用系列产品已获得美国FDA和欧盟CE认证，其他系列产品也获得了欧盟CE认证，主要订单来自美国。中国体外诊断市场虽然起步晚于欧美，但近年来一直保持15%左右的增长速度，是全球增长最快的国家。中肽生化凭借其出色的产品品质和海外市场经验，国内体外诊断试剂业务有望成为信邦制药新的利润增长点。 医药制造业务未来发展趋势 信邦制药对中肽生化的收购和积极扩建，显示出对其未来发展的信心。合并报表后，医药制造板块高达65.61%的毛利率也印证了其潜力。尽管2017年上半年医药制造收入略低于预期（3.86亿元，同比下跌3%），但前景依然乐观。中药制剂方面，新建丸剂生产线已通过GMP认证，投产后有望成为新的业绩增长点。生物制药方面，中肽生化连续完成业绩承诺，2016年投资建设的GMP大楼工程基本完成，年内有望投入使用，将大大提高生产能力。多重政策利好，如CFDA加入ICH缩短临床审评周期，FDA新政利好合成肽类药物申报，以及多肽类重磅药专利即将到期，都将带动药物多肽供应商放量，中肽生化有望在这波红利中获利丰厚。 盈利预测及估值 医疗服务： 肿瘤医院III期工程预计2018年完工，白云II期工程已于2017年5月投入试运营，加上六枝博大医院、仁怀新朝阳医院主楼预计在2017年底至2018年初陆续投入营运，将带来新增床位约1,800张。公司自2017年开始优化医疗服务机构运营管理，已取得良好成果，利润率明显上升。预计未来医疗服务的业绩和利润率增长将共同推动公司在该板块的利润水平。 医药流通： 受益于“两票制”的实施，公司有望通过“信邦、科开、卓大”三大体系进一步整合贵州省内的医药流通行业。凭借自有医院和托管医院的强大上游优势，以及低融资成本的下游整合能力，公司有望将贵州省市场份额从现有的30-40%提升至60%以上。 医药制造： 2017年上半年贡献营收3.86亿元，同比轻微下跌3%，预计2017年将基本维持平稳收入水平。生物药方面，中肽生化新建的GMP大楼工程基本完成，年内有望投入使用，将改善生产能力，多肽产品有望逐步放

# 中心思想 ## 一品红（300723）新股申购分析 本报告对一品红（300723）的新股申购进行了分析，基于公司概况、行业现状与前景、公司亮点、募投项目、主要风险以及估值等方面，对该股票的投资价值进行了评估。 ## 投资建议与风险提示 报告预计一品红上市初期压力位在45元-52元之间，但同时也提示了市场竞争加剧和药品价格下降的风险。投资者应综合考虑自身风险承受能力，谨慎决策。 # 主要内容 ## 公司概况 * **业务范围：** 一品红初期主要在广东省内从事药品代理销售，后逐步发展为以自主研发、生产、销售为核心的现代化医药企业集团。 * **产品线：** 公司及全资子公司形成了以儿童用药和慢性病用药为主的产品线，拥有94个品种133个药品注册批件，其中包括多个独家产品和专利品种。 * **医保覆盖：** 多个品种进入国家医保目录和国家基药品种，以及地方医保和地方基药目录。 * **代理业务：** 在广东省拥有十余项药品品种的独家代理权。 ## 行业现状及前景 * **行业地位：** 医药制造业是关系到国计民生的基础性、战略性产业，我国已形成门类齐全的产业体系。 * **增长趋势：** “十一五”期间以来，我国医药制造业发展较快，销售收入年复合增长率较高。进入“十二五”期间后，增速放缓但仍保持快速增长。 * **市场规模：** 2016年我国医药制造业（规模以上企业）实现主营业务收入和利润总额均实现同比增长。 ## 公司亮点 * **自主创新能力：** 一品红制药拥有博士后创新实践基地、工程技术研究中心、企业技术中心等多项资质。 * **荣誉资质：** 被认定为高新技术企业、广东省创新型企业，并荣获“瞪羚企业20强”、“中国医药工业最具投资价值企业”和“中国创新力医药企业”等称号。 ## 募投项目 * 一品红药业广州润霖厂区生产基地建设项目 * 一品红药业研发中心建设项目 * 广州一品红制药有限公司营销网络建设项目 * 一品红药业股份有限公司信息化升级建设项目 ## 主要潜在风险 * **市场竞争加剧的风险：** 医药行业市场容量不断扩大，但增速放缓，市场竞争加剧可能对公司造成影响。 * **药品价格下降的风险：** 药品价格形成机制可能导致公司产品价格下降，对公司盈利水平产生不利影响。 ## 估值 * **行业市盈率：** 医药制造业最近一个月平均静态市盈率为41.07倍。 * **盈利预测：** 预计公司2017、2018年每股收益分别为1.11元、1.22元。 * **上市初期压力位：** 预计上市初期压力位 45 元-52 元。 # 总结 ## 投资价值分析 一品红作为一家以自主研发、生产、销售为核心的医药企业，在儿童用药和慢性病用药领域具有一定的市场地位和竞争优势。公司拥有较强的自主创新能力和多项荣誉资质，募投项目也有助于提升公司的生产能力和研发水平。 ## 风险提示与投资建议 然而，投资者也应关注市场竞争加剧和药品价格下降的风险。综合考虑公司基本面、行业发展趋势和市场估值水平，建议投资者谨慎评估风险，理性决策。

中心思想 牛磺酸市场潜力巨大，永安药业迎来发展新机遇 永安药业作为全球领先的牛磺酸生产商，正站在行业发展的关键节点。本报告的核心观点在于，随着全球范围内抗生素在饲料中使用的逐步受限乃至禁用，牛磺酸作为一种高效的替代品，其市场需求正迎来爆发式增长。公司与饲料巨头通威股份的深入交流，进一步印证了牛磺酸在提升畜禽及水产品免疫力和生长性方面的显著效果，预示着巨大的市场拓展空间。 核心竞争力与业绩展望驱动投资价值 永安药业凭借其在环保投入和客户关系方面的深厚积累，构建了强大的行业壁垒，有效抵御了市场竞争风险。尽管第二大股东存在减持行为，但分析表明这主要源于产品到期赎回，并非对公司基本面的不看好。在市场需求扩张和自身产能提升的双重驱动下，公司预计未来几年将实现净利润的显著增长。根据预测，2017年至2019年，公司净利润将分别实现207.27%、270.89%和30.06%的同比增长，并有望在2018年将估值提升至20倍，目标价设定为72元，展现出强烈的投资吸引力。 主要内容 牛磺酸替代抗生素的市场机遇与战略合作 全球饲料行业正经历一场深刻的变革，抗生素因其耐药性及其他潜在问题，正逐步被淘汰。这一趋势为牛磺酸带来了前所未有的市场机遇。具体而言，美国食品药品监督管理局（FDA）早在2014年就要求在三年内禁止在牲畜饲料中使用抗生素，而麦当劳也计划从2018年起在巴西、加拿大、日本、韩国和欧洲等市场禁止使用抗生素鸡肉，并计划在2019年将此政策推广至澳大利亚和俄罗斯。这些政策的实施标志着饲料中抗生素替代已进入实质性阶段。 在此背景下，牛磺酸的替代价值日益凸显。中国工程院院士印遇龙在“何方论坛”上指出，牛磺酸在猪饲料中替代抗菌药物效果显著。例如，使用300-600克（均值450克）牛磺酸替代抗生素，成本约为20元人民币，相当于44.4元/公斤或6.8美元/公斤。值得注意的是，永安药业公布的投资者交流纪要显示，其牛磺酸短单价在8月份已超过10美元/公斤，这表明牛磺酸在替代抗生素方面具有良好的经济效益和市场接受度。 永安药业作为全球最大的牛磺酸生产商，积极把握这一市场机遇。2017年11月2日，公司副总经理丁红莉及牛磺酸领域专家一行造访饲料巨头通威股份。双方交流确认，在饲料中添加牛磺酸能够显著提升畜禽及水产品的免疫力、生长性，并能有效解决鱼类在饲养及运输过程中的缺氧问题。通威股份2016年的饲料销量高达401万吨，此前并未添加牛磺酸。尽管目前尚无确切的预测需求量，但若按照印遇龙院士的配方假设，通威股份每年可能新增0.18万吨的牛磺酸需求，这为永安药业提供了巨大的潜在市场增量。此次合作不仅是市场拓展的里程碑，也为未来与更多饲料企业的合作奠定了基础，核心在于逐步确立牛磺酸在饲料中的标准配方。 股东减持分析与行业竞争壁垒 针对市场关注的股东减持问题，报告进行了专业分析。永安药业的第二大股东上元资本在三季报中进行了减持，但主要集中在其“上元二号”产品上。通过查阅上元资本的公司网站，发现其在2017年8月19日公告了“上元2号基金到期赎回并部分展期”的信息。这表明，此次减持是与产品到期赎回相关的被动行为，并非上元资本不看好永安药业基本面而主动减持。此外，上元资本旗下的“上元一号”和“上元三号”基金仅分别减持了17万股和4万股，极小的减持量进一步佐证了这一判断。 永安药业在牛磺酸行业中拥有强大的竞争壁垒，主要体现在环保壁垒和客户壁垒两个方面。 首先是环保壁垒。牛磺酸的生产需要投入排污指标，且随着国家环保监管的日益趋严，小企业在环保投入不足的问题日益突出。永安药业作为一家上市企业，在环保投入方面一直保持规范，随着市场环境的净化，其在环保方面的投入正进入收获期，彰显出显著的竞争优势。例如，今年黄冈富驰曾因环保原因临时停产，导致市场供货紧张，凸显了环保合规的重要性。 其次是客户壁垒。牛磺酸的客户主要是下游消费品公司，这些公司对产品品质要求极高，且对供应体系的稳定性非常重视。新进入的企业通常很难切入到这些成熟的供应体系之中。永安药业与客户建立了长期的合作关系，积累了深厚的信任和经验，相对于其他企业，永安药业与客户的关系更能应对客户壁垒的挑战。这种长期稳定的客户关系，也体现了永安药业增长逻辑的高稳定性。 未来业绩与估值预测 永安药业的财务

中心思想 医建市场需求旺盛与公司核心竞争力 本报告核心观点认为，尚荣医疗（002551）在医疗资源短缺、地方财政紧张及产业政策推动下，面临长期旺盛的医院建设和PPP项目需求。公司凭借其独特的“买方信贷”医建模式和“医建切入+杠杆融资+BOO运营”的PPP模式，有效撬动大额订单并实现对医院的长期经营管理，同时通过布局器械耗材产销业务，构建了完整的医疗全产业链布局，具备显著的市场竞争优势和可持续的业绩增长潜力。 多元化业务驱动业绩高增长 尚荣医疗通过买方信贷模式锁定近50亿元的医建合同，确保未来收入的逐步确认。其创新的PPP模式旨在3-5年内管理30家公立医院，有望贡献可观的耗材配送营收和医院管理利润。此外，公司通过收购普尔德医疗和锦洲医疗，成功延伸产业链至医用耗材产销领域，该业务营收实现高速增长，与医院管理业务形成有效协同，共同驱动公司业绩实现高增长。 主要内容 尚荣医疗：全产业链布局的医疗建设服务商 公司发展历程与业务转型： 尚荣医疗成立于1998年，最初专注于洁净手术部等医疗专业工程。通过持续拓展上下游产业链，公司已转型为现代化医院建设整体服务提供商，业务涵盖医院整体建设、医疗器械产销和医院后勤管理服务三大板块，形成了完整的全产业链布局。 股权结构与业绩表现： 公司由梁桂秋、梁桂添、梁桂忠三兄弟合计持有52.66%股权，是典型的民营家族企业。2012年至2016年，公司营业收入从4.21亿元增长至19.46亿元，年复合增长率达46.63%。2017年前三季度，公司实现营业收入15.14亿元，同比增长10.73%；归母净利润1.45亿元，同比增长11.18%，显示业绩恢复态势良好。 营收构成与盈利能力： 2017年上半年，医用耗材、建造合同收入和医疗专业工程是公司主要营收来源，占比分别为42.12%、28.74%和13.38%。各业务毛利率相对稳定，其中建造合同收入毛利率从2013年的19.53%提升至2017年上半年的31.45%。 医建与PPP市场：需求旺盛与政策支持 医疗资源短缺驱动医院建设需求： 我国现有医院数量超过2.8万家，其中一半以上使用超过25年，存在巨大的改建、扩建、新建需求。同时，80%的医疗资源集中在20%的大城市，导致大部分地区医疗资源紧缺，基层医院建设需求迫切。 地方财政紧张催生社会资本办医： 2011年以来，政府财政收入增速从近30%下降到2015年的10%以下，土地出让收入减少导致地方财政吃紧，收支矛盾突出。尤其在中西部省份，财政收支矛盾更为突出，急需引入社会资本参与医疗项目投资、融资和建设。 PPP政策持续推动行业发展： 近年来，政府持续颁布一系列政策推动PPP项目发展。自2015年起，国家发改委先后三次发布PPP推荐项目，总投资额分别达1.97万亿元、2.26万亿元和1.17万亿元，为PPP模式的爆发式增长提供了政策支持。 买方信贷模式：撬动大订单与风险可控 一站式医疗工程建设服务： 尚荣医疗提供“设计+施工+产品+服务”的一站式医疗工程建设服务，实现“交钥匙”工程，满足医院全方位需求。 “买方信贷”模式优势： 公司通过为公立医院提供买方信贷额度和贷款担保，银行放款专项用于医院购买尚荣医疗的产品或服务。该模式下，公司以小资金撬动大订单，医院仅需支付项目总额的30%，大大缓解了地方财政压力，尤其对资金紧张、医疗服务滞后区域吸引力强。 项目风险严格把控： 公司自2003年开展买方信贷服务以来，未发生担保风险。政府、公司、银行三方协力把控风险：政府通过公立医院补偿机制和财政预算保障还款；公司通过多维评估标准严格筛选优质医院客户；银行对医院经营财务状况进行系统分析并实行贷款资金流程控制。 核心竞争优势： 尚荣医疗在买方信贷业务上具备显著优势，包括近20年的医院建设经验和齐全的产业链布局、完备的建筑和医疗器械资质，以及与银行等金融机构长期合作形成的强大融资平台。 担保余额稳定与订单储备： 截至2017年6月31日，公司实际担保余额为6.48亿元，占净资产的35.66%，近三年比例稳定，风险较小。目前已签订的买信建设合同高达48.72亿元，绝大部分订单处于已开工或施工前准备阶段，有望陆续确认收入，显著增厚业绩。 医院PPP模式：长期成长与竞争优势 尚荣医疗的BOO模式： 尚荣医疗的PPP模式以医院整体建设为切入口，通过与地方政府合资成立医管公司，公司以现金出资占51%股权，政府以资产、品牌等入股。医管公司拥有新老医院的资产及管理权，并负责新医院的投资、融资和建设。公司引入银行等金融机构进行股权融资，以明股实债形式获得建设资金，银行利息可通过老院供应链收入支付。新院建成后，公司通过药械供应配送、后勤托管、管理费等方式获得持续收入。 PPP模式多方面优势： 业务专业性： 公司从主营业务医院整体建设切入PPP项目，凭借丰富的产业资源快速扩张，比非医建背景企业更具专业性。 资金杠杆效应： 公司资金投入约占PPP项目总投资的20%-30%，通过股权融资引入银行等财务投资机构，资金压力小，有利于项目快速扩张。 长期盈利能力： 尚荣医疗采用BOO（建设-拥有-运营）模式，拥有公共项目的部分股权和永久经营权，能最大程度上实现对项目的控制和管理，相比其他公司多采用的BOT（建设-经营-转让）模式，盈利能力更具持续性。 PPP项目进展与未来目标： 公司目前共有7个PPP项目，涉及8家医院，总投资额达42.5亿元，进展顺利。公司目标在3-5年内获得30家公立医院的经营管理权，形成医院管理品牌。预计30家医院年收入规模可达100亿元以上，耗材配送业务拓展空间高达20亿元营收，医院管理业务每年有望贡献超1亿元利润。 布局器械耗材产销业务：产业链延伸与协同效应 战略性收购与业务扩张： 公司结合医疗专业工程主业优势，通过收购普尔德医疗（55%股权）和锦洲医疗（66.21%股权），合理向下游延伸产业链，布局器械耗材产销业务。 医用耗材业务高速增长： 医用耗材产销业务营业收入从2013年的1.35亿元增长到2016年的10.23亿元，年复合增长率高达96.42%。 普尔德医疗： 主营非织造布一次性手术衣、防护服及手术包等医疗防护产品。2011-2016年，营收年复合增长27.46%，净利润年复合增长37.84%。 锦洲医疗： 通过子公司吉美瑞医疗切入骨科高端耗材领域。2016年营收3480.33万元，净利润1461.15万元。 协同效应： 器械耗材产销业务与医院管理业务形成有效协同，进一步增强公司在医疗全产业链的竞争力。 风险提示 医院建设订单确认不达预期。 应收账款回款风险。 买方信贷风险。 行业政策风险。 总结 尚荣医疗凭借其在医疗建设领域的深厚积累，通过创新的“买方信贷”模式有效应对市场需求和地方财政压力，成功撬动大量医建订单。同时，公司独创的“医建切入+杠杆融资+BOO运营”PPP模式，使其能够深度参与医院经营管理，实现长期稳定的收益。结合对器械耗材产销业务的战略布局，尚荣医疗已构建起完整的医疗全产业链，具备强大的市场竞争力和可持续的业绩增长潜力，未来发展前景广阔。

# 中心思想 * **业务结构优化与创新转型并举：** 众生药业在传统中成药业务保持稳定的同时，积极拓展化药和眼科医疗器械业务，优化业务结构，降低对单一业务的依赖。 * **外延并购与创新药研发双轮驱动：** 公司通过收购逸舒制药等企业，完善产品线，降低企业成本，同时积极布局创新药研发，加快从营销驱动型向创新驱动型模式转型。 # 主要内容 ## 公司概况 本报告为财富证券于2017年11月06日发布的关于众生药业（002317）的公司点评报告，分析师刘雪晴和研究助理李侃对公司业务结构优化和创新转型进行了分析，并给出了“推荐”评级。 ## 三季度业绩分析 * **业绩下滑原因：** 2017年第三季度，公司营收增速和归母净利润增速均有所下降，扣非归母净利润大幅下降，主要原因是资产转让及原材料成本上涨导致生产成本增加。 * **业务结构优化：** 在硫糖铝口服混悬液、盐酸氮卓斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液等化药产品快速增长的带动下，公司前三季度营收增速比去年同期提高。 * **盈利能力分析：** 公司前三季度毛利率有所下降，但通过积极推进营销体系改革，提高企业管理效率，销售费用率和管理费用率均有所下降，净利润率下降幅度小于毛利率。 ## 外延拓展分析 * **收购逸舒制药：** 公司拟收购逸舒制药80.53%股权，逸舒制药产品种类丰富，核心品种氯雷他定、奥美拉唑、雷尼替丁一致性评价研究工作进展顺利。 * **产能扩张预期：** 逸舒制药的大旺项目基建工程预计下半年将完成GMP认证并陆续投产，投产后产能预计提升3倍，将为公司业绩带来新的增长点。 ## 创新药布局分析 * **合作开发创新药：** 公司与药明康德合作开发10款一类创新药，治疗范围涵盖非酒精性脂肪肝炎（NASH）、恶性肿瘤、特发性肺纤维化（IPF）等疾病领域。 * **临床试验进展：** 针对NASH的ZSP1601、针对小细胞癌的ZSP1602及治疗IPF和恶性肿瘤的ZSP1603均已取得临床批件，治疗非小细胞肺癌的ZSP0391的临床试验申请获得受理；公司首个纳米制剂药物注射用多西他赛聚合物胶束的临床试验申请也已获得CFDA受理。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年营业收入将达到18.90亿元、21.57亿元、24.96亿元，净利润分别为4.42亿元、5.11亿元、5.82亿元，EPS分别为0.54元、0.63元、0.71元。 * **投资评级：** 首次给予公司“推荐”评级，6-12个月合理区间为14-16元。 ## 风险提示 报告提示了销售不及预期、研发进展不及预期、并购整合不及预期等风险。 # 总结 本报告分析了众生药业2017年三季度的业绩表现，指出公司业务结构持续优化，化药和眼科医疗器械业务快速增长。公司通过外延并购和创新药研发，积极转型。报告预测了公司未来三年的营业收入和净利润，并首次给予“推荐”评级，同时也提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对楚天科技（300358）进行了定期点评，维持“推荐”评级。核心观点如下： * **业绩增长与成本控制：** 公司前三季度营收增长迅速，但净利润增速低于营收增速，主要原因是营业成本上升较快。同时，公司毛利率有所下降，但经营效率提升，期间费用率降低。 * **战略布局与订单增长：** 公司积极推进全产业链布局，定增项目顺利推进，销售模式逐步转变为EPC整体解决方案提供商，在手订单充足，未来高成长可期。 # 主要内容 ## 三季度业绩分析 * **营收与净利润增长：** 公司2017年前三季度实现营收8.65亿元，同比增长23.36%；归属上市公司股东净利润1.05亿元，同比增长11.04%。Q3单季营收3.30亿元，同比增长26.16%；归属上市公司股东净利润4313万元，同比下降-4.38%。 * **成本上升的影响：** 公司净利润增速低于收入增速，预计主要由于报告期内营业成本同比上升较快。 ## 盈利能力与经营效率 * **毛利率下降原因：** 报告期内，公司销售毛利率为42.91%，同比下降2.26pp，主要由于制药装备行业景气度仍不高，市场竞争激烈所致。 * **费用控制与效率提升：** 公司期间费用率为27.61%，同比下降1.66pp，其中销售费用率和管理费用率均有所下降，表明公司内部经营效率不断提高。财务费用率上升，主要由于短期借款增加致使利息支出增加。 ## 全产业链布局与订单情况 * **战略布局推进：** 公司积极应对制药装备行业的新变化，致力于打造“一纵一横一平台”全产业链战略布局。 * **定增项目与订单增长：** 公司顺利完成定增项目，募资5.6亿元，主要投向人和智能仓储物流系统建设，随着募投项目的顺利推进，公司全产业链布局进一步完善。公司在手订单充足，前三季度订单达10.19亿元，同比大幅增长，公司未来高成长可期。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预测公司2017-2019年实现归属于母公司净利润分别为1.99亿元、2.53亿元、3.18亿元，对应EPS分别为0.45元、0.57元、0.72元，当前股价对应PE分别为32/25/20倍。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 * **风险提示：** 公司主要产品销售不达预期；新产品研发不达预期；海外市场拓展不达预期。 # 总结 本报告分析了楚天科技2017年前三季度的业绩表现，指出公司营收增长迅速但盈利能力受成本上升影响，同时肯定了公司在全产业链布局方面的积极进展和充足的在手订单。维持“推荐”评级，但提醒投资者关注可能存在的风险，如产品销售、研发和海外市场拓展等方面的不确定性。

# 中心思想 * **业绩增长与供应链拓展：** 康美药业前三季度业绩符合预期，营收和净利润均实现稳健增长。公司通过持续拓展供应链业务，尤其是在中药饮片和药品贸易方面，保持了快速增长的态势。 * **智慧药房战略的重要性：** 智慧药房是康美药业拉动饮片销售和提升医疗服务能力的关键举措。公司通过在重点城市设立智慧药房，构建覆盖全国的网络布局，强化“智慧+大健康”医疗体系。 * **股东增持与股权激励的积极信号：** 大股东及高管的增持行为以及股权激励计划，彰显了对公司未来发展的信心，并为公司持续快速发展注入了新的动力。 # 主要内容 ## 前三季度业绩分析 * **营收与利润增长：** 公司前三季度实现营收195.15亿元，同比增长18.59%；归母净利润31.51亿元，同比增长21.58%；归母扣非后净利润31.42亿元，同比增长21.91%。第三季度营收和归母净利润分别同比增长19.03%和21.04%，延续了稳健增长态势。 * **现金流大幅增长：** 经营活动现金流量净额达到15.26亿元，同比大幅增长130.65%，显示出良好的经营质量。 ## 中药饮片与药品贸易 * **中药饮片业务高增长：** 预计中药饮片业务延续高增长态势，增速预计在35%左右，收入在40亿元左右，营收占比持续提高。 * **智慧药房的推动作用：** 智慧药房是拉动饮片销售的关键举措，上半年智慧药房日处方量可达2万张，累计处理处方250万张，服务门诊医生、患者分别达到约1.6万、100万人。 * **药品贸易增长：** 药品贸易预计增长25-30%，主要由于托管药房数目增长以及收购医院等新增药品供应链服务增长所致。 ## 医疗服务拓展 * **医院托管与收购：** 公司广泛开展医院收购和药房托管，已签约的医院托管药房已达100多家；通过自建、并购等方式持续布局医院终端。 * **设立医药子公司：** 近日公告设立子公司康美（梅河口）医药有限公司，对子公司康美（怀集）医药公司增资，将有力促进所在区域药品贸易业务的增长。 ## 股东增持与股权激励 * **大股东及高管增持：** 大股东康美实业及副总许冬瑾女士5-6月累计增持公司股份合计95,715,347股，约占公司总股本的1.93%，增持总金额达到20.29亿元，增持均价达到21.20元。 * **股权激励计划：** 公司近期发布了第二期股权激励计划，拟向公司641位技术骨干授予限制性股票总量2843万股，占公司总股本的0.57%。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“增持”评级：** 看好公司中药产业链、供应链服务及大健康领域的全面发展，维持“增持”评级。 * **盈利预测：** 预计2017-2019年EPS分别为0.83、1.01及1.22元，对应PE分别为25、21及17倍。 # 总结 康美药业的季报显示，公司业绩保持稳健增长，主要得益于中药饮片和药品贸易的快速发展。智慧药房战略的推进是公司业绩增长的重要驱动力。同时，大股东及高管的增持以及股权激励计划，反映了对公司未来发展的信心。报告维持对康美药业的“增持”评级，并预测未来几年公司盈利将持续增长。

中心思想 战略合作赋能中医药产业链升级 康美药业通过与基因测序龙头华大基因的战略合作，旨在将先进的基因检测技术引入中药材上游环节。此举将显著提升中药材的质量控制水平和全程可溯源性，为中药饮片特别是中药配方颗粒业务提供坚实保障，从而巩固公司在中医药产业链中的领先地位，并有望引领行业标准化进程。 智慧药房驱动核心业务持续增长 公司核心中药饮片业务受益于有利的政策环境和“智慧药房”创新模式的强劲拉动，实现了高速增长。通过在重点城市设立中央药房并构建全国性网络，“智慧药房”模式预计将持续扩大市场份额，成为公司未来营收增长的关键驱动力。 主要内容 与华大基因战略合作，强化中药材质量与溯源体系 合作背景与目标： 康美药业于2017年11月1日公告与深圳华大基因股份有限公司达成战略合作。双方秉持“优势互补、培养人才、全面合作、共同发展”原则，旨在共同推动中医药产业发展，服务国民健康。 合作内容与战略意义： 双方计划共建联合研究院和公司，在平台建设、基础研究、技术研发及人才培养等多个维度展开长期深度合作。此次合作的核心在于康美药业可借此布局上游药材基因检测，实现中药材全程可溯源，这对于中药饮片，尤其是已取得广东省试点资格的中药配方颗粒业务至关重要。通过基因检测，公司将能更好地把控药材质量，结合其现有的规范种植基地，有望引领中药材及中药饮片行业标准，进一步巩固其市场领先地位，并增强中药产业链的整体实力，提升中医药产业的质量水平。 核心业务表现强劲，智慧药房加速全国布局 中药饮片业务高增长： 作为中药材贸易和中药饮片领域的龙头企业，康美药业的中药饮片业务表现出强劲的增长势头。前三季度该业务增速预计达到35%左右，收入规模约40亿元，营收占比持续提升。这主要得益于中药饮片行业政策友好（不占药占比、不取消加成）带来的高景气度。 “智慧药房”模式成效显著： “智慧药房”是拉动公司饮片销售的关键创新举措。上半年，智慧药房日处方量可达2万张，累计处理处方250万张，服务门诊医生约1.6万人、患者约100万人，预计至少拉动一半的收入增量。为加速扩张，公司于10月27日公告投资1.6亿元在广州、昆明设立3家智慧药房（服务）有限公司。未来，公司将全面快速推进“智慧药房”在广州、北京、上海、深圳和成都等五大重点城市的落地实施，逐步形成城市群中央药房，并最终构建覆盖全国范围的网络布局，有望持续推动饮片收入规模的高增长。 中药材贸易业务展望： 前三季度中药材贸易业务预计相对平稳，收入在45-50亿元区间。报告分析认为，未来2-3年中药材价格有望继续上行，康美药业作为行业巨头，大概率将从中受益。 财务预测与投资建议 盈利能力预测： 报告对康美药业的盈利能力持乐观态度，预计2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到0.83元、1.01元和1.22元，呈现稳健增长态势。 估值水平： 基于上述EPS预测，对应的市盈率（PE）分别为25倍（2017E）、21倍（2018E）和17倍（2019E），显示出合理的估值水平。 投资评级与目标价： 鉴于公司在中药产业链的引领作用、药品器械供应链服务及大健康领域的全面发展潜力，报告维持对其“增持”的投资评级，并设定目标价格为24.6元。 主要风险提示： 报告同时指出，华大基因合作的进展及效果可能低于预期，以及“智慧药房”的扩张进度可能不及预期，是公司未来发展面临的主要风险。 总结 康美药业通过与华大基因的战略合作，积极引入基因检测技术，旨在从源头提升中药材质量控制和可溯源性，从而增强其在中药饮片和配方颗粒市场的核心竞争力，并有望引领中医药产业的标准化进程。同时，公司核心中药饮片业务在“智慧药房”创新模式的驱动下实现了显著增长，并通过在全国重点城市的加速布局，预计将持续贡献主要的营收增量。中药材贸易业务亦有望受益于未来价格上行趋势。综合来看，报告维持对康美药业的“增持”评级，肯定其在中药产业链整合与大健康领域发展的战略布局和市场潜力，但提示需关注合作进展和智慧药房扩张速度等潜在风险。

中心思想 业绩强劲反弹，增长动能显著 尚荣医疗2017年前三季度业绩实现双位数增长，归母净利润同比增长11.18%，显示出公司业绩从2016年的低谷中显著恢复。这一良好态势主要得益于医院建设订单的逐步兑现和医用耗材销售的稳健增长，预计公司全年业绩有望触底反弹。 战略布局深化，长期价值可期 公司积极推进的医院PPP模式进展顺利，通过融资代建获取医院经营管理权，并计划在3-5年内管理30家医院，有望通过器械耗材配送和管理费收取，为公司带来长期持续的业绩增厚。基于当前业绩恢复和未来战略布局，报告给予“强烈推荐”评级。 主要内容 2017年前三季度业绩概览 2017年10月30日，尚荣医疗发布三季度业绩报告。报告显示，公司2017年前三季度实现营业收入15.14亿元，同比增长10.73%；实现归属于母公司净利润1.45亿元，同比增长11.18%。扣除非经常性损益后的净利润增长7.11%。其中，2017年第三季度单季实现营收4.98亿元，同比下降3.66%；实现归母净利润4952万元，同比增长5.27%。 核心业务驱动业绩复苏 业绩良好恢复，摆脱2016年低谷： 2016年公司业绩不达预期（归母净利润同比下降4.12%）主要受部分医院建设项目未能按时结算及应收账款计提坏账准备较多影响。2017年前三季度，公司资产减值损失同比大幅下降266.98%，表明订单逐步兑现收入且前期应收账款回收良好，业绩呈现良好恢复态势。 医院建设与耗材销售驱动全年业绩反弹： 短期内，公司业绩贡献主要来自于医院建设和医用耗材销售两大业务。医院建设业务在手订单已超过60亿元，目前订单正逐步兑现收入，2017年上半年已实现营收5.27亿元，同比增长31.75%，预计全年营收有望超过10亿元。耗材销售业务（主要提供一次性手术包等）2017年上半年已实现营收4.25亿元，同比增长15.88%，预计全年营收有望超过8亿元。鉴于两大业务销售增速恢复良好，公司全年业绩有望触底反弹。 PPP模式奠定长期增长基础 公司的医院PPP模式通过融资代建方式获得医院经营管理权，后续通过器械耗材配送或收取医院管理费获得长期持续收入。公司目标在3-5年内管理30家医院，目前已管理数家医院，并已有效对接管理人才等资源或陆续开展相应的耗材配送业务，整体推进情况良好，长期有望持续增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议 根据公司现有业务情况，报告测算公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.26元、0.31元、0.37元，对应市盈率（PE）分别为38倍、32倍、27倍。基于对公司业绩恢复和未来增长潜力的积极预期，报告给予“强烈推荐”评级，目标价11.50元，预计股价空间为17%。 潜在风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医院建设订单确认不达预期、应收账款回款风险、买方信贷风险以及行业政策风险。 总结 尚荣医疗2017年前三季度业绩表现强劲，归母净利润同比增长11.18%，显示出公司已从2016年的业绩低谷中显著恢复。这一积极态势主要得益于医院建设订单的加速兑现和医用耗材销售的稳健增长，预计公司全年业绩将实现触底反弹。同时，公司积极推进的医院PPP模式为未来业绩提供了长期增长潜力。基于对公司业务发展和盈利能力的积极预期，报告维持“强烈推荐”评级。