资产重组定位“全国零售+两广分销”国大药房利润增速超预期

中心思想 资产重组落地，战略定位清晰 公司2016年完成重大资产重组，将国大药房、佛山南海等资产注入，并剥离工业业务，确立“全国零售+两广分销”的协同发展战略，有效解决同业竞争问题。 资产重组后，公司成为国药集团旗下两广医药分销唯一平台，同时为国大药房零售业务提供融资平台，有助于通过并购和网络建设加速扩张。 零售业务高增长，盈利超预期 2016年国大药房实现净利润2.23亿元，同比增长60.93%，是控股股东业绩承诺（0.98亿元）的2.27倍，超出市场预期，成为公司利润新增长点。 分销业务实现收入311.36亿元，同比增长9.9%，在两广区域保持规模第一，并积极布局DTP药房（16家，销售超2亿元），有望承接处方外流红利。 基于业绩增长和估值优势（17年PE 25.16倍，略低于行业中位27.21倍），公司维持“谨慎增持”评级。 主要内容 事项点评 重大资产重组完成，“全国零售+两广分销”协同发展 2016年公司完成重大资产重组：以致君制药等股权认购现代制药；向国药控股购买国大药房100%股权等资产；募集配套资金支付现金对价。重组后，公司不再控股工业业务，解决同业竞争，明确“全国零售+两广分销+工业投资”发展战略。 2016年公司实现营业收入412.48亿元，同比增长9.07%；归母净利润11.87亿元，同比增长27.92%（含出售苏州致君股权投资收益1.22亿元）；扣非归母净利润8.34亿元，同比增长17.53%。毛利率下降0.45pp至11.15%，期间费用率下降0.40pp至7.66%。 分销业务增长稳健，布局DTP业务 分销业务2016年收入311.36亿元，同比增长9.9%；净利润6.04亿元，同比增长10.15%。终端网络覆盖一级以上医院1,660家、基层医疗客户3,348家、零售终端客户1,447家，在两广区域规模第一。 公司已开设16家DTP药房，销售规模超过2亿元，在取消药品加成和控制药占比背景下，有望凭借良好医院关系承接处方外流。 国大药房利润增速超预期，零售业务有望持续增厚业绩 全资子公司国大药房2016年零售收入91.09亿元，同比增长13.99%；净利润2.23亿元，同比增长60.93%，远超业绩承诺（9846.61万元）。截至2016年末拥有门店3,502家（直营2,503家，加盟999家），覆盖全国18个省近70个大中城市，连续五年销售规模排名第一。 利润高增长源于会员拓展、慢病管理等提升专业竞争力，以及精细化管理控制成本。借助公司资本优势，未来有望加速并购和网络建设，持续增厚业绩。 风险提示 两票制等行业政策风险；DTP业务增速不及预期的风险；资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等。 投资建议 未来六个月内维持“谨慎增持”评级。预计2017/2018年EPS为3.01/3.34元，以4月19日收盘价75.60元计算，动态PE分别为25.16倍和22.62倍，略低于同类型可比公司2017年市盈率中位值27.21倍。 核心逻辑：①资产重组后战略定位清晰，批零一体化协同发展；②分销业务两广第一，DTP承接处方外流；③零售业务国大药房增速快，有望成为新增长点。 数据预测与估值 财务预测：2016-2019年营业收入分别为412.48/451.62/498.21/548.42亿元，年增长率9.07%/9.49%/10.32%/10.08%；归母净利润分别为11.87/12.87/15.21/17.81亿元，年增长率27.92%/8.43%/18.22%/17.09%；每股收益分别为2.77/3.01/3.55/4.16元；对应PE分别为27.28/25.16/21.28/18.17倍。 附表 附表1：损益简表及预测（单位：百万元人民币），涵盖2016-2019年营业总收入、营业总成本、利润总额、净利润、归母净利润及摊薄每股收益等详细数据。 总结 公司战略转型清晰，批零一体化协同效应可期 2016年重大资产重组后，国药一致从“医药工业+分销”转变为“全国零售+两广分销”模式，解决了同业竞争问题，并构建批零一体化双轮驱动格局。分销业务在两广区域规模第一，DTP药房布局为承接处方外流奠定基础；零售业务国大药房借助资本平台有望加速扩张。 盈利稳健增长，零售业务贡献增量 2016年公司整体营收增长9.07%，归母净利润增长27.92%（含投资收益），扣非归母净利润增长17.53%。国大药房净利润增长60.93%，大幅超业绩承诺，成为利润增长核心驱动力。预计2017-2019年归母净利润复合增长率约14.52%，当前估值略低于行业平均水平，维持“谨慎增持”评级。