业绩符合预期，整合后奠定两广分销及全国零售的龙头地位

中心思想 整合成果验证战略方向，龙头地位确立 业绩符合预期：2016年按重组后合并口径，营收412.5亿元（YOY+9.1%），归母净利润11.9亿元（YOY+27.9%），扣非净利润同比增长17.3%，EPS为2.8元，与业绩快报一致。 双轮驱动格局成型：分销业务稳健增长（营收311.4亿元，YOY+9.9%），国大药房超预期（营收91亿元，净利润1.7亿元，远超承诺0.98亿元），整合后奠定两广分销及全国零售的龙头地位。 未来催化明确：受益于“两票制”推动行业集中度提升、“医药分家”趋势以及国企混合所有制改革，公司有望持续提升经营效率与净利率水平。 主要内容 公司业绩：符合预期，增速稳健 2016年全年实现营业收入412.5亿元，归母净利润11.9亿元，按合并口径追溯分别同比增长9.1%和27.9%。 扣除出售苏州致君股权获得的1.2亿元投资收益后，扣非净利润同比增长17.3%，业绩质量较高。 每股收益（EPS）为2.8元，拟每10股派现金3.3元，体现股东回报意识。 分销业务：区域龙头地位稳固，整合效应逐步释放 分销业务实现营收311.4亿元，同比增长9.9%，录得净利润6.0亿元，同比增长10.2%。 并入的三家分销公司均完成业绩承诺，合计贡献营收49.5亿元，净利润1.1亿元。 原分销业务部分实现营收262亿元（YOY+8%），净利润5.0亿元（YOY+13%），内生增长稳健。 随着重组整合深化及“两票制”推进，公司作为两广地区医药商业龙头，市场份额及盈利能力有望继续提升。 国大药房：超预期表现，净利率提升空间可期 并入的国大药房实现营业收入91亿元，贡献净利润1.7亿元，远超业绩承诺的0.98亿元。 净利率同比提升0.8个百分点至1.8%，但较行业平均水平仍有差距。 “医药分家”趋势下，公司直接成为全国医药零售龙头，未来通过管理强化及整合深入，净利率有望进一步改善。 盈利预测与估值：上调至“买入”，估值合理 预计2017/2018年净利润分别为13.3亿元（YOY+11.8%）/15.8亿元（YOY+18.9%），EPS分别为3.10元/3.68元。 对应A股PE分别为25倍/21倍，B股PE分别为13倍/11倍，B股估值具备安全边际。 综合考虑行业趋势、国企改革预期及估值水平，A股上调至“买入”，B股维持“买入”。 总结 国药一致2016年年报显示业绩符合预期，重组整合成效显著：分销业务在两广地区实现稳健增长，国大药房超预期完成业绩承诺，公司一举成为全国医药零售龙头和两广区域分销龙头。未来在“两票制”推动行业集中度提升、“医药分家”带来零售增量、以及国企混改有望提升经营效率的多重驱动下，公司具备持续增长潜力。当前A股估值合理（2017年PE 25倍），B股估值偏低（2017年PE 13倍），投资价值显现，建议积极关注。