# 中心思想 ## 制剂业务有望恢复，CRO业务高速增长 本报告分析了亚太药业（002370）2016年年报，核心观点如下： 1. **业绩增长主要驱动力**：公司2016年业绩大幅增长主要得益于2015年底收购的新生源全年并表，其中CRO业务表现突出。 2. **CRO业务战略地位提升**：CRO业务已成为公司战略主业，受益于一致性评价和新药审批加速，未来有望持续高增长。 3. **新设CRO平台对接产业园区**：公司新设立两大CRO平台公司，旨在对接温州和广东产业园区的转化项目，进一步拓展业务范围。 4. **盈利预测与投资建议**：预计公司2017-2019年EPS分别为0.78元、0.97元、1.19元，维持“买入”评级，目标价40.00元（6个月）。 # 主要内容 ## 公司整体业绩分析 公司2016年实现收入8.6亿元，同比增长86.3%；归母净利润1.3亿元，同比增长125.8%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长125.0%。经营性现金流量净额-3804.8万元，同比下降137.7%。 ## 分业务板块分析 1. **制剂业务**：收入3.8亿元，同比下降1.8%。其中，抗生素和非抗生素制剂业务收入均为1.9亿元，同比增速分别为+0.2%和-3.7%。随着招标推进，制剂业务有望恢复。 2. **CRO业务**：收入4.6亿元，其中临床前3.8亿元，临床0.8亿元。CRO业务贡献净利润1.1亿元，非CRO业务合计利润贡献0.15亿元左右。 ## CRO平台公司设立 公司拟出资1.1亿元设立2家CRO平台公司，对接温州和广东产业园区转化项目： 1. **乐清新生源健康医疗公共服务平台**：对接温州市乐清医岛小镇，整合温州大学、温州医科大学及各附属医院等资源。 2. **广东南海新生源新药孵化公共服务平台**：对接广东省医学科学院(南海)转化医学中心，整合广东省人民医院等20多家三级医院以及广东省生物医药产业基地内的100多家医药、医疗器械企业资源。 ## CRO行业受益于新药品政策 CRO行业处于医药研发产业链核心位置，受益于一致性评价和新药审批速度加快，国内CRO行业有望快速扩容。公司为新药品政策如仿制药一致性评价和上市许可人制度的明确受益标的。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.78元、0.97元、1.19元，未来三年归母净利润将保持36.5%的复合增长率，对应当前股价PE分别为39倍、31倍和25倍。考虑到CRO业务前景广阔，且公司存外延发展预期，维持“买入”评级。 ## 关键假设 1. 化学制剂业务随着招标执行推进，价格基本维持下，预计2017-2019年化学制剂增长维持5%左右，毛利率维持在44%左右； 2. 新生源CRO业务快速发展，其中临床前业务受益于新园区及项目合作数量增加，合同收入预计2017-2019年增速分别为35%、30%和25%，毛利率维持39%左右；临床研究服务业务受益于仿制药一致性评价工作的推进，订单收入增速预计2017-2019年分别为30%、30%和25%，毛利率维持在29%左右； 3. 公司三费率无明显变化。 # 总结 ## CRO业务驱动增长，维持买入评级 亚太药业2016年业绩大幅增长，主要受益于CRO业务的快速发展。公司通过新设CRO平台，进一步拓展业务范围，CRO业务已成为公司战略主业，受益于新药品政策，未来有望持续高增长。维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对易明医药2017年一季报进行了解读，并分析了公司的投资价值。核心观点如下： * **产品放量与费用投入并存：** 公司一季度收入实现高增长，主要得益于核心产品放量。同时，公司加大了费用投入，旨在为长期发展布局。 * **核心品种新进医保：** 瓜蒌皮注射液和米格列醇新进入医保目录，有望迎来高速放量，为公司业绩增长提供强劲动力。 * **投资评级与盈利预测：** 首次覆盖给予“增持”评级，并预测公司2017-2019年EPS分别为0.42元、0.68元、0.97元，对应目标价为29.40元。 # 主要内容 ## 2017年一季报业绩回顾 公司2017年一季报显示，实现营业收入7843万元，同比增长43%；归母净利润556万元，同比增长16%；扣非后归母净利润553万元，同比增长8%。 ## 产品分析与市场前景 ### 核心产品增长分析 报告分析了核心产品瓜蒌皮注射液、卡贝缩宫素和维奥制药的销售情况。瓜蒌皮注射液受益于覆盖面扩大和终端深入挖潜，预计全年保持30%以上的增长，且新进全国医保目录有望在下半年迎来高速成长。卡贝缩宫素在2016年5月上市并在全国26个省市签订销售协议，未来3年均将迎来高速增长期。维奥制药由于2016年搬迁和产品变更，2017年有望在2015年基础上迎来进一步增长。 ### 费用投入与盈利能力 报告指出，销售费用同比增长113%，导致销售费率提升约17个百分点至51%，主要原因是公司加大营销推广力度，加快各地办事处建设，积极开展精细化招商。随着销售推广带来的产品放量进度加快以及费用率恢复正常水平，盈利能力有望逐步回升。 ## 医保目录调整的影响 ### 瓜蒌皮注射液的市场潜力 报告强调，公司是2017年版医保目录调整最受益的公司之一，绝大多数产品都在医保目录中，其中瓜蒌皮和米格列醇新进医保。瓜蒌皮为公司独家品种和最大单品，主要用于冠心病等缺血性心脏病。报告分析了瓜蒌皮的市场潜力，认为其未来市场空间估计不低于20亿元。 ### 米格列醇的市场潜力 报告分析了米格列醇的市场潜力，认为随着米格列醇学术推广力度加大，将逐步抢占阿卡波糖市场迎来高速成长。 ## 盈利预测与投资建议 报告预测公司2017-2019年EPS分别为0.42元、0.68元、0.97元，对应PE分别为62倍、38倍、27倍。考虑到公司产品新进医保有望迎来放量高速增长，首次覆盖，给予“增持”评级，给予公司2017年70倍PE，对应目标价为29.40元。 ## 关键假设 报告基于以下假设对公司未来收入进行了预测： * 瓜蒌皮随着地方医保目录增补完成，2018-2019年将迎来放量，预计2017-2019年销量增速分别为30%、50%、50%，毛利率维持在77%； * 米格列醇随着生产能力恢复和新进医保目录，预计2017-2019年销量增速分别为78%、50%、50%。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： * 地方医保增补或低于预期的风险 * 产品放量或低于预期的风险 # 总结 本报告对易明医药2017年一季报进行了全面分析，认为公司核心产品放量推动收入高增长，新进医保目录的瓜蒌皮注射液和米格列醇有望迎来高速增长。报告首次覆盖给予“增持”评级，并预测公司未来盈利能力将逐步回升。同时，报告也提示了地方医保增补和产品放量低于预期的风险。

# 中心思想 本报告对东方新星（002755）进行了首次覆盖，核心观点如下： * **业绩拐点与复苏迹象：** 公司所处行业出现复苏迹象，预期上半年订单较去年同期有所增长，未来营业收入及利润均有望好转，经营拐点已现。 * **积极转型与业务拓展：** 公司积极挖掘公路、市政、铁路等相关产业的经营机会，拟收购天津中德以加强业务转型，开拓新的市场领域。 * **投资评级与盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.18、0.32、0.42元/股，对应PE为204、115、88倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 # 主要内容 ## 全年营业收入下滑但未来预计好转 * **业绩下滑原因分析：** 公司2016年实现营业收入1.78亿，同比减少35.88%，主要由于公司所处石化行业固定资产投资大幅下降。 * **未来收入好转预期：** 近期石化行业出现复苏现象，同时公司加大经营力度、开拓新市场领域，已签订约2亿元的重大工程中标项目，预计未来营业收入会有所好转。 ## 期间费用率增加但上半年净利润预计扭亏为盈 * **期间费用率分析：** 16年与17年1季度期间费用率分别为20.47%和37.81%，比上年同期增加2.12、16.53个百分点，主要由于销售费用和管理费用增加。 * **盈利预期：** 2017年上半年订单情况与上年同期相比好转，公司预计17年上半年净利润较去年同期扭亏为盈，净利润200-400万元。 ## 经营性现金流充足 * **现金流状况：** 16年收现比为1.17、比去年增加16.37个百分点，付现比0.85、比去年下降12.65个百分点，经营性现金流为1673万元，实现由负转正。 ## 加大经营力度，积极并购转型 * **转型策略：** 公司加大研发力度，保持主营业务领先优势；同时积极挖掘公路、市政、铁路等相关行业的经营机会，拟收购天津中德以加强业务转型，开拓新的市场领域。 ## 财务数据和估值 * **盈利预测：** 预计2017-2019年营业收入分别为2.66亿、3.99亿、5.18亿元，净利润分别为0.18亿、0.33亿、0.43亿元。 * **投资评级：** 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 # 总结 本报告对东方新星进行了全面分析，认为公司业绩拐点已至，积极寻求业务转型，未来发展潜力巨大。报告基于公司财务数据、行业发展趋势以及公司战略规划，给出了盈利预测和投资评级，为投资者提供了有价值的参考信息。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来潜力 本报告的核心观点是现代制药2017年一季度业绩增速回升明显，预示着公司有望实现高速增长。这主要得益于公司实施的降本增效措施、对亏损子公司的扭亏为盈，以及合并企业的稳定增长。 ## 国企改革与平台价值 此外，报告还强调了现代制药作为国药集团唯一化药平台的重要性，认为公司在工商业协同、一致性评价、研发品种导入以及投资并购等方面将获得重点支持，未来发展空间巨大。同时，国企改革预期明确，未来仍有较大改革空间。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2017年一季度，现代制药实现营收23.7亿元，同比增长9.14%；归属上市公司净利润1.60亿元，同比增长55.08%；扣非后归属上市公司净利润1.54亿元，同比增长342%；EPS为0.29元。 ## 二、分析与判断 ### 一季度业绩回升明显，今年有望实现高速增长 公司一季度营收实现稳定增长，较16年增速明显回升。净利润增速远高于营收增速，主要是公司实施降本增效，致使销售净利润率有所提升，同时2016年底公司购买少数股东股权所致。期间费用方面，主要是管理费用同比仅增长4%，费用控制良好。16年是公司业绩低点，今年随着海门、中联等公司的扭亏，以及威奇达等合并企业的稳定增长，年内业绩有望实现高速增长。 ### 制剂和原料药产品线丰富，与商业协同效果将显现 公司通过收购国药一心等国药集团工业资产，补充心血管药物、抗肿瘤用药、麻醉精神类等领域的产品线及在研管线。收购完成后，未来在研发、生产以及销售等环节均有较大的整合管理空间，有望进一步提升毛利率水平。同时，有望依托国药集团全国最大的商业网络，实现工商业协同。在两票制的实施进程中，有望在与其他厂家竞争中获得优势，有利于公司提升市场份额和销售收入。 ### 国企改革预期明确，国药化药唯一平台将受到重视 不同于国药一致、国药股份等国药系上市公司，公司未列入混合所有制改革试点，此次通过收购虽引入了部分高管在内的个人股东，但对公司管理层还未实现有效激励，未来仍有较大改革空间。同时公司作为目前国药的唯一化药平台，不仅在工商业协同，未来在一致性评价、研发品种导入以及投资并购等方面都将得到重点支持，有望从各个方面全面受益，未来发展空间巨大。 ## 三、盈利预测与投资建议 预计公司2016-2018年EPS1.40、1.64、1.88元，对应市盈率25、21、19倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。合理估值：42—49元。 ## 四、风险提示 收购整合销售不及预期；药品降价压力超预期；原料药价格波动。 # 总结 本报告对现代制药2017年一季度的业绩进行了分析，认为公司业绩增速回升明显，有望实现高速增长。公司在制剂和原料药产品线方面具有优势，与商业协同效果将显现。同时，作为国药集团的唯一化药平台，公司在国企改革和未来发展方面具有巨大的潜力。基于盈利预测，给予公司“强烈推荐”评级，但同时也提示了收购整合、药品降价和原料药价格波动等风险。

中心思想 业绩超预期增长与重组效能显现 现代制药在2017年第一季度展现出显著超越市场预期的业绩表现，其归属于上市公司股东的净利润同比激增55.08%，而扣除非经常性损益后的净利润更是实现了高达341.95%的惊人增长。这一强劲的财务数据不仅印证了公司在完成重大资产重组后的内在价值释放，更凸显了国企改革背景下重组整合在降本增效方面的初步成效。具体而言，管理费用率的有效下降，以及旗下海门公司亏损状况的同比改善，直接贡献了盈利能力的提升。此外，核心原料药6-APA的市场价格上涨，也为公司业绩提供了重要的弹性支撑。这些积极信号共同表明，现代制药正逐步摆脱历史包袱，其经营效率和市场竞争力在战略重塑后得到显著增强。 国企改革深化与未来发展潜力 作为中国医药集团旗下重要的化药平台，现代制药肩负着深化国企改革的战略使命。报告强调，通过进一步推进股权激励、员工持股计划以及薪酬体系改革等机制创新，公司有望充分激发管理层和员工的内生动力，从而释放更大的经营活力和业绩增长潜力。从投资逻辑来看，现代制药的业绩已明确触底反转，未来在产品结构优化、市场拓展和效率提升方面拥有巨大的改善空间。公司积极推进一致性评价，整合现有优势品种，并受益于新进医保目录品种的放量，加之原料药业务的稳定增长，预计中短期内将实现超高业绩增长。长远来看，公司丰富的研发管线储备以及作为集团化药平台的战略定位，将为其提供持续且稳健的成长保障，使其成为国企改革背景下医药行业值得关注的排头兵。 主要内容 2017年第一季度业绩分析 财务表现与增长驱动因素 现代制药在2017年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩。报告期内，公司实现营业收入23.67亿元，同比增长9.14%，显示出稳健的业务扩张态势。更为关键的是，归属于上市公司股东的净利润达到1.60亿元，同比大幅增长55.08%，这一增速远超市场普遍预期，彰显了公司盈利能力的显著提升。若剔除非经常性损益的影响，归属于上市公司股东的扣非净利润更是高达1.54亿元，同比增速高达341.95%。这一惊人的增长率主要源于会计处理的追溯调整，即2016年同期扣非净利润主要反映重组前的“老现代”业绩，而2017年则全面计入了重组后公司的业绩贡献。本季度每股收益（EPS）为0.29元，体现了每股盈利能力的增强。 分析师深入剖析了业绩高增长背后的多重驱动因素。首先，国企改革重组整合的稳步推进被认为是核心动力。公司通过优化内部管理和资源配置，在降本增效方面取得了初步成效，这不仅提升了运营效率，也体现了公司管理层强大的执行力。其次，子公司海门公司的亏损状况同比显著降低，为整体业绩贡献了积极的弹性，并有望在年底实现扭亏为盈，进一步改善公司盈利结构。再者，作为重要的上游原料，6-APA（6-氨基青霉烷酸）的市场价格自2016年9月以来持续上涨，目前稳定在175元/公斤左右的高位，其同比价格优势为公司带来了可观的业绩弹性。此外，公司在年底完成的少数股东权益收购，也对当期业绩产生了积极影响。 费用控制与现金流状况 在财务指标方面，现代制药在费用控制方面展现出积极的成效。报告期内，公司销售费用率为12.78%，相较去年同期的26.24%有显著下降，尽管这一变化在一定程度上受到重组并表影响，但仍反映出公司在销售策略和成本控制上的优化。管理费用率为8.45%，比去年同期的9.27%下降了0.82个百分点，这清晰地印证了公司在降本增效方面的努力和成果。然而，财务费用同比增长33.82%，主要系汇率波动导致的汇兑损失，这提示了公司在国际业务中面临的汇率风险。 经营性现金流方面，公司本季度变动幅度较大。这主要归因于公司积极响应国家“两降一减”（降低企业杠杆率、降低企业成本、减少企业库存）的号召，通过优化应收账款管理，并更多地采用票据作为回款方式，以改善现金流状况。同时，支付的各项税费和付现费用增加也对经营性现金流产生了影响。 报告回顾了2016年，将其定义为现代制药发展历程中变化最大的一年，公司成功完成了重大资产重组。此次重组被视为不仅仅是简单的资产注入和堆砌，而是一次深层次的混合所有制改革，旨在为企业注入全新的活力和发展动能。展望2017年，分析师坚定地认为公司业绩的向上拐点已经确立，业务和业绩改善空间巨大，作为国药集团旗下化药平台，其未来发展前景值得高度期待。 国企改革与机制活力提升 中国医药集团作为国务院国资委确定的改革试点单位，其旗下的现代制药在国企改革中扮演着关键角色。报告指出，公司未来极有可能在股权激励、员工持股计划以及薪酬体系改革等方面开展试点工作。这种机制的改善被视为激发企业内在活力的核心要素。如果激励机制能够得到进一步优化，管理层的经营动力和员工的积极性将得到显著提升，从而为公司带来更大的业绩弹性空间和持续增长的潜力。这种深层次的改革不仅有助于提升公司的市场竞争力，也将使其在医药行业转型升级中占据有利地位。 投资逻辑与战略发展 产品线优化与医保目录影响 在产品线布局方面，现代制药展现出前瞻性和积极性。公司目前有六十个品种正在积极开展一致性评价工作，其中部分核心品种已启动生物利用度一致性评价。这一举措对于提升产品

中心思想 业绩高速增长，血透业务成核心驱动 宝莱特在2016年实现了营业收入和归属于上市公司所有者净利润的爆发式增长，分别达到59,431.44万元和6,714.35万元，同比增速高达56.19%和180.71%，创下历史新高。扣除非经常性损益后，归母净利率快速上升至10.5%，成功扭转了自2010年以来的下降趋势，显示公司整体盈利能力显著提升。其中，肾科医疗（血透）板块表现尤为突出，其收入占比超过60%，毛利占比达55%，已成为公司业绩增长的核心驱动力，验证了公司“健康监测”与“肾科医疗”双主业战略的成功转型。 战略布局深化，未来发展空间广阔 公司坚定践行“2+4+6”战略发展规划，通过外延并购和自建基地，持续深化在肾科医疗领域的战略布局。2016年，子公司天津挚信鸿达和辽宁恒信的净利润均超出业绩对赌承诺，有效增厚了公司业绩。通过收购常州华岳60%股权及挚信鸿达剩余40%股权，并建设天津和南昌血液透析耗材产业基地，公司有效打破了血透耗材供应的地域限制，降低了成本，并显著扩大了在华东、华北和华中等地区的市场份额。此外，与深圳市原位实业有限公司合资设立深圳市宝原医疗器械有限公司，旨在快速掌握华南地区血透终端渠道，进一步完善了全国市场布局。公司内部运营效率显著提升，销售费用率和管理费用率均同比下降；同时，研发投入持续增长，新产品储备丰富，尤其在智能穿戴医疗和血液透析设备领域取得进展，为长期竞争力提供保障。基于对公司血透业务高速增长和战略布局的积极预期，报告维持“增持”评级，并预测未来三年营收和净利润将持续稳健增长。 主要内容 2016年财务表现与业务结构优化 2016年，宝莱特公司实现了显著的财务增长和业务结构优化。公司营业收入达到59,431.44万元，同比增长56.19%，这一增速突破了历史新高，显示出强劲的市场扩张能力。同期，归属于上市公司所有者的净利润为6,714.35万元，同比大幅增长180.71%，反映了公司盈利能力的显著改善。值得注意的是，扣除非经常性损益后，归母净利率快速上升至10.5%，成功扭转了自2010年以来持续下降的趋势，表明公司核心业务的盈利质量和运营效率得到了根本性提升。 公司主营业务由健康监测和肾科医疗两大板块构成。报告期内，健康监测板块实现销售收入21,906.37万元，较上年同期增长23.42%。该板块的毛利率从2015年的44.5%上升至2016年的48.3%，主要得益于产品结构的优化，高端产品销售占比逐渐提升，从而带动了整体盈利水平的提高。肾科医疗（血透）板块则表现出更为强劲的增长势头，实现销售收入37,046.05万元，较上年同期增长84.92%。其毛利率也略有上升，从2015年的34.6%提升至2016年的35.5%。2016年，血透板块的收入占比已超过公司总收入的60%，毛利占比达到55%，这表明血透业务已成为公司最主要的收入和利润来源，其高附加值对公司整体利润的贡献越来越大，成功支撑了公司业绩的爆发式增长。 肾科医疗板块的战略扩张与协同效应 公司自2012年开始战略性布局血液透析产品线，并坚定不移地践行“2+4+6”战略发展规划，专注于健康监测和肾科医疗两大板块。2015年，血透产品线收入首次超过监护产品线，并在2016年进一步巩固了其主导地位，其高附加值特性对公司利润的贡献日益显著。 在血透耗材领域，公司通过外延并购和自建生产基地的方式，显著增强了市场竞争力。2016年，子公司天津挚信鸿达实现净利润975万元，辽宁恒信实现净利润906万元，均超出了原本业绩对赌的830万元和622万元，有效增厚了公司业绩，并超出市场预期。这得益于行业的快速发展以及与宝莱特血透产品线其他业务的资源共享和协同效应。为进一步完善血透产业链布局，公司拟通过非公开发行股票募集资金收购常州华岳60%股权，并已通过现金方式收购了挚信鸿达剩余的40%股权。常州华岳成立于2003年，专注于血液透析浓缩液和干粉的研发、生产和销售，产品销售覆盖华东地区。自2016年7月21日并入公司合并范围至报告期末，常州华岳实现营业收入3,332万元，净利润485万元。这些收购举措旨在打破血透耗材供应的地域限制，降低成本，并扩大公司在华东、华北和华中等地区的供应能力和市场份额。 此外，公司还积极建设天津血液透析耗材产业基地及南昌血液透析耗材产业基地，以提升整体业务规模和盈利能力。在市场拓展方面，公司与深圳市原位实业有限公司共同出资设立“深圳市宝原医疗器械有限公司”，专注于华南特别是广东地区的血透市场开发。此次合作将借助深圳市原位实业有限公司在专业化服务营销和血透产品经营方面的优势，帮助公司尽快掌握血透终端渠道，进一步完善全国市场布局。 运营效率提升与研发投入持续增长 2016年，宝莱特公司在内部运营效率方面取得了显著提升。销售费用为9,094万元，虽然销售人员增加和血液透析产品销售订单增加导致人工和运输费用有所增长，但销售费用占总收入的比例从2015年的17.7%下降至2016年的15.3%，显示出公司在销售管理方面的效率优化。管理费用支出为6,095万元，占总收入的比例也从2015年的12.4%下降至2016年的10.3%，反映了公司在内部管理和成本控制方面的有效性。 在研发投入方面，公司持续加大力度，为未来的产品创新和市场竞争力奠定基础。2016年公司研发投入达到3,395.18万元，较上年同期增加31.76%，占2016年度营业收入的5.71%。报告期内，公司在健康监测领域完成了多款多参数监护仪、掌式监护仪以及生命体征检测仪等新产品的研发和储备，并推出了便携式12道心电图机等新产品。在智能穿戴医疗领域，公司也取得了重要进展，完成了超声多普勒胎心仪、蓝牙体温贴等新产品的研发，并相继推出了多款智能电子血压计、台式电子血压计、超声多普勒胎心仪等新产品。目前，公司有11项主要在研产品项目，其中包括D50血液透析滤过机、E65数字式多道心电图机、M850掌式监护仪、V9生命体征监测仪等。其中，D50血液透析滤过机已进入产品开发完善和确认阶段，预示着公司在高端血透设备领域的技术实力和产品线的进一步丰富。 盈利预测与投资评级 基于公司2016年强劲的业绩表现、血透业务的显著增长以及持续的战略布局，报告对宝莱特未来的盈利能力持乐观预期。我们预计公司2017年至2019年的营业收入将分别达到8.05亿元、9.77亿元和11.56亿元，呈现稳健的增长态势。同期，预计每股收益（EPS）分别为0.66元、0.75元和1.03元，对应的市盈率（PE）分别为42倍、36倍和27倍。 报告基于公司2016年的业绩情况，给予公司2017年47倍的估值，并维持“增持”的投资评级，目标价格为31元。这一评级和估值反映了市场对宝莱特在肾科医疗领域，特别是血透板块的未来增长潜力和公司整体战略执行力的积极认可。同时，报告也提示了潜在的风险因素，包括市场竞争风险、公司规模扩大以及业务模式增加可能带来的管理风险等，建议投资者在决策时予以关注。 总结 宝莱特在2016年实现了营收和净利润的爆发式增长，其中营业收入同比增长56.19%，净利润同比增长180.71%，创历史新高。公司成功扭转了净利率下降趋势，扣非后归母净利率提升至10.5%。肾科医疗（血透）板块成为核心驱动力，收入占比超过60%，毛利占比达55%，其高附加值特性对利润贡献显著。公司通过“健康监测”与“肾科医疗”双主业战略的深化，以及外延并购（如挚信鸿达、常州华岳）和自建基地（天津、南昌血透耗材基地），有效完善了血透产业链布局，打破地域限制，降低成本，并扩大了市场份额。与深圳市原位实业有限公司的合资合作，进一步强化了华南地区的市场渗透。内部运营效率显著提升，销售费用率和管理费用率均同比下降。同时，公司持续加大研发投入，2016年研发投入增长31.76%，占营收的5.71%，并在健康监测、智能穿戴医疗和血液透析设备领域取得了多项新产品和在研项目进展，为公司未来的可持续发展提供了坚实保障。鉴于公司强劲的业绩表现、清晰的战略规划和广阔的市场前景，报告维持“增持”评级，并对未来业绩增长持乐观预期，目标价格为31元。

# 中心思想 本报告对尔康制药（300267）2016年年报进行了深度分析，并结合最新的药品审批政策变化，对公司的未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **政策红利驱动增长**：药品审批政策趋严，关联审评加速行业洗牌，利好药辅行业龙头企业，尔康制药有望受益于此。 * **淀粉胶囊潜力巨大**：淀粉胶囊系列产品市场空间广阔，受益于下游需求上升，公司淀粉系列产品现处于快速放量阶段。 * **盈利能力持续看好**：高毛利率淀粉系列产品销售拉动，公司2017年利润持续增长确定性较大。 * **估值上调**：考虑到公司当前估值较低，上调为“买入”评级。 ## 关联审评利好龙头企业 ## 淀粉胶囊市场空间广阔 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润双增长**：2016年公司营业收入和扣非净利润分别同比增长68.6%和65.5%；2017年一季度营业收入和扣非净利润分别同比增长52.2%和33.6%。 * **淀粉系列产品驱动增长**：淀粉及淀粉囊系列收入同比增长约120%，是公司收入高增长的主要驱动力。国内淀粉胶囊系列业务大幅增长，主要受益于国内药品审批政策趋严。 ## 业务分析 * **传统辅料业务**：预计2017-2019年销量增速约为20%，毛利率约为40%。 * **淀粉及淀粉囊系列产品**：预计2017-2019年销量增速分别为30%、25%、25%，毛利率约为55%。 * **关联审评影响**：关联审评审批将质量责任主体全部转移到制剂企业，制剂企业会更关心辅料的质量和全程技术服务能力，下游企业态度转变将加快药辅行业优胜劣汰，行业龙头将更受青睐。 * **战略布局**：公司以“传统药用辅料”、“新型淀粉植物胶囊及下游制剂产品”、“新型药用辅料柠檬酸三辛酯系列产品”为战略发展方向，打造具备核心竞争力、全产业链、国际化规模化企业。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计公司2017-2019年EPS分别为0.62元、0.78元、0.94元，对应2017年动态PE约为21倍。 * **投资评级**：上调为“买入”评级。 ## 风险提示 * 产品销售或不达预期。 # 总结 本报告通过对尔康制药2016年年报的详细解读，结合行业政策变化和公司战略布局，认为公司受益于药品审批政策趋严和淀粉胶囊市场的快速增长，未来业绩可期。同时，考虑到公司估值较低，上调为“买入”评级。但投资者也应注意产品销售不达预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长的核心驱动力：改性淀粉 尔康制药的业绩持续高增长主要得益于改性淀粉的快速放量。公司依托淀粉胶囊为核心，打造业绩增长发动机，并通过淀粉硬胶囊的差异化及终端优势，有望在制剂终端定价上获得更大空间，成为公司业绩增长的又一引擎。 ## 行业整合下的龙头机遇：药用辅料 受益于辅料行业整合，药用辅料龙头企业将迎来发展机遇。随着关联审评的执行以及一致性评价的持续推进，下游药企将从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变，公司作为药辅龙头将迎来市场再分配的历史机遇。 # 主要内容 ## 公司财务表现 * **2016年业绩回顾：** 公司2016年实现营业收入29.61亿元，同比增长68.62%，归母净利润10.26亿元，同比增长69.78%。扣非后归母净利润9.81亿元，同比增长65.53%。 * **2017年一季度业绩：** 公司2017年Q1实现营业收入7.75亿元，同比增长52.25%，归母净利润2.19亿元，同比增长30.36%，扣非后归母净利润1.94亿元，同比增长33.57%。 ## 分版块业务分析 * **药用辅料：** 整体实现收入22.55亿元，同比增长98.74%。其中，淀粉及淀粉囊系列产品实现收入13.79亿元，同比增长119.57%。药用蔗糖实现收入2.12亿元，同比增长13.00%。 * **成品药：** 整体实现5.19亿元，同比增长77.79%。其中，磺苄西林钠实现收入3.36亿元，同比增长19.17%。 * **原料药及其他品种：** 实现收入1.87亿元，同比下降43.27%。 ## 淀粉胶囊与制剂业务 自2015年以来，淀粉及淀粉囊系列产品已经成为公司业绩持续高增长的发动机。公司一期年产84亿粒和二期年产236亿粒的淀粉胶囊制剂车间已经开始投产，已于去年11月开始向OTC渠道销售淀粉胶囊制剂。 ## 辅料行业整合与公司优势 辅料行业政策环境近年来发生剧变，随着关联审评的执行以及一致性评价的持续推进，下游药企将从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变，公司作为药辅龙头将迎来存量上350亿以上的药辅市场再分配的历史机遇。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2017-2019年EPS分别为0.65、0.85、1.08元，对应增速为31.51%、30.11%、27.20%，对应PE20、15、12倍。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 尔康制药2016年业绩实现超高增长，主要原因是改性淀粉的持续放量。公司依托淀粉胶囊为核心，打造业绩增长发动机，并通过淀粉硬胶囊的差异化及终端优势，有望在制剂终端定价上获得更大空间。 ## 行业机遇与投资建议 受益于辅料行业整合，药用辅料龙头企业将迎来发展机遇。公司是药用辅料龙头企业，受益于辅料行业政策环境剧变以及公司药用辅料互联网平台的整合效应。维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 本报告分析了理邦仪器（300206）2016年年报，核心观点如下： * **业绩拐点明确：** 公司收入迈入30%增长时代，老产品线焕发生机，新产品如彩超和IVD高速增长，盈利能力显著好转。 * **产品上量确定性高：** POCT和彩超等新产品线逐渐丰富，销售渠道熟悉，保障新品上量，公司发展拐点明确。 * **维持“买入”评级：** 尽管估值较高，但考虑到公司核心竞争力、业绩拐点和显著成长性，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 1. 公司年报核心数据 2016年，理邦仪器实现收入7.0亿元，同比增长26.9%；归母净利润2635.3万元，同比下降74.5%；扣非后归母净利润2866.0万元，同比增长211.2%；经营性现金流量净额-4488万元，同比下降257.7%。 ## 2. 业绩分析：老产品价升+新产品放量 * **传统产品线复苏：** 监护、妇幼和心电产品收入分别同比增长17.2%、18.7%和39.7%，毛利率也分别提升，主要原因是新产品带动品牌溢价提升。 * **新产品线高速增长：** 超声和IVD产品收入分别同比增长34.5%和68.8%，新产品正快速上量。 * **利润减少原因分析：** 2015年东莞博识产生投资收益约8800万元，迈瑞官司落地影响净利润3148万元。剔除这些因素，公司经营性净利润应在6000万左右，盈利能力显著好转。 ## 3. 增长驱动：POCT和彩超上量 * **POCT产品线丰富：** 磁敏及配套的心衰和心梗测试卡已上市，在研的心肌和炎症测试卡预计2017年上市；新血气测试卡BG9和BG10已上市，丰富了血气测试项目；与BIT成立合资公司，第一款三分类血球H30预计2017年下半年完成注册销售。 * **彩超市场认可：** 中高端彩超（AX8和LX8）自2015Q4正式销售以来，销售业绩逐渐增长，表明产品已受市场认可。 * **销售渠道优势：** 新彩超为公司传统优势渠道，体外诊断产品市场熟悉度高，销售团队已达120人，销售能力显著提升。 ## 4. 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.14元、0.19元、0.28元。维持“买入”评级，目标价11.00元（6个月）。 ## 5. 风险提示 POCT和彩超推广或低于预期；国际汇率或持续大幅波动；智慧医疗业务进展或低于预期；外延发展进度或低于预期。 # 总结 本报告对理邦仪器2016年年报进行了深入分析，指出公司业绩拐点明确，老产品线焕发生机，新产品如彩超和IVD高速增长，盈利能力显著好转。POCT和彩超等新产品线逐渐丰富，销售渠道熟悉，保障新品上量，公司发展拐点明确。虽然估值较高，但考虑到公司核心竞争力、业绩拐点和显著成长性，维持“买入”评级。同时，报告也提示了POCT和彩超推广、国际汇率波动、智慧医疗业务进展和外延发展进度等风险。

# 中心思想 ## 业绩逐步恢复，未来增长可期 本报告的核心观点是科华生物正逐步走出业绩低谷，通过内生增长和外延扩张并举，未来发展值得期待。 * **业绩恢复性增长：** 2016年公司收入和利润端均呈现恢复性增长，表明公司正逐步走出业绩低谷。 * **业务增长点：** 血筛业务增长亮眼，出口业务有望恢复，代理产品BioFlash有望贡献业绩弹性。 * **发展战略：** 公司加大研发投入，丰富产品线，同时实施外延扩张战略，内外并举，实现跨越式发展。 ## 投资建议与风险提示 基于公司业绩逐步恢复、化学发光产品线逐渐丰富以及外延预期强烈，给予谨慎推荐评级，但同时也提示了营销与产品推广不达预期、产品研发不达预期的风险。 # 主要内容 ## 公司2016年年度报告分析 4月20日，科华生物发布2016年年度报告，实现营业收入13.97亿元，同比增长20.84%；归母净利润2.32亿元，同比增长10.34%；扣除非经常性损益净利润2.16亿元，同比增长17.56%，基本每股收益0.45元，同比增长8.89%。利润分配预案为向全体股东以每10股派发现金人民币1.35元(含税)。 ## 2016年业绩分析：走出低谷，血筛业务亮眼 2016年公司实现整体业务收入13.97亿元，同比增长20.84%，扣除2015年转让科华检验股权收益影响后归母净利润同比增长22.38%，收入和利润端的恢复性增长显示公司正逐步走出业绩低谷。 * **试剂收入增长：** 试剂收入6.91亿元，占比49.45%，同比增长35.99%，毛利率64.99%，同比下滑4.44pp，主要系TGS产品毛利率较低，并表后导致海外收入毛利率同比下滑23.06%；自产试剂中，生化试剂占比接近50%，同比增长13.8%，高于行业平均水平；酶免占比约30%，同比增长约8%；分子占比约20%，同比增长82.29%，主要系血筛去年完成全国招标，实现收入约8000万，同比增长150%，增长亮眼，目前已经覆盖全国17个省市70余家终端客户，其中包含11家省市级血液中心，2017年有望全面上量。 * **仪器收入情况：** 仪器收入7.06亿，占比50.55%，同比增长10.12%，其中自产仪器的销售收入约1亿元，主要是生化仪器。 ## 2017年业绩增长点分析：出口业务恢复+代理BioFlash 公司的HIV金标产品于2017年初通过WHO资格预审，目前正积极与终端进行接洽，出口业务有望年内恢复，由于该产品系由WHO组织发展中国家集中采购，不产生额外的销售费用，净利率与毛利率接近（超50%），预计将明显增厚公司业绩。另外，公司代理的西班牙沃芬集团BioFlash台式全自动化学发光仪器设计精密小巧，使用方便，可提供TORCH（该检测领域国际化学发光巨头暂未布局）和多种传染病检测有效满足客户个性化需求，售价20多万/台，目前已完成国内注册，正着手相关的市场推广工作，有望抢占三级医院和专科医院等高端市场。 ## 内生+外延并举：加大研发投入，拓展新业务 2016年公司持续加强对新产品的研发投入，研发投入7,025万元，占当年度营业收入超过5%，共获得39个产品注册证书，包括29项试剂新产品证书、4项试剂变更注册证书、1项仪器新产品证书和5项仪器变更注册证书，产品线的丰富完善将进一步带动业绩持续成长。同时，公司将继续实施外延扩张战略，借助方源资本的资源优势嫁接全球资源，迅速切入体外诊断细分领域并进行产业布局，内外并举，实现跨越式发展，新业务拓展值得期待。 ## 盈利预测与估值 根据公司业务情况，测算公司17-19年EPS分别为0.55/0.67/0.79元，对应35/29/25倍PE。考虑到公司业绩逐步恢复，化学发光产品线逐渐丰富，且外延预期强烈，17年给予38倍PE，目标价20.9元，谨慎推荐。 ## 风险提示 营销与产品推广不达预期；产品研发不达预期。 # 总结 ## 业绩复苏与增长动力 科华生物正逐步走出业绩低谷，2016年业绩呈现恢复性增长。血筛业务表现突出，出口业务有望恢复，代理产品BioFlash有望贡献新的业绩增长点。 ## 内外兼修的发展战略 公司通过加大研发投入，丰富产品线，实现内生增长；同时，积极实施外延扩张战略，借助外部资源，拓展新的业务领域，实现跨越式发展。