# 中心思想 ## 业绩增长与财务指标改善的平衡 本报告的核心观点是广誉远在2018年实现了业绩的快速增长，尤其是在精品中药和养生酒方面表现突出。但同时，应收账款增加和现金流紧张等财务问题也需要关注。报告认为，随着新厂投产、产能释放以及公司战略的推进，广誉远有望在2019年实现业绩增长和财务指标改善的平衡。 ## 维持“强烈推荐”评级 基于对公司前景的看好，东兴证券维持对广誉远的“强烈推荐”评级，并预测公司未来几年的净利润将保持增长态势。 # 主要内容 ## 1. 全年收入保持快速增长，Q4业绩增速因非经常因素放缓 * 公司2018年全年收入增速为38.51%，归母净利润增速为57.98%，扣非后归母净利润增速为81.43%。 * Q4业绩增速放缓主要是由于2017Q4特殊情况下的产品高净利率以及较多的非经常性损益所致。 ## 2. 精品中药快速增长，安宫牛黄丸+牛清心+养生酒表现突出 * 医药工业端收入增长37.14%，医药商业端收入增长34.41%。 * 传统中药收入增长34.83%，精品中药收入增长52.93%，养生酒收入增长106.49%。 * 定坤丹、龟龄集、安宫牛黄丸和牛黄清心丸等主要产品均实现增长，其中安宫牛黄丸和牛黄清心丸增速显著。 ## 3. 中间费用率明显下降，应收账款及现金流等待改善 * 销售费用率和管理费用率分别下降5.31和2.92个百分点，财务费用率略有上升。 * 应收账款和应收票据有所增加，公司解释是由于拓展销售终端、产品单价较高以及业务扩展速度较快等原因。 * 经营性现金流为负，主要是由于品牌宣传投入较大、商业客户以承兑汇票方式付款以及新厂区建设等原因。 ## 4. 未来公司看点展望 * 新厂投产突破产能瓶颈，2019年全面释放。 * 战略发展将进入第二阶段，恢复六大系列40多款经典国药的生产。 * 保健酒有望迎来爆发，成为公司新的增长点。 * 2018年版基药目录调整带来机遇，定坤丹、西黄丸等进入目录。 ## 结论 * 预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.93亿元、6.80亿元、9.28亿元，增长分别为31.71%，38.17%，36.35%。 * 维持“强烈推荐”评级。 # 总结 ## 业绩增长与财务挑战并存 广誉远2018年业绩高速增长，尤其在精品中药和养生酒方面表现突出。但同时也面临应收账款增加和现金流紧张等财务挑战。 ## 未来增长动力与财务改善预期 随着新厂投产、产能释放以及公司战略的推进，广誉远有望在2019年实现业绩增长和财务指标改善的平衡。公司未来看点包括恢复经典国药生产、保健酒业务爆发以及受益于基药目录调整等。

# 中心思想 本报告对广誉远（600771）2018年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **药店终端拓展与经营质量改善：** 公司通过积极拓展药店终端，覆盖范围显著增加，推动了产品市场占有率和终端动销率的提升，有望改善经营质量。 * **产能瓶颈解决与产品线丰富：** 新厂区的投入使用解决了产能瓶颈，丰富的产品线有助于公司突破收入瓶颈，巩固品牌力，并带来新的增长点。 # 主要内容 ## 2018年业绩回顾 公司2018年营业收入和扣非后净利润均实现显著增长，分别为16.2亿元和3.8亿元，同比增速分别约为38.5%和81.4%。第四季度营业收入和扣非后净利润分别为6.0亿元和1.5亿元，同比增速分别为38.6%和35.7%。 ## 经营分析 * **渠道拓展与市场占有率提升：** 公司加强终端渠道开发，产品已覆盖全国连锁门店近15万家，管理终端近4万家，市场占有率和终端动销率均有提升。 * **盈利能力分析：** 毛利率约为81%，同比下降约1.3个百分点，主要由于商业占比提升导致收入结构变化。期间费用率约为49.3%，同比下降约7.6个百分点，销售费用增速低于收入增速，整体控制较好。 * **应收账款分析：** 期末应收账款约为13.4亿元，同比增长约为82%，与新开终端数量上升有关。公司提出了2019年经营目标，降低业绩增速预期，或将管理重心转移到提升经营质量。 ## 产品与销售 * **产能与产品线：** 新厂区投入使用，产品线丰富，有利于公司突破收入瓶颈，巩固品牌力。预计定坤丹口服液、龟龄集酒的市场投放量均将上升，或带来新的增长点。 * **销售网络拓展：** 公司继续强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作，覆盖的二级以上医院数量增加至4791家，OTC终端增加至15万家，且管理终端近4万家。 ## 盈利预测与评级 预计2019-2021年EPS为1.27元、1.61元、2.03元，对应市盈率分别为26倍、21倍、16倍。维持“买入”评级。 ## 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 # 总结 本报告认为，广誉远通过积极拓展药店终端，有效提升了市场占有率和终端动销率，有望改善经营质量。同时，新厂区的投入使用解决了产能瓶颈，丰富的产品线有助于公司突破收入瓶颈，巩固品牌力。维持“买入”评级，但需关注产品销售和市场拓展的风险。

中心思想 业绩符合预期，高增长动能持续 公司2018年实现营业收入4.39亿元，同比增长32.89%；扣非后归母净利润1.08亿元，同比增长35.01%，基本符合市场预期。2019年第一季度归母净利润预计同比增长20.11%-40.13%，延续稳健增长态势。Q4单季收入同比增速达46.5%，归母净利增速达63.6%，显著恢复。 公司作为肿瘤分子诊断领域产品线最全的企业，凭借ARMS、Super-ARMS、NGS等多技术平台覆盖肺癌、结直肠癌、乳腺癌等多个癌种，其中10基因NGS试剂盒为目前获批伴随诊断试剂盒中覆盖靶点最全的产品。同时，积极布局肿瘤免疫治疗相关标志物及数据分析软件，拓展未来增长空间。 国内营销网络覆盖400多家大中型医疗机构，与阿斯利康、辉瑞、默克等跨国药企建立长期合作。受益于抗癌药进口零关税、加快创新药审批及医保谈判降价等政策利好，公司产品有望持续放量。预计2019-2021年归母净利润分别为1.66、2.19、2.89亿元，对应EPS为1.15、1.52、2.01元，维持买入评级。 主要内容 业绩评论 四季度恢复高增长，全年业绩符合预期 2018年全年收入同比增长32.89%，扣非净利同比增长35.01%。Q4收入同比增速46.5%、归母净利同比增速63.6%，高增长主要得益于三季度海外订单因故延迟确认。海外业务全年同比增速达47%。研发投入0.78亿元，同比增长54.12%，收入占比17.84%，为后续产品线积累奠定基础。销售费用率39.15%，预计2019年仍保持该水平。 支撑评级的要点 产品线齐全，覆盖多癌种多技术平台 公司拥有适用于组织标本的ARMS产品线、适用于液体活检的Super-ARMS产品线、适用于多基因检测的NGS产品线，以及FISH、IHC、核酸提取等产品。产品覆盖肺癌、结直肠癌、乳腺癌、卵巢癌、甲状腺癌、黑色素瘤等。针对肺癌推出EAR三联检、EARKB五联检；针对肠癌推出KNBP四联检；还有BRCA试剂盒、9基因PCR试剂盒和10基因NGS试剂盒。其中10基因NGS试剂盒是严格按照伴随诊断标准获批、覆盖2大癌种且靶点最全的上市产品，体现NGS研发能力。在I-O治疗检测领域，公司已启动免疫治疗相关标志物及数据分析软件的研发工作。 营销网络完善，政策利好加速放量 公司在国内十三个城市设有营销中心，销售团队200多人，专职技术团队提供支持。产品进入400多家大中型医疗机构，与区域医疗器械分销商长期合作，并与阿斯利康、辉瑞、默克、勃林格殷格翰等跨国药企建立伙伴关系。2018年以来国家对进口抗癌药实施零关税、加快创新药上市及临床试验审批、抗癌药医保谈判降价等政策，加速产品放量。 估值 上调盈利预测，维持买入评级 考虑2019年公司重点推广肺癌三联、五联检及BRCA试剂盒，将加速盈利能力，略微调高19、20年盈利预测。预计2019-2021年归母净利分别为1.66、2.19、2.89亿元，对应EPS为1.15、1.52、2.01元，对应PE分别为47、36、27倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧；公司产品放量不及预期。 投资摘要 预测2017-2021年销售收入从3.30亿元增至9.42亿元，净利润从0.94亿元增至2.89亿元，全面摊薄每股收益从0.653元增至2.008元。市盈率从83.6倍下降至27.2倍。核心业务市盈率、市净率、企业价值/息税折旧前利润等估值指标均呈下降趋势，显示价值逐步显现。 总结 本报告基于艾德生物2018年年报及2019年一季度业绩预告，确认公司业绩符合预期，Q4恢复高增长。产品线方面，公司在肿瘤分子诊断领域覆盖最全，ARMS、Super-ARMS、NGS等多平台满足不同检测需求，10基因NGS试剂盒具备行业标杆地位。渠道方面，覆盖400多家医院并与跨国药企合作，受益于政策红利。盈利预测上调，预计2019-2021年归母净利年复合增长率约33%，对应PE估值合理，维持买入评级。主要风险在于行业竞争加剧及产品放量不及预期。

中心思想 业绩稳健增长，符合预期 公司2018年实现营业收入4.39亿元，同比增长33%；归母净利润1.27亿元，同比增长35%，整体业绩符合市场预期。其中，检测试剂业务收入3.88亿元（+29%），服务业务收入0.50亿元（+78%），海外业务收入0.46亿元（+47%），业务结构持续优化，海外拓展成效显著。 研发投入高增长，NGS产品线丰富 公司2018年研发投入7834万元，同比增长54%，占营收18%，且全部费用化。年内先后获批2个基于NGS平台的检测产品（人类10基因联合检测试剂盒、人类BRCA1/2基因检测试剂盒），与已有5种荧光PCR法试剂盒形成覆盖肺癌、结直肠癌、乳腺癌等多个瘤种的检测体系。同时，公司积极布局肿瘤免疫治疗伴随诊断领域，为长期增长奠定基础。 主要内容 业绩简评 收入利润双增：2018年营收4.39亿元（+33%），归母净利润1.27亿元（+35%），扣非净利润1.08亿元（+35%），增速与往年持平，符合预期。 2019Q1指引：公司预计2019年第一季度归母净利润同比增长20%-40%，延续稳健增长态势。 经营分析 检测试剂与检测服务双轮驱动 检测试剂：收入3.88亿元，同比增长29%，毛利率水平稳定，核心品种包括EGFR、ALK、ROS1等基因检测试剂盒。 检测服务：收入4998万元，同比增长78%，增速显著，表明服务模式逐步放量。 海外业务：收入4588万元，同比增长47%；ROS1伴随诊断试剂盒在韩国、中国台湾获批，国际化进程加快。 研发创新成果密集落地 研发投入：7834万元，同比+54%，占营收18%，全部费用化。 产品获批：2018-2019年先后获批“人类10基因突变联合检测试剂盒”（NGS）和“人类BRCA1/2基因突变检测试剂盒”（NGS），至此公司拥有2个NGS平台产品及5个荧光PCR法产品，覆盖肺癌、结直肠癌、乳腺癌、卵巢癌等核心瘤种。 基础设施升级：完成上海研发中心建设及厦门研发中心改扩建，上海厦维中心实验室通过美国CAP认证，提升研发与服务能力。 前瞻布局肿瘤免疫治疗领域 项目调整：2018年变更部分募集资金，用于基于人工智能和医学大数据的肿瘤免疫治疗检测产品及软件研发，涉及PD-L1、MSI、TMB等标志物，紧跟I-O治疗热点，拓展新增长点。 盈利调整和投资建议 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.95、1.36、1.88元，同比增长7%、44%、38%（剔除激励费用摊销影响后净利润增速为33%、31%、27%）。 评级：维持“增持”评级。 风险提示 限制性股票激励摊销费用较高，可能影响表观利润表现； 新产品放量不达预期； 政策面降价控费压力。 总结 艾德生物2018年年报显示，公司业绩增长稳健，营收和净利润均实现约35%的同比增长，符合市场预期。在经营层面，检测试剂与服务双轮驱动，海外业务加速拓展；研发投入力度加大，2款NGS产品获批上市，完善了多瘤种伴随诊断产品矩阵；公司同时前瞻布局肿瘤免疫治疗伴随诊断，为中长期成长注入动力。盈利预测考虑激励费用摊销后增速有所放缓，但剔除该影响后净利润增速仍保持在30%左右，成长性良好。维持“增持”评级，但需关注激励费用、新产品放量及政策控费等风险。

中心思想 行业事件驱动业绩增长 江苏响水化工园区爆炸事件导致舒巴坦市场供应紧张，富祥股份作为该产品的主要供应商之一，有望凭借其产能优势实现舒巴坦产品的量价齐升，从而显著增厚公司业绩，带来超预期的增长弹性。 核心产品与市场机遇 富祥股份作为国内特色原料药与中间体供应商，其核心产品他唑巴坦系列和培南系列受益于下游需求扩大及行业供给侧改革带来的市场集中度提升。公司通过持续的工艺优化和市场拓展，盈利能力稳步增强，未来发展前景广阔。 主要内容 公司概况与业绩表现 主营业务定位： 富祥股份是β-内酰胺类酶抑制剂的专业生产商，也是舒巴坦、他唑巴坦以及碳青霉烯类产品的重要供应商。公司通过自主研发、工艺改进和全球市场拓展，产品质量获得国内外知名客户认可。 历史财务增长： 从2011年至2018年，公司营业收入从2.9亿元增长至11.6亿元，复合年增长率达到21.9%。同期归属于母公司净利润从3600万元增长至1.9亿元，复合年增长率高达27.2%。 2018年业绩回顾： 2018年公司实现营业收入11.6亿元，同比增长21.4%；归母净利润1.9亿元，同比增长9.5%。其中，2018年第四季度收入与业绩出现下滑，主要原因在于公司对主要产品生产线进行了升级改造，导致产能减少及相关费用增加。 核心产品驱动： 公司业绩增长的主要动力来源于他唑巴坦系列和培南系列产品。这些产品受益于下游制剂需求的扩大，销量和价格均实现明显提升。特别是他唑巴坦，在主要供应商齐鲁制药因爆炸停产后，市场需求进一步向富祥股份集中，价格持续处于高位。此外，公司通过加强工艺优化大幅提高反应收率，并受益于原材料价格下降，进一步增厚了业绩。 市场环境与竞争优势 抗生素市场稳定增长： 公司主要产品β-内酰胺酶抑制剂和碳青霉烯类药物均属于抗生素范畴，该市场领域持续保持稳定的增长态势。公司积极布局前沿抗生素产品的研发和商业化生产。 供给侧改革与环保趋严： 国内供给侧改革深入推进，加之环保生态意识的日益增强，导致行业内竞争力较弱的企业逐步退出市场。这种结构性变化使得医药原料药与中间体生产的供应格局趋于紧张，从而推动公司产品价格上涨，综合毛利率逐步提高。 舒巴坦市场格局重塑： 江苏响水县陈家港化工园区天嘉宜化工厂爆炸事件对周边化工企业造成严重影响，导致多家企业停产整改。市场上舒巴坦产品主要由江苏华旭和富祥股份两家企业生产销售。江苏华旭距离爆炸点较近，受影响明显，预计半年内无法恢复供应，这将对舒巴坦市场供需产生显著影响。 富祥股份的机遇： 舒巴坦年均合计销量为700-800吨，富祥股份与江苏华旭市场份额各占一半。2018年，舒巴坦产品占富祥股份收入和利润的比例约为25%，是公司的核心产品之一。在市场格局变化下，富祥股份的舒巴坦产品有望实现量价齐升： 销量提升空间： 公司舒巴坦产能为500-600吨，具备约50%的销量提升空间以填补市场缺口。 价格上涨潜力： 2018年舒巴坦产品平均价格为550-600元/公斤，目前已上涨至600-700元/公斤，历史价格峰值曾达到上千元，预计产品价格仍有进一步提升空间。 业绩弹性测算： 若按目前价格中值650元/公斤计算，全年供应600吨产能，舒巴坦价格每提高10元/公斤，公司新增业绩至少600万元。此次爆炸事件对舒巴坦全年平均价格的影响预计将超过100元/公斤，有望为公司带来超过6000万元的业绩弹性。 盈利预测与投资建议 关键业务假设： 中间体业务： 预计2018-2020年完成订单金额增速分别为50%、30%、30%，毛利率分别为25%、29%、30%。 原料药业务： 考虑到舒巴坦产品受益于行业事件带来的量价齐升，预计2018-2020年原料药业务完成订单金额增速分别为-7%（2018年因Q4停产）、30%、30%，毛利率分别为50%、51%、52%。 财务预测： 基于上述假设，预计公司2018-2020年营业收入分别为11.63亿元、15.12亿元、19.66亿元，同比增长21.40%、30.00%、30.00%。归属于母公司净利润预计分别为1.95亿元、2.92亿元、3.95亿元，同比增长9.98%、49.56%、35.33%。预计每股收益（EPS）分别为0.87元、1.30元、1.76元。未来三年归母净利润将保持30.6%的复合增长率。 投资评级： 考虑到行业事件对舒巴坦供需的显著影响，公司业绩有望持续超预期。参考可比公司（亿帆医药、浙江医药）2019年平均16.1倍PE的估值水平，给予富祥股份2019年20倍估值，对应目标价26元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 舒巴坦产品放量和提价可能低于预期；公司股东可能继续减持的风险。 总结 富祥股份作为特色原料药与中间体供应商，凭借其在β-内酰胺类酶抑制剂和碳青霉烯类产品领域的深耕，持续受益于抗生素市场的稳定需求和国内供给侧改革带来的行业结构优化。特别是江苏响水化工园区爆炸事件导致舒巴坦市场供应紧张，富祥股份作为该产品的核心供应商，其舒巴坦产品有望实现量价齐升，为公司带来显著的业绩增长弹性。根据盈利预测，公司未来三年归母净利润将保持高速复合增长。综合考虑行业机遇和公司核心竞争力，首次覆盖给予富祥股份“买入”评级，目标价26元。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 国药股份2018年业绩表现超出预期，营业收入和净利润均实现增长，尤其在剔除非经常性损益后，实际净利润增速显著。公司通过优化业务结构，特别是产品销售和高毛利业态的快速发展，有效提升了综合毛利率。 战略扩张与改革红利 公司积极推进外延式扩张战略，旨在构建“麻药一张网”，并通过发展SPS+专业药房、DTP药房等新业态，开辟新的增长点。作为国企改革试点单位，预计未来将释放更大的经营活力，为长期发展奠定基础。 主要内容 公司业绩 国药股份发布2018年年报，实现营业收入387.4亿元，同比增长6.8%；录得净利润14.0亿元，同比增长23.0%。扣除非经常性损益后，净利润为12.6亿元，同比增长24.4%，每股收益（EPS）为1.83元，业绩表现好于预期。其中，第四季度单季营收99.6亿元，同比增长8.1%；净利润4.5亿元，同比增长48.4%（扣非后净利润3.2亿元，同比增长15.9%）。公司分红预案为每10股派发4元（含税）。 业绩改善，投资收益增厚净利润 公司第四季度净利润高速增长主要得益于参股公司青海制药处置其子公司青海制药厂45.15%股权，为公司按持股比例计入投资收益1.16亿元。剔除各项非经常性损益后，公司第四季度净利润实际同比增长15.9%。从全年来看，若剔除上述投资收益并考虑2017年因坏账计提比例调整增加的净利，测算公司2018年实际净利润同比增长18.7%，增速实质上有所提升。 营收改善，结构优化提升毛利率 公司全年营收同比增长6.8%，较2017年提升2个百分点，显示出营收增速的持续改善。分业务来看，商品销售业务同比增长8.2%，其中基层销售增长23.5%。产品销售业务实现48.5%的高速增长，主要受益于国瑞药业销售变革以及公司发力器械及耗材销售。随着直销占比增加以及高毛利业态营收快速增长，公司2018年综合毛利率同比提升1个百分点至8.8%，预计未来随着业态的进一步优化，毛利率将继续上行。此外，重组并入的国控北京、国控天星因未完成业绩承诺，将退赔253万股，公司回购注销后股本将由7.67亿股变为7.64亿股。 费用率增加 2018年公司销售费用率为2.7%，同比增加0.8个百分点，主要系医药工业子公司国瑞药业加大市场开发力度所致。管理费用与研发费用合计为1.1%，同比增加0.1个百分点。财务费用率为0.4%，同比持平。总体来看，公司期间费用率同比增加0.8个百分点至4.2%。 看好公司长期发展 外延扩展战略加速：重组融资后公司资金充裕，预计未来将加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。公司已出资1.5亿元认购国控中金医药产业基金，并以自有资金收购兰州盛原药业，进一步完善麻药产业链结构。 新业态发展打开增长点：重组后，公司积极推进新业态的发展，预计主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将为公司打开新的增长点。 国企改革释放活力：公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将加速推进。重组完成后，公司已制定新的发展战略，预计国企改革将释放更大的经营活力。 盈利预测及投资建议 预计公司2019年、2020年净利润将分别达到14.8亿元和16.9亿元，同比增速分别为5.2%和14.7%。对应的每股收益（EPS）分别为1.9元和2.2元，市盈率（PE）分别为13倍和12倍。鉴于公司业绩持续恢复、外延扩张及新业态发展带来的新增长空间，以及国企改革政策的持续推进，分析师看好公司长期发展。目前估值处于历史低位，维持“买入”的投资建议，目标价31元。 风险提示 主要风险包括集中采购政策的影响以及重组公司业绩恢复不及预期的可能性。 总结 国药股份2018年业绩表现超出预期，营业收入和净利润均实现稳健增长，尤其在剔除非经常性损益后，实际净利润增速显著。公司通过优化业务结构，特别是产品销售和高毛利业态的快速发展，有效提升了综合毛利率。展望未来，公司将继续通过外延式扩张战略巩固其在麻药领域的市场地位，并积极发展专业化零售药房和SPD项目等新业态，以培育新的增长点。同时，作为国企改革的试点单位，公司有望在改革深化中释放更大的经营活力。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来两年净利润将持续增长，认为当前估值处于历史低位，具备长期投资价值，但需关注集中采购政策及重组公司业绩恢复情况。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，增长模式面临转变 本报告的核心观点是：云南白药2018年业绩符合预期，药品板块开始复苏，但健康产品增速受到牙膏事件冲击。公司正处于发展拐点，吸收合并白药控股有望增强经营活力，未来将围绕“新白药-大健康”战略，拓展医疗领域。 ## 维持“强烈推荐”评级，看好未来发展 东兴证券维持对云南白药“强烈推荐”评级，认为公司作为中药行业龙头，在大健康领域布局领先，竞争格局良好。随着混改落地，公司经营层面有望迎来积极变化，管理层及基层员工活力有望增强，未来发展将会加速。 # 主要内容 ## 1. 整体业绩符合预期，Q4业绩增速略有回暖 公司2018全年收入增速9.84%，归母净利润增速5.14%，归母扣非净利润增速4.91%，与预期一致。2018Q4收入增速为10.75%,归母净利润增速 6.38%，营业利润增速9.60% 相较2018Q3，单季度业绩增速略有回暖。 ## 2. 药品业务开始复苏、健康产品增速受到牙膏事件冲击 ### 药品板块复苏 药品事业部2018收入45.3亿元，同比增速2.98%，与2017年相比略有加快。下半年收入增速加快，提示清理渠道库存影响降低，药品业务呈现复苏趋势。 ### 健康产品增速受牙膏事件冲击 健康产品事业部2018收入44.7亿元，同比增速4.54%，与2017年相比明显减慢，主要受到牙膏“氨甲环酸”事件的短期冲击。 ### 中药资源保持快速增长 中药资源事业部2018收入13.7亿元，同比增速20.03%。 ### 省医药收益两票制收入增速加快 省医药公司2018收入163.3亿元，同比增速12.77%，净利润4.4亿元，同比增速7.94%。 ## 3. 财务指标保持稳定，利润率略有下滑 公司2018年的毛利率为30.55%，净利率为12.32%，与2017年相比有所下滑，主要是工业产品成本提升所致。中间费用率总体保持稳定。 ## 4. 稳定分红持续回报股东 公司2018年分红方案为每10股派发现金红利20元，分红金额占归母净利润比例为62.99%。 ## 5. 2019 可能成为公司发展拐点 公司吸收合并白药控股事宜已获证监会有条件批准，有望在上半年完全落地。吸收合并后，白药控股注入的约200亿现金资产将为公司的外延发展提供充足的现金流。 # 总结 ## 业绩符合预期，未来增长可期 云南白药2018年业绩符合预期，药品业务复苏，但健康产品受事件影响。公司正处于发展拐点，吸收合并有望增强活力，拓展大健康业务。 ## 维持“强烈推荐”评级，关注风险因素 东兴证券维持“强烈推荐”评级，预计公司未来业绩将持续增长。但需关注牙膏产品增速、药品复苏速度以及吸收合并后的整合风险。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，未来可期 云南白药2018年业绩稳健收官，营收和净利润均实现增长，符合市场预期。展望未来，公司吸收重组有望落地，有望进一步激发内部活力和经营效率，公司业绩有望保持稳健增长，同时资源整合和外延亦值得期待。 ## 维持“买入”评级，看好公司发展 公司吸收合并母公司开启战略发展新阶段，看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。预计2019-2021年EPS分别为3.63、4.09、4.53元，对应PE分别为24、21、19倍。 # 主要内容 ## 公司整体业绩 公司公告2018年年报：实现营收267.08亿元，同比增长9.84%；归母净利润33.07亿元，同比增长5.14%；归母扣非后净利润为29.18亿元，同比增长4.91%，经营净现金流26.30亿元，同比增长127.55%，公司整体业绩表现基本符合市场预期。 ## 工商业均稳健前行，加强药品二次开发及健康品、中药资源营销 * **工业板块：** 收入107.27亿元，同比增长7.68%，毛利率小幅下滑1.82%至63.79%。 * **药品事业部：** 收入45.31亿元，同比增长2.98%，公司以云南白药系列专注于止血镇痛、消肿化瘀的产品为主，涵盖补益气血、伤风感冒、心脑血管、妇科、儿童等领域的天然特色药物；公司立项开展了云南白药膏药物经济学研究、气血康口服液用于放化疗后升高红白细胞及减毒增效的作用研究、云南白药胶囊对骨关节置换术、骨科大手术后抗栓、止血、愈伤、镇痛的研究项目等临床实验，对公司产品进行二次开发，有望促进药品领域的稳健增长。 * **健康产品事业部：** 收入44.67亿元，同比增长4.54%。牙膏业务依旧保持了快速增长，市场占有率位居全国第二位、民族品牌第一位，报告期内，云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品的上市，金口健益优清新系列包装及概念升级，品牌取得良性发展；养元青洗护系列产品，坚定功效定位，进一步巩固局域市场品牌影响力；采之汲美肤系列产品，通过与高校、国际先进技术平台合作的形式为良好产品品质输出奠定良好基础。公司持续发力营销端，联合财经媒体、女性自媒体等优质社群，触达超千万的中产高消费力人群；持续布局拓展天猫等多个优质电商渠道。 * **中药资源事业部：** 收入13.67亿元，同比增长20.03%。公司围绕药材运营、植提、进出口、终端运营等四大核心板块持续深耕，积极探索“基地+白药+采购方”合作共建产地加工厂模式，实现对中药材资源的可持续利用；核心产品“豹七”三七，继续提升其品牌打造力度，同时开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，使公司更贴近和了解市场需求，公司拓展线下实体门店8家。对核心豹七系列产品包装升级、豹七三七全系物料延展以及全新4P全案制定，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位，有望推动中药资源业务收入的持续快速增长。 * **商业销售：** 收入15.94亿元，同比增长11.58%。公司顺应“两票制”政策，以政府合作为杠杆，兼以寻求与更多零售药店的战略性合作机会。公司在多家大型医院推动开展医疗S-SPD供应链管理项目，并全力推广“滇医宝”云平台，拓展与医院的合作深度，争取医院更多的市场份额；同时，加大医院周边零售药房市场的开发，开发医院周围的各大药房的药品配送业务，有效承接医院外流处方的份额，探索建立特、慢病医保药房、DTP药房等新模式，未来公司医药流通业务有望继续向好。 ## 推进反向吸收合并白药控股，开启发展新篇章 公司开展反向吸收合并白药控股，已有条件通过证监会审核。交易完成后，云南省国资委、新华都及其一致行动人并列上市公司第一大股东，上市公司将作为产业并购、整合的唯一平台，有利于整合云南白药体系内优势资源，引入增量资金用于产业并购，提升竞争力。公司简化了上市公司管理层级，治理机制更为扁平化、组织架构更为精简，进一步提高了上市公司的决策效率、优化公司治理结构；通过各种所有制资本的取长补短、相互促进，共同推动云南白药的可持续健康发展；此外，云南省国资委与新华都及其一致行动人均作出长期股票锁定承诺，从而保持上市公司股权结构的长期稳定。 # 总结 ## 业绩稳健，多业务板块齐头并进 云南白药2018年业绩表现稳健，各主要业务板块均实现了增长。工业板块中，药品、健康产品和中药资源三大事业部均有亮点；商业销售方面，公司积极拓展市场，探索新模式。 ## 反向吸收合并，开启战略发展新阶段 公司推进反向吸收合并白药控股，简化管理层级，优化公司治理结构，有望提升决策效率和资源整合能力，为未来的发展奠定基础。

# 中心思想 * **业绩增长分析：** 白云山2018年营收大幅增长，但Q4单季净利大幅下降，主要受控货及集中商誉减值和公允价值变动影响。 * **未来展望：** 预计2019Q1业绩将恢复，维持“买入”投资建议，但需关注王老吉凉茶销售竞争及南药板块销售增长风险。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 公司2018年实现营收422.3亿元，同比增长101.6%，净利润34.4亿元，同比增长66.9%。 * 公司拟每10股分红4.24元（含税）。 ## 幷表增厚营收，原有业务增长较为稳健 * 全年来看由于幷表医药公司及王老吉药业，公司全年共增厚营收203.2亿元，扣除后，公司原有业务实现营收219.1亿元，同比增长4.6%。 * 大南药板块实现营收96.4亿元，同比增长23.6%，主要受益于“两票制”政策和中成药流感季提价以及金戈继续保持较快增长的推动；大健康板块实现营收94.9亿元，同比增长10.7%。 ## 控货及集中商誉减值和公允价值变动影响Q4单季净利，看好2019Q1业绩恢复 * 公司Q4单季度原有业务营收为40.5亿元，同比下降18.8%，预计一方面是医药部分去库存及应对GMP车间改造产销减少，另一方面，王老吉的部分也未释放。 * 公司2018年末合同负债为36.9亿元，同比增长128.4%，主要是公司王老吉春季铺货预收增加，预计将会在Q1释放，大南药部分在下游库存去化后出货也将得到恢复，另外考虑到公司大健康板块销售控费，多方面因素预计将会推动公司Q1净利端的增长。 ## 盈利预测及投资建议 * 预计公司2019/2020年分别实现净利润30.4亿元/36.2亿元，同比分别-11.7%/+19.2%(扣非后同比分别 +20.5%/+22.8%),EPS分别为1.87元/2.23元，A股对应PE 分别为21 倍/17倍， H股对应PE 分别为15倍/13倍。 * 目前A/H估值均相对合理， 维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * 王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期 # 总结 本报告分析了白云山2018年的业绩表现，指出营收大幅增长主要得益于并表，但Q4净利下滑。报告看好公司2019Q1的业绩恢复，维持“买入”评级，但也提示了王老吉凉茶销售竞争和南药板块增长的风险。总体而言，报告对白云山的未来发展持谨慎乐观态度。

中心思想 业绩拐点与增长驱动 通化东宝预计在2018年业绩触底后，2019年将重回快速增长通道。主要增长动力来源于二代胰岛素销售的稳步推进以及重磅产品甘精胰岛素的上市销售贡献。 创新产品与估值提升 甘精胰岛素作为第三代胰岛素类似物，市场前景广阔，有望在年中获批并于年内贡献销售增量。同时，参股公司厦门特宝拟申报科创板，预计将进一步提升公司整体估值。 主要内容 2018年业绩触底，2019年有望重回增长快车道 历史业绩与市场地位： 通化东宝的二代胰岛素业务在2010年至2017年间实现了迅速增长，营收增速在绝大多数年份超过20%，直接带动公司业绩持续优异表现，2013年至2017年业绩增长均在30%以上。根据2018年半年报，公司重组人胰岛素销售市场份额达到25%以上，位居第二。 2018年业绩调整： 2018年第三季度，公司主动进行去库存，导致单季度营收下降18.72%，业绩同比下滑36.65%，被测算为季度业绩低点。从年度来看，预计2018年将是公司近年来的业绩低点。 2019年增长展望： 随着去库存的完成，预计2019年公司发货已恢复正常，在二代胰岛素销售稳步推进及甘精胰岛素有望贡献销售增量下，公司业绩有望重回快速增长通道。 甘精胰岛素进展顺利，有望年中获批并贡献销售增量 产品审批进展： 公司重磅产品甘精胰岛素目前已完成临床试验现场核查，即将迎来生产现场检查。根据审评审批周期，预计甘精胰岛素有望在年中获批，并通过招标、挂网等周期计算，全年有望实现一个季度的销售，为公司带来营收增量。 三代胰岛素市场趋势： 第三代胰岛素（重组胰岛素类似物）是当前胰岛素用药的主流方向。与二代胰岛素相比，三代胰岛素能更进一步模拟人体生理性胰岛素分泌曲线，精准调节血糖浓度，降低低血糖风险，安全性及有效性显著提高。PDB重点城市样本医院数据显示，2018年胰岛素类似物占比已达到81%，显示出其在大中城市的主导地位和替代二代胰岛素的大行业趋势。 甘精胰岛素市场地位与优势： 甘精胰岛素作为基础胰岛素，是胰岛素类似物中的第一大用药。PDB样本医院数据显示，2018年甘精胰岛素占类似物比重达43%，占整个胰岛素比重达35%。其释放平稳，持续时间可达30小时，每日仅需注射一次，大大提高了患者的依从性。 竞争格局与公司机遇： 在竞争格局方面，赛诺菲的原研来得时占据主要市场份额，2018年PDB样本医院占比达到77%，甘李药业的长秀霖占比为23%。通化东宝作为后来者，有望受益于糖尿病市场的持续扩容和胰岛素渗透率的不断提升。公司多年积累的医生资源和慢病管理平台，有望缩短甘精胰岛素的导入期，迅速抢占可观的增量患者。 参股公司厦门特宝拟申报科创板，有望提振公司估值 科创板申报计划： 根据厦门证监局发布的报告，公司参股公司厦门特宝生物工程股份有限公司（通化东宝持股33.94%）拟变更申请上市交易所及板块为上海证券交易所科创板。 特宝生物产品线： 厦门特宝生物拥有多款创新生物制品，包括已获批上市的Y型PEG化重组人干扰素α2b注射液（用于治疗慢性丙肝、乙肝），以及完成II期临床研究的Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液和开展II期临床研究的Y型PEG化重组人生长激素注射液。 财务表现与估值影响： 厦门特宝2017年和2018年上半年净利润分别为1366.31万元和450.13万元。其拟申报科创板的举动，有望显著提振通化东宝的整体估值。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级： 报告看好公司在糖尿病赛道的良好卡位以及甘精胰岛素的后续进程，对公司后续管线推进保持乐观，维持“买入”评级。 盈利预测： 预计公司2018-2020年EPS分别为0.46、0.56、0.70元，对应PE分别为41、34、27倍。 风险提示： 研发进展低于预期，甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素下滑超预期，以及厦门特宝申报科创板的进度和结果低于预期。 总结 通化东宝在经历2018年的业绩低点后，凭借其在二代胰岛素市场的稳健表现和重磅产品甘精胰岛素的即将上市，预计2019年将迎来业绩的快速增长。甘精胰岛素作为市场主流的三代胰岛素类似物，其获批将为公司带来显著的销售增量和市场份额提升。此外，参股公司厦门特宝拟申报科创板，有望进一步提升通化东宝的整体估值。公司在糖尿病治疗领域的深厚积累和创新产品布局，为其未来的持续发展奠定了坚实基础，尽管仍需关注研发、销售及科创板申报等潜在风险。