业绩符合预期，营销体系深化卓有成效

中心思想 营销体系深化驱动业绩稳健增长，贴膏剂龙头优势持续强化 羚锐制药2017年上半年营收和净利润分别同比增长25.48%和36.14%，符合市场预期。核心驱动力来自营销体系改革深化，通过加大市场渗透、优化销售模式，贴膏剂和口服剂等主力产品均实现良好增长。持续的销售投入虽推高费用率，但带动整体毛利率提升至70.40%，盈利能力增强。公司作为贴膏领域龙头企业，营销竞争力叠加医保目录入选产品的放量潜力，为未来业绩提供坚实支撑。 医保目录与产能扩张奠定中长期成长基础 报告指出，通络祛痛膏、芬太尼透皮贴等46个产品入选新版医保目录，其中芬太尼适用范围扩大，有望随着医保落地实现快速放量。同时，年产100亿贴膏剂产品建设项目通过GMP认证，产能瓶颈缓解。多层次营销体系（贴膏剂事业部、芬太尼事业部、大健康事业部）协同发力，部分业务已实现扭亏为盈，显示出公司从销售驱动向产品放量的良性循环。 主要内容 一、事件概述 2017年上半年公司实现营收8.33亿元、归母净利润1.34亿元、扣非净利润1.22亿元，同比分别增长25.48%、36.14%、30.69%，每股收益0.23元，符合预期。销售费用、管理费用、财务费用分别为3.53亿、0.71亿、343.9万元，同比变动+30.31%、+1.94%、-5.52%。二季度营收和归母净利润分别为4.18亿元和0.65亿元，同比增幅29.36%和34.75%，显示增长加速。 二、分析与判断 营销加强市场渗透，驱动业绩稳定增长 上半年贴膏剂实现营收5.92亿元，表现稳定；口服剂方面，信阳分公司推进销售模式转型，加大诊所开发与连锁店服务营销，口服剂营收1.80亿元，其中胶囊剂营收1.40亿元，同比大幅增长45.83%。营销力度加大直接转化为业绩增量。 销售力度加大拉动销售费用，毛利率全面提升 销售费用同比增长30.31%，费用率升至42.35%（+1.57pp），主要来自持续增加的销售推广投入。公司整体毛利率提升至70.40%（+3.18pp），源于高毛利率的贴膏剂（营收+22.50%）和软膏剂（营收+52.54%）收入占比提高，各产品细分领域毛利率均有改善，销售策略调整和部分产品提价效果显现。 营销体系产生业绩空间，医保目录有望促进产品放量 公司营销体系竞争力体现在：1）拳头产品通络祛痛膏药效强、使用便利，随贴膏剂事业部体制改革深化，有望继续增量增效；2）芬太尼事业部发挥代理商优势加强学术推广，未来可凭价格优势对注射剂形成替代；3）大健康事业部线上线下并进，已实现扭亏为盈；4）46个产品进入新版医保目录，芬太尼适用范围扩大，医保落地将推动快速放量；5）年产100亿贴膏剂项目通过GMP认证，产能扩充支撑主业做强。 三、盈利预测与投资建议 作为贴膏领域龙头，业绩将持续受益于销售体系深化。预计2017-2019年EPS分别为0.39、0.52、0.66元，对应PE为28倍、21倍、17倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级，合理估值区间13.00-15.6元。 四、风险提示 药品降价风险；基层渠道下沉不足；政策风险。 总结 本报告核心围绕羚锐制药2017年上半年业绩表现及增长驱动力展开分析。公司营收与净利润均实现超过25%的同比增长，符合预期，主要归因于营销体系深化对市场渗透的拉动，以及贴膏剂、口服剂等产品的结构性改善。销售费用率虽上升，但毛利率显著提升至70.40%，显示销售转化效率提高。更长期看，公司多层营销体系（贴膏剂、芬太尼、大健康）持续优化，叠加46个产品入选新版医保目录及产能扩容项目落地，为未来产品放量和业绩增长奠定坚实基础。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，风险主要集中于药品降价、渠道下沉及政策不确定性。