# 中心思想 本报告分析了千金药业2017年的业绩快报，并对公司未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **二线产品增长与费用控制**：公司二线产品（如补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等）维持快速增长，有效弥补了核心产品增速放缓的压力。同时，公司加强期间费用控制，提升了盈利能力。 * **销售变革与渠道建设**：公司积极进行销售变革和渠道建设，不仅药店覆盖数量翻倍增长，还开发了数百家医院终端，协同效应逐渐显现。 * **大健康战略与盈利预测**：公司对女性大健康的战略定位明确，存在外延预期。维持“买入”评级，但需关注产品销售和市场拓展不及预期的风险。 # 主要内容 ## 业绩回顾与分析 * **营收与利润增长**：2017年公司实现营业收入32亿元，同比增长约12%；归母净利润2.1亿元，同比增长约41%。 * **二线产品表现**：千金片在基层终端增速放缓，但补血益母丸等二线产品终端放量较快，预计整体增速超过20%。千金静雅卫生巾系列保持稳定增长，预计增速超过25%。 * **盈利超预期原因**：营销变革推进后，销售费用得到控制，管理费用中研发投入放缓，使得全年增速低于收入增速。千金静雅单品种已经实现盈利，整体趋势向好。 ## 渠道建设与产品策略 * **渠道拓展**：药店覆盖数量翻倍增长，开发数百家医院终端，推进二线产品终端放量。 * **医保目录与产品提价**：断红饮顺利进入新版医保目录，将逐渐打开市场空间；千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，全年收入预计超过7亿元。 * **化药一致性评价**：公司在化药板块的一致性评价稳步推进中，预计2018年将有部分产品的评价结果落地。 * **卫生用品业务**：千金净雅已进入25个省份，公司将持续加大电商和药店终端的推广力度，尝试渠道下沉和新产品研发，前景看好。预计全年收入超过3亿，单品种或实现盈利。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测调整**：预计2017-2019年每股收益分别为0.60元、0.75元、0.94元（原预测分别为0.52元、0.61元、0.73元），上调的主要原因为期间费用率下降。 * **投资评级**：维持“买入”评级，认为公司积极进行营销体制改革，产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润贡献将逐渐显现，对女性大健康的战略定位明确存在外延预期。 # 总结 本报告对千金药业2017年的业绩进行了全面分析，认为公司在二线产品增长、费用控制、渠道建设和产品策略等方面表现良好。公司通过营销变革和渠道拓展，有效提升了盈利能力，并对未来发展前景持乐观态度。维持“买入”评级，但提醒投资者关注产品销售和市场拓展不及预期的风险。

中心思想 政策红利驱动国内市场价值重估 华海药业凭借其在制剂出口领域的长期布局和领先地位，正迎来国内市场的价值重估。受益于国家优先审评、一致性评价及招标采购等政策调整，公司大量海外认证品种在国内的上市进程将加速，并获得市场优待，从而显著提升其在国内市场的竞争力与业绩贡献。 制剂出口与创新药双轮驱动未来增长 公司不仅在制剂出口方面持续发力，迎来ANDA（简化新药申请）收获季，通过品种升级和海外平台成熟化，不断提升国际市场份额和产品附加值；同时，公司积极进军生物和创新药领域，通过自主研发与外部合作，构建中长期增长引擎，为未来业绩增长提供多元化动力。 主要内容 一、 提早布局制剂出口，盈利能力稳步提升 公司发展历程与业务转型： 华海药业自1989年创立，从原料药研发、生产和销售起步，主要聚焦普利类和沙坦类特色原料药，其中80%以上出口。2002年开始涉足制剂业务，产品涵盖抗高血压、神经系统、抗艾滋病等领域。2004年成立华海（美国）国际有限公司，开启制剂出口之路，并于2007年成为国内首家获得FDA制剂车间认证的企业。公司通过收购普霖斯通和寽科健康，构建了自主营销渠道，形成了中间体、原料药、制剂一体化的完整产业链。 业绩表现与结构优化： 近年来，公司营业收入保持稳定增长，2017年前三季度同比增长20.11%；归母净利润波动后回升，2017年前三季度同比增长25.94%。业务结构持续优化，成品药业务收入快速增长，2016年占比达47.98%，已超过原料药业务（45.98%）。海外业务是主要营收来源，2016年国外业务营收27.63亿元，占比67.51%。盈利能力显著提升，毛利率自2012年以来持续上升，2017年前三季度达到55.21%，主要得益于制剂产品占比提高及高毛利特色原料药的贡献；净利率也呈上升趋势，2017年前三季度达13.52%。 二、 受益政策调整，出口品种国内价值凸显 国内制剂市场曾受品种数量制约： 华海药业曾因重心偏向海外申报及2015年“7·22”核查风暴影响，国内药品获批数量有限，导致国内制剂业务增长一度受限。2017年前三季度国内样本医院销售额同比下降12.31%，凸显了新产品支撑的瓶颈。 政策利好加速出口制剂回归： 随着国内药品审评审批政策与欧美接轨，在欧美规范市场获批的制剂品种回国后将享受优先审评、一致性评价和招标采购等多环节优待。华海药业拥有20多个海外制剂品种，将成为这些政策的最大受益者之一。通过一致性评价的品种将获得医保支付支持、医疗机构优先采购，并在同品种通过企业超过3家时，未通过品种将不再被集中采购。 国内转报品种丰富，进口替代空间广阔： 公司目前有7个出口制剂品种正在国内转报生产，包括缬沙坦、多奈哌齐等，其中缬沙坦等5个品种已纳入优先审评名单。这7个品种2016年样本医院总规模达27.89亿元，实际市场规模约140亿元。保守估计，公司未来可抢占10%的市场份额，带来约1.4亿元的业绩增量。此外，公司还有约21个国外已获批但国内尚未申报的品种，如恩替卡韦、阿立哌唑等，对应2016年样本医院总规模41.34亿元，实际市场空间约200亿元，预计未来可带来约2亿元的业绩增量。 一致性评价最大赢家，国内品种有望全部通过： 在CFDA公布的首批通过一致性评价品种中，华海药业以7个品种、9个品规成为最大赢家。公司共提交8个品种申请，除奈韦拉平需补充材料外，其余均已通过。这些通过一致性评价的品种2016年样本医院市场份额为13.87亿元，实际市场份额约70亿元。保守估计，可带来约0.7亿元的业绩增量。 三、 我国制剂出口刚起步，华海渐迎收获欲腾飞 欧美规范仿制药市场提供新增长空间： 欧美医药市场占据全球近一半份额，其中美国仿制药市场规模接近1400亿美元（2016年）。“专利悬崖”为仿制药企业提供了巨大的市场扩容机会。美国FDA、欧盟EMA等规范市场的严格审批为仿制药产品提供了极高的公信力，有利于其全球推广。 我国制剂出口处于起步阶段，对规范市场加速渗透： 2016年我国西药制剂出口额仅31.90亿美元，占西药类出口的10.13%，主要集中在亚洲、非洲等发展中市场。然而，对美国市场的制剂出口同比增长超过40%，显示出我国制剂出口对规范市场加速渗透的趋势。 华海迎来ANDA收获季，海外业绩有望腾飞： 华海药业自主研发获得的ANDA批文数量持续增长，2016年获6个，2017年获10个，迎来收获季。公司子公司普霖斯通以约51个ANDA文号在国内制剂出口企业中处于领先地位。2017年获批的10个ANDA品种，其美国市场总规模高达103.64亿美元，预计将为公司带来约6.54亿美元的销售额增量，显著增厚海外业绩。 仿制品种逐步升级，海外平台日趋成熟： 公司正从普药向特色仿制药、首仿药和高端剂型升级。特色仿制药（如芬戈莫德胶囊、普瑞巴林胶囊）市场规模大、竞争格局好。公司在首仿药领域表现突出，2015年旗下Prinston获得4个FTF（First to File），截至2015年底已有7个首仿品种。2017年帕罗西汀胶囊通过专利挑战获批，标志着公司专利诉讼体系的成熟。在高端剂型方面，公司已获批左乙拉西坦缓释片、安非他酮缓释片等多个缓释剂型仿制药，技术壁垒高，市场价值大。华海以华海美国为主体的制剂出口平台已日趋成熟，并与多家国内企业开展制剂出口合作。 四、 进军生物和创新药领域，打造中长期增长引擎 华海药业实施高端切入战略，积极进军生物医药领域，先后成立华単、华奥泰和华海生物公司，构建了研发、生产、销售一体化的生物医药产业链，并建立了生物发酵、生物抗体和基因库筛选技术平台。 公司拥有多个在研生物创新药和类似药，其中重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白眼用注射液（HB002.1M）已进入临床阶段。 通过外部合作，公司进一步布局生物药：2017年投资3000万美元获得韩国Eutilex生物科技公司18.75%股权，并获得其免疫检查点抗体项目EU101的中国独家授权；2017年投资3600万元认缴杭州多禧生物10%股权，布局抗体药物偶联物（ADC）研发；2013年与美国ONCOLOGICS公司合作，获得修美乐（ONS3010）和阿瓦斯汀（ONS1045）两个单抗产品在中国100%的市场许可权益。 五、 投资建议和盈利预测 华海药业通过长期布局成为国内制剂出口龙头，海外批文数量快速上升，迎来收获季。研发方向转向特色仿制药、首仿药和高端剂型，提升品种附加值。 国内政策调整使出口品种的国内价值凸显，公司国内转报品种多列入优先审评名单，并成为首批一致性评价落地品种的最大赢家，未来业绩增量巨大。 公司限制性股票激励计划对2017年业绩要求高，全年扣非后归母净利润有望保持高增长。 预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.01亿、7.46亿和9.52亿元，对应EPS分别为0.58元、0.72元和0.91元。当前股价对应PE分别为47.8倍、38.5倍和30.2倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 六、 风险提示 招标采购不及预期。 一致性评价配套政策落地速度不及预期。 研发进度不及预期。 总结 华海药业作为国内制剂出口的领军企业，正处于多重利好叠加的战略机遇期。在国际市场，公司凭借成熟的海外平台、不断升级的仿制药品种（包括特色仿制药、首仿药和高端剂型）以及持续增长的ANDA批文，迎来业绩的加速腾飞。在国内市场，受益于优先审评和一致性评价等政策红利，公司大量海外认证品种将加速回归，并获得市场优待，有望实现显著的进口替代和业绩增量。此外，公司积极布局生物和创新药领域，通过自主研发和外部合作，为中长期发展注入新的增长动力。综合来看，华海药业在制剂出口和创新药领域的双轮驱动战略，以及国内政策的有力支持，预示着其未来业绩的持续高增长潜力。

# 中心思想 本报告对万东医疗(600055)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价格为18.1元。核心观点如下： * **业绩增长符合预期：** 公司2017年业绩预增50%-55%，符合市场预期，主要得益于主营业务增长和资产盘活。 * **中标大单带来增量：** 中标美年健康采购大单，预计2018年将带来1-1.2亿元的收入增量。 * **第三方影像中心龙头潜力：** 看好公司在第三方影像产业的发展潜力，以及万里云在AI读片领域的领先优势。 # 主要内容 ## 2017年业绩预增及原因分析 * **业绩预告：** 公司公告2017年度归母净利润预增3,600万元至4,000万元，同比增长50%-55%；扣非后净利润同比增长57%左右。 * **业绩增长原因：** * 主营业务：强化质量管控、优化经营管理，产品销量增加。 * 资产盘活：出租部分房产，取得租赁收入2,380万元。 ## 中标美年健康采购大单 * **中标情况：** 公司在美年大健康组织的2018年全国体检分院设备采购招标中，成为“磁共振成像系统”和“数字化摄影系统（平板DR）“标段的中标供应商。 * **预计金额：** 2018年度预计采购公司设备金额1亿元至1.2亿元。 * **积极影响：** 有助于增加公司2018年度以及以后年度的营业收入和净利润。 ## 业务发展及市场前景分析 * **产品销量增长：** 预计2017年核心产品DR出货量同比增长40%，整体DR增长同比约为20-25%；新16排CT预计在2018年开始销售；核磁产品预计在2018年加快增长。 * **净利率提升：** 预计2018年净利率水平提升至12%，利润增长提速。 * **第三方影像中心：** 预计2022年第三方影像中心市场容量或达300亿，万东有望占据主要的市场份额。 * **AI读片优势：** 看好公司万里云在AI读片的领先优势，目前万里云日阅片人次超过1万，预计2018年将超过3万。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测：** 预计17-19年公司净利润为1.10/1.61/2.24亿元，对应EPS为0.20/0.30/0.41元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，调整目标价至18.1元。 ## 风险提示 * 相关项目尚未签订正式合同，合同条款对公司的影响存在不确定性。 * 第三方影像中心市场竞争激烈。 * 远程AI读片法规局限。 # 总结 本报告认为，万东医疗2017年业绩增长符合预期，中标美年健康采购大单将带来业绩增量。公司在第三方影像中心领域具备龙头潜力，万里云在AI读片领域具有领先优势。维持“买入”评级，但需关注相关风险。

中心思想 业绩增长驱动因素分析： 金城医药2017年业绩预告显示净利润大幅增长，主要得益于子公司朗依加大市场营销力度，以及生物特色原料药谷胱甘肽的恢复性增长。 未来增长点展望： 朗依制药和金城金素是公司未来两大看点，受益于医保目录调整和招标优势，预计2018年业绩有望加速提升。 主要内容 公司业绩与盈利能力分析 业绩预告与增长原因： 公司发布17年业绩预告，预计净利润同比增长65%-95%，第四季度净利润增幅较大，主要原因是子公司朗依加大市场营销力度。 头孢侧链中间体业务分析： 头孢侧链活性酯及化工产品有所提价，但受上游原材料大幅上涨影响，毛利率预计与17年持平。 谷胱甘肽业务恢复性增长： 生物特色原料药谷胱甘肽17年走出低谷，预计17年谷胱甘肽营收同比增长明显。 未来增长点与业务展望 朗依制药的增长潜力： 朗依制药的独家剂型硝呋太尔胶囊进入医保乙类，有望带动销售放量，且在多个省份中标。 金城金素的竞争优势： 子公司金城金素的高端头孢制剂品种获得国家科技进步二等奖，招标中具备明显的价格优势，已在全国近20个省份中标。 估值与评级 投资评级与目标价： 维持“买入”评级，目标价23.00元，基于公司成功转型为“特色原料药+专科制剂”企业，并注重研发创新和储备品种。 盈利预测： 预计17-19年EPS分别为0.73、1.00和1.26元，参考同行业估值水平，给予18年23倍PE。 财务数据与预测 营业收入与增长率： 预计2017-2019年营业收入分别为19.74亿元、23.59亿元和27.77亿元，增长率分别为39.01%、19.48%和17.72%。 净利润与增长率： 预计2017-2019年净利润分别为2.89亿元、3.92亿元和4.95亿元，增长率分别为81.28%、35.54%和26.37%。 风险提示 市场推广风险： 招标后产品市场推广不及预期。 业绩不及预期风险： 朗依和金城金素业绩不及预期。 原材料涨价风险： 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期。 总结 金城医药2017年四季度净利润大幅增长，主要受益于子公司朗依的市场拓展和谷胱甘肽业务的复苏。公司未来增长点在于朗依制药和金城金素，受益于医保目录调整和招标优势，预计2018年业绩有望加速提升。维持“买入”评级，目标价23.00元。需关注市场推广、业绩不及预期以及原材料涨价等风险。

中心思想 业绩增长核心驱动力 新华制药在2017年实现了显著的业绩增长，其核心驱动力在于第四季度原料药销售的强劲复苏和主要原料药品种的持续涨价，为公司带来了可观的利润增厚。 制剂业务战略性提升与估值重塑 公司积极推进化学制剂一致性评价，有望大幅提升相关品种的市场份额和盈利能力，同时受益于国家低价药政策的落实，多款低价药产品价格显著提升，共同推动制剂业务的战略性升级和公司整体估值水平的重塑。 主要内容 核心业务增长与市场策略 2017年业绩强劲增长与原料药市场驱动： 新华制药2017年业绩预告显示，归母净利润预计达1.84-2.44亿元，同比增长50-100%。 全年业绩预估中值约2.2亿元，其中第四季度归母净利润约4600万元，同比增长约40%；扣非后归母净利润约4000万元，增速约80%，恢复至高速增长态势。 Q3业绩低点主要受原料药发货节奏影响，Q4销售已恢复正常。 布洛芬、安乃近、阿司匹林、咖啡因等四大主要原料药品种自2017年初持续涨价，目前仍维持较高水平，考虑到3-6个月的滞后期，预计2018年仍能保持高位，保障公司业绩持续增长。 根据预测，原料药业务在2017-2019年将实现15%、20%、10%的收入增速，毛利率预计维持在29%-30%。 制剂业务转型升级与盈利能力提升： 公司积极推动化学制剂一致性评价战略，已有38个品种申报参比制剂备案，7个品种进入BE阶段，在国内企业中处于领先地位。 预计通过一致性评价后，相关品种的市场竞争格局将优化，平均市占率有望从2016年PDB样本医院的1.89%提升至2020年的5%，显著增厚制剂业务的收入和利润弹性，并提升估值水平。 受益于国家低价药政策的落实，公司多款低价药产品价格显著提升，有望增厚制剂利润。例如，吡哌酸片（0.25g）平均中标价提升200%至0.45元（2016年收入约3000万元，已在9个省份提价）；阿司匹林肠溶缓释片（0.05g）平均中标价提升100%至0.88元以上（2016年收入约2000万元，已在10个省份提价）。格列美脲片、尼莫地平片、布洛芬片等也均有100%-300%不等的提价幅度。 制剂业务在2017-2019年预计实现18%、15%、22%的销量增速，毛利率预计逐步提升至29%-31%。 财务表现与投资展望 盈利预测与投资建议： 分析师根据业绩预告调整了盈利预测，预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.47元、0.65元、0.85元。 对应市盈率（PE）分别为28倍、20倍、15倍。 维持“买入”评级，并结合2018年利润高增长及原料药行业平均29倍PE，给予2018年30倍PE，目标价设定为19.50元。 风险提示： 原料药增速可能低于预期。 制剂销售可能低于预期。 一致性评价进展可能低于预期。 总结 新华制药在2017年实现了显著的业绩增长，特别是第四季度表现强劲，主要得益于原料药价格的持续上涨和销售恢复。展望未来，公司通过积极推进化学制剂一致性评价，有望在竞争激烈的市场中提升产品市占率和盈利能力，同时低价药政策带来的提价空间也将进一步增厚制剂业务利润。分析师基于公司良好的发展态势和明确的增长路径，维持“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，但投资者仍需关注原料药价格波动、制剂销售及一致性评价进展等潜在风险。

# 中心思想 ## 核心产品推荐提升品牌价值 葵花药业的核心产品小儿肺热咳喘口服液及小儿咳喘灵颗粒（口服液）被卫计委列为流感诊疗方案推荐儿童用药，这标志着其疗效获得官方认可，有助于提升品牌影响力和促进销售扩张。 ## 品牌战略巩固领军地位 公司长期坚持品牌战略，以“小葵花”儿童药为战略核心，通过小儿肺热咳喘口服液等核心产品，打造儿童药产品集群，巩固市场地位，实现儿童用药领域的领军地位。 # 主要内容 ## 事件概述 * **事件内容**：葵花药业发布公告，其核心产品小儿肺热咳喘口服液及小儿咳喘灵颗粒（口服液）被卫计委列为流行性感冒诊疗方案推荐儿童用药。 ## 分析与判断 ### 流感高峰期发病率创新高 * **流感现状**：2017年12月以来，全国各地进入流感季节性高峰，流感活动水平持续上升。 * **数据支持**：2018年首周，南方省份哨点医院流感样病例百分比（ILI%）和流感病毒检测阳性率均高于过去三年同期水平；北方省份的ILI%和流感病毒检测阳性率也同样高于过去三年同期水平。流感确诊住院与重症病例数有所上升。 ### 官方推荐促进品牌和销售 * **政策支持**：卫计委发布《关于做好2018年流感防治工作的通知》和《流行性感冒诊疗方案（2018版）》，明确指出特定症状的患病儿童可选用小儿肺热咳喘颗粒（口服液）等药物。 * **产品优势**：小儿肺热咳喘口服液（颗粒）是公司儿童用药领域的核心产品，对多种流感病毒有明显作用，2017年销售额突破6亿。 * **品牌效应**：被列为诊疗方案推荐用药，有助于提升品牌影响力和促进销售扩张。 ### 品牌战略助力企业发展 * **战略核心**：公司将“小葵花”儿童药上升为公司战略，以小儿肺热咳喘口服液为依托，打造儿童药产品集群。 * **战略意义**：成为流感推荐用药，从根本上利好公司的品牌战略，进一步提升葵花品牌价值，有助于实现公司儿童用药领域领军地位的目标。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2017-2019年EPS分别为1.32元、1.72元、2.24元。 * **投资建议**：维持“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 * **风险因素**：产品销售不及预期。 # 总结 本报告分析了葵花药业核心产品被列入流感诊疗方案推荐用药的积极影响。流感高发期为公司产品带来市场机遇，官方推荐提升了品牌价值，配合公司既有的品牌战略，有望巩固其在儿童用药领域的市场地位。报告维持“谨慎推荐”评级，但同时也提示了产品销售不及预期的风险。

中心思想 维生素业务底部反转，驱动公司业绩增长 本报告核心观点指出，浙江医药的维生素业务正迎来底部反转的积极局面。短期内，受巴斯夫柠檬醛装置停车影响，维生素A（VA）和维生素E（VE）市场供给均出现刚性缺口，导致价格持续上行。中期来看，帝斯曼在VE市场的战略布局有望增强行业掌控力，促使VE价格实现底部反转。公司作为维生素生产龙头，拥有2万吨VE油产能和逐步释放的VA产能（在建1500吨VA油），将显著受益于产品价格上涨和行业格局优化，预计生命营养品板块盈利能力大幅提升。 医药制造业务蓄势待发，创新与出口双轮驱动 报告强调，浙江医药的医药制造业务具备巨大的成长空间。公司在传统抗生素领域（如替考拉宁、左氧氟沙星、万古霉素）保持稳定市场份额，并积极布局创新产品。特别是喷雾干燥粉针剂技术作为平台型技术，已成功应用于注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素，并获得FDA同意以505b2方式提交NDA申请，有望实现出口制剂的重大突破。此外，创新药如定点偶联HER2抗体ADC药物AS269偶联注射液也进展顺利，为公司未来发展注入新动力。随着昌海基地稳产达产和激励机制的完善，公司整体生产经营有望持续向好，业绩低点已过。 主要内容 1. 公司简介 1.1. 营养品和医药制造是公司的核心业务 公司概况与业务结构： 浙江医药股份有限公司（600216）成立于1997年，1999年上市，总部位于浙江绍兴。公司核心业务涵盖营养品、医药制造、医药商业和保健品四大板块。医药制造又细分为国内制剂、出口原料药、出口制剂和创新药。生产基地主要集中在新昌和昌海。 生命营养品板块： 公司是国内最早进入维生素生产领域的企业之一，已成为合成维生素E的生产龙头。产品线丰富，包括合成维生素E、合成维生素A、天然维生素E、维生素H、维生素D3、辅酶Q10、β-胡萝卜素和斑蝥黄等脂溶性维生素和类胡萝卜素产品。其中，天然VE、生物素、辅酶Q10等品种在国内率先实现产业化。目前，公司在合成维生素E、天然维生素E、β-胡萝卜素和斑蝥黄素产量方面均居国内首位。 医药制造板块： 公司的原料药业务主要围绕抗感染类药物布局，涉及喹诺酮类、抗耐药菌、糖肽类抗生素，以及抗疟疾药、糖苷酶抑制剂类糖尿病药物和营养补充剂类药物。未来重点研发方向包括抗感染药物、维生素类药物、糖尿病药物和抗肿瘤药物。 出口制剂业务： 随着喷雾干燥粉针剂技术的成功应用，公司出口制剂业务前景广阔。注射用盐酸万古霉素喷雾干燥粉针剂项目已报备FDA，有望于2018年通过认证，该平台型技术具有广阔的拓展空间。 1.2. 公司历史业绩波动较大，未来有望改善 历史业绩表现： 2013-2016年，公司营业收入复合增长率为2.29%，归母净利润复合增长率为-0.15%，业绩波动较大。2016年，受益于维生素E和维生素A市场好转，公司生命营养类产品销售收入同比增长37.28%，显著改善了业绩。然而，2017年上半年，维生素E价格持续下行导致公司业绩同比下滑。 收入结构分析： 按产品分类，社会产品配送和合成维生素E是主要收入来源；按行业分类，生命营养品和医药商业产品是主要收入来源。2016年，由于较高的研发和销售费用投入，医药制造类业务仍处于亏损状态。 业绩波动原因： 主要有三点：一是袍江基地搬迁和昌海基地建设对生产经营造成影响，昌海基地于2016年9月陆续投用；二是主营产品维生素E行业格局变化导致价格波动较大，2017年上半年价格大幅回落；三是出口制剂和创新药业务属于高投入、高风险品种，研发和销售费用投入较高。 未来改善展望： 随着昌海基地营养品和医药制造业务产能逐步释放，且面临维生素价格上行契机，以及喷雾干燥盐酸万古霉素制剂项目认证在即，公司生产经营低点已过，未来有望持续转好。 2. VE有望反转，VA盈利大幅度提升 维生素行业概览： 维生素下游需求主要为饲料添加，刚性且增长稳定。生产工艺复杂，环保门槛高，环保趋严促使小企业退出，行业秩序好转，周期性弱化。短期内，受环保压力和海外装置检修影响，维生素市场火爆，VA、VE、生物素等产品涨价。长期看，龙头企业控价能力增强，维生素价格有望长期走强。 公司维生素业务： VE是生命营养板块主要利润贡献者。未来积极因素包括VE底部反转确定性高，以及VA、VD3、β-胡萝卜素等品种稳步上量且价格处于景气上升周期。 2.1. VA存在刚性缺口，格局稳步向好 市场格局： 维生素A是行业供给秩序较好的大吨位维生素品种，需求平稳增长，供给高度集中于帝斯曼、巴斯夫、新和成等六大企业。 短期展望： 巴斯夫路德维希柠檬醛工厂火灾导致其自身、安迪苏及部分国内企业原料供应受阻，市场供给存在刚性缺口，价格有望持续上行。 中期展望： 帝斯曼入股Amyris并终止能特与Amyris合作，预示行业格局将进一步固化，龙头企业控价能力增强，价格暴跌风险降低。 公司产能： 浙江医药袍江基地有800吨VA油名义产能，昌海基地1500吨VA油处于试生产阶段。由于VA易氧化，昌海基地VA粉生产线调试需时，当前产能利用率较低。未来将关注昌海基地VA粉产能释放节奏，袍江基地产能或逐步关停。 2.1.1. 维生素A生产集中度高，供需格局较为稳定 全球供需： 据博亚和讯统计，2015年全球维生素A总产能约3万吨（折50万IU），总产量约2.56万吨，总需求量约2.45万吨，供需基本平衡。 生产商分布： 全球主要有6家生产商，包括国外的帝斯曼、巴斯夫、安迪苏，以及国内的新和成、浙江医药、金达威。2015年，国内三家公司年产量约9600吨，占全球总供应量的38%。 产能扩张： 维生素A供应格局稳定，基本无新进入者。在建产能均来自现有厂商，如金达威的800吨VA油（折合4000吨50万IU）和巴斯夫的1500吨（折合8400吨50万IU）扩产项目。短期内供应格局相对稳定。 需求增长： 维生素A需求稳定增长，年增速约2%。主要应用于饲料（82%）和食品医药（18%）。2015年全球需求2.45万吨，2016年约2.5万吨。中国需求占比22%，年需求量约5500吨。 2.1.2. 维生素A技术壁垒较高 产品形式： 维生素A（视黄醇）不稳定，市场上主要以视黄醇乙酸酯、视黄醇棕榈酸酯形式存在。 合成工艺： 主要有Roche（C14+C6）和BASF（C15+C5）两种工艺。 Roche工艺： 技术成熟，收率稳定，中间体立体构形清晰，但原辅材料种类多。 BASF工艺： 反应步骤少，路线短，收率高，但乙炔化、低温无水等技术壁垒高，核心难点是Witting反应及剧毒光气实现三苯磷循环利用。巴斯夫和安迪苏采用此工艺。 浙江医药工艺： 采用C15+C5工艺，流程较短，环境污染较小。 2.1.3. 未来应关注中间体柠檬醛的供应格局 柠檬醛供应集中： 维生素A关键原料中间体柠檬醛产能高度集中，主要掌握在德国、日本少数企业手中。巴斯夫曾是全球最大供应商，产能占比超60%。 巴斯夫火灾影响： 巴斯夫路德维希工厂柠檬醛装置多次发生火灾（2014、2016、2017），导致柠檬醛供应紧张和维生素A价格上涨。2017年10月31日火灾后，巴斯夫预计柠檬醛工厂最早于2018年3月启动，人类和动物营养业务恢复供应需数月，亚洲供货排位靠后。 供应短缺持续： 柠檬醛供应短缺可能持续到2018年第二季度末，影响巴斯夫、安迪苏及国内部分企业的维生素A生产，导致市场出现刚性缺口。 公司应对： 浙江医药的柠檬醛主要采购自日本，并掌握配套生产技术，预计受巴斯夫事故影响较小。 2.1.4. 维生素A供给存在刚性缺口，巴斯夫复产前，价格有望再创新高 寡头垄断格局： 维生素A市场为典型的寡头垄断，供求基本平衡。历史价格暴涨均与寡头企业停产或检修相关。2017年6月下旬起，维生素A开启新一轮上涨，截至2018年1月初，市场平均报价达1000-1500元/kg。 供给收缩因素： 中国维生素A产能集中在浙江、福建，环保趋严影响中期供给。海外方面，帝斯曼瑞士工厂升级改造停产（2017年10月），巴斯夫柠檬醛装置火灾（2017年11月）导致其宣布不可抗力，安迪苏也减产。 价格展望： 多重因素叠加导致维生素A供给收缩，出现刚性缺口。鉴于巴斯夫柠檬醛装置复产不早于2018年3月，预计市场平衡可能要到2018年三季度，2018年上半年维生素A价格有望再创新高。 2.2. 维生素E：行业存在反转可能 供求格局： 维生素E的供求格局 historically 相比VA较差。然而，帝斯曼参股Amyris并收购其巴西工厂，有望改善VE中期格局。 短期影响： 巴斯夫柠檬醛火灾对VE市场的影响程度高于市场预期，因柠檬醛也是其VE工厂的基础原料。预计在路德维希工厂复产前，VE供需将维持偏紧状态。 中期展望： 帝斯曼参股Amyris有望增强跨国公司在VE市场和定价方面的掌控力，促使行业格局稳步向好。 2.2.1. 维生素E市场容量较大 产品特性： 维生素E（生育酚）是一种脂溶性维生素，通常以乙酰化后的维生素E醋酸酯形式销售，因游离维生素E不稳定。 全球供需： 维生素E是全球需求量最大的维生素品种之一。据博亚和讯统计，2015年全球产能（折算成油）约9.3万吨，产量约7.18万吨，全球需求约6.5万吨，其中中国需求约1万吨，整体市场供大于求。 生产商分布： 国外主要为帝斯曼和巴斯夫，国内供应量占比约54%。近年来产能增长较多，新和成、浙江医药、北沙制药产量增幅大。西南合成于2016年停产，福建海欣药业、能特科技等新厂家投建产能带来不确定性。能特科技2万吨产能于2017年3月对外销售。 需求结构： 全球64%的维生素E用于饲料添加，其次是医药化妆品和食品饮料。中国厂商生产的VE主要用于饲料，而巴斯夫和帝斯曼的VE在医药食品添加比重较大。 2.2.2. 技术创新带动维生素E格局变化 合成工艺： 合成维生素E工艺路线多样，分为异植物醇合成、三甲基氢醌合成和维生素E合成三个工段。异植物醇占成本的65%，三甲基氢醌占35%。 三甲基氢醌合成： 传统以间甲酚为原料，受制于技术，间甲酚生产集中在Merisol、巴斯夫、三菱等企业，大量依赖进口。新和成改用丙酮为原料的异氟尔酮工艺，能特科技采用对二甲苯，浙江医药主要以间甲酚为原料。近年来间甲酚价格下跌，三种路线成本相差不大。 异植物醇合成： 普遍采用丙酮与乙炔工艺（芳樟醇工艺），安全风险较大。巴斯夫主要采用柠檬醛和丙酮缩合制备异植物醇，因此其路德维希柠檬醛