# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2017年年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，经营效率提升：** 公司2017年业绩符合预期，扣非归母净利润同比增长显著，显示出较强的盈利能力。 * **看好国大药房发展前景：** 国大药房营收和净利润均实现稳定增长，引入战投后有望进一步提升管理和经营效率，提升净利率。 * **维持“增持”评级：** 预计公司未来三年EPS将持续增长，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 业绩概述：归母净利润下滑，批零业务毛利率小幅改善 公司2017年实现营业收入412.64亿元，同比增长0.04%；归母净利润10.58亿元，同比减少10.85%；扣非归母净利润10.35亿元，同比增长24.1%；EPS 2.47元。归母净利润下滑主要是由于2016年公司发生了重大资产重组，以及出售苏州致君股权获得投资收益。批发业务毛利率和零售业务毛利率均有小幅提升。 ## 分销业务：增速放缓，积极开展创新业务 分销业务收入315.22亿元，同比增长1.24%，增速放缓，主要是受两票制影响。公司积极开展创新业务，分销自开药房收入显著增长，其中包含DTP药房、院内合作药房和院边药房。 ## 零售业务：净利润稳定增长，引入战投事项已有实质进展 国大药房实现营收100.31亿元，同比增长10.11%；净利润2.62亿元，同比增长17.57%；归母净利润1.92亿元，同比增长16.1%，其中DTP收入增长显著。门店数量净增加297家，院边店数量也在增加。引入战略投资者事项已有实质性进展，与沃博联签订入股协议，有望建立差异化的商业模式，提升管理和经营效率。 ## 盈利预测与评级 预计公司2018/2019/2020年EPS分别为2.84/3.34/3.77元，对应当前股价PE分别为22/18/16倍，维持公司“增持”评级。 # 总结 本报告分析了国药一致2017年年报，指出公司业绩符合预期，经营效率有所提升。分销业务增速放缓，但积极开展创新业务。国大药房营收和净利润稳定增长，引入战投后发展前景广阔。维持公司“增持”评级，并提示了业务整合不及预期和政策变动风险。

中心思想 业绩强劲增长与双重驱动策略 翰宇药业2017年业绩表现强劲，营收和净利润实现显著增长，尤其第四季度业绩提升显著。公司通过“国内制剂放量”和“海外研发与原料药加速”的双重布局，构建了未来持续增长的核心驱动力。 研发创新与医保政策红利 公司持续加大研发投入，拥有丰富的产品管线，多个重磅品种进入临床或审评阶段，并积极布局注射剂一致性评价，有望抢占市场先机。同时，国内医保政策调整为公司重点制剂产品带来放量机遇，而海外市场则受益于重磅多肽药物专利到期带来的原料药需求增长。 主要内容 2017年度业绩回顾与核心业务表现 财务表现概览： 2018年3月15日，翰宇药业发布2017年年报。报告显示，公司实现营业收入12.46亿元，同比增长45.75%；归母净利润3.30亿元，同比增长12.95%；扣非净利润3.19亿元，同比增长20.28%。扣除股票激励成本摊销和成纪药业商誉计提减值影响后，净利润增速超过35%。每股收益（EPS）为0.36元，业绩符合Wind一致预期。 第四季度业绩显著提升： 2017年第四季度，公司营收、归母净利润和扣非净利润分别达到5.32亿元、0.95亿元和0.93亿元，同比分别增长121.32%、54.28%和49.60%，环比分别增长125.82%、28.68%和31.91%，显示出强劲的增长势头。 制剂与原料药板块高增速： 制剂板块： 实现收入6.22亿元，毛利润5.20亿元，同比分别增长84.05%和101.11%。主要得益于主力品种（如特利加压素、生长抑素、去氨加压素、胸腺五肽）在新科室拓展、招标进院方面的顺利进展，这些产品分别同比增长52.5%、117.02%、114.93%和199.56%。 原料药板块： 实现收入1.90亿元，毛利润1.51亿元，同比分别增长50.37%和48.73%。主要驱动因素是包括利拉鲁肽、格拉替雷在内的部分重磅多肽药物海外专利到期或即将到期，导致公司原料药订单迅速增长。 费用结构与研发投入： 2017年销售费用为4.09亿元，同比增长125.81%，销售费用率提升11.62个百分点，主要系推广力度加强所致。管理费用为2.06亿元，同比增长56.26%，费用率提高1.11个百分点，主要为第一期股权激励成本摊销。公司全年研发投入0.89亿元，同比增长48.13%，持续加大研发力度。 国内外市场拓展与研发管线布局 国内市场：医保政策红利释放： 随着地方医保的逐步导入，公司特利加压素、卡贝缩宫素、依替巴肽、去氨加压素等重点产品均被列为医保调整受益品种，预计2018年将步入加速上量期，为国内市场带来增长动力。 海外市场：重磅品种加速放量： 利拉鲁肽原料药： 核心专利于2017年8月到期，仿制药有望上市，公司原料药需求旺盛。随着武汉子公司建成，产能问题有望解决，预计2018年将加速放量。 依替巴肽ANDA： 审评中，有望在2018年获批上市。 格拉替雷制剂ANDA： 公司正稳步推进其ANDA申请，有望通过绕开剩余专利于2019年上市。 研发管线与注射剂一致性评价： 重磅品种梯队： 公司研发管线储备丰富，利拉鲁肽制剂已获临床批件，以化药申报有望加速临床进程，预计2019年完成临床。西曲瑞克纳入优先审评名单，有望首仿上市，受益于辅助生殖市场扩大。特立帕肽、溴隐亭等也已获得临床批件。富马酸喹硫平、二甲双胍缓释片、异山梨酯缓释片等品种的生物等效性（BE）研究正在进行中。 注射剂一致性评价： 2017年12月CDE发布《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求》，公司有望凭借多肽注射剂研发和生产的技术优势抢占先机。特利加压素、去氨加压素、生长抑素、依替巴肽、卡贝缩宫素等品种已完成备案，为未来业绩增长提供弹性。 股权激励计划彰显管理层信心： 公司于2017年完成第一期限制性股票激励计划，授予66名激励对象2100万股，首次授予价格9.04元。考核目标设定为2017-2020年营收不低于12亿、15亿、19亿、24亿，以及2018-2019年净利润合计不低于13.5亿，2018-2020年净利润合计不低于24.5亿。此举充分彰显了管理层对公司未来业绩增长的信心。 总结 翰宇药业2017年业绩表现亮眼，尤其第四季度实现高速增长，主要得益于国内制剂产品的市场拓展和海外原料药订单的快速增长。公司通过医保政策红利、重磅多肽药物的海外专利到期以及注射剂一致性评价等机遇，构建了未来业绩持续增长的坚实基础。丰富的研发管线和管理层股权激励计划进一步增强了公司未来的成长确定性。预计2018-2020年每股收益分别为0.54元、0.91元和1.17元，对应PE分别为29X、17X和13X，维持“谨慎推荐”评级。同时，需关注国内制剂销售、海外原料药销售及研发进展不及预期的风险。

中心思想 业绩增长超预期： 白云山2017年净利润同比增长37%，超出预期，主要得益于收入结构的优化和毛利率的提升。 维持“买入”评级： 预计公司2018/2019年净利润持续增长，维持“买入”投资建议，A/H股估值相对合理。 主要内容 公司基本信息 公司A股股票代码为600332.SH，H股股票代码为0874.HK。 2018年3月16日A股价格为26.94元，目标价为30元。H股目标价为27港元。 主要股东为广州医药集团有限公司，持股比例为45.04%。 公司业绩 营收与净利润双增长： 2017年公司实现营收209.5亿元，同比增长4.6%；净利润20.6亿元，同比增长36.7%（扣非后净利润为19.4亿元，同比增长80.7%），每股收益为1.27元。 季度业绩表现良好： 2017年第四季度公司实现营收49.9亿元，同比增长11.0%；净利润5.8亿元，同比增长27.5%。 现金分红方案： 公司拟每10股派发现金红利3.81元（含税）。 结构优化，综合毛利率提升 业务板块营收情况： 2017年公司大南药板块、大健康板块、大商业板块分别实现营收78.0亿元、85.7亿元、43.2亿元，同比分别增长12.9%、10.4%、-15.9%。 毛利率显著提升： 得益于收入结构的优化，公司综合毛利率同比提升4.6个百分点至37.7%，推动了净利润的快速增长。 南药板块恢复增长 南药板块增长强劲： 在公司渠道及品牌建设力度加大的背景下，大南药板块增长恢复明显，营收同比增长12.9%。 重点产品销售额大幅提升： 西药金戈销售收入同比增长超40%，中成药滋肾育胎丸及舒筋健腰丸销售收入同比增长约50%。 毛利率同步提升： 在重点品种销售快速增长的带动下，公司大南药板块的毛利率也同比提升1.8个百分点至45.4%。 未来增长潜力： 预计在金戈新规格上市以及中成药重点品种推广力度持续加强，叠加部分OTC产品具备提价空间的背景下，公司大南药板块仍将延续增长的态势。 大健康板块稳步增长，毛利率提升 大健康板块恢复增长： 大健康板块在王老吉竞争趋缓及渠道的精细化建设下，营收也由2016年的零增长恢复至2017年10.4%的增速，毛利率也同比提升4.5个百分点至45.3%。 未来增长动力： 认为在公司积极推进渠道精细化建设以及王老吉产品升级下，大健康板块将继续稳健增长。 盈利预测及投资建议 盈利预测： 预计公司2018/2019年分别实现净利润23.3亿元（同比增长13.2%）/26.1亿元（同比增长11.8%），每股收益分别为1.44元/1.60元。 估值分析： 对应A股PE分别为19倍/17倍，对应H股PE分别为14倍/12倍。 投资建议： 目前A/H估值均相对合理，维持“买入”投资建议。 总结 本报告分析了白云山2017年的业绩表现，指出公司净利润增长超出预期，主要得益于收入结构的优化和毛利率的提升。大南药和大健康板块表现亮眼，未来有望继续保持增长势头。报告预计公司2018/2019年净利润将持续增长，维持“买入”投资建议，认为A/H股估值相对合理。

中心思想 创新驱动：辰欣药业的战略转型与研发投入 辰欣药业正通过持续的研发投入和创新的合作模式，积极布局重磅1类新药市场，以期显著提升公司长期业绩。公司每年研发投入超过1亿元，占收入比例接近6%，在医药上市公司中处于行业前列。为优化研发投入并加速产品上市，公司通过技术入股上海嘉坦（持股29%）的方式，将WX390和WX081两款重磅创新药注入合作方，有效规避了高昂的临床试验费用，并借助合作方的力量加速产品研发上市，开创了新药研发的新模式。这一战略转型旨在通过创新药驱动公司未来业绩增长。 重磅新药：三大产品线驱动未来增长 公司目前拥有三大1类创新药：靶向抗肿瘤药WX390、DPP-4降糖药欣格列汀和抗结核药WX081。其中，WX390和欣格列汀已获批临床，WX081处于临床申报阶段。这些创新药均具备巨大的市场潜力，预计在未来3年内有望陆续获批上市，为公司带来可观的峰值收入和净利润，从而显著提升公司的长期价值。 主要内容 抗肿瘤药WX390：双靶点优势与市场潜力 WX390作为mTOR/PI3K双靶点抑制剂，已于2018年初获批临床。相较于单一靶点抑制剂，其具有剂量小、效价高、不易产生耐药性等优势，预期疗效和安全性更佳。在全球范围内，PI3K/mTOR双靶点抑制剂尚未有药物上市，辉瑞进展最快处于临床II期，辰欣药业的WX390已获批临床，处于全球第一梯队。 根据市场分析，2016年全球抗肿瘤药市场规模达1130亿美元，同比增长6%，其中靶向抗肿瘤药因其特异性和低毒性占据主导地位，排名前10的抗肿瘤药销售总额达349亿美元，其中大分子靶向药占比63%，小分子靶向药占比30%。对标已上市的mTOR单靶点抗肿瘤药依维莫司，其全球销售额已超过17亿美元，2016年国内销售额估计仅1亿元，但随着更多适应症获批和新进医保放量，预计未来峰值销售额不低于20亿元。鉴于WX390的双靶点优势，其疗效和安全性更高，峰值终端销售额预计将不低于依维莫司，保守估计可达20亿元。按照17%的增值税率和40%的净利率测算，WX390有望为辰欣药业带来17.1亿元的峰值收入和6.8亿元的峰值净利润。 降糖药欣格列汀：卓越疗效与广阔市场空间 欣格列汀是一种DPP-4类抑制剂，已于2018年1月获得临床批件。DPP-4抑制剂在全球市场快速崛起，全球销售额不低于100亿美元，在口服降糖药市场中的销售额占比接近50%。在中国，DPP-4抑制剂市场起步较晚，占比不到5%，但增长迅速。2017年PDB样本医院DPP-4抑制剂销售额达2.8亿元，同比增长180%，这主要得益于多个DPP-4产品进入医保。 报告预测，参照全球口服降糖药发展趋势，未来中国DPP-4抑制剂市场有望达到100亿元的终端规模。欣格列汀由中科院上海药物所合作开发，研究显示其体外DPP-4抑制活性、选择性和体内降糖作用效果均优于现有上市药物，且具有降糖作用显著、起效剂量低、良好的药代动力学特性和安全性，暴露量和半衰期均优于上市药物阿格列汀。作为独家品种，欣格列汀未来市占率预计不低于10%，即10亿元的终端年销售额。按17%增值税率和40%净利率测算，预计将为公司带来8.5亿元的峰值收入和3.4亿元的峰值净利润。 抗结核药WX081：应对耐药挑战的关键力量 WX081是针对耐药性结核病的1类新药，目前处于临床申报阶段。结核病在全球范围内广泛流行，特别是耐药性结核病（如耐多药结核MDR-TB）对全球公共卫生构成严峻挑战。2015年全球估计新发结核病患者1040万例，其中中国以92万例位居第三。同年全球新发耐多药结核病患者约48万，中国以7万例位居第二。耐药性结核由于治疗时间长、治疗药物少、治疗费用高，导致治疗率更低（MDR结核治疗成功率仅52%）且死亡率更高（MDR结核死亡率17%）。 自1970年代以来，全球仅在2012年和2014年新批了2个抗结核新药（贝达喹啉和地依麦迪）。辰欣药业的WX081作用机制类似最新抗结核药贝达喹啉，但针对肝脏和心脏毒性进行了优化，副作用更低。报告估计中国耐药性结核患者存量约35万人（按5年存量计算），每年新增7万人。由于国家对结核病患者提供药品和诊疗，整体治疗率接近100%。假设WX081上市后人均治疗费用参照普通药物定价约1.4万元，按照100%治疗率、50%患者选择辰欣产品，以及3年内完成存量患者治疗的假设，预计前3年辰欣药业的峰值终端销售额可达12.9亿元。按17%增值税率和40%净利率测算，前3年每年可带来11.0亿元收入和4.4亿元净利润，3年后每年收入4.2亿元和净利润1.7亿元。 盈利预测与投资建议：高增长与低估值并存 报告对辰欣药业的盈利能力进行了预测，预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.75元、0.97元和1.26元，对应的市盈率（PE）分别为30倍、23倍和18倍。若扣除公司账上19亿元现金及理财，2018年估值仅为18倍。公司业绩呈现高增长态势，而估值相对较低，PEG仅为0.8。 鉴于公司三大重磅1类创新药的巨大市场空间，这些产品有望显著提升公司长期业绩和估值。报告维持对辰欣药业的“买入”评级，并设定目标价为29.10元（6个月）。风险提示包括产品销量或低于预期、产品招标降价以及新产品获批进度或低于预期。 总结 辰欣药业通过持续的研发投入和创新的合作模式，成功布局了抗肿瘤药WX390、降糖药欣格列汀和抗结核药WX081三大1类创新药。这些产品均展现出优于现有药物的疗效和安全性，并拥有百亿级的巨大市场潜力。报告预计，随着这些重磅创新药的陆续上市，将为辰欣药业带来显著的业绩增长和可观的峰值收入及净利润，未来三个产品峰值收入有望达到36.5亿元、利润14.6亿元。尽管面临产品销量、招标降价及获批进度等市场风险，但公司目前的高增长业绩与相对低估值（PEG 0.8）使其具备较高的投资价值，因此维持“买入”评级，目标价29.10元。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 华润双鹤在2017年实现了收入和归母净利润的双位数增长，分别达到64.2亿元（+17%）和8.4亿元（+18%），扣非后归母净利润增长24%。公司三大核心业务板块——大输液、慢病业务和专科业务均实现了收入和盈利能力的持续提升，显示出稳健的经营态势和良好的增长潜力。 产品结构优化与医保放量驱动未来增长 公司业绩增长的主要驱动力来源于大输液产品结构的优化，高毛利率产品占比持续提升，以及专科药和慢病业务中重点品种进入2017年医保目录后的快速放量。匹伐他汀作为首仿药，销量增速显著，未来有望保持高增长；同时，多个重点品种的一致性评价工作进展顺利，预计2018年将迎来收获期，为公司未来业绩增长提供坚实基础。 主要内容 2017年度财务表现与业务概览 华润双鹤2017年全年实现营业收入64.2亿元，同比增长17%；归属于母公司净利润8.4亿元，同比增长18%；扣除非经常性损益后归母净利润8.2亿元，同比增长24%。其中，2017年第四季度单季度收入达16.7亿元，同比增长24%；归母净利润1.2亿元，同比增长4%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长33%。公司整体业绩符合市场预期。 各业务板块收入与盈利能力分析 大输液板块：结构优化带动盈利反弹 2017年大输液板块实现收入23.2亿元，同比增长14%。毛利率显著提升6.18个百分点至44.88%，主要得益于产品结构的优化。高毛利率的软包装收入同比增长9%，重点品种BFS（吹灌封）增速高达24%，收入首次突破1亿元。第四季度流感爆发也对大输液产品销售起到推动作用，单季度收入增速提升至19%。预计2018-2020年，输液业务收入增速分别为12%、11%、10%，毛利率将持续提升至46%、47%、48%。 慢病业务：重点品种放量贡献增长 慢病业务实现收入23.7亿元，同比增长14%。毛利率提升0.31个百分点至80.60%。其中，降脂领域增长20%，重点品种匹伐他汀收入增长22%；降糖药硝苯地平缓释片收入增速达到两位数，成为公司新的上亿元大品种。预计2018-2020年，慢病业务销量增速维持在10%，毛利率维持在83%。 专科业务：医保目录驱动高速增长 专科业务实现收入5.3亿元，同比增长48%。毛利率大幅提升8.56个百分点至66.23%。儿科用药收入增长33%，核心品种珂立苏收入增长25%、小儿氨基酸收入突破亿元同比增长50%。腹膜透析液收入超过亿元，同比增长81%。预计2018-2020年，专科药业务销量增速分别为40%、30%、30%，毛利率将持续提升至70%、73%、75%。 费用控制与战略布局 销售费率提升5.26个百分点至29.24%，主要受低开转开影响。管理费用率下降1.35个百分点至10.48%，反映了减员增效和管理效率提升的效果。财务费率基本持平。公司重磅产品新进2017年医保目录，如匹伐他汀和缬沙坦氢氯噻嗪片，市场竞争力强，销量增速显著。同时，降压0号、压氏达、二甲双胍缓释片、匹伐他汀等多个品种正在申请一致性评价，已有4个重点品种完成BE，预计2018年将迎来收获期。 盈利预测与投资建议 根据预测，华润双鹤2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.13元、1.30元、1.49元，对应市盈率（PE）分别为21倍、19倍、16倍。维持“买入”评级，并给予2018年化学制剂行业估值中位数28倍，目标价31.64元。 总结 华润双鹤2017年业绩表现强劲，得益于大输液产品结构的优化、慢病和专科业务中重点品种的快速放量，以及医保目录的积极影响。公司三大业务板块均展现出持续增长的潜力和盈利能力的提升。随着高毛利率产品占比的增加和一致性评价品种的逐步落地，预计公司未来几年将保持稳健的业绩增长。尽管存在药品招标和新进医保药品放量不及预期的风险，但公司通过产品结构调整和市场策略优化，有望继续巩固其市场地位并实现长期发展。

# 中心思想 ## 农药、医药中间体定制龙头企业迎来发展机遇 雅本化学作为国内农药、医药中间体定制领域的龙头企业，与海外农化、医药巨头企业建立了稳定的合作关系。凭借其在手性化合物领域的研发优势和生产销售一体化的模式，以及在如东、太仓等地的生产基地，公司在巩固中间体业务的同时，积极拓展环保等相关产业链，形成良好的协同效应。 ## 行业复苏叠加产业转移，公司成长进入快车道 全球农化行业景气度企稳回升，中间体产业转移趋势延续，康宽中间体仍将是公司主力品种，定增品种未来几年逐步放量，医药中间体业务稳步发展，ACL的海外协同性逐步显现，这些因素都将推动公司进入快速发展阶段。 # 主要内容 ## 公司是国内高端精细化学中间体定制领域的龙头企业 * 公司是国内农药、医药中间体定制领域的龙头企业之一，与海外农化、医药巨头企业具有稳定良好的合作关系。 * 公司在手性化合物领域具有较强的研发优势，同时集生产、销售于一身，在如东、太仓等地拥有多个生产基地。 * 在巩固发展中间体业务的同时，积极向环保等相关产业链进行拓展，与原有业务形成良好的协同效应。 * 公司与海外跨国公司如杜邦、富美实、拜耳、罗氏等公司具有良好的合作关系，并有多个品种长期进入公司的供应体系。 * 伴随着全球农化行业景气度逐步企稳回升，以及专利药定制中间体进一步向中国转移这一趋势，公司有望迎来新一轮高速成长。 * 2016年是全球农化行业景气度的最低谷，公司整体收入以及盈利能力等方面出现较大幅度下滑。伴随着2017年行业逐步触底企稳，公司收入端呈现一定程度的复苏改善。 ## 全球农化行业逐步进入新一轮景气周期 中间体定制向中国转移趋势不变 * 我们认为全球农化行业正逐步进入新一轮景气周期，下游需求弱复苏与供给端的共振正在加速行业重回上行周期。 * 美国农业部门整体收入以及现金流状况在2017年实现同比改善、以孟山都为代表的海外巨头逐步进行原材料补库存进一步对需求的实现拉动，叠加国内环保趋严所带来的供给端收缩，供需共振背景下我们认为全球农化行业景气度稳步复苏。 * 在行业景气度稳步复苏的背景下，全球农化市场结构中仿制药份额逐步提升这一趋势仍未改变。 * 农药产品一般分为专利期、过专利期以及无专利期三类，其中专利期与无专利品种分别指该化合物是否受专利保护这一标准，而过专利品种则是指活性成分已过保护期，但制剂产品或复配品种、技术等仍有一些保护性专利，从而阻止他人进入市场。近年来无专利期品种市场份额持续提升，专利保护期品种则维持平稳。 * 新化合物研发开支的持续提升是新药开发速度放缓的主要原因，另一方面来看新型种子研发投入的成本优势明显，也进一步加剧了新药研发速度的放缓。双重因素的共同作用使得近年来全球农药新型品种的增速显著放缓。 * 此外从全球三类农化产品的市场份额演进过程可以看出，过专利期产品与无专利期产品呈现出此消彼长的过程，专利药则维持较为平稳的市场份额。 * 我们认为在全球农化行业整体触底回暖的大背景下，新药研发与种子研发成本差异性将继续使得全球专利药整体市场份额维持平稳，从而进一步促使定制中间体企业在这一过程中充分受益。专利期产品高盈利高增长的特征将对于国内定制企业构成长期的利好。 ## 康宽中间体未来几年仍将是公司主力品种 其他各类农药中间体逐步放量 * 我们认为雅本的农药中间体业务未来几年仍将保持高速增长。尤其康宽中间体BPP作为其传统优势品种，随着南通如东基地的产能逐步释放，该产品仍将维持其主力地位；同时各类其他新型中间体品种伴随海外巨头订单增加稳步放量，个别新品种有望复制康宽的辉煌。 * 康宽是近十年来全球农化市场最为耀眼的明星，凭借优异的使用性质迅速在全球推广，上市不到10年全球销售总额已超过15亿美元，成为全球体量最大的杀虫剂品种。 * 公司是全球最大的康宽中间体BPP的供应商，作为康宽合成的最为重要的一步中间体，其合成步骤多且工艺复杂同时对于环保的要求较高，公司承接这一订单已有多年，具备较强的技术以及环保优势，构成一定程度的竞争壁垒。 * 公司截止2017年底拥有BPP产能1000吨，预计到2018年将再扩产1000吨产能届时预计18年全年公司该产品产销量在1300-1400吨之间，仍将是公司目前业绩的主要来源。考虑到康宽2022年专利到期以及未来二代康宽的逐步推广上市，公司BPP业务仍具有较高的成长性，我们认为未来几年都将是公司成长的主要动力。 * 除此之外，公司太仓基地目前中试中间体品种超过50种；同时包括杜邦、拜耳、FMC等公司以及定增项目在内的各类产品有望从19年开始逐步放量，公司农药中间体业务有望打开新一轮成长空间。 ## 医药中间体业务稳步发展 ACL的海外协同性逐步显现 * 我们认为公司医药中间体业务预计未来几年将维持稳步发展，传统的抗肿瘤药物中间体以及抗癫痫药物中间体将维持稳定，海外ACL公司的协同性逐步显现。随着定增项目中医药业务的逐步放量，公司未来该项业务的收入以及利润体量有望进一步提升。 * 随着ACL、上海仆颐化学等公司经营层面逐步进入正常发展轨道，公司医药业务之间的协同效应有望逐步发挥出来。我们认为公司医药业务整体规模有望在未来几年再上一个台阶。 ## 投资建议 * 我们看好公司未来几年在定制中间体业务领域的高成长性。公司以康宽中间体为基础，未来几年随着茚虫威、氟吡菌胺等多个新品种的逐步推广放量，公司农药中间体业务有望维持高增长。同时公司农化领域子公司建农农化受益于近年来行业整体格局的重塑，多个产品呈现景气度提升，也将在未来几年逐步增厚公司农化业务的业绩。 * 医药业务有望维持稳定增长。公司原有医药中间体产品利润体量维持平稳上升，ACL公司业务与母公司协同效应逐步显现。同时子公司朴颐化学近年来受益于行业环保趋严以及需求改善，呈现出景气度复苏。同时公司新切入的环保领域也处于行业高速爆发期，未来将呈现高速增长。 * 我们看好公司作为国内定制中间体龙头企业未来几年的高成长性，我们预计公司17-19年的EPS分别为0.11元、0.25元以及0.41元，对应当前股价分别为70倍、30倍以及19倍，首次覆盖给予公司增持评级。 ## 风险提示 * 海外农化行业景气度复苏低于预期，海外农化巨头转移中间体低于预期，国内环保管控力度低于预期 # 总结 ## 业绩增长动力分析 本报告对雅本化学进行了深度分析，认为公司作为国内农药、医药中间体定制领域的龙头企业，正迎来新一轮发展机遇。全球农化行业景气度回升、中间体产业向中国转移、康宽中间体业务的稳定增长、定增项目的逐步放量以及医药中间体业务的稳步发展，都将成为公司业绩增长的强劲动力。 ## 投资评级与风险提示 国金证券首次覆盖给予公司增持评级，预计公司17-19年的EPS分别为0.11元、0.25元以及0.41元。同时，报告也提示了海外农化行业景气度复苏低于预期、海外农化巨头转移中间体低于预期以及国内环保管控力度低于预期等风险因素。

中心思想 VB2价格强势驱动业绩增长 广济药业2017年年报显示，公司业绩符合预期，但归母净利润同比下降25.82%。然而，随着核心产品维生素B2（VB2）原料药价格自2017年第三季度以来爆发式上涨，预计2018年第一季度公司利润将实现显著增长，甚至有望超越2017年全年水平，展现出巨大的业绩弹性。 费用优化与新业务布局奠定长期发展基础 尽管2017年公司费用率有所提升，拉低了当期利润，但其中研发投入同比增长66.03%，为阿托伐他汀和恩替卡韦等制剂业务的未来发展奠定了基础。同时，2017年充分计提资产减值损失，并伴随新管理层的上任，预示着公司在2018年具备充足的业绩释放动力，有望通过成本控制和新业务拓展实现长期可持续发展。 主要内容 2017年业绩回顾与费用分析 营收与利润表现 广济药业2017年全年实现营业收入8.02亿元，同比增长12.15%，符合市场预期。然而，归属于母公司股东的净利润为1.05亿元，同比下降25.82%；扣除非经常性损益后的净利润为1.13亿元，同比下降21.01%。每股收益（EPS）为0.42元。公司在2017年未进行分红或转增。 费用结构与研发投入 2017年，公司各项费用率均有所提升。销售费用率为3.42%，同比增加0.19个百分点；管理费用率达到19.49%，同比增加1.11个百分点。值得注意的是，公司在研发方面的投入显著增加，达到4750万元，同比增长66.03%。这笔投入主要用于阿托伐他汀和恩替卡韦等制剂产品的研发，目前均已获得临床批件并正在进行临床样品生产，预示着未来制剂业务有望成为公司新的增长点。 VB2市场前景与2018年展望 VB2价格走势与盈利能力 VB2原料药是广济药业的核心主业，约占公司收入的85%。2017年，由于VB2平均售价略低于2016年，公司整体毛利率降至50.89%，同比下降1.30个百分点。然而，自2017年第三季度以来，VB2价格呈现爆发式上涨，目前已达到440-470元/公斤，远高于2016年第一季度的200-260元/公斤。考虑到公司VB2的生产成本约为120元/公斤，VB2价格的持续走强为公司带来了巨大的盈利弹性。 2018年第一季度业绩预测 基于VB2价格的强劲表现，报告预计广济药业2018年第一季度的VB2销量将达到约500吨。分析师判断，在VB2价格高位运行的背景下，公司2018年第一季度的利润甚至有望超过2017年全年水平，预示着公司业绩将迎来辉煌起步。 资产减值与管理层变动影响 资产减值计提情况 2017年，公司共计提资产减值损失3380万元，其中包括武穴公司2288万元、孟州公司1127万元以及惠生公司465万元，这一减值规模大幅超过前两年水平。此外，2017年9月子公司惠生药业加成车间发生火灾事故，导致停产至今，造成惠生公司亏损2627万元。预计惠生公司VB6业务有望在2018年复产。 新管理层与业绩释放动力 公司于2017年9月任命了新董事长。2018年作为新董事长上任后的第一个完整会计年度，预计公司将有充足的动力释放业绩，通过优化管理和提升运营效率来推动公司发展。 投资评级与风险提示 盈利预测与目标价 鉴于主打产品VB2价格的大幅上涨以及公司业绩释放的潜力，分析师将广济药业2018-2019年的每股收益（EPS）预测由原先的0.89元和1.07元上调至1.92元和2.28元，并预计2020年EPS为2.66元。基于此，报告维持对广济药业的“推荐”评级，并设定目标价为22元。 主要风险因素 报告提示了广济药业面临的主要风险： 原料药价格波动风险： 维生素作为大宗原料药，其价格历史波动较大，若价格下滑可能导致业绩波动。 安全环保风险： 公司原料药生产需遵循严格的安全环保标准，存在因设备操作不当引发安全环保事故的风险。 研发风险： 公司逐年投入大量资金进行药品研发，资金需求量大，存在研发失败的风险。 总结 广济药业2017年业绩符合预期，但利润受费用率提升和资产减值计提影响有所下降。然而，核心产品VB2价格自2017年第三季度以来强劲上涨，预计将显著驱动公司2018年第一季度乃至全年的业绩增长，有望实现利润大幅超越。公司在研发方面的投入为未来制剂业务发展奠定基础，而2017年充分计提减值和新管理层的上任，也为2018年业绩释放提供了充足动力。尽管面临原料药价格波动、安全环保及研发风险，但鉴于VB2价格走强带来的巨大弹性，分析师上调了盈利预测并维持“推荐”评级。

中心思想 广济药业：VB2全球龙头地位稳固 广济药业凭借其在全球维生素B2（VB2）市场近50%的产能份额，确立了绝对的龙头地位，与DSM、巴斯夫共同构筑了高度集中的三寡头垄断格局。公司在VB2原料药领域拥有强大的定价权和市场影响力。 2017业绩承压，2018增长可期 尽管2017年公司业绩因研发费用增加、资产减值损失计提及VB2价格上半年波动等因素，导致归母净利润同比下降25.82%，低于市场预期。然而，随着内部不利因素的逐步消除、管理层稳定以及VB2市场价格持续高位，公司预计2018年业绩将迎来爆发式增长，归母净利润同比增幅有望达到368.6%，显示出强劲的盈利修复和增长潜力。 主要内容 投资要点 2017年报业绩回顾与展望 广济药业2017年度报告显示，公司实现营业收入8.01亿元，同比增长12.15%；归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元，同比下降25.82%，基本每股收益0.418元/股。公司总资产16.4亿元，归属上市公司股东净资产7.59亿元，每股净资产3.02元/股，加权净资产收益14.89%。 业绩低于预期的主要原因包括研发费用增加、集中计提资产减值损失以及企业所得税费用增加。公司超过85%的营收来自维生素原料药业务（VB2）。2017年VB2价格呈现宽幅波动，上半年持续下滑，下半年受环保政策收紧及维生素大范围涨价影响触底回升，第四季度价格突破400元/kg。由于公司VB2国际出口订单通常提前1-2个季度签订合同，业绩反映存在滞后性。 报告分析认为，当前不利公司发展的利空因素已基本出尽，管理层不稳定因素消除，新董事长安靖已上任，资产减值计提完成，公司新近获得高新企业认证。目前VB2市场价格持续高位，预计2018年公司业绩将迎来显著增长。 维生素B2市场主导地位分析 广济药业是全球维生素B2（VB2）市场的绝对龙头，总产能约4800吨（按80%粉计）。公司拥有两大生产基地：大金产业园产能2300吨，主要生产食品和医药级VB2；孟州公司产能2500吨，主要生产饲用VB2。 全球VB2总产能约10000吨，主要生产企业包括广济药业（4800吨）、DSM（2000吨）和巴斯夫（1500吨）。这三家企业合计产能达8300吨，占据全球产能的80%以上，形成了高度集中的三寡头垄断格局。广济药业的产能占全球总产能接近50%，是VB2领域的绝对世界龙头。 在出口方面，2017年中国共出口VB2 2739吨，折合年均出口单价32.38美元/千克，同比2016年出口均价有所下滑，主要受上半年出口价格较低影响。广济药业主导中国VB2出口市场，约占出口份额的70%-80%。目前VB2国内市场报价仍处440元/kg高位，2018年1月份月均出口单价攀升到49.3美元/kg。作为VB2世界性龙头，公司将充分受益于产品提价带来的红利。 盈利预测与投资评级 联讯证券预测广济药业2018年至2020年的营业收入分别为13.75亿元、12.80亿元和12.97亿元，同比增速分别为71.6%、-6.9%和1.4%。归属于母公司股东的净利润预计分别为4.93亿元、4.35亿元和4.56亿元，同比增速分别为368.6%、-11.7%和4.9%。 基于2018年的盈利预测，公司当前股价对应的市盈率（PE）估值水平仅为7-8倍，被认为严重低估。报告首次给予广济药业“买入”评级，强烈推荐。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括维生素B2价格大幅波动、市场竞争加剧以及生产事故风险。 总结 广济药业作为全球维生素B2市场的绝对领导者，占据全球近半的产能，在行业三寡头垄断格局中拥有核心竞争优势。尽管2017年公司业绩因研发费用增加、资产减值计提及VB2价格波动等因素短期承压，但随着内部调整的完成和外部市场环境的改善，特别是VB2价格持续高位，公司2018年业绩预计将实现爆发式增长。报告认为公司当前估值被严重低估，具有显著的投资吸引力，并首次给予“买入”评级。投资者在决策时需关注VB2价格波动、市场竞争及生产安全等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **新活素医保放量潜力巨大：** 新活素进入国家医保后销量增速显著，未来仍有较大的增长空间，是公司未来发展的核心驱动力。 * **依姆多稳健增长与模式复制：** 依姆多国内外市场均保持稳健增长，且其成功模式具有可复制性，有望推动公司业绩持续增长。 * **维持“增持”评级：** 综合考虑新活素的增长潜力、依姆多的稳健表现以及公司整体盈利预测，维持对西藏药业的“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润增长：** 公司2017年实现营收9.16亿元，同比增长14.91%，归母净利润2.30亿元，同比增长15.81%。扣非归母净利润1.61亿元，同比减少3.60%，但扣除欧元借款导致的汇兑损失后，扣非归母净利润增长27.48%。 ## 经营分析 * **新活素：** 降价进入医保后收入增速有所降低，预计17年全年增速 20%左右；17 年销量增速 67.4%，预计第四季度增速超过 100%，但是由于进入医保后价格降幅超过 40%，因此整体收入增速约 20%，预计 18 年全年销量有望接近 100 万支，对应增速近 60%，收入增速约 20%，先前测算新活素适用患者潜在用量可达292万支。 * **依姆多：** 海外收入稳定，康哲销售部分略超先前承诺；17 年销量约 3500 万盒，其中海外实现收入约 2.5 亿，据此推算国内销量约 980 万盒，预计国内销量将保持 20+%的持续增长。 * **其他药品：** 诺迪康由于渠道调整收入下滑近70%；十味帝达胶囊和雪山金罗山涂膜剂增速略超 10%，诺迪康胶囊由于公司与康哲推广的推广协议不再进行单个品种的销售承诺而改为整体销售金额承诺，因此销量降幅较大。 * **利润贡献：** 依姆多贡献利润约 1.1亿，政府补助约2,700万，新活素目前贡献利润约1亿；债务重组带来的 4,987 万收益与前期欧元借款产生的近 5,204 汇兑损益抵消，公司整体利润主要来源于依姆多、新活素和产业扶持补助。依姆多实现净利润1,639万美金，新活素收入约3.8亿，贡献利润约1 亿。 ## 盈利预测 * **未来盈利预测：** 预计2018/2019/2020年归母净利润为2.63/3.30/4.11亿元人民币，对应增速14.38%/25.78%/24.40%，目前对应18年P/E 23.42倍。 ## 投资建议 * **核心增长点：** 新活素进入国家医保后，第四季度销量增速超过 100%，至少还有 5 倍的销量空间，2018 年由于单价同比降幅较大，预计收入增速仅 20%，后续有望加速。 * **增长动力：** 依姆多国内的增长和地产化带来的毛利率提升有望推动未来三年净利润复合增速 20%，同时“依姆多”模式具有可复制性，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * **主要风险因素：** 新活素医保执行低于预期；依姆多生产转化进度低预期；汇兑损失等因素的影响；其他业务拖累。 # 总结 本报告分析了西藏药业2017年的业绩表现，重点关注了新活素进入医保后的放量潜力以及依姆多的稳健增长。报告认为，新活素是公司未来发展的核心驱动力，依姆多的成功模式具有可复制性，有望推动公司业绩持续增长。基于此，维持对西藏药业的“增持”评级，但同时也提示了新活素医保执行、依姆多生产转化、汇兑损失以及其他业务拖累等风险因素。

中心思想 业绩强劲增长与结构优化 华润双鹤在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长16.87%至64.22亿元，归母净利润同比增长17.98%至8.43亿元，扣非归母净利润更是同比增长24.09%。这一增长主要得益于输液板块的超预期表现和制剂板块的稳健发展。输液业务通过高端品种收入占比提升和塑瓶提价，显著推升了毛利率；制剂业务中，慢病业务平台毛利率已达80%，专科领域保持高增长，显示出公司产品结构的持续优化和盈利能力的提升。 战略定位明确与外延发展潜力 公司作为华润医药体系内“化学药”平台的定位日益明确，管理效率得到提升，并重启了外延收购策略，为未来的持续增长奠定了基础。华润医药的股权激励计划也为公司经营的稳健性提供了保障。基于核心品种提价、二线品种医保放量以及大输液板块回暖和成本下降，预计2018-2020年归母净利润将保持14.95%至19.10%的复合增长。公司账面资金充足，为未来的外延式扩张提供了坚实支撑，预计未来三年利润峰值有望达到14亿元，显示出巨大的上升空间。 主要内容 业绩简评 2017年财务表现亮眼： 公司在2017年实现营业收入64.22亿元，同比增长16.87%；归属于母公司股东的净利润为8.43亿元，同比增长17.98%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.16亿元，同比增长24.09%。 经营分析 收入端表现超预期 输液板块与制剂板块： 输液板块收入增长超预期，制剂板块收入符合预期。毛利率方面，输液高端品种收入占比提升及塑瓶提价进一步推高毛利率，制剂毛利率稳步提升，其中慢病业务平台毛利率已达80%。 慢病领域： 收入增速达14.2%，高于前三季度和中报的10.63%和7.98%，毛利率高达80.6%。具体品种方面，降压0号提价16.7%（销量小幅下滑），匹伐他汀销量增长45%（受医保降价影响单价下降16.1%），糖适平和氨氯地平保持个位数增长，利民整体大幅超预期，胞磷胆碱钠片和硝苯地平缓释片均实现双位数增长。 专科领域： 全年保持高增长趋势，增速达47.85%。珂立苏收入增长21%，小儿氨基酸收入增长50%，肾科收入增长85%。 输液领域： 收入增速达14.33%，远高于上半年的3.25%，毛利率稳步提升至44.88%。这主要得益于塑瓶提价成为行业共识以及直软增速预计回升，其中BFS增速为17.37%。 利润端管理与并购成效 销售费用与管理费用： 销售费用延续三季度趋势大幅增加，四季度单季度销售费用率达36.74%。管理费用控制良好，尽管研发支出费用化1.52亿元，同比增长40.5%，剔除研发后的管理费用率降至8.1%。 并购企业贡献： 全年三家并购企业合计贡献利润3.38亿元，增速21.7%。其中，赛科并表海南中化后实现利润2.68亿元，超过业绩承诺的2.31亿元；双鹤利民利润1.18亿元，远超8930万元的业绩承诺。 充足资金支持外延预期 资金状况： 公司账面理财产品4.42亿元，现金12.48亿元。此外，15亿元公司债已于2017年4月获得证监会批复，首期需在12个月内发行，为公司持续的外延式发展提供了充足的资金保障。 盈利预测 未来业绩展望： 基于化药板块核心品种提价、二线品种新近医保放量以及大输液板块回暖和成本下降带来的运营效率提升，预计2018/2019/2020年归母净利润分别为10.04亿元、11.60亿元和13.34亿元，对应增速分别为19.10%、15.61%和14.95%。 投资建议 战略定位与管理效率： 公司作为华润医药体系内“化学药”平台的定位明确后，管理效率显著提升，并重启了外延收购（现金收购、提升经营杠杆），进入新的发展阶段。 股权激励与稳健经营： 华润医药于2017年11月启动股权激励计划，行权条件为2018-2020年净利润增速分别为8.7%、8.8%和9.0%，有望确保公司经营保持稳健。 利润增长潜力： 根据现有业务估算，公司未来三年利润峰值有望达到14亿元，利润上升空间巨大。具体构成包括：降压0号3亿元、赛科3亿元（压氏达2.5亿元，其他0.5亿元）、匹伐他汀等二线成长品种2.5亿元、大输液2.5亿元、利民和中化联合1.5亿元、其他普药等1.5亿元。 评级维持： 考虑到公司制剂业务的稳健发展和大输液业务景气度的提升，维持“买入”评级。 风险提示 产品提价不及预期： 核心产品提价幅度或执行情况可能低于预期。 收购资产整合不利： 外延收购的资产可能面临整合风险，未能达到预期协同效应。 招标执行不及预期： 药品招标政策变化或执行情况可能对公司业绩产生不利影响。 总结 华润双鹤在2017年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长16.87%和17.98%，扣非归母净利润更是增长24.09%。这一优异表现主要得益于输液板块的超预期增长和制剂板块的稳健发展，特别是慢病业务平台毛利率高达80%，专科领域保持高增长，显示出公司产品结构的优化和盈利能力的提升。 公司作为华润医药“化学药”平台的战略定位明确，管理效率得到显著提升，并积极重启外延收购，为未来发展注入新动力。华润医药的股权激励计划也为公司未来三年的稳健经营提供了保障。基于核心品种提价、二线品种医保放量以及大输液业务回暖和成本下降，预计2018-2020年归母净利润将保持14.95%至19.10%的复合增长。公司账面资金充裕，为持续的外延式扩张提供了坚实基础，预计未来三年利润峰值有望达到14亿元，具有巨大的上升空间。综合考虑公司制剂业务的稳健性和大输液业务景气度的提升，维持“买入”评级，但需关注产品提价不及预期、收购资产整合不利以及招标执行不及预期等风险。