# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **康柏西普的国际化前景乐观：** 康弘药业的康柏西普与阿柏西普头对头试验方案公布，预示着其国际化进程稳步推进。基于非劣效和更少的注射次数，康柏西普有望获得 FDA 批准。 * **国内市场潜力巨大：** 康柏西普在国内市场已显示出强劲的增长势头，随着医保覆盖范围的扩大和适应症的增加，未来销售额有望持续攀升。 * **国际市场潜力可观：** 康柏西普若能在国际市场占据一定份额，将为公司带来可观的销售收入，显著增厚公司业绩。 # 主要内容 ## 事件 康弘药业于 5 月 20 日晚公告，启动一项多中心、双盲、随机、剂量范围试验，评估康柏西普眼用注射液治疗新生血管性年龄相关性黄斑变性（nAMD）患者的疗效和安全性。实验方案计划入组 1,140 人，评估康柏西普 0.5mg 和 1mg 剂量组相对于阿柏西普 2mg 剂量组的非劣效性，主要终点是第 36 周最佳矫正视力（BCVA）较基线的变化。 ## 点评 ### 康柏西普头对头试验的关键：非劣效与低频次 眼底新生血管疾病治疗药物的竞争关键在于疗效和注射频次。在疗效相当的情况下，较少的注射频次意味着更好的依从性和更低的患者费用，成为竞争的关键因素。康柏西普与阿柏西普的头对头试验中，康柏西普大概率能够实现疗效非劣于阿柏西普，有望凭借更少的注射频次成为获 FDA 批准的关键。 原因如下： 1. **结构优势：** 康柏西普与阿柏西普结构类似，同属全人源的氨基酸序列，亲和力均高于雷珠单抗，能够阻断 VEGF-A 所有亚型、VEGF-B 和 PLGF。康柏西普分子更大，包含了 VEGFR-2 的 D4 区，亲和力高于阿柏西普，VEGF 溶解速率较阿柏西普低。 2. **临床数据优秀：** 康柏西普 AURORA 试验数据优秀，我国上市销售以来临床效果突出。在我国的康贝西普 AURORA 试验中，0.5mg 和 2mg 康柏西普在按月给药（3+Q1M）和按需给药（3+PRN）均能明显改善 BCVA 和 CRT，安全有效。康柏西普自 2014 年上市销售，累计治疗人数超过 8 万人，临床效果突出。 3. **注射频次优势：** 康柏西普较少的注射频次是突出的竞争优势，能够降低注射带来的风险，提高患者依从性，降低患者经济负担。 ### 康柏西普国内外市场潜力分析 1. **国内市场：** 我国眼底新生血管疾病患者超过千万，销售潜力过百亿。康柏西普 2017 年实现销售额 6.18 亿元，同比增长 30%。随着公司加强学术推广和获批适应症治疗渗透率的提升，2018 年朗沐销售额将呈现逐季度攀升趋势。 2. **国际市场：** 目前国际上治疗眼底新生血管疾病的主流药物是阿柏西普和雷珠单抗，两者 2017 年全球销售金额共计 78.17 亿美元。预计康柏西普有望 2021 年左右实现海外获批上市销售，若凭借疗效突出、较少注射频次、价格优势等，占据 10-15% 的销售份额，可带来超 8 亿美金的销售收入。 ## 盈利预测 预计公司 18-20 年实现净利润 7.67 亿元、9.21 亿元、11.13 亿元，当前股价对应估值分别为 46.41x、38.65x、31.99x，维持买入评级，继续推荐。 ## 风险提示 康柏西普国内市场销售不达预期；海外临床试验进展慢于预期。 # 总结 本报告分析了康弘药业康柏西普的临床试验方案，认为其在疗效和注射频次上具有竞争优势，有望在国内外市场取得成功。国内市场，康柏西普已显示出强劲的增长势头，随着医保覆盖范围的扩大和适应症的增加，未来销售额有望持续攀升。国际市场，康柏西普若能在国际市场占据一定份额，将为公司带来可观的销售收入，显著增厚公司业绩。

# 中心思想 ## 贵州百灵“医药联动”模式加速推广 贵州百灵拟在成都设立糖尿病医院，此举是公司继贵阳、长沙之后，又一次推广其成熟的“医药联动”模式的重要举措。成都糖尿病医院的设立，将扩大公司在西南地区的影响力，并与贵阳糖尿病医院形成协同效应，覆盖四川、辐射西南地区。 ## 维持“买入”评级，看好公司未来发展 公司重点品种保持稳定增长，糖宁通络胶囊市场潜力巨大，且将在日本开展临床试验，拓展海外市场。因此，维持贵州百灵“买入”投资评级。 # 主要内容 ## 事件：拟设立成都百灵糖尿病医院 公司计划以自有资金投资设立成都百灵糖尿病医院有限责任公司，注册资本为1亿元人民币，公司以现金出资1亿元，占注册资本的100%。 ## 第三家糖尿病医院落地成都，加速“医药联动”模式推广 * **贵阳经验复制与推广：** 贵阳中医糖尿病医院运营超过3年，其集中草药、中医理疗、康复运动于一体的绿色疗法模式成熟，具备全国复制条件。 * **西南市场战略地位：** 四川省人口和医疗机构收入均位居西南地区首位，成都作为西南地区的医疗资源重镇，汇集多家知名医院。 * **学术资源积累：** 公司与四川大学华西医院合作密切，为成都糖尿病医院的运营积累了一定的学术资源基础。 ## 贵阳中医糖尿病医院发展良好，科室布局完善 * **业务增长：** 2017年，贵阳中医糖尿病医院接待患者3.6万余人次，收入同比增长37.61%。 * **科室扩建：** 医院扩建后将形成“大专科、小综合”的科室布局模式，新增糖尿病肾病、神经病变、眼病、心脏病等诊室及血液透析中心、手术室等，并增加200张床位。 * **成都医院模式：** 成都糖尿病医院也将按照“大专科、小综合”模式建设，以糖尿病治疗为核心，配套设立相关专业学科，打造完整产业链。 ## 投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计公司2019-2020年净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元，EPS为0.43元、0.49元、0.57元，对应PE为33.47倍、29.36倍、25.25倍。 * **投资评级：** 维持“买入”投资评级。 ## 风险提示 产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品研发结果低于预期。 # 总结 贵州百灵计划在成都设立糖尿病医院，是公司“医药联动”模式的重要一步，有望扩大在西南地区的影响力。贵阳中医糖尿病医院的成功经验为成都医院的运营奠定了基础。维持公司“买入”评级，但需关注产品价格、市场推广及研发风险。

中心思想 业绩高速增长与业务多元化驱动 瑞康医药在2017年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到49.14%和70.66%。这一高速增长主要得益于其核心药品配送业务的稳定扩张以及医疗器械配送业务的爆发式增长（同比增长152.96%）。公司积极拓展新兴移动医疗服务，并成功将业务模式从单一药品配送向多元化综合医疗服务商转型，形成了新的利润增长点和协同效应。 战略转型与财务健康改善 公司通过外延并购在全国范围内建立了广泛的直销渠道，并顺应“两票制”政策，强化了其市场地位。同时，公司注重内部管理优化，全面上线SAP系统，提升了精细化管理水平。自2017年末起，公司经营性现金流和应收账款管理显著改善，显示出公司在追求规模扩张的同时，也开始着力提升经营质量和财务健康度。未来，公司将放缓外延并购步伐，聚焦内生增长，预计盈利能力将持续稳定提升。 主要内容 2017年业绩回顾与业务多元化 营收与利润强劲增长： 2017年，瑞康医药实现营业收入232.94亿元，同比增长49.14%；归属于上市公司股东的净利润为10.08亿元，同比增长70.66%；扣非归母净利润9.55亿元，同比增长66.81%。每股收益达到0.67元。 核心业务驱动： 药品配送收入达158.91亿元，同比增长25.44%，业务已实现跨省复制。医疗器械配送业务表现尤为突出，收入73.33亿元，同比增长152.96%，已完成全国布局，其中检验业务收入42.73亿元，介入业务收入17.33亿元。 新兴业务拓展： 移动医疗服务板块收入0.33亿元，同比增长65%，显示公司在互联网医疗信息领域的积极布局。 盈利能力提升： 毛利率提升2.77个百分点至18.44%，主要得益于高毛利医疗器械业务的高速增长。净利润率提升1.55个百分点至5.87%。 费用结构变化： 销售费用率上升0.5个百分点至6.46%，系推广力度加大；管理费用率上升0.96个百分点至3.68%，主要由于收购子公司导致人员及差旅费增加；财务费用率上升0.47个百分点至1.01%，系长短期借款增加导致利息支出增加。 2018年第一季度财务表现 营收持续增长： 2018年第一季度实现营业收入71.29亿元，同比增长43.20%，主要得益于销售稳定增长及2017年新并表的82家子公司贡献业绩。 利润短期波动： 归属于上市公司股东的净利润为2.80亿元，同比减少4.02%；扣非归母净利润2.80亿元，同比减少2.11%。净利润下滑主要系上期公司实行新的账龄分析法导致利润增加，扣除此项因素影响后，归属于母公司净利率同比增长53.84%。 毛利率与费用： 毛利率提升1.87个百分点至18.54%。销售费用率下降0.33个百分点至6.37%；管理费用率上升0.98个百分点至3.97%；财务费用率上升0.46个百分点至0.87%。净利润率下降2.28个百分点至5.15%。 半年度业绩预告： 公司预计2018年1-6月份实现归母净利润5.55亿元-6.43亿元，同比增长8.00%-25.00%。 经营性现金流改善与管理优化 现金流显著好转： 2017年第四季度，公司针对应收账款和经营现金流开展大量管理工作，有效控制应收账款增加，经营性现金流大幅好转。 金融工具应用： 公司利用ABS、供应链金融等金融工具加强账期管理，优化支付方式，以减少应收账款、改善经营现金流。 资产结构调整： 2018年第一季度，应收账款增加16亿元，预付账款新增3.5亿元，其他应收款新增5.5亿元。预付账款和其他应收款的增加旨在为后续营业收入增长蓄力，分别主要系上游强势品种采购和医院质保金、招标保证金等。 战略转型与综合服务能力提升 全国直销网络： 公司通过外延并购已在全国30个省份（直辖市）设立200余家子公司，实现全国直销渠道建设，直销业务成为主营模式，并受益于“两票制”实施。 业务模式多元化： 公司业务模式已由单一药品配送向医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等多元化拓展，形成新的利润增长点和协同效应。 信息化管理升级： 公司自设立之初即启用信息化管理系统，并于2017年全面上线SAP系统，实现物流、资金流、信息流、商流一体化管理，提升精细化管理水平。 供应链生态建设： 公司不断拓展上游供应商数量，从2010年的1,380家增至2017年的7,284家，增幅达428%。同时，与全国30,000多家下游终端客户开展业务，成为名副其实的全国性、综合性医疗服务商。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 公司已发展成为全国性、综合性医疗服务商，业务多元化为业绩稳定增长提供保障。自2018年起，公司将放缓外延并购步伐，着重加强内生增长和提升经营质量。 财务预测： 预计公司2018-2020年营业收入将分别达到327.27亿元、450.09亿元、587.20亿元；净利润分别为12.22亿元、15.11亿元、18.37亿元；EPS分别为0.81元、1.00元、1.22元。 估值与评级： 目前公司股价对应2018-2020年PE分别为18倍、14倍、12倍。参考同行业平均估值，给予公司2018年23-27倍PE，6-12个月合理区间为19-22元。维持公司“推荐”评级。 风险提示： 业务拓展进度不及预期，公司内部整合放缓。 总结 瑞康医药在2017年实现了营收和净利润的强劲增长，主要得益于药品和医疗器械配送业务的快速扩张以及新兴移动医疗服务的积极布局。公司正成功从单一药品配送商转型为全国性、综合性医疗服务商，通过外延并购构建了广泛的直销网络，并受益于“两票制”政策。尽管2018年第一季度净利润因会计调整出现短期波动，但扣除影响后仍保持高速增长，且经营性现金流和应收账款管理已显著改善。公司未来将聚焦内生增长和经营质量提升，预计2018-2020年业绩将持续稳定增长。基于其多元化业务模式和市场地位，财富证券维持其“推荐”评级，并给出19-22元的合理价格区间。

中心思想 业绩增长核心驱动与创新转型 千红制药在2018年被定位为“业绩起飞之年”，其核心观点在于公司凭借在肝素产业链和酶制剂领域的深厚积累，正迎来业绩的显著拐点。公司作为国内肝素产业链的龙头企业之一，持续受益于肝素原料药的量价齐升，同时低分子肝素制剂需求旺盛，依诺肝素高速增长，那屈肝素即将获批，共同构筑了肝素业务的强劲增长势头。在酶制剂方面，胰激肽原酶和复方消化酶两大核心产品风华延续，市场空间广阔，尤其在竞品受限和OTC端拓展的背景下，有望实现更进一步的增长。 创新药布局与市场机遇 除了现有业务的强劲表现，千红制药的创新药布局也初显成效，尽显“创新药黑马之姿”。公司拥有大分子蛋白药物研发平台众红研究院和小分子靶向药研发平台英诺升康，首个原创新药QHRD107已获临床受理，后续品种储备丰富。这一创新驱动战略不仅为公司带来了新的增长极，也提升了其在生物医药领域的长期竞争力。此外，公司通过新锐高管上位和股权激励机制，有效释放了组织活力，为未来的高速发展提供了坚实的管理和人才保障。综合来看，千红制药正处于多重利好叠加的黄金发展期，业绩有望实现高速增长。 主要内容 公司战略转型与业绩展望 千红制药，前身为1979年成立的常州生物化学厂，于2011年在深交所上市，现已发展成为国内多糖类和蛋白酶类药物的领先企业。公司主要产品涵盖胰激肽原酶系列、肝素钠及低分子肝素系列、复方消化酶制剂和门冬酰胺酶系列。在股权结构方面，董事长王耀方持有公司19.95%的股份，总经理王轲（王耀方之子）持有2.99%的股份，共同构成了稳定的管理层。公司旗下拥有江苏众红生物工程创新研究院（大分子蛋白药物研发平台）和常州英诺升康生物医药科技（小分子靶向药研发平台）等6家子公司，为公司的研发创新提供了坚实基础。 公司发展历程可分为三个阶段：2008-2010年的原料药大发展阶段，主要得益于肝素原料药价格大幅上涨；2011年后的制剂转型阶段，肝素原料药价格回落，胰激肽原酶等制剂品种快速增长，公司业务结构从原料药为主成功转型为制剂主导；2016年下半年至今的“高增长”叠加“创新引领”阶段，肝素原料药景气向上，酶制剂高速增长，叠加创新药平台的成果转化。2017年，公司实现营业收入10.7亿元，同比增长37.2%。尽管2016-2017年公司利润出现下滑（2017年归母净利润1.83亿元，同比下降18.5%），主要受胰激肽原酶天津市场调整、药品招标降价、研发投入增加、厂房折旧及新品市场投入等因素影响，但预计2018年将迎来业绩拐点。随着招标降价边际影响趋零、部分地区制剂价格回升、胰激肽原酶天津市场调整完成以及肝素原料药景气向上，公司利润有望进入新一轮高速增长期。从业务结构看，公司已成功实现从原料药向制剂的转型，2016年制剂业务收入占比达63.02%，贡献毛利约79.08%。2017年测算数据显示，原料药贡献收入约45%，制剂产品中胰激肽原酶（怡开）占比35%，肝素钠注射液占比9%，复方消化酶占比8%，依诺肝素贡献2%。 酶制剂市场领导地位与增长引擎 在酶制剂市场，千红制药的核心产品胰激肽原酶（怡开）展现出强大的市场潜力和持续增长动能。中国糖尿病患病率高企，2013年成人糖尿病患病率高达10.9%，患病人数1.14亿，位居世界第一。糖尿病的慢性高发特性及其并发症（如自主神经病变、视网膜病变、肾病等发病率均在30%以上）为胰激肽原酶提供了广阔的市场需求。胰激肽原酶作为血管扩张药，能改善微循环，被列入《中国2型糖尿病防治指南》等多个治疗指南，确立了其临床一线治疗性用药地位。2017年，胰激肽原酶被列入新版医保目录乙类药品，限定支付范围与主要适应症一致，对其临床应用无负面影响。 2017年，胰激肽原酶样本医院销售额为1.19亿元，同比小幅下滑2.46%，但千红制药的胰激肽原酶（怡开）市场占有率高达89.44%，处于绝对领先地位。公司产品涵盖原料药、肠溶片和注射剂，规格最全，其中注射剂因质量稳定性要求高，市场上基本由千红制药独家供应。2017年怡开片剂样本医院销售额8555万元（同比增长0.72%），注射剂销售额2048万元（同比增长9.81%）。预计公司实际销售增速在30%左右，其中片剂销售额超3亿，注射剂约7000万。值得关注的是，胰激肽原酶的主要竞品前列地尔和血栓通已被列入多个辅助用药监管目录，2017年销售额分别下滑14.48%和15.42%，而胰激肽原酶不受辅助用药政策影响，有望填补竞品限用后的市场空白，替代空间巨大。此外，公司已完成天津地区胰激肽原酶的规格转换（240IU规格独家供应），预计该市场将恢复高增长。胰激肽原酶还有望拓展至男性不孕不育症（电科）等新适应症领域，进一步拓宽市场空间，预计未来将保持30%以上增速，成长为10-20亿级别的大品种。 复方消化酶的OTC市场拓展 复方消化酶胶囊（II）（千红怡美）是千红制药的另一款核心酶制剂产品，作为微丸定点释放制剂，其组分包含胃蛋白酶、胰蛋白酶、胰淀粉酶、胰脂肪酶，主要用于治疗各种原因引起的消化不良。随着现代生活节奏加快和工作压力增大，消化不良发病率不断提高，助消化药品市场规模持续扩大。根据PDB数据，2012年以来助消化药销售额复合年增长率（CAGR）为13.68%，2017年样本医院销售额达3亿元，同比增长9.09%。其中，复方消化酶占比超过一半，2017年样本医院销售额为1.51亿元。 《中国功能性消化不良专家共识意见》明确指出复方消化酶制剂能有效缓解功能性消化不良患者的症状，为千红怡美提供了坚实的临床依据。千红怡美作为公司自主研发的新药，具有明确的作用靶点、微丸控释制剂的优势，以及根据国人饮食结构特点设计的复方处方配比（如高淀粉酶含量）。近年来，千红怡美保持快速增长，2017年样本医院销售额达2469万元，同比增长38.63%，2012年以来CAGR高达57.22%。尽管目前在复方消化酶市场中占比16.31%，仍有较大的提升空间。此前，千红怡美主要在医院端销售，2017年销售额约9000万元，预计2018年纯医院端增速仍能达到40%以上。公司正积极开拓OTC端市场，计划2018年以江苏省为试点，全面开启OTC推广，力争实现3000家以上连锁药店销售；2019年将扩展至上海、浙江、四川、山西等多个省市。这一战略举措有望进一步提升千红怡美的增速，使其成为公司另一支柱产品。 肝素产业链的量价齐升态势 千红制药在肝素产业链的深耕使其持续受益于肝素原料药的量价齐升。根据海关总署数据，2018年3月我国肝素出口均价为5753美元/千克，同比增长38.82%，较2016年3月低点上涨69.81%。2018年一季度累计出口量达47.62吨，同比增长21.48%，显示肝素原料药持续量价齐升的态势。肝素原料药进入上升周期主要受多重因素影响：首先，环保趋严淘汰了部分肝素粗品产能，导致肝素粗品价格从底部8000元/亿单位上涨至2017年年中的28000元/亿单位，目前维持在25000元/亿单位左右，预计严格的环保监督将使肝素粗品价格维持高位。其次，国际市场对肝素原料药的需求稳步增长，全球肝素原料药需求量从2007年的23.9万亿单位增长到2016年的49.8万亿单位，CAGR为8.5%，预计未来全球肝素需求量将保持10%左右的增速。最后，下游制剂厂商在经历2010-2016年肝素价格下跌后，目前正处于补库存阶段，预计将持续1-2年。综合来看，肝素原料药价格短期仍有上升空间，中长期将维持高位震荡。2017年，公司肝素原料药出口额大幅增长64.92%，其中出口量8.16吨，同比增长12.39%；出口均价6444元，同比增长46.65%。公司肝素原料药产能高达55000亿单位，预计未来3年仍将保持高景气状态。 在肝素制剂方面，标准肝素制剂正经历“价格拨乱反正”的回春。我国肝素钠注射液样本医院销售额稳定在1.4亿元左右，2017年销售额1.33亿元，同比下降5%，但销售量同比增长1.32%。在上轮药品招标中，标准肝素制剂价格曾大幅下降，例如湖南省2ml:12500IU规格的平均中标价从9.68元降至3.57元。全国样本医院平均价格也从2012年的8.52元/支下降到2017年的6.15元/支，降幅达27.8%。然而，制剂价格下降和原料成本上升导致大量中小企业放弃生产，市场集中度不断提升。2017年样本医院销售额前6家企业占据约90%的市场，千红制药以26.09%的份额位居第一。随着生产企业减少，标准肝素钠注射液临床供应逐步由过剩变为紧缺。浙江省药械采购中心已将千红制药12500IU规格的标准肝素制剂纳入临床紧缺药品目录，挂网价格从3.2元大幅提高到7.8元。预计2018年有望在10个省市完成提价工作，这将为公司带来巨大的业绩弹性。2017年公司标准肝素钠注射液实现收入9000多万元，销量2000余万支，销量同比增长超过40%。假设2018年平均价格提高1元，将至少带来2000万元的边际税前利润。此外，公司潜力产品肝素钠封管注射液预计2018年6月上市，有望成为2019年新的增长点。 低分子肝素制剂的广阔前景 低分子肝素制剂是千红制药

中心思想 销售策略调整驱动业绩增长 羚锐制药通过完成销售队伍调整，并加大对OTC（非处方药）和诊所渠道的投入，预期将有效推动公司核心产品及口服药板块的业绩增长。公司致力于将重点产品打造为市场爆款，并持续优化产品结构和销售网络。 多元产品线协同发展 公司在贴膏剂、胶囊剂、片剂和软膏剂等多个产品线上均展现出增长潜力。特别是通络祛痛膏、儿童产品以及生物药业的软膏剂系列，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。通过收购生物药业少数股权，公司将进一步整合资源，提升盈利能力。 主要内容 2018年第一季度业绩表现 2018年第一季度，羚锐制药实现营业收入5.56亿元，同比增长34.22%；归母净利润为7433.62万元，同比增长8.24%；扣非归母净利润为7741.69万元，同比增长25.23%。其中，贴膏剂收入3.75亿元，同比增长19.96%，保持稳定增长；胶囊剂收入1.25亿元，同比增长120.90%，主要受“低开转高开”销售模式影响；软膏剂收入1745万元，同比增长51.08%。 核心产品线增长与战略规划 公司重点产品通络祛痛膏在第一季度收入增长约10%，未来将加大在OTC与诊所端的投入，目标打造为10亿元以上规模的大品种。壮骨麝香止痛膏和关节止痛膏收入增长约20%，预计全年贴膏剂收入增长将超过20%。儿童产品如小儿退热贴收入实现翻番增长，舒腹贴膏收入增长超过30%，这两款战略性产品有望成为市场爆款。 口服药销售队伍调整与下半年展望 第一季度，公司诊所线销售团队的人员调整对口服药业绩产生影响。培元通脑胶囊和参芪降糖胶囊收入均增长超过100%，其中培元通脑胶囊主要受“低开转高开”影响，实际销量与去年持平；参芪降糖胶囊销量增长约40%。公司已基本完成销售人员调整，预计下半年口服药板块将实现较快增长。丹鹿通督片收入增长约10%，渠道调整后将重点发力院外OTC市场，有望恢复性增长。 软膏剂业务快速增长及股权整合 子公司生物药业（主要产品为软膏剂）在第一季度收入增长超过60%。其中，糠酸莫米松乳膏收入增长超过60%，三黄珍珠膏收入增长超过50%，复方酮康唑乳膏收入增长超过20%。公司计划收购生物药业33.33%的少数股东权益，交易完成后将实现100%控股，进一步整合资源，预计全年软膏剂业务将维持快速增长。 持续加大销售投入与渠道拓展 公司目前拥有超过4000人的销售队伍，并计划持续增加销售人员，以扩大诊所和药店的覆盖范围，提升单店收益。公司正推进销售改革，将成立销售平台，分为OTC药店、处方药招商代理、诊所、大健康四个销售条线，预计今年销售费用将有较快增长。 盈利预测与投资评级 财富证券预测羚锐制药2018-2020年EPS分别为0.46元、0.59元和0.74元，对应当前股价的PE分别为21.69倍、17.10倍和13.55倍。鉴于公司在OTC和诊所端的布局优势、产品疗效及价格竞争力，未来仍有较大增长空间。报告给予公司2018年28-30倍PE，合理区间为12.88-13.80元，维持“推荐”评级。 总结 本报告对羚锐制药的调研点评显示，公司在2018年第一季度实现了营收和扣非净利润的显著增长，主要得益于胶囊剂“低开转高开”带来的收入大幅提升以及软膏剂业务的快速发展。公司通过销售队伍调整，并加大对OTC和诊所渠道的投入，旨在推动通络祛痛膏、儿童产品及口服药等核心品种的业绩增长。预计下半年随着销售调整的完成，口服药板块将加速增长。此外，公司计划全资控股生物药业，将进一步巩固其在软膏剂市场的地位。尽管面临口服药业绩不及预期和医院渠道增长放缓的风险，但公司在产品疗效、价格优势以及渠道拓展方面的战略布局，为其未来的持续增长奠定了基础。财富证券维持“推荐”评级，并给出了积极的盈利预测和合理估值区间。

中心思想 业绩稳健增长与盈利结构调整 众生药业在2017年及2018年第一季度实现了营收的稳定增长，尤其在2018年一季度营收增速显著回升。然而，受原材料价格上涨及低毛利医药贸易业务快速增长的影响，公司整体盈利能力面临压力，毛利率和净利润率有所下降。公司通过调整商业销售结构、整合营销资源、拓展化药及眼科医疗服务等多元化业务，积极应对市场政策变化，优化业务结构以寻求新的增长点。 创新驱动与多元化布局 公司坚定推行“内生式增长与外延性拓展”双轮驱动战略，持续加大研发投入。在仿制药一致性评价方面稳步推进，并积极布局眼科、心脑血管等重点领域的新品仿制药。同时，公司在创新药研发方面取得突破性进展，改良型新药已完成临床前研究并获受理，与药明康德合作的多个创新药项目已进入临床试验阶段。通过丰富产品群和拓展产业链，众生药业正加速向综合型制药企业转型，以创新药和多元化业务为未来业绩增长提供核心驱动力。 主要内容 2017年及2018年一季度财务表现 2017年营收增长与盈利承压 2017年，众生药业实现营业收入19.64亿元，同比增长16.06%。其中，化药收入增长38.16%至5.60亿元，得益于并购先强药业丰富了产品线；中药材及饮片收入大幅增长292.10%至1.84亿元；新增眼科医疗器械和眼科医疗服务业务贡献收入0.70亿元。然而，中成药收入同比减少7.55%至10.47亿元，主要系公司为应对市场政策影响而调整销售结构。受原材料价格上涨及低毛利医药贸易业务快速增长影响，公司毛利率下降10.80个百分点至58.70%，净利润率下降3.31个百分点至21.54%（扣除政府补助后为19.99%）。归属于上市公司股东的净利润为4.20亿元，同比增长1.39%，增速同比减少38.26个百分点，显示盈利能力受到压缩。 2018年一季度营收回升与利润压力 2018年第一季度，公司营业收入达到5.97亿元，同比增长36.72%，营收增速显著回升31.85个百分点。这主要得益于医药制造业务的平稳增长、医药贸易业务的快速延续以及新纳入合并报表范围的奥理德视光学与宣城眼科的业绩贡献。然而，利润端仍面临压力，毛利率同比减少6.74个百分点至58.84%，主要系业务多元化导致低毛利业务占比提升。净利润率同比减少4.86个百分点至20.40%。归属于上市公司股东的净利润为1.22亿元，同比增长10.52%，扣非归母净利润同比增长12.27%，显示利润增速有所恢复但整体盈利能力仍承压。 业务结构优化与研发投入 仿制药一致性评价与新品布局 公司积极推进仿制药一致性评价工作，已开展17个品种的评价，其中4个处于中试放大研究，4个处于工艺验证研究，2个处于BE试验研究，1个已递交补充申请。同时，公司在眼科、心脑血管、老年性退行性病变、糖尿病及并发症等具有营销优势的领域积极布局新品仿制药，已开展14项研究，预计部分项目将在2019年和2020年陆续获得生产批件，有望成为公司未来业绩的有力支撑。 创新药研发突破与战略转型 众生药业致力于改良型新药开发，注射用多西他赛聚合物胶束和注射用紫杉醇聚合物胶束已完成临床前研究并获得临床注册受理号。公司前瞻性布局非酒精性脂肪肝、器官纤维化、抗肿瘤及抗病毒等治疗领域创新药，与药明康德合作开发的10个项目中已有4个项目获批临床并进入Ⅰ期临床试验，标志着公司创新药研发取得突破性进展。公司坚持内生式增长与外延性拓展双轮驱动发展战略，立足核心治疗领域，不断拓展产业链，丰富产品群，在夯实中成药主导业务竞争优势的同时，积极布局化学药业务，提升创新药研发能力，加速向综合型制药企业转型。 盈利预测与投资建议 财务预测与估值 根据分析师预测，众生药业2018年至2020年的营业收入将分别达到23.82亿元、28.79亿元和34.84亿元。同期，净利润预计分别为4.53亿元、5.15亿元和5.89亿元，每股收益（EPS）分别为0.56元、0.63元和0.72元。基于当前股价，公司2018年至2020年的预测市盈率（PE）分别为22倍、20倍和17倍。参考同行业平均估值水平，报告给予公司2018年25-27倍PE，对应6-12个月的合理区间为14-16元。 风险因素提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括原材料价格上涨可能进一步压缩盈利空间、产品降价带来的收入和利润压力，以及新药研发进展不及预期的风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 众生药业在2017年及2018年一季度展现出营收的稳健增长态势，尤其在化药、中药材及饮片以及眼科医疗服务等新业务领域表现突出，有效优化了业务结构。尽管原材料价格上涨和低毛利业务占比提升对公司盈利能力造成一定压力，但公司通过精细化营销管理和多元化业务拓展积极应对。在研发方面，公司在仿制药一致性评价工作上稳步推进，并成功在改良型新药和创新药领域取得突破性进展，多个创新药项目已进入临床试验阶段。公司坚持“内生式增长与外延性拓展”战略，致力于向综合型制药企业转型，未来业绩增长有望受益于新品仿制药的获批和创新药的持续推进。报告维持对众生药业的“推荐”评级，并给出了14-16元的合理估值区间，但同时提示了原材料价格、产品降价及研发进展等潜在风险。

中心思想 广誉远：老字号焕发新活力，多业务驱动高速增长 本报告核心观点指出，中华老字号广誉远（600771）在解决大股东历史债务问题后，通过一系列战略举措，成功焕发新活力，驶入发展快车道。公司以“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车并驾齐驱，精准定位高端市场，受益于消费升级和健康养生理念的兴起。通过股权整合、员工持股计划、全产业链布局及创新营销，广誉远奠定了坚实的发展基础，预计未来几年将迎来爆发式增长。 核心产品与市场潜力：千亿级市场待挖掘 广誉远的核心产品龟龄集和定坤丹，作为国家保密配方，不仅在传统治疗领域（补肾市场超150亿元，妇科疾病市场超300亿元）拥有广阔空间，更凭借其滋补养生功效，深度挖掘千亿级保健品市场（复合增速约15%，整体规模超2000亿元）。同时，高端养生龟龄集酒作为新的增长极，有望在规模近9000亿元、保健酒市场不足300亿元但潜力巨大的酒类市场中占据一席之地，目标营收达15亿元。公司凭借独特的“三绝工艺”和深厚的品牌底蕴，具备比肩绝密品种的竞争壁垒，其双品牌优势和管理团队的执行力，使其在估值上应享有溢价。 主要内容 历史传承与战略转型：老字号的复兴之路 广誉远作为始创于明嘉靖二十年（公元1541年）的中华老字号，拥有477年历史，曾与广州陈李济、北京同仁堂、杭州胡庆余堂并称“四大名店”。公司是国内唯一拥有两个“国家保密品种”（龟龄集、定坤丹）和三项“国家级非物质文化遗产”（龟龄集、定坤丹及安宫牛黄丸）的企业，其核心竞争力可概括为“12345”（1个中华老字号，2个国家保密配方，3个非物质文化遗产，4个核心产品，近500年文化传承）。 2003年，西安东盛集团入主广誉远，实际控制人郭家学在2005-2012年间成功清偿了东盛集团高达48亿元的巨额债务，为广誉远的发展扫清了障碍。2016年，公司通过定增方式收回核心子公司山西广誉远40%股权，持股比例由55%提升至95%，并于2017年1月进一步注资至96.03%，显著增厚了公司净利润和净资产规模。此外，2017年12月完成的第二期员工持股计划（占总股本1.76%），也彰显了

中心思想 战略转型与高值耗材布局 蓝帆医疗正通过收购全球领先的心脏支架企业柏盛国际，实现从低值医疗耗材向高值心血管医疗器械领域的战略转型。此次转型旨在打造心血管科全产业链生态圈，并以心脏支架和防护手套两大核心业务作为未来业绩增长的双轮驱动。柏盛国际的心脏支架业务在全球和中国市场均具备强大竞争力，其新产品BioFreedom和EXCROSSAL的快速放量预计将显著提升公司盈利能力。 市场竞争力与业绩增长潜力 柏盛国际在全球心脏支架市场排名第四，中国市场排名第三，其新上市的EXCROSSAL支架在中国市场通过性能提升和更高定价实现量价齐升，而BioFreedom作为全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的药物洗脱支架，在全球市场具有独特的临床和经济价值，有望在欧美日市场迎来快速放量。此外，蓝帆医疗作为全球PVC手套龙头，其丁腈手套新产能的持续投产，将抓住丁腈手套产业向中国转移的趋势，预计防护手套业务将实现超过30%的复合增速，共同推动公司整体业绩超出市场预期。 主要内容 1 手套业务增速有望加快，并购全球心脏支架领先企业 蓝帆医疗战略转型与股权结构 蓝帆医疗是国内健康防护行业龙头，PVC手套业务全球市场份额第一。 公司拟收购全球排名第四的心脏支架公司柏盛国际93.37%股权，该收购已通过证监会审核，预计最快于2018年6月完成并表。 收购完成后，公司实际控制人李振平先生将通过多种方式合计持有上市公司41.52%股权，北京中信将成为第二大股东，持股19.80%，有望为公司带来更多优质投资机会。 柏盛国际93.37%股权的交易对价为59亿元，其中40亿元为股份对价，19亿元为现金对价。 交易对方承诺柏盛国际2018-2020年净利润分别不低于3.8亿、4.5亿、5.4亿，并设有业绩补偿机制。 柏盛国际CEO李炳荣先生在心血管医疗器械领域拥有丰富经验，对新产品推进和业绩增长起到关键作用。 公司及柏盛国际业绩表现 2017年蓝帆医疗实现营业收入15.8亿元，同比增长22%；归母净利润2.0亿元，同比增长24%。PVC手套业务保持稳定增长，丁腈手套产能投产预计将进一步加速手套业务增长。 柏盛国际近年来营业收入保持稳定增长，预计2017年达到15.6亿元。随着支架产品升级和新产品上市放量，预计未来归母净利润年复合增长率将不低于20%。 2 全球心脏支架领先企业，新产品上市快速放量 2.1 全球心血管疾病负担加重，医疗器械市场成长天花板高 心血管疾病是全球范围内的主要致死原因，占全球总死亡人数的近30%。2015年全球心血管疾病患者达4.2亿，死亡人数达1792万。 中国心血管疾病患者约2.9亿，每年死亡约350万人，占居民死亡总人数的40%以上。城乡居民冠心病和急性心肌梗死死亡率持续升高，农村地区已超过城市水平。 老年人是心血管疾病高发人群，美国超过60%的PCI患者年龄高于60岁，中国PCI患者平均年龄为62岁。全球及中国老龄化进程的加快将持续推动PCI手术需求增长。 心血管医疗器械在全球医疗器械市场中占比第二，达13.1%。2015年全球市场规模为421亿美元，预计2022年将达到623亿美元，复合增速达5.7%。中国心血管器械市场占比约11.2%。 心血管器械产品种类繁多，行业成长空间巨大。柏盛国际目前产品结构相对单一，未来有望通过外延并购丰富产品线，对标国内外心血管器械龙头企业。 2.2 全球PCI手术保持稳定增长，中国至少还有3倍成长空间 PCI手术是冠心病和心肌梗死的主要治疗手段。2016年全球PCI手术量达到470万例，同比增长3.3%。发达国家PCI手术量增速约为2-5%，而中国等发展中国家增速超过10%。 2017年中国PCI手术量达75万例，同比增长13%，预计未来仍将保持15%的复合增速。PCI手术平均植入支架数趋于平稳，基本维持在1.5左右。 中国心脏支架植入量随PCI手术量同步增长，2017年达到111万支，同比增长11%。 中国人均PCI手术量远低于发达国家：美国每百万人PCI手术例数约为3135例，日本约为2047例，而中国仅为484例。考虑到心血管疾病流行病学数据

中心思想 业绩高速增长的驱动因素 亚宝药业在2017年及2018年第一季度实现了显著的业绩增长，其中2017年归母净利润同比激增788.94%，2018年Q1归母净利润同比增长47.81%。这一高速增长主要得益于公司营销渠道的精细化改革、渠道下沉策略的成功实施，以及可控可视营销系统的建立，有效强化了终端覆盖并深化了与连锁药店的合作。 战略转型与未来展望 公司通过聚焦核心产品和战略产品群，不断完善产品梯队，同时在仿制药一致性评价和创新药研发方面取得快速进展，并积极推进国际化战略。这些多重组合拳式的改革和创新举措，为公司未来业绩持续30%以上增长奠定了坚实基础，展现出强劲的发展潜力和投资价值。 主要内容 财务表现概览 2017年全年业绩： 营业收入：25.59亿元，同比增长41.66%。 归属于母公司净利润：2亿元，同比增长788.94%。 扣除非经常性损益后净利润：1.92亿元，同比增长501%。 基本每股收益：0.25元，同比增长789.51%。 2018年第一季度业绩： 营业收入：7.69亿元，同比增长37.29%。 归属于母公司净利润：6004.91万元，同比增长47.81%。 扣除非经常性损益后净利润：5404万元，同比增长33.5%。 基本每股收益：0.076元，同比增长47.87%。 营销渠道改革与终端覆盖强化 营销体系优化： 2017年公司将多级经销体系改革为二级体系，商业合作伙伴优化至50多家，二级经销商达700余家。 可控可视营销系统： 构建了以商业平台为基础的终端覆盖网络，建立了销售数据平台（PRM/MRM系统），实现了渠道与终端的可视化、可控和有序管理。 PRM（报货计划管理系统）：用于统计客户购进与库存情况，实现一级、二级渠道库存的科学化、合理化管理，为销售计划提供数据支持。 MRM（自动结算系统）：整合后勤支持体系和销售部门资源，提升通路促销活动的结算与兑付效率。 终端市场拓展： OTC终端：深化与全国KA/NKA/中小型连锁/单体药店的合作，有效覆盖1000多家连锁药店及超过20万家终端。 核心产品推广：丁桂儿脐贴与700多家中小型连锁合作，快速导入市场；新品薏芽健脾凝胶在试点省份通过立体化营销策略，铺货近1000家连锁、超3万家终端药店。 第三终端市场：加大“春播医生”培训力度，建立了成熟的基层市场培训体系。 业绩增长预期： 临床体系、经销体系、零售药店、第三终端等一系列营销改革的组合拳，有望保障公司未来业绩持续30%以上增长。 核心产品群的聚焦与完善 重点产品持续增长： 公司聚焦中药独家品种丁桂儿脐贴、消肿止痛贴、葡萄糖酸锌、葡萄糖酸钙口服液、硫辛酸注射液、珍菊降压片、硝苯地平缓释等重点产品，均实现了持续较大幅度增长。 潜力品种深度挖掘： 深度挖掘薏芽健脾凝胶、小儿腹泻贴、儿童清咽解热口服液、五福化毒片等潜力战略性品种，有效完善了公司产品梯队。 仿制药一致性评价与创新药国际化进展 仿制药一致性评价： 公司重点推动一致性评价工作，2017年苯磺酸氨氯地平缓释片、马来酸依那普利片已完成BE试验。预计2018年备案3-4个品种，未来将陆续有10个品种通过一致性评价。 创新药研发： 两个治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物（盐酸亚格拉汀、SY-008）已取得临床批件并顺利开展一期临床。 治疗急性脑卒中的新型注射剂SY-007、治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物SY-009均已成功申报临床，并取得临床受理通知书。 国际化战略： 公司与Slate Run Pharma达成氢溴酸加兰他敏片出口美国销售协议，加速国际化出口步伐。 盈利预测与估值 盈利预测： 预测公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.36元、0.48元、0.64元。 估值： 对应预测市盈率（PE）分别为21倍、16倍、12倍。 投资评级： 考虑公司业绩成长性及新药研发投入的长期价值，给予公司2018年30倍PE，对应目标价10.9元/股，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 营销改革效果可能不达预期。 面临行业政策变化的风险。 市场竞争可能加剧。 总结 亚宝药业凭借其精细化的营销渠道改革和渠道下沉策略，在2017年及2018年第一季度实现了营收和净利润的强劲增长，特别是归母净利润同比增速分别高达788.94%和47.81%。公司通过建立可控可视的营销系统，强化终端覆盖，并深化与各类药店的合作，有效提升了市场渗透率。同时，公司聚焦核心产品和战略产品群，不断优化产品结构，并通过快速推进仿制药一致性评价和多项创新药研发项目，以及积极拓展国际市场，构建了多元化的增长引擎。分析师预计公司未来业绩有望持续30%以上增长，并给予“强烈推荐”评级，目标价10.9元/股。尽管存在营销改革不达预期、行业政策风险和市场竞争加剧等潜在风险，但公司在战略转型和创新驱动方面的努力，为其长期发展奠定了坚实基础。

# 中心思想 ## Newchem并表与主营业务增长双轮驱动 本报告核心观点认为，仙琚制药的业绩增长主要受益于Newchem的并表以及公司主营业务的增长，特别是麻醉肌松制剂和呼吸科制剂的快速增长。 ## 甾体产业链优化与终端网络完善 仙琚制药作为甾体行业龙头企业，通过收购Newchem进一步优化了产业链，提升了在全球甾体药物行业的地位。同时，公司在妇科、麻醉科领域具有成熟的销售网络优势，并在呼吸科领域迅速增长，终端营销网络不断完善。 # 主要内容 ## 事件概述与业绩增长分析 公司管理层交流显示，2018年一季度公司收入同比增长46.62%，归母净利润同比增长149.45%，扣非归母净利润同比增长160.23%。公司预告2018年中报净利润增长30-60%。业绩增长主要得益于Newchem并表以及主营业务的增长，特别是麻醉肌松制剂和呼吸科制剂的快速增长。 ## 各业务板块发展情况 * **妇科制剂：** 2018年一季度增长约10%，黄体酮胶囊增速提升，公司加强在各级终端医院的推广，并逐步加强在辅助生殖领域的推广力度。 * **麻醉肌松制剂：** 增速超过25%，主要品种罗库溴铵与顺阿曲库铵保持快速增长。在研品种奥美克松钠上市后将与罗库溴铵产生协同作用。 * **呼吸科制剂：** 实现翻番增长，主要品种为糠酸莫米松鼻喷剂、噻托溴铵粉雾剂等，市场空间大，为公司重点发展领域。 * **普药：** 增长约5%，受益于“两票制”执行，窜货行为得到控制。 ## 原料药业务回暖与高端市场开拓 2017年公司原料药及中间体销售收入10.3亿元。原料药业务从2017年四季度开始触底回暖，价格上涨，毛利率提升。收购Newchem后，公司将在国外市场上通过Newchem，加强开拓国际高端市场，扩大公司产品的高端市场规模。公司目前绝大部分的甾体原料药生产已经采用了通过生物技术路线生产的雄烯二酮作为原料，替代了双烯，降低了生产成本。 ## 制剂销售策略 公司拥有1200多名销售人员，建立了覆盖全国的终端网络，与6000家终端医院、6万家药店建立了业务联系。销售主要分为医院线（妇科、麻醉科）、OTC产品线（紧急避孕和皮肤科产品）和招商代理线（大宗普药和呼吸科类产品）。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.34/0.45/0.57元，对应目前股价PE分别为28.83/21.99/17.55倍。参考行业内可比公司估值水平，给予公司2018年35-36倍PE，合理区间为11.90-12.24元，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了汇率波动风险、国际板块发展不及预期以及制剂板块销售不及预期等风险。 # 总结 ## 业绩增长动力与未来发展潜力 仙琚制药通过Newchem并表和主营业务的增长实现了业绩的快速增长，尤其在麻醉肌松和呼吸科制剂领域表现突出。公司作为甾体行业龙头，通过优化产业链和完善终端网络，具备较强的市场竞争力。 ## 投资建议与风险提示 综合考虑公司在各业务板块的发展情况和盈利预测，报告给予公司“推荐”评级，并提示了相关风险，建议投资者关注。