# 中心思想 * **业绩下滑原因分析：** 报告指出，白云山三季度业绩增速下滑主要由于去年同期高基数、新品上市营销费用增加以及王老吉费用结算增加等多重因素叠加所致。 * **未来增长点展望：** 报告看好白云山未来发挥综合性医药集团的优势，通过改善经营效率和优化产品结构来实现增长，并对大健康、大南药、大商业三大板块的未来发展进行了分析和预测。 # 主要内容 ## 1. 点评 * **三季度业绩分析：** 公司2019年前三季度营收同比增长67.57%，但归母净利润同比下降8.13%。三季度单季度营收增速放缓，利润端出现负增长，主要原因是去年同期基数较高、新品推广费用增加以及王老吉营销费用结算较多。 ## 2. 大健康 * **王老吉市场优势与品牌策略：** 王老吉在凉茶市场仍占据主导地位，未来将更注重渠道竞争。品牌定位趋向时尚化、年轻化，积极与线上平台合作。产品线方面，核心单品多元化，并根据消费者口味推出新产品。 * **大健康板块增长预期：** 预计未来3年大健康板块有望维持双位数增长。 ## 3. 大南药 * **金戈增长潜力与市场策略：** 金戈受益于线下渠道和电商渠道的拓展，未来仍有较大增长空间。公司拥有最全的市场品规，且价格优势明显，预计未来3年增速能够维持在10%-20%的区间。 * **化药板块发展规划：** 公司计划梳理药品批文，推进一致性评价，并加大外延并购力度，加强创新药的引进。 ## 4. 大商业 * **协同效应与分拆上市：** 大商业板块将发挥配送网络与物流优势，与大南药板块形成协同效应。广州医药公司分拆港交所上市正在顺利推进中，若成功上市将优化公司业务结构，提振公司估值。 ## 5. 投资建议 * **盈利预测与投资评级：** 预计2019-2021年公司EPS分别为2.11、2.56和3.05元，对应当前股价PE为16.09、13.24和11.12倍，给予谨慎推荐评级。 ## 6. 风险提示 * **主要风险因素：** 医保控费风险，饮料市场竞争加剧风险，政策风险。 # 总结 本报告对白云山（600332）进行了跟踪点评，分析了公司三季度业绩下滑的原因，并对公司大健康、大南药、大商业三大板块的未来发展进行了展望。报告认为，公司有望通过改善经营效率和优化产品结构来实现增长，并给出了盈利预测和投资评级，同时也提示了相关风险。总体而言，报告对白云山持谨慎乐观态度，认为其具备长期投资价值。

# 中心思想 ## NASH 市场潜力巨大，众生药业积极布局 本报告的核心在于分析众生药业在非酒精性脂肪性肝炎（NASH）领域的布局和发展前景。 * NASH 药物市场规模预计在 2026 年将达到 223 亿美元，市场潜力巨大。 * 众生药业的 ZSP0678 启动 I 期临床试验，标志着公司在 NASH 药物研发上取得重要进展。 * 公司在 NASH 领域拥有多项新药研发项目，居国内公司前列，未来发展值得期待。 ## 传统业务稳健增长，新药研发成果逐步显现 * 众生药业传统业务增长稳定，为新药研发提供坚实基础。 * 公司在新药研发方面布局 NASH、肿瘤、呼吸、眼科等多个领域，研发成果逐步显现。 * 维持对众生药业“推荐”评级，看好公司未来发展前景。 # 主要内容 ## 事件：ZSP0678 启动 I 期临床试验 众生药业公告控股子公司众生睿创用于治疗 NASH 的一类创新药 ZSP0678 片，已启动 I 期临床试验，首例受试者已入组，并在中美两国药监部门指定平台进行登记和公示。 ## 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）市场广阔 * **NASH 患病率高，治疗需求未被满足** NASH 是非酒精性脂肪性肝病 (NAFLD) 中较严重的一种类型，全球范围内 NASH 的发病率在 3～5%，且患者中约有 15～25% 会发展成为肝硬化。目前还没有获得批准的 NASH 治疗药物，存在巨大的未满足医疗需求。 * **NASH 药物研发热度高，市场前景广阔** NASH 领域新药研发热度颇高，目前已有超 80 项 NASH 项目处于临床研发阶段。据测算，全球 NASH 药物市场规模至 2026 年将不低于 223 亿美元。 ## 公司 NASH 管线布局居国内公司前列 * **多靶点布局，覆盖 NASH 治疗关键环节** 公司在 NASH 领域布局了 4 项新药研发项目，进展居国内公司前列。其中 ZSP1601 为 first-in-class 药物。其余三项 ZSP0678、ZSYM008、RCYM001 分别以当前全球领跑药物为参比化合物。 * **联合用药潜力，增强市场竞争力** 公司于代谢调节类、抗纤维化类靶点均有布局，为日后联合用药奠定基础。 ## ZSP0678 靶点 PPARα/δ 临床结果积极 * **PPARα/δ 激动剂，调节脂类和糖类代谢** ZSP0678 作用于 PPARα 和 PPARδ 家族，参比化合物为 Genfit 公司的 Elafibranor。PPAR 参与脂类和糖类的分解代谢，在 NAFLD 的发病机制中起关键作用。 * **Elafibranor 临床数据良好，ZSP0678 未来可期** Elafibranor 二期临床试验达到了修改后的主要终点，NASH 缓解比例高于安慰剂组，且安全性、耐受性良好。公司新药 ZSP0678 推动进入一期临床阶段，NASH 研发管线布局居前，研发成果未来可期。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司 2019、2020、2021 年实现营收 26.01、28.07 和 31.03 亿元，归母净利润有望分别达到 4.73、5.21 和 5.72 亿元，EPS 为 0.58、0.64 和 0.70 元，当前股价对应估值为 16.84、15.28 和 13.92 倍，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 把握 NASH 蓝海市场，众生药业未来可期 本报告分析了众生药业在 NASH 领域的布局和发展前景，认为公司凭借积极的研发投入和前瞻性的战略布局，有望在 NASH 蓝海市场占据一席之地。 ## 传统业务稳健，新药研发驱动增长 众生药业传统业务增长稳定，为新药研发提供坚实基础。同时，公司在新药研发方面布局 NASH、肿瘤、呼吸、眼科等多个领域，研发成果逐步显现，有望驱动公司未来业绩增长。

# 中心思想 ## 硕世生物投资价值分析 本报告对科创板上市公司硕世生物（688399）进行了询价分析，通过历史估值参考法、PE 法和 DCF 法三种估值方法，结合公司所处行业和发展阶段，给出了建议询价区间。 ## 估值方法与建议 报告以 DCF 估值法为主，结合历史估值参考法和 PE 估值法，综合得出公司当前估值约为 38.5 亿元，建议询价区间为 [57.08，74.21] 元/股。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 * **股权转让溢价分析** * 2019 年 1 月，公司完成股权转让后，投后估值达到 17 亿元，当期 PE 估值在 27 倍左右。 * 考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价以及公司业绩的成长性，给予 110% 的溢价率，则公司对应的当前估值约为 35.7 亿元。 ## 二、相对估值 PE 法分析 * **可比公司选择与估值** * 选择艾德生物（300685）和凯普生物（300639）作为可比公司，这两家公司都主营分子诊断试剂及仪器。 * 当前可比公司 2019 年市场一致预期的 PE 在 56 倍左右。 * **硕世生物 PE 估值** * 预测公司 2019-2021 年实现归属母公司所有者净利润分别为 0.80 亿元、1.01 亿元和 1.25 亿元。 * 按 2019 年 45 倍 PE 估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为 35.8 亿元。 ## 三、DCF 法分析 * **DCF 估值模型应用** * 针对医药生物创新型企业，处于尚未盈利或盈利早期阶段，市场通常采用未来现金流贴现模型（DCF）进行估值测算，硕世生物适用。 * **DCF 估值结果** * 假设公司 Beta 系数为 1.1，无风险利率为 3.3%，WACC 值为 8.8%，永续增长率为 2%。 * 采用 DCF 法预测公司估值约为 40.3 亿元。 ## 四、估值及询价分析 * **综合估值结果** * 采用历史估值参考法预测公司估值为 35.7 亿元，采用 PE 法预测公司估值为 35.8 亿元，采用 DCF 法预测公司估值为 40.3 亿元。 * 考虑到公司目前收入和利润规模较小，以 DCF 估值法为主，历史估值参考法和 PE 估值法为辅，分别给予 20%、20% 和 60% 的权重，最终得出公司当前估值约为 38.5 亿元。 * **询价区间建议** * 假设公司本次发行新股数量为 1466 万股，公司发行后总股本为 5862 万股；根据公司预测市值，得出公司对应股价为 65.65 元/股，建议询价区间为 [57.08, 74.21] 元/股。 ## 五、风险提示 * **主要风险** * 产品研发风险；行业政策风险；市场竞争风险。 # 总结 ## 估值方法回顾 本报告采用历史估值参考法、PE 法和 DCF 法对硕世生物进行了估值分析，三种方法分别从不同角度评估了公司的价值。 ## 投资建议总结 综合考虑各种估值方法，并结合公司的具体情况，建议询价区间为 [57.08，74.21] 元/股，但需注意报告中提及的风险因素。

# 中心思想 ## 科创板医药生物企业分析：洁特生物的市场机遇与挑战 本报告聚焦科创板医药生物企业洁特生物，分析其在生物实验室耗材领域的市场地位和发展潜力。核心观点如下： * **市场前景广阔：** 全球及中国生物实验室耗材市场持续增长，为洁特生物提供了良好的发展机遇。 * **国产替代潜力：** 随着国产厂家研发能力提升，洁特生物有望逐步实现进口替代，提升市场份额。 * **财务状况良好：** 近年来公司营收和利润保持快速增长，盈利能力尚可，具备较强的竞争力。 * **风险因素：** 市场拓展、海外销售以及原材料价格波动等风险因素需要关注。 # 主要内容 ## 1. 公司概况：专注生物实验室耗材的研发与生产 洁特生物成立于2001年，主要从事生物实验室一次性塑料耗材的研发、生产和销售，产品包括生物培养和液体处理两大类，共700余种产品。公司实际控制人为袁建华与Yuan Ye James父子，合计持股61.46%。 ## 2. 公司所处行业分析：生物实验室耗材市场潜力巨大 * **全球市场稳步增长：** 全球生物实验室一次性塑料耗材市场规模从2014年的89.4亿美元增长至2018年的110.1亿美元，预计未来将以4.5%的年复合增长率增长至2023年的137.5亿美元。 * **中国市场高速发展：** 中国生物实验室一次性塑料耗材市场从2014年的42.8亿元人民币增长至2018年的75.7亿元人民币，年复合增长率高达15.3%，预计2023年将达到150.8亿元人民币。 * **进口替代空间广阔：** 目前中国市场仍由进口品牌主导，但随着国产厂家研发和创新能力的提升，国产品牌有望逐步实现进口替代。 ## 3. 公司主营业务分析：聚焦生物实验室一次性耗材 公司主营业务收入主要来源于生物实验室一次性塑料耗材类产品的销售，其中以液体处理类产品及生物培养类产品为主。产品终端客户主要包括高等院校的生物实验室、科研机构、疾控中心、医院、制药企业、生物科技公司等。2018年度公司销售总额占全球市场规模和国内市场规模的比重分别为0.28%和0.61%，外销收入占比在70%-80%。 ## 4. 公司财务状况分析：营收和利润稳定增长 * **业绩增长：** 2018年公司实现营业收入20748万元，近三年复合增长率达到29.34%；实现归母净利润5283万元，近三年复合增长率达到42.35%。 * **盈利能力：** 近三年来，公司的销售毛利率和销售净利率水平都呈上升趋势，盈利能力尚可。 * **研发投入：** 2016-2018年间公司的研发支出逐年增长，2019H1研发支出为447万元，占营业收入比重为4.74%。 ## 5. 可比公司分析 国内尚无专注于生物实验室一次性塑料耗材细分领域的上市公司，较为相似的可比公司为硕华生命和巴罗克。洁特生物进入市场较早，营收和利润规模大于同行业可比公司。 ## 6. 公司募投项目情况 公司拟公开发行股票不超过2500万股，募集资金扣除发行费用后拟投资于相关项目。 ## 7. 风险提示 公司面临市场拓展不及预期、海外销售以及原材料价格波动等风险。 # 总结 ## 洁特生物：科创板医药生物领域的潜力股 洁特生物作为科创板医药生物企业，专注于生物实验室一次性耗材领域，受益于全球及中国市场的快速增长，具备良好的发展前景。公司财务状况良好，盈利能力尚可，有望通过国产替代提升市场份额。然而，投资者也应关注市场拓展、海外销售以及原材料价格波动等风险因素。

# 中心思想 ## 祥生医疗投资价值分析 本报告对祥生医疗（688358）进行了询价分析，核心观点如下： * **公司基本面良好：** 祥生医疗作为超声医学影像设备生产商，近年来营收和利润保持稳定增长，盈利能力较强。 * **估值分析：** 综合考虑相对估值（PE）和绝对估值（DCF）方法，得出公司合理估值约为45.4亿元。 * **询价区间建议：** 建议询价区间为[49.46，64.30]元/股。 # 主要内容 ## 一、相对估值PE分析 * **可比公司选择：** 选取迈瑞医疗（300760）和开立医疗（300633）作为可比公司，这两家公司在业务和客户性质上与祥生医疗具有较高的相似性。 * **估值结果：** 考虑到祥生医疗的产品种类相对单一，更接近开立医疗，采用2019年35倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为40.4亿元。 ## 二、绝对估值DCF法分析 * **核心假设：** 假设公司Beta系数为1.15，无风险利率为3.30%，WACC值为8.89%，永续增长率为2%。 * **估值结果：** 采用DCF法预测公司估值约为48.9亿元。 ## 三、估值及询价分析 * **综合估值：** 综合PE估值法（40%权重）和DCF估值法（60%权重），得出公司当前估值约为45.4亿元。 * **询价区间：** 假设发行新股2000万股，发行后总股本为8000万股，得出对应股价为56.88元/股，建议询价区间为[49.46，64.30]元/股。 ## 四、风险提示 * **主要风险：** 产品结构单一风险、市场竞争风险、研发失败风险、汇率波动风险。 # 总结 ## 投资建议与风险提示 本报告通过对祥生医疗的财务状况、业务模式和市场前景进行分析，并结合相对估值和绝对估值方法，给出了合理的询价区间建议。投资者在参考本报告时，应充分考虑报告中提及的风险因素，并结合自身的投资目标和风险承受能力，做出谨慎的投资决策。

# 中心思想 * **科创板医药生物企业分析：** 泽璟制药作为科创板已受理的医药生物企业之一，专注于创新药的研发，尤其在肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等领域。 * **创新药研发与市场前景：** 医药市场前景广阔，但泽璟制药目前尚未有产品上市，仍处于亏损阶段，需要关注其研发进展和市场竞争风险。 # 主要内容 ## 1. 公司概况 泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的新药自主研发企业，成立于2009年。公司目前没有上市销售的产品，拥有11项在研创新药物，核心产品为多纳非尼和外用重组人凝血酶。公司的实际控制人为ZELIN SHENG（盛泽林）和陆惠萍。 ## 2. 公司所处行业分析 公司主营业务为化学新药及生物新药的研发。全球医药市场和中国医药市场均保持增长态势，癌症药物治疗领域也在不断发展。 ## 3. 公司主营业务分析 公司建立了精准小分子药物研发及产业化平台和复杂重组蛋白新药研发及产业化平台，并以此为依托研发了一系列具有专利保护的小分子新药和双/三特异抗体的产品管线。公司的新药产品管线具有差异化优势明显、市场需求大的特点，并且研发阶段早中晚分布均衡。 ## 4. 公司财务状况分析 由于公司产品未上市销售，因此公司基本没有营业收入，处于持续亏损状态。近年来，公司的研发支出较高，总资产处于上升趋势，资产负债率较高。 ## 5. 可比公司估值分析 选取贝达药业、信达生物、君实生物和基石药业这四家作为可比公司进行估值分析。 ## 6. 公司募投项目情况 公司本次拟公开发行股票募集资金将投资于相关项目。 ## 7. 风险提示 提示了产品研发失败风险、产品商业化不及预期风险以及市场竞争风险。 # 总结 本报告对科创板医药生物企业泽璟制药进行了深度分析。公司专注于创新药研发，所处医药市场前景广阔，但目前尚未盈利，面临研发和市场竞争等多重风险。报告从公司概况、行业分析、主营业务、财务状况、可比公司估值以及募投项目等多个维度进行了剖析，并提示了相关风险，为投资者提供了参考依据。

# 中心思想 * **新药研发取得重大进展：** 千红制药的一类新药ZHB202注射液获得国家药监局的临床试验通知书，标志着公司在创新药研发方面取得重要突破，预示着公司将进入成果收获期。 * **创新药储备丰富，未来可期：** 公司持续推进创新药研发，多个项目处于不同阶段，展现出良好的发展潜力。 # 主要内容 ## 一类新药ZHB202获临床批件 * **ZHB202药物机理：** ZHB202是一种新一代聚乙二醇化门冬酰胺酶（PEG-ASP），通过分解血液中的门冬酰胺，抑制缺乏门冬酰胺合成酶的肿瘤细胞增殖，从而达到治疗急性淋巴细胞白血病（ALL）和NK/T细胞淋巴瘤的目的。 * **ZHB202市场潜力：** PEG-ASP是ALL和NK/T细胞淋巴瘤的一线用药，ZHB202有望成为同类最佳（Best-in-Class）药物。公司拥有国内乃至全球最大的门冬酰胺酶原料生产基地，能有力保障项目进展。 ## 公司创新药储备 * **大分子药物研发平台：** 以众红生物为主体，ZHB206项目已完成全部非临床研究，预计2019年内申请临床试验。 * **小分子药物研发平台：** 以英诺升康为主体，LS010也处于临床前研究阶段，预计近期申报临床。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到2019 年前三季度计提理财坏账准备，将公司 2019-2021 年 EPS 预测调整为 0.22 元、0.26 元和 0.32 元。 * **维持“推荐”评级：** 当前股价对应公司 2019 年 PE 仅 22 倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **研发风险：** 新药研发存在失败的可能性。 * **市场推广风险：** 制剂产品面临激烈的市场竞争。 * **肝素原料药价格波动风险：** 原料药价格波动可能会影响公司的收入和利润。 # 总结 本报告分析了千红制药一类新药ZHB202获临床批件的重大进展，认为公司在创新药研发方面取得了重要突破，并有望进入成果收获期。同时，公司创新药储备丰富，未来发展潜力巨大。报告维持对公司的“推荐”评级，但也提示了研发风险、市场推广风险和肝素原料药价格波动风险。

中心思想 创新药驱动增长潜力 浙江医药正积极布局创新药领域，特别是通过与Ambrx公司合作开发的ADC（抗体药物偶联）药物ARX788，该药物在HER2阳性乳腺癌和胃癌治疗上展现出“best-in-class”的潜力，其一期临床详细数据即将披露，预示着公司创新药业务进入收获期，有望开启数十亿乃至百亿级别的市场空间。 维生素业务触底反弹与持续高景气 公司传统优势业务维生素板块，特别是维生素E（VE）和维生素A（VA），在经历短期市场波动后，正迎来向上拐点。VE行业集中度显著提升，寡头格局有助于价格中枢回升；VA则因全球供需紧平衡和新增产能有限，预计将持续保持高景气度，为公司业绩提供坚实支撑。 主要内容 公司概况与业务布局 浙江医药成立于1997年，1999年上市，已发展成为国内脂溶性维生素、抗耐药抗生素和喹诺酮类抗生素产品的主要生产基地。公司业务多元，横跨原料药、制剂、保健品和创新药多个领域，拥有新昌制药厂、维生素厂、新码生物等多个分/子公司。2018年，公司营业收入达68.59亿元，归母净利润3.65亿元，主要得益于维生素价格上涨和万古霉素销量回升。2019年前三季度，受猪瘟疫情和研发销售费用增长影响，归母净利润有所下降。 ADC创新药：ARX788与ARX305 浙江医药通过与美国Ambrx公司合作，积极布局ADC药物领域，并于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物。 ARX788：HER2靶向ADC的“best-in-class”潜力 公司于2013年获得抗HER2-ADC（ARX788）的中国区域权益，该药物适用于HER2阳性的复发性乳腺癌和胃癌。 ARX788已在澳大利亚、新西兰、美国和中国开展I期临床研究，其详细数据将于2019年12月10-14日的美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会公布，备受市场期待。 新码生物已与药明生物达成战略合作，负责ARX788的商业化生产，包括Ⅲ期临床样品研制、工艺验证及大规模商业化生产。 Ambrx公司独有的“遗传密码扩展技术”能够实现定点偶联，有效解决传统ADC药物偶联位点多、DAR不均一、脱靶毒性高等问题，赋予ARX788成为HER2 ADC领域“best-in-class”的潜力。 ARX788的市场空间巨大，国内市场预计可达几十亿至百亿元级别。仅HER2阳性乳腺癌一项，若占据30%新发患者份额，年市场空间可达25亿元；若考虑HER2阳性胃癌等适应症，市场潜力更大。海外市场现有靶向药已达百亿美元以上。 ARX305：CD70靶向ADC的拓展 2019年10月，公司再次获得抗CD70-ADC（ARX305）的中国区域权益，该药物靶向CD70蛋白，用于治疗肾细胞癌和非霍奇金淋巴瘤，目前在美国处于临床前研究阶段。 奈诺沙星：抗生素市场新增长点 苹果酸奈诺沙星是公司另一款值得关注的重磅创新药，作为一种新型无氟喹诺酮抗生素，其具有广谱抗菌活性、良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，且口服与注射剂型兼具，不易产生耐药性。 产品进展与市场潜力 苹果酸奈诺沙星胶囊已于2016年获批上市，适应症为社区获得性肺炎（CAP），并有望通过谈判纳入医保。 苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液已纳入优先审评名单，预计将于2020年上半年获批。 临床试验数据显示，奈诺沙星在治疗CAP方面的疗效不劣于甚至略优于同类药物左氧氟沙星，有望成为CAP的一线用药。 喹诺酮类药物市场规模巨大，同类品种左氧氟沙星和莫西沙星的市场规模均在50-70亿元。公司预计奈诺沙星（口服+注射剂）的市场空间将超过10亿元，若纳入医保，有望加速放量，销售峰值有望突破10亿元。 维生素业务：VE整合与VA高景气 公司在维生素领域的传统优势业务正迎来新的发展机遇，尤其是在猪后周期背景下，维生素业务弹性最大。 维生素E（VE）：行业深度整合，价格中枢回升可期 全球VE行业集中度极高，前四大企业（DSM、新和成、浙江医药、BASF）合计产能占全球90%以上。 DSM于2019年8月完成对能特科技的整合，二者合计拥有全球约40%的VE产能（约5万吨/年），进一步优化了行业竞争格局，有助于寡头之间形成价格默契。 尽管短期受国内猪瘟疫情影响需求下降，但全球VE出口量保持稳定，海外需求良好。预计随着下游需求逐步恢复，VE价格中枢将逐步回升。 公司VE粉产能为4万吨/年，每千克价格上涨10元，理论上可年化增厚净利润3亿元以上，业绩弹性显著。 维生素A（VA）：供需紧平衡，高景气度持续 公司5000吨/年VA产能已于2018年投产并逐步释放。 全球VA市场长期处于紧平衡状态，2017年BASF火灾事故和2019年冷却装置事故进一步加剧了供应紧张。 未来2-3年内，全球VA行业除浙江医药新增产能逐步释放外，无新增大规模产能且无新进入厂家。 预计VA价格将保持在300-500元/千克的高景气区间，公司将充分受益于行业高景气。 全球饲料需求增长支撑维生素市场 全球饲料产量持续增长，2018年达11.03亿吨（+3.2%），带动维生素需求同步提升。 尽管国内猪瘟疫情短期影响猪饲料需求，但全球饲料需求整体增长趋势不变，预计维生素需求将在2020年一季度开始逐步恢复正常。 盈利预测与投资评级 综合来看，浙江医药的创新药业务步入收获期，传统维生素业务迎来向上拐点。 业绩预测 预计公司2019-2021年营业收入分别为77.82亿元、91.87亿元和103.7亿元，增速分别为14%、18%和13%。 归母净利润分别为4.65亿元、8.99亿元和12.05亿元，增速分别为28%、93%和34%。 估值与评级 公司目前PB（市净率）仅为1.58倍，处于近年来底部区间，具有较高的安全边际。 考虑到各项业务均迎来向上拐点，首次覆盖给予“买入”评级。 预计2020年合理估值180亿元，对应2020年20倍PE，半年期股价空间达50%。 风险提示 维生素价格持续低迷；创新药研发失败。 总结 浙江医药作为国内领先的医药企业，正迎来创新药和传统优势业务的双重驱动增长。其重磅创新药ARX788凭借Ambrx的先进技术，展现出成为HER2 ADC领域“best-in-class”的巨大潜力，即将披露的临床数据和广阔的市场空间预示着公司创新药业务的爆发式增长。同时，公司在维生素E和维生素A领域的传统业务，受益于行业深度整合和供需紧平衡，价格中枢有望回升并持续高景气，为公司业绩提供坚实支撑。此外，奈诺沙星作为新型抗生素，若能顺利纳入医保，也将为公司带来新的增长点。当前公司估值处于历史底部，各项业务均迎来向上拐点，具备较高的投资安全边际和增长潜力。

中心思想 3Q19业绩超预期，但A-H股溢价高位削弱A股吸引力 上海医药2019年第三季度扣除一次性项目后净利润同比增长44.8%至9.75亿元，显著超出市场预期；经营活动现金流同比增长69%至29.3亿元，费用管控和现金回收管理表现良好。 然而，当前A股相对H股的溢价率约45%，处于历史高位，这使得A股的投资吸引力明显弱于H股。因此维持HOLD（持有）评级，目标价20.0元（基于13倍2019年预期市盈率，低于历史均值1个标准差）。 制造与分销板块分化：制造增长稳健，分销毛利率承压但有对冲机制 制造板块9M19收入同比增长24.05%，60个重点产品收入增长31.2%；尽管面临药品降价压力，但通过原材料集中采购和制造集约化有效缓解了毛利率下滑（9M19毛利率57.54%，同比微降0.1个百分点）。 分销板块9M19收入同比增长18.6%，毛利率6.4%同比下降0.27个百分点；未来毛利率压力主要来自医保控费、处方约束及带量采购，但可通过卡迪纳中国协同效应、两票制下的行业整合、直销占比提升及产品结构优化来对冲。 主要内容 3Q19业绩超预期：盈利质量提升，费用与现金流管理改善 报告显示，9M19归母净利润33.99亿元，同比增长0.8%；若剔除公允价值变动等非经常性项目，归母净利润同比增长19.6%至30.7亿元，占全年预测的77.6%-79%。 3Q19单季经常性净利润9.75亿元，同比大增44.8%。期间费用控制良好，管理费用和销售费用增速低于收入增速；财务费用同比下降5.5%；应收账款周转天数稳定在90天（9M18为89.6天），经营现金流同比大幅改善。 毛利率面临轻微压力：9M19整体毛利率同比下降约0.2个百分点，主要受分销板块毛利率下滑拖累。 制造板块持续增长：重点产品放量，成本管理抵消降价影响 9M19制造板块收入177亿元，同比增长24.05%；毛利率57.54%，同比微降0.1个百分点。60个重点产品销售收入101.5亿元，同比增长31.2%，是收入增长的核心驱动力。 公司通过原材料集中采购与制造中央化加强了成本管控，有效缓解了药品降价对毛利率的冲击。展望未来，预计制造板块毛利率每年将逐步下降0.2个百分点（此前预期持平）。 分销板块：短期增速放缓，长期毛利率压力可控 9M19分销收入1222亿元，同比增长18.6%；毛利率6.4%，同比下降0.27个百分点。3Q19收入增速14.1%，低于上半年的21%，主要受1H18基数效应（卡迪纳中国与辽宁外贸并表）影响。 有机增长依然稳健：行业内生增长（高个位数）及两票制引发的市场整合是主要驱动力。尽管未来面临医保控费、处方限制及带量采购带来的毛利率压力，但公司可通过以下方式对冲：①卡迪纳中国协同效应超预期；②两票制持续整合带来规模效应；③增加直销比例与产品组合调整。 盈利预测微调：上调收入与净利润预测，维持目标价不变 基于3Q19超预期表现，上调2019/20/21年收入预测分别4.6%/5.4%/5.0%，净利润预测分别1.4%/1.0%/0.7%，调整后EPS分别为1.56/1.74/1.95元。 维持20.0元目标价（13倍2019年预期市盈率），与H股目标倍数一致（均低于历史均值1个标准差），对应当前股价潜在上涨空间约7.8%。 总结 上海医药3Q19业绩在制造板块强劲增长、费用精细化管控及现金流大幅改善的驱动下超出预期，基本面整体向好。但A股相对H股高达约45%的溢价率显著削弱了A股的投资性价比，使得A股在当前估值水平上吸引力不足。尽管制造与分销两大业务在未来仍面临医保控价、两票制深化等结构性挑战，但公司通过成本优化、业务协同及产品组合调整具备一定的抗压能力。基于以上分析，维持HOLD评级，目标价20.0元，建议投资者关注H股相对更优的估值机会。

中心思想 业绩稳健增长，核心产品表现突出 康弘药业2019年第三季度业绩符合市场预期，收入和归母净利润均实现稳健增长。核心产品康柏西普（朗沐）保持稳定增长态势，并有望通过医保谈判进一步放量。 业务结构优化，研发投入持续 公司中化药业务经过销售改革后逐步企稳，毛利率保持稳定，销售费用率有所下降，显示出良好的成本控制能力。同时，公司持续加大研发投入，多项在研管线和一致性评价项目取得积极进展，为未来发展奠定基础。 主要内容 业绩简评 2019年三季报业绩概览 康弘药业于2019年第三季度实现收入约24.1亿元，同比增长10.4%；归母净利润约5.5亿元，同比增长9.1%；扣非净利润5.04亿元，同比增长11.3%。公司单季收入增速达11.48%，呈现逐季改善趋势。经营性净现金流表现强劲，第三季度同比增长354.5%，前三季度同比增长161.7%。 康柏西普稳定增长与医保谈判展望 核心产品康柏西普（朗沐）保持稳定增长。预计在即将于11月进行的医保谈判中，康柏西普将与拜耳阿柏西普和诺华雷珠单抗共同参与，鉴于目前价格接近，市场期待谈判后康柏西普能实现进一步放量。 点评 核心业务表现与市场预期 公司整体业绩符合预期，康柏西普的稳定增长是主要驱动力。第三季度单季收入增速11.48%，归母利润同比增长8.1%，经营性净现金流同比大幅增长354.5%，显示出公司良好的运营效率和现金流状况。 中化药业务企稳与成本控制 前三季度，公司中化药业务逐步企稳，预计同比增速在0-5%之间，表明销售改革已趋于完成。毛利率保持在约92.3%的较高水平，销售费用率同比下降2.6%至约49.5%，体现了公司在成本控制方面的成效。经营性净现金流的持续改善也预示着第四季度有望保持良好态势。 研发投入加大与管线进展 公司前三季度研发费用约1.87亿元，同比提升约3600万元，主要与KH903等品种的临床推进有关。在研管线稳步推进，包括康柏西普（KH902）适应症扩展、实体瘤新药KH903处于II期临床、KH906滴眼液启动临床、以及抗肿瘤疫苗KH901和治疗阿尔兹海默症新药KH110处于研发阶段。一致性评价方面，阿立哌唑口崩片已首家通过，文拉法辛缓释首家申报并已备案，右佐匹克隆预计完成BE并备案。此外，康柏西普在美国开展的三期临床进展顺利，入组患者数已过半。 盈利预测及投资建议 未来盈利预测与估值分析 国金证券预计康弘药业2019-2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.91元、1.10元和1.28元，对应市盈率（PE）分别为34.4倍、28.4倍和24.5倍。维持“增持”评级。 风险提示 主要风险因素提示 公司面临的主要风险包括：朗沐医保放量和美国临床进展的不确定性；朗沐医保谈判价格的不确定性；研发进展低于预期；非经常性业务对公司业绩的影响不确定性；以及带量采购政策带来的不确定性。 总结 康弘药业2019年第三季度业绩表现符合预期，核心产品康柏西普保持稳定增长，并有望在医保谈判中获得新的增长机遇。中化药业务在销售改革后逐步企稳，且公司在毛利率和销售费用率方面展现出良好的控制力。同时，公司持续加大研发投入，多项创新药和仿制药研发管线取得积极进展，为长期发展注入动力。尽管面临医保谈判、研发进展和带量采购等风险，但公司整体运营稳健，盈利能力和现金流表现良好，维持“增持”评级。