# 中心思想 * **业绩增长驱动因素分析**：富祥药业一季度业绩大幅增长，主要得益于下游制剂市场需求的持续增长以及公司产品价格的上涨，实现了量价齐升。 * **产业链拓展与未来增长潜力**：公司通过定增项目和战略合作，积极拓展产业链上下游，并横向扩张产品品类，有望进一步提升市场竞争力，实现长期发展。 # 主要内容 ## 一季度业绩表现 * **营收与净利润双增长**：公司一季度实现营收3.67亿元，同比增长24.39%；归母净利润8380.94万元，同比增长56.88%。扣非后归母净利润同比增长95.40%。 * **毛利率提升**：2020Q1毛利率为41.85%，同比提升6.47个百分点，主要受益于下游产品价格上涨。 * **现金流状况良好**：一季度经营活动产生的现金流量净额为8332.53万元，同比增长714.79%。 * **费用控制有效**：期间费用占比同比下降2.76个百分点，净利率同比提升4.75个百分点至22.91%。 ## 全年增长态势展望 * **行业竞争优势**：公司是全球高端抗生素、抗病毒药物中间体和原料药的主流供应商，具有明显的行业竞争优势。 * **市场需求推动**：在全球疫情持续发展的背景下，高端抗生素的联用需求有望进一步提升，带动公司相关产品销量增长。 * **产品价格预期**：核心产品价格有望保持强势，尤其是培南类产品（如4AA等）的下游制剂市场需求快速增长，供需缺口可能进一步放大，存在价格提升预期。 ## 定增项目与产业链布局 * **定增项目详情**：公司开启10.64亿元定增项目，用于高效培南类抗生素建设项目和年产616吨那韦中间体项目，发行价格为20.75元，发行对象为六名特定投资者。 * **产业链优化升级**：通过实施定增项目，公司将加快实现产业链优化升级，完善从医药中间体、原料药到制剂生产的垂直一体化战略。 * **品类扩张**：通过那韦类中间体项目的实施，公司将在现有抗生素产业链布局的基础上，实现病毒类中间体的品类扩张。 * **战略合作协议**：公司与景德镇市政府签订战略合作协议，拟投资50亿元建设富祥生物医药项目，进一步增强和完善产业链布局。 ## 其他项目与市场拓展 * **无菌产品项目**：酶抑制剂无菌粉及混粉项目预计2020年中达到生产条件，有望进一步提升公司盈利能力。 * **规范市场拓展**：公司积极拓展辉瑞、默克等规范市场大客户，无菌产品的落地有望打开进入美国医药巨头供应链体系的大门。 * **一体化优势**：在海外外包转移和国内集采的背景下，公司上下游（中间体-原料药-制剂）一体化优势明显。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“买入”评级**：看好公司未来发展，维持“买入”评级。 * **盈利预测**：预计公司2020-2022年EPS分别为1.39元、1.80元及2.32元，对应PE分别为21倍、16倍及12倍。 ## 风险提示 * 定增进展低于预期 * 上游原材料价格上涨超过预期 * 市场竞争激烈，公司产品销量及价格表现低于预期 * 环保事故风险 * 人民币升值汇率风险 * 新冠疫情对产品销售拉动效果低于预期 # 总结 富祥药业一季度业绩表现亮眼，受益于市场需求增长和产品价格上涨。公司通过定增项目和战略合作，积极拓展产业链，并横向扩张产品品类，有望进一步提升市场竞争力。维持“买入”评级，并看好公司未来的发展前景。但同时也需关注定增进展、原材料价格、市场竞争、环保风险、汇率风险以及疫情影响等因素。

# 中心思想 本报告对仙琚制药(002332)2020年一季报进行了深入分析，并首次给予“推荐”评级。 * **业绩增长驱动力分析**：报告指出，尽管一季度受疫情影响，公司制剂收入有所下滑，但扣除海盛制药的影响后，公司主营业务利润同比增长近100%，主要得益于高毛利率API产品的产能释放。 * **未来增长潜力展望**：报告看好公司未来发展，认为随着新厂区API产能释放和核心制剂品种的持续放量，公司业绩有望保持较高复合增速。同时，公司在甾体药物产业链的参与度以及产品产能上的优势，也为未来的增长提供了保障。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2020年一季报，营业收入7.45亿元，同比下降10.89%；归母净利润0.67亿元，同比增长16.11%；扣非后归母净利润0.63亿元，同比增长12.50%。经营活动产生的现金流0.95亿元，同比下降7.15%。 ## 二、分析与判断 ### 收入与利润分析：疫情影响与D3价格拖累 * **收入端分析**：受疫情影响，医院手术量和门诊量下滑，导致麻醉及肌松类制剂和黄体酮注射液收入下滑；OTC线的左炔诺孕酮肠溶胶囊避孕药也呈趋势性下滑，妇科类制剂总体收入下滑。 * **利润端分析**：海盛制药的维生素D3价格大幅下降，拖累了利润增速。扣除海盛制药的影响后，公司2020Q1的归母净利润同比增长约93%。 ### API业务分析：产能释放与规范市场开拓 * **短期产能释放**：杨府原料药新厂区的“原料药产业升级建设项目”逐步投产，26个原料药产品通过国内GMP检查，包括雌二醇、炔诺酮等高附加值产品。高附加值、竞争格局好的API产品的产能释放，有望拉动自营原料药业务的业绩高质量增长。 * **中期规范市场开拓**：2019年母公司获得4个甾体API的COS认证，Newchem获得3个COS认证。杨府原料药新产能设计的部分产品，如糠酸莫米松和屈螺酮的US DMF/COS持证商是Newchem，公司国内产能与Newchem产品的协同效应即将体现。随着产能升级、产品认证加速，中期公司出口自营原料药的业绩爆发条件已经具备。 ### 制剂一体化潜力：原料药优势与大品种布局 * **大品种布局**：公司在15个全球年销售额高于10亿美元的甾体药物对应原料药品种都有布局，其中多个品种已获得US DMF/COS认证。 * **制剂一体化**：公司可发挥自有API品种的质量、规模优势，在国内加速实现大品种的制剂一体化，例如甲泼尼龙混悬注射液；也可以借助Newchem的API产品优势，实现高附加值大品种的制剂一体化，例如屈螺酮。 ## 三、投资建议 * 考虑到公司在全球甾体药物产业链的参与度以及产品产能上的优势，随着新厂区的API产能释放、核心制剂品种的持续放量，我们认为未来三年公司业绩保持较高复合增速。暂时不考虑定增摊薄影响，我们预计2020-2022年EPS 分别为0.58、0.75、0.99元，按2020年4月24日收盘价对应PE 为23、18、14倍。首次覆盖，参考可比公司估值，给予“推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 原料药销售不达预期的风险；Newchem业绩不达预期的风险；制剂产品招标降价的风险；制剂产品研发进展不及预期的风险。 # 总结 本报告认为，仙琚制药受益于API产能释放和制剂一体化战略，未来业绩增长可期。尽管短期内受到疫情和维生素D3价格的影响，但长期来看，公司在全球甾体药物产业链的优势将持续显现。首次给予“推荐”评级，并提示相关风险。

中心思想 疫情影响下的短期波动与长期增长潜力 星湖科技短期业绩受2020年第一季度疫情影响略有下滑，但随着国内餐饮行业逐步复工复产，公司盈利能力有望恢复。长期来看，公司通过强化食品添加剂和医药双线业务发展，并积极推进三大产业基地建设，具备持续增长的潜力。 双线三地战略驱动价值提升 公司正积极构建“食品添加剂+医药”双线发展格局，深化与雀巢等战略合作伙伴关系，拓展天然绿色健康复合调味品（NC产品）市场。同时，通过肇东、怀集两大新基地建设及四川久凌制药的协同，公司将实现华南、西南、东北三大区域协同的产业布局，旨在优化成本结构、提升生产效率，从而驱动公司长期价值增长。 主要内容 公司业绩与市场表现 市场概览与财务指标： 截至报告发布，星湖科技市场价格为5.12元，总市值37.84亿元。公司总股本7.39亿股，已上市流通A股6.84亿股。2019年摊薄每股收益0.202元，每股净资产2.06元，市盈率21.94倍。净利润增长率在2019年达到253.72%，净资产收益率为9.84%。 2020年第一季度业绩： 公司发布2020年第一季度报告，实现营业收入2.87亿元，同比下降3.79%；归属于母公司股东的净利润3223万元，同比下降13.02%。 疫情影响与业务恢复 短期盈利下行： 2020年第一季度，受国内疫情影响，餐饮行业复工缓慢，导致I+G等食品添加剂下游需求受阻，产品销售压力增大，产品价格同比下行，公司食品添加剂业务同比下降近10%。此外，疫情导致公司管理费用提升，进一步压低了整体盈利水平。 后期恢复展望： 随着国内餐饮行业逐步复工，行业产品库存逐步消化，预计产品价格将维持稳定或略有好转。随着公司开工恢复正常，预期盈利能力将逐步恢复。 核心业务发展战略 食品添加剂业务强化： 公司作为国内最早布局I+G产品的企业之一，是国内I+G三大供应商之一，拥有长期市场基础。借助I+G的良好基础，公司与雀巢的专项产品合作不断深入，自2014年签订中试协议，2016年签订战略合作协议，2018年玉米发酵物产线产能逐步释放。2019年，公司布局扩建天然绿色健康复合调味品（NC产品），经过多年发展，有望逐步构建食品添加剂双产品支撑格局。 医药板块协同发展： 公司以自身的医药业务为基础，协同久凌制药强化医药布局，有望带动公司长久发展，形成双线发展的业务模式。 产业基地布局与协同 三大基地建设： 2019年，公司先后布局规划了肇东生物发酵产业基地（投资6.8亿元建设万吨级核苷酸类产品产线）和怀集绿色健康产业基地（投资3.45亿元建设5000吨NC产品、300吨/年肌苷、900吨/年脯氨酸、150吨/年利巴韦林）。 区域协同发展： 通过两大新基地建设，结合公司收购的四川久凌制药子公司，公司将实现华南、西南、东北三大区域协同的产业布局。此战略旨在利用东北玉米、煤炭的价格优势，降低核苷酸类产品的生产成本；同时，在新基地对医药大健康类产品产线进行升级改造，在扩充天然绿色健康复合调味品（NC产品）产能的同时，优化原有产品的生产工艺，提高生产效率。 财务数据与盈利预测 损益表预测： 预计2020年至2022年，公司主营业务收入将分别达到10.83亿元、12.10亿元和12.81亿元，呈现稳健增长态势。同期，归属于母公司的净利润预计分别为1.47亿元、1.74亿元和2.05亿元。毛利率预计将维持在34.5%至36.7%之间。 资产负债表预测： 预计2020年至2022年，公司总资产将分别为23.16亿元、24.17亿元和24.12亿元。普通股股东权益持续增长，而资产负债率预计将从2020年的28.03%逐步下降至2022年的21.93%，显示财务结构持续优化。 现金流量表预测： 经营活动现金净流量预计在2020年至2022年分别为2.05亿元、3.59亿元和3.81亿元，表明公司经营活动产生的现金流充裕且持续改善。 比率分析： 每股指标： 预计2020年至2022年，摊薄每股收益分别为0.198元、0.236元和0.277元；每股净资产分别为2.26元、2.39元和2.55元，均呈现逐年增长趋势。 回报率： 净资产收益率预计在2020年至2022年分别为8.80%、9.86%和10.86%，显示公司盈利能力和股东回报持续提升。 增长率： 净利润增长率预计在2020年受疫情影响为-1.96%，但2021年和2022年将分别恢复至18.88%和17.38%，显示疫情影响为短期因素，公司具备较强的恢复性增长潜力。 偿债能力： 资产负债率预计持续下降，EBIT利息保障倍数在预测期内维持在9.5以上，表明公司偿债能力良好，财务风险可控。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于公司医药板块受益于行业格局优化和产能释放，持续实现高速增长，且与雀巢合作的NC产品有望带动公司长期增长，分析师维持“买入”评级。预测2020年至2022年摊薄每股收益分别为0.20元、0.24元和0.28元。 风险提示： 主要风险包括食品添加剂等产品生产销售持续受到疫情影响，以及基地搬迁可能在短期内影响产品生产销售。 总结 星湖科技在2020年第一季度受疫情影响，业绩短期承压，但随着国内经济的逐步复苏，公司盈利能力预计将恢复并实现稳健增长。公司通过深化食品添加剂与医药双线业务发展，特别是与雀巢的NC产品合作，以及在华南、西南、东北三大区域构建协同产业基地，有效优化了成本结构并提升了生产效率，为长期增长奠定了坚实基础。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将持续增长，净资产收益率稳步提升，偿债能力良好。尽管存在疫情和基地搬迁的短期风险，但鉴于其核心业务的增长潜力和战略布局，分析师维持“买入”评级，预期公司未来业绩将持续向好。

# 中心思想 * **业绩稳健增长与未来增长潜力：** 报告指出，透景生命2019年业绩稳健增长，营收和净利润均实现同比增长。同时，仪器装机量的增加有望带动未来试剂销售，为公司带来稳定的收入来源。 * **研发投入与产品竞争力提升：** 公司注重产品研发，持续投入研发资金，目前在研项目众多，覆盖多个领域。这些项目的成功将提升公司的综合竞争力，为公司带来更多新产品。 # 主要内容 ## 事件概述 公司披露2019年年报及2020年一季报，显示2019年营收同比增长21.00%，归母净利润同比增长10.82%。受新冠疫情影响，2020年一季度收入同比下降57.16%，归母净利润同比下降221.21%。 ## 财务分析 * **盈利能力分析：** 2019年公司毛利率为78.57%，同比增加0.14pp，净利率为35.57%，同比下降3.27pp。期间费用占比40.45%，同比增加1.59pp，其中销售费用率增加，管理费用率下降，研发费用率增加。 * **现金流与周转率分析：** 2019年经营活动产生的现金流量净额同比增长8.38%，经营性现金流净额/净利润同比下降。应收账款周转率和存货周转率同比下降，总资产周转率同比提升。 * **ROE分析：** 2019年净资产收益率(ROE)为14.32%（同比下降0.48pp），净利率为35.57%（同比下降 3.27pp），资产周转率为 0.38 次（同比增加 0.02 次），权益乘数为1.07（同比下降0.01）。 ## 产品持续研发，维持“增持”评级 2019 年公司累计装机各类仪器 387 台，其中重要产品流式荧光检测仪(含 TESMI F4000)152台，这些仪器的装机将在未来一段时间带来稳定的试剂产品的销售收入。同时公司注重产品研发，公司研发投入5,198.88万元，占同期公司营业收入的比例为11.78%，同比增长29.98%，目前公司在研的研发项目110个，涉及感染、自身免疫、肿瘤、心血管、激素等领域，未来这些项目的研发成功，将会为公司带来更多的新成品，公司的综合竞争力将不断得以提升。 ## 盈利预测与评级 由于 2020 受到疫情的影响，我们预计公司 20/21 净利润由原来的 2.03、2.45亿元下调至1.83、2.23亿元，维持“增持”评级。 ## 风险提示 市场竞争加剧风险，行业政策变化，新产品研发和注册不及预期，新产品进入市场不及预期，新冠疫情进展具有不确定性等。 ## 财务数据和估值 提供了2018年至2022E的详细财务数据和估值，包括营业收入、增长率、EBITDA、净利润、EPS、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等。 # 总结 * **核心业务稳健，未来增长可期：** 透景生命2019年业绩表现稳健，尽管2020年一季度受疫情影响，但公司通过持续的产品研发和市场拓展，未来增长潜力依然可期。 * **维持“增持”评级，关注风险因素：** 考虑到疫情影响，下调了公司2020/2021年的盈利预测，但维持“增持”评级。同时，报告也提示了市场竞争、政策变化、研发风险和疫情不确定性等风险因素，投资者应予以关注。

中心思想 业绩承压与管理层变动： 江中药业2019年营收大幅增长但净利润下滑，伴随管理层密集变动，揭示公司在并购整合、成本控制及核心业务发展上面临的深层挑战。 核心业务与战略转型困境： 主力产品健胃消食片在市场竞争加剧和药品降价趋势下逆势提价，导致销量持续下滑；保健品业务因渠道限制和行业严监管而持续萎缩，其战略地位面临被边缘化的风险。 主要内容 营收大增 4 成，净利润却同比下滑 2019年财务表现与“增收不增利” 2019年，江中药业实现营业收入24.49亿元，同比增长39.55%，主要得益于并购。 归母净利润为4.64亿元，同比减少1.41%，结束了近年来连续上涨的趋势，呈现“增收不增利”的局面。 业务结构调整与并购效益分析 处方药业务营收4.37亿元，同比增长660.76%，成为营收增长的主要驱动力，源于桑海制药和济生制药的并购。 非处方药业务营收18.61亿元，同比增长24.32%。 新并购的桑海制药和济生制药虽然贡献了显著营收（分别为2.89亿元和3.27亿元），但净利率较低（分别为7.96%和3.1%），远低于江中药业整体19.57%的净利率，对公司整体净利润贡献有限。 销售费用激增与营销效率挑战 2019年销售费用率高达35.47%，同比增加6.81个百分点；销售费用绝对值达8.69亿元，同比增长72.76%。 其中，营销开支激增212.4%至3.13亿元，成为销售费用中占比最大的项目（36.06%），反映公司在打造“立体式整合营销矩阵”上的投入。 高昂营销支出未能带来同等比例收入增长（销售费用增长72.8% vs 销售收入增长39.6%），表明营销效率有待提升。 逆势提价，主力产品销量下滑 健胃消食片销量与价格策略 健胃消食片作为江中药业的拳头产品，2019年实现销售收入10.91亿元，占总营收的44.55%。 其销量近年来整体呈下降趋势，2019年同比减少2.11%。 尽管销量下滑，但通过提价策略，其平均售价从2018年的5.8元/盒增长至2019年的6.17元/盒，涨幅达6.38%，使得销售收入仍同比增长4.1%。 药品市场环境与竞争压力 在国家“4+7”带量采购政策推动药品整体降价的大趋势下，健胃消食片逆势提价，可能成为其销量下滑的诱因之一。 处方药外流加剧了非处方药（OTC）市场的竞争。 国家政策有意降低零售药店产品价格，多地已将零售药店纳入集中采购，这将冲击以零售药店为主要销售渠道的健胃消食片。 健胃消食片拥有56个生产批文，意味着市场竞争激烈，江中药业的提价策略在多重压力下可能导致销量进一步下滑。 保健品渐成弃子？ 保健品业务业绩持续萎缩 2019年，江中药业保健品及其他业务销售收入为1.46亿元，同比大幅减少39.7%；毛利率也下降3.57个百分点至46.06%。 公司解释为行业遇冷和高端礼品需求下降。 江中药业的保健品业务布局已久，但在2009-2012年快速增长后便持续萎缩，2019年其第二大业务地位已被处方药业务取代。 渠道劣势与行业监管冲击 江中药业保健品业务主要通过大型商场、超市及卖场销售。然而，智研咨询数据显示，直销、线上及药店才是保健品的主要销售渠道。 商超渠道因缺乏专业讲解和溢价较高，2018年仅占所有保健品渠道销售的2.5%，且2013-2018年复合增长率仅为1.6%，远低于行业整体（10.4%）。 “鸿茅药酒事件”和“权健事件”引发的“百日行动”及后续“回头看”行动，使保健品行业面临长期严监管，消费者信任度降低，进一步打击了该业务。 总结 江中药业在2019年面临营收增长但净利润下滑的挑战，这与并购企业盈利能力不足、销售费用激增但效率低下密切相关。其核心产品健胃消食片在激烈的市场竞争和药品降价大趋势下逆势提价，导致销量持续下滑，未来市场份额面临压力。同时，保健品业务因销售渠道不匹配和行业严监管而持续萎缩，其在公司战略中的地位日益边缘化。公司需审视其营销策略的有效性、核心产品的定价策略以及保健品业务的未来定位，以应对当前复杂的市场环境和内部经营压力。

　　浙江医药(600216) 　　公司发布年报和一季报，19年实现营收70.44亿元，同比增加2.7%，归母净利润3.43亿元，同比下滑5.97%。20年一季度营收16亿元，同比下滑6.89%，归母净利润1.48亿元，同比增长11.64%，扣非归母净利润1亿元，同比增长36.07%。每10股派送现金红利10元（含税）。 　　投资要点 　　一季度经营略低于预期。新冠疫情使得国内制剂业务承压，相关问题三月底基本解决。新冠疫情使得公司复工进度偏慢，负荷偏低，目前主要装置基本满负荷运行。 　　预告下一报告期期末的累计净利同比有较大幅度增长：从海关数据看，公司的VE出口同比、环比均有一定的程度下滑，更多可以认为是公司对VE后市看好，控制出货。VA出口基本持平，但是公司的VA产能接近翻倍，同样可以看出公司对后市的判断。目前海外和国内主要企业的VA生产均存在不同程度的不确定，因为新冠疫情，能特基地的升级改造进度滞后，VE上行趋势确定。 　　公司产品一致性评价工作成效初显。目前，仿制药质量与疗效一致性评价已申报及在研17项。其中，诺氟沙星片、米格列醇片已经通过了一致性评价。目前一致性评价已申报口服固体制剂产品3个，注射剂产品8个。 　　创新药业务持续推进，值得期待：公司独家生产的1.1类创新药苹果酸奈诺沙星胶囊已经进入《国家医保目录（2019版），针剂业务正在推进。ADC大分子项目ARX788乳腺癌临床研究I期已基本完成。ARX788正在开展胃癌Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作。子公司创新生物的万古无菌喷干项目正在准备相关缺陷答复完善和NDA资料再提交准备工作。此外，目前公司共有在研新药新产品项目37项，处于临床研究或BE阶段5项，申报生产8项。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020~2022年分别实现收入96.78亿元、102.11亿元、107.44亿元，实现归母净利润分别为15.49亿元、16.48亿元、17.67亿元，EPS分别为1.60元、1.71元、1.83元，当前股价对应PE分别为11X、10X、10X。维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情蔓延导致动物营养类产品提价节奏慢于预期；创新药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期。

# 中心思想 * **业绩回顾与展望：** 2019年华大基因收入保持平稳增长，但净利润有所下降。2020年一季度受新冠疫情带动，业绩预计将高速增长。 * **投资评级维持：** 维持华大基因“持有”评级，并分析了公司各项业务的发展情况及潜在风险。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **2019年业绩表现：** 2019年公司实现营收28.0亿元，同比增长10.41%，归母净利润2.76亿元，同比下降28.53%。 * **2020年一季度业绩表现：** 2020Q1公司实现收入7.91亿元，同比增长35.78%，归母净利润为1.40亿元，同比增长42.59%，经营性现金流净额大幅提升。 ## 分产品业务分析 * **生育健康业务稳健增长：** 生育健康基础研究和临床应用服务实现收入11.76亿元，同比增长11.56%，是收入占比最大的板块。 * **多组学大数据业务转型：** 多组学大数据服务与合成业务实现收入6.81亿元，同比下降0.53%，但自主平台数据产出量占比提升至90%。 * **精准医学检测业务增长迅速：** 精准医学检测综合解决方案收入5.71亿元，同比增长21.36%。 * **感染防控业务受益疫情：** 感染防控基础研究和临床应用服务收入0.81亿元，同比增长52.32%，未来有望实现较快发展。 ## 财务指标分析 * **盈利能力指标下降：** 2019年毛利率和净利率均有所下降，期间费用占比增加。 * **营运能力指标分析：** 应收账款周转率和存货周转率有所下降，总资产周转率略有提升。 * **现金流状况良好：** 2019年经营活动产生的现金流量净额大幅增长。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计20-22年净利润分别为4.64、5.22、6.24亿元。 * **投资评级：** 维持“持有”评级。 ## 风险提示 * **运营风险：** 技术和工艺的局限性带来的公司运营风险。 * **政策风险：** 行业监管政策变化风险。 * **市场风险：** 市场竞争加剧风险。 * **疫情风险：** 新冠疫情进展具有不确定性。 # 总结 本报告对华大基因2019年年报及2020年一季报进行了详细分析。2019年公司收入保持增长，但受多种因素影响，净利润有所下降。2020年一季度，受益于新冠疫情，公司业绩预计将实现高速增长。报告分析了公司各项业务的发展情况，并维持“持有”评级，同时提示了公司面临的潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，长期发展可期 天士力公司在2019年及2020年第一季度面临业绩下滑，主要受销售策略调整、渠道去库存、医保谈判降价以及2020年初新冠疫情等多重因素影响。尽管短期承压，公司通过优化渠道库存、剥离商业资产聚焦医药工业主业、持续强化“四位一体”研发创新以及实施股权回购等战略举措，为未来的健康稳定发展奠定了基础。 战略转型驱动增长潜力 公司正积极进行战略转型，通过聚焦核心医药工业、优化财务结构、加速创新药研发及产品管线布局，有望在长期实现业绩的恢复性增长。特别是重磅生物创新药普佑克和复方丹参滴丸的研发进展，以及中药配方颗粒等新增长点的培育，预示着公司未来的增长潜力。 主要内容 2019年及2020年一季度业绩概览 业绩波动与深层原因分析 2019年，天士力公司实现营业收入189.98亿元，同比增长5.61%；归母净利润为10.01亿元，同比大幅下降35.19%。归母扣非后净利润为9.46亿元，同比减少29.58%。业绩下滑的主要原因包括： 工业收入下降： 工业收入为62亿元，同比下降12.8%，其中中药板块收入下滑19%，主要系公司销售策略调整，推进产品去库存，减少了发货量。 投资收益影响： 对权益法核算的天境生物确认投资收益-1.34亿元。 金融资产公允价值变动： 执行新的金融工具准则后，金融资产确认公允价值变动损益-0.68亿元。 2020年第一季度，公司业绩继续下滑，实现营业收入39.53亿元，同比减少13.53%；净利润为2.95亿元，同比减少34.21%；归母扣非后净利润为2.82亿元，同比减少28.90%。这主要受到新冠疫情导致医院门诊量和住院量下降，以及部分医保谈判品种执行新价格的影响。 渠道优化与销售策略调整 销售策略调整与去库存成效 2019年，公司积极推动渠道库存优化，短期内导致工业收入下降。中药板块收入下滑19%，预计是公司销售策略调整，推进产品去库存，减少了发货所致。同时，普佑克、丹参多酚酸、益气复脉注射剂等预计参与医保谈判的品种，为避免价格补差，公司控制了发货节奏。尽管发货量减少，主要中药产品的终端销售数据依然维持稳定增长，其中丹参滴丸（丹滴）IMS终端数据显示仍有约0-5%的增长，生物药普佑克IMS终端数据显示增速超40%。公司去库存战略效果显著，工业应收账款从36亿元下降至28.4亿元。 疫情与医保谈判对短期业绩的影响 2020年一季度业绩下滑主要受两方面影响： 疫情冲击： 新冠疫情导致医院门诊量和住院量大幅下降，公司药品收入随之减少。 医保谈判降价： 预计三个医保谈判品种在2020年执行新的价格，带来收入的同比下降。 随着国内疫情得到有效控制，医疗终端逐步恢复，产品销售有望回归正常。伴随着医保谈判品种在全国范围内的落地并快速放量，预计公司2020年全年业绩有望呈现前低后高的恢复性增长态势。 商业资产剥离与财务改善 聚焦主业提升财务质量 公司目前正在积极推进商业资产出售工作，旨在进一步聚焦医药工业主业，提升财务报表质量和资金利用效率。2019年公司总应收账款为84.3亿元，其中商业应收账款高达55.90亿元。医药商业资产出售后，公司应收账款将大幅下降，这将显著改善公司的资产负债结构。此外，预计随着商业资产的剥离，公司的资产负债率和经营活动现金流也有望得到进一步改善。 研发创新与产品管线 “四位一体”研发模式驱动创新 天士力持续强化研发投入，拥抱创新时代，坚持国际化策略，以“四位一体”研发模式整合全球前沿技术，布局世界领先靶点，以解决未被满足的临床需求。公司研发管线现有在研项目75个，其中1类创新药25个，45项已进入临床研究阶段。 重磅品种研发进展 普佑克： 核心生物创新药普佑克在脑梗III期及肺梗II期临床试验已完成出组，有望在2020年提交上市申请。一旦脑梗适应症获批，普佑克销售有望迎来加速增长。 复方丹参滴丸(T89)： 该重磅品种在美国FDA慢性稳定性心绞痛适应症的临床III期验证性试验已开始入组；急性高原综合症临床Ⅱ期试验已完成入组，并已向美国FDA递交Ⅱ期试验结题申请，将启动Ⅲ期临床试验。 股权回购彰显发展信心 公司推出了回购计划，回购金额达1-2亿元人民币，回购股价不超过21.48元/股。此举彰显了公司对未来发展的坚定信心。本次回购的股份将用作对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励，若完成股权激励，将充分调动核心团队的积极性，增强公司长期发展动力。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与长期展望 鉴于公司加大去库存力度以及疫情影响，分析师调整了公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.69元、0.78元及0.88元。尽管短期业绩承压，但公司持续深入布局大生物制药创新平台战略发展，中药配方颗粒有望创造新的收入增长点，且“四位一体”研发成果不断落地，这些都为公司长期发展提供了坚实支撑。 维持“买入”评级 基于对公司长期发展战略的认可和创新能力的信心，分析师维持天士力“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括：丹参滴丸销售和适应症拓展低于预期；普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期；以及“四位一体”布局相关项目进展低于预期。 总结 天士力公司在2019年及2020年第一季度经历了业绩下滑，主要原因在于销售策略调整导致的渠道去库存、医保谈判降价以及新冠疫情的短期冲击。然而，公司积极应对挑战，通过优化渠道管理、剥离非核心商业资产以聚焦医药工业主业、持续加大研发投入并推动创新药管线进展，以及实施股权回购以激励核心团队，展现了其战略转型的决心和对未来发展的信心。尽管短期盈利预测有所调整，但公司在生物创新药、中药配方颗粒等领域的布局和“四位一体”研发模式的持续推进，有望在长期驱动业绩恢复性增长，并提升整体财务健康度。因此，分析师维持对天士力的“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 核心投资逻辑与增长驱动 本报告的核心观点在于，尽管沃森生物2020年第一季度受新冠疫情影响出现暂时性亏损，但其业绩有望在第二季度迅速恢复。公司自主研发的13价肺炎结合疫苗（PCV13）已获批上市并开始批签发，凭借其百亿级的市场空间和国产首家的优势，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司在二价HPV、九价HPV、EV71等多个重磅疫苗项目上的顺利推进，以及《疫苗管理法》实施带来的行业集中度提升，都将进一步巩固公司的市场地位和长期增长潜力。 业绩展望与评级维持 基于PCV13疫苗放量速度可能超出此前预期的判断，报告上调了沃森生物2020-2022年的盈利预测，并维持“增持”评级。这反映了市场对公司核心产品前景的强烈信心，以及对公司在疫苗研发和市场拓展方面能力的认可。 主要内容 Q1业绩回顾与疫情影响分析 沃森生物2020年第一季度实现收入1.12亿元，净利润亏损1,812万元。亏损主要归因于新冠肺炎疫情对各地疾控中心疫苗接种工作的暂时性影响，以及交通物流停运导致的疫苗产品配送困难。报告分析认为，这些问题预计在第二季度逐步解决，鉴于疫苗接种的刚需特性，随着接种工作恢复正常，疫苗需求和销售将出现快速反弹。 13价肺炎疫苗的巨大市场潜力 市场渗透率与百亿空间测算 沃森生物的13价肺炎结合疫苗（PCV13）已完成14.1万支批签发，作为国产首家，有望快速弥补市场供给不足。目前中国PCV13的累计渗透率约为5.26%（基于2017-2019年新生儿总数），远低于美国85%左右的渗透率，市场提升空间巨大。沃森生物的产品覆盖6周-5周岁儿童，适用人群较辉瑞PCV13（6周-15月龄）有所拓宽。报告测算，假设单价600元，PCV13在中国市场的空间在百亿级别以上。动态适龄接种人群（0-6周岁儿童）每年所需针剂数量约为1.57亿支，而目前累计获批针剂仅993.35万支，渗透率仅6.32%，显示出巨大的未满足需求。 丰富在研产品管线进展顺利 多款重磅疫苗研发进展 公司在研项目进展顺利，为未来增长提供持续动力： 二价HPV疫苗： 已于2020年1月完成Ⅲ期临床试验数据揭盲，进入数据统计分析与临床研究总结阶段。 九价HPV疫苗： 目前正在开展Ⅰ期临床试验。 重组EV71疫苗： 于2019年3月获得临床研究受理，6月收到《临床试验通知书》，已进入临床研究阶段。 23价肺炎球菌疫苗： 在武汉进行的IV期临床试验稳步推进，结果值得期待。 此外，4价流感病毒裂解疫苗和ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗也处于临床研究阶段。 疫苗管理法推动行业优胜劣汰 疫苗管理法深化行业变革 2019年颁布实施的《中华人民共和国疫苗管理法》建立了从疫苗研制到接种的全生命周期监管体系，体现了“四个最严”的要求。该法将疫苗纳入战略物资储备，实行上市许可持有人制度，并鼓励创新研发。其核心思想是提升行业准入标准、优化竞争格局、肃清行业乱象、提升集中度、促进产业并购及龙头发展。这将进一步增强行业确定性，使优质龙头公司持续受益于行业集中度提升带来的红利，推动疫苗产业向更优、更安全的方向发展。 盈利预测调整与估值分析 业绩预测上调与增持评级 鉴于PCV13疫苗放量速度可能超出此前预期，报告上调了沃森生物的盈利预测。预计2020-2022年归母净利润分别为8.89亿元、13.44亿元和17.65亿元。对应全面摊薄每股收益（EPS）分别为0.59元、0.89元和1.17元（此前预测2020-2021年EPS为0.25元、0.36元，调整幅度分别为137.7%和149.0%）。对应市盈率（P/E）分别为66倍、44倍和33倍。报告维持“增持”评级。 投资风险提示 报告提示了以下主要风险： 13价肺炎疫苗放量速度低于预期。 疫苗行业政策风险。 行业公共安全事件性风险。 竞争对手产品上市时间快于预期风险。 总结 沃森生物在2020年第一季度虽受疫情影响出现暂时性亏损，但其核心产品13价肺炎疫苗的上市和巨大市场潜力，以及丰富在研管线的顺利推进，共同构成了公司未来业绩增长的强劲驱动力。同时，《疫苗管理法》的实施将加速行业优胜劣汰，利好具备研发实力和规范管理能力的龙头企业。基于对PCV13放量超预期的判断，报告上调了公司盈利预测并维持“增持”评级，但投资者仍需关注疫苗放量、政策及竞争等潜在风险。

中心思想 威远并表驱动业绩显著增长 利民股份2019年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长86.46%和56.17%，主要得益于威远生化资产组的成功并表。威远生化在并表7个月内贡献净利润7914万元，全年实现净利润1.6亿元，远超承诺，大幅增厚了公司盈利。 主营业务稳健发展与未来增长潜力 公司主营的代森类杀菌剂和百菌清等产品市场景气度持续，通过积极调整销售策略，主营业务贡献稳定利润。同时，公司积极推进多个新项目建设，并计划利用威远生化的市场网络和土地资源，向原药-制剂一体化发展，为长期增长奠定基础。 主要内容 2019年业绩回顾与2020年一季度展望 利民股份2019年实现营业收入28.33亿元，同比增长86.46%；归母净利润3.22亿元，同比增长56.17%；ROE达到17.40%，同比增长11.86个百分点。公司预计2020年一季度净利润为1.4-1.49亿元，同比增长70-80%，显示出良好的持续增长势头。 威远并表效应显著与主营业务表现 威远生化于2019年5月31日完成并表，在并表7个月内贡献营收及利润，合计贡献净利润7914万元。按全年计算，威远资产组实现净利润1.6亿元，远超其1亿元的承诺净利润，显著提升了公司整体盈利能力。公司主营的代森类杀菌剂行业景气延续，双吉子公司下半年业绩明显回暖，预计未来每年贡献利润超4000万元。百菌清全年维持高景气，参股子公司江苏新河（持股34%）净利润超5亿元，为公司带来丰厚的联营企业投资收益。 新项目布局与长期发展战略 公司正稳步推进多个新项目，包括利民化学500吨苯醚甲环唑项目、双吉1万吨代森系列DF项目以及新威远500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目（已开始土建）。此外，扩建1.2万吨三乙膦酸铝和新威远新型绿色生物产品项目也正在开展备案和环评工作。威远生化拥有覆盖28个省、1200多个县的市场营销和技术服务网络，其收购将助力公司向原药-制剂一体化企业发展。内蒙古新威远拥有的1040亩建设用地，目前仅使用270亩，为公司未来自主扩建提供了宝贵的土地资源，有望成为公司下一个重要生产基地。 战略协同与投资评级 利民化工作为国内保护性杀菌剂龙头企业，与威远生化在阿维菌素、甲维盐等生物杀虫剂领域的优势形成强强联合，为公司长期发展奠定基础。分析师预计公司2020-2022年净利润分别为3.86亿元、4.39亿元和4.87亿元，对应当前股价的P/E分别为13倍、12倍和10倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示的风险包括下游需求低迷、产品价格大幅下降以及新项目投产不及预期。 总结 利民股份2019年业绩表现亮眼，主要得益于威远生化的成功并表，其全年净利润贡献远超预期。公司主营的代森类杀菌剂和百菌清等产品市场景气度高，为公司提供了稳定的盈利基础。展望未来，公司积极推进多个新项目建设，并计划通过与威远生化的战略整合，向原药-制剂一体化发展，利用其广泛的市场网络和土地资源，为长期增长注入新动力。分析师对公司未来业绩持乐观态度，并维持“强烈推荐”评级。