# 中心思想 ## 九州通面临的挑战与风险 九州通通过多种方式融资的背后，隐藏着其庞大的应收账款和高负债带来的巨大资金压力。报告分析了九州通应收账款过高、财务杠杆高企以及内部管控薄弱等问题，揭示了其潜在的经营风险。 ## 应收账款与财务风险 报告指出，九州通的应收账款主要来自医疗机构和下游经销商，其中下游经销商的应收账款占比快速提升，可能预示着经销商付款能力弱化。同时，高企的财务杠杆导致利息支出巨大，挤压了净利润空间。此外，内部管控的不足也导致子公司违规事件频发，进一步增加了经营风险。 # 主要内容 ## 一、应收账款释放危险信号 ### 下游经销商应收账款风险 九州通的应收账款中，来自下游经销商的应收账款占比快速提升，可能反映出经销商付款能力弱化，增加了坏账风险。两票制的推行可能加剧这一风险，九州通或需考虑增加坏账计提比例。 ## 二、财务杠杆高企 ### 高额利息支出的影响 九州通的资产负债率接近70%，有息负债高达153.29亿元，导致利息费用持续增长，严重影响了盈利能力。同时，大量货币资金的存在也引起了监管部门的关注。 ### 两票制下的资金压力 两票制的推行使得九州通需要向上游预付货款，同时下游回款周期变长，增加了公司的营运资金需求，可能导致经营现金流恶化，需要通过外部融资来改善。 ## 三、内部管控薄弱，子公司频受罚 ### 子公司违规事件频发 九州通旗下子公司众多，内部管控机制薄弱，导致子公司违规事件频发，包括高管挪用资金、医疗器械广告违规、经营劣药等问题。 # 总结 九州通面临着应收账款高企、财务杠杆过高以及内部管控薄弱等多重挑战。下游经销商应收账款的快速增长预示着潜在的坏账风险，高额的利息支出挤压了盈利空间。两票制的推行进一步加剧了资金压力，可能导致经营现金流恶化。此外，内部管控的不足也增加了经营风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新药驱动未来 美迪西在2019年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到4.5亿元和6657万元，同比增幅38.3%和9.5%。这主要得益于国内创新药产业的蓬勃发展，公司药物发现与药学研究以及临床前服务两大核心业务板块均保持稳定增长。新签订单总额高达6.16亿元，同比增长46.5%，为未来业绩提供了坚实保障。 核心竞争力强化，市场地位凸显 公司持续加大研发投入，2019年研发费用占收入比重提升至6.27%，并通过GLP和AAALAC等国际认证，不断提升服务能力和质量标准。美迪西凭借全面的药物研发服务能力、领先的技术平台（如ADC研发平台）、专业的科研团队以及广泛的国内外客户基础，在国内临床前CRO领域确立了领军地位，有望在创新药浪潮中保持高增长态势。 主要内容 投资要点 业绩快速增长，整体符合预期 2019年，美迪西实现营业收入4.5亿元，同比增长38.3%；归母净利润6657万元，同比增长9.5%；扣非后归母净利润5841万元，同比增长10.3%。其中，2019年第四季度营业收入和扣非归母利润分别为1.4亿元和1474万元，同比变动45.5%和-0.7%，显示业绩增长持续加速，符合市场预期。 核心业务板块稳定增长 药物发现与药学研究： 实现收入2.53亿元，同比增长39.5%。毛利率下降2.82个百分点至36.2%，主要系产能扩张导致人工成本和制造费用增加。其中，药物发现业务收入1.59亿元，同比增长50.5%，受益于国内大客户服务需求增长；药学研究收入9387万元，同比增长24.2%。 临床前研究： 实现收入1.96亿元，同比增长36.3%。毛利率增长1.9个百分点，得益于公司加强管理和效率提升。 新签订单快速增长，业绩保障可期 2019年公司新签订单总额达6.16亿元，同比增长约46.5%。其中，药物发现与药学研究服务订单分别新签1.93亿元和1.32亿元，同比增长35%和17%，超出2019年全年板块收入的28%。临床前服务新签订单2.92亿元，同比增长超过70%，是2019年板块收入的2倍。全年新增客户超过220家，境内/境外客户收入分别增长35.5%/45.6%，境内客户收入占比73%。 加大研发投入，提升服务能力 2019年公司研发投入2818万元（100%费用化），占收入比重6.27%，同比提升1.2个百分点。控股子公司普亚医药顺利通过GLP定期检查和国际AAALAC组织认证复审，实验动物管理质量标准获国际认可。公司参与研发完成的新药及仿制药项目已有17个通过CFDA/NMPA批准进入临床试验。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.46元、2.00元、2.69元，对应PE分别为55、40、30倍。鉴于公司作为国内药物临床前评价领军企业，受益于国内创新药产业发展，业绩有望保持高增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 主要风险包括医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 1 美迪西：冉冉升起的临床前 CRO 新星 公司概况与发展历程 美迪西是一家提供化合物合成、活性筛选、药效学评价、药代动力学评价、毒理学评价、制剂研究和新药注册等一体化药物研发外包服务（CRO）公司。其子公司普亚医药的动物实验设施获得AAALAC认证和中国食品药品监督管理局GLP证书，并达到美国FDA GLP标准。公司发展历程分为萌芽期（2004-2008年，构建药物发现平台，扩展GLP服务）、成长期（2009-2014年，完善药学研究、临床前研究平台，构建综合服务能力）和快速发展期（2015年至今，加大资源投入，创新发展肿瘤免疫、ADC等平台，完善一站式服务）。公司实际控制人为陈建煌、CHUN-LIN CHEN和陈金章，持股比例31.78%，股权结构集中稳定。 财务表现分析 2014-2019年，公司营业收入从1.09亿元增长至4.49亿元，年均复合增长率约33%；归母净利润复合增长率达26%。2017年增速放缓系实验室装修改造和扩建导致固定成本上升，2018年起增速提升得益于市场竞争力、研发投入加大及CRO行业高景气。药物发现与药学研究服务以及临床前研究服务是公司核心业务，每年收入占比约80%。公司毛利率自2015年以来保持在35%左右，净利率整体较高，略高于康龙化成，与药明康德接近，体现了高素质人才团队和规模效应带来的成本优势。销售费用率整体下降，研发费用占比逐年增长（2018年5.1%，2019年6.3%）。 2 技术创新引领公司崭露头角 全面的药物研发服务能力 美迪西具备全面的药物发现与药学研究服务能力，提供一站式综合性CRO服务。尤其在抗体药物偶联物（ADC）方面，已构建功能全面的ADC研发平台，已有3个ADC药物的整套药代和安全性评价研究通过NMPA技术审评并进入临床试验阶段。公司关键技术涵盖现代合成化学、创新药物分子设计、药物筛选、原料药、制剂、药效学、药代动力学（DMPK）服务和药物安全性评价等多个领域。 资质认证优势 公司是国内少数通过国际、国内GLP认证的企业，具有明显的竞争优势。普亚医药已多次获得NMPA的GLP认证（如GLP11009037、GLP12005043、GLP15004072、GLP16008088）以及AAALAC认证（2009.10.20），并计划进一步完善GLP体系建设，推进OECD GLP等国际认证。 专业人才优势 截至2019年末，公司员工1219人中，本科及以上学历970人（占比79.6%），其中硕士及博士365人（占比29.9%）。公司创始人CHUN-LIN CHEN是国家“千人计划”特聘专家，部门副总裁级员工均拥有超过10年医药领域研究和管理经验，确保了高质量、高效率的服务交付。 客户遍及全球，业界口碑良好 公司前瞻性布局中国本土创新药市场，加强国内医药研发市场开拓，同时与海外多家药企建立了长期合作关系。2017-2019年，公司前五大客户销售额占同期营收比例稳定在较低水平，显示客户结构多元化。公司通过早期切入与初创型生物医药公司合作，有利于争取未来的潜在业务机会。 3 盈利预测与估值 核心业务假设 药物探索与药学研究业务： 受益于国内创新药企业快速发展，预计2020-2022年项目收入增速分别为38%、35.8%、33.2%。随着药学研究投入完成，预计毛利率将恢复至36.5%、36.7%、36.9%。 临床前研究业务： 2019年订单充足（新签量是全年收入的2倍），预计2020-2022年项目收入增速分别为39.3%、36.3%、33.3%。毛利率预计保持在35.6%。 盈利预测与估值结论 预计公司2020-2022年营业收入分别为6.16亿元、8.38亿元和11.16亿元（注：报告原文2021年数据有误，此处按表格数据修正为8.38亿元），归母净利润分别为0.91亿元、1.24亿元和1.67亿元。估算2020-2022年EPS分别为1.46元、2.00元、2.69元。与可比公司（药明康德、康龙化成、昭衍新药）的平均PE（2020E 63.97倍，2021E 47.59倍，2022E 36.13倍）相比，美迪西的估值具有一定吸引力。公司作为国内药物临床前评价领军企业，随着新增产能释放和国内外市场布局完善，业绩确定性强，有望保持高增长，首次覆盖给予“持有”评级。 4 风险提示 主要风险包括医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 总结 美迪西作为国内领先的临床前CRO企业，2019年业绩表现强劲，营业收入和净利润均实现快速增长。公司核心的药物发现与药学研究以及临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，且新签订单量大幅提升，为未来业绩增长奠定了坚实基础。通过持续加大研发投入、强化技术平台建设、获得多项国际资质认证以及构建专业人才团队，美迪西不断提升其核心竞争力。受益于国内创新药产业的蓬勃发展，公司市场地位日益巩固，预计未来将保持高增长态势。尽管面临医药行业政策变动、创新药发展不及预期和订单波动等风险，但公司在手订单充足，业绩确定性较强，具备长期投资价值。

# 中心思想 ## HPV业务稳定增长，产品规模效应显现 凯普生物2019年年报显示，公司营业收入、归母净利润、扣非净利润均实现稳健增长。其中，HPV业务收入稳定增长，耳聋、STD等其他检测业务实现快速增长，检测服务业务处于快速拓展期。 ## 产品端盈利能力提升超预期，营运能力边际改善 公司产品端净利率提升明显，销售费用率、管理费用率有所下降。同时，公司加强存货管理，营运资本周转率同比提升，营运能力有边际改善。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2020年4月1日，凯普生物发布2019年年度报告，全年实现营业收入7.29亿，同比增长25.68%；归母净利润1.47亿，同比增长29.11%；扣非净利润1.35亿元，同比增长36.03%。 ## 二、分析与判断 ### 业务分析：HPV外增量产品及服务业务高速增长，产品规模效应体现 * **HPV业务收入稳定增长**：HPV检测试剂销售收入保持稳定增长，全年实现收入5.13亿元，同比增长16.61%。 * **耳聋、STD实现收入快速增长**：地贫、耳聋、STD等其他检测试剂全年实现收入1.13亿元，同比增长39.06%。 * **检测服务业务增收不增利，处于快速拓展期**：医学检验服务全年实现收入0.84亿元，同比增长81.87%。 ### 盈利能力：产品端净利率提升，服务业务暂未进入盈利周期 * **毛利率分析**：HPV毛利率持续下降，新品毛利率略有波动，导致公司整体毛利率下降2.91pct至80.59%。 * **净利率分析**：产品端盈利能力明显提升，超预期，销售费用率、管理费用率分别下降。扣除检验服务后，产品业务（凯普化学）的净利率大幅提升3个百分点到28%。 ### 营运能力：边际改善，营运资本周转率同比提升0.30 公司加强存货管理，全年存货周转率为3.39，较去年同期提升0.76；营运资本周转率为1.25，较去年同期提升0.30，营运能力有边际改善。 ## 三、投资建议 基于公司核心业务板块分析，预计2020-2022年EPS分别为0.90、1.18、1.56元，维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 新品研发风险、市场竞争日趋激烈的风险、医学实验室业务不能尽快盈利的风险、政策变化风险。 # 总结 凯普生物2019年年报表现亮眼，HPV业务稳健增长，新兴业务如耳聋、STD检测增长迅速，检测服务业务也在积极拓展。公司产品端盈利能力提升超预期，营运能力有所改善。维持“推荐”评级，但需关注新品研发、市场竞争、实验室盈利及政策变化等风险。

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 卫光生物2019年业绩符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长，公司经营效率显著提升，吨浆收入实现大幅提高。 新产品驱动未来发展 公司新产品研发进展顺利，多项在研产品进入关键阶段，有望成为未来业绩增长的重要驱动力，同时员工持股计划的实施进一步激发了公司经营活力。报告首次覆盖并给予“持有”评级，目标价77.60元。 主要内容 卫光生物：实力雄厚的血液制品领先企业 公司概况与产品布局： 卫光生物创建于1985年，是一家专注于生物制品研发、生产及销售的国家级高新技术企业。公司产品以健康人血浆和特异免疫人血浆为原材料，涵盖白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，拥有9个品种共21个规格的血液制品批准文号。截至2019年底，深圳市光明区国有资产监督管理局为公司控股股东，持股65.25%。 经营业绩与产品结构： 2019年公司实现营收8.2亿元，同比增长19.4%；归母净利润1.7亿元，同比增长9.4%。2012-2019年期间，公司营收复合增速为15%，归母净利润复合增速为13%，业绩恢复稳健增长。人血白蛋白和静注人免疫球蛋白是公司主要收入来源，2019年合计收入占比接近80%，狂犬免疫蛋白和破伤风免疫球蛋白分别占10.8%和3.8%。 采浆能力与效率提升： 2019年公司采浆量较上年同期增长5.9%，其中特免血浆增长约20%。公司拥有8个浆站，其中1个浆站（海南万宁卫光浆站）预计2020年投入使用并实现采浆，采浆量有望保持稳定增长。2019年公司吨浆收入达到205万元/吨，相比2016-2018年平均179万元/吨显著提高；吨浆利润为42万元/吨，略有下滑，主要与2019年研发费用率提升1.4个百分点至4.9%有关。 新产品研发推进顺利，未来有望成为重要增长点 研发进展与产品线： 公司新产品研发进展顺利，未来有望成为重要增长点。人纤维蛋白原已取得上市许可并获得批签发；人凝血酶原复合物已完成Ⅲ期临床研究，预计2020年完成申报生产及现场检查；人凝血因子Ⅷ项目已启动Ⅲ期临床试验；新一代静注人免疫球蛋白（10%）项目已启动临床前研究；冻干人用狂犬病疫苗已进行药审中心的临床前沟通会。 研发投入： 2019年公司加大研发投入，研发费用达到4153万元，同比增长12.8%，占营收比例为5.06%，研发成果显著。此外，公司于2019年7月公布员工持股计划，提升了经营积极性。 盈利预测与估值 核心假设与业绩预测： 基于对公司核心产品（人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白）销量和毛利率的预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为9.9亿元、12.0亿元和14.3亿元，归母净利润分别为2.1亿元、2.5亿元和3.0亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.94元、2.35元和2.80元。 投资建议： 参考可比公司2020年平均估值约43倍，考虑到卫光生物作为国内主要的血制品企业之一，且在研产品不断推进上市，给予公司2020年业绩40倍PE，对应目标价77.60元。报告首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险： 血液制品行业竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 新产品上市进度不及预期的风险： 新产品研发、审批及上市进度可能不及预期，影响公司未来增长。 总结 卫光生物2019年业绩表现符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长，显示出公司经营效率的持续提升和吨浆收入的显著增长。作为国内实力雄厚的血液制品领先企业，公司拥有丰富的产品线和不断增长的采浆能力。尤其值得关注的是，公司新产品研发进展顺利，多项在研产品已进入关键临床或上市阶段，如人纤维蛋白原已获批上市，人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ等项目也取得重要进展，这些新产品有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。此外，员工持股计划的实施也进一步激发了公司经营活力。综合考虑公司未来的业绩增长潜力及行业估值水平，报告首次覆盖并给予“持有”评级，目标价为77.60元。投资者需关注市场竞争加剧以及新产品上市进度可能不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩略低于预期，但二代胰岛素恢复增长 本报告分析了通化东宝（600867）2019年的业绩表现，指出公司业绩略低于预期，但二代胰岛素已恢复良性增长。同时，报告强调了市场对公司三代胰岛素放量的期待。 ## 产品升级替代，盈利能力有望提高 报告认为，随着三代胰岛素的相继上市，公司产品将逐步升级替代，盈利能力有望得到进一步提高。公司销售费用增加，研发稳步推进，为未来发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司评点报告 * **公司业绩分析：** * 2019年公司实现营业收入27.77亿元，同比增长3.13%；归属于母公司股东净利润8.11亿元，同比下降-3.27%；扣非后归属于母公司股东净利润8.09亿元，同比增长-0.61%；对应EPS0.40元。 * 2019Q4单季实现营收7.20亿元，同比增长5.23%；归母净利润1.23亿元，同比增长-18.49%。 * **核心产品分析：** * 胰岛素系列产品实现营收22.14亿元（+14.09%），其中胰岛素注射剂销量达5401万支，同比增长14.87%。 * 二代胰岛素经历前期去库存后，逐步恢复良性增长。 * 医疗器械实现营收3.55亿元（+8.71%），其中瑞特血糖仪、瑞特血糖试纸、注射笔用针等产品的增幅较大。 * 三代甘精胰岛素已于2019年12月获批上市，首批甘精胰岛素已于2020年2月投放市场，有望实现快速放量。 * 门冬胰岛素上市申请已获受理；门冬30和门冬50处于3期临床阶段；地特胰岛素处于临床试验筹备阶段；与法国Adocia合作引进的四代胰岛素产品处于临床前研发阶段。 * **费用与研发分析：** * 公司销售毛利率为74.02%，同比上升1.69pp；销售净利率为29.15%，同比下降2.00pp；全年销售费用率达到30.56%，同比上升4.53pp。 * 全年研发投入1.99亿元，占营业收入比重为7.17%，其中费用化0.78亿元，资本化1.21亿元。 * 激动剂类降糖药利拉鲁肽已启动临床三期，度拉糖肽处于临床前研究阶段，化学口服降糖药瑞格列奈片和瑞格列奈二甲双胍等产品的研发进程也在稳步推进。 * **盈利预测与评级：** * 预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为9.54亿元、11.64亿元、14.31亿元，对应EPS分别为0.47元、0.57元、0.70元，当前股价对应PE分别为25.1/20.6/16.7倍，维持“推荐”评级。 * **风险提示：** * 胰岛素销售不达预期的风险；研发项目进展不达预期的风险。 # 总结 ## 业绩承压但亮点犹存，三代胰岛素值得期待 通化东宝2019年业绩略低于预期，但二代胰岛素业务恢复增长，医疗器械业务表现良好。三代甘精胰岛素的上市有望成为新的增长点，公司在研产品线丰富，未来发展潜力巨大。 ## 维持“推荐”评级，关注风险因素 考虑到公司未来的增长潜力，报告维持对通化东宝的“推荐”评级。同时，投资者应关注胰岛素销售和研发项目进展等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩符合预期，现金流持续改善：** 公司2019年年报和2020年一季报显示，公司业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现增长，同时经营活动现金流大幅改善。 * **打造综合服务供应平台，不断扩充产品品类：** 公司不断扩充光稳定剂和抗氧化剂等产品品类，并通过新建和收购产能，提升生产经营效率，致力于打造综合服务供应平台。 * **维持“增持”评级：** 预计公司2020-2022年归母净利润将持续增长，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **2019年业绩回顾：** * 2019年公司实现营业收入19.78亿元，同比增长33%；实现归母净利润2.62亿元，同比增长35.9%。 * **2020年一季度业绩：** * 2020年一季度公司实现营业收入5.63亿元，同比增长37.5%；实现归母净利润6329万元，同比增长19%。 * **现金流改善：** * 2019年经营活动现金流1.65亿，同比增长371%。 * 2020年一季度经营活动现金流1234万，同比增长165.9%。 * **三费分析：** * 销售费用1.03亿，同比增长15.6%。 * 管理费用9223万，同比增长55.5%，主要系人员增加导致职工薪酬增加、摊销费用及并入利安隆凯亚管理费用增加。 * 财务费用2000万，同比增加33.9%，主要系汇兑损益减少以及因业务增加银行手续费增加。 * 研发费用7954万，同比增加18.5%。 ## 产品品类与生产经营 * **光稳定剂：** * 2019年实现营业收入9.6亿元，同比上升58.8%。 * 毛利率37.24%，下降0.97百分点，主要因为宁夏基地715装置二期、衡水凯亚装置和常山科润装置陆续建成投产。 * **抗氧化剂：** * 实现营业收入8.54亿元，同比增长8.8%，主要因为宁夏724/725装置于2019年陆续投产。 * 毛利率22.62%，下降3.97个百分点，主要因为新投产的通用性抗氧化剂毛利率较低，同时外协产品量有一定增加。 * **生产经营效率提升：** * 宁夏基地725装置开工率在80%以上，724装置开工率逐步提升至50%以上，衡水凯亚和常山科润装置开工率逐步提升。 * 预计2020年二季度伴随着公司工厂整体产能利用率的进一步提升，公司外协产品量将减少，对公司整体毛利率的提升和现金流的改善产生积极影响。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** * 预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.2亿元、5.4亿元和6.6亿元。 * EPS分别为2.053元、2.664元、3.255元。 * **投资建议：** * 维持“增持”评级。 * **风险提示：** * 市场竞争加剧，产品价格下跌；需求不及预期。 # 总结 本报告分析了利安隆2019年及2020年一季度的业绩表现，指出公司业绩符合预期，现金流持续改善。公司通过不断扩充产品品类和提升生产经营效率，致力于打造综合服务供应平台。基于对公司未来盈利能力的预测，维持“增持”评级，并提示了市场竞争和需求不及预期的风险。

中心思想 本报告对健康元（600380）2019年年报进行了深度分析，并维持“买入”评级。 业绩增长与经营质量：公司2019年营收和净利润均实现显著增长，经营净现金流表现良好，显示出公司良好的发展态势和经营质量。 制剂业务与未来潜力：化学制剂业务快速增长，尤其是艾普拉唑和注射用美罗培南等重点品种表现突出。公司在吸入制剂领域的布局领先，未来有望成为行业领军企业。 主要内容 1. 公司业绩概况 2019年公司实现营业收入119.80亿元，同比增长6.93%；归母净利润8.94亿元，同比增长27.87%；归母扣非后净利润8.29亿元，同比增长31.30%。 经营净现金流23.12亿元，同比增长26.67%。 2. 分业务板块经营分析 2.1 化学制剂 收入61.78亿元，同比增长17.57%，毛利率小幅下滑0.59pp至79.56%。 重点品种艾普拉唑收入9.75亿元，同比大增65.65%；注射用醋酸亮丙瑞林微球收入9.26亿元，同比增长21.75%；注射用美罗培南收入10.65亿元，同比增长24.37%。 2.2 化学原料药及中间体 收入35.06亿元，同比增长1.71%，毛利率显著提升5.34pp至35.24%。 重点品种7-ACA收入10.12亿元，同比下降7%；美罗培南（混粉）实现销售收入2.78亿元，同比增长约45%。 2.3 中药制剂 收入13.08亿元，同比下降15.44%，毛利率下滑1.13pp至74.95%。 重点产品参芪扶正注射液收入8.20亿元，同比下降18.48%。 2.4 诊断试剂及设备 收入7.54亿元，同比增长8.18%，毛利率提升0.53pp至61.11%。 2.5 保健品 收入1.53亿元，同比下滑25.05%，毛利率下降0.18pp至60.81%。 3. 盈利能力分析 公司毛利率为64.35%，同比提升1.96pp，主要是原料药及中间体毛利率提升带动。 期间费用率为45.87%（含研发），同比下降0.83pp。 4. 研发投入与呼吸制剂业务 2019年研发费用9.06亿元，同比增长27.83%。 复方异丙托溴铵吸入溶液和盐酸左沙丁胺醇吸入溶液获得注册批件；多个吸入制剂产品已申报生产或处于临床试验中。 5. 投资评级与盈利预测 维持“买入”评级，预计公司2020-2022年EPS分别为0.54、0.65及0.78元。 总结 业绩稳健增长，未来可期：健康元2019年业绩表现良好，各业务板块发展态势各异，化学制剂和原料药业务表现亮眼。 研发驱动，制剂业务潜力巨大：公司持续加大研发投入，尤其在吸入制剂领域的布局具有领先优势，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 维持买入评级，长期看好：综合考虑公司发展现状和未来潜力，维持“买入”评级，看好公司长期发展。