中心思想 业绩承压与战略转型应对 广誉远在2019年及2020年一季度面临严峻的经营挑战，受宏观经济下行、行业政策调整及新冠疫情等多重不利因素叠加影响，公司营业收入和归母净利润均出现显著下滑。为应对业绩压力，公司积极推进营销管理和商业模式变革，包括数字化营销转型、终端渠道拓展以及精细化管理提升，旨在通过战略调整和市场深耕实现业绩回升。 营销创新与研发投入驱动 尽管传统医药工业业务承压，公司在医药商业和养生酒业务板块展现出增长潜力，通过创新营销模式和渠道拓展取得了积极进展。同时，广誉远持续加大研发投入，聚焦核心产品线的学术研究和二次开发，以期通过产品创新和品牌建设，为公司的长期可持续发展注入新的增长动力。 主要内容 2019年及2020年一季度业绩分析 营收与利润显著下滑 2019财年，广誉远公司面临显著的业绩压力，全年实现营业收入12.17亿元人民币，相较于上年同期下降了24.81%。归属于母公司股东的净利润为1.3亿元人民币，同比大幅下滑65.23%。扣除非经常性损益后的归母净利润表现更为严峻，仅为1.12亿元人民币，同比降幅高达70.30%。特别是在2019年第四季度，公司业绩进一步恶化，单季度实现营收3.63亿元人民币，同比下降39.22%；归母净利润更是出现亏损，为-4373.76万元人民币，同比下降129.53%，显示出经营层面的巨大挑战。进入2020年第一季度，受新冠肺炎疫情的冲击，公司业绩继续承压，实现营收2.25亿元人民币，同比下降17.10%；归母净利润为2757.3万元人民币，同比下降51.89%；扣非后归母净利润为2830.07万元人民币，同比下降32.50%。 现金流改善与疫情影响 尽管利润指标大幅下滑，2019年公司经营活动产生的现金流量净额为-1.41亿元人民币，但相比上年同期增加了1.57亿元人民币，这主要得益于销售回款中收到的现金增加了1.82亿元人民币，表明公司在现金流管理方面有所改善。报告分析指出，宏观经济下行和新冠肺炎疫情是导致公司业绩下滑的主要原因。然而，随着疫情逐步得到控制，市场需求有望逐步恢复，预计公司未来业绩有望实现回升。 产品结构与毛利率变化 医药工业面临挑战 2019年，公司医药工业板块收入为10.59亿元人民币，同比下降29.16%。这一显著下滑主要受到多方面因素影响，包括国内宏观经济下行、消费降级、国家医保控费政策以及处方药监管趋严等行业政策变化。此外，公司对部分重点商业客户采用“票折”方式进行销售支持，也对收入产生了影响。医药工业的毛利率为81.95%，同比下降2.00个百分点，主要原因在于主要原材料（如鹿茸、海马、蜻蜓等）的领用成本增加，以及定坤丹、龟龄集等产品更新包装导致部分包材价格略有上升。具体来看，传统中药收入9.49亿元人民币，同比下降25.89%，毛利率为81.33%，同比下降1.87个百分点；精品中药收入1.09亿元人民币，同比大幅下降48.8%，毛利率为87.33%，同比下降1.16个百分点。 医药商业与养生酒业务增长 与医药工业的挑战形成对比，公司的医药商业和养生酒业务在2019年实现了增长。医药商业收入达到8075万元人民币，同比增长16.60%。其毛利率为32.55%，同比上升3.06个百分点，这主要归因于公司持续深耕西藏地区医院业务，不断拓展乡、县、市级渠道开发，以及销售毛利率较高品种比重的上升。养生酒业务表现尤为突出，收入达到7515万元人民币，同比增长43.00%。这一增长主要得益于公司为养生酒业务组建了新的药渠营销团队，采用了创新营销模式扩大销售，同时也有新产品的增量贡献。然而，养生酒的毛利率为68.03%，同比略下降0.70个百分点，主要系部分产品包材价格上涨及新厂投产后制造费用升高导致产品成本上升。 费用结构与盈利能力 期间费用大幅上升 2019年，广誉远公司的整体毛利率为77.79%，同比下降3.33个百分点；净利率为11.28%，同比下降13.06个百分点。报告期内，期间费用占营业收入的比重高达61.21%，同比大幅增加了11.94个百分点，对公司的盈利能力造成了显著侵蚀。具体来看，销售费用率为44.49%，同比增加了5.66个百分点；管理费用率为13.89%，同比增加了4.34个百分点；财务费用率为2.83%，同比增加了1.95个百分点；研发费用率为5.15%，同比增加了1.54个百分点。各项费用率的全面上升，尤其是销售费用的高企，是导致公司净利润大幅下滑的重要原因。 盈利能力承压 综合毛利率和净利率的下降，以及期间费用率的显著提升，共同导致公司整体盈利能力在2019年及2020年一季度承受巨大压力。尽管公司在部分业务板块有所增长，但高昂的运营成本和市场推广费用，加上宏观经济和行业政策的不利影响，使得公司的利润空间被严重压缩。 营销策略与研发进展 数字化营销与渠道拓展 公司积极应对市场变化，一方面大力推进营销管理和商业模式变革，推动数字化营销转型，并以终端销售增长作为首要考核目标。另一方面，公司积极开拓县域市场等第三终端，探索实践电商等互联网销售模式，以扩大市场覆盖和提升销售效率。同时，公司努力提升精细化管理水平，推进业务流程数字化升级，以提高整体运营效率。截至2019年末，公司产品已覆盖全国医院终端（含院外药房、招商）突破14,000家，建立长期合作的连锁医药企业达1,000余家，管理连锁终端门店数量近5万家，产品覆盖连锁终端门店近15万家，显示出其在渠道建设方面的积极努力。 研发投入与品牌建设 2019年度，广誉远在研发方面持续投入，共计在研及完成的研发项目达34个，研发投入总额为6,403.51万元人民币。公司在学术研究方面也取得进展，共发表相关研究论文近40篇，其中有5篇被SCI期刊收录。报告期内，公司主要研发项目包括定坤丹的非临床安全评价和毒理学研究、定坤丹治疗子宫内膜异位症的多中心临床试验、定坤丹保护卵巢功能不全卵母细胞线粒体DNA氧化损伤的作用及机制研究、龟龄集的非临床安全性评价和毒理学研究，以及广誉远经典名方二次开发联合实验室等。通过持续的学术研究和推广，公司旨在提升品牌知名度，加深消费者对公司产品的了解和认知，为产品的市场推广提供科学支撑。 投资评级与风险提示 盈利预测下调与“买入”评级维持 鉴于宏观经济整体下行、行业监管政策变化以及2020年一季度新冠肺炎疫情对公司产品销售造成的超预期影响，分析师对广誉远未来的盈利预测进行了调整。将2020-2021年净利润预测由原先的3.76亿元和4.45亿元分别下调至1.63亿元和2.04亿元，并新增了2022年净利润预测为2.46亿元。根据新的盈利预测，公司对应2020年、2021年和2022年的市盈率（PE）分别为37倍、29倍和24倍。尽管盈利预测有所下调，但分析师仍看好公司未来的发展潜力，维持“买入”的投资评级。 宏观与市场风险并存 报告同时提示了投资者需要关注的风险因素。主要包括宏观经济形势及医药政策变化可能对公司经营产生的不利影响；终端动销不及预期，可能导致销售目标无法达成；以及公司多渠道推广模式可能导致销售费用持续较高，从而进一步侵蚀利润空间。这些风险因素可能对公司的未来业绩和股价表现造成不确定性。 总结 广誉远在2019年及2020年一季度面临多重不利因素，导致营收和归母净利润大幅下滑，盈利能力承压。尽管医药工业业务受到宏观经济和政策影响，但医药商业和养生酒业务展现出增长潜力。公司积极通过数字化营销转型、渠道拓展和持续研发投入来应对挑战，旨在提升市场竞争力。分析师下调了短期盈利预测，但基于对公司长期发展的信心，维持“买入”评级，并提示了宏观经济、市场动销及费用控制等方面的潜在风险。

# 中心思想 本报告对万东医疗（600055）2019年年报和2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长分析：** 2019年公司业绩稳健增长，但受疫情影响，2020年一季度利润大幅增加。 * **产品线分析：** DR产品线是公司第一大支柱，DSA业务受益于政策驱动，CT业务积极培育市场。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，并预测公司未来几年的净利润和EPS。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **2019年业绩回顾：** * 2019年公司实现营收9.82亿元，同比增长2.92%，归母净利润1.69亿元，同比增长10.14%，扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长8.19%。 * 2019Q4实现营收3.45亿元，同比增长3.15%，归母净利润7778.74万元，同比增长19.80%，扣非后归母净利润6395.88万元，同比提升15.37%。 * **2020年一季度业绩：** * 2020年一季度公司实现营收2.50亿元，同比增长54.53%，归母净利润0.51亿元，同比增长787.21%，扣非后归母净利润0.48亿元，同比增长2584.66%。 * 业绩增长主要受益于疫情期间移动DR销售量增加。 ## 产品分析 * **DR产品线：** * DR为公司第一支柱产品线，销售占比50%以上。 * 2019年医疗器械制造实现收入9.15亿元，同比增长3.61%，毛利率为46.29%，同比增加5.08pp。 * 全年共计完成1700多套DR产品销量，销量占比位于国内市场第一。 * **MRI产品线：** * MRI 为公司第二支柱产品线，销售占比 30%以上。 * 公司磁共振产品销售台数、销售额均稳步增加，增幅在 15%左右。 * 销售额及销售台数均排在国产品牌前二。 * **DSA产品线：** * 受益于取消配置证的利好驱动，DSA整体市场增速明显。 * 公司及时推出DSA整体解决方案，提供全方位支持，积极推进县级医院介入治疗中心建设。 * DSA销量和收入有较大幅度的增长。 * **CT产品线：** * CT为公司新上市产品，以与临床开展CT微创介入作为切入点，积极培育市场。 * 已实现在中山大学附属第一医院、武汉四院等三级医院的装机应用。 ## 研发投入 * **研发投入增加：** 2019年公司研发投入0.94亿元，同比增长34.80%，占营收比重为9.54%。 * **重点投入方向：** 重点投入TURBOTOM 3200X射线计算机体层摄影设备和3.0T超导型磁共振成像系统，提升骨干研发人员的薪酬水平。 * **AI技术应用：** 2019年，公司将关节炎、肺炎、健康肺等AI诊断技术赋能DR产品，打造“ONE影”AI诊断技术平台，推出新东方1000N系列智能DR产品，显著提升了DR在临床影像学检查的图像质量。 ## 财务分析 * **现金流状况：** 2019年公司经营活动产生的现金流量净额为9478.42万元，同比增长25.49%，经营性现金流净额/净利润为0.57，同比提升0.06。 * **运营效率：** 应收账款周转率为3.61次，同比提升0.32次，存货周转率为2.75次，同比下降0.19次，总资产周转率为0.39次，同比下降0.01次。 * **盈利能力：** 公司2019毛利率为46.87%，同比增加3.27pp，净利率为16.80%，同比增加1.17pp。 * **费用控制：** 2019年期间费用占比26.96%，同比下降0.32pp，其中销售费用率为14.80%，同比下降0.80pp，管理费用率为 7.16%，同比减少 0.13pp，财务费用率为-2.14%，同比下降 0.04pp，研发费用率为7.14%，同比增加0.66pp。 * **ROE分析：** 净资产收益率(ROE)为8.42%（同比增加0.35pp），净利率为16.80%（同比增加1.17pp），资产周转率为0.39次（同比下降0.01次），权益乘数为1.18（同比下降0.03）。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司 20/21/22年净利润分别为2.58、3.24、3.79亿元，EPS分别为0.48、0.60、0.70元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 高端产品研发风险、市场竞争激烈导致利润空间下降、第三方影像中心经营风险、AI辅助诊断推进不及预期等。 # 总结 本报告分析了万东医疗2019年稳健的业绩增长和2020年一季度受疫情影响的利润剧增，以及公司在DR、MRI、DSA和CT等产品线的市场表现和研发投入。财务分析显示公司现金流状况良好，盈利能力有所提升。维持“买入”评级，但需关注高端产品研发、市场竞争、第三方影像中心经营和AI辅助诊断推进等风险。

中心思想 业绩驱动与战略协同 利民股份通过成功并表威远资产组，显著拓宽了其在杀虫剂、除草剂及兽药领域的业务版图，并与参股公司新河化工的百菌清业务量价齐升形成协同效应，共同驱动了公司营收和归母净利润的强劲增长。这一战略性并购不仅优化了产品结构，也提升了公司的市场竞争力。 产能扩张与未来增长 公司正积极推进多个关键新项目建设，包括苯醚甲环唑、代森系列DF、制剂车间扩产以及百菌清和甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等新增产能。这些项目预计将陆续投产，为公司未来的业绩增长提供坚实支撑，进一步巩固其在农药行业的龙头地位，并确保长期可持续发展。 主要内容 财务表现与并购整合效应分析 利民股份在报告期内展现出卓越的财务增长，主要得益于威远资产组的有效并表以及核心产品市场的积极表现。 2020年一季度业绩表现强劲 在2020年第一季度，公司实现营业收入13.25亿元，同比大幅增长234.17%，环比亦增长61.73%。同期，归属于母公司股东的净利润达到1.42亿元，同比大幅提升72.50%，环比更是飙升302.07%。这一数据清晰地表明，公司在报告期内实现了业务规模的显著扩张和盈利能力的强劲提升。综合毛利率保持在27.39%的稳定水平，显示出公司在成本控制和产品定价方面的有效性。此外，截至2020年一季度末，公司在建工程达4.43亿元，同比大幅提升，反映了公司在产能扩张方面的积极投入；负债率为50.46%，显示出健康的财务结构。 2019年业绩回顾与增长动因 2019年，利民股份实现营业收入28.33亿元，同比增长86.46%；归属于母公司股东的净利润3.22亿元，同比增长56.17%。业绩高增长主要源于以下三个核心驱动因素： 威远资产组并表效应：自2019年5月31日起，公司收购的威远资产组（80%权益）实现并表，显著提升了公司在杀虫剂和除草剂业务的收入。其中，杀虫剂业务营收同比增长642.77%，除草剂业务营收同比增长76.26%，并成功新增了兽药业务板块。在并表期内，威远资产组贡献营业收入11.78亿元，净利润7913.66万元，全年净利润达到1.6亿元，超出了原业绩承诺的1亿元，充分体现了并购的成功及其带来的协同效应。 经营活动稳健增长：2019年，公司农药生产量达88365.49吨，同比增长32.58%；销售量85587.37吨，同比增长30.25%；兽药销售量1804.07吨。这些数据表明公司核心业务的持续扩张和市场需求的有效满足。 投资收益显著增加：公司2019年投资收益达到1.75亿元，同比增加6748万元。其中，参股公司新河公司（35%权益）表现尤为突出，2019年实现营业收入10.68亿元，同比增长54.57%；净利润5.03亿元，同比增长85.59%。新河公司业绩的显著增长主要得益于其核心产品百菌清的市场表现，实现了量价齐升。 战略布局与产能扩张展望 利民股份通过持续的战略布局和产能扩张，不断巩固其在农药行业的领先地位，并为未来的可持续增长奠定基础。 行业领先地位稳固 公司在杀菌剂领域拥有稳固的龙头地位，其代森类杀菌剂产能达4万吨/年，位居国内第一、全球第二。通过收购威远，公司在杀虫剂、除草剂和兽药领域的实力得到显著增强，实现了业务多元化发展。此外，参股公司新河化工的百菌清产能达3万吨/年，位居全球第一，进一步强化了公司在全球农药市场的竞争力。公司还拥有霜脲氰2000吨/年、三乙膦酸铝5000吨/年、嘧霉胺1000吨/年、威百亩2.5万吨/年、草铵膦1500吨/年等多种核心产品产能，构建了丰富的产品矩阵。 多项新项目有序推进 为进一步提升产能和产品竞争力，公司正有序推进多个关键项目建设，这些项目预计将陆续投产，为公司带来新的增长点： 利民化学苯醚甲环唑项目：年产500吨苯醚甲环唑项目已启动建设，预计2020年第三季度完工。该项目将丰富公司高端杀菌剂产品线，满足市场对高效、低毒农药的需求。 双吉公司代森系列DF项目：年产10000吨代森系列DF项目预计2020年第二季度试车。该项目的投产将进一步巩固公司在代森类产品市场的优势，提升产品附加值。 威远生化制剂车间二期项目：已完成建设并取得各类剂型生产资质，制剂加工能力从2万吨/年扩大至3万吨/年。此举将显著提升公司制剂产品的生产效率和市场响应能力，满足日益增长的制剂市场需求。 新河公司百菌清生产线扩建：参股公司新河公司于2019年上半年启动第四条百菌清生产线建设，新增产能1万吨，预计2020年第三季度建成投产。这将进一步巩固新河公司在全球百菌清市场的领先地位，并为利民股份带来持续的投资收益。 新威远甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目：年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目已于2020年4月2日举行开工仪式。该项目将增强公司在高效杀虫剂领域的竞争力，拓展高附加值产品市场。 盈利预测与投资评级 基于公司业务扩张和新项目投产的积极态势，研究机构对利民股份的未来盈利能力持乐观态度。 未来业绩展望与估值分析 研究机构预测利民股份2020年至2022年归属于母公司股东的净利润将分别达到4.19亿元、4.93亿元和5.35亿元。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为1.46元、1.72元和1.87元。在估值方面，预测期内公司市盈率（PE）分别为12倍、10.2倍和9.4倍，显示出合理的估值水平和潜在的投资价值。预计公司营业收入将从2019年的28.33亿元增长至2022年的55.97亿元，年复合增长率显著；净利润也将从2019年的3.22亿元增长至2022年的5.35亿元，保持稳健增长。 维持“买入”评级 鉴于利民股份作为杀菌剂行业龙头地位的稳固性、威远并购带来的显著协同发展效应，以及多个在建项目即将进入收获期，这些因素共同构成了公司未来业绩增长的强大动力。因此，研究机构维持对利民股份的“买入”评级，并设定目标价为21.9元。 风险提示 尽管公司前景乐观，但投资者仍需关注潜在风险，包括全球农产品价格波动可能导致的市场需求下滑、主要产品价格大幅波动对盈利能力的影响，以及新项目投产进度或效益不及预期等。 总结 综合业绩表现与战略布局 利民股份凭借其前瞻性的战略布局和高效的执行力，在2019年及2020年第一季度均实现了营收和净利润的高速增长。这主要得益于对威远资产组的成功并表，该并购不仅大幅拓展了公司在杀虫剂、除草剂及兽药领域的市场份额，还通过与参股公司新河化工的百菌清业务形成协同效应，共同推动了整体业绩的显著提升。公司在农药生产和销售方面的稳健增长，以及投资收益的增加，进一步印证了其经营策略的有效性。 持续增长动力与投资价值 公司在巩固现有市场龙头地位的同时，正积极推进多个关键新项目建设，包括苯醚甲环唑、代森系列DF、制剂车间扩产以及百菌清和甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等新增产能。这些项目预计将陆续投产，为公司未来业绩提供新的增长点，并进一步提升其在全球农药市场的竞争力。结合其在杀菌剂行业的领先地位、成功的并购整合以及清晰的产能扩张路径，利民股份展现出显著的投资价值和持续的盈利增长潜力。研究机构维持“买入”评级，反映了市场对其未来发展的积极预期。

中心思想 本报告对正海生物(300653)2020年一季报进行了点评，并分析了公司未来的发展前景。核心观点如下： 疫情短期影响，长期向好趋势不变： 疫情对公司一季度业绩产生负面影响，但考虑到种植牙需求的刚性以及门诊恢复，预计后续业绩有望追赶，行业或将迎来报复性回升。 新产品梯队式布局，活性生物骨值得期待： 公司采取“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的策略，不断推出新产品，其中活性生物骨的获批将为公司带来新的增长点。 主要内容 2020Q1业绩回顾：疫情影响下的业绩波动 2020年一季度，正海生物实现营收0.45亿元，同比下降26.96%；归母净利润0.19亿元，同比下降28.22%；扣非后归母净利润0.17亿元，同比下降34.60%。业绩下滑主要受疫情期间牙科门诊停诊的影响，导致种植牙业务停滞，口腔修复膜使用量减少。但公司毛利率仍保持在较高水平，为94.37%，同比增长0.52个百分点。 新产品研发与注册：阶梯式布局，静待活性生物骨获批 公司采取阶梯式新产品上市策略，目前在研品种较多。活性生物骨已进入上市申请的补充资料阶段，该产品结合了骨修复材料和活性成分BMP2，有望取代自体骨在术后骨缺损的应用。此外，高膨可降解止血材料和生物硬脑（脊）膜补片已进入临床试验阶段，子宫内膜、3D打印生物骨修复材料等产品也在研发中。 投资建议与盈利预测：维持“增持”评级 考虑到疫情影响，预计公司20-22年营收分别为3.36/4.16/5.46亿元，归母净利润为1.27/1.57/2.02亿元，EPS为1.59/1.96/2.52元/股，对应PE为51/42/32倍，维持“增持”评级。 财务数据与估值分析 营业收入： 2018年为2.16亿元，2019年为2.80亿元，预计2020-2022年分别为3.36亿元、4.16亿元和5.46亿元。 归母净利润： 2018年为0.86亿元，2019年为1.07亿元，预计2020-2022年分别为1.28亿元、1.57亿元和2.02亿元。 ROE： 2018年为16.22%，2019年为18.25%，预计2020-2022年分别为17.81%、17.94%和18.80%。 市盈率(P/E)： 2018年为76.35倍，2019年为61.01倍，预计2020-2022年分别为51.37倍、41.85倍和32.44倍。 风险提示 新产品研发风险 审批进度不达预期 医疗纠纷风险 动物疫情风险 总结 本报告认为，正海生物短期业绩受到疫情影响，但长期向好趋势不变。公司积极布局新产品，活性生物骨的获批值得期待。维持“增持”评级，但需关注新产品研发、审批进度、医疗纠纷和动物疫情等风险。

# 中心思想 本报告分析了海特生物（300683）2019年报及2020年一季度业绩，认为疫情对公司短期业绩造成冲击，但公司战略转型方向不变。 ## 战略转型成效显现 * 公司多元协同业务转型初见成效，基本面发生积极变化。 * 看好公司后续发展前景，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 全年业绩表现及Q1受疫情影响分析 * 全年营收增长主要受益于天津汉康CRO&CMO业务的快速发展，但鼠神经产品受行业政策及医保控费影响有所下滑。 * Q1业绩大幅下滑主要受疫情影响，武汉基地复工缓慢。 ## CPT项目进展顺利 * CPT项目三期揭盲结果积极，达到试验预设终点指标，预计2021年有望获批上市。 * 看好CPT首个适应症的商业化表现及其他适应症的研究进展。 ## 荆门原料药基地动工及“CRO+CMO”业务协同 * 荆门原料药基地正式开工，预计一期将于2021年投入运营，将与天津汉康CRO业务相互衔接，提供研发生产一体化服务。 * 公司积极立项开发小分子化学仿制药/原料药，荆门CMO业务有望成为新的增长点。 ## 盈利预测与投资建议 * 预计2020-2022年公司归母净利分别为9400万、1.15亿和1.53亿，EPS分别为0.9、1.11、1.48。 * 公司逐步摆脱单一产品业务依赖，伴随业务布局多元化和创新药上市，迎来新一轮景气发展周期，维持“增持”评级。 # 总结 本报告认为，海特生物短期业绩受疫情影响，但公司战略转型方向不变，多元协同业务转型初见成效。CPT项目进展顺利，荆门原料药基地动工，未来“CRO+CMO”业务协同效应显著。维持“增持”评级，但需关注武汉基地生产经营受疫情持续影响的风险、创新药项目后续审评进度及商业化表现不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对人福医药(600079)的业绩进行了分析，并维持“买入”评级，目标价为28元。核心观点如下： * **业绩符合预期，经营质量显著提升：** 公司2019年业绩表现良好，经营性现金流大幅改善，显示出良好的经营质量。 * **麻药业务提速，未来增长可期：** 宜昌人福的麻药业务受益于多科室推广和新品获批，未来三年利润端有望保持高速增长。 * **理顺治理结构，聚焦核心资产：** 公司收购宜昌人福管理层股权，理顺股权结构，深度绑定管理层利益，为中长期稳健发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩与经营质量分析 * **2019年业绩回顾：** * 收入218亿元，同比增长17%。 * 净利润8.4亿元，扭亏为盈（2018年亏损23.6亿元）。 * 扣非后归母净利润5.4亿元（2018年为-26.6亿元）。 * 经营性现金流净额20.4亿元，同比大幅增加238%。 * **2020年一季度业绩：** * 收入45.74亿元，同比下滑13.1%。 * 净利润1.37亿元，同比下滑20.9%。 * 受新冠疫情影响，业绩小幅下降，预计二季度开始逐步恢复。 ## 各子公司经营情况分析 * **宜昌人福：** * 收入40亿元，同比增长28%。 * 净利润11亿元，同比增长37%。 * 多科室推广效果显著，销售和研发投入已过高峰期。 * 阿芬太尼年初获批，瑞马唑仑、磷丙泊酚预计年内获批，未来三年利润端复合增速有望超过20%。 * **国内特色制药：** * 葛店人福收入6亿元（+18%），净利润0.82亿元（+32%）。 * 新疆维药收入5.3亿元（+24%），净利润0.61亿元（+5%）。 * 武汉人福收入5.9亿元（-12%），净利润0.81亿元（+7%）。 * **国际化业务：** * EPIC经营状况大幅改善，收入8.4亿元（+87%），净利润1652万元，实现扭亏为盈。 * 2020年一季度收入2.2亿元，净利润2175万元，大幅改善。 * **两性健康业务：** * 收入19.3亿元（+16%），净利润4544万元（+39%）。 ## 理顺治理结构，聚焦核心优质资产 * **收购宜昌人福管理层股权的意义：** * 新管理层将进一步聚焦归核化，降低资产负债率，提升研发效率，坚持走国际化道路，丰富人次梯队，传递中长期发展信心。 * “重组+募集配套”前后，短期EPS基本保持不变，中长期因为麻药占比提升，增厚EPS。 * 宜昌人福管理层实现换股，公司核心人物李杰将大幅增持上市公司股权，同时担任公司董事长，理顺股权结构，深度绑定管理层利益，未来中长期稳健发展可期。 ## 麻药业务提速分析 * **增长动力：** * 销售团队不断壮大，多科室推广开拓 ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量。 * 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制，18年纳入国家基药目录，持续快速增长。 * 阿芬太尼 20 年初获批，瑞马唑仑、磷丙泊酚 20 年有望陆续获批上市。 * **未来展望：** * 多科室推广叠加新品获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务提速。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** * 预计20-22年净利润分别为11.7/15.4/19.7亿元，同比增速39%/32%/28%。 * 预计20-22年EPS分别为0.71/0.94/1.20元。 * **估值：** * 业绩对应20-22年PE 29X/22X/17X。 * 麻药利润占比95%，考虑公司麻药占全国80%份额的绝对龙头地位，以及优质赛道（高成长性、高盈利、高壁垒），采用分布估值法。 * 给予20年、21年40倍、38倍PE，合理估值28元、36元，年内40%、一年70%空间，维持“买入”评级。 # 总结 人福医药2019年业绩符合预期，经营质量大幅提升，尤其在麻药业务方面表现突出，未来增长潜力巨大。公司通过理顺治理结构，聚焦核心优质资产，为中长期发展奠定了坚实基础。太平洋证券维持对人福医药的“买入”评级，并给出了相应的盈利预测和估值，认为公司未来具有良好的投资价值。但同时也提示了归核化力度、新品上市、产品销售等方面的风险。

中心思想 短期业绩承压不改长期增长逻辑 2020年第一季度，上海医药受新冠疫情影响，营收同比下降12.08%，归母净利润下降7.8%，短期业绩出现明显滑坡。然而，公司凭借海外出口扩张、进口代理龙头地位稳固以及带量采购中标的份额提升，商业板块有望回归高增速。同时，研发投入持续加大（同比+25.9%），多个创新药项目进入临床阶段，为工业板块提供强劲利润增长点。总体来看，疫情冲击仅为阶段性扰动，公司核心竞争力和成长性未受根本影响。 股权激励与互联网医疗注入新活力 公司首次启动股权激励计划，覆盖9名高管和201名骨干，授出2834.1万份股票期权，有望激发内部活力并稳定业绩预期。此外，互联网医院合作及云健康B轮融资正式启动，处方外流承接与“益药”生态圈建设将开辟新的利润增长空间。这些战略性举措与公司既有商业和工业优势形成协同，共同支撑未来稳健发展。 主要内容 业绩总结：营收利润双降，扣非净利优于归母 2020年Q1公司实现营收404.5亿元，同比降低12.08%；归母净利润10.4亿元，同比下降7.8%；扣非归母净利润9.8亿元，同比下降5.4%，降幅略小于归母净利，表明非经常性损益对利润形成一定拖累。整体盈利规模仍保持行业领先。 疫情影响与海外扩张：商业收入下滑，出口激增 医药商业实现收入348.0亿元，同比下降12.6%，主要因医院诊疗量下降和药品配送延迟。但公司抓住全球疫情机遇，截至4月初已向数十个国家提供抗疫药品，出口总金额超过去年全年。在带量采购配送商遴选中，第一批11个试点城市中标份额明显提升，同时公司通过并购四川国嘉医药及在江苏、黑龙江等省区扩张，持续强化商业版图。 研发投入加大：项目推进与技术引进加速 医药工业实现收入56.5亿元，同比下降8.8%；研发费用投入3.4亿元，同比大增25.9%。研发成果方面，2个产品（ErbB2抑制剂SPH3261胶囊、小分子抗肿瘤药SPH4336片）临床试验申请获受理，2个仿制药（右佐匹克隆片、盐酸二甲双胍片）通过一致性评价，累计过评总数达9个。公司与Mapi Pharma合作开发长效注射剂项目，并与科信必成达成罕见病药物委托开发协议，2020年预计多个项目进入临床及Pre-IND阶段。 互联网医疗与股权激励：新增长点与内部活力 上药云健康与仁济医院合作完成首张互联网医院处方送药，信息系统直连HIS系统，有序承接处方外流。云健康B轮融资正式启动，旨在打造“益药”生态圈，巩固医疗大健康领导者地位。2019年公司首次启动股权激励，授出2834.1万份股票期权，激励对象覆盖高管及骨干，预计将增强团队凝聚力并推动业绩稳健增长。 盈利预测与评级：维持“买入” 预计2020-2022年EPS分别为1.61、1.79、1.98元，对应PE为11、10、9倍。随着疫情缓和，业绩将重回增长，医药工业将成为强劲利润增长点，维持“买入”评级。风险提示包括订单增速不及预期、研发失败、激励机制改革成效不及预期等。 总结 本报告从业绩表现、疫情影响下的商业扩张、研发投入进展、互联网医疗布局及股权激励四个维度分析了上海医药2020年一季度的经营状况。短期来看，疫情对收入和利润造成负面冲击，但海外出口扩张和带量采购中标份额提升为商业板块提供修复动力；研发费用逆势高增长，多个项目进入临床阶段，工业板块有望成为未来盈利亮点。互联网医院合作与股权激励计划则为公司注入新的增长活力与内部激励机制。综合分析，公司基本面稳健，长期增长逻辑清晰，西南证券维持“买入”评级，目标估值具备安全边际。

# 中心思想 本报告主要分析了溢多利（300381）2019年年报和2020年一季报，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 2019年公司营收和归母净利润实现双增长，2020年一季度受益于下游需求增长，业绩大幅改善，实现扭亏为盈。 * **替抗产品潜力：** 饲料禁抗政策的全面实施，叠加生猪存栏回升，公司的替抗产品有望迎来高速增长，成为新的业绩增长点。 * **长期发展战略：** 公司坚持生物工程为主体，聚焦生物医药和生物农牧，通过研发创新和对外合作，致力于成为行业领先企业。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾及2020年一季度业绩亮点 2019年，溢多利实现营收20.48亿元，同比增长15.83%，归母净利润1.28亿元，同比增长12.35%。2020年一季度，公司实现营收4.03亿元，同比增长17.94%，归母净利润1874.7万元，同比增长203.26%，实现扭亏为盈。 * **收入结构分析：** 原料药收入12.1亿元，同比增长9.1%；生物酶制剂收入5.1亿元，同比增长0.6%；功能性饲料添加剂业务收入1.1亿元，同比增长278.3%。 * **业绩增长原因：** 一季度受新冠疫情影响，客户订单增多，利华制药销售收入增加，融资借款利息减少、汇兑收益增加，财务费用支出大幅下降。 ## 替抗产品市场机遇与公司优势 2020年开始饲料全面禁抗，公司作为饲料添加剂行业的龙头企业，提前布局替抗方案，有望迎来高速增长。 * **替抗产品线：** 公司拥有植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗产品，其中博落回是公司的独家品种。 * **市场推广策略：** 公司针对不同体量的客户采取不同的推广方式，结合公司在农牧领域多年的营销渠道优势和品牌优势，目前替抗产品已进入市场培育和试用阶段。 ## 一体两翼协同发展与研发创新 公司坚持以生物工程为主体，以客户价值为导向，立足生物医药和生物农牧，致力于成为全球生物酶制剂标杆企业，全球甾体激素原料药核心企业和中国功能性饲料添加剂领军企业。 * **研发实力：** 公司拥有专业的研发团队和一流的研发平台，长期注重研发与创新能力，同时与国内外院校、科研机构广泛开展合作，建立了多种联合研究机构。 * **技术储备：** 公司拥有4项专有技术、11项核心技术、174项发明专利，5项新兽药产品证书。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年，公司营收25.57/28.87/32.76亿元，同比增长25%/13%/13%，归母净利润2.03/2.63/3.32亿元，同比增长59%/30%/26%，EPS分别为0.45/0.58/0.73元，对应当前PE分别为26/20/16倍，给予“买入”评级。 # 总结 溢多利在2019年和2020年一季度均表现出良好的增长势头，主要受益于下游需求的增长和公司自身的战略调整。饲料禁抗政策的实施为公司的替抗产品带来了巨大的市场机遇，而公司在研发创新方面的持续投入也为其长期发展奠定了坚实的基础。天风证券给予溢多利“买入”评级，并预测公司未来三年将保持稳健增长。投资者应关注补栏不及预期、新冠疫情引发的风险以及产品推广不及预期等风险因素。

中心思想 疫情下的业绩韧性与生物药驱动 研发投入持续加码，未来增长可期 本报告核心观点指出，康弘药业在2019年及2020年第一季度，尽管面临新冠疫情影响，但整体业绩表现符合预期，展现出较强的经营韧性。生物药“朗沐”作为核心增长引擎，在医保谈判成功并扩大适应症后，有望实现快速放量，成为公司未来业绩增长的主要驱动力。公司持续加大研发投入，多项国内外临床试验稳步推进，为长期发展奠定基础。综合来看，预计疫情后公司业绩将恢复增长，维持“增持”评级。 主要内容 业绩回顾与疫情影响 2019年报表现稳健： 公司2019年实现营业收入32.57亿元，同比增长11.65%；归属于母公司净利润7.2亿元，同比增长3.35%。 2020年Q1业绩符合预期： 2020年第一季度，受疫情影响，公司收入6.33亿元，同比下降11.76%；归母净利润1.77亿元，同比下降16.3%。尽管有所下滑，但在疫情背景下，该业绩表现基本符合市场预期。 经营分析 疫情背景下 Q1 业绩基本符合预期，疫情后有望恢复增长： 公司年报业绩符合预期，中药、化药、生物药分别实现约3.3%、3.2%、31%的增速。其中，生物药“朗沐”表现突出，实现快速放量。 康柏西普（朗沐）于2019年11月成功通过医保谈判，新纳入DME与CNV两大适应症，显著扩大了潜在患者适用人群。 预计公司未来将进一步加大投入，布局“朗沐”销售渠道及学术推广，以期在疫情后实现恢复性增长。 中化药业务年报逐步企稳，Q1 预计受疫情影响严重： 2019年，公司中成药收入约8.9亿元，同比增长3.3%；化药收入约12.1亿元，同比增长3.2%。此前销售改革导致中化药业务大幅下滑，目前预计销售改革已趋于完毕，业务逐步企稳。 中成药毛利率为85.1%（同比下降0.66%），化药毛利率约94.1%（同比下降1%），预计未来将企稳。 2020年Q1，中化药业务受新冠疫情影响较大，预计在疫情后有望逐步恢复。 研发投入持续增长与临床进展： 2019年研发费用约2.87亿元，占收入比例8.8%，同比增长24.6%，主要与公司国内外临床进展等因素有关。 公司在研管线品种稳步推进：实体瘤新药KH903、治疗性肿瘤疫苗KH901、治疗阿尔兹海默症新药KH110均处于临床II期阶段；KH906滴眼液预计已完成I期临床。 一致性评价进展顺利：阿立哌唑口崩片已首家通过一致性评价；文拉法辛缓释预计首家申报并已备案完毕；右佐匹克隆预计完成BE并备案完毕。 “朗沐”在国际多中心三期临床进展顺利，有望在今明两年获得第一阶段结果。 盈利预测与投资建议 未来盈利预测： 预计公司2020-2022年摊薄每股收益（EPS）分别为0.97元、1.21元和1.47元，对应市盈率（PE）分别为40.3倍、32.4倍和26.6倍。考虑到疫情影响，2020年EPS预测已下调约6.5%。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险提示 “朗沐”医保放量和海外临床存在不确定性。 “朗沐”医保谈判价格存在不确定性。 研发进展可能低于预期。 非经常性业务可能对公司业绩产生不确定影响。 可转债对财务影响存在不确定性。 财务数据概览 关键财务指标： 2019年净利润增长率为3.35%，预计2020E-2022E将分别达到18.47%、24.61%和21.72%，显示出强劲的增长潜力。净资产收益率（ROE）在2019年为15.54%，预计未来三年将维持在15.04%至16.50%的健康水平。 资产负债结构： 2019年资产负债率为20.70%，预计未来三年虽有小幅上升，但整体财务结构依然稳健。经营活动现金净流量在2019年达到8.11亿元，预计未来将持续增长，为公司运营提供充足现金流。 总结 康弘药业在疫情挑战下展现出良好的业绩韧性，并通过生物药“朗沐”的医保扩容和持续的研发投入，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管面临市场和研发风险，但公司整体经营状况稳健，增长潜力显著。分析师维持“增持”评级，表明对公司长期发展的信心。

中心思想 本报告对康弘药业（002773）2019年年报和2020年一季报进行了分析，核心观点如下： 业绩增长分析： 康弘药业2019年全年业绩略低于预期，但生物创新药业务占比提升显著，尤其是康柏西普的快速放量，对公司整体业绩起到了拉动作用。 康柏西普市场前景： 康柏西普医保续约成功，并拓展了适应症范围，看好其在国内市场的放量以及未来在海外市场的潜力，有望成为年销售额超50亿元的重磅品种。 研发投入与管线： 公司持续加大研发投入，研发管线品种丰富，为中长期发展打开了成长空间。 主要内容 公司业绩及业务板块分析 Q4业绩增速下滑原因： 2019年Q4公司归母净利及扣非增速同比下滑，主要是由于当期确认的管理费用及研发费用较多。 业务板块表现： 传统中成药和化学药业务营收增速平稳，生物制品业务增速较快，康柏西普贡献显著。 康柏西普市场分析 盈利能力提升： 康柏西普产品净利率大幅提升，规模效应下盈利能力显著增强。 市场前景广阔： 医保续约成功并纳入新适应症，看好康柏西普在国内市场的快速放量，以及未来海外市场的拓展。 研发投入与管线 研发投入加大： 公司持续加大在眼科、脑科、肿瘤等领域的研发投入，研发费用同比增长。 研发管线丰富： 除康柏西普相关适应症外，公司还有多个创新药处于不同临床阶段，为公司中长期发展提供动力。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2020年-2022年公司归母净利将持续增长，EPS分别为0.98元、1.17元、1.46元。 投资建议： 维持“增持”评级。 总结 本报告对康弘药业2019年业绩进行了回顾，并对未来发展进行了展望。报告认为，尽管短期内公司业绩受到一定因素的影响，但长期来看，康柏西普的放量、研发投入的加大以及丰富的产品管线将为公司带来持续增长的动力。维持“增持”评级，建议投资者关注。