中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 山河药辅在2019年及2020年一季度均实现了营业收入和归母净利润的稳健增长。2019年营业收入达4.6亿元，同比增长8.3%；归母净利润8437万元，同比增长20.3%。2020年一季度营业收入1.25亿元，同比增长8.0%；归母净利润2385万元，同比增长22.6%。公司盈利能力显著提高，2019年综合毛利率同比上升2.6个百分点至36.5%，主要得益于核心产品毛利率的提升。 股权激励助力长期发展与市场领先地位 公司首次发布回购计划，拟用于员工持股和股权激励，此举彰显了公司对未来发展前景的信心，并有助于激发中高级管理人员及核心骨干的积极性，吸引和留住优秀人才，从而利于公司长期发展。作为药用辅料领域的领先企业，山河药辅在行业集中度提升的背景下，未来有望获得更广阔的发展空间。 主要内容 投资要点 2019年报及2020一季报业绩概览 公司2019年实现营业收入4.6亿元，同比增长8.3%；归母净利润8437万元，同比增长20.3%；扣非后归母净利润7442万元，同比增长22.6%。2020年一季度实现营业收入1.25亿元，同比增长8.0%；归母净利润2385万元，同比增长22.6%；扣非后归母净利润2162万元，同比增长22.6%。 经营业绩稳健与盈利能力提升 2019年营收增长主要由淀粉及衍生物类和无机盐类业务拉动。归母净利润增速快于营业收入，主要由于纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物业务的毛利率提升，推动综合毛利率同比上升2.6个百分点至36.5%。净利率达到19.4%，同比上升1.4个百分点。经营活动现金净流量为7947万元，同比增长6.3%。 直销模式与客户粘性 公司研发产品主要通过销售部门直接销售给下游企业，并提供技术服务和解决方案。通过学术交流会、新产品推广会等活动，公司与客户建立了紧密联系。前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例稳中有升，显示公司客户粘性较强。 股权激励计划助力长期发展 公司首次发布回购计划，拟使用不低于2500万元且不超过5000万元的自有资金回购股份，用于员工持股计划和/或股权激励计划。此举表明公司对未来发展的信心，有助于调动核心人才积极性，利于公司长期发展。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为0.76元、0.94元和1.12元。考虑到公司作为药用辅料领域领先企业，在行业集中度提升背景下具有广阔发展空间，首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.16元（基于2020年41倍PE）。 1 山河药辅：专注药用辅料领域 公司概况与股权结构 安徽山河药用辅料股份有限公司成立于2001年，2015年上市，专注于药用辅料的研发、生产和销售，主要产品包括填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等。公司实际控制人为尹正龙先生，持股26.69%。 营收与净利润增长分析 2014年起公司营业收入保持稳健增长，2019年全年实现营业收入4.6亿元，同比增速8.3%，增速有所回落。2019年全年实现归母净利润8437万元，同比增长20.3%，增速高于营业收入，主要与部分产品价格变动及毛利率提升有关。 核心业务构成 2019年，公司收入主要来自纤维素及其衍生物类产品（占比42%）和淀粉及衍生物类（占比31%），这两项业务占据营业收入的绝大部分。无机盐类业务收入占比10%，其他类产品占比17%。 盈利能力与费用控制 2019年综合毛利率为36.5%，同比上升2.6个百分点，持续上升。其中，纤维素及其衍生物类产品毛利率37.0%（同比上升2.8pp），淀粉及衍生物类毛利率35.5%（同比上升2.9pp），共同拉动综合毛利率提高。销售费用率8.0%保持平稳；管理费用率8.6%（同比上升0.5pp），与职工薪酬、研发投入增长快于营业收入相关；财务费用率-0.1%，保持平稳。 持续加大研发投入 2014-2019年间，公司研发费用及研发费用率持续增长。2019年研发费用1619万元，同比增长23.0%；研发费用率3.5%，同比上升0.2个百分点。公司先后开展了19项课题研究，其中12项已结题。二期微晶纤维素项目顺利投产，子公司曲阜天利新厂区项目建设完成，产品质量得到很大提升。 2 直销为主，客户粘性强 销售模式与技术服务 公司产品主要由销售部门直接销售给下游企业。在销售产品的同时，公司通过技术服务，提供与客户制剂产品相匹配的辅料处方及技术解决方案；并组织学术交流会、新产品推广会等活动，帮助客户实现产品价值。 客户忠诚度高 公司销售网络已初具规模并日趋成熟。前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例稳中有升，显示公司客户粘性较强。 差异化营销与市场拓展 公司采取差异化营销模式，以高端客户为中心，积极探索国际市场销售，具备竞争优势，有助于拓展公司产品销售领域，提升产品市场份额。 3 盈利预测与估值 核心业务增长假设 基于核心业务表现，预计2020-2022年纤维素及其衍生物类产品收入增速分别为35%、25%和22%，毛利率保持40%。淀粉及衍生物类业务增速分别为33%、25%和22%，毛利率保持37%。无机盐类业务增速分别为20%、18%和15%，毛利率保持40%。 财务预测 预计公司2020-2022年的营业收入分别为6.0亿元、7.5亿元和9.0亿元；归母净利润分别为1.1亿元、1.3亿元和1.6亿元；估算2020-2022年EPS分别为0.76元、0.94元和1.12元。 估值与投资评级 参考可比公司2020-2022年的PE，并考虑到公司作为药用辅料行业领先企业，在新型药用辅料研究开发被列入国家重点支持高新技术领域背景下，将进一步发挥行业领先地位优势，获得增长。给予公司2020年41倍PE，对应目标价31.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。 4 风险提示 原材料价格波动风险 原材料价格的波动可能对公司的生产成本和盈利能力产生不利影响。 规模扩张引发的管理风险 随着公司业务规模的持续扩张，可能对公司的管理体系、运营效率和内部控制带来挑战。 总结 山河药辅在2019年及2020年一季度展现出稳健的经营业绩和显著提升的盈利能力，这主要得益于核心产品毛利率的增长和持续的研发投入。公司以直销为主的销售模式有效增强了客户粘性，形成了稳定的客户基础。此外，公司推出的股权激励计划，进一步强化了管理团队和核心骨干的积极性，为公司的长期可持续发展注入了动力。鉴于公司在药用辅料领域的领先地位以及行业集中度提升带来的市场机遇，预计未来业绩将保持增长态势，具备较好的投资价值。然而，投资者仍需关注原材料价格波动以及公司规模扩张可能带来的管理风险。

中心思想 业绩稳健增长，制剂出口引领成长 本报告核心观点认为，健友股份在2019年及2020年一季度实现了营收与净利润的持续高增长，主要得益于肝素原料药与制剂业务的协同发力，以及国际市场加速开拓。公司凭借丰富的ANDA储备和研发管线的推进，制剂出口将成为未来成长的核心驱动力。CDMO业务亦有望贡献增量。基于以上逻辑，分析师维持“持有”评级。 肝素原料药高景气，制剂国际化打开空间 报告强调，上游肝素粗品受非洲猪瘟影响价格上升，公司前期库存策略带来成本优势；同时，制剂业务通过收购美国公司Meitheal及多款产品在欧美获批，利润留存于体内，毛利率超过40%。未来苯达莫司汀、硼替佐米等明星产品ANDA暂批，有望在专利到期后快速抢占美国市场，打开长期成长空间。 主要内容 1 健友股份：肝素原料药及制剂一体化供应商 公司为中国肝素原料药龙头，同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证。业务覆盖肝素全系列产品及抗肿瘤、抗感染等。2013-2019年营收复合增长30.5%，归母净利润复合增长43.1%。2020Q1在疫情下仍实现收入7.3亿元（+20.4%）、净利润2亿元（+37.3%）。标准肝素原料药2019年收入15.2亿元（+28.7%），占比61.7%；制剂收入7.6亿元（+91.2%），占比30.9%。三费水平较低，2019年销售费用率14.5%，管理费用率9.2%（含研发6.7%），财务费用率0.7%。 2 制剂出口加速推进，打开成长空间 2019年公司制剂国际化进程加快，依诺肝素钠注射液等6个ANDA在美获批，并在欧洲、巴西等国上市。2020年以来度骨化醇、肝素钠USP、米力农等相继获批，注射用盐酸苯达莫司汀与硼替佐米获FDA暂批。苯达莫司汀2019年美国销售额约5.3亿美元，国内市场仅正大天晴1家获批；硼替佐米2017-2019Q3美国销售额约10.5、9.8、8.4亿美元，Takeda占据超98%份额，仿制药上市后空间广阔。研发投入1.9亿元（+53.6%），在研项目65项。CDMO业务2019年收入1.82亿元（+55.9%），预计全球CDMO市场2021年达920亿美金（CAGR 12.3%），国内626亿元（CAGR 19.1%），有望带来增量。 3 盈利预测与估值 3.1 盈利预测 假设2020-2022年肝素原料药销量增速38.3%、28.3%、26.3%，毛利率45.9%/46.4%/46.9%；制剂销量增速36%、26.3%、24.3%，毛利率73%；CDMO及其他业务增速35%、30%、24%，毛利率43.8%。预计2020-2022年营收分别为33.9、43.3、54.4亿元，归母净利润分别为8.1、10.3、12.8亿元，对应EPS分别为1.13、1.43、1.78元。 3.2 相对估值 可比公司2020-2022年平均PE分别为35、27、22倍。公司当前股价56.40元对应2020-2022年PE为50、39、32倍。考虑到肝素原料药景气度与制剂出口放量，维持“持有”评级。 4 风险提示 包括：肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告全面分析了健友股份2019年报及2020一季报的业绩表现，核心驱动因素为肝素原料药受益于非洲猪瘟带来的价格上升和库存优势，制剂业务通过国际注册与收购Meitheal实现海外市场快速渗透，ANDA储备丰富（苯达莫司汀、硼替佐米等明星产品）。公司研发投入增长53.6%，CDMO业务与全球药企合作深化，有望贡献增量。盈利预测显示2020-2022年净利润复合增速约27%，当前估值略高于行业平均，但考虑制剂出口的成长性，维持“持有”评级。风险主要集中于原料药价格波动、制剂销售及ANDA获批进度。整体上，公司作为肝素原料药及制剂一体化龙头，正进入制剂国际化快速放量阶段，成长空间明确。

中心思想 玉米种业迎来拐点，转基因技术驱动二次腾飞 报告核心指出，隆平高科作为种业龙头，正站在行业拐点之上。玉米行业供需格局持续改善（产需缺口扩大、库存出清），叠加草地贪夜蛾威胁与饲用需求回升，玉米价格进入上行通道。公司玉米种子业务已跃居行业首位，但市占率仍低（约1.91%），未来提升空间巨大。转基因玉米商业化（预计1-2年内落地）将带来79-158亿元市场增量，公司参股的杭州瑞丰已获安全证书，有望率先受益，显著增厚盈利。 水稻业务短期承压，政策与粮价支撑景气回升 公司杂交水稻龙头地位稳固（市占率约16%），但受最低收购价下调与行业去库存影响，2019年营收下滑42.31%。2020年发改委上调部分稻谷最低收购价，叠加全球粮价预期上行（气候、蝗灾、疫情等因素），水稻种植意愿有望提升，行业景气或逐步回暖。公司凭借强大研发实力（研发投入占营收13.15%），预计将在复苏中受益。 主要内容 一、以水稻、玉米种子为核心的种业龙头 公司营收主要来自水稻（2019年占比40.13%）和玉米（24.88%）种子业务。杂交水稻龙头地位稳固，毛利率长期超40%，但2018年起受供给侧改革与最低收购价下调影响，营收承压。玉米种子通过并购（巴西隆平、联创种业等）快速扩张，2019年跃居行业首位，毛利率41.79%。2019年公司整体营收30.81亿元（同比-12.58%），归母净利润-2.98亿元（同比-137.71%），短期业绩受行业低谷拖累。 二、行业拐点或将至，玉米成就二次腾飞 （一）玉米行业供需改善，公司市占率提升有空间 产需缺口持续扩大：2016年临储政策取消后，玉米种植面积与产量持续下降（2019年面积同比-2.02%，产量同比-1.99%），库存快速消化（2019年末库存12309万吨，同比-33.68%，库消比降至39.93%）。2020年草地贪夜蛾威胁可能进一步压制产能。 需求回暖：生猪存栏回升带动饲用消费（预计2020年同比+7.18%），产需缺口扩大至-6715万吨（2019年），行业拐点将至，玉米价格进入上行通道。 市场规模与市占率：估算2018年玉米种子市场规模约316亿元，公司市占率仅1.91%（行业第二），2019年跃居第一，但仍有巨大提升空间。库存压力减轻（库存/需种量连续两年下滑），有利于公司扩大份额。 （二）转基因玉米或于1-2年内上市，市场空间增厚 转基因玉米具备抗虫抗除草剂优势，可长期防治草地贪夜蛾。当前已获生物安全证书（公司参股子公司杭州瑞丰的双抗12-5于2020年1月获批），预计1-2年内实现商业化。参考美国溢价25-50%，我国转基因玉米种子价格或达35.9-43.08元/kg，市场规模增加79-158亿元，公司直接受益。 （三）并购与研发齐飞，紧握转基因玉米发展契机 公司通过收购巴西隆平（2017年）、联创种业（2018年）强化玉米业务，2019年玉米营收7.79亿元（同比+29.17%），毛利率41.79%（同比+1.74pct）。转基因研发方面，参股杭州瑞丰与全资子公司隆平生物形成“双驾马车”，储备丰富。预计转基因商业化后，公司市占率与毛利率将显著提升。 三、杂交水稻成就公司种业龙头，再度发力待时机 （一）稻谷及种子库存均高位，行业龙头优势显著 2019年稻谷播种面积下滑1.64%，产量1.97亿吨，库消比85.05%，库存压力大。杂交水稻种子库存1.6亿公斤（库消比71.11%），行业处于去库存阶段。公司市占率约16%，龙头地位稳固。 （二）行业因素制约板块发展，研发优势助力未来增长 2016-2020年最低收购价持续下调，水稻种植积极性受挫，公司2019年水稻营收12.26亿元（同比-42.31%），毛利率35.4%（同比-5.74pct）。2020年2月发改委上调早籼稻与晚籼稻最低收购价，叠加全球粮价上行预期（蝗灾、疫情），水稻景气有望回暖。公司研发投入4.12亿元（占营收13.15%），远超同行，稻种品种（如晶两优、隆两优系列）推广面积领先，竞争力强。 四、投资建议 预计2020-2021年营收35.56/41.05亿元，毛利率40%/41.71%，归母净利润4.82/6.13亿元，EPS 0.37/0.47元，对应PE 45/36倍。给予2020年8.78倍PS（行业均值），目标市值312亿元（目标价23.68元），首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 新冠疫情、产业政策变化、自然灾害与病虫害（如草地贪夜蛾）、新产品研发与推广不确定、市场风险（库存、竞争等）。 总结 报告以隆平高科为核心，系统分析了其两大种子业务的发展前景。玉米种子业务面临行业供需拐点（产需缺口扩大、库存出清、价格上行）和转基因商业化机遇（市场空间增厚79-158亿元），公司通过并购与研发已跃居行业首位，未来市占率提升与盈利能力增强可期。水稻种子业务虽短期承压（去库存、低价），但最低收购价上调与全球粮价上行预期带来景气修复机会，公司龙头地位与研发优势支持长期增长。投资建议方面，基于玉米业务高弹性及转基因催化，首次给予“推荐”评级，目标价23.68元。风险提示需关注政策、灾害、研发及市场波动等因素。

中心思想 业绩增长强劲，双轮驱动模式显现 健友股份2019年及2020年一季度均实现高速增长。2019年全年营业收入24.70亿元（同比+45.25%），归母净利润6.05亿元（同比+42.50%）；2020年一季度营业收入7.34亿元（同比+20.35%），归母净利润2.04亿元（同比+37.30%）。增长主要受益于肝素原料药的量价齐升以及制剂业务的爆发式增长。 新冠疫情催化需求，注射剂出口逻辑持续兑现 2020年新冠疫情提升低分子肝素在血栓预防中的临床需求，叠加能繁母猪存栏底部和生猪价格高位传导，肝素产业链全年预计保持供应紧张与提价通道。同时，公司在美国注射剂市场已获得十余个ANDA批件，并每年预计有8-10个品种获批，注射剂出口壁垒高、竞争格局良好，有望成为长期增长引擎。 主要内容 事件 公司发布2019年报及2020年一季报。2019年全年实现营收24.70亿元（+45.25%），归母净利6.05亿元（+42.50%），扣非归母净利5.87亿元（+42.85%）。其中19Q4营收6.42亿元（+62.07%），归母净利1.56亿元（+73.64%）。20Q1营收7.34亿元（+20.35%），归母净利2.04亿元（+37.30%），扣非归母净利2.03亿元（+40.81%）。 我们的分析与判断 （一）肝素原料药量价齐升，制剂高速增长 2019年标准肝素原料药收入15.24亿元（+28.73%），其中销售量增长贡献8.4%，价格上涨贡献18.8%，毛利率41.75%（+1.20pp）。制剂业务（国内+海外）收入7.62亿元（+91.23%），国内增速约50%，海外高增长源于标准肝素、依诺肝素在美、巴等地开启销售，毛利率72.53%（略降4.01pp）。CDMO及其他收入1.82亿元（+41.82%）。整体毛利率51.26%（+1.75pp），主要受益原料药提价。2019年经营现金流-8.41亿元，系增加存货采购所致；20Q1经营现金流-0.9亿元（同比+52%），因收回货款改善。 （二）新冠疫情提升低分子肝素需求，预计2020年肝素产业链仍紧 新冠肺炎可致血栓形成风险，ASH和ISTH建议住院新冠患者（非ICU）在无禁忌症下接受低分子肝素抗凝。能繁母猪存栏底部在2019年9月，猪价顶点在2020年2月，猪价上涨传导至肝素粗品需6-8个月，因此2020年全年肝素产业链供应紧张，处于提价通道。 （三）ANDA批件源源不断，注射剂出口龙头冉冉升起 2019年在美注射剂销售实现突破，收购Meitheal组建本土销售团队。2020年3月后美国疫情严重，有创机械通气需肌松剂，公司阿曲库铵注射剂显著受益。当前持有十余个ANDA批件，包括重磅品种依诺肝素（2019年11月获批）及近期获批的注射用硼替佐米、米力农注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等。美国注射剂壁垒高（无菌要求严、工艺复杂、产线建设成本高），且安全警告和短缺药以注射剂为主。公司还有35个品种在研/在报，预计未来每年8-10个获批。同时，在美获批品种可转报回国反哺国内，利用一致性评价红利。 投资建议 预测2020-2022年归母净利8.90/12.37/15.24亿元，对应EPS 1.24/1.72/2.12元，PE 47/34/27倍。看好肝素原料药景气度持续、依诺肝素在美欧获批贡献业绩、注射剂出口逻辑兑现及国内制剂爆发，维持“推荐”评级。 风险提示 肝素原料药涨价持续不及预期、肝素粗品价格上涨过快、注射剂出口业务发展不及预期、研发不及预期。 总结 本报告基于健友股份2019年年报及2020年一季报数据，从财务表现、业务分拆、产业链趋势和未来战略四个维度展开分析。核心结论为：公司业绩高增长主要来自肝素原料药提价及制剂海内外放量；新冠疫情显著提升低分子肝素需求，叠加生猪存栏低位，2020年肝素产业链将维持供应紧张和提价趋势，利好公司原料药业务；公司在注射剂出口领域已形成明显的先发优势，通过持续获得ANDA批件构建高壁垒产品组合，并利用美国销售渠道和反哺国内能力助力长期发展。报告给出2020-2022年盈利预测和“推荐”评级，同时提示了涨价、粗品成本、出口及研发等潜在风险。

中心思想 2019年业绩承压与战略转型 九芝堂在2019年面临医保目录限制、控费及“两票制”等政策挑战，导致归母净利润同比下降42.89%。公司积极应对，通过对主力产品进行再评价、稳步推进多项创新药物研发（如抗凝新药LFG、干细胞项目、糖尿病新药REMD-477）以及布局“互联网+中医药服务”等战略举措，以期积蓄实力，实现业绩转型。 创新驱动与未来增长潜力 尽管2019年业绩承压，但公司在2020年一季度已展现出初步的积极信号，归母净利润同比增长10.43%。这得益于公司在创新研发方面的持续投入和前瞻性布局，特别是在干细胞技术和新型抗凝药物等前沿领域的进展，以及“互联网+中医药”服务的探索，为公司未来发展注入了新的增长动能。 主要内容 2019年年报与2020年一季报概览 2019年年度业绩： 公司实现营业收入31.84亿元，同比增长0.68%；归属于母公司股东的净利润为1.92亿元，同比下降42.89%。 2020年第一季度业绩： 公司实现营业收入8.93亿元，同比下降4.29%；归属于母公司股东的净利润为0.89亿元，同比增长10.43%。 利润分配预案： 公司拟向全体股东每10股派发现金股利4.00元人民币（含税）。 业绩动能蓄力进行时，2019年多项新药及创新项目稳步推进 政策影响与主力产品承压： 2019年，新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等政策对公司以疏血通为代表的主力产品销售产生持续影响。全资子公司友搏药业实现营收7.87亿元，同比下降21.56%；净利润1.30亿元，同比下降53.59%。 已上市产品再评价工作： 为提升产品临床价值，公司持续开展已上市产品再评价，包括友搏药业疏血通注射液的循证医学及再评价项目，以及卡介菌多糖核酸注射液（斯奇康）的多糖、核酸物质基础和质量标准提升。 稳步推进药品研发工作： 抗凝一类新药LFG项目： 该项目涉及全新结构、全新靶点的新型低分子抗凝药物，旨在解决现有抗凝药物的严重出血风险问题。报告期内，LFG项目已完成原料药和成品的三批中试生产，完成全部药理药效试验，并开始开展临床前安全性评价。该项目已获得分布于7个国家的13项专利授权证书。 干细胞项目： 2019年11月，公司并购基金控股子公司北京美科向国家药品评审中心（CDE）提交的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验申请获受理，并于2020年一季度获得CDE批准。该干细胞产品由公司并购基金投资的美国Stemedica Cell Technologies Inc.公司自主开发。 胰高血糖素受体抗体药物REMD-477项目： 由公司参股的北京科信美德生物医药科技有限公司主要开展，是目前世界首例研发的针对G蛋白偶联受体的临床分子，也是第一个获得FDA批准进行糖尿病临床试验的胰高血糖素受体抗体药物。 布局“互联网+中医药服务”： 顺应“互联网+中医药服务”相关政策，公司于2020年第一季度获得互联网医院医疗机构执业许可证。2019年，公司全面梳理国医馆运营情况，依托天津老中医医院设立天津老中医医院九芝堂互联网医院，探索“互联网+中医药”服务模式。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 综合考虑2019年及2020年Q1财报数据、前期会计差错更正、主导处方药产品销售受医保政策影响持续以及在研项目投入较大等因素，天风证券下调公司2020-2022年净利润预测至2.0/2.2/2.5亿元（原预测为2.5/2.9亿元），对应EPS分别为0.23/0.25/0.29元（原预测为0.29/0.34元）。 投资评级： 考虑到公司研发持续推进、干细胞技术国内领先、已上市药品再评价工作以及糖尿病新药等新兴业务布局，维持“增持”评级。 风险提示： 技术研发风险、医保控费、业务发展/项目研发进展不及预期。 总结 九芝堂在2019年受行业政策影响，归母净利润出现显著下滑，但公司积极通过产品再评价、创新药物研发（包括LFG抗凝新药、干细胞疗法、REMD-477糖尿病新药）以及拓展“互联网+中医药”服务等多元化战略进行应对。2020年一季度净利润的转增表明公司转型初见成效。尽管盈利预测有所下调，但鉴于公司在创新研发领域的持续投入和前瞻性布局，特别是干细胞技术和新型药物的进展，公司未来仍具备增长潜力。天风证券维持“增持”评级，并提示相关风险。

# 中心思想 本报告对利民股份2020年一季报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长主要驱动力：** 公司一季度业绩实现靓丽增长，主要得益于威远资产组的并表，为公司贡献了显著的收入和利润增量。 * **战略布局与未来增长：** 公司通过内生增长和外延并购，不断完善产业布局，尤其在优势产品扩能方面积极推进，为未来稳健成长奠定基础。 * **投资评级维持买入：** 预计公司未来几年净利润将保持增长，维持“买入”的投资评级，但同时也提示了农药终端需求、新增供给、价格波动以及项目投产进度等风险。 # 主要内容 ## 一季报业绩分析：威远并表驱动增长 利民股份2020年一季报显示，公司实现营业收入13.25亿元，同比增长234.17%；归属于上市公司股东的净利润1.42亿元，同比增长72.5%。 * **威远并表贡献增量：** 公司一季度业绩大幅增长的主要原因是收购威远资产组于2019年5月31日起开始并表，贡献了收入和利润的纯增量。 * **参股公司业绩下滑影响：** 参股公司新河公司（公司持股35%）的投资收益同比减少，主要由于百菌清价格有所下降。 ## 强化优势品种规模优势：夯实成长基础 公司2020年将继续强化优势品种的规模优势，并积极推进新项目，为未来稳健成长提供坚实基础。 * **扩能计划：** 公司有一系列优势产品扩能计划，包括代森类产品、苯醚甲环唑原药、威远生化制剂以及参股公司新河农化百菌清原药。 * **新项目推进：** 公司积极推进新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目和新型绿色生物产品制造项目的备案、环评工作，以及利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目。 ## 内生外延并举：完善产业布局 公司通过内生增长和外延并购的方式，不断完善产业布局，提升市场竞争力。 * **外延并购拓展主业：** 公司通过收购河北双吉股权巩固代森类产品龙头地位，收购威远资产组股权成为生物杀虫剂领域龙头，优选除草剂品类。 * **产品规划思路清晰：** 公司定位做单品冠军，农药细分领域龙头（代森类、生物杀虫剂等），上马新品态度谨慎，持续寻求技术突破。 ## 盈利预测与估值 预计公司2020~2022年的净利润分别为4.13、5.38、6.56亿元，维持“买入”的投资评级。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： * 农药终端需求复苏程度不及预期风险 * 国内新增供给增加风险 * 原料及产品价格大幅波动风险 * 公司项目投产进度低于预期风险 # 总结 利民股份2020年一季报业绩亮眼，主要受益于威远资产组的并表。公司通过内生外延并举，不断完善产业布局，尤其在优势产品扩能方面积极推进，为未来稳健成长奠定基础。报告维持“买入”的投资评级，但同时也提示了农药终端需求、新增供给、价格波动以及项目投产进度等风险。投资者应关注公司未来项目投产进度和市场需求变化，谨慎决策。

中心思想 司太立：碘造影剂稀缺标的，业绩稳健增长与市场机遇并存 司太立（603520.SH）作为全球领先的碘造影剂原料药供应商，在2020年第一季度虽受疫情影响，但通过生产工艺提升和成本控制实现了归母净利润的逆势增长。公司凭借在高速增长的碘造影剂细分市场的稀缺地位和全面的产品管线，展现出强大的市场竞争力。 产能扩张与一体化战略驱动未来发展 面对市场对碘造影剂原料药供不应求的局面，司太立正加速推进核心产品产能翻倍扩张，预计下半年将逐步释放，有效突破产能瓶颈。同时，公司积极布局原料药制剂一体化战略，通过制剂产品的陆续上市，有望进一步增强盈利能力，并在带量采购中占据优势，为公司未来业绩的加速成长奠定坚实基础。 主要内容 2020年第一季度业绩回顾与第二季度展望 第一季度业绩表现与盈利能力分析 2020年第一季度，司太立实现营业收入2.91亿元，同比微降0.95%，主要受国内疫情导致院内CT量下降的影响。然而，公司归母净利润达到4566万元，同比增长11.83%；扣非净利润4446万元，同比增长5.40%，显示出较强的盈利韧性。经营现金流为1061万元，同比下降29.26%，主要系购买商品、接受劳务支付的货款增加所致。在盈利能力方面，公司毛利率提升至45.27%，同比上涨6.01个百分点，主要得益于生产工艺的提升、车间自动化改造及人力成本的降低。净利率也增长1.8个百分点至15.66%。 第二季度业务恢复与增长预期 展望第二季度，尽管海外疫情蔓延可能在4月和5月上旬对公司约39%的出口业务造成冲击，但随着欧洲疫情的逐渐放缓和美国部分州的复工计划，预计海外收入将在5月中旬后逐步恢复。在国内疫情得到有效控制的背景下，医院复工节奏良好，CT等刚需项目恢复较快，公司国内业务有望恢复放量。综合来看，公司预计第二季度收入将恢复高增速，随着制剂等高利润产品上市，盈利能力仍有成长空间。 碘造影剂市场稀缺性与产品线优势 行业增长态势与司太立的市场地位 碘造影剂市场在国内处于快速增长阶段，过去十年市场规模年复合增长率接近17%。司太立作为全球范围内最大的碘造影剂原料药（API）提供商，在这一细分领域具有稀缺性。全球碘造影剂API供应商数量较少，进一步巩固了公司的市场地位。 核心产品线布局与增长潜力 公司拥有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇四大原料药产品管线，基本覆盖了主流X射线造影剂市场。此外，碘普罗胺原料药和碘美普尔原料药正在研发中，有望进一步丰富产品组合。 碘海醇： 作为市场占比最高的造影剂（2018年全球占比约26.5%），增长较为稳定，公司产品增速预计维持在10%左右。 碘帕醇： 国内市场国产替代空间大，预计增速在20%左右。 碘克沙醇： 作为第三代最新产品，安全性能好且目前处于供不应求状态，国内原料药供应商仅为司太立和恒瑞医药。公司碘克沙醇原料药产能扩张后，产品增速有望进一步提升到60%。 碘佛醇： 总体市场占比较小，但国内增速相对较快，预计维持在15%。 总体而言，公司碘造影剂原料药业务增速预计可维持在25-35%的较快速度。喹喏酮产品增速预计在10%左右。 产能扩张与原料药制剂一体化战略 关键产品产能翻倍与释放计划 目前，国内主要客户之一恒瑞医药的碘克沙醇制剂因原料药产能不足而供不应求。为解决这一瓶颈，司太立在本年度加速释放扩张的产能，三大核心产品产能均扩张一倍： 碘克沙醇： 产能从200吨扩张到400吨。 碘海醇： 产能从650吨扩充到1330吨。 碘帕醇： 产能从250吨扩充到505吨。 这些新增产能预计在年内结项并投入生产，完成客户审计后，有望在下半年开始加速放量，有效缓解原料药供应问题，并为公司未来业务发展留下充足余量。 制剂业务布局与一体化优势 司太立于2012年成立上海司太立，专注于制剂的研发和生产。目前已申报碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇4个碘造影剂产品，覆盖主流产品线。2017年，这4类注射剂在国内市场规模约为22亿元。公司碘海醇注射液已二次发补，预计在2020年第一季度可上市（受疫情影响可能略微推迟），其他产品也将陆续上市。公司制剂产品按照新4类申报，获批后等同通过一致性评价，更有望在带量采购中中标，降低公司销售能力较弱的风险。作为原料药制剂一体化企业，司太立在成本控制和原料药供应方面具有显著优势，这将进一步增强其在市场竞争中的地位和盈利能力。 投资建议与风险提示 投资评级与未来业绩预测 华金证券维持司太立“买入-B”评级。预测公司2020年至2022年归母净利润分别为2.71亿元、3.66亿元和5.04亿元，同比增长分别为59.1%、35.0%和37.8%。对应EPS分别为1.61元、2.18元和3.00元；对应PE分别为37.1倍、27.5倍和20.0倍。 核心驱动因素与潜在风险 投资评级基于以下核心驱动因素： 国内疫情缓解，公司下半年收入有望恢复高增速。 公司产能扩张释放，有效破除产能瓶颈。 持续推进原料药制剂一体化，带动公司产品结构改革和盈利能力提升。 同时，报告提示了潜在风险，包括海外疫情对出口业务的影响、环保风险以及与客户形成竞争关系的风险。 总结 司太立作为碘造影剂原料药领域的稀缺标的，在2020年第一季度展现出稳健的盈利能力，并在第二季度有望实现高增速。公司凭借其在全球碘造影剂API市场的领先地位、全面的产品管线以及加速释放的产能，将有效满足市场供不应求的需求。此外，原料药制剂一体化战略的推进，将进一步提升公司的成本控制能力和市场竞争力，为未来业绩的持续增长提供强劲动力。尽管面临海外疫情、环保和客户竞争等风险，但公司在国内市场复苏、产能瓶颈突破和一体化战略的驱动下，预计未来三年将保持高速增长。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 西藏药业在2019年及2020年第一季度展现出稳健的业绩增长态势，这主要得益于其核心产品新活素（注射用人脑利肽）的持续放量。新活素作为急性心衰的一线治疗药物，在进入国家医保目录后，销量实现显著增长，有效带动了公司营收和归母净利润的提升。尽管2020年第一季度营收略有下降，但扣除非经常性损益后的归母净利润仍保持了两位数的增长，显示出公司主营业务的韧性。 战略布局心血管器械领域 为进一步拓展业务增长点并优化产品结构，西藏药业积极进行战略转型，投资布局心血管植入器械领域。通过对北京阿迈特的股权投资，公司获得了多项心血管介入在研产品的中国市场独家销售推广权。此举不仅丰富了公司的产品管线，从传统药物延伸至高技术壁垒的医疗器械，也为公司未来的业绩增长提供了新的驱动力，有望降低对单一核心产品的依赖，增强长期竞争力。 主要内容 投资要点分析：业绩表现与核心产品驱动 财务业绩概览与增长驱动因素 西藏药业在2019年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到12.6亿元，同比增长22.2%；归属于母公司股东的净利润为3亿元，同比增长44.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是高达3亿元，同比大幅增长99.3%，这充分体现了公司主营业务的强劲盈利能力。进入2020年第一季度，尽管受外部环境影响，公司营收同比微降0.1%至3亿元，但归母净利润仍实现81.8%的同比增长，达到1.3亿元。值得注意的是，这一增长部分源于收到的0.48亿元产业扶贫资金；若扣除此影响，扣非归母净利润仍同比增长21.6%，表明公司核心业务在挑战下依然保持了良好的增长势头。 核心产品新活素的强劲表现与医保效应 2019年，公司核心产品新活素的销售表现尤为突出，贡献收入8亿元，同比大幅上升46.8%，销量同比增长47.7%。新活素的高毛利特性是公司整体毛利率提升的关键因素，报告期内整体毛利率达到83.6%，同比上升3.63个百分点。新活素自2017年首次进入医保目录以来，放量效应显著，2016年至2019年销量复合增长率高达67.8%。2019年11月，新活素再次顺利进入新版医保目录，尽管降价幅度为23.9%，但根据历史经验，预计将迎来新一轮的“以价换量”效应，持续放量值得期待。新活素的专利保护期至2031年12月29日，具备高技术壁垒和长期市场竞争力，其推广费用也保持在合理水平。随着国内疫情的逐步缓解，预计新活素销量将保持高速增长。 依姆多市场拓展与心血管器械布局 除了新活素，依姆多（单硝酸异山梨酯缓释片）在2019年也实现了2.7亿元的营收，同比增长15%。依姆多于2018年进入国家基药目录，公司在2016年斥资1.9亿美元收购了原研阿斯利康依姆多的商标和生产技术等相关资产，并已完成中国及海外约40个国家和地区的市场交接。国内市场由在心血管药品销售推广方面渠道丰富的康哲管理负责，有望凭借“原研技术+康哲销售”的双重优势逐渐拓展市场份额。 更具战略意义的是，公司拟出资7000万元投资北京阿迈特公司，获得其9.86%的股权，并取得该公司四项在研项目（包括支架定位系统、全降解冠脉药物洗脱支架系统等）的中国市场独家销售推广权。北京阿迈特在心血管介入产品研发方面拥有全球领先的3D4轴精密快速打印专利技术，其在研项目梯队布局合理，涵盖了临床试验、临床申报和开发等不同阶段。此项投资标志着西藏药业从传统心血管药物向高科技心血管植入器械领域的战略延伸，有望丰富公司未来的业绩增长点，降低单一产品风险。 公司概况与盈利预测 公司核心业务与市场地位 西藏药业作为西藏地区首家上市药企，主营业务涵盖胶囊剂、生物制剂、颗粒剂、涂膜剂等多种剂型，产品主要集中在心脑血管、肝胆、扭挫伤及风湿、类风湿、感冒等领域。其中，新活素、依姆多、诺迪康胶囊在心血管疾病治疗中具有较强竞争力，是公司的核心优势产品。截至2020年一季度，西藏康哲企业管理有限公司及其一致行动人合计持有公司37.4%的股权，为公司第一大股东，为公司的稳定发展提供了支持。新活素作为公司自主知识产权的一类新药，是急性心衰的一线治疗药物，具有临床不可替代性，在国内市场形成了相对垄断的地位。 盈利预测与投资建议 基于对公司核心产品新活素持续放量效应以及在心血管植入器械领域战略布局的考量，西南证券对西藏药业的未来盈利能力持乐观态度。预计2020年至2022年，公司每股收益（EPS）将分别达到1.63元、2.02元和2.43元，未来三年归母净利润复合增速预计约为25%。在估值方面，考虑到公司新活素进入新医保后的放量潜力以及在心血管植入器械领域的创新布局，分析师给予公司2020年21倍的市盈率（PE），高于可比公司平均水平，对应目标价为34.23元。鉴于此，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 尽管公司前景广阔，但仍存在一定的风险。主要风险包括新活素和依姆多两款核心产品的销量可能不及预期。这可能受到市场竞争加剧、医保政策调整、药品集中采购等因素的影响，从而对公司的营收和利润增长造成压力。 总结 本报告对西藏药业2019年年报及2020年一季报进行了深入分析，指出公司业绩保持稳定增长，主要得益于核心产品新活素在医保目录下的持续放量。新活素作为急性心衰一线治疗药物，其高技术壁垒和市场垄断地位为公司提供了坚实的业绩支撑。同时，公司积极进行战略转型，通过投资北京阿迈特，成功布局心血管植入器械这一高增长潜力领域，有望在未来形成新的业绩增长极，优化产品结构并降低单一产品风险。基于对核心产品增长潜力和新业务布局的积极预期，报告给予公司“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价。然而，投资者仍需关注新活素和依姆多销量不及预期的潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 海普瑞2019年业绩保持较快增长，2020年一季度扣非归母净利润大幅提升，显示出良好的盈利能力。 * **业务多元化与未来增长点：** 公司通过肝素原料药和制剂一体化、CDMO业务以及创新药研发，打开了未来的成长空间。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 * **公司简介：** 海普瑞是国内肝素原料药及制剂一体化龙头企业，主营业务包括肝素钠原料药及其制剂、胰酶的生产、加工、销售和CDMO服务。 * **营收与利润增长：** 2015-2019年，公司营业收入和归母净利润总体实现增长，2020Q1营收同比增长37.1%，扣非归母净利润同比增长2539.6%。 ## 肝素业务分析 * **肝素原料药：** 2019年肝素原料药营收同比下降，但毛利率有所回升，主要由于与主要客户调整定价。 * **依诺肝素制剂：** 制剂业务销量和营收均实现增长，随着销售渠道的拓展和处方溢出效应的凸显，依诺肝素有望量价齐升。 ## CDMO业务 * **CDMO业务高速发展：** 2019年CDMO业务营收和毛利率双增长，订单量充足，布局合理，未来有望享受行业红利保持高增长态势。 * **CDMO项目储备：** 公司目前共有39项正在进行的CDMO项目，覆盖药物发现到商业化生产各阶段。 ## 创新药业务 * **在研项目资产交易：** 公司联营企业OncoQuest拟向韩国上市公司Dual出售其拥有的与免疫治疗在研药品相关的全部权益，用于支持Oregovomab III期临床试验费用。 * **Oregovomab III期临床试验：** 预计2020Q3开启Oregovomab III期临床试验。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为0.82元、1.03元、1.23元。 * **投资建议：** 考虑到公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，给予公司2020年36倍PE，对应目标价29.52元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **主要风险：** 肝素原料药价格下降风险，依诺肝素销售不及预期。 # 总结 本报告对海普瑞（002399）2019年报及2020年一季报进行了深入分析。公司业绩保持较快增长，盈利能力显著提升。肝素原料药业务稳定发展，依诺肝素制剂持续放量，CDMO业务进入快速发展期，创新药业务也在积极推进。综合考虑公司业务多元化和未来增长潜力，维持“买入”评级，但需关注肝素原料药价格下降和依诺肝素销售不及预期的风险。

中心思想 沃森生物核心竞争力显著提升 沃森生物子公司上海泽润生物自主研发的二价HPV疫苗已成功取得Ⅲ期临床试验报告，各项试验结果全面达标，标志着公司在重磅疫苗研发上取得关键性突破，为产品上市和未来业绩增长奠定了坚实基础。同时，公司13价肺炎结合疫苗已获批签发，多款在研疫苗管线持续推进，显著提升了公司的核心竞争力。 HPV疫苗市场前景广阔，国际化战略加速 国内HPV疫苗市场潜力巨大，预计市场空间最高可达千亿元级别。沃森生物的二价HPV疫苗有望凭借其良好的性价比，在国内市场占据重要份额。此外，公司积极推进WHO预认证，并与盖茨基金会等国际组织合作，将为其打开广阔的海外市场，加速全球化布局，为公司带来重要的市场增量和长期发展动力。 主要内容 公司二价HPV疫苗取得Ⅲ期临床试验报告 临床试验结果全面达标，为上市奠定基础 沃森生物子公司上海泽润生物近日收到了其自主知识产权研发的“重组人乳头瘤病毒双价（16/18型）疫苗（酵母）”（二价HPV疫苗）的《Ⅲ期临床试验报告》。该报告明确指出，公司二价HPV疫苗的Ⅲ期临床试验结果全面达到了预设目标，在目标人群中展现出良好的保护效力、免疫原性和安全性。此次Ⅲ期临床试验采用随机、盲法、多中心、安慰剂对照设计，试验样本量高达12,000人，并在广西、河北、河南、山西四省的10个临床试验现场开展，确保了数据的科学性和可靠性。 青少年二针程序安全性与免疫原性良好 除了全面的Ⅲ期临床试验报告，公司还获得了《重组人乳头瘤病毒双价（16/18型）疫苗（酵母）在青少年（9-14岁）女性二针免疫程序的免疫原性研究临床试验报告》。该二针程序临床试验是盖茨基金会支持的项目，研究结果显示，该疫苗在9-14岁青少年女性中按照0、6月免疫程序进行接种，同样具有良好的免疫原性和安全性。这两份临床试验报告的取得，标志着沃森生物已全面完成二价HPV疫苗的临床研究阶段工作，并具备了申请新药生产的必备条件，为产品后续的注册上市铺平了道路。 HPV疫苗市场潜力可观，公司二价HPV疫苗有望凭借高性价比占据一席之地 国内HPV疫苗市场规模巨大，沃森生物峰值销售可期 国内HPV疫苗市场覆盖9-45岁女性，市场潜力巨大。报告分析，假设双价疫苗价格为320元/剂（9-15岁采用2剂接种程序），四价疫苗800元/剂，九价疫苗1300元/剂。若以10%的渗透率测算，整个存量市场规模将超过300亿元。若进一步将9-26岁渗透率假设为20%，27-45岁为10%，则市场空间最高可达1216.44亿元，显示出极为可观的市场潜力。对于沃森生物而言，即使保守估计其二价HPV疫苗在国内9-15岁、16-26岁、27-45岁各年龄段的稳态渗透率分别为1%、0.5%、1%，并以300元/剂定价，在不考虑海外市场的情况下，预计峰值销售收入有望实现24.58亿元。 国内批签发数据分析及沃森生物的竞争优势 从国内HPV疫苗批签发数据来看，市场呈现出明显的消费升级趋势。MSD四价HPV疫苗在2019年全年批签发量达到532万剂，同比增长40%。九价HPV疫苗在2019年批签发量更是达到332万剂，同比增速高达173%，体现了消费者对高端疫苗的强劲需求。相比之下，二价疫苗由于性价比优势不足，2019年批签发量为201万剂，同比下滑5%。沃森生物的二价HPV疫苗有望成为国内第二家获批产品，凭借其良好的性价比，有望在现有市场格局中占据一席之地，满足不同消费层次的需求，尤其是在中低价位市场形成竞争优势。 WHO预认证助力海外市场拓展 沃森生物在2015年已与盖茨基金会签署了承诺向国际大宗采购供货的协议。根据协议，上海泽润承诺在HPV疫苗获得WHO预认证之后，将以低价供应由联合国资助的低收入国家，供应时间至少为60个月。这意味着公司二价HPV疫苗在通过WHO预认证后，将有望打开广阔的海外市场，为沃森生物未来进军国际市场奠定坚实基础，贡献重要的市场增量，实现全球化战略布局。 公司重磅品种值得期待，推进WHO预认证打开海外市场 研发管线持续推进，多款疫苗前景广阔 沃森生物的研发和产业化工作持续推进，除了二价HPV疫苗取得关键进展外，公司其他重磅品种也值得期待。其中，13价肺炎结合疫苗已获得首批14.1万剂批签发，为公司带来了新的增长点。九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床研究，有望进一步丰富公司的HPV疫苗产品线。此外，重组EV71疫苗已进入临床研究阶段，公司其他处于临床研究和临床前研究阶段的在研产品也按计划持续推进。HPV疫苗系列、流脑系列等未来销售潜力巨大，为公司长期的成长奠定坚实基础。 国际合作与WHO预认证加速全球化布局 公司正积极加强与盖茨基金会等国际组织的合作与交流，大力推进产品在海外市场的注册和出口，以全面实施公司的国际化战略。同时，公司正加快实施产品WHO预认证工作，这将为产品大宗出口奠定坚实基础。未来，海外市场有望为公司贡献重要的市场增量，进一步提升公司的全球竞争力和品牌影响力。 看好公司的长期发展，维持“买入”评级 业绩预测与估值分析 天风证券对沃森生物的长期发展持乐观态度，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.65元、1.00元及1.35元，对应PE分别为62倍、41倍及30倍。财务数据显示，公司营业收入预计在2020年实现216.66%的爆发式增长，达到35.50亿元，并在2021年和2022年分别增长38.67%和32.76%。净利润预计在2020年实现601.33%的显著增长，达到9.96亿元，并在2021年和2022年继续保持54.24%和35.37%的增长。毛利率和净利率也呈现稳步提升趋势，预计2022年毛利率将达到90.56%，净利率达到31.81%，显示出公司强大的盈利能力和成长潜力。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括研发进度和结果低于预期、13价疫苗等产品销售低于预期、政策风险、疫苗公共安全事件风险以及新冠疫情负面影响超预期等，投资者需关注相关风险。 总结 沃森生物的二价HPV疫苗Ⅲ期临床试验报告的取得，是公司发展的重要里程碑，为其产品上市和市场拓展奠定了坚实基础。面对国内千亿级的HPV疫苗市场，沃森生物的二价HPV疫苗凭借其高性价比，有望在市场中占据一席之地。同时，公司积极推进WHO预认证，将为其打开国际市场，实现全球化布局提供强大动力。结合13价肺炎疫苗的上市以及丰富的产品管线，公司未来业绩增长潜力巨大，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展。