中心思想 业绩增长双轮驱动 万东医疗在鱼跃科技收购后，公司基本面和盈利能力显著改善，净利润从2015年的约4000万元增长至2018年预计的1.5亿元，复合年增长率高达58%，净利润率也从5%提升至16%。这一增长主要得益于公司内部管理和研发的持续加强，以及对不盈利贸易业务的剥离和生产效率的提升。 战略布局与政策红利 2019年被视为公司发展的第二个拐点，主要驱动因素包括：管理层大幅调整，引入具有GE医疗丰富销售经验的燕霞女士担任新总裁，有望大幅提升零售端销售实力；国家政策持续利好国产医疗设备，特别是基层医疗机构的达标建设和升级改造，以及永磁MRI和16排CT配置证的取消，将集中释放对DR、MRI和彩超等产品的需求；公司通过参与并购意大利百胜，成功布局彩超业务，预计2019年底前将有新产品上市，为未来增长提供巨大潜力。 主要内容 1、公司基本面和业绩发生显著变化 万东医疗，作为一家拥有63年历史的影像类医疗器械企业，在2015年4月被鱼跃科技收购后，其国企体制的束缚被打破，公司基本面和经营状况发生了显著的积极变化。 公司当前业务结构： 2017年，公司医疗器械收入达8.1亿元，其中DR业务贡献超过5亿元，占比高达62%；永磁和超导MRI合计收入超过2亿元，占比22%。DR业务的毛利率显著高于MRI产品，因此对毛利和净利润的贡献更大。2018年新上市的移动DR和快速增长的超导MRI预计将进一步优化收入结构。 公司被鱼跃科技收购后业绩与经营变化显著： 公司盈利大幅改善，净利润率大幅提升： 2013年至2018年（预测），公司表观收入虽未大幅增长，但净利润持续高速增长。这主要归因于鱼跃科技接管后，公司逐步砍掉了约2亿元基本不盈利的贸易销售业务，使得内生性医疗器械生产制造收入的增长得以显现。公司毛利率从2016年的33%提升至2018年第三季度的44%，除了成本控制和业务结构优化，贸易销售业务的消除是主要原因。在销量方面，DR产品在2017年销量达到1687台，超过安健科技成为行业第一；超导MRI在2018年销售额预计超过1.3亿元。此外，公司通过精简非核心岗位人员（如财务人员从46人减至24人，行政人员从276人减至151人），并加强生产自动化，有效提升了运行和生产效率，同时人均薪酬从2014年的13.6万元增至21.6万元，激发了员工积极性。综合来看，公司归母净利润从2015年的约4000万元增至2018年预计的1.5亿元，复合增速达58%，净利润率也从2015年的5%提升至2018年预计的16%。 公司研发持续突破，新产品上市速度加快： 2014年以来，公司研发成果显著，每年都有新产品获批。2015年获批的1.5T MRI正处于快速增长阶段，有望成为公司继DR之后的又一支柱业务。公司还通过联合产业基金收购意大利百胜，进入彩超领域，并计划于2019年底前后在国内上市彩超设备。 2、公司未来主要增长点 公司未来的主要增长点将集中在DR、MRI、彩超等核心影像业务，并受益于政策扶持和市场拓展。 DR业务是公司现金牛业务，有望继续保持较快增长： 我国DR行业发展状况： DR系统作为主流X光拍片设备，自2003年起在我国医院普及。年销量从2007年的720台增至2017年的16000台，预计2019年将超过20000台。2011年至2016年，中国DR市场销售收入从22亿元增至51.3亿元，年均复合增长率达20.4%。 DR发展趋势之一是动态DR： 动态DR能够解决常规DR在诊断方面的局限性，提高诊断准确性和效率，并兼具数字胃肠、DSA、CT等功能。自2013年中国安健科技研发出首台动态DR后，万东医疗也推出了DRF系列，动态DR正快速增长并替代传统DR。 我国DR行业竞争格局情况： DR行业表面竞争激烈，但多数企业依赖核心部件外购组装。安健科技和万东医疗是国内唯二两家实现静态DR全产业链打通的企业。2017年，万东医疗DR销量达到1687台，超过安健科技成为行业第一，竞争优势显著。预计未来行业将洗牌，缺乏核心技术和规模优势的企业将退出，国产龙头企业将逐步替代GE、西门子等外企的市场份额。 我国DR行业并未成熟，未来增长空间仍然巨大： 截至2016年末，我国34327所社区卫生服务中心和36795所乡镇卫生院中，仅约50%配备了X线诊断设备，至少存在3万台以上的新增需求。此外，独立影像中心的新建和传统X射线摄影产品的升级换代也将带来增长。与美国相比，中国人均DR市场份额仅为美国的1/13.72，显示出巨大的发展潜力。 基层医疗机构升级采购有望带动未来两年医疗设备需求集中释放： 2018年9月，国家卫健委发布“优质服务基层行”活动通知，明确了乡镇卫生院和社区卫生服务中心的服务能力新标准，要求配备DR、彩超等设备。该政策将于2020年底前执行完毕，预计未来两年将带来数万台相关设备的新增需求，资金主要由地方政府财政承担，多省市已出台具体建设规划。 未来几年公司DR业务增长预测： 公司DR销售主要来自政府集采和零售端。2017年，公司中标贵州、湖南、宁夏等地集采项目，DR销量大幅增长54%。展望未来两年，受益于基层医疗机构达标建设带来的集采需求释放，以及新总裁燕霞女士负责零售端销售带来的销售实力提升，预计公司DR业务将保持约30%的复合增速。预计2019年公司DR整体销量将达到2455台，市场份额约13%，具有合理性。 MRI业务是公司亮点，未来有望持续保持快速增长： 我国MRI行业发展情况： 截至2017年底，我国MRI设备保有量达8289台（不含军队），近五年复合增长率17.3%。二级医院保有量占比最高（35%），但三甲医院渗透率最高。1.5T产品仍是主流，占比54%。GPS三家公司占据46%的市场份额。 公司永磁MRI业务保持平稳，但受益于配臵证取消政策有望增速加快： 永磁型MRI主要面向中低端市场，2015年万东医疗销量约64台，市场份额12%。2018年4月，国家卫健委将1.5T以下MRI调出管理目录，不再需要配置证，有望释放二级及以下医院的增量需求。结合新CEO对零售端的销售提升，预计永磁型MRI未来将保持10%左右的增长。 我国超导MRI行业正处于快速发展阶段： 2013-2017年我国MRI设备销售复合增长率21%，超导型MRI增速更高。未来增长主要来自政策松绑（如上海浦东新区试点社会办医疗机构配置乙类大型医用设备不实行许可管理）和国产超导磁体

中心思想 海外业务突破与业绩增长驱动 景峰医药通过其美国子公司尚进在仿制药领域取得显著进展，成功获得多项ANDA批文，标志着公司海外业务的顺利启动和潜在的业绩增长点。这些批文涵盖了泼尼松片和安非他命混合盐等市场规模可观的药物，预计将在2019年带来集中收益。 仿制药战略与国际化布局 公司在美国市场的仿制药研发和销售经验，不仅为国内仿制药业务的转型提供了宝贵借鉴，也为公司“与国际接轨的高端特色仿创药产业化道路”奠定了基础。此举是景峰医药实现国际化目标，并推动其产品更快进入中国市场的关键一步，体现了公司在全球医药市场中的战略布局。 主要内容 美国子公司首批产品上市，收获在即 景峰医药的美国子公司尚进，作为一家专注于仿制药研发和销售的公司，近期成功获得了多项ANDA（简化新药申请）批文，为其在美国市场销售产品铺平了道路。具体获批产品包括泼尼松片（涵盖10mg、20mg、50mg、2.5mg/5mg、1mg等多个规格）和安非他命混合盐（6个规格）。根据IMS数据显示，泼尼松片在2017年美国市场的销售额约为1.39亿美元，主要生产厂家包括Westward、Vintage、Jubilant和Actavis。安非他命混合盐在2018年美国市场的规模约为4亿美元，主要生产厂家有梯瓦、奥罗宾多和迈兰。尚进目前已申报或准备申报的项目超过10项，预计2019年将成为公司ANDA批文的集中收获期，有望为公司带来可观的收入增长。 仿制药业务国内外联动战略 美国作为全球成熟的仿制药市场，其销售模式特点是中间费用较低，这与中国当前推行的仿制药带量采购后的销售模式具有相似性。景峰医药子公司在美国市场积累的仿制药研发和销售经验，将为公司在国内市场的仿制药业务转型提供重要的借鉴和指导。这一战略布局有助于公司更好地践行“与国际接轨的高端特色仿创药产业化道路”。同时，尚进在研发和质量管理方面的优势，也为景峰医药实现国际化目标以及其产品更快地进入中国市场奠定了坚实基础。 维持“推荐”评级及业绩展望 平安证券维持对景峰医药的“推荐”评级。评级理由基于公司主营业务的良好增长态势以及营销改革对未来业绩的稳健推动作用。报告预计，2019年氟比洛芬酯的上市将为公司带来新的增长点。根据预测，公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.22元、0.26元和0.32元，对应的市盈率（PE）分别为20倍、17倍和14倍。 潜在风险分析 报告提示了景峰医药面临的潜在风险： 政策风险： 医药行业政策频繁出台，如药品降价、辅助用药名单、零加成等，短期内可能对公司业务造成影响。 产品不能中标的风险： 公司产品多为处方药，需进入医院销售。若重要品种在部分省份未能中标，可能对销售收入产生负面影响。 研发进度不及预期： 药物研发过程存在失败的可能性。公司多个在研项目，包括进入临床阶段的重要品种，若研发失败可能造成负面影响。 财务表现与预测 景峰医药的财务数据显示出稳健的增长预期： 营业收入： 预计从2018年的27.75亿元增长至2020年的35.61亿元，年复合增长率保持在12.9%至13.7%之间。 净利润： 预计从2018年的1.91亿元增长至2020年的2.79亿元，年复合增长率保持在20.0%至21.4%之间。 盈利能力： 毛利率预计在73.0%至73.2%之间保持稳定，净利率预计从2018年的6.9%提升至2020年的7.8%。 每股收益（EPS）： 预计从2018年的0.22元稳步增长至2020年的0.32元。 估值： 对应的市盈率（P/E）预计将从2018年的20.4倍下降至2020年的14.0倍，显示出估值吸引力的提升。 资产负债率： 预计在2018年至2020年间保持在50.9%至51.8%的水平。 总结 景峰医药凭借其美国子公司尚进在仿制药领域的ANDA批文突破，成功开启了海外业务的新篇章，并有望在2019年迎来业绩的集中收获期。这一海外布局不仅为公司带来了新的增长动力，更通过借鉴美国成熟市场的经验，为国内仿制药业务的转型升级和公司的国际化战略提供了有力支撑。尽管面临政策、中标和研发等潜在风险，但公司主营业务的良好增长态势、营销改革的推进以及新产品氟比洛芬酯的上市预期，共同支撑了平安证券对其“推荐”的投资评级。财务预测显示，公司未来几年在营业收入和净利润方面将保持稳健增长，盈利能力和估值水平也将逐步优化。

中心思想 混改激活中医药龙头，缔造大健康王国 本报告深入分析了云南白药（000538）作为我国中药行业龙头企业的核心竞争力、业务发展现状及未来增长潜力，并重点强调了混合所有制改革（混改）对其发展的深远影响。报告指出，云南白药凭借其强大的品牌护城河、前瞻性的大健康战略布局以及稳定高效的管理团队，已奠定其在医药大健康领域的领先地位。公司拥有的国家级绝密配方和超过300亿元的品牌价值，构筑了难以逾越的竞争壁垒。 混改的深化被视为激活公司经营活力的关键因素。通过引入民营资本、优化决策机制、实施管理层薪资市场化以及推出员工持股计划，公司的市场化程度和内部激励机制得到显著提升。此外，吸收合并白药控股将为上市公司注入约272亿元的优质资产，其中248亿元为高流动性资产，为公司在医疗大健康领域的进一步布局和外延式发展提供了雄厚的资金支持。报告预测，随着混改的全面落地，云南白药有望在2019-2020年重回发展快车道，实现业绩的加速增长，并最终缔造一个涵盖药品、中药资源、健康产品及医药商业的综合性大健康王国。基于对公司未来发展的良好预期，报告给予“强烈推荐”评级，并认为公司当前估值低于同类企业均值，具备较大的提升空间。 主要内容 核心竞争力与战略布局：品牌、创新与团队驱动增长 云南白药的核心竞争力源于其强大的品牌护城河、持续的技术创新和前瞻性的大健康战略布局，以及稳定高效的核心管理团队。公司作为拥有百年历史的中药老店，其配方是我国仅有的两个国家级绝密配方之一，享有永久保密和中药一级保护品种的特殊地位，品牌价值在2017年已超过300亿元，奠定了其在医药行业的领先地位。 在技术创新方面，公司不断对云南白药系列药品进行剂型创新，从散剂衍生出气雾剂、酊剂、胶囊剂、贴膏剂及创可贴等多种剂型，并推出宫血宁、气血和等重点普药，拓展了药品覆盖范围。同时，公司以超前眼光布局大健康领域，于2004年推出云南白药牙膏，成功抢占高端中草药牙膏市场，2017年销量达40亿元，成为国产牙膏第一品牌。此后，公司陆续推出养元青洗发护发系列、采之汲面膜系列，并收购清逸堂40%股权进军卫生巾领域，积极拓展市场规模合计超过1500亿元的洗发水、面膜和卫生巾市场，旨在复制牙膏的成功经验，巩固大健康龙头地位。 公司强大的核心管理层自1999年加入以来，通过“稳中央，突两翼”和“新白药，大健康”战略，将公司从市值不足15亿元发展成为千亿级企业，股价涨幅高达193倍，远超同期沪深300指数。管理层近20年的稳定性和创新能力是公司长期发展的强力保障。混改后，管理层薪资平均增幅达112.15%，且员工持股计划的推出，将进一步激发团队活力。 业务板块亮点与混改深化：多元驱动与机制变革 云南白药的四大业务板块——药品事业部、健康事业部、中药资源事业部和省医药公司——各具亮点，共同支撑公司发展。2018年上半年，工业板块贡献了公司39%的收入和86%的净利润，商业板块贡献了61%的收入和14%的净利润。在四大事业部中，健康产品子公司以17%的收入贡献了35%以上的净利润，盈利能力突出。公司整体营收和净利润在2010年至2017年间分别实现了13.41%和19.09%的复合年增长率（CAGR），保持了长期稳定增长。 药品事业部以云南白药系列为核心，普药为辅，在经历2015-2016年的政策性波动后，2017年收入回暖至50.44亿元，2018年前三季度收入增速为9.53%。公司药品OTC端占比接近80%，拥有较强的提价自由度，历史提价经验表明提价能有效提升毛利率和净利率。随着三七、重楼等中药材原料成本的持续攀升，公司提价预期强烈，有望改善药品业务的利润增长。 中药资源事业部通过整合文山公司、丽江公司等，实现了中药材培育种植、保健品、中药饮片、提取物生产及贸易的全产业链覆盖。该事业部以文山三七为核心资源，2012年至2017年收入从2.08亿元增长至11.63亿元，CAGR高达41.05%，中药资源子公司净利润在2014年至2017年间CAGR为11.79%，展现出高成长性和盈利能力。 健康事业部是公司核心增长动力，2010年至2017年收入CAGR为19.89%，净利润CAGR高达39.66%，2017年净利润达9.95亿元，占公司总净利润的45%左右。云南白药牙膏作为其旗舰产品，2017年收入超过40亿元，市占率约18%，位居国内第二。公司不断推出牙膏新品，覆盖全功能、中高端价格区间和不同使用群体。此外，养元青洗发水（2017年收入约1.8亿元）和清逸堂卫生巾（2016年收入1.17亿元）等产品也在积极拓展市场，有望复制牙膏的成功模式。 省医药公司作为云南省内医药商业龙头，2017年收入142.84亿元，毛利润10.41亿元，在全国医药商业流通企业中排名第16位。在“两票制”政策推动下，医药流通行业集中度将进一步提升，公司作为区域龙头有望加速发展。 混改的深化是公司未来发展的核心驱动力。2016年启动的混改引入新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，使白药控股由国资委全资控股变为混合所有制，并最终形成云南国资委、新华都和江苏鱼跃分别持股45%、45%和10%的股权结构。混改后，公司决策机制更加市场化，管理层薪资平均增幅达112.15%，有效激活了经营活力。2018年11月，公司公告吸收合并母公司白药控股的方案，通过定向发行股份，将白药控股约272亿元的优质资产注入上市公司，其中248亿元为银行存款、基金、应收账款和理财产品等高流动性资产。此次合并将使公司股权架构更加扁平化，云南国资委和新华都并列第一大股东，且不造成明显的业绩摊薄（EPS仅下降2.13%）。同时，公司推出7.6亿至15.3亿元的员工持股计划，进一步强化激励机制。手握巨额资金，公司已着手布局医疗大健康领域，包括引进骨科先进治疗方案、与国际仿制药巨头TEVA合作、与北京大学建立校企合作平台等，预示着2019年将成为公司开启新一轮增长的重要一年。 总结 本报告全面分析了云南白药作为中医药龙头的强大实力和未来增长潜力。公司凭借其独特的国家级绝密配方、超300亿元的品牌价值、前瞻性的大健康战略布局以及稳定高效的管理团队，构建了坚实的护城河。在药品、中药资源、健康产品和医药商业四大业务板块均展现出良好发展态势，特别是健康事业部已成为公司重要的利润增长点。 混改的深入推进是公司未来发展的核心驱动力。通过引入民营资本、优化公司治理结构、实施市场化薪酬激励以及推出员工持股计划，公司的经营活力和效率将得到显著提升。吸收合并白药控股不仅将注入约272亿元的优质资产，为公司在医疗大健康领域的战略布局提供充足资金，还将进一步扁平化股权结构，为公司未来的创新发展奠定基础。报告预计，随着混改的全面落地，云南白药有望在2019-2020年重回高速增长轨道，并在医疗大健康领域开辟新局面。基于其强大的基本面和混改带来的积极变化，公司被给予“强烈推荐”评级，并认为其当前估值具备吸引力。

# 中心思想 ## 甾体龙头企业成长性分析 本报告深入分析了仙琚制药（002332）作为甾体药物龙头企业的成长性，核心观点如下： * **原料药提价与高端产能承接双轮驱动：** 中短期内，原料药提价是业绩增长的直接动力；长期来看，承接高端产能转移将为公司带来持续增长潜力。 * **制剂业务布局优质赛道：** 公司在妇科、麻醉肌松、呼吸科和皮肤科四大专科制剂领域均有布局，"优质赛道+成本领先"策略有望保障未来高增长。 * **估值具备提升空间：** 考虑到公司“原料药提价+高端产能承接”带来的长期成长性，当前估值水平与公司发展潜力不匹配，存在提升空间。 # 主要内容 ## 1. 仙琚制药：原料药制剂一体化的甾体龙头 * **公司概况：** 仙琚制药是国内甾体药物专业生产厂家，坚持原料药、制剂一体化的发展模式，产品主要包括皮质激素类药物、性激素类药物和麻醉肌松类药物。 * **股权激励充分：** 公司实际控制人为仙居县国有资产管理局，并通过员工持股计划充分激励管理层。 * **业绩增长：** 2018年前三季度，公司营收和扣非归母净利润分别同比增长33.25%和47.07%，主要得益于制剂高成长和原料药景气度提升。 ## 2. 皮质激素原料药：长期有望承接高端产能转移 * **行业地位：** 我国已成为甾体药物原料药生产大国，仙琚制药是国内主要的甾体激素类原料药生产厂家之一。 * **成本控制：** 公司通过转变工艺路线，使用成本更低的微生物发酵技术，降低生产成本。 * **提价周期：** “环保整治+药政环境”加速小厂退出，寡头格局利好龙头原料药企业提价，目前双烯和雄烯二酮均处于提价周期。 * **高端布局：** 收购意大利Newchem公司和Effechem公司，布局高端原料药，承接高端产能，驱动长期成长性。 ## 3. 布局四大专科制剂产品线，“优质赛道+成本领先”力保未来高增长 * **专科制剂：** 公司的甾体制剂主要包括妇科及计生用药、麻醉肌松类药物、呼吸科药物和皮肤科药物四大类。 * **妇科及计生线：** 公司是国家计划生育药物定点生产厂家，产品丰富齐全，拥有黄体酮、米非司酮等重磅产品。 * **黄体酮：** 公司最大单品，二胎政策叠加新剂型上市保增长，样本医院销售增长稳定，市场份额位居第二。 * **米非司酮：** 样本医院销售总体稳定，公司市场份额位居前列，价格降幅可控。 * **麻醉肌松线：** 市占率持续提升，罗库溴铵、维库溴铵和苯磺顺阿曲库铵是临床上应用最多的肌松药。 * **罗库溴铵：** 仙琚制药市占率持续提升，价格降幅整体可控。 * **苯磺顺阿曲库铵：** 肌松药新一代的主流产品。 * **维库溴铵：** 仙琚制药市占稳居第一，价格降幅可控。 * **呼吸科：** 粉雾和喷雾剂享COPD大市场，基数低超高速增长。 * **糠酸莫米松鼻喷雾剂：** 仙琚制药市占率提升明显，价格降幅小。 * **噻托溴铵粉吸入粉雾剂：** 仙琚制药市占率较低，但增长迅速，价格降幅较小。 * **皮肤科：** 乳膏和凝胶齐发力。 * **糠酸莫米松：** 仙琚制药市占率较高，凝胶和乳膏样本医院销售均增长迅速。 * **丙酸氟替卡松：** 仙琚制药市占率提升迅速，样本医院销售增长明显。 * **成本领先：** 公司具备原料药制剂一体化成本优势，未来竞争中能有效应对降价，并随着带量采购政策落地，制剂销售有望持续放量。 ## 4. 研发布局：顺延甾体激素专科领域深度研发 * **研发投入：** 公司持续加大研发投入，聚焦妇科、麻醉科、呼吸科、皮肤科等甾体激素专科领域。 * **研发成果：** 屈螺酮炔雌醇片、泼尼松龙磷酸钠等多个品种已获得临床试验批件。 ## 5. “原料药提价+高端产能承接”驱动长期成长，估值存在提升空间 * **估值分析：** 当前估值处于公司历史估值的底部，与同类可比公司相比，仙琚制药的PE处于平均水平以下，估值具备提升空间。 # 总结 ## 仙琚制药投资价值分析 仙琚制药作为甾体药物龙头企业，具备以下投资亮点： * **双轮驱动增长：** 原料药提价与高端产能承接共同驱动公司业绩增长。 * **优质赛道布局：** 在妇科、麻醉肌松、呼吸科和皮肤科四大专科制剂领域均有布局，市场潜力巨大。 * **成本优势显著：** 原料药制剂一体化优势保障公司盈利能力。 * **研发实力雄厚：** 持续加大研发投入，为公司长期发展提供动力。 * **估值具备吸引力：** 当前估值水平与公司发展潜力不匹配，存在提升空间。 综合以上分析，本报告给予仙琚制药“强烈推荐”评级。

# 中心思想 ## 剥离医院资产，聚焦药品主业 报告核心观点是景峰医药剥离医院资产，聚焦药品主业的战略转型。通过出售成都金沙医院股权，公司将资源集中于药品研发和销售，提升主业竞争力。 ## 维持“推荐”评级，看好未来增长 平安证券维持对景峰医药的“推荐”评级，认为公司主营业务增长良好，营销改革推动业绩稳健增长，氟比洛芬酯上市有望带来新的增长点。 # 主要内容 ## 事项：出售成都金沙医院100%股权 公司拟以1.5亿元将全资子公司成都金沙医院100%股权转让给德阳第五医院股份有限公司。 ## 平安观点 ### 出售价格合理，产生可观投资收益 * 出售价格合理：交易价格对应2017年PE为14.5倍，对应2018年预测PE为12.5倍。 * 预计产生投资收益：预计此次交易为公司带来超过6000万的投资收益，对利润表有较大正面影响。 ### 剥离副业聚焦主业，公司转型值得关注 * 战略转型：剥离金沙医院是公司整合资产战略的第一步。 * 提升主业竞争力：资源集中于药品研发销售，增加公司主业的竞争能力。 * 改善财务状况：剥离亏损资产将改善公司利润表和现金流，促进公司财务稳健运营。 ### 维持“推荐”评级 * 业绩稳健增长：公司主营业务增长良好，营销改革推动业绩稳健增长。 * 增长点：明年氟比洛芬酯有望上市，届时将会带来新的增长点。 * 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.22/0.26/0.32元，对应PE分别为21x/17x/14x，维持“推荐”评级。 ### 风险提示 * 政策风险：医药行业政策频出，药品降价、辅助用药名单出台、零加成等政策均可能对公司业务造成影响。 * 产品不能中标的风险：公司产品基本为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，则可能对销售收入造成影响。 * 研发进度不及预期：药物研发存在失败的可能，公司多个在研项目，其中有重要品种进入临床阶段，若失败则可能造成一定负面影响。 # 总结 ## 聚焦主业，提升盈利能力 景峰医药通过剥离医院资产，将资源集中于药品主业，有望提升盈利能力和市场竞争力。 ## 维持推荐，关注未来增长 平安证券维持对公司的“推荐”评级，看好公司未来的业绩增长和发展前景，但同时也提示了政策、产品中标和研发进度等风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **康柏西普驱动增长**：康弘药业的核心产品康柏西普保持快速增长，尤其是在进入国家医保谈判目录后，销量显著提升，预计全年销售额将实现50%以上的高增长，净利率有望提升至25%以上。 * **大品种战略深化**：公司持续推进康柏西普的适应症扩张，并积极进行仿制药一致性评价，如阿立哌唑口腔崩解片已完成BE研究，旨在强化康柏西普大单品的护城河。 # 主要内容 ## 公司业绩与核心产品分析 * **业绩结构调整**：非中药和化药贡献公司主要收入和利润，但公司为适应行业发展趋势，对非生物药板块进行营销调整，导致收入下滑。 * **康柏西普增长强劲**：康柏西普在降价进入医保目录后，经过过渡期，销量开始放量增长，预计全年销售额增长超过50%，净利率有望提升。 ## 大品种战略与研发进展 * **适应症拓展**：康弘药业积极推动康柏西普适应症的不断扩张，包括已获批的wAMD和pmCNV，以及正在进行临床试验的DME和RVO。 * **国际多中心临床研究**：康柏西普于2018年5月启动在欧美开展的国际多中心三期临床研究，目前病人已开始入组。 * **仿制药一致性评价**：公司积极推进仿制药一致性评价工作，阿立哌唑口腔崩解片（博思清）已完成BE研究，其他药品的一致性评价也在有序开展中。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计2018-2020年公司净利润分别为7.97亿元、10.23亿元、12.69亿元，对应PE分别为30倍、23倍、19倍。 * **投资评级**：维持买入评级。 ## 财务数据分析 * **主要财务指标**：报告中详细列出了2016年至2020年的销售收入、净利润、每股收益、现金流量、资产负债表等关键财务数据，并进行了同比变动分析。 * **盈利能力分析**：对息税折旧前利润率、息税前利润率、净利率等盈利能力指标进行了分析，显示公司盈利能力逐年提升。 * **现金流量分析**：对经营活动、投资活动和融资活动产生的现金流量进行了详细分析。 # 总结 本报告分析了康弘药业的最新发展情况，指出康柏西普是公司增长的主要驱动力，并详细阐述了公司在大品种战略和研发方面的进展。报告还对公司未来的盈利能力进行了预测，维持买入评级。

中心思想 本报告主要分析了东阿阿胶（000423）的核心产品提价策略及其对公司未来发展的影响，并维持“增持”评级。 提价策略分析 公司核心产品东阿阿胶出厂价上调6%，提价幅度低于往年，反映了公司对销量稳定增长的重视。 未来发展展望 报告看好东阿阿胶作为传统中药稀缺标的的发展前景，认为其产品梯队丰富，品牌营销及网络优势显著，有助于公司在OTC市场取胜。 主要内容 事件概述 公司公告重点产品东阿阿胶出厂价上调6%。 提价分析与销量增长 本次提价超市场预期，销量增长或恢复。 提价幅度逐年下降： 2016年阿胶系列整体提价幅度超过15%，2017年约为8%，本次约为4%，呈逐年下降趋势。 提价时间延迟： 2018年提价时间点相比2017年延迟1个月，避免渠道囤货对报表质量的影响。 提价原因： 原材料成本上升是本次提价主要原因，行业内加大对假冒驴皮的检查后，供不应求趋势或将加剧。 公司前景展望 传统中药稀缺标的，持续看好其前景。 持续提价预期： 驴皮供需关系未转变，阿胶仍存在持续提价预期。 产品梯队丰富： 产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展，且与正官庄签署协议开发阿胶人参饮品，培育新的增长点。 品牌营销及网络优势： 通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价，为后期的产品提价、销售增长提供保障。 盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年每股收益分别为3.13元、3.33元、3.51元，对应市盈率分别为13倍、12倍、12倍。维持“增持”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 本报告对东阿阿胶的核心产品提价事件进行了分析，认为提价幅度下降和时间延迟反映了公司对销量稳定增长的重视。同时，报告看好公司作为传统中药稀缺标的的发展前景，认为其产品梯队丰富，品牌营销及网络优势显著。维持“增持”评级，但提醒投资者注意产品销售和市场拓展可能不达预期的风险。

中心思想 贴膏剂龙头地位稳固，业绩持续高速增长 羚锐制药作为国内贴膏剂领域的领头羊，在2011年完成MBO改制后，经营活力被充分激发，实现了收入和利润的持续快速增长。2012年至2017年，公司收入端复合年增长率（CAGR）达到26.89%，扣非归母净利润CAGR更是高达45.90%。公司的盈利能力显著增强，毛利率从2011年的53.56%提升至2018年第三季度的76.17%，扣非净利率也从2.94%

中心思想 国际化高端仿制药战略成效显著 景峰医药坚定推行国际化高端特色仿制创新药战略，其控股子公司美国尚进已成功获得美国FDA多项ANDA批件，标志着公司高端仿制药产品线正逐步进入收获期。特别是在高壁垒神经药物领域取得突破，为公司拓展国际制剂市场和提升业绩奠定坚实基础。 核心产品驱动业绩增长与未来潜力 公司不仅在国际市场取得进展，国内市场也迎来新的增长点。潜力品种氟比洛芬酯注射液被纳入国家医保，且新适应症研发顺利，预计将成为公司未来重要的利润增长极。同时，公司持续投入生产线升级和国际cGMP认证，以技术为核心，确保产品质量和国际竞争力，为中长期发展提供坚实支撑。 主要内容 事件概述：ANDA批件加速获批 2018年12月9日及11日，景峰医药公告其控股子公司美国尚进申报的安非他命混合盐口服片和泼尼松片获得美国FDA批准。截至12月11日，公司在2018年已累计获得三个美国ANDA批件，显示其国际化战略正在加速落地。 点评：高端仿制药与潜力品种双轮驱动 高端仿制药进入收获期，国际市场前景广阔 公司坚持国际化高端特色仿制创新药路线，其控股子公司美国尚进的两款仿制药——安非他命混合盐口服片和泼尼松片已获FDA批准上市。这两款药品在2017年美国市场的销售额均突破1亿美元，其中安非他命混合盐口服片销售额约4.1亿美元，泼尼松片约1.39亿美元。ANDA的获批使公司具备在美国生产和销售这些产品的资格，预计将对公司国际制剂市场拓展和业绩增长产生积极影响。值得一提的是，安非他命混合盐口服片作为管控类神经药物，从申报到获批仅历时10个月，体现了公司在高壁垒药物研发方面的突破能力。美国尚进凭借其对美国ANDA注册流程和cGMP现场核查的熟悉以及多年的研发经验，已申报8个ANDA产品，预计2019年初将有10余项产品完成申报，并计划在未来推出更高端、高壁垒的口服制剂。 潜力品种纳入医保，国内市场增长可期 氟比洛芬酯注射液作为公司潜力品种，主要用于术后及癌症镇痛，2017年国内销售总额达23亿元人民币，2018年上半年销售额约9亿元，同比增长25%。该品种已被纳入国家医保乙类，其镇痛适应症的申报生产已受理，预计2019年获批上市。此外，新适应症已进入临床二期阶段，未来有望成为公司新的利润增长点。 坚持国际化标准，强化技术与生产能力 公司以高品质国际化标准为导向，持续投入生产线建设和改造。上海景峰的生物生产线和高端脂质体生产线已竣工，贵州景峰的小容量注射剂生产线、固体口服和冻干生产线正在积极改造。同时，相关生产线正积极准备cGMP认证体系，预计2019年有望通过产品申报FDA，2020年通过cGMP认证，以确保产品符合国际最高标准。 盈利预测与估值：维持“强烈推荐”评级 根据公司现有业务情况，分析师预测景峰医药2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.20元、0.22元和0.25元，对应估值分别为22倍、19倍和17倍。鉴于公司产品线的积极进展和未来的增长潜力，报告维持对其“强烈推荐”的评级。 风险提示：关注市场与政策不确定性 报告提示了潜在风险，包括制剂增长不及预期、商誉减值风险以及行业政策风险，建议投资者关注相关不确定性。 主要财务指标分析 以下为景峰医药2017年至2020年（预测）的主要财务指标概览： 指标名称 (单位: 百万元) 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2583.65 2632.80 2872.40 3185.52 营业收入同比 (%) -2.15% 1.90% 9.10% 10.90% 归属母公司净利润 162.09 172.15 197.31 221.28 归属母公司净利润同比 (%) -52.33% 6.21% 14.62% 12.15% 每股收益 (元) 0.18 0.20 0.22 0.25 P/E 23.77 22.38 19.53 17.41 从财务数据来看，景峰医药的营业收入预计将从2018年的26.33亿元稳步增长至2020年的31.86亿元，年复合增长率呈现上升趋势。归属于母公司净利润在经历2017年的下降后，预计在2018年至2020年间实现持续增长，年增长率保持在6%至15%之间。每股收益也随之提升，而P/E估值则逐年下降，反映出公司盈利能力的改善和估值吸引力的增强。这些数据共同支撑了公司未来业绩增长的预期。 总结 景峰医药通过坚持国际化高端特色仿创路线，已成功使其高端仿制药产品线进入收获期，特别是美国FDA批准的安非他命混合盐口服片和泼尼松片，为公司带来了显著的国际市场机遇和业绩增长潜力。同时，国内潜力品种氟比洛芬酯注射液被纳入医保，并有望在2019年获批上市，将成为公司新的利润增长点。公司在生产线升级和国际cGMP认证方面的持续投入，进一步巩固了其在全球制药市场的竞争力。尽管存在制剂增长不及预期、商誉减值及行业政策等风险，但基于其清晰的战略布局、产品线的积极进展和稳健的财务预测，分析师维持“强烈推荐”评级，认为公司未来发展前景广阔。