中心思想 新冠疫情催化下的业绩爆发式增长 本报告核心观点：金域医学作为第三方医学检验龙头，在2020年上半年受益于新冠疫情导致的核酸检测需求暴增，实现营收34.75亿元（同比+36.63%）、归母净利润5.56亿元（同比+223.71%），业绩显著超预期。核酸检测量截至6月30日累计超1000万例，约占全国总量十分之一，成为业绩增长的核心驱动力。 规模效应与结构优化推动盈利能力跃升 报告进一步指出，随着省级实验室布局基本完成、固定资产投入放缓、人员效率提升，公司规模效应显现，综合毛利率从39.79%提升至44.77%（+4.98pct），净利率从6.82%大幅跃升至16.86%（+10.04pct）。同时，高端项目和优质客户收入占比提升、期间费用率从30.85%降至24.67%，印证了公司“高质量发展”战略的有效执行。 主要内容 事件：半年报业绩发布 公司2020年上半年营业总收入34.75亿元（同比+36.63%），归母净利润5.56亿元（同比+223.71%），扣非净利润5.38亿元（同比+231.39%），业绩超预期。分季度看，Q1营收11.71亿元（+0.57%），Q2营收23.04亿元（+67.06%），二季度加速增长主要源于核酸检测量在Q2集中释放。 新冠检测业务分析 核酸检测量暴增的直接贡献 公司在全国29个省市区开展新冠核酸检测，截至6月30日累计检测量超过1000万例，约占同期全国总体检测量的十分之一，成为公共卫生体系的有益补充。核酸检测收入迅猛增长直接推动整体营收与利润大幅提升。 财务分析 毛利率与净利率双提升 综合毛利率由上年同期的39.79%提升至44.77%（+4.98pct），主要得益于前期省级实验室布局完成后的固定资产使用效率和人员效率提升，以及项目结构、客户结构优化。 净利率由6.82%提升至16.86%（+10.04pct），增幅显著高于毛利率，反映出费用控制成效。 费用率显著下降 期间费用率由30.85%下降至24.67%（-6.18pct），其中销售费用率从15.07%降至12.17%，管理费用率从9.48%降至7.00%，体现了规模扩张下的费用摊薄效应。 业务高质量发展 技术平台与客户结构升级 公司持续推进“以临床和疾病为导向”的战略变革，三级医院收入占比和单产明显提升，牵头或加入国家级疾病联盟增至13个。目前可提供超过2700项检验项目，物流网点2000多个，形成短期内难以复制的规模优势与快速响应能力。 投资建议与风险提示 盈利预测与评级 预计2020/2021年每股收益分别为1.75/2.01元，对应PE为50.13/43.67倍，首次给予“推荐”评级。 主要风险 包括新冠核酸检测数量大幅下降、检测项目价格下降、常规检测项目恢复不及预期、实验室布局不及预期等。 总结 业绩超预期源于疫情催化与规模效益共振 本报告通过详实的数据分析，揭示了金域医学2020年上半年业绩的爆发式增长根源：一是新冠疫情带来的核酸检测海量需求（贡献营收增量核心），二是前期实验室网络布局完成后的规模效应释放，使得毛利率、净利率大幅提升，费用率显著下降。2020年Q2单季营收增速高达67.06%，进一步验证了疫情检测需求的集中释放。 未来增长依赖常规业务恢复与战略深耕 尽管新冠检测需求具有偶发性特征，但公司通过推进高质量发展战略，优化客户结构（三级医院收入占比提升）、扩展检测项目（2700+项）和物流网络（2000+网点），构建了多层次的竞争优势。投资建议基于2020/2021年EPS分别1.75/2.01元，对应PE约50/44倍，在行业高景气度下具备配置价值，但需关注检测价格下降及项目恢复不及预期等风险。

中心思想 业绩爆发式增长，疫情催化行业龙头加速成长 本报告的核心观点是，金域医学在2020年上半年实现了远超市场预期的业绩增长，主要得益于新冠疫情带来的核酸检测需求爆发，以及公司作为国内最大独立医学实验室（ICL）的规模效应与运营效率提升。报告强调，疫情不仅直接拉动了公司的收入和利润，更推动了其全国性实验室布局和渠道下沉，同时特检业务的结构优化与持续的研发投入为未来增长提供了坚实保障。首次覆盖给予“买入”评级，预计未来三年盈利复合增速超40%。 规模效应与控费提效双轮驱动，盈利能力显著改善 报告进一步指出，金域医学在2020年Q2的业绩大幅提升，不仅源于疫情相关业务的短期刺激，更深层次的原因在于公司前期省级实验室布局完成后的规模效应释放，以及控费措施效果的显著体现。毛利率提升和费用率下降共同推动了净利润率的大幅增长，显示出公司从“跑马圈地”向“收获期”转变的积极态势。 主要内容 事件简述：2020H1业绩数据公布 2020年上半年，公司实现营业收入34.75亿元，同比增长36.63%；归母净利润5.56亿元，同比增长223.71%；扣非归母净利润5.38亿元，同比增长231.39%；经营性现金流2.39亿元，同比增长53.42%。业绩增速远超市场预期。 Q2业绩大幅提振，盈利结构持续优化 2020Q2单季，公司营收23.04亿元，同比增长67.06%；归母净利润5.08亿元，同比增长292.64%。业绩超预期的核心驱动因素包括： 收入端：新冠疫情带动核酸检测相关诊断及试剂销售业务剧增，常规检测业务逐步恢复。 利润端：省级实验室前期布局完成，规模效应下固定资产利用效率和人员效率提升；高端项目与优质客户资源改善业务结构，带动毛利率提升；控费效果显著，销售费用率和管理费用率均同比下降。 新冠疫情加速ICL全国布局，助力渠道下沉与渗透率提升 检测量领先：截至2020年6月30日，公司累计核酸检测量超1000万例，约占同期全国总体核酸检测量的1/10。 服务网络优势：为超过23,000家医疗机构提供服务，拥有37家中心实验室、2000多个物流网点，是国内连锁实验室数量最多、覆盖区域最广、服务客户数量最多的ICL。 战略机遇：疫情推动检测流程变革和技术创新，公司有望在后疫情时期向三四线城市下沉渠道，提升渗透率。 普检特检结构改善，研发创新驱动长期增长 项目丰富与结构优化：提供超2700个检验项目，特检收入增速较快，核心实验室普检结构持续优化，贡献高毛利率。2020H1综合毛利率44.77%，同比提升4.98个百分点。 费用控制与研发投入：销售费用率12.17%（同比降2.9pct），管理费用率7.00%（同比降2.48pct）；研发费用1.79亿元，同比增长24.09%，研发费用率维持5%以上。 研发体系：构建创新研究院、转化研究院和集团研发中心三级平台，截至2020H1累计获得各级政府立项项目66项，申请知识产权122件，获得授权56件，在肾脏病理、新冠病毒检测等领域取得突破。 盈利预测与投资评级 预测数据：预计2020-2022年归母净利润分别为8.22亿、9.85亿和11.88亿元，对应EPS分别为1.80元、2.15元、2.59元。 估值与评级：对应PE分别为49倍、41倍、34倍。考虑到公司作为ICL龙头企业，未来三年盈利复合增速有望超40%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 主要包括实验室盈利不及预期、项目质量风险、检验价格下降风险。 总结 本报告对金域医学2020年上半年业绩进行了全面分析，认为其业绩大幅超预期是疫情催化与公司内生能力共振的结果。新冠疫情直接拉动了核酸检测业务收入，同时推动了公司全国实验室网络的加速布局与渠道下沉，提升了市场份额。从内部看，公司规模效应释放、业务结构优化（特检占比提升）以及严格的费用控制，共同推动了利润端的显著改善。持续的研发投入和技术创新为长期竞争力提供支撑。基于以上分析，报告首次覆盖给予“买入”评级，并提供了详细的盈利预测与估值数据，同时提示了潜在风险。整体而言，报告对金域医学的未来发展持积极乐观态度。

中心思想 病理诊断领域领导者与双重增长引擎 安必平作为一家聚焦病理诊断领域的高新技术企业，凭借其在细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台上的全面产品线（LBP、PCR、FISH、IHC系列），已成为国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富的企业之一。公司在宫颈癌筛查市场，通过液基细胞学（LBP）和HPV检测的联合筛查策略，有效把握了国内适龄女性筛查需求巨大但覆盖率低的巨大市场机遇。同时，在肿瘤伴随诊断市场，公司的FISH和IHC产品线展现出高成长性，尤其在乳腺癌HER-2检测等细分领域具有显著的市场渗透率和竞争优势，受益于精准医疗政策的推动。 稳健财务表现与未来发展潜力 公司财务状况稳健，2017-2019年营业收入复合增速达16.8%，归母净利润复合增速达24%，毛利率持续保持在83%以上的高水平。尽管2020年第一季度受疫情影响业绩有所下滑，但预计第二季度已逐步恢复。公司持续加大研发投入，2019年研发费用同比增长40%，并拥有多项在研产品和合作项目。本次募集资金将主要用于研发生产基地建设和营销服务网络升级，这与公司主营业务和发展战略高度契合，有望进一步巩固其技术领先地位、扩大市场份额并加速研发成果产业化。综合来看，安必平凭借其核心技术优势、全面的产品布局和持续的创新能力，预计未来业绩将保持稳健增长，具备良好的投资价值。 主要内容 公司概况、财务表现与研发实力 1 聚焦病理诊断领域的高新技术企业 安必平是一家专注于体外诊断试剂和仪器研发、生产及销售的国家高新技术企业，自成立以来一直聚焦于病理诊断领域。 公司产品线涵盖细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断三大技术平台，以及LBP系列、PCR系列、FISH系列和IHC系列四大产品线，是国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富的生产企业之一，能够为医疗机构提供完整的病理诊断解决方案。 截至招股书签署日，公司实际控制人蔡向挺先生直接及通过凯多投资累计持有公司46.81%的股份。 公司营业收入和归母净利润总体实现稳步增长：2012-2019年营业收入复合增速为18.6%，归母净利润复合增速为15%。2017-2019年，营业收入从2.6亿元增长至3.6亿元，复合增速为16.8%；归母净利润从0.5亿元增长至0.7亿元，复合增速为24%。 2020年第一季度，公司业绩受到疫情影响下滑，其中收入3846万元（同比下降45.6%），归母净利润988万元（同比下降37.1%）。根据招股书披露，预计2020年上半年营业收入为1.28亿-1.38亿元（同比下降17.9%-11.5%），归母净利润为2800万-3100万元（同比下降11.5%-2%），显示第二季度业绩逐步恢复。 2017-2019年公司毛利率分别为83.4%、83%、83.7%，整体保持稳定且处于较高水平，主要得益于公司所处体外诊断行业的技术门槛和LBP、PCR、FISH系列等主营产品的高毛利率贡献。 同期公司期间费用率分别为60.6%、58.9%及58.9%，其中销售费用占比高。这主要是因为公司直销收入比例达70%左右，高于同行业上市公司平均水平（约50%），直销模式下市场开拓、学术推广和客户服务成本较高。 自产试剂和仪器是公司营业收入的核心板块，2017-2019年自产产品收入分别为2.3亿元、2.7亿元和3.2亿元，占当期营业收入的86.8%、89.3%和91.2%。其中，LBP系列试剂和PCR系列试剂为公司主要收入来源，2019年分别占营业收入的40%和31.4%，合计占比超过70%。 公司研发能力强劲，注重研发投入，2019年研发费用为2186万元，同比增长40%。目前共有5项在研项目处于临床研究阶段，均为对现有产品管线的完善，并与南方医科大学、中山大学附属第一医院等知名机构建立了长期科研合作关系。 市场机遇与产品战略布局 2 公司布局病理诊断领域主流技术 病理诊断是体外诊断的重要分支，研究疾病的病因、致病机制、病理变化、转归和结局，被认为是肿瘤诊断的“金标准”。目前，可用在病理诊断行业的技术主要有细胞学诊断、免疫诊断和分子诊断。 与发达国家相比，国内病理诊断发展相对滞后，病理诊断医师数量缺口巨大。2015年我国每万人中病理医生数量指标仅为0.1，远低于美国的0.9。根据《病理科建设与管理指南（试行）》，2018年中国病理医生需求量为8.4万人，但实际人数仅1.8万人，存在6.6万人的缺口。 根据《2019年中国体外诊断行业报告》披露，中国病理市场占整个体外诊断市场约为5%，以5%作为病理市场的占有率进行测算，2020年中国病理市场规模超过40亿元。 从需求端来看，根据国家癌症中心数据，2015年全国恶性肿瘤估计新发病例数392.9万例，平均每分钟有7.5个人

# 中心思想 本报告对美迪西（688202）2020年中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 公司上半年营收和净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升，主要受益于议价能力提升和规模效应。 * **业务板块稳健增长与订单保障：** 药物发现与研究、临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，新签订单大幅增加，为未来业绩提供保障。 * **研发投入与人才储备：** 公司持续加大研发投入，提升研发人员比例，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 业绩综述：营收与利润双增长 公司2020年中报显示，营业收入同比增长31.3%，归母净利润同比增长73.3%，扣非后归母净利润同比增长75.6%，EPS为0.75元，业绩表现亮眼。 ## 毛利率提升与业务板块分析 2020H1公司毛利率为37.3%，同比增长1.6pp，毛利率提升与公司议价能力提升和规模效应凸显有较大关系。 * **药物发现与药学研究：** 收入同比增长29.5%，其中药物发现收入同比增长42%，药学研究收入同比增长11%。 * **临床前研究：** 收入同比增长33.77%。 两大业务板块均保持快速增长态势。 ## 订单与客户增长分析 2020H1公司新签订单总额5.3亿元，药物发现与药学研究服务订单分别同比增长111.6%和139%，临床前服务新签订单同比增长93.9%。新增客户超过100家，客户总数超过700家。 ## 研发投入与人员结构分析 2020H1研发投入1927万元，同比增长72.8%，占收入比重7.4%。研发人员1246人，占公司员工总数的83.4%，其中药物发现板块研发人员同比增长72.9%，药学研究板块同比增长21.9%，临床前研究服务研发人员同比增长24.5%。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.62元、2.31元、3.22元，对应PE分别为86、60、43倍。维持“持有”评级。 ## 风险提示 报告提示了医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 # 总结 美迪西2020年中报显示公司业绩高速增长，盈利能力持续提升。药物发现与研究、临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，新签订单大幅增加，为未来业绩提供保障。公司持续加大研发投入，提升研发人员比例，为长期发展奠定基础。维持“持有”评级，但需关注医药行业政策变动、创新药发展不及预期以及订单波动等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 美迪西2020年上半年业绩表现出色，营收和净利润均实现显著增长。公司通过优化客户和业务结构，以及持续的技术创新，实现了盈利能力的提升。 ## 订单与人才双增 公司新签订单金额大幅增长，为未来发展奠定基础。同时，公司积极引进和培养人才，优化人力资源管理体系，为长期发展提供保障。 # 主要内容 ## 业绩综述 2020年上半年，美迪西实现营业总收入2.60亿元，同比增长31.32%；归母净利润0.47亿元，同比增长73.32%，业绩符合预期。 ## 业务分析 * **药物发现与临床前研究：** 药物发现业务营收1.45亿元，同比增长29.52%；临床前研究营收1.14亿元，同比增长33.67%，增速超过CRO行业平均水平。 * **季度营收：** Q1营收1.06亿元，同比增长20.38%；Q2营收1.55亿元，同比增长40.03%，Q2加速增长可能受益于疫情缓和后实验室复工复产。 ## 盈利能力分析 上半年，公司毛利率为37.32%，同比增长1.58个百分点；净利率为18.56%，同比增长4.68个百分点；期间费用率为16.91%，同比下降3.49个百分点。 ## 客户与订单 公司为超过700家国内外客户提供药物研发服务，新增客户超过100家。上半年新签订单金额达5.30亿元，同比增长106.41%。 ## 人力资源 截至6月底，公司员工总数为1,494人，同比增长41.75%。本科及以上学历员工占比82.06%，硕士及博士占比28.18%。 ## 投资建议 预计公司2020/2021年每股收益分别为1.62/2.23元，当前股价对应PE分别为85.75/62.36倍，首次给予公司“推荐”评级。 ## 风险提示 疫情影响复工复产、新接订单不及预期、医药政策改变、实验室安全问题、产能拓展不及预期等。 # 总结 美迪西2020年上半年业绩表现强劲，营收和利润均实现显著增长。公司在药物发现和临床前研究领域表现突出，盈利能力持续提升。新签订单大幅增长，人才队伍不断壮大，为公司未来发展奠定坚实基础。首次给予“推荐”评级，但需关注疫情、政策、安全等风险因素。

# 中心思想 本报告对沃森生物2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 二季度业绩表现优秀，主要受益于13价肺炎疫苗的销售增长，下半年有望加速放量，推动全年业绩高增长。 * **研发投入与未来增长：** 公司集中优势资源推进研发进度，mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验，二价HPV疫苗申报生产，为长期发展奠定基础。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司13价肺炎疫苗的放量以及mRNA新冠疫苗等研发管线的潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **上半年业绩：** 沃森生物上半年实现收入5.73亿元，同比增长14.57%，归母净利润0.61亿元，同比下降27.6%。业绩下滑主要由于股票期权激励分摊费用和研发费用增加。 * **二季度业绩亮点：** 单二季度实现收入4.61亿元，同比增长42.24%，归母净利润0.8亿元，同比增长72.31%，显示出强劲的增长势头。 ## 13价肺炎疫苗 * **批签发情况：** 上半年13价肺炎疫苗批签发120万支，同比增长120.98%。 * **市场潜力：** 预计13价肺炎疫苗销售峰值（不考虑海外）有望超过65亿元，奠定公司未来3-5年高成长基调。目前已在近20个省开标，公司已准入15个省左右。 ## 其他产品 * **23价肺炎疫苗：** 收入2.00亿元，同比下降9.73%，但新冠疫情背景下，居民健康意识提升，有望推动全年实现良好增长。 * **Hib疫苗：** 收入0.63亿元，同比下降30.24%。 ## 财务分析 * **毛利率与净利率：** 上半年毛利率为79.15%，同比+0.36个百分点，净利率为15.91%，同比-6.02个百分点，净利率下降主要因为去年同期有信用减值损失受益。 * **期间费用率：** 期间费用率为59.16%，同比+1.04个百分点，相对保持平稳。管理费用增长主要由于员工股票期权激励分摊费用增加。 ## 研发进展 * **研发投入：** 上半年研发费用为0.49亿元，同比增长67.9%，研发费用率为8.6%，同比+2.73个百分点。 * **重点产品：** 二价HPV疫苗收到申报生产的《受理通知书》，九价HPV疫苗正在开展Ⅰ期临床试验，mRNA新冠疫苗正在开展Ⅰ期临床试验。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，看好公司后续的发展。 # 总结 沃森生物2020年上半年业绩符合预期，二季度业绩表现亮眼，主要得益于13价肺炎疫苗的销售增长。公司持续加大研发投入，mRNA新冠疫苗等项目进展顺利，为长期发展奠定基础。维持“买入”评级，看好公司未来的增长潜力。

# 中心思想 ## 疫苗业务稳步推进，业绩增长可期 本报告的核心观点是沃森生物的疫苗业务，特别是13价肺炎球菌结合疫苗的放量和mRNA新冠疫苗的研发进展，将为公司带来显著的业绩增长潜力。具体来说： * **13价肺炎球菌疫苗放量：** 随着市场准入的推进，该疫苗的批签发量有望大幅提升，成为公司重要的收入增长点。 * **HPV疫苗研发稳步推进：** 2价HPV疫苗有望在2021年获批上市，9价HPV疫苗也进入临床试验阶段，为公司未来的发展提供新的增长动力。 * **mRNA新冠疫苗研发潜力：** 与艾博生物合作研发的mRNA新冠疫苗，技术路线领先，临床数据优异，有望为公司贡献业绩增量。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 沃森生物是一家主营疫苗研发、生产和销售的生物制药公司。2020年上半年，公司实现营业收入5.73亿元，同比增长14.57%；归属于上市公司股东的净利润0.62亿元，同比减少27.60%。 ## 中报业绩分析 2020年第二季度，公司营业收入同比增长42.24%，扣非归母净利润同比增长81.76%，业绩好转趋势明显。这主要得益于国内疫情得到有效控制，终端预防接种逐步回归正常水平，以及13价肺炎球菌疫苗的上市销售。 ## 13价肺炎球菌结合疫苗市场分析 2020年上半年，公司和辉瑞累计批签发13价肺炎球菌结合疫苗334.77万剂，同比增长356.52%。公司获批签发120.12万剂，批签发份额达35.88%。预计公司该疫苗全年批签发有望达500万剂，产品国内销售峰值有望达50亿元。 ## HPV疫苗研发进展 公司2价HPV疫苗于6月获得申报生产受理，有望于2021年获批上市。9价HPV疫苗目前处于I期临床试验阶段，有望于本年进入III期临床。 ## 新冠疫苗研发进展 公司与艾博生物合作研发mRNA新冠疫苗，并布局重组蛋白新冠疫苗。mRNA疫苗处于临床I期研究阶段，有望近期获得初步结果。 ## 盈利预测与投资评级 暂不考虑新冠疫苗增量，预计公司2020-2022年实现营业收入36.22、53.13和68.36亿元，归母净利润有望分别达到9.70、14.33和19.70亿元，EPS为0.63、0.93和1.28元。维持“推荐”评级。 # 总结 沃森生物作为疫苗行业的领先企业，凭借其核心产品13价肺炎球菌结合疫苗的放量、HPV疫苗的研发进展以及mRNA新冠疫苗的潜力，有望实现业绩的持续增长。东兴证券维持对公司的“推荐”评级，并提示投资者关注新品研发和产品销售的风险。

中心思想 业绩短期承压，中期向好趋势明确 2020年上半年，生物股份因生猪补栏缓慢，营收同比增长22.13%但归母净利润仅增7.33%，业绩低于预期。但能繁母猪存栏已恢复至正常水平（6月底3,629万头），预计年底至明年商品肥猪将大规模出栏，猪用疫苗需求有望激增，推动公司业绩改善。 技术壁垒强化，非瘟疫苗研发储备领先 公司动物生物安全三级实验室（ABSL-3）获批从事非洲猪瘟等高致病性病原微生物实验，为非洲猪瘟疫苗、布病疫苗等自主创新提供关键技术平台，巩固了公司作为兽用市场苗龙头的长期竞争力。 主要内容 事件 公司发布2020年半年报：上半年实现营业总收入6.24亿元，同比+22.13%；归母净利润1.82亿元，同比+7.33%。业绩低于市场预期。 点评 生猪行业补栏受阻，公司上半年业绩增长缓慢 公司主营兽用疫苗，业绩与生猪、禽类存栏高度相关。上半年受新冠疫情、非瘟疫情延续、运输受阻及水涝灾害影响，补栏回升缓慢。1-6月生猪定点屠宰企业月均屠宰量仅1,245万头，远低于正常2,000万头水平，猪用疫苗需求受到抑制。分季度看，Q1营收同比+9.62%，Q2同比+45.71%加速增长，反映补栏逐步恢复。6月底存栏2.37亿头（正常3亿头），但能繁母猪存栏3,629万头已超正常水平，预示商品肥猪出栏将于年底至明年释放。 毛利率同比下滑，盈利能力静待改善 2020年上半年毛利率63.96%，同比-4.59pct；净利率30.46%，同比-2.92pct。期间费用率29.09%，同比-2.06pct，主要因销售费用率下降。低生猪存栏导致猪用疫苗销售受阻，拖累盈利能力。随肥猪出栏放量，疫苗用量回升，盈利有望显著改善。 三级实验室助力非瘟疫苗研发，公司保持技术领先地位 公司动物生物安全三级实验室（ABSL-3）获得农业农村部口蹄疫、非洲猪瘟高致病性动物病原实验批复及中国合格评定国家认可委员会布鲁氏菌实验认可，可从事上述病毒研发。这有助于扩大非瘟疫苗、布病疫苗、口蹄疫联苗等自主研发能力，提高研发效率，丰富管线。 投资建议 公司为兽用疫苗市场苗龙头，生猪补栏大趋势下疫苗需求持续攀升，三级实验室助力非瘟疫苗研发。预计2020/2021年EPS分别为0.45/0.67元，对应PE分别为65.55/44.23倍，维持“推荐”评级。 风险提示 生猪补栏不及预期、非洲猪瘟大规模爆发、市场竞争加大、疫苗研发不及预期等。 总结 本报告对生物股份2020年半年报进行了全面分析。上半年业绩增长缓慢，主因是生猪存栏偏低抑制疫苗需求；但能繁母猪补栏顺利，预示后续商品肥猪出栏期将至，猪用疫苗需求有望激增，推动业绩改善。毛利率短期下滑，但随出栏释放预计回升。公司ABSL-3实验室获批非瘟相关实验，技术优势进一步巩固。综合来看，公司长期受益于生猪补栏大趋势及非瘟疫苗研发储备，维持“推荐”评级，同时提示补栏进度、疫情及竞争等风险。

中心思想 业绩复苏加速，行业龙头地位巩固 公司2020H1实现营业收入6.24亿元，同比增长22.13%；归母净利润1.82亿元，同比增长7.33%，业绩呈现加速复苏趋势，主要受益于生猪养殖结构性复苏及头部养殖群体产能恢复。 凭借优质产品力（口蹄疫、高致病性禽流感疫苗）和领先增值服务（“一针多防”综合免疫方案、“无针注射”创新免疫方式），公司获得集团客户深度认可，收入加速增长，但Q2传统淡季叠加新园区折旧影响，利润增速略缓于营收。 股权激励与研发平台双轮驱动，长期发展信心充足 公司发布限制性股票激励计划，以2019年为基数，2020-2022年净利润增长目标不低于80%、170%和360%，对应复合增长率约66%，高增长目标彰显管理层对未来行业景气及公司发展的强大信心。 生物安全三级实验室（ABSL-3）获得口蹄疫、非洲猪瘟和布病实验活动批复，研发平台优势进一步强化；智能园区4个智能化车间、5条生产线全面投产，为大批量高稳定性疫苗产品提供保障，智能制造优势将在养殖存栏恢复后凸显。 主要内容 事件 公司披露2020年半年报：2020H1营业收入6.24亿元，同比+22.13%；归母净利润1.82亿元，同比+7.33%。同时公布限制性股票激励计划，设置2020-2022年净利润较2019年增长不低于80%、170%和360%的解锁条件。 公司简介 公司是动保行业龙头企业，主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品涵盖猪、禽、宠物和反刍类四大系列100余种动物疫苗，拥有口蹄疫和高致病性禽流感两大强制免疫疫苗的农业部定点生产资质，工艺技术和产品质量国内领先。 产品力叠加增值服务，公司复苏趋势加速 生猪养殖结构性复苏推动头部养殖群体产能加速恢复，公司凭借优质产品力和领先行业的增值服务（“一针多防”综合免疫方案和“无针注射”创新免疫方式），获得集团客户认可，收入加速增长。Q2为传统免疫淡季，叠加新园区投产带来折旧增加，利润端增速略缓于收入端，但加速复苏趋势有望持续。 股权激励绑定核心利益，解锁条件彰显发展信心 公司经历非瘟行业低谷期后，在管理和人员层面进行系列调整。此次股权激励绑定高管及核心管理和技术人员利益，提升凝聚力。解锁条件对应2020-2022年净利润复合增长率约66%，高增长目标既反映行业景气前景，更彰显公司发展信心。 研发与工艺平台优势持续引领行业 研发端，公司生物安全三级实验室（ABSL-3）于2020年上半年获得口蹄疫、非洲猪瘟和布病的实验活动批复和认可，进一步巩固研发平台优势，丰富产品管线。工艺端，智能园区4个智能化车间、5条智能化生产线全面投产，可提供大批量高稳定性疫苗产品，养殖存栏恢复后智能制造优势将进一步凸显。 公司盈利预测及投资评级 预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.60、7.26和10.19亿元，对应EPS分别为0.41、0.64和0.90元；当前股价对应2020-2022年PE分别为72.13、45.66和32.54倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 行业需求恢复不及预期；动物疫病风险等。 总结 本报告核心围绕生物股份2020H1业绩及股权激励展开：公司受益于生猪养殖结构性复苏和自身产品服务优势，收入端加速增长，利润端因淡季和折旧短期承压；股权激励高增长目标彰显管理层对行业和公司的信心；研发（ABSL-3实验室）与工艺（智能园区）平台优势持续强化，为公司长期发展提供动力。最终维持“强烈推荐”评级，但需警惕需求恢复不及预期及疫病风险。

中心思想 创新疫苗领域的领先者与市场潜力 康希诺生物（688185）作为一家专注于创新性疫苗研发的行业新星，凭借其在多糖蛋白结合、蛋白结构设计和重组、腺病毒载体疫苗以及制剂技术等四大核心技术平台上的深厚积累，已构建起聚焦于脑膜炎、百白破和肺炎三大核心领域的16款丰富在研疫苗产品管线。公司产品定位明确，旨在开发更新换代疫苗、进口替代疫苗或全球创新疫苗，以满足中国乃至全球未被满足的临床需求，并提升疫苗接种的有效性和安全性。目前，公司已有一款埃博拉疫苗获批，两款脑膜炎球菌结合疫苗已提交新药上市申请（NDA），另有六款产品处于临床研究阶段，展现出强大的研发实力和巨大的市场潜力。 重磅产品驱动业绩增长与投资价值 康希诺的核心产品管线中包含多款具有市场颠覆潜力的重磅疫苗。在脑膜炎球菌疫苗领域，其2价和4价结合疫苗有望于2020年获批上市，替代现有市场上的多糖疫苗；在百白破疫苗领域，公司在研的组分疫苗系列，特别是儿童加强疫苗和青少年及成人用疫苗，有望填补国内市场空白并进军欧美市场；在肺炎球菌疫苗领域，优化的13价结合疫苗和全球创新的蛋白疫苗将受益于中国不断提升的疫苗接种率。此外，公司在突发传染病领域的快速响应能力，尤其是在新冠疫苗研发方面的全球领先进展，进一步验证了其技术平台的实力。尽管公司当前处于高研发投入期，尚未实现稳定盈利，但预计随着核心产品的商业化，未来几年将迎来爆发式增长，其创新管线和广阔的市场前景使其获得“推荐”的投资评级。 主要内容 疫苗市场格局与康希诺的战略定位 全球与中国疫苗市场概览 全球疫苗市场规模持续扩张，2019年销售额达到529亿美元，2014年至2019年间的年均复合增长率约为9.1%。预计到2030年，全球疫苗总销售收入有望达到1010亿美元，2019年至2030年间的年均复合增长率可达6.1%。全球疫苗市场高度集中，葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞这四大疫苗生产巨头占据主导地位，2019年其市场份额分别约为24.2%、20.3%、17.5%和16.5%，合计垄断了约80%的市场份额。重磅创新疫苗是全球疫苗市场增长的主要驱动力，市场份额呈现向重磅品种集中的趋势。例如，2019年全球销售额前十大疫苗中，有9种为创新疫苗，其中辉瑞的13价肺炎球菌疫苗（Prevnar13）以58.47亿美元的销售额位居榜首，默沙东的HPV疫苗以37.37亿美元位列第二。 中国作为疫苗生产第一大国，在庞大人口基数支持下，疫苗年批签发量维持在5-7亿瓶/支。其中，一类疫苗约占63%，二类疫苗约占37%。2014年至2019年，我国二类疫苗批签发量年均复合增速约为1.7%，预计2019年至2030年，伴随重磅疫苗的放量，我国二类疫苗批签发量年均复合增速有望达到4.5%。与国际市场巨头垄断的局面不同，中国疫苗市场集中度较低。在32个本土企业中，超过50%的企业仅拥有一种疫苗品种的批签发，拥有多于5个品种批签发的本土疫苗生产企业仅有4家。2019年，仅中国生物技术股份有限公司的市场份额占比超过10%。国内销售额前十大疫苗中，大部分也是近五年内新于国内获批的重磅品种，这表明创新疫苗在中国市场具有巨大的增长潜力。 康希诺的核心竞争力与产品布局 康希诺生物成立于2009年，专注于创新性疫苗领域。公司由XUEFENGYU（宇学峰）、朱涛、DONGXUQIU（邱东旭）、HELENHUIHUAMAO（毛慧华）等四位核心技术人员共同控制，合计持股31.19%。公司管理团队汇聚了多位在赛诺菲巴斯德、阿斯利康、辉瑞、诺华制药等国际大型制药公司拥有丰富疫苗研发、生产和销售经验的资深专家。 在团队的推动下，康希诺建立了四大研发技术平台，构成了其核心竞争力： 多糖蛋白结合技术： 该技术可用于多种结合疫苗的生产，能够使用多种蛋白载体，并减少免疫干扰现象。与传统多糖疫苗相比，结合疫苗能引起T细胞免疫反应，产生免疫记忆，免疫原性显著增强，尤其适用于2岁以下婴幼儿。该技术应用于MCV2、MCV4、PCV13i、DTcP-Hib等产品。 蛋白结构设计和重组技术： 该技术能够从DNA序列预测高级结构蛋白功能、分布、免疫原性、稳定性等特性，进而对目标抗原蛋白进行优化，实现单个目的抗原的高效表达，并简化百日咳抗原生产工艺，提高产能。该技术应用于DTcP、Tdcp、PBPV等产品。 腺病毒载体疫苗技术： 公司的5型复制缺陷型腺病毒载体能够迅速刺激机体产生高水平的体液免疫和强大的细胞免疫（T辅助细胞/杀伤T细胞），并通过粘膜进行免疫，诱导天然免疫反应。该平台在埃博拉病毒病疫苗的快速开发和新冠疫苗的全球领先进展中得到了充分验证。该技术应用于Ad5Ag85A(TB)、Ad5-EBOV、重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）等。 制剂技术： 公司在研疫苗均采用无动物源成分的培养基配方，且在全生产过程中不添加苯酚等防腐剂，显著提高了产品的安全性。此外，先进的制剂技术使得埃博拉病毒病疫苗可在2-8摄氏度的环境下长期保持稳定。 基于这些先进技术平台，康希诺逐步开展了聚焦于脑膜炎、百白破和肺炎三大核心领域的16款疫苗产品的研发。这些在研产品均定位为更新换代疫苗产品、进口替代疫苗产品或全创新疫苗产品，旨在解决现有疫苗的不足或填补市场空白。目前，公司重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV已获得新药证书，脑膜炎球菌结合疫苗MCV2和MCV4已提交新药申请并获受理，婴幼儿用DTcP、DTcP加强疫苗、PBPV、PCV13i、结核病加强疫苗、重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒载体）等6项产品处于临床试验阶段。 核心产品管线进展与未来增长潜力 突发传染病疫苗系列：技术平台验证与全球领先 埃博拉疫苗： 埃博拉病毒病病死率高达25%至90%，频繁爆发引发全球关注。康希诺的重组埃博拉腺病毒载体疫苗（Ad5-EBOV）于2017年10月在国内获有条件批准，是中国唯一申请作为应急使用及国家储备的埃博拉疫苗。该产品虽然主要用于国家战略储备，预计不会成为未来业绩的主要来源，但其获批更重要的意义在于验证了公司腺病毒载体技术平台的实力及其应对突发公共卫生事件的潜力。 新冠疫苗： 基于其腺病毒载体疫苗技术平台，康希诺在新型冠状病毒疫情中快速响应，在病毒基因序列公布后约2个月内完成候选疫苗构建并推进至临床试验，成为全球首批将新冠疫苗推进临床试验的企业之一。公司已发表一期和二期临床试验初步结果，数据显示Ad5腺病毒载体新冠疫苗可诱导中和抗体产生以及特异性CD4+和CD8+T细胞反应，其中诱导均衡的特异性CD4+和CD8+T细胞反应是其核心优势，这对于提供持久免疫保护至关重要。公司拟在墨西哥、沙特阿拉伯等国开展三期临床试验，以验证疫苗在人群中的保护效力。 脑膜炎球菌疫苗系列：结合疫苗替代多糖疫苗趋势 脑膜炎球菌病是由脑膜炎奈瑟球菌引起的严重传染病，病死率高（10%-15%），并可能导致脑损伤、肢体残疾等并发症。我国自1985年开展大规模疫苗接种，发病率已得到控制。接种疫苗是预防流脑的有效手段。我国已上市5款脑膜炎球菌疫苗，包括3款多糖疫苗和2款结合疫苗。目前，A群流脑多糖疫苗和A群C群流脑多糖疫苗被纳入我国儿童免疫规划，2019年两者批签发量占全部脑膜炎球菌疫苗批签发量的75%。 然而，结合疫苗相比多糖疫苗具有显著优势：多糖疫苗不能引起T细胞免疫反应，在2岁以下婴幼儿保护效果不佳，且重复接种无法增强免疫反应；而结合疫苗与载体蛋白共价结合，免疫原性大大增强，可提供长期保护，并能实现增强免疫应答。结合疫苗替代多糖疫苗是WHO优先推荐的疫苗类型，也是我国脑膜炎球菌疫苗的发展趋势。欧美发达国家已普遍使用结合疫苗替代多糖疫苗。 康希诺在研的脑膜炎球菌疫苗