# 中心思想 本报告对人福医药(600079)进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价为17.72元。核心观点如下： * **业绩符合预期，核心主业稳健增长：** 公司前三季度业绩符合预期，经营性现金流大幅改善，核心麻药业务有望提速。 * **麻药业务提速+归核化战略，业绩有望反转：** 预计未来三年麻药业务持续高增长，叠加资产出售回笼现金和利率下行趋势，公司财务费用有望大幅降低，业绩增长有望加速。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **业绩表现：** 2019年前三季度，公司实现收入161.04亿元，同比增长19.0%；归母净利润7.46亿元，同比增长15.0%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比增长26.8%；经营性现金流净额10亿元，同比大幅增加392%，业绩符合预期。 * **费用控制：** 销售费用率（18.53%）和管理费用率（8.54%）分别同比下降1.48和0.29个百分点。 * **现金流改善：** 经营性现金流大幅改善，主要得益于商业和其他子公司加强了账款回收管理。 ## 各子公司业绩分析 * **宜昌人福：** 收入约19.6亿，净利润约5亿，收入和利润增幅均在20%以上。 * **Epic Pharma：** 收入3.6亿，增速48.5%，亏损1100万元，环比持续改善，预计全年盈亏平衡。 * **葛店人福：** 收入2.9亿，增幅8.7%，净利润4200万，增速74.9%。 * **新疆维药：** 收入2.9亿，净利润4000万，同比增速78.6%。 * **武汉人福：** 收入2.8亿，净利润3300万元，收入大幅下滑，净利润与去年同期基本持平。 * **北京巴瑞：** 收入 6.4 亿元，净利润 1.3 亿元，收入和净利润与去年同期基本持平。 * **湖北人福：** 收入 32.5 亿元，净利润 6100 万元，利润增速 10.2%。 * **乐福思：** 收入8.2亿，净利润584万。 ## 麻药业务分析 * **多科室推广&医保放量&新品获批在即：** 宜昌人福预计19年收入/利润增速超20%，未来三年利润端增速有望保持20%-25%之间。 * **销售团队壮大：** 销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人，多科室推广开拓 ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量。 * **医保放量：** 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，预计19年氢吗啡酮收入增速60%，纳布啡收入增速80%，瑞芬太尼 17年医保目录取消手术麻醉限制，全年收入增速20%左右。 * **新品获批：** 在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑申报生产，19-20 年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，年底有望获批。随着新品纳入医保，和逐步获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务有望提速。 ## 盈利预测与估值 * **业绩反转：** 麻药提速+归核化，19年业绩将反转。未来三年麻药持续高增长（预计19-21年麻药权益净利润6.6/8.1/10亿元），18年资产出售金额约8.4亿元，20年开始负债规模有望降低，叠加利率下行是未来趋势，公司财务费用有望大幅降低。 * **盈利预测：** 不考虑19-21年出售子公司带来的投资收益，预计 19-21 年净利润 7/9.4/12.3 亿元，对应 20 年 PE17 倍。 * **估值：** 通过分部估值法，20年合理市值270亿元（20年PE28倍），一年 70%空间，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 归核化力度和进展不及预期； * 归核化中途放弃转向继续投资并购； * 新品上市不及预期； * 产品销售不及预期等风险。 # 总结 本报告认为，人福医药业绩符合预期，核心主业稳健增长，经营性现金流大幅改善。随着麻药业务提速和归核化战略的推进，公司业绩有望反转。预计未来三年麻药业务将保持高增长，叠加资产出售回笼现金和利率下行趋势，公司财务费用有望大幅降低，业绩增长有望加速。维持“买入”评级，目标价为17.72元。但同时也提示了归核化进展、新品上市和产品销售等方面的风险。

中心思想 业绩显著提升，核心业务驱动增长 溢多利（300381）在2019年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其体现在扣非净利润的大幅提升上。报告期内，公司前三季度营收达到14亿元，同比增长13.08%；归母净利润0.83亿元，同比增长11.93%；扣非净利润0.65亿元，同比大幅增长36.35%。其中，第三季度单季度的表现尤为亮眼，营收同比增长21.24%，扣非净利润同比激增69.95%。这一显著增长主要得益于公司饲用酶制剂销售的大幅提升，凸显了核心业务的强大盈利能力和市场竞争力。 战略布局深化，多元化拓展未来空间 公司作为生物酶制剂和甾体激素医药领域的领先企业，通过内生增长与外延扩张并举，不断丰富和完善其生物技术产业布局。多个酶制剂和甾体激素系列新建项目，如康捷生物的食品生物酶制剂项目、格瑞生物的生物酶制剂项目以及科益新的甾体药物及中间体项目，正逐步投产或建设中，为公司提供了持续的增长动力。此外，公司通过一系列并购，成功将产业链延伸至生物制药下游原料药与制剂市场，并拓展至动物用药、免疫性、恶性肿瘤等多个生物技术药物领域。近期对云南楚麻的收购，更是标志着公司积极布局工业大麻提取这一高成长蓝海市场，有望形成新的业务增长点，进一步提升公司的综合竞争力。 主要内容 事件概述：2019年Q3业绩显著提速 前三季度财务表现： 实现营业收入14亿元，同比增长13.08%。 实现归属于母公司股东的净利润0.83亿元，同比增长11.93%。 实现扣除非经常性损益后的净利润0.65亿元，同比大幅增长36.35%。 基本每股收益为0.2031元。 经营活动产生的现金流量净额为2.45亿元。 加权平均净资产收益率（ROE）为3.78%。 第三季度单季表现： 实现营业收入5.47亿元，同比增长21.24%。 实现扣除非经常性损益后的净利润0.41亿元，同比大幅增长69.95%。 分析与判断：业务稳健增长与多元化布局 财务表现稳健，现金流大幅改善 盈利能力与费用控制： 前三季度，公司销售净利率为7.67%，基本保持稳定；期间费用率为26.53%，同比减少2个百分点，显示出良好的费用控制能力。 资产负债结构： 资产负债率为42.35%，维持在相对较低的健康水平。 现金流状况： 前三季度经营活动产生的现金流量净额达到2.45亿元，同比大幅提升145%，显示出公司强大的经营获现能力。 业绩增长驱动： 第三季度营收和扣非净利增速明显放大，主要得益于饲料用酶制剂销售的大幅提升，印证了该板块的强劲增长势头。 核心业务盈利能力强劲，新项目蓄势待发 行业领先地位： 溢多利是我国生物酶制剂行业首家上市企业，同时也是全球极具竞争力的甾体激素医药企业，拥有深厚的技术积累和市场基础。 饲用酶制剂高盈利： 公司的饲用酶制剂业务盈利水平高，上市以来多数年份毛利率均在60%以上，是公司重要的利润来源。 新建项目提供增长动力： 康捷生物年产15000吨食品生物酶制剂项目已于2019年6月投产，开始贡献业绩。 在建项目包括格瑞生物2万吨生物酶制剂项目、科益新年产1200吨甾体药物及中间体项目等，这些生物酶制剂和生物医药项目预计将为公司提供持续的增长动力和长期成长空间。 外延扩张深化产业链，布局工业大麻新增长点 生物技术产业的丰富与完善： 公司通过先后并购控股湖南鸿鹰、湖南新合新、利华制药及世唯科技等公司，结合新设公司，实现了生物技术产业的外延扩张和产业链的深度整合。 生物制药领域： 将甾体激素产业链由中间体延伸至下游原料药与制剂市场，并进入动物用药、免疫性、恶性肿瘤、心脑血管等生物技术药物领域。 酶制剂领域： 全面进入饲料、能源、食品医药等9大工业领域，并成功进军欧盟市场，拓宽了市场覆盖面。 植物提取领域： 进军无抗药物饲料、医药、食品等高成长蓝海市场，打造新的增长极。 布局工业大麻提取： 公司近期公告拟收购云南楚麻96%股权。标的公司拥有云南省工业大麻种植许可证，主要从事大麻种植和研究。此次并购将与公司在植物提取技术、资金等方面的优势相结合，形成资源互补，有望显著提升公司植物提取物板块的综合竞争力，为公司开辟新的高成长业务。 投资建议：首次覆盖，给予“推荐”评级 盈利预测： 预计公司2019-2021年每股收益分别为0.37元、0.51元、0.69元。 估值分析： 对应当前股价的市盈率（PE）分别为25倍、18倍、13倍。 行业对比： 参考申万二级生物制品行业2019年平均动态PE为36倍的估值水平，公司估值具有吸引力。 评级： 鉴于公司稳健的财务表现、核心业务的强劲增长以及多元化的战略布局，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：关注项目进度与市场推广 新建项目进度低于预期的风险： 公司多个新建项目对未来业绩增长至关重要，若项目建设或投产进度不及预期，可能影响公司业绩。 产品推广不及预期的风险： 新产品或现有产品在市场推广过程中若遇到阻碍，可能导致销售收入和利润增长不及预期。 总结 溢多利（300381）在2019年第三季度表现出显著的业绩增长，特别是扣非净利润同比大幅提升，主要得益于饲用酶制剂业务的强劲销售。公司财务状况稳健，经营现金流大幅改善，显示出良好的运营效率和盈利能力。作为生物酶制剂和甾体激素医药领域的领军企业，溢多利通过持续的研发投入和战略性外延扩张，不断深化其生物技术产业链，并积极布局工业大麻提取等新兴高成长市场，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临新建项目进度和产品推广等潜在风险，但基于其核心业务的强大盈利能力、多元化的产业布局以及清晰的增长路径，分析师首次覆盖并给予“推荐”评级，认为公司具备良好的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长，吸入制剂业务前景广阔 健康元（600380）2019年第三季度报告显示，公司业绩符合市场预期，营业收入和归母净利润均实现稳健增长。特别是扣除非经常性损益后的归母净利润增速显著，预示全年业绩有望保持快速增长。公司在吸入制剂领域取得突破性进展，新产品获批上市，且在研管线丰富，为未来业绩增长提供了新的驱动力。 财务表现良好，盈利能力持续提升 报告期内，公司前三季度扣非净利润增速达到23.21%，预计全年扣非净利润将实现26%左右的增长。尽管7-ACA产品市场价格面临下行压力，但公司整体盈利能力保持稳定，销售毛利率维持在较高水平，净利率也表现良好。稳健的财务表现和持续的盈利能力是公司未来发展的重要支撑。 主要内容 2019年第三季度业绩概览 2019年10月28日晚，健康元发布第三季度报告。报告期内，公司实现营业收入92.91亿元，同比增长7.58%。归属于上市公司股东的净利润为7.79亿元，同比增长21.41%。扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为7.32亿元，同比增长28.21%。 就第三季度单季而言，公司实现营业收入30.06亿元，同比增长4.06%。归属于母公司股东的净利润为2.32亿元，同比增长7.76%。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2.26亿元，同比增长26.00%。 经营分析与业务亮点 经营保持稳健，全年业绩快速增长可期 公司前三季度扣非净利润增速达到23.21%，考虑到往年四季度较低的基数，预计公司全年扣非净利润有望实现26%左右的增长，显示出稳健的经营态势和良好的增长潜力。盈利能力方面，销售毛利率为64.85%，与第二季度基本持平；净利率为15.51%，环比下降1.24个百分点。 7-ACA产品市场价格承压 分业务来看，第三季度公司7-ACA产品市场价格出现下行。截至2019年9月，市场报价为400元/公斤，同比下降9.30%，较今年6月报价下降6.98%。这主要是受行业供给增加的影响，预计下半年7-ACA价格仍将面临压力。 吸入制剂品种迎来收获期，市场准入销售工作有序开展 公司在吸入制剂领域取得积极进展。今年9月，公司第二个吸入制剂产品——盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液（商品名：丽舒同）获批上市。丽舒同是一种短效β受体激动剂（SABA），主要用于COPD患者的支气管扩张。伴随两款吸入制剂产品的上市，公司正积极搭建专业的学术推广团队，以推动市场准入和销售工作。此外，公司吸入制剂在研管线丰富，布地奈德混悬液、布地奈德气雾剂等品种已报产，有望在明年实现更多吸入制剂品种的落地，预示公司在该领域具有广阔的发展前景。 盈利预测与估值 川财证券研究所预计健康元2019-2021年营业收入分别为125.87亿元、143.89亿元和166.91亿元，同比增长率分别为12%、14%和16%。归属于上市公司股东的净利润分别为8.79亿元、11.12亿元和13.86亿元，同比增长率分别为26%、26%和25%。对应EPS分别为0.45元/股、0.57元/股和0.72元/股，对应PE分别为21倍、16倍和13倍。基于此，川财证券继续给予健康元“增持”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括原料药及中间体价格下降的风险，以及制剂销售不及预期的风险。 总结 健康元2019年第三季度业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现稳健增长，特别是扣非净利润增速显著，预示全年业绩有望保持快速增长。公司在吸入制剂领域取得重要突破，新产品“丽舒同”获批上市，且在研管线丰富，为公司未来业绩增长提供了新的驱动力。尽管7-ACA产品价格面临下行压力，但公司整体盈利能力保持稳定。基于对公司未来业绩的积极预测，川财证券维持“增持”评级。投资者需关注原料药及中间体价格波动以及制剂销售不及预期的风险。

# 中心思想 ## 盈利能力提升与市场份额扩大 柳药股份2019年三季报显示，公司业绩增长超预期，盈利能力持续提升，主要得益于市场份额扩大和高毛利板块的贡献。 ## 高毛利业务加速与可转债获批 高毛利业务的提速和原有配送板块的稳健增长推动业绩加速，可转债获批将全方位提升公司竞争实力。 # 主要内容 ## 事件概述 10月29日，柳药股份发布2019年三季报，前三季度实现收入111.08亿元，同比增长27.53%；归母净利润5.48亿元，同比增长40.10%；扣非净利润5.41亿元，同比增长38.62%；EPS2.12元/股。经营现金流净额-5.92亿元，同比增加21.75%。 ## 市场份额扩大提升议价能力，现金流持续改善 * **收入与利润增长分析**：公司Q1/Q2/Q3收入分别同比增长24.89%、35.86%、22.45%；归母净利润分别同比增长41.68%、37.50%、41.48%。三季度收入增速略有放缓，但利润端仍快速增长。 * **盈利能力分析**：前三季度毛利率12.37%，同比提升2.08个百分点；净利率5.45%，同比提升0.70个百分点，盈利能力呈上升趋势。 * **业务结构优化**：零售和工业收入占比提升，上半年零售收入占主营业务收入的12.09%，工业收入占2.50%，同比提升1.76、1.62个百分点。预计前三季度批发业务收入增速近20-25%，零售业务近50%。 ## 高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块保持稳健增长 * **核心竞争力**：公司在广西市占率20%，通过医院供应链管理项目获得区内医院的药械优先或独家配送权，与区内100%的中高端医疗机构建立合作关系。 * **业务板块发展**： * **批发**：预计1-9月增长20%-25%，医院纯销业务预计增长25%左右。 * **零售**：预计1-9月收入增速接近50%，通过门店扩张、发展DTP药店和院边药店等特色药店保持快速增长。 * **工业**：19上半年收入1.80亿元，同比增长267.35%，预计1-9月延续高增速，成为新利润增长点。 ## 可转债获批，全方位提升公司竞争实力 公司发行8.02亿可转债获证监会批准，用于南宁中药饮片产能扩建、连锁药店扩展、玉林物流运营中心和补充流动资金，提升中药饮片产能，增强药店覆盖和专业化水平，提升配送效率，缓解资金压力。 ## 盈利预测与投资评级 预计19-21年归母净利润分别为7.18、9.35、12.12亿元，对应PE分别为11X、8X和6X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 ## 风险提示 医院供应链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。 # 总结 ## 业绩增长与盈利能力提升 柳药股份2019年三季报显示业绩增长超预期，盈利能力持续提升，市场份额扩大，高毛利业务贡献显著。 ## 未来发展潜力 公司通过可转债发行，有望在产能、渠道和资金方面得到全面提升，为未来发展奠定坚实基础，维持“买入”评级。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升**：柳药股份2019年前三季度业绩表现亮丽，归母净利润显著增长，盈利能力提升主要得益于高毛利业态的快速增长和收入结构的优化。 * **维持“谨慎增持”评级**：基于公司在广西医药流通市场的优势、批零一体化的协同效应以及未来业绩增长的预期，维持对柳药股份“谨慎增持”的评级。 # 主要内容 ## 19Q3 业绩表现靓丽 * **营收与利润双增长**：公司2019年前三季度实现营业收入111.08亿元，同比增长27.53%；实现归母净利润5.48亿元，同比增长40.10%。 * **Q3 利润增速高于收入增速**：2019年第三季度，公司营业收入同比增长22.46%，归母净利润同比增长41.52%，利润增速高于收入增速，主要原因是收入结构调整导致毛利率水平同比小幅增长。 ## 毛利率水平同比有所上升，预计高毛利业态持续高速增长 * **毛利率提升原因**：公司2019年前三季度销售毛利率为12.37%，同比提升2.08个百分点，主要受益于零售、器械、工业等高毛利业态高速增长，以及医院供应链延伸服务项目的推进。 * **业务发展驱动因素**：公司通过强化DTP药店布局、仙茱中药科技产能释放、并表万通制药等方式，推动零售、工业等高毛利业态业绩高速增长。 ## 期间费用率同比小幅上升 * **费用率上升原因**：公司2019年前三季度期间费用率为5.45%，同比上升1.15个百分点，主要是由于公司业务高速扩张导致销售费用率、管理费用率、财务费用率均有所上升。 * **现金流改善预期**：公司2019年前三季度经营性现金流量净额为-5.92亿元，较上年同期有所收窄，预计全年经营性现金流量净额将进一步改善。 ## 投资建议 * **盈利预测**：预计公司2019年、2020年EPS分别为2.63元、3.24元。 * **投资逻辑**：公司深耕广西医药流通市场，具有渠道和配送优势，终端市场覆盖和控制能力强，批零一体化协同效应显著，零售业务有望保持高速增长。 # 总结 本报告分析了柳药股份2019年第三季度的业绩表现，指出公司营收和利润均实现显著增长，盈利能力提升主要得益于高毛利业态的快速增长和收入结构的优化。虽然期间费用率有所上升，但经营性现金流预计将有所改善。基于公司在广西医药流通市场的优势和未来业绩增长的预期，维持对柳药股份“谨慎增持”的评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **柳药股份盈利能力提升**：柳药股份2019年前三季度营收和净利润均实现显著增长，盈利能力持续提升。 * **业务结构优化与政策适应性**：公司业务结构不断优化，高毛利业务占比提升，同时作为区域医药流通龙头，对医改政策具有较强的适应能力。 * **投资价值分析**：考虑到公司良好的发展前景和被低估的估值，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 1. 事件 * 公司发布2019年三季报，前三季度营收111.08亿元，同比增长27.53%；归母净利润5.48亿元，同比增长40.10%；扣非归母净利润5.41亿元，同比增长38.62%；EPS 2.11元。第三季度营收39.11亿元，同比增长22.46%；归母净利1.91亿元，同比增长41.52%；扣非归母净利1.91亿元，同比增长41.27%，EPS 0.74元。 ## 2. 我们的分析与判断 ### （一）业务板块增长分析：批发稳健，零售亮眼，工业崛起 * **批发业务稳健增长**：2019年前三季度批发业务收入约94亿元，同比增长约22%，其中医院纯销收入同比增长约25%，第三终端和调拨收入同比增长约20%。 * **零售业务快速增长，DTP药房表现亮眼**：2019年前三季度零售业务收入约13.6亿元，同比增长48%，剔除并表影响内生同比增长约35%。DTP药房收入贡献超过8亿，增速超过60%。 * **工业板块成为新增长点**：2019年前三季度工业板块收入约2.96亿元，中药饮片增长形势良好，全年有望实现收入2亿元。 ### （二）盈利能力分析：业务结构优化驱动盈利提升 * **毛利率和净利率双升**：受益于高毛利的零售和工业收入占比提升，公司2019年前三季度毛利率12.37%，同比提高2.08个百分点；净利率5.45%，同比提高0.70个百分点。 * **费用率分析**：销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所提高，但毛利率提升幅度超过费用率提升幅度，净利率有所提升。 ### （三）政策适应性分析：区域龙头地位带来优势 * **医改政策免疫力**：公司作为广西医药流通龙头，市场份额占比三分之一左右，对政策具有较强免疫力，能在医改政策推出时抢占先机。 * **GPO模式参与**：公司将利用自身在广西医药流通市场占比大的优势，积极参与广西GPO模式，抢占更多市场份额。 ### （四）估值与政策环境分析：估值偏低，政策利好 * **估值偏低**：截至10月30日，公司市盈率（TTM）为13.64，低于申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数。 * **政策环境改善**：国家政策助推医药商业达到拐点，“两票制”影响消除，回款压力有望缓解。 ## 3. 投资建议 * **看好公司前景**：看好公司零售和工业板块高速成长的前景，以及凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景。 * **盈利预测与评级**：预测2019-2021年归母净利润为6.94/9.06/11.79亿元，对应EPS为2.68/3.50/4.55元，对应PE为13/10/8倍。维持“推荐”评级。 ## 4. 风险提示 * 批发市场整合不及预期的风险 * 连锁药店布局不及预期的风险 * 工业产品放量不及预期的风险 # 总结 本报告对柳药股份2019年三季报进行了深入分析，指出公司在营收和盈利能力方面均表现出色，各业务板块保持较快增长。公司作为区域医药流通龙头，对政策具有较强的适应能力，且估值偏低，具备投资价值。维持“推荐”评级，但同时也提示了批发市场整合、连锁药店布局和工业产品放量等方面的风险。

中心思想 营销改革驱动业绩增长与盈利能力提升 九强生物通过实施营销改革，显著提升了其核心生化产品的市场表现和盈利能力。2019年第三季度报告显示，公司营收和扣非后归母净利润同比增速均实现加速，销售费用率得到有效控制，推动净利率持续改善。 增量业务与战略并购打开长期成长空间 公司积极拓展血凝、血型等二线检测品种，并计划通过与国药投资合作收购免疫组化标杆企业迈新生物，此举将极大丰富产品线、扩大渠道覆盖，为公司打开更广阔的长期成长天花板。 主要内容 事件概述 2019年10月28日，九强生物发布2019年第三季度报告，财务数据显示公司业绩稳健增长： 前三季度业绩概览： 营业收入达5.71亿元，同比增长7.31%。 归母净利润为2.18亿元，同比增长11.73%。 扣非后归母净利润为2.06亿元，同比增长11.41%。 第三季度单季表现： 营业收入2.17亿元，同比增长13.43%，增速较前两季度显著提升。 归母净利润0.86亿元，同比增长7.01%。 扣非后归母净利润0.82亿元，同比增长15.20%，显示出强劲的内生增长动力。 现金流状况： 前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.89亿元，同比下降41.07%，主要受去年同期高基数及应收账款增加影响。 分析与判断 营销改革成效显著，盈利能力持续优化 收入与利润加速增长： 2019年第三季度单季收入同比增长13.43%，远高于第一季度（+5.52%）和第二季度（+2.35%），扣非后净利润增速亦呈现加速趋势。这主要得益于公司通过营销挖潜和强化考核制度，有效促进了生化业务规模的快速扩张。预计未来生化试剂核心产品有望实现15%以上的增速。 费用控制良好，净利率提升： 前三季度销售费用率同比下降1.17个百分点至12.13%，管理费用率同比下降0.16个百分点至4.14%，显示出公司在费用控制方面的成效。尽管毛利率略有下降（同比降低0.60个百分点至68.30%），但净利率仍提升1.51个百分点至38.10%。扣非后净利率在2019年第二、三季度明显提升，表明营销调整通过提升销售效率和控制费用，有效改善了盈利水平。预计未来2-3年公司业绩有望加速增长。 经营性现金流与应收账款： 前三季度经营活动现金流同比下降41.07%，主要系去年同期基数较高。应收账款达5.59亿元，同比增长18.73%，高于营收增速，导致应收账款周转率略有下降（1.14，同比降低0.05）。这可能与部分地区经销商账期放宽或仪器投放账款有关。公司需在利润表改善的同时，持续关注经营质量的提升。 增量业务拓展，丰富产品线 血凝检测系统： 公司于2017年收购美创新跃进入血凝领域，其MDC3500全自动血凝仪已于2019年9月获批，预计当年有望实现8000多万元收入。 血型检测系统： 2018年，公司以微柱凝胶法为核心的血型检测产品面市，正式进军血型配血检测领域，预计明年集齐六张卡后将实现较大收入规模。 潜力新品补充： 公司还在原有平台基础上挖掘CK-Mb mass、维生素D等新的潜力品种，进一步丰富产品组合。 战略并购迈新生物，打开远期成长天花板 拟收购迈新生物： 九强生物拟联合国药投资购买迈新生物95.55%的股权，其中公司购买65.55%。迈新生物是国内免疫组化领域的标杆企业，业务覆盖肿瘤病理诊断、免疫细胞化学诊断、分子病理诊断、精准医学诊断四大领域。 并购战略意义： 此次并购将有助于九强生物丰富产品线，并借助迈新生物的营销网络扩大渠道覆盖面，从而打开公司长期的成长天花板。 投资建议 评级与预测： 民生证券首次覆盖九强生物，给予“谨慎推荐”评级。 在不考虑并购因素的情况下，预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.66元、0.73元和0.85元。 按2019年10月29日收盘价计算，对应PE分别为24倍、22倍和19倍。 增长驱动因素： 营销改革有望推动核心生化产品稳步增长。 血凝、血型等增量业务将贡献新的业绩增长点。 与国药投资合作收购迈新生物，有望带来更大的发展空间。 风险提示 新品研发和注册风险： 新产品从研发到获批上市存在不确定性。 行业竞争加剧风险： 诊断试剂行业竞争日益激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 监管政策变动风险： 医药行业的监管政策变化可能对公司运营产生影响。 总结 九强生物2019年第三季度报告显示，公司通过营销改革实现了营收和扣非后归母净利润的加速增长，费用控制良好，盈利能力持续提升。同时，公司积极拓展血凝、血型等增量业务，并计划战略性收购免疫组化标杆企业迈新生物，此举将显著丰富产品线并扩大市场覆盖，为公司打开长期的成长空间。尽管经营性现金流因应收账款增加而有所下降，但整体业绩表现积极。民生证券给予“谨慎推荐”评级，并预计未来几年公司业绩将保持稳健增长，但需关注新品研发、行业竞争及政策变动等潜在风险。

中心思想 核心增长动力与战略转型 九强生物凭借其在生化诊断领域的深厚积累和行业领先的盈利能力，通过“与巨人同行”的战略合作，实现了传统业务的加速增长。同时，公司积极布局高成长性的病理诊断市场，拟收购国内免疫组化龙头福州迈新生物，并深化与国药集团的战略绑定，为公司打开了新的成长空间，预示着业绩的持续稳健增长和综合竞争力的显著提升。 市场拓展与未来展望 本报告的核心观点是，九强生物通过内生增长与外延并购双轮驱动，成功应对生化诊断市场趋于成熟的挑战。与全球IVD巨头的合作将为现有业务注入新的活力，而进入病理诊断这一高成长赛道，则有望抓住肿瘤诊断需求增长和进口替代的红利，实现从生化诊断向更广阔体外诊断领域的战略性拓展，从而支撑公司未来几年的业绩高速增长。 主要内容 公司发展历程及股权结构 九强生物成立于2001年，并于2014年成功登陆创业板，主营业务为生化诊断试剂的研发、生产和销售。公司目前没有实际控制人，创始人刘希先生为第一大股东，持股13.35%，管理层合计持股45.08%。2017年，公司通过收购北京美创新跃医疗器械有限公司，进入血凝市场，完善了体外诊断产品线。截至2019年，公司拥有两家全资子公司，形成了遍及全球的营销和服务网络，是国内领先的临床体外诊断产品与服务供应商之一。 内外兼修，传统生化业务增长即将加速 生化诊断市场概览与公司地位 生化诊断作为IVD领域发展最早、最成熟的细分行业，2016年全球市场规模达650亿美元，其中生化诊断占比约13%，复合增速4.6%。全球市场呈现“剩者为王”的竞争格局，前五大巨头占据67%的市场份额。在中国，生化诊断市场同样成熟，2014-2018年复合增速约7.1%，预计未来保持6-7%的平稳增长。尽管面临化学发光和免疫技术的替代，但生化诊断凭借成本和时间优势，在临床检测中仍占据重要地位，市场份额将向头部企业集中。 九强生物是国内生化诊断领域的龙头企业，专注于生化诊断试剂的研发、生产和销售，产品结构以自主研发为主，高端产品为辅。截至2019年半年报，公司持有172项生化诊断试剂注册证书，涵盖肝功、肾功、血脂和糖代谢等绝大多数项目，是国内生化试剂品类最全的厂家之一。公司还推出了自有品牌生化分析系统G92000和G9800，并自主研发了全自动凝血分析仪MDC3500。2018年，公司实现收入7.74亿元，其中诊断试剂收入占比88.26%。 巨头合作驱动内生增长与盈利能力 九强生物的盈利能力显著优于同行业其他公司，整体毛利率和净利润率分别围绕70%和40%中枢上下波动2个点。公司自产试剂毛利率维持在77%左右。在生化诊断市场竞争激烈的背景下，公司2014-2018年营业收入复合增速达11.10%，归母净利润复合增速达9.28%，均快于行业平均增速（7.1%）。公司期间费用率维持在20%左右，销售费用率约12%，明显低于同行业公司。公司持续加大研发投入，2018年研发投入6103万元，占营业收入的7.88%，领先同行业可比公司，并获得16项专利和19项新产品注册证。 公司自2013年起制定“与巨人同行”战略，与雅培、罗氏、日立、迈瑞、威高等国内外知名企业建立生化战略合作关系。2013年与雅培（中国）签署战略合作协议，共同创立“金雅”品牌；2016年与雅培签署许可、技术转移及供货协议，涉及55个产品，开创了中国IVD企业技术输出的先河。据估算，与雅培的合作每年可为公司带来576-880万美元的利润分成，有望增厚公司现有业绩15%以上。与罗氏诊断的合作也进一步扩大了产品覆盖。这些合作不仅提升了公司品牌影响力，更借助巨头的销售渠道助力公司产品实现国内外覆盖，预计将推动传统生化业务实现25%以上的增长。 联手国药拟收购福州迈新，进入高成长病理诊断好赛道 病理诊断市场潜力与免疫组化价值 九强生物于2019年8月23日公告，拟联合中国医药投资有限公司收购福州迈新生物技术开发有限公司95.55%股权，其中公司购买65.55%。此次收购标志着公司进入高成长的病理诊断领域。病理诊断是疾病确诊的“金标准”，尤其在癌症诊断中不可或缺。全球组织诊断市场规模在2016年达34.4亿美元，预计2022年将增长至51.4亿美元，年复合增长率近6.97%，主要驱动因素包括全球癌症发病率上升、人口老龄化以及伴随诊断的应用。 免疫组织化学（IHC）是病理诊断中不可或缺的重要手段，通过抗原抗体特异性结合原理，实现组织细胞内抗原的定位、定性及相对定量研究，具有特异性强、灵敏度高、定位准确的特点。IHC在确定细胞类型、恶性肿瘤诊断、鉴别诊断、确定转移性肿瘤原发部位、鉴定分化程度及指导肿瘤药物使用等方面发挥关键作用。例如，在非小细胞肺癌的诊断中，IHC可准确鉴别肺腺癌和鳞癌，避免误诊。 中国癌症发病率高，2014年全国恶性肿瘤新发病例达380.4万例，平均每天超过1万人被确诊。人口老龄化是癌症高发的重要因素，中国60岁以上人口比例已从2000年的10.2%上升至2018年的17.9%。随着人口老龄化加速，肿瘤诊断需求将持续增长。保守估算，仅每年新发恶性肿瘤病例在医院终端的免疫组化检测收入规模至少15亿元以上。 自动化是免疫组化行业发展趋势。传统手工操作耗时且结果不稳定，全自动染色仪可实现从烤片到复染的全自动化，有效避免人为误差，提高检测效率和结果稳定性。目前，国内免疫组化行业外资品牌占据69.83%的市场份额，国内产品占30.17%。根据草根调研，全行业自动免疫组化仪器保有量约1000台，主要分布在三甲医院。若按三级医院平均配置3台、二级医院配置1台，单台产出保守估算，免疫组化试剂的潜在市场规模可达120亿元以上。 迈新生物的市场领导地位与增长前景 福州迈新生物成立于1993年，是中国肿瘤病理免疫组化诊断试剂的领先者，也是国内第一家取得CFDA三类医疗器械生产许可证的免疫组化产品生产企业。2011年，迈新免疫组化试剂盒获批，打破了国内市场对进口试剂的依赖。截至2018年底，迈新获批51个免疫组化抗体，在国内企业中居首位。 迈新于2015年推出了国内首台全自动免疫组化染色系统Titan，其高通量（一次可染72张切片，远超国外同类设备30张）、结果稳定、精确定位等优势显著。截至目前，迈新已投放130台Titan，其中超过70台在2019年上半年投放，覆盖2000多家医院客户，其中绝大部分为三甲医院。自动化仪器对试剂销售的拉动作用明显。2018年，迈新生物实现收入约3亿元，净利润约1亿元。预计未来三年，随着全自动染色仪的持续投放，迈新收入将保持30%以上的复合增长。 此次收购福州迈新生物，不仅丰富了九强生物的产品线，使其进入高成长的免疫组化赛道，为公司提供了新的利润增长点，更重要的是，公司将与国药集团形成更深入的绑定，国药体系的渠道将有力支撑公司现有生化、血凝产品及未来免疫组化产品的销售，并在资本运作层面形成更深远的合作，进一步增强公司的综合竞争力。 盈利预测 暂不考虑福州迈新生物并表，预计九强生物2019-2021年实现净利润分别为3.33亿元、4.17亿元、5.10亿元，对应全面摊薄每股收益分别为0.663元、0.832元、1.017元。若考虑迈新并表（保守估算迈新2019-2021年净利润分别为1.3亿元、1.69亿元、2.20亿元），则公司2019-2021年备考净利润将达到4.17亿元、5.27亿元、6.53亿元。 估值及投资建议 鉴于九强生物在生化诊断领域快于行业的增长速度、与全球巨头的战略合作带来的业绩增量，以及通过收购福州迈新进入百亿级病理诊断高成长市场，公司展现出优于同行业多数可比公司的成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：与巨头生化战略合作贡献收入进度慢于预期，可能影响业绩增厚；收购福州迈新生物进度低于预期，可能导致并表时间后推，影响公司业绩判断及投资者心理。 总结 九强生物通过“精品生化”战略和“与巨人同行”策略，在成熟的生化诊断市场中保持了领先的盈利能力和高于行业的增长速度。与雅培、罗氏等全球IVD巨头的深度合作，预计将显著加速公司传统生化业务的内生增长。同时，公司拟联手国药集团收购国内免疫组化龙头福州迈新生物，成功切入高成长、进口替代空间巨大的病理诊断赛道，特别是免疫组化这一百亿级市场。此次战略性外延并购不仅丰富了公司产品线，打开了新的利润增长空间，也深化了与国药集团的战略绑定，有望在渠道和资本层面获得有力支持。综合来看，九强生物通过内生提速与外延扩张双轮驱动，具备持续稳健增长的潜力，未来发展前景广阔。

# 中心思想 ## 氨基酸价格扭转是关键 报告核心观点认为，梅花生物的业绩受到苏氨酸和赖氨酸价格下跌的拖累，但随着行业小厂停产检修，价格有望企稳回升。白城基地产能的充分释放提升了公司在氨基酸行业的话语权。 ## 味精业务保持稳定盈利 味精业务方面，虽然Q3价格有所下降，但整体仍保持较好盈利。预计四季度在行业检修等因素影响下，味精价格将保持偏强运行，味精板块也将保持稳定盈利。公司有望完成股权激励目标，维持买入评级，目标价6.24元。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **营业收入与净利润增长：** 2019年前三季度，公司实现营业收入108.02亿元，同比增长16.15%；归母净利润8.55亿元，同比增长17.23%。但Q3归母净利润同比下降26.49%。 ## 氨基酸业务分析 * **生猪存栏量下降的影响：** 受非洲猪瘟影响，生猪存栏量大幅下降，导致苏氨酸和赖氨酸需求受到影响，价格下跌，拖累公司Q3利润。 * **行业整合与价格企稳预期：** 由于价格低迷，部分小厂停产检修，预计苏氨酸和赖氨酸价格将逐渐企稳，企业盈利有望恢复。 * **白城基地产能释放：** 白城基地投产后，赖氨酸产能达到70万吨，生产效率提升，公司在行业中的话语权增强。 ## 味精业务分析 * **味精价格波动：** Q3味精市场均价同比、环比均有所下降，但玉米价格略有下降，缓解成本压力。 * **盈利能力保持：** 味精板块整体仍处于较好盈利状态，预计四季度价格将保持偏强运行，板块盈利稳定。 * **呈味核苷酸贡献：** 呈味核苷酸价格保持高位，对企业盈利有较大贡献。 ## 盈利预测与投资评级 * **股权激励目标：** 公司设定了2018-2020年的收入和净利润目标，预计今年完成股权激励目标是大概率事件。 * **盈利预测：** 预计2019年公司实现营业收入146.05亿元，同比增长16.68%，归母净利润12.10亿元，同比增长20.87%，EPS0.39元。 * **投资评级：** 考虑到公司为味精及氨基酸行业龙头企业，给予16倍合理估值，目标价6.24元，给予买入评级。 ## 风险提示 * 玉米等原材料价格上涨较大 * 宏观经济波动带来下游需求变化较大 * 公司管理出现瑕疵等 # 总结 ## 业绩增长与挑战并存 梅花生物在2019年前三季度实现了营收和净利润的增长，但Q3受到氨基酸价格下跌的影响，净利润有所下滑。 ## 关注氨基酸价格反弹和味精业务稳定 报告认为，随着行业整合和产能释放，氨基酸价格有望企稳回升，味精业务也将保持稳定盈利。公司有望完成股权激励目标，维持买入评级。 ## 风险因素需警惕 同时，报告也提示了原材料价格上涨、宏观经济波动和公司管理等风险因素，需要投资者关注。

# 中心思想 本报告对海普瑞（002399）2019年三季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩受上游价格影响，Q4有望改善：** 公司三季度业绩受到上游原材料价格上涨的影响，但随着与核心客户的价格谈判完成，预计四季度原料药业务收入端和毛利率将大幅改善。 * **创新药布局值得期待：** 公司积极布局创新药研发，形成了较为完善的产品梯队，未来有望成为重要的增长点。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩概况 公司发布2019年三季报，营业收入同比下降，归母净利润同比增长，但扣非归母净利润同比下降。 * 营业收入31.4亿元，同比下降5.8%； * 归母净利润6.7亿元，同比增长48.9%； * 扣非归母净利润2.2亿元，同比下降48.3%。 ## 原料药业务分析 上游价格影响利润，Q4预计有望显著改善。 * 受非洲猪瘟影响，上游粗品原材料采购价格有所上涨，影响了销售和毛利率。 * 9月末公司与核心客户价格谈判完成，并已经开始发货，预计从19Q4开始，公司原料药业务收入端和毛利率将有望大幅改善。 ## 制剂业务分析 大力推动制剂出口，盈利能力将逐渐改善。 * 公司大力推动制剂出口，目前已取得了较好的成效，产品已经进入欧洲多个主流市场，同时市场份额也在不断提升。 * 随着产品逐步得到医生的认可，叠加产品溢出效率不断提升，制剂业务盈利能力也将逐渐改善。 ## CDMO业务分析 受益国内创新研发投入，在手订单充足。 * 受益国内创新研发投入持续火热，公司目前在手订单充足，预计短期内仍将保持快速增长态势。 ## 创新药布局分析 转型创新研发，布局品种具有前瞻性。 * 公司积极进行了大量布局，形成了较为完善的产品梯队。 * 参股创新药研发公司 Aridis，其主要产品 AR-301、AR-105和AR-101均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床，其中AR-301全球Ⅲ期临床启动，国内预计即将开展临床试验。 * 其他布局创新产品如深圳君圣泰的小分子创新药物（HTD4010和HTD1801）、OncoQuest公司的抗体产品（中国区权益）以及Kymab公司的全人源抗体等品种的研发及商业化工作正在稳步推进。 * 考虑到赛湾生物未来与公司的创新品种商业化的协同作用，我们认为创新药未来有望成为公司的重要增长点。 ## 盈利预测与估值 预计2019-2021年EPS分别为0.77元、0.62元和0.73元，对应估值分别约为22倍、27倍和23倍，维持“增持”评级。 * 预计2019-2021年EPS分别为0.77元、0.62元和0.73元。 * 对应估值分别约为22倍、27倍和23倍。 * 考虑公司为全球肝素钠原料药提供商，同时公司在CDMO和创新药领域的布局值得期待，维持“增持”评级。 ## 风险提示 研发失败的风险；原料价格持续上涨的风险。 # 总结 本报告分析了海普瑞2019年三季报，指出公司业绩受到上游价格影响，但四季度有望改善。公司在制剂业务、CDMO业务和创新药领域均有布局，其中创新药布局值得期待。维持“增持”评级，但需注意研发失败和原料价格上涨的风险。