中心思想 业绩增长稳健，自建门店快速推进 一心堂2020年上半年实现营业收入60.3亿元，同比增长19.1%，归母净利润4.2亿元，同比增长23.5%，第二季度利润增速进一步提升至30.7%。在疫情冲击下，公司凭借快速的门店扩张和品类结构优化保持了稳健增长。报告期内直营门店净增417家至6683家，新建门店主要集中在云南、四川、贵州等优势区域，通过抢占因疫情腾出的优质商铺位置，为未来持续增长奠定基础。 渠道与品类优化驱动盈利结构改善 受疫情影响，低毛利的医疗器械收入同比大幅增长128.9%，占总收入比重提升，导致上半年毛利率同比下降2.6个百分点至36.2%。但公司通过减少促销活动、控制销售费用，使销售费用率同比下降2.4个百分点至24.2%，有效对冲了毛利率下滑的影响。同时，特慢病药店和健康照顾站建设加速，会员销售占比超过80%，多渠道增强顾客粘性，为盈利增长提供支撑。 主要内容 一、业绩总结与盈利分析 2020上半年营收与利润双增 2020年H1实现营业收入60.3亿元（+19.1%），归母净利润4.2亿元（+23.5%）；其中Q2收入29.4亿元（+19.0%），归母净利润2.1亿元（+30.7%），利润增速呈现加速态势。 品类结构变化导致毛利率短期承压 分品种看，医疗器械收入8.0亿元（+128.9%），中成药收入5.2亿元（+31.1%），带动整体收入增长。但高增长的低毛利医疗器械占比提升，使上半年毛利率下降2.6pp至36.2%。销售费用率下降2.4pp至24.2%，管理费用率和财务费用率基本稳定。 二、门店扩张与区域布局 自建门店大幅增长，抢占优质区位 2020年上半年公司直营门店净增417家，其中新开门店535家，搬迁门店88家，关闭门店30家。新建门店集中在云南（306家）、四川（78家）、贵州（40家），且主要选址于省会和地市级城市。疫情导致部分中小零售商店倒闭，公司借此机会获取了更好的商圈位置，为后续客流增长提供保障。 三、多渠道会员粘性与特慢病业务 特慢病药店及健康照顾站快速铺开 截至2020年6月30日，公司特慢病药店达到604家，上半年新增127家；健康照顾站建设336家，其中Q2新增250家。通过提供慢病管理和健康咨询等增值服务，公司有效增强老顾客粘性并吸引新客流。 会员体系贡献超八成销售 公司会员人数达2200万人，会员销售占总销售比重超过80%。高比例会员销售意味着稳定的客户基础和较强的复购能力，为公司未来收入增长提供了可靠支撑。 四、盈利预测与估值 未来三年业绩预测 预计2020-2022年EPS分别为1.28元、1.53元、1.83元，对应PE分别为28倍、23倍、19倍。ROE从2019年的13.13%提升至2022年预测的15.65%，盈利能力稳步增强。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级。风险包括门店扩张不达预期、特慢病业务增长不及预期、药品降价风险等。 总结 一心堂2020年上半年在疫情背景下实现了营收和利润的双位数增长，其中Q2利润增速显著加快。门店扩张是当前核心驱动力，上半年净增417家直营门店，通过低成本获取优质商铺增强了长期竞争力；品类层面，医疗器械和中成药增长突出，但低毛利品类占比提升导致毛利率短期承压，不过销售费用率的下行有效保障了净利率稳定。特慢病药店和健康照顾站建设加速推进，会员销售占比超80%，客户粘性持续强化。根据西南证券的盈利预测，公司2020-2022年归母净利润复合增长率约为20%，对应PE处于合理区间。综合来看，公司作为直营连锁药店龙头，在规模扩张、渠道深化和健康管理服务升级的驱动下，有望实现持续稳健增长，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告的核心在于分析国药股份(600511.SH)在2020年上半年的业绩表现，并对其未来发展进行预测和投资建议。 * **业绩受疫情影响，但长期向好趋势不变：** 2020年上半年，国药股份受北京区域疫情影响，业绩低于预期。但考虑到疫情逐步控制以及公司估值相对合理，维持“区间操作”的投资建议。 * **盈利预测下调，但仍具增长潜力：** 报告下调了对公司2020年和2021年的盈利预测，但预计未来仍将保持增长，具有投资潜力。 # 主要内容 ## 公司基本信息与业绩回顾 本段落主要介绍了国药股份的基本信息，包括股票代码、所属行业、主要股东等，并回顾了公司2020年上半年的业绩表现。 * **业绩概况：** 公司2020H1实现营业收入175.3亿元，同比下降16.6%，净利润6.2亿元，同比下降17.9%。 * **分季度表现：** Q1/Q2分别实现营业收入82.1亿元/93.2亿元，同比分别下降18.3%/-15.1%，净利润分别为2.3亿元/3.9亿元，同比分别下降19.0%/-17.2%。 ## 业绩影响因素分析 本段落深入分析了影响国药股份业绩的主要因素，特别是北京区域疫情的影响。 * **疫情冲击：** 北京6月区域突发疫情限制医院诊疗，导致公司北京区域直销业务受到影响。 * **业务亮点：** 社区公立医疗业态受益于疫情期间慢病长处方和“4+7”新品销售增加，麻精特药受益于4月后全国各地就诊和手术量的恢复，零售直销板块在北京疫情期间医院诊疗限制的情况下销售额同比增长。 ## 盈利预测与投资建议 本段落基于对公司业绩的分析，给出了盈利预测和投资建议。 * **盈利预测：** 预计公司2020年、2021年净利分别14.9亿元、17.0亿元，同比分别-7.4%、+14.6%，EPS分别为2.0元和2.3元，对应PE分别为24倍/21倍。 * **投资建议：** 考虑到后续将逐步恢复以及目前估值相对合理，给于“区间操作”的投资建议。 ## 财务指标分析 本段落分析了国药股份的毛利率和费用率等财务指标。 * **毛利率：** 公司2020H1综合毛利率为7.8%，同比下降0.8个百分点。 * **费用率：** 期间费用率为3.55%，同比持平。 ## 风险提示 本段落提示了投资国药股份可能面临的风险。 * **主要风险：** 集采影响超预期，疫情影响超预期等。 # 总结 本报告对国药股份2020年上半年的业绩进行了分析，指出公司业绩受到北京区域疫情的影响，低于预期。但随着疫情的控制，预计公司各项业务将逐步恢复。报告下调了对公司的盈利预测，但考虑到公司估值相对合理，维持“区间操作”的投资建议。同时，报告也提示了集采和疫情等风险因素。总体而言，国药股份短期业绩承压，但长期发展趋势向好，具有一定的投资价值。

# 中心思想 ## 业绩受疫情影响，下半年有望改善 本报告的核心观点是： * **上半年业绩下滑：** 国药股份2020年上半年业绩受疫情影响，医院门诊量下滑是主要原因，导致营收和利润同比下降。 * **下半年有望改善：** 随着疫情影响消退，医院门诊量逐步恢复，公司积极调整经营策略，下半年业绩有望边际改善。 * **维持“推荐”评级：** 考虑到公司医药商业领先地位和未来业绩改善的潜力，维持对国药股份的“推荐”评级。 # 主要内容 ## 上半年业绩回顾 * **营收和利润双降：** 2020年上半年，公司实现营业总收入175.31亿元，同比-16.61%；实现归母净利润6.20亿元，同比-17.86%；实现扣非净利润5.69亿元，同比-21.84%。 * **毛利率和净利率下滑：** 上半年，公司实现毛利率7.75%，同比减少0.75个百分点；实现净利率3.77%，同比减少0.77个百分点。 ## 业务分析 * **医药分销为主：** 公司以医药流通为主，分销占95%以上份额，在北京地区医药商业居于龙头地位。 * **麻精药品业务优势：** 麻精药品业务是公司最具核心竞争力的业务，市场份额稳定在80%。 * **疫情影响：** 北京区域医院尚未恢复正常看病门诊量，公司营业收入、利润总额及归母净利润等指标下降。Q1和Q2分别实现营收82.10亿元和93.21亿元，分别同比-18.30%和-15.05%，Q2跌幅收窄预测是由于医院门诊量回升。 ## 应对策略 * **渠道覆盖：** 公司已经实现北京地区二、三级医院的100%覆盖，并覆盖超过5000家的基层医疗机构。 * **品类结构调整：** 面对“4+7”带量采购，公司及时调整品类结构，加强创新药、新医保和国谈品种及项目制产品的引入。 * **零售渠道拓展：** 线下零售方面，公司及时扩大零售渠道，补充销售，推动院边药店、DTP药房等零售C端客户覆盖。线上零售方面，公司拓展电商平台客户，打造“新零售”业务平台。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2020/2021年的每股收益分别为2.28/2.68元，当前股价对应PE分别为20.81/17.67倍。 * **投资建议：** 维持对公司的“推荐”评级。 ## 风险提示 * 医保控费 * 医保目录调整 * 药品价格下跌 * 医院门诊和手术量恢复不及预期 * 麻精药品批发价下调 # 总结 ## 疫情冲击下的韧性与复苏 本报告分析了国药股份2020年上半年的业绩表现，指出受疫情影响，公司营收和利润出现下滑。但公司凭借其在北京医药商业的龙头地位和麻精药品业务的优势，积极应对挑战，调整经营策略。随着疫情影响逐步消退，医院门诊量回升，以及公司在零售渠道和品类结构上的积极拓展，下半年业绩有望边际改善。维持对国药股份的“推荐”评级，但同时也提示了医保政策、药品价格和疫情恢复等方面的风险。

中心思想 本报告对国药股份（600511）2020年半年度业绩进行了分析，核心观点如下： 疫情影响下的业绩波动与恢复：公司上半年业绩受疫情影响有所下滑，但二季度业绩环比改善，显示出逐步恢复的态势。 业务板块差异化表现：北京区域直销业务受限，但其他医疗直销、麻精特药及普药全国分销、零售直销等板块业务逐步恢复或增长，体现了公司业务的多元化和适应性。 运营效率提升与盈利预测：公司运营效率略有提高，财务费用率下降，现金流改善。维持“增持”评级，并对未来三年业绩进行预测。 主要内容 公司半年度业绩概况 业绩下滑但Q2环比改善：2020年上半年，公司营业收入同比下降16.61%，归母净利润同比下降17.86%。但Q2业绩环比Q1有所改善，营业收入同比下降15.05%，归母净利润同比下降17.15%。 各板块业务分析 北京区域业务受限，其他板块恢复增长：北京区域直销业务受疫情影响较大，但其他医疗直销板块、麻精特药及普药全国分销板块、零售直销板块均呈现恢复或增长态势。 零售渠道拓展与新零售业务：公司及时扩大零售渠道，推动院边药店、DTP药房等C端客户覆盖，拓展电商平台客户，打造“新零售”业务平台。 研发工作进展：国瑞药业获得两个规格米力农注射液的生产批件，顺利通过法舒地尔注射液的现场检查，重点在研品种—无水乙醇已报送国家局。 运营效率与财务指标分析 运营效率略有提高：公司销售费用率、管理费用率略有增加，但财务费用率下降，应收账款周转天数减少，回款周期缩短，经营活动产生的现金流量净额同比上涨31.89%。 估值与评级 维持“增持”评级：预计2020-2022年公司利润为18.65/21.90/25.01亿元，对应EPS为2.47/2.90/3.31元/股，维持“增持”评级。 风险提示 关注潜在风险：报告提示了政策风险、市场竞争加剧、应收账款坏账风险、市场开拓不及预期、工业品种推广不及预期等风险。 总结 本报告分析了国药股份2020年半年度业绩，指出疫情对公司业绩产生一定影响，但公司各业务板块表现出差异化，部分板块已逐步恢复或增长。公司运营效率略有提高，财务状况有所改善。维持“增持”评级，但同时也提示了投资者需要关注的风险因素。

# 中心思想 本报告对柳药股份2020年半年度业绩进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长放缓但仍保持增长：** 尽管受到新冠疫情的影响，柳药股份在2020年上半年依然实现了营收和利润的双增长，但增速较去年同期有所放缓。 * **多元化业务布局效果显著：** 公司通过产业链延伸，在医院销售、零售连锁和医药工业三大业务板块均取得了进展，有效分散了经营风险。 * **优化品种结构，着眼长远发展：** 公司积极调整产品结构，加大中药饮片、医疗器械、耗材及检验试剂的投入，为未来的可持续增长奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润双增长但增速放缓：** 2020年上半年，公司实现营收75.73亿元（+5.22%），归母净利润3.95亿元（+10.87%）。增速放缓主要由于疫情导致医院就诊人数减少，影响了医院销售业务。 * **盈利能力有所提升：** 销售毛利率和销售净利率同比分别提升0.42个百分点和0.13个百分点，显示公司盈利能力有所改善。 ## 产业链延伸效果明显，三大业务齐头并进 * **医院销售业务稳健增长：** 公司医院销售业务实现营业收入56.2亿元，同比增长4.41%。通过物流延伸项目和SPD项目，加强了对医疗机构的服务。 * **零售连锁业务表现亮眼：** 零售业务收入12.1亿元，同比增长39.46%。公司通过自建和收购，扩大药店规模，积极布局处方外流承接工作。 * **医药工业板块成为新的利润增长点：** 医药工业板块实现营业收入2.1亿元 (+15.92%)，子公司仙茱中药和万通制药盈利能力稳步提升。 ## 优化品种结构，建立长远布局 * **中药饮片：** 密切与中医医疗机构的合作，提高中药饮片产品的市场份额。 * **医疗器械与耗材：** 设立医疗器械子公司，提升在中高端医疗机构的器械市场覆盖，为未来器械耗材集中采购实施奠定基础。 * **检验试剂：** 与润达医疗共同投资设立公司，开发IVD市场，推进区内检验试剂业务。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到新冠疫情的影响，调整了公司2020-2022年的盈利预测，预计净利润分别为9.2/12.0/15.6亿元。 * **维持“买入”评级：** 对应PE为10.2X/7.8X/6.0X，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **行业政策风险** * **药品降价风险** * **应收账款坏账风险** * **市场竞争加剧** * **工业板块进展不及预期** * **药品连锁业务发展不及预期** # 总结 柳药股份在2020年上半年虽然受到疫情影响，但依然保持了稳健的增长态势。公司通过产业链延伸和多元化业务布局，有效应对了市场风险。同时，公司积极优化品种结构，加大对中药饮片、医疗器械和检验试剂的投入，为未来的可持续发展奠定了基础。维持“买入”评级，但需关注行业政策、药品降价、应收账款等风险因素。

# 中心思想 本报告对博瑞医药(688166)2020年半年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩增长稳健，未来可期：** 公司在疫情期间仍保持了业绩的持续高增长，产品销售是主要驱动力。随着后续产品逐渐实现商业化销售，公司业绩有望持续稳定增长。 * **研发驱动，多点开花：** 公司持续加大研发投入，多个产品研发申报进展顺利，不断丰富产品管线，为未来业绩增长提供保障。 * **上调评级，前景乐观：** 考虑到公司布局产品逐渐进入商业化阶段，国内外销售释放确定性增强，以及管线产品具有竞争优势，将公司评级上调至“增持”。 ## 业绩增长的驱动因素 公司业绩增长主要得益于产品销售的快速增长，尤其是海外市场芬净类和莫司类等主要产品的快速增长，以及国内磺达肝癸钠、注射用醋酸卡泊芬净的上市销售。 ## 研发管线与未来增长 公司多个产品研发申报进展顺利，包括注射用醋酸卡泊芬净获批上市、与美国公司签订高壁垒产品艾日布林的合作协议等，这些都将为公司未来的业绩增长提供强劲动力。 # 主要内容 ## 公司2020半年报业绩分析 2020年上半年，博瑞医药实现营收3.03亿元，同比增长44.24%，归母净利润0.74亿元，同比增长78.27%。Q2维持Q1增长态势，受疫情影响较小。产品销售收入2.4亿元，同比增长45.64%，是业绩增长的主要贡献因素。 ## 盈利能力分析 公司毛利率维持较高水平（59.16%），但同比下降2.04pct，预计主要系国内毛利率相对较低的恩替卡韦销售增加所致。技术转让和权益分成毛利率较高，分别为79.69%和100%。经营现金流净额为0.59亿元，同比增长1735.12%。 ## 费用控制与研发投入 公司成本控制良好，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。同时，公司持续加大研发投入，研发费用率为20.81%。 ## 产品研发申报进展 公司多个产品研发申报进展顺利，注射用醋酸卡泊芬净在国内获批上市，注射用米卡芬净钠在国内获批上市且一致性评价申请已获NMPA受理，恩替卡韦原料药获得欧洲CEP认证并开始向美国出口恩替卡韦片。 ## 投资建议与盈利预测 预计公司20-22年营业收入为7.09/9.45/12.85亿元，增速为41.00%/33.17%/36.04%，归母净利润为1.84/2.95/4.58亿元，增速为65.58%/60.36%/55.14%，上调至“增持”评级。 ## 风险提示 研发进度不及预期，疫情恢复不及预期，技术收入波动风险，汇率风险。 # 总结 本报告对博瑞医药2020年半年报进行了全面分析，公司业绩增长稳健，盈利能力良好，研发投入持续加大，产品管线不断丰富。考虑到公司未来的增长潜力，将公司评级上调至“增持”。但同时也提示了研发进度、疫情恢复、技术收入和汇率等风险。

中心思想 疫情催化短期业绩增长，门店扩张奠定长期基础 公司2020年上半年业绩符合预期，营业收入和净利润均实现近20%的同比增长，主要受益于疫情相关防疫物资及抗病毒药品销量激增。同时，公司持续优化门店布局，在云南省外区域（川渝、桂琼、山西）取得25.31%的收入增速，显示出跨区域扩张的良好成效。 成本控制与净利率提升，彰显运营效率优势 尽管毛利率因产品结构变化同比下滑2.58个百分点，但公司通过有效的费用管控（期间费用率下降2.74个百分点），推动净利率同比提升0.25个百分点至6.91%，体现了健康的盈利能力和精细化管理水平。门店扩张节奏合理，净增门店477家（新开535家，搬迁88家，关闭30家），直营门店总数达到6,683家，综合竞争力排名行业第二。 主要内容 事件概述 公司发布2020年半年报：上半年实现营业总收入60.29亿元，同比+19.15%；归母净利润4.16亿元，同比+23.46%；扣非净利润4.00亿元，同比+19.43%。业绩符合预期。 业绩分析 上半年业绩实现预期增长，季度分化不明显 主营业务为医药零售连锁和医药批发。受疫情影响，口罩、消毒杀菌、测温等防控物资及抗病毒药品销量大增，拉动整体营收。公司重点突破川渝、桂琼、山西区域，云南省外门店收入增速达25.31%。分季度看，Q1和Q2营收分别为30.87亿元（+19.30%）和29.42亿元（+18.99%），季度间增速差异较小，医药零售行业受宏观经济周期影响弱。 净利率小幅提升，期间费用率控制得当 上半年毛利率36.21%（同比-2.58pct），净利率6.91%（同比+0.25pct）。期间费用率27.74%（同比-2.74pct），主要源于销售费用率下降，表明公司在扩张同时注重费用优化。 门店扩张进展 公司持续新开门店以增强竞争力。上半年在云南省新开306家，合计新开535家，搬迁88家，关闭30家。截至6月底，拥有直营连锁门店6,683家，医保刷卡资质门店5,727家，覆盖10个省份及直辖市、280多个县级以上城市。云南省外门店数量占比39.20%。根据第一药店财智《2018-2019年度中国药品零售企业综合竞争力排行榜》，鸿翔一心堂排名第二位。 投资建议与风险提示 投资建议 公司是医药商业领先企业，门店扩张速度合理，受益于“医药分开”、“处方外流”等政策红利。预计2020/2021年EPS为1.41/1.57元，对应PE为25.02/22.35倍，维持“推荐”评级。 风险提示 门店扩张不及预期、店铺租金上涨、医药政策变化等。 总结 业绩稳健与战略扩张双轮驱动，区域突破成效显著 一心堂2020年上半年在疫情背景下实现营收19.15%和归母净利润23.46%的同比增幅，业绩符合预期。公司通过精准的区域深耕（川渝、桂琼、山西）和高效的费用管控，实现了净利率的稳步提升。门店网络持续优化，净增门店477家，直营总数达6,683家，省外门店占比提升至39.20%，综合竞争力稳居行业第二。展望未来，“医药分开”和“处方外流”政策将为公司带来长期增长机遇，但需关注门店扩张和租金成本等潜在风险。基于当前估值和成长性，研究机构维持“推荐”评级。

中心思想 业绩稳健增长，门店扩张与省外布局成效显著 报告期内（2020H1），一心堂实现营业收入60.29亿元，同比增长19.15%；归母净利润4.16亿元，同比增长23.46%。业绩增长符合预期，主要得益于新增门店增速恢复及省外门店收入高速增长（云南省外区域同比增速达25.31%）。公司通过积极布局院边店和慢病医保门店，有效承接处方外流，进一步拓展市场空间。 毛利率承压，但费用管控与盈利结构优化 2020H1销售毛利率为36.21%，同比下降2.58个百分点，主要受慢病、DTC药房占比提升及疫情期间需求变化影响。然而，期间费用率下降至27.74%（同比-2.74pct），净利率提升至6.91%（+0.25pct），显示公司费用控制能力增强。整体盈利能力趋于稳定，ROE预计从2019年的13.14%提升至2022年的17.02%。 主要内容 事件概述 2020年8月18日，公司发布2020年中报：实现营收60.29亿元，同比+19.15%；归母净利润4.16亿元，同比+23.46%；扣非归母净利润4.00亿元，同比+19.43%。基本每股收益0.73元（按最新股本计算）。 国元观点 新增门店增速恢复，省外门店进入高增长期 截至2020H1末，全国直营门店达6683家，较2019年末净增417家（+6.24%），其中Q2净增281家，环比增长107%。大本营云南省门店4061家（占60.80%），净增243家（占58.27%）；但省外门店销售收入增速更快，同比达25.31%。医保门店占比提高至85.70%（5727家）。 业绩增长符合预期，毛利下滑，费用率控制 2020H1营收稳步增长，Q2单季营收29.42亿元（+18.99%），归母净利润2.12亿元（+30.67%）。毛利率36.21%（-2.58pct），净利率6.91%（+0.25pct）。毛利下滑主因慢病、DTC药房占比提升及疫情影响；期间费用率27.74%（-2.74pct），显示费用控制有效。 积极布局院边店承接处方外流，特慢病药房高速增长 公司布局二级以上医院周边300米内的院边店共497家，占门店总数7.44%，集中于县级以上区域。慢病医保支付门店达604家，较2019年末净增127家，慢病医保收入及交易次数增长趋势较快，市场空间较大。 投资建议与盈利预测 公司是西南区域药店龙头，深耕云南并推进全国布局，业绩增长稳定。预计2020-2022年营业收入126.00/149.11/177.90亿元，归母净利润7.15/8.83/11.15亿元，对应EPS为1.25/1.54/1.95元/股，当前股价PE分别为28/23/18倍。维持“增持”评级。 风险提示 新门店布局进展不及预期；慢病统筹、处方外流政策推广不及预期；加盟布局管理不及预期。 总结 一心堂2020年中报显示，公司门店扩张恢复提速（上半年净增417家），省外区域收入增速（25.31%）显著高于整体，成为业绩增长主要驱动力。尽管毛利率因产品结构变化有所下滑，但费用率持续优化，净利率微升，盈利能力保持稳定。公司积极布局院边店（497家）和慢病医保门店（604家），有效承接处方外流，为未来增长打开空间。基于门店扩张和区域深耕战略，国元证券维持“增持”评级，预计2020-2022年归母净利润复合增长率约22.5%。主要风险包括门店扩张、政策推广及加盟管理的不确定性。

中心思想 本报告主要分析了美诺华（603538.SH）引入战略投资者招商局资本对公司未来发展的影响，并结合公司现有业务，对其盈利能力和投资价值进行了评估。 引入战投，共谋发展 战略意义重大： 美诺华引入招商局资本作为战略投资者，有望在海内外并购、CDMO业务拓展以及医药研发投入方面获得更多支持。 资金用途明确： 公司承诺将本次股权转让所得价款中不低于1亿元人民币用于海外并购基金、CXO专题并购基金和/或医药研发的投资。 业务稳健，前景可期 CMO/CDMO业务增长： 客户定制生产服务订单稳步增加，与国内外龙头药企合作紧密，预计未来仍有多个新项目规划。 盈利预测乐观： 考虑到引入战投后的战略合作、原料药业务增长、客户定制生产业务订单落地以及制剂一体化等战略进展，维持“买入”评级。 主要内容 事件 股权转让： 美诺华股东美诺华控股拟通过协议转让方式减持上市公司748.4万股股份（占总股本的5%）给招商局资本服务贸易创新发展引导基金。 战略投资者引入： 引入优质国资背景的战略投资者，预计对公司CDMO布局和快速发展具有积极推动作用。 经营分析 战略投资者助力CDMO布局： 招商局资本隶属于商务部及财政部管理，预计在多方面资源上为公司境内外发展提供支持，双方合作前景可期。 客户定制生产服务稳步增加： 公司积极拓展与海内外龙头药企的紧密合作，20H1与15家国内外企业合作，临床阶段和转移验证阶段产品20余项，预计该部分业务收入约5000万元。 战略投资者资质优异： 服务贸易创新发展引导基金作为国家级产业投资基金，重点为有出口潜力、符合产业导向的服务贸易企业提供融资支持。 盈利预测及投资建议 维持“买入”评级： 考虑到引入战投未来海内外CDMO战略合作，特色原料药业务稳健增长，转型客户定制生产业务订单落地，以及制剂一体化等战略进展顺利，维持“买入”评级。 盈利预测： 预计未来三年EPS分别为1.30/1.76/2.31元，对应PE分别为36.9/27.3/20.8倍。 风险提示 上游原料涨价对毛利率影响存在不确定性。 公司海外业务存在不确定性。 产品研发申报不达预期。 可转债进度不达预期。 CMO/CDMO订单不达预期。 总结 本报告分析了美诺华引入战略投资者招商局资本的事件，认为此举对公司CDMO业务的境内外布局具有积极推动作用。同时，公司客户定制生产服务订单稳步增加，盈利能力有望提升。维持“买入”评级，但需关注上游原料涨价、海外业务不确定性、研发风险以及订单风险等。

# 中心思想 * 业绩增长超预期：溢多利2020年上半年扣非净利润同比增长112.72%，显示出强劲的增长势头。 * 战略布局与政策红利：公司前瞻性布局替抗市场，叠加国内禁抗政策落地，有望引领市场高速增长，替抗产品已进入销售阶段，预计未来将迎来高速增长。 ## 核心观点 * 下游需求增加和替抗战略是溢多利业绩增长的主要驱动力。 * 公司在生物医药和生物农牧领域具备研发创新优势，有望巩固行业地位并拓展新的增长空间。 # 主要内容 ## 上半年业绩回顾 * 营业收入与净利润双增长：2020年上半年，溢多利实现营业收入9.18亿元，同比增长7.30%；归属于上市公司股东的净利润6951.21万元，同比增长77.60%；扣非经常性损益后的净利润5086.57万元，同比增长112.72%。 * 业务板块分析：甾体激素原料药业务收入5.87亿元，同比增长32.54%；功能性饲料添加剂收入0.66亿元，同比增长38.25%；酶制剂业务收入2.35亿元。 ## 替抗市场布局与增长 * 替抗市场战略布局：公司通过收购世唯科技，战略性布局绿色无抗药物饲料添加剂领域，目前已形成植物提取物、替抗酶制剂、酸化剂三大类替抗产品，以及替抗复合产品解决方案“博溢康”。 * 产品优势：博落回散是公司的独家品种，在欧洲有10多年的销售经验，具有良好的替代抗生素效果。 * 市场前景：2020年限抗政策落地，替抗饲料添加剂有望迎来加速发展，未来潜在空间50-100亿。 ## 研发创新与业务拓展 * 研发创新支撑：公司专注于生物技术研发创新，已形成围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的三大系列产品。 * 酶制剂领域：公司是饲用酶制剂行业的龙头，市占率约为20%，未来将加大出口拓展海外市场，并延伸到其他酶制剂领域。 * 甾体原料药领域：公司已成为业内领先企业，未来依托公司在甾体激素关键中间体成本、技术优势，有望逐步往下游延伸。 ## 盈利预测与投资建议 * 盈利预测：预计2020-2022年，公司实现营收24.98/29.61/34.82亿元，同增21.99%/18.52%/17.58%，归母净利润2.04/2.99/3.80亿元，同增60.21%/46.19%/27.32%，EPS分别为0.43/0.62/0.79元。 * 投资评级：维持“买入”评级。 * 风险提示：补栏不及预期；新品推广不及预期；疫情风险。 # 总结 溢多利2020年上半年业绩表现亮眼，扣非净利润大幅增长，主要得益于下游需求增加和公司在替抗市场的战略布局。公司在生物医药和生物农牧领域具备研发创新优势，有望巩固行业地位并拓展新的增长空间。 预计未来几年公司营收和净利润将保持快速增长，维持“买入”评级，但需关注补栏、新品推广和疫情等风险因素。