中心思想 资本结构优化与战略性部署 Cardinal Health正积极优化其资本结构，通过平衡增长投资、资本回报和去杠杆化来实现财务稳健。近期，公司为支持战略性并购而增加了债务，但管理层已明确承诺将采取纪律性措施偿还债务，以维持其稳健的信用评级，并获得了评级机构对杠杆灵活性的认可。 强劲现金流与未来增长潜力 公司展现出强大的现金流生成能力，并预计在2026至2028财年将产生超过100亿美元的自由现金流。这一强劲的现金流基础为公司未来的战略性并购、持续的股东回报（包括股息增长和股票回购）以及对核心业务基础设施的投资提供了充足的财务灵活性和增长潜力。 主要内容 资本结构与流动性 截至2025财年第三季度末（3月31日），Cardinal Health的现金及等价物约为33.3亿美元，总债务约为76.8亿美元。与2024财年末相比，现金余额从51.3亿美元下降，而总债务从50.9亿美元显著增加。这主要归因于本财年迄今约39亿美元的现金用于收购Integrated Oncology、GI Alliance (GIA) 和Advanced Diabetes Supply Group (ADSG)。截至2025财年第三季度末，公司的总杠杆率为2.5倍，利息覆盖率为20.5倍。公司还拥有30亿美元的商业票据计划、10亿美元的应收账款销售融资以及10亿美元的定期贷款协议（2025财年第三季度末后已提取8亿美元），以确保充足的流动性。公司目前遵守其债务契约中低于3.75倍的合并净杠杆率要求。 杠杆状况 截至2025财年第三季度末，Cardinal Health的总债务达到77亿美元，较2024财年末的51亿美元大幅增加。此次债务增加主要用于资助并购活动，公司于2024年11月发行了总计约29亿美元的票据，以部分支付对GI Alliance（约28亿美元）和ADSG（约11亿美元）的收购对价。这批新债的加权平均成本约为5.24%。管理层承诺将采取“纪律性方法偿还债务”，类似于2017年收购Patient Recovery后在三年内偿还35亿美元债务的策略。评级机构已将公司的杠杆灵活性框架从2.5倍-3.0倍扩大至2.75倍-3.25倍，目前2.5倍的总杠杆率使其保持在目标范围内。在债务到期方面，2025年9月有5.03亿美元的3.750%票据到期，而2027年是中期内单年到期债务最多的一年，约为12亿美元。 现金流生成能力 Cardinal Health历来展现出强大的现金流生成能力，运营现金流通常超过净收入。尽管公司将2025财年自由现金流指引上调至约20亿美元（此前为15亿美元），但由于本财年负营运资本状况的解除以及并购活动和随后的债务偿付增加，该水平略低于平均水平。公司预计将恢复其历史自由现金流生成速度（调整后净收入转换率超过125%），2026财年自由现金流预计为27.5亿至32.5亿美元，2027财年和2028财年每年将超过35亿美元。管理层预计，从2026财年至2028财年，公司将产生超过100亿美元的自由现金流。 资产剥离 为优化投资组合并增加现金流，Cardinal Health在过去几年采取了多项资产剥离行动。这包括2021年8月以10亿美元出售Cordis业务，2018年8月和2020年5月分阶段出售naviHealth股权（分别获得7.37亿美元现金和44%股权，以及5.79亿美元的税前收益），以及2018年2月以8.61亿美元出售其在中国的医药和医疗产品分销业务。 资本部署策略 在2020财年至2024财年期间，Cardinal Health共部署了约146亿美元的资本。其中，股票回购占29.4%（43亿美元），债务偿还占28.8%（42亿美元），股息支付占19%（27亿美元），资本支出占15%（22亿美元），而并购活动占8%（12亿美元）。在最近的2025年投资者日上，管理层公布了2026财年至2028财年的资本部署框架，包括约37.5亿美元的基线资本回报、约28亿美元的资本支出和小型并购、以及各约10亿美元的去杠杆化和诉讼支付。此外，预计还有超过50亿美元的自由现金流可用于战略性并购和额外股票回购等机会性部署。 并购活动 Cardinal Health在2024财年和2025财年显著加快了并购步伐，部署了近50亿美元现金。主要并购包括：2025年1月完成对GI Alliance（一家胃肠病管理服务组织）71%股权的收购，交易价值28亿美元；2025年4月完成对Advanced Diabetes Supply Group（一家直接面向消费者的糖尿病医疗用品供应商）的收购，交易价值11亿美元；以及2024年1月完成对Specialty Networks（一家专业GPO和数据分析平台）的收购，交易价值约12亿美元。这些并购旨在增强公司在专业服务领域的实力，扩大服务管理平台的规模和能力，并深化与专业供应商的关系。公司表示将继续采取纪律性并购策略，计划投入10亿美元用于小型并购，并将超过50亿美元的机会性资金优先用于战略性并购。 资本支出 近年来，Cardinal Health的资本支出稳步增长。管理层预计，从2026财年至2028财年，年均资本支出将增至约6亿美元（高于过去三年平均的5.06亿美元）。这些投资将主要集中于MSO平台持续开发、核医学业务能力和地理扩张（约1.5亿美元），以及加强供应链和分销网络。 股息政策 2025年5月，董事会批准了每股0.5107美元的季度股息，年化约2.04美元，增长约1%。公司目前约1.3%的股息收益率高于其同业Cencora（约0.7%）和McKesson（约0.4%）。公司承诺将继续增加股息，预计2026财年至2028财年每年支付约5亿美元股息，总计约15亿美元。 股票回购 近年来，Cardinal Health的股票回购速度加快，从2022财年至2025财年平均每年回购近10亿美元股票。在2025年投资者日上，公司将股票回购的基线提高到每年至少7.5亿美元（此前为5亿美元），预计2026财年至2028财年将通过回购向股东返还约22.5亿美元。 总结 J.P. Morgan的报告分析显示，Cardinal Health正处于一个关键的战略发展阶段，其资本结构、现金流生成和资本部署策略均展现出清晰的增长导向和财务纪律性。公司通过近期一系列战略性并购，显著扩展了其在专业医疗服务领域的布局，尽管这导致了短期债务的增加，但管理层已明确承诺通过强劲的自由现金流和纪律性去杠杆计划来有效管理财务风险。展望未来，Cardinal Health预计将持续产生可观的自由现金流，并将其用于支持进一步的战略性并购、对核心基础设施的投资以及持续的股东回报（包括高于同业的股息收益率和加速的股票回购）。整体而言，公司正致力于通过优化资本配置和聚焦高增长领域，实现长期价值创造和可持续发展。

中心思想 华东医药：双轮驱动下的创新转型与增长新动能 华东医药作为医药工业与商业领域的传统龙头，正成功实施“创新药+医美”双轮驱动战略，以应对仿制药集采压力并开辟新的增长曲线。公司在创新药领域聚焦内分泌、肿瘤及自免三大核心治疗领域，多款重磅创新产品已进入收获期或即将上市，有望带来显著业绩增量。同时，医美业务通过全球化运营和持续丰富的产品矩阵，巩憬其行业领先地位。 业绩稳健增长，估值切换可期 在传统仿制药业务集采影响逐步出清的背景下，华东医药的整体经营业绩保持韧性修复和稳健增长态势。随着创新药和医美新品的陆续获批与放量，以及工业微生物和医药商业板块的持续贡献，公司盈利能力有望进一步提升。分析师预测公司未来几年营收和归母净利润将持续增长，并上调评级至“买入”，预示其估值有望从“稳健”向“增长”切换。 主要内容 战略转型与多元化业务布局 公司概况与转型战略： 华东医药创建于1993年，1999年上市，业务覆盖医药全产业链，包括医药工业、医药商业、医美和工业微生物四大板块。面对医保控费和集采压力，公司主动转型，确立“创新药+医美”双轮驱动战略，旨在构建长期成长新动能。公司股权结构稳定，实控人为胡凯军先生，第二大股东杭州华东医药集团具国资背景。 财务表现与经营效率： 2024年公司实现营业收入419.06亿元，同比增长3.16%；归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%，主要得益于利拉鲁肽注射液、泽沃基奥仑赛注射液等新产品上市放量。2025年Q1营收107.36亿元，同比增长3.12%；归母净利润9.15亿元，同比增长6.06%。公司毛利率和净利率保持稳健，销售费用率持续收缩，研发费用率提升至4.8%，显示出向创新和高毛利产品转型的积极效果。 业务板块贡献： 医药商业贡献主要收入（2024年占比64%），但毛利率较低；医药工业和医美板块毛利率较高，是公司业绩增长的核心引擎。公司收入以国内为主（2024年占比97.4%），海外收入占比2.6%。 医美业务：国际化视野与产品矩阵深化： 公司医美业务秉承“全球化运营布局，双循环经营发展”战略，已成为重要增长极。通过并购Sinclair Pharma、与R2公司、Kylane公司、Jetema公司、High Tech、Viora等合作，构建了涵盖“微创+无创”、“面部+身体”、“产品+技术”、“注射+能量源设备”的综合化、差异化产品矩阵，拥有40款高端产品，其中海内外已上市26款。2024年医美业务营收23.26亿元，同比下降4.94%，其中国内欣可丽美学营收11.39亿元，同比增长8.32%，海外Sinclair营收9.67亿元，同比下降25.8%。公司医美营销网络已覆盖全球80多个国家和地区。 注射类产品： 公司在再生材料、玻尿酸、肉毒素等领域均有布局。再生材料市场增速快，国内已有7款童颜针和3款少女针获批。华东医药持续加深再生类产品布局，如伊妍仕2.0版本（再生高定系列，精细分级）、少女针S型（改善额部轮廓适应症临床完成入组）、M型（改善颞部凹陷适应症获NMPA注册受理）、童颜针Lanluma®（改善下颌缘轮廓适应症临床完成入组）。高端玻尿酸MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）已于2025年1月获NMPA批准上市。独家经销产品注射用重组A型肉毒毒素（YY001）上市许可申请于2024年12月获NMPA受理。新材料壳聚糖真皮注射填充剂KIO021即将进入临床。 能量源设备类： 通过收购HighTech和Viora及参股美国R2，公司持续完善医美设备布局，涵盖减脂、脱毛、抗衰及身体面部塑形等。V20已于2024年9月获批上市；V30于2025年3月收到NMPA注册受理通知；多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial将于2025年内实现商业化销售。 工业微生物与医药商业： 工业微生物： 聚焦合成生物技术创新与生物医药产业升级，重点推进xRNA原料、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大核心业务板块。截至2024年底，已开展立项研发项目累计393项。2024年合计销售收入7.11亿元，同比增长43.12%，其中大健康&生物材料板块增长142%。2025年Q1收入同比增长29.98%。 医药商业： 经营稳健，连续多年稳居中国医药商业药品批发企业十强。2024年实现营业收入270.92亿元，同比增长0.41%；净利润4.56亿元，同比增长5.58%。2025年Q1营收69.34亿元，同比增长3.23%。 医药工业创新与业绩展望 医药工业：从仿制迈向创新，筑底后迎来兑现期： 核心子公司中美华东2024年实现销售收入138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，成为公司业绩增长核心引擎。 仿制药业务：集采压力趋缓与新品布局： 存量大品种如阿卡波糖片、泮托拉唑、吗替麦考酚酯的集采影响已基本出清。百令系列产品顺利完成全国中成药采购联盟集采续约，且医保报销适应症范围扩展，有望提速增长。他克莫司和环孢素作为窄治疗窗药物，短期内集采风险较小。吡格列酮二甲双胍片和吲哚布芬（晶型专利诉讼取得积极进展）在2025年内集采可能性也较小。公司持续进行重点仿制药新品种布局。 创新药战略：聚焦三大核心领域： 公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进，在肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域深入布局，构建了覆盖研发全周期的差异化创新药管线。截至2025年4月，公司创新药管线已超80项，其中自研项目近50项。2024年，公司有4个NDA/BLA获批，拿到14个中国/美国临床批件。 内分泌领域：GLP-1全方位布局： 公司深耕糖尿病用药二十余年，围绕GLP-1靶点构筑了包括口服片剂、注射剂在内的长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位产品管线。GLP-1疗法在糖尿病和超重/肥胖领域应用前景广阔，市场规模持续增长，未来研发趋势转向口服+长效+多靶点。公司GLP-1主要产品进展包括：口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002（体重管理III期、糖尿病II期），GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005注射液（体重管理II期完成入组，糖尿病II期启动，新适应症获批），FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624注射液（NASH/高甘油三酯血症II期，减脂效果显著），司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症上市申请，体重管理III期完成入组），德谷胰岛素注射液（上市申请），德谷门冬双胰岛素注射液（III期完成入组）。 肿瘤领域：ADC为核心的多元化管线： 公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，重点聚焦ADC并形成全球研发生态圈。FRαADC索米妥昔单抗注射液已于2024年11月获NMPA附条件批准上市，用于FRα阳性铂类耐药卵巢癌。与科济药业合作的BCMA CAR-T泽沃基奥仑赛已于2024年3月实现商业化销售。在研ADC项目包括自主研发的靶向ROR1的HDM2005（I期进展顺利，MCL适应症获FDA孤儿药认定）、HDM2027（BCMA ADC，IND获批），以及靶向MUC17、CDH17、FGFR2b的ADC项目计划2025年Q2/Q3递交IND。小分子抗肿瘤药物HPK-1 PROTAC HDM2006片在美国IND获批，中国I期进行中。三靶点抗体融合蛋白DR30206（PD-L1/VEGF/TGF-β）在NSCLC Ib期和消化道肿瘤IND获批。 自免领域：丰富产品线与新品放量： 公司在自免领域已实现口服小分子药物、生物制剂及外用制剂产品的全覆盖，通过合作引进全球领先技术与产品。2024年中，公司自免领域2款新药获批上市：乌司奴单抗生物类似药HDM3001（QX001S）为国内首款，用于成年斑块状银屑病于2024年11月获批，儿童适应症于2025年3月获批，克罗恩病申请已受理；全球创新产品注射用利纳西普（ARCALYST®）用于冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症分别于2024年11月和12月获批，填补了相关罕见病治疗空白。在研管线包括罗氟司特乳膏/泡沫剂型（特应性皮炎、斑块状银屑病III期）、HDM3016（结节性痒疹III期完成入组，特应性皮炎III期）、HDM3019（类风湿关节炎IND获批）、HDM3010（白癜风III期，结节性痒

中心思想 普吉岛市场领导地位与战略应对 本报告核心观点指出，曼谷杜斯特医疗服务公司（BDMS）在普吉岛医疗市场占据主导地位，拥有约70%的私立医院床位和约30%的总床位市场份额。尽管面临日益激烈的竞争（预计到2028年普吉岛许可床位将增长55%），BDMS通过积极升级设施、投资人力资本以及优化其多元化的医院网络，成功维持了强劲的有机收入增长，2024年和2025年预计分别实现14%和12%的增长。公司在普吉岛的业务贡献了BDMS总收入的5.4%和净利润的6.5%，显示出其作为区域增长引擎的重要性。 多元化业务模式支撑的持续盈利能力与估值 BDMS的投资论点强调其多元化的业务模式，涵盖广泛的地理区域、支付方类型（50%自费、36%保险等）和市场细分（中低端至中高端、国际患者、自费患者）。这种多元化结构使其能够在宏观经济风险加剧的环境下，维持2024-2027财年约9%的每股收益（EPS）复合年增长率。报告预测，BDMS的收入增长将持续超越同行，并维持健康的利润率（2024年EBITDA利润率为24.3%，净利润率为14.7%），支撑其基于现金流折现（DCF）模型得出的2025年12月目标价29泰铢。 主要内容 普吉岛市场概览与BDMS的战略定位 BDMS在普吉岛的市场主导地位 BDMS通过其在普吉岛的三个医院网络，牢固确立了市场领导地位。根据报告数据，BDMS在普吉岛私立医院床位市场中占据约70%的份额，在普吉岛总床位市场中占据约30%的份额。这种强大的市场地位使其在2024年实现了14%的有机收入增长，并预计在2025年实现12%的增长。普吉岛业务对BDMS整体财务表现贡献显著，2024年占总收入的5.4%，占净利润的6.5%。 BDMS在普吉岛的医院网络与专业分工 BDMS在普吉岛的医院网络由三家战略定位的医院组成，分别服务于不同的细分市场、地理区域和专业领域： 曼谷普吉医院（Bangkok Hospital Phuket）：定位为高端枢纽医院，提供广泛的卓越中心（CoE）服务和预防性护理（健康管理）。该医院在2024年贡献了42.79亿泰铢的收入和8.05亿泰铢的净利润。 西里罗伊医院（Siriroj Style Hospital）：作为当地传统品牌，专注于选择性卓越中心，包括整形外科、妇女和儿童健康以及放射治疗。该医院在2024年贡献了15.81亿泰铢的收入和2.25亿泰铢的净利润。普吉岛整形外科研究所（PPSI）位于曼谷西里罗伊医院，贡献了国际患者收入的约30%，主要手术包括隆胸和变性手术。 迪布克医院（Dibuk Hospital）：作为卫星医院，主要专注于社会保障患者。 这三家医院在2024年共创造了59亿泰铢的收入（同比增长14%）和10亿泰铢的净利润（同比增长6%）。自2019年以来，普吉岛业务的收入复合年增长率为7%，净利润复合年增长率高达31%。管理层设定的2025年收入目标为67亿泰铢，同比增长12%，高于BDMS整体4-6%的收入增长指引。2024年净利润率约为18%，与2023年的19%和2019年的6%相比，显示出稳健的盈利能力。 普吉岛业务的财务表现与增长驱动 2024年，普吉岛业务的收入构成中，泰国患者贡献了约50%，国际“飞入”患者贡献了28%，外籍居民贡献了22%。国际患者的前五大国籍来源包括俄罗斯、英国、澳大利亚、德国和法国。整形外科是国际“飞入”患者的关键专业，贡献了约30%的国际“飞入”患者收入。例如，Motiva隆胸硅胶手术每例费用约为22.5万泰铢，远高于其他硅胶手术的约10万泰铢。 竞争格局变化与BDMS的应对策略 普吉岛医疗床位供给的显著增长 普吉岛的医疗竞争格局正在发生显著变化。历史上，该省的医院供给相对稳定，但现在正经历快速增长。根据已知的项目规划，普吉岛的许可床位数量将从2024年的1,656张增加到2028年的2,568张，增幅高达55%。主要的在建项目包括： 2026年开业的212张床位的康民国际医院普吉岛分院（Bumrungrad International Hospital Phuket），专注于高端和医疗旅游。 2027年开业的200张床位的瓦塔纳帕特普吉岛医院（Wattanapat Phuket）。 2028年开业的500张床位的宋卡纳卡林普吉岛医院（Songkhla Nakarin Hospital Phuket），这是一家公立医院，但具体信息尚未确认。 尽管许可床位大幅增加，但实际运营床位的增长速度可能会慢得多（例如，康民医院计划初期仅开放约50张床位）。 BDMS通过设施升级和人才投资应对竞争 面对日益激烈的竞争，BDMS积极采取措施以抢占先机。公司通过升级设施和加大对人力资本的投资来应对挑战。例如，BDMS在普吉岛的癌症中心进行了升级，引入了普吉岛唯一的CT模拟器（4D）和直线加速器（LINAC Accelerator），这些先进的放射治疗设备提升了其在癌症治疗领域的竞争力。此外，BDMS还提供高端病房（如玫瑰总统套房，每晚约2.3万泰铢，远高于普通单人间的7-8千泰铢）和健康管理服务（如基因组中心），以吸引高端客户。这些投资旨在提升服务质量和患者体验，巩固其市场地位。 竞争对盈利能力的影响 BDMS为应对竞争而进行的设施升级和人力资本投资，导致了2024年EBITDA利润率的短期压缩。报告显示，2024年EBITDA利润率从2023年的27.1%下降至25.5%，下降了160个基点。尽管如此，公司预计整体EBITDA利润率将从2024年的24.3%逐步提升至2027年的24.9%，显示出管理层对未来盈利能力的信心。 投资论点与估值分析 BDMS多元化的业务模式 BDMS的投资论点基于其高度多元化的业务模式。这种多元化体现在： 地理覆盖：广泛的医院网络分布。 支付方类型：包括50%的自费患者、36%的保险支付、8%的合同支付、4%的社会保障支付和2%的其他支付。 市场细分：服务于中低端到中高端、国际患者和自费患者等不同群体。 这种多元化有助于公司在宏观经济风险加剧的环境下保持业务韧性。 持续的盈利增长轨迹 得益于其多元化的业务组合、产能扩张以及在中东市场的强劲增长，BDMS的收入增长持续优于同行（如BH）。报告预测，BDMS在2024-2027财年将实现约9%的每股收益（EPS）复合年增长率。具体财务预测显示： 收入：从2024年的1093.51亿泰铢增长到2027年的1309.61亿泰铢，年均增长率保持在6.2%左右。 调整后EBITDA：从2024年的265.84亿泰铢增长到2027年的326.23亿泰铢，年均增长率约为7.1%。 调整后净利润：从2024年的160.57亿泰铢增长到2027年的202.28亿泰铢。 调整后EPS：从2024年的1.01泰铢增长到2027年的1.27泰铢，年增长率在6.7%至11.2%之间波动。 利润率方面，EBITDA利润率预计从2024年的24.3%上升至2027年的24.9%，净利润率从14.7%上升至15.4%，显示出盈利能力的持续改善。 估值方法与目标价 J.P. Morgan对BDMS的2025年12月目标价设定为29泰铢，采用现金流折现（DCF）模型进行估值。该模型使用了7.2%的加权平均资本成本（WACC），其中包括2.5%的无风险利率、6.5%的股权风险溢价和2.5%的长期增长率。DCF估值中，明确预测期净现值占21%，终端价值占79%。 风险因素分析 上行风险 报告列出了可能推动BDMS评级和目标价上行的因素： 医疗旅游复苏快于预期：国际旅行和医疗旅游需求的加速恢复将直接利好BDMS的国际患者业务。 新业务举措带来收入增长：健康管理和医院网络等新业务的成功拓展将带来额外的收入来源。 强度驱动的利润率扩张：通过优化服务组合和提高效率，实现更高的利润率。 竞争程度低于预期：如果新进入者的扩张速度或影响力低于当前预测，BDMS的市场地位将更加稳固。 下行风险 同时，报告也指出了可能导致评级和目标价下行的风险： 医疗法规不利变化：例如政府实施价格管制，可能对医院收入和利润造成压力。 支付方结构恶化导致利润率稀释：如果利润率较低的支付方（如社会保障）占比增加，可能稀释整体利润率。 健康科技（HealthTech）颠覆：新兴的健康科技解决方案可能改变医疗服务模式，对传统医院业务构成挑战。 财务预测与关键指标 收入与盈利能力预测 BDMS的财务预测显示出稳健的增长趋势： 总收入：从2023年的1021.1亿泰铢增长至2024年的1093.51亿泰铢（同比增长7.1%），并预计在2025年、2026年和2027年分别达到1161.24亿、1233.19亿和1309.61亿泰铢，年增长率稳定在6.2%。 调整后EBITDA：从2023年的247.4亿泰铢增长至2024年的265.84亿泰铢（同比增长7.5%），并预计在未来三年保持7.1%的年增长率。 调整后净利润：从2023年的144.46亿泰铢增长至2024年的160.57亿泰铢（同比增长11.2%），预计在2025年、2026年和2027年分别达到171.41亿、186.14亿和202.28亿泰铢，年增长率分别为6.7%、8.6%和8.7%。 利润率与增长率趋势 毛利率：预计从2024年的24.3%稳步提升至2027年的24.9%。 EBITDA利润率：与毛利率趋势一致，预计从2024年的24.3%提升至2027年的24.9%。 EBIT利润率：预计从2024年的18.8%提升至2027年的19.7%。 净利润率：预计从2024年的14.7%提升至2027年的15.4%。 这些利润率的改善反映了公司在运营效率和成本控制方面的努力。 估值指标 截至2024财年，BDMS的估值指标包括： 市盈率（P/E）：20.8倍，预计到2027年下降至16.5倍。 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）：13.2倍，预计到2027年下降至10.8倍。 股息收益率：3.3%，预计到2027年提升至4.4%。 这些指标表明，随着盈利的持续增长，BDMS的估值将更具吸引力。 总结 J.P. Morgan的报告对曼谷杜斯特医疗服务公司（BDMS）给予“增持”评级，目标价为29泰铢。报告强调BDMS在普吉岛医疗市场的强大领导地位，通过其多元化的医院网络和专业分工，实现了显著的有机收入增长。尽管普吉岛医疗床位供给的快速增长带来了日益激烈的竞争，BDMS通过积极的设施升级和人力资本投资来应对，尽管这在短期内导致了EBITDA利润率的轻微压缩。 从财务角度看，BDMS展现出稳健的增长轨迹，预计在2024-2027财年实现约9%的每股收益复合年增长率，收入和利润率均呈现持续改善的趋势。公司多元化的业务模式，包括广泛的地理覆盖、支付方类型和市场细分，是其持续盈利能力的关键支撑。报告还详细分析了BDMS面临的潜在上行和下行风险，包括医疗旅游复苏、新业务拓展、法规变化和健康科技颠覆等。总体而言，BDMS凭借其市场主导地位、战略性竞争应对措施和稳健的财务表现，被认为具有持续的投资价值。

中心思想 石药集团AI技术平台获国际巨头认可，开启里程碑式合作 石药集团（1093.HK）与全球制药巨头阿斯利康（AZ）达成一项具有里程碑意义的战略研究合作协议，利用石药集团的AI技术平台进行新型口服小分子药物的发现与开发。 此次合作不仅涉及高达53.3亿美元的潜在总交易额，其中包含1.1亿美元的预付款，更标志着石药集团在创新药物研发领域的AI技术实力获得了国际领先跨国药企的深度认可。 创新资产价值凸显，驱动未来多元化增长 该协议是石药集团此前预期的三项超50亿美元业务发展（BD）交易中的首项，其高额的潜在里程碑付款和销售分成，将为公司带来显著的长期收入增长潜力。 此次合作也凸显了石药集团创新资产的内在价值，并预示着其在mRNA、siRNA、融合蛋白和长效注射剂等其他前沿技术平台未来可能实现更多对外授权和合作，为公司构建多元化的增长引擎。 主要内容 石药集团与阿斯利康的战略合作：首个BD交易 合作内容与技术平台： 石药集团宣布与阿斯利康（AZ）签署了一项战略研究合作协议，将利用石药集团的AI技术平台，专注于发现和开发新型口服小分子药物，其中包括一种针对免疫疾病的临床前口服小分子疗法。阿斯利康将拥有对每个选定的临床前候选（PCC）项目行使全球权利的选择权。 财务条款与交易规模分析： 石药集团将获得1.1亿美元的预付款，以及最高达16.2亿美元的潜在开发里程碑付款、最高达36亿美元的潜在销售里程碑付款，外加基于净销售额的个位数特许权使用费。此次合作的潜在总交易规模高达53.3亿美元。1.1亿美元的预付款与中国药企/生物技术公司与跨国公司平台合作的历史区间（1000万美元至2亿美元以下）保持一致，而53.3亿美元的潜在总交易规模是自2023年以来中国药企与跨国公司平台合作中最高的。 市场意义与未来BD展望： 此次与阿斯利康的合作，是石药集团此前向市场披露的三项总规模超50亿美元业务发展（BD）交易中的首项。市场目前正密切关注公司后续两项潜在交易的公布，特别是涉及EGFR ADC等处于后期临床阶段的重点资产。 中国药企平台合作趋势与石药集团的竞争优势 行业交易数据对比： 根据报告中“中国药企/生物技术公司与跨国公司平台合作概览”的数据，自2023年以来，中国生物医药公司与跨国药企的平台合作日益活跃。石药集团与阿斯利康的53.3亿美元交易，显著高于同期其他已披露的合作，例如Harbour BioMed/AstraZeneca的46.8亿美元、Argo Biopharma/Novartis的41.65亿美元和Syneron Bio/AstraZeneca的34.75亿美元。石药集团的1.1亿美元预付款处于行业中上游水平，而Argo Biopharma/Novartis的RNAi平台合作预付款为1.85亿美元。合作涵盖了AI药物发现、多特异性抗体、大环肽、口服RNA、RNAi、双特异性巨噬细胞接合器、ADC等多种前沿技术。 石药集团其他技术平台的潜在价值： 此次与阿斯利康的合作，不仅是对石药集团AI技术平台的认可，也预示着其在其他创新技术平台上的巨大潜力。报告指出，跨国公司对石药集团技术平台和创新资产的认可度正在不断提高。因此，公司在mRNA、siRNA、融合蛋白和长效注射剂等其他具有竞争力的技术平台，未来也可能迎来对外授权或合作的机会。 估值分析与投资风险 12个月目标价与估值模型： 高盛对石药集团维持“买入”评级，并设定了12个月目标价为8.74港元。该目标价是基于分部加总（SOTP）估值法得出，具体构成包括：恩必普（NBP）的

中心思想 许可交易趋势分析与市场展望 本报告核心观点指出，中国生物制药领域的许可交易（out-licensing deals）热潮预计将持续，尤其是在人工智能（AI）驱动的药物发现平台和新兴治疗领域。CSPC与阿斯利康（AstraZeneca）的最新合作协议被视为一个积极信号，预示着未来此类交易的活跃度。尽管交易总额巨大，但前期付款相对较小，反映了对未来发现资产的期权价值。 新兴治疗领域与技术驱动 报告强调，AI驱动的药物发现技术正成为国际合作的关键驱动力，并指出口服疗法，特别是针对自身免疫和心血管疾病的小分子和肽类药物，有望成为继肿瘤药物之后新的许可交易焦点。这表明市场对创新技术和未满足临床需求的关注正在转移，为中国生物制药公司提供了新的发展机遇。 主要内容 CSPC与阿斯利康合作协议分析 CSPC制药集团于2025年6月13日宣布与阿斯利康达成一项合作协议，旨在发现和开发针对免疫疾病等多个领域的临床前口服候选药物，其中包括一种临床前小分子口服疗法。 交易结构与财务条款： CSPC将获得1.1亿美元的前期付款。 CSPC有资格获得高达16.2亿美元的潜在开发里程碑付款。 CSPC有资格获得高达36亿美元的销售里程碑付款。 CSPC还将获得个位数百分比的销售特许权使用费。 CSPC将利用其AI驱动的平台进行药物发现。 阿斯利康将拥有对CSPC发现的候选药物行使独家许可选择权的权利，这意味着阿斯利康需支付额外费用来行使这些选择权。 交易规模与前期付款： 总交易规模高达53亿美元，被认为是巨大的。 然而，前期付款相对较小（1.1亿美元），原因在于该协议并非许可现有资产，而是授予阿斯利康对CSPC未来可能发现的候选药物行使许可选择权的权利。 报告认为，真正的资产价值将在阿斯利康决定行使这些选择权时才能体现。 目前，该协议涉及的临床前候选药物数量尚不明确。 阿斯利康的合作策略与历史交易 阿斯利康选择与CSPC合作并专注于口服小分子药物，可能与其此前与CSPC的合作经验以及对口服疗法的战略重视有关。 与CSPC的既往合作： 2024年第四季度，CSPC已将其临床前口服药物YS2302018许可给阿斯利康，前期付款为1亿美元，后续开发和商业化里程碑付款高达19.2亿美元，外加分级特许权使用费。 尽管当时CSPC股价对该交易反应平平，但阿斯利康此次回归进行更全面的研发合作，可能表明其已认识到YS2302018的价值，并希望获得更多CSPC小分子候选药物的许可选择权。 与Harbour BioMed的研发协议： 阿斯利康近期还与和铂医药（Harbour BioMed，2142 HK）签署了另一项研发协议。 阿斯利康获得利用和铂医药专有的人源抗体技术平台许可多个项目的选择权。 和铂医药将获得前期付款、近期里程碑付款和额外项目的选择权行使费，总计1.75亿美元，以及高达44亿美元的里程碑付款。 报告认为，CSPC-阿斯利康的交易规模似乎大于和铂医药-阿斯利康的交易。 AI驱动药物发现交易的比较 CSPC-阿斯利康的交易规模在AI相关药物发现领域也显得尤为突出，超过了近期一些海外同类交易。 AbbVie与Gilgamesh的合作（2024年）： 艾伯维（AbbVie）与Gilgamesh合作开发精神疾病新一代疗法，利用Gilgamesh的AI研究平台。 艾伯维支付了6500万美元的前期付款以获得许可选择权，总计高达19.5亿美元的选择权费用和里程碑付款。 Alphabet旗下Isomorphic Lab与礼来、诺华的合作（2024年1月）： Isomorphic Lab与礼来（Eli Lilly）和诺华（Novartis）签署合作协议，利用其AI平台发现小分子药物。 前期付款分别为3750万美元和4500万美元。 里程碑付款分别高达12亿美元和17亿美元。 阿斯利康旗下Alexion与Verge Genomics的合作（2023年）： Alexion与Verge Genomics签署AI药物发现协议。 前期付款为4200万美元。 里程碑付款高达8.4亿美元，Alexion拥有许可选择权。 对比分析： CSPC-阿斯利康交易的53亿美元总规模，以及1.1亿美元的前期付款，在AI驱动药物发现领域中，无论是总规模还是前期付款，都显示出其显著性。 口服疗法在自身免疫和心血管疾病领域的潜力 报告预测，口服疗法，特别是针对自身免疫和心血管疾病的小分子和肽类药物，可能成为未来许可交易的另一个焦点。 当前趋势： 近年来，肿瘤药物一直是中国跨境许可交易的中心焦点。 新兴机遇： 多项口服药物在III期临床试验中取得成功，预示着该领域的巨大潜力。 强生（J&J）的口服肽类药物JNJ-2113： 靶向IL-23，在斑块状银屑病III期试验中取得成功。 默沙东（Merck）的口服肽类PCSK9抑制剂enlicitide： 近期在两项III期试验中报告了积极数据。 赛诺菲（Sanofi）的BTK抑制剂rilzabrutinib： 于2024年10月向FDA提交了用于治疗ITP（免疫性血小板减少症）的新药申请（NDA）。 礼来（Lilly）的口服小分子Lp(a)抑制剂muvalaplin： 去年展示了扎实的II期数据。 礼来（Lilly）的口服小分子IL-17拮抗剂LY4100511 (DC-853)： 正在开发用于斑块状银屑病及其他IL-17相关疾病。 中国生物制药公司的发展： 目前，中国生物制药公司在开发针对自身免疫和心血管疾病的口服药物方面相对较少。 报告预计，未来中国公司有望在该领域迎头赶上，抓住市场机遇。 总结 J.P. Morgan的报告对中国生物制药市场的许可交易前景持乐观态度，认为CSPC与阿斯利康的最新合作是行业积极发展的又一例证。报告通过详细分析交易结构、财务条款以及与同类交易的比较，突出了AI驱动药物发现的巨大潜力。同时，报告前瞻性地指出，口服疗法在自身免疫和心血管疾病领域的成功案例预示着这些领域将成为未来许可交易的新增长点。尽管中国生物制药公司在这些新兴领域尚处于追赶阶段，但市场对其未来的发展潜力抱有期待。整体而言，报告强调了创新技术和未满足临床需求将持续推动中国生物制药行业与国际巨头的深度合作。

中心思想 股权激励计划赋能增长 联影医疗推出2025年限制性股票激励计划，旨在通过健全长效激励机制，激发核心团队积极性，提升经营效率和业绩。该计划设定了明确的营收增长考核目标，以确保公司未来业绩的持续增长。 市场回暖驱动业绩改善 国内医疗设备招投标市场自2024年第四季度以来显著回暖，特别是医学影像设备领域呈现强劲增长。这一市场趋势预计将为联影医疗带来显著的业绩改善，支撑公司盈利预测和投资评级。 主要内容 2025年限制性股票激励计划详情 计划概述与授予情况： 公司于2025年6月13日发布2025年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予500万股限制性股票，约占本计划草案公告时公司股本总额82415.8万股的0.61%。其中，首次授予447.13万股（占0.54%），预留52.87万股（占0.06%）。首次授予价格为95元/股。 激励对象构成： 首次授予的激励对象共计1368人，占2024年底公司员工总数的16.74%。激励对象包括财务负责人、首席财务官王建保，核心技术人员胡玮，以及其他1360名中国籍员工和6名外籍员工。 业绩考核目标： 本次股权激励计划以2024年营收为基数，设定了未来三年的业绩考核目标。2025-2027年的营收增长率目标值分别不低于20%、44%、72.8%，即同比增速均为20%；触发值分别不低于16%、34.56%、56.09%，即同比增速均为16%。 摊销费用影响： 假设2025年7月初首次授予，预计对2025-2028年的摊销费用影响分别为0.57亿元、0.87亿元、0.45亿元、0.15亿元，费用合计约为2亿元。 激励计划的战略意义： 本次股权激励计划的实施有望进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发核心团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩。 国内医疗设备市场动态与公司展望 招投标市场强劲复苏： 自2024年第四季度以来，国内医疗设备招投标市场显著回暖。根据医装数胜的数据，2025年1-5月国内医学影像设备医院端招投标市场规模同比增长100.36%。其中，CT市场规模同比增长107.44%，MRI市场规模同比增长116.22%，DR市场规模同比增长192.05%，DSA市场规模同比增长112.92%，PET/CT市场规模同比增长104.35%，医用电子直线加速器市场规模同比增长63.33%。 公司业绩预期与投资建议： 随着医学影像设备招投标回暖，预计以联影医疗为代表的企业端业绩将有显著改善。报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.9亿元、22.9亿元、27.8亿元，同比增长49.3%、21.4%、21.7%。对应EPS分别为2.29元、2.78元、3.38元，对应PE分别为57倍、47倍和38倍。参考可比公司并结合公司历史PE中枢，给予公司2025年68倍估值，对应目标价约156元，维持“推荐”评级。 潜在风险提示： 需关注国内医疗设备集采风险、海外拓展受地缘政治因素影响、高端产品研发/推广不及预期以及设备更新政策落地不及预期等风险。 总结 联影医疗通过推出2025年限制性股票激励计划，旨在通过明确的业绩考核目标和广泛的激励对象，强化员工与公司利益绑定，提升经营效率和业绩。同时，受益于2024年第四季度以来国内医疗设备招投标市场的强劲复苏，特别是医学影像设备领域的显著增长，公司未来业绩增长具备坚实基础。报告维持“推荐”评级，并给出156元的目标价，但提示了集采、地缘政治、研发及政策落地等潜在风险。

中心思想 业绩展望与增长驱动 海康威视预计2025年第二季度营收将实现温和增长，主要得益于海外市场和创新业务的持续扩张，以及公司对高利润业务的聚焦带来的毛利率改善。 尽管中国公共部门业务（PBG）和中小企业业务（SMBG）的复苏仍需时间，但公司正积极利用数字化和多模态AI技术，拓展多元化解决方案，以应对市场挑战并寻求新的增长点。 AI技术赋能与市场挑战 公司通过推出“观澜AI模型”和海外AI产品，显著提升了安防解决方案的准确性和感知能力，展现了AI技术在核心业务中的赋能作用。 然而，受中国PBG和SMBG业务弱于预期、新AI产品研发投入增加以及宏观经济不确定性等因素影响，高盛已下调了海康威视未来三年的盈利预测和目标价，反映出对市场饱和与竞争加剧的谨慎态度。 主要内容 2025年第二季度业绩展望与业务驱动 高盛预计海康威视2025年第二季度营收将达到人民币247亿元，同比增长5%（高于2025年第一季度的4%），环比增长33%，主要得益于季节性改善以及海外市场和创新业务的持续扩张。 预计2025年第二季度毛利率将达到43.9%，较2024年第四季度的41.6%有所提升，这反映了公司专注于高利润业务的战略调整。 尽管中国公共部门业务（PBG）和中小企业业务（SMBG）的可见性改善仍需时日，但海康威视正积极利用数字化和AI技术，拓展包括应急管理、安全生产和成本节约等在内的多元化解决方案。 大型AI模型，特别是多模态AI模型，被视为提升公司产品性能的关键，能够有效降低故障率并增强感知能力。 多模态AI模型技术演进 海康威视持续投入AI模型技术，包括大型语言模型（LLM）和多模态模型，以赋能其安防和创新解决方案。 公司已推出“观澜AI模型”，该模型具备复杂的场景分析能力，能够显著提升城市安防事件的识别准确性，精确监测环境状况，并改进安全生产监管效率。 此外，海康威视还面向海外市场推出了DeepinView系列摄像机和DeepinMind后端系统等AI产品，这些产品在目标检测准确性方面表现出色。 盈利预测调整 高盛根据2024年第四季度和2025年第一季度的实际业绩，并考虑到中国PBG和SMBG业务表现弱于预期，对海康威视2025年至2027年的盈利预测进行了下调。 营收预测： 2025年：旧预测人民币115,117百万元，新预测人民币106,417百万元，下调8%。 2026年：旧预测人民币128,950百万元，新预测人民币120,336百万元，下调7%。 2027年：旧预测人民币140,882百万元，新预测人民币130,487百万元，下调7%。 毛利润（GP）预测： 2025年：旧预测人民币50,991百万元，新预测人民币46,904百万元，下调8%。 2026年：旧预测人民币57,005百万元，新预测人民币53,526百万元，下调6%。 2027年：旧预测人民币62,125百万元，新预测人民币57,452百万元，下调8%。 运营利润（OP）预测： 2025年：旧预测人民币21,406百万元，新预测人民币15,334百万元，下调28%。 2026年：旧预测人民币23,607百万元，新预测人民币19,060百万元，下调19%。 2027年：旧预测人民币25,636百万元，新预测人民币21,416百万元，下调16%。 净利润预测： 2025年：旧预测人民币19,316百万元，新预测人民币14,331百万元，下调26%。 2026年：旧预测人民币21,243百万元，新预测人民币17,126百万元，下调19%。 2027年：旧预测人民币23,095百万元，新预测人民币19,012百万元，下调18%。 每股收益（EPS）预测： 2025年：旧预测2.09元，新预测1.55元，下调26%。 2026年：旧预测2.30元，新预测1.85元，下调19%。 2027年：旧预测2.50元，新预测2.06元，下调18%。 毛利率（GM）： 2025年：旧预测44.3%，新预测44.1%，下调0.2个百分点。 2026年：旧预测44.2%，新预测44.5%，上调0.3个百分点。 2027年：旧预测44.1%，新预测44.0%，下调0.1个百分点。 运营利润率（OPM）： 2025年：旧预测18.6%，新预测14.4%，下调4.2个百分点。 2026年：旧预测18.3%，新预测15.8%，下调2.5个百分点。 2027年：旧预测18.2%，新预测16.4%，下调1.8个百分点。 净利润率（NM）： 2025年：旧预测16.8%，新预测13.5%，下调3.3个百分点。 2026年：旧预测16.5%，新预测14.2%，下调2.2个百分点。 2027年：旧预测16.4%，新预测14.6%，下调1.8个百分点。 运营费用率（Opex ratio）因新AI产品研发投入增加且营收规模相对较小，在2025-2027年分别上调4.0个百分点、2.7个百分点和1.7个百分点。 估值分析与目标价 鉴于盈利预测的下调，高盛将海康威视的12个月目标价从人民币33.5元下调至人民币30.6元。 目标价是基于2026年预期每股收益（EPS）的16.5倍目标市盈率（此前为16倍）计算得出。该目标市盈率是根据同行市盈率与盈利增长的相关性分析推导而来，并处于公司自2016年6月以来的历史市盈率交易区间内。 高盛维持对海康威视的“中性”评级。 截至2025年6月13日，公司股价为人民币27.76元，目标价隐含10.2%的潜在上涨空间。 公司市值约为人民币2563亿元（约357亿美元）。 根据高盛预测，2025E/2026E/2027E的市盈率（P/E）分别为17.9x/15.0x/13.5x，市净率（P/B）分别为3.0x/2.7x/2.5x。 预计股息收益率（Dividend yield）在2025E为3.0%，2026E为3.5%，2027E为3.9%。 现金回报投资资本（CROCI）预计在2025E为18.4%，2026E和2027E均为19.2%。 风险与估值方法 高盛对海康威视维持“中性”评级，目标价人民币30.6元，基于2026年预期每股收益的16.5倍市盈率。 主要风险因素包括：手机镜头市场的竞争程度超预期、摄像模组出货量增长不及预期、手机镜头市场份额获取不及预期、运营费用率改善不及预期以及人民币汇率波动。 海康威视作为全球安防行业的领导者，正受益于行业整合，并积极拓展AI安防和创新业务（如机器视觉、汽车电子、热成像等），以抓住长期增长机遇。 高盛对企业业务（EBG）持积极态度，认为大型企业更倾向于投资AI解决方案。 然而，对宏观经济放缓可能持续影响公共部门业务（PBG）预算及其复苏时间表示担忧。 鉴于安防市场饱和、竞争加剧和宏观经济不确定性，高盛对海康威视持谨慎态度，认为其估值与2026年/2027年净利润增长相比显得合理。 总结 海康威视预计2025年第二季度营收将实现温

中心思想 股权激励计划彰显长期发展信心 联影医疗于2025年6月13日发布新一期限制性股票激励计划，拟向1368名核心员工授予500万股限制性股票，授予价格为每股95元。该计划设定了2025-2027年营业收入的明确考核目标，目标值要求年均同比增长20%，触发值要求年均同比增长16%。此举旨在通过绑定核心团队利益，充分调动员工积极性，从而彰显公司对未来业绩增长的坚定信心和长期发展战略。 海内外市场拓展与产品创新驱动增长 公司通过海内外市场双轮驱动实现业务增长。尽管2024年国内收入有所下降，但海外市场表现强劲，同比增长33.81%，覆盖超过85个国家和地区，并在北美、欧洲及新兴市场取得显著进展。同时，联影医疗持续投入研发创新，截至2024年底已推出140多款创新产品，并获得多项国际认证，不断完善产品布局，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 联影医疗推出2025年限制性股票激励计划 激励计划概览 2025年6月13日，联影医疗发布了2025年限制性股票激励计划。该计划拟以每股95元的价格，向包括高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员及其他人员在内的共计1368名激励对象授予500万股限制性股票，约占公告当日公司股本总额的0.61%。其中，首次授予447.13万股，预留52.87万股。 业绩考核目标与费用摊销 激励计划设定了以2024年营业收入为基数，考核2025-2027年营业收入增长率的业绩目标。目标值要求2025-2027年营收增长率分别为20.00%、44.00%、72.80%，对应同比增速均为20%，预计营收分别达到123.60亿元、148.32亿元、177.98亿元。触发值要求2025-2027年营收增长率分别为16.00%、34.56%、56.09%，对应同比增速均为16%，预计营收分别达到119.48亿元、138.60亿元、160.77亿元。预计2025-2028年股权激励费用摊销总计为2.04亿元，其中2025年、2026年、2027年和2028年分别摊销5733.69万元、8730.36万元、4476.19万元和1479.51万元。 海内外市场双轮驱动，重点区域进展顺利 国内与海外市场表现 2024年，联影医疗实现国内收入76.64亿元，同比下降19.43%。与此同时，海外市场表现出强劲的增长势头，海外收入达到22.20亿元，同比增长33.81%。这表明公司在国际化战略上取得了显著成效，海外业务已成为重要的增长引擎。 全球市场布局与高端机型突破 截至2024年，公司海外业务已覆盖超过85个国家和地区，高端机型在全球40多个国家签单近300台，并成功实现新兴区域市场的破冰。在北美市场，公司已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机量超过100台。在欧洲市场，公司实现了在英国、法国、德国、意大利、西班牙的全面突破，累计覆盖超过50%的国家，并于2024年在荷兰鹿特丹落成欧洲总部，完成了英、法、德、意、西五大西欧经济体的商业化布局。在新兴市场方面，印度市场覆盖率超过70%，并成功开辟了土耳其、墨西哥、巴西等市场，完成了多台设备装机，中东、非洲及东南亚市场也同步推进。 持续创新，新产品不断完善产品线 联影医疗高度重视研发创新，截至2024年底，公司累计向市场推出140多款创新产品。其中，46款产品获得了CE MDR认证，49款产品获得了FDA（510k）许可，显示了其产品在国际市场的竞争力。2024年，公司多款前沿产品推向市场，包括顶级科研型3.0T磁共振uMR Sagitta、高时空分辨率神经成像uMR NX Frontier系统以及革命性分子影像系统uMI Panvivo等，持续丰富和完善了产品线。 盈利预测与投资建议 根据预测，联影医疗2025-2027年营收将分别达到123.54亿元、151.30亿元、183.26亿元，分别同比增长19.9%、22.5%、21.1%。归母净利润预计分别为18.03亿元、22.45亿元、27.46亿元，分别同比增长42.8%、24.6%、22.3%。公司维持“买入”评级。同时，报告提示了研发失败、产业化不及预期以及国际化开拓不及预期等风险。 总结 联影医疗此次推出新一期股权激励计划，明确了未来三年的营收增长目标，充分展现了公司对长期发展的坚定信心。在市场表现方面，尽管国内市场面临挑战，但海外市场实现了强劲增长，通过全球化布局和高端机型突破，成功拓展了国际业务版图。公司持续的研发投入和新产品推出，进一步巩固了其在医疗器械领域的创新优势。综合来看，联影医疗凭借其激励机制、国际化战略和产品创新能力，预计未来几年将实现稳健的营收和利润增长，具备较高的投资价值。

中心思想 强劲业绩与审慎展望 Biocon Ltd.在2025财年第四季度表现出色，营收和EBITDA均实现两位数同比增长，并显著超出市场预期，主要得益于仿制药业务的强劲增长和运营杠杆效应。然而，尽管短期业绩亮眼，高盛基于对其中期营收增长可能放缓的预期，下调了公司未来财年的盈利预测，并维持“中性”评级，目标价略有下调。 盈利能力提升与风险并存 本季度Biocon的EBITDA利润率和净利润率均有显著提升，显示出公司在成本控制和运营效率方面的进步。但投资展望中也明确指出，生物仿制药的市场接受度、行业竞争强度、产能限制以及监管合规性等因素，仍是影响公司未来业绩和估值的重要风险。 主要内容 2025财年第四季度业绩分析 营收与盈利能力表现突出 Biocon在2025财年第四季度实现了强劲的财务表现，营收达到44,170百万卢比，同比增长13%，环比增长16%。EBITDA为10,782百万卢比，同比增长18%，环比增长43%。净收入更是飙升至3,241百万卢比，同比大幅增长125%，环比增长高达4530%。这些关键财务指标均显著高于高盛（GSe）和彭博（BBG）的市场预期，其中营收超出高盛预期8%，EBITDA超出18%，净收入超出106%。报告指出，业绩增长主要由仿制药业务的稳健扩张所驱动，并受益于有效的运营杠杆。 利润率显著改善 本季度，Biocon的盈利能力得到显著提升。EBITDA利润率达到24.4%，较去年同期（23.4%）提升103个基点，较上一季度（19.7%）更是大幅提升474个基点。净收入利润率也从去年同期的3.5%和上一季度的0.2%跃升至7.3%。利润率的改善主要归因于毛利率的提高（同比增长60个基点）以及运营杠杆效应的积极影响。 估值与评级调整 盈利预测下调与目标价修正 尽管近期业绩表现强劲，高盛在评估了2025财年第四季度业绩和管理层评论后，对Biocon未来财年的盈利预测进行了调整。具体而言，高盛将2026-2028财年的EBITDA估值下调了2-6%，以反映对中期营收增长可能相对放缓的预期。受此影响，Biocon的12个月目标价从之前的325卢比小幅下调至320卢比。 维持“中性”评级与风险提示 高盛维持对Biocon的“中性”投资评级，新的目标价320卢比意味着基于当前股价355.45卢比，存在10.0%的下行空间。目标价的设定采用SOTP（Sum-of-the-Parts）估值方法，对应未来5-8个季度的每股收益（EPS）约45倍市盈率。报告强调了投资Biocon的主要风险因素，包括生物仿制药市场接受速度的快慢、市场竞争强度的变化、潜在的产能限制以及监管合规性问题。 财务预测与市场地位 未来财年关键财务指标预测 高盛提供了Biocon未来几个财年的关键财务预测数据。新的预测显示，2026财年、2027财年和2028财年的营收分别为168,738.8百万卢比、197,907.9百万卢比和226,886.0百万卢比，相较于旧预测略有下调。EBITDA预测分别为35,361.2百万卢比、41,902.7百万卢比和48,627.3百万卢比。每股收益（EPS）预测在2026财年为4.03卢比，2027财年为7.08卢比，2028财年为10.07卢比，这些新的EPS预测相较于旧预测有显著下调。 市场估值与并购潜力 截至报告发布日，Biocon的市场市值为4242亿卢比（约合50亿美元），企业价值为6136亿卢比（约合72亿美元）。根据高盛的预测，公司在2026财年的市盈率（P/E）为88.1倍，2027财年为50.2倍，2028财年为35.3倍。市净率（P/B）在未来几年维持在1.7-1.9倍之间。股息收益率预计较低，CROCI（现金回报资本投资）在5.5%至7.2%之间波动。此外，高盛的并购排名（M&A Rank）为3，表明Biocon成为收购目标的可能性较低（0-15%）。 监管与合规披露 高盛与Biocon的业务关系 报告详细披露了高盛与Biocon之间的业务关系，以确保透明度。高盛预计在未来3个月内将收到或寻求Biocon的投资银行服务报酬。在过去12个月内，高盛已收到Biocon的非投资银行服务报酬，并与Biocon保持了投资银行服务客户关系以及非投资银行证券相关服务客户关系。这些披露旨在告知投资者可能存在的利益冲突。 分析师认证与全球监管要求 报告包含Reg AC认证，表明分析师Shyam Srinivasan和Karan Vora对报告中表达的所有观点负责，且其薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联。此外，报告还列出了适用于美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等多个司法管辖区的详细监管披露信息，涵盖了分析师持股政策、薪酬结构、评级分布、价格目标历史以及全球研究产品的分发实体和一般性免责声明。这些信息强调了投资研究的独立性、合规性以及投资固有的风险。 总结 Biocon Ltd.在2025财年第四季度展现了强劲的财务表现，营收、EBITDA和净收入均实现显著增长，并超出市场预期，主要得益于仿制药业务的推动和运营效率的提升。然而，高盛基于对其中期营收增长可能放缓的审慎预期，下调了公司未来财年的盈利预测，并维持“中性”评级，目标价略微调整至320卢比。报告同时强调了生物仿制药市场动态、竞争格局、产能及监管合规性等关键风险因素。高盛也详细披露了其与Biocon的业务关系及各项监管合规信息，以确保研究的透明度和独立性。总体而言，Biocon短期业绩亮眼，但长期增长前景仍需关注市场和运营风险。

中心思想 核心药物临床进展与市场潜力 BioArctic的exidavnemab在帕金森病（PD）和多系统萎缩（MSA）的2a期EXIST试验中展现出积极的安全性，已决定启动更高剂量研究。 高盛认为此进展是渐进的积极信号，尤其看好MSA适应症的潜在上行空间，但对PD项目持谨慎态度。 投资评级与风险评估 高盛维持对BioArctic的“买入”评级，并设定了12个月目标价237瑞典克朗。 报告同时强调了Leqembi商业表现、临床试验失败及现金消耗等关键风险。 主要内容 exidavnemab 2a期临床试验进展 BioArctic宣布，在对帕金森病（PD）和多系统萎缩（MSA）患者进行的exidavnemab 2a期EXIST试验中，经过积极的安全性审查后，已决定启动更高剂量的研究。 中期审查结果显示，exidavnemab安全且耐受性良好，但尚未公布PD人群的疗效信号。 管理层强调，该试验主要关注安全性、耐受性和药代动力学（PK），尽管会评估血液生物标志物以探索疗效，但这仅限于探索性目的。 高盛分析师观点与市场展望 对临床进展的评估： 高盛认为，此次关于启动2b期试验的更新是一个渐进的积极信号，且鉴于exidavnemab在1期试验以及其他a-突触抗体研究中已表现出的安全性，市场对此结果基本有所预期。 多系统萎缩（MSA）适应症的潜力： 分析师指出，MSA患者群体的开发为当前估值提供了潜在上行空间，因为高盛目前尚未将此适应症纳入估值模型。同时，提及竞争对手在该领域的进展，包括Lundbeck的3期试验（a-突触抗体amlenetug）和Alterity的2期试验（ATH434），这些可能在BioArctic做出进一步开发决策前提供参考。 帕金森病（PD）适应症的风险： 鉴于该领域的发展态势，高盛继续将PD项目视为高风险。目前预测exidavnemab在PD领域的非风险调整峰值销售额为20亿美元，成功概率（POS）为5%。 估值、投资评级与关键风险 投资评级与目标价： 高盛维持对BioArctic的“买入”评级，并设定了12个月目标价为237瑞典克朗（SEK）。 估值方法： 采用现金流折现（DCF）方法，加权平均资本成本（WACC）为12%，永续增长率为0%。 关键风险： Leqembi（另一款产品）的商业表现不及预期。 exidavnemab及其他Leqembi试验的临床失败。 现金消耗高于预期，导致额外的融资需求。 财务数据与预测概览 市场概况： 截至2025年6月12日收盘，BioArctic市值178亿瑞典克朗（约19亿美元），企业价值172亿瑞典克朗（约18亿美元）。 高盛预测（截至12月，单位：百万瑞典克朗，除非另有说明）： 营收： 2024年257.4，2025年1,907.8，2026年1,232.3，2027年1,608.9。 EBIT： 2024年(228.5)，2025年1,076.7，2026年350.6，2027年619.8。 每股收益（EPS，瑞典克朗）： 2024年(2.00)，2025年11.44，2026年3.36，2027年5.59。 市盈率（P/E，X）： 2025年17.6，2026年60.0，2027年36.1。 企业价值/EBITDA（X）： 2025年16.1，2026年50.4，2027年27.1。 自由现金流收益率（FCF yield %）： 2024年(2.0)，2025年0.5，2026年1.7，2027年2.8。 季度EPS预测（瑞典克朗）： 2024年12月(0.36)，2025年3月11.55，2025年6月1.26，2025年9月(0.64)。 监管与一般披露信息 报告包含高盛分析师的Reg AC认证，确保观点独立性。 详细阐述了高盛因子概况（增长、财务回报、倍数、综合）和并购排名（M&A Rank）的计算方法。 披露了高盛与BioArctic之间的投资银行服务关系，包括在过去12个月内提供服务以及未来3个月内寻求服务的意向，这可能构成潜在的利益冲突。 提供了全球评级分布和投资银行关系百分比，以及美国及其他司法管辖区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国、欧盟）的详细监管披露信息，涵盖所有权、分析师薪酬、评级定义、服务水平差异等。 总结 BioArctic的exidavnemab在帕金森病（PD）和多系统萎缩（MSA）的2a期试验中展现出良好的安全性，促使其进入更高剂量研究。高盛认为MSA适应症具有显著的未开发市场潜力，而PD项目风险较高。尽管存在Leqembi商业表现不佳、临床试验失败和现金消耗超预期等多重风险，高盛仍基于DCF模型维持对BioArctic的“买入”评级，并设定了237瑞典克朗的目标价。报告还提供了详细的财务预测和全面的监管披露，以确保透明度。