曼谷杜斯特医疗服务公共有限公司（BDMS）：曼谷杜斯特医疗服务公共有限公司：BDMS普吉岛-在应对竞争的同时引领市场

中心思想 普吉岛市场领导地位与战略应对 本报告核心观点指出，曼谷杜斯特医疗服务公司（BDMS）在普吉岛医疗市场占据主导地位，拥有约70%的私立医院床位和约30%的总床位市场份额。尽管面临日益激烈的竞争（预计到2028年普吉岛许可床位将增长55%），BDMS通过积极升级设施、投资人力资本以及优化其多元化的医院网络，成功维持了强劲的有机收入增长，2024年和2025年预计分别实现14%和12%的增长。公司在普吉岛的业务贡献了BDMS总收入的5.4%和净利润的6.5%，显示出其作为区域增长引擎的重要性。 多元化业务模式支撑的持续盈利能力与估值 BDMS的投资论点强调其多元化的业务模式，涵盖广泛的地理区域、支付方类型（50%自费、36%保险等）和市场细分（中低端至中高端、国际患者、自费患者）。这种多元化结构使其能够在宏观经济风险加剧的环境下，维持2024-2027财年约9%的每股收益（EPS）复合年增长率。报告预测，BDMS的收入增长将持续超越同行，并维持健康的利润率（2024年EBITDA利润率为24.3%，净利润率为14.7%），支撑其基于现金流折现（DCF）模型得出的2025年12月目标价29泰铢。 主要内容 普吉岛市场概览与BDMS的战略定位 BDMS在普吉岛的市场主导地位 BDMS通过其在普吉岛的三个医院网络，牢固确立了市场领导地位。根据报告数据，BDMS在普吉岛私立医院床位市场中占据约70%的份额，在普吉岛总床位市场中占据约30%的份额。这种强大的市场地位使其在2024年实现了14%的有机收入增长，并预计在2025年实现12%的增长。普吉岛业务对BDMS整体财务表现贡献显著，2024年占总收入的5.4%，占净利润的6.5%。 BDMS在普吉岛的医院网络与专业分工 BDMS在普吉岛的医院网络由三家战略定位的医院组成，分别服务于不同的细分市场、地理区域和专业领域： 曼谷普吉医院（Bangkok Hospital Phuket）：定位为高端枢纽医院，提供广泛的卓越中心（CoE）服务和预防性护理（健康管理）。该医院在2024年贡献了42.79亿泰铢的收入和8.05亿泰铢的净利润。 西里罗伊医院（Siriroj Style Hospital）：作为当地传统品牌，专注于选择性卓越中心，包括整形外科、妇女和儿童健康以及放射治疗。该医院在2024年贡献了15.81亿泰铢的收入和2.25亿泰铢的净利润。普吉岛整形外科研究所（PPSI）位于曼谷西里罗伊医院，贡献了国际患者收入的约30%，主要手术包括隆胸和变性手术。 迪布克医院（Dibuk Hospital）：作为卫星医院，主要专注于社会保障患者。 这三家医院在2024年共创造了59亿泰铢的收入（同比增长14%）和10亿泰铢的净利润（同比增长6%）。自2019年以来，普吉岛业务的收入复合年增长率为7%，净利润复合年增长率高达31%。管理层设定的2025年收入目标为67亿泰铢，同比增长12%，高于BDMS整体4-6%的收入增长指引。2024年净利润率约为18%，与2023年的19%和2019年的6%相比，显示出稳健的盈利能力。 普吉岛业务的财务表现与增长驱动 2024年，普吉岛业务的收入构成中，泰国患者贡献了约50%，国际“飞入”患者贡献了28%，外籍居民贡献了22%。国际患者的前五大国籍来源包括俄罗斯、英国、澳大利亚、德国和法国。整形外科是国际“飞入”患者的关键专业，贡献了约30%的国际“飞入”患者收入。例如，Motiva隆胸硅胶手术每例费用约为22.5万泰铢，远高于其他硅胶手术的约10万泰铢。 竞争格局变化与BDMS的应对策略 普吉岛医疗床位供给的显著增长 普吉岛的医疗竞争格局正在发生显著变化。历史上，该省的医院供给相对稳定，但现在正经历快速增长。根据已知的项目规划，普吉岛的许可床位数量将从2024年的1,656张增加到2028年的2,568张，增幅高达55%。主要的在建项目包括： 2026年开业的212张床位的康民国际医院普吉岛分院（Bumrungrad International Hospital Phuket），专注于高端和医疗旅游。 2027年开业的200张床位的瓦塔纳帕特普吉岛医院（Wattanapat Phuket）。 2028年开业的500张床位的宋卡纳卡林普吉岛医院（Songkhla Nakarin Hospital Phuket），这是一家公立医院，但具体信息尚未确认。 尽管许可床位大幅增加，但实际运营床位的增长速度可能会慢得多（例如，康民医院计划初期仅开放约50张床位）。 BDMS通过设施升级和人才投资应对竞争 面对日益激烈的竞争，BDMS积极采取措施以抢占先机。公司通过升级设施和加大对人力资本的投资来应对挑战。例如，BDMS在普吉岛的癌症中心进行了升级，引入了普吉岛唯一的CT模拟器（4D）和直线加速器（LINAC Accelerator），这些先进的放射治疗设备提升了其在癌症治疗领域的竞争力。此外，BDMS还提供高端病房（如玫瑰总统套房，每晚约2.3万泰铢，远高于普通单人间的7-8千泰铢）和健康管理服务（如基因组中心），以吸引高端客户。这些投资旨在提升服务质量和患者体验，巩固其市场地位。 竞争对盈利能力的影响 BDMS为应对竞争而进行的设施升级和人力资本投资，导致了2024年EBITDA利润率的短期压缩。报告显示，2024年EBITDA利润率从2023年的27.1%下降至25.5%，下降了160个基点。尽管如此，公司预计整体EBITDA利润率将从2024年的24.3%逐步提升至2027年的24.9%，显示出管理层对未来盈利能力的信心。 投资论点与估值分析 BDMS多元化的业务模式 BDMS的投资论点基于其高度多元化的业务模式。这种多元化体现在： 地理覆盖：广泛的医院网络分布。 支付方类型：包括50%的自费患者、36%的保险支付、8%的合同支付、4%的社会保障支付和2%的其他支付。 市场细分：服务于中低端到中高端、国际患者和自费患者等不同群体。 这种多元化有助于公司在宏观经济风险加剧的环境下保持业务韧性。 持续的盈利增长轨迹 得益于其多元化的业务组合、产能扩张以及在中东市场的强劲增长，BDMS的收入增长持续优于同行（如BH）。报告预测，BDMS在2024-2027财年将实现约9%的每股收益（EPS）复合年增长率。具体财务预测显示： 收入：从2024年的1093.51亿泰铢增长到2027年的1309.61亿泰铢，年均增长率保持在6.2%左右。 调整后EBITDA：从2024年的265.84亿泰铢增长到2027年的326.23亿泰铢，年均增长率约为7.1%。 调整后净利润：从2024年的160.57亿泰铢增长到2027年的202.28亿泰铢。 调整后EPS：从2024年的1.01泰铢增长到2027年的1.27泰铢，年增长率在6.7%至11.2%之间波动。 利润率方面，EBITDA利润率预计从2024年的24.3%上升至2027年的24.9%，净利润率从14.7%上升至15.4%，显示出盈利能力的持续改善。 估值方法与目标价 J.P. Morgan对BDMS的2025年12月目标价设定为29泰铢，采用现金流折现（DCF）模型进行估值。该模型使用了7.2%的加权平均资本成本（WACC），其中包括2.5%的无风险利率、6.5%的股权风险溢价和2.5%的长期增长率。DCF估值中，明确预测期净现值占21%，终端价值占79%。 风险因素分析 上行风险 报告列出了可能推动BDMS评级和目标价上行的因素： 医疗旅游复苏快于预期：国际旅行和医疗旅游需求的加速恢复将直接利好BDMS的国际患者业务。 新业务举措带来收入增长：健康管理和医院网络等新业务的成功拓展将带来额外的收入来源。 强度驱动的利润率扩张：通过优化服务组合和提高效率，实现更高的利润率。 竞争程度低于预期：如果新进入者的扩张速度或影响力低于当前预测，BDMS的市场地位将更加稳固。 下行风险 同时，报告也指出了可能导致评级和目标价下行的风险： 医疗法规不利变化：例如政府实施价格管制，可能对医院收入和利润造成压力。 支付方结构恶化导致利润率稀释：如果利润率较低的支付方（如社会保障）占比增加，可能稀释整体利润率。 健康科技（HealthTech）颠覆：新兴的健康科技解决方案可能改变医疗服务模式，对传统医院业务构成挑战。 财务预测与关键指标 收入与盈利能力预测 BDMS的财务预测显示出稳健的增长趋势： 总收入：从2023年的1021.1亿泰铢增长至2024年的1093.51亿泰铢（同比增长7.1%），并预计在2025年、2026年和2027年分别达到1161.24亿、1233.19亿和1309.61亿泰铢，年增长率稳定在6.2%。 调整后EBITDA：从2023年的247.4亿泰铢增长至2024年的265.84亿泰铢（同比增长7.5%），并预计在未来三年保持7.1%的年增长率。 调整后净利润：从2023年的144.46亿泰铢增长至2024年的160.57亿泰铢（同比增长11.2%），预计在2025年、2026年和2027年分别达到171.41亿、186.14亿和202.28亿泰铢，年增长率分别为6.7%、8.6%和8.7%。 利润率与增长率趋势 毛利率：预计从2024年的24.3%稳步提升至2027年的24.9%。 EBITDA利润率：与毛利率趋势一致，预计从2024年的24.3%提升至2027年的24.9%。 EBIT利润率：预计从2024年的18.8%提升至2027年的19.7%。 净利润率：预计从2024年的14.7%提升至2027年的15.4%。 这些利润率的改善反映了公司在运营效率和成本控制方面的努力。 估值指标 截至2024财年，BDMS的估值指标包括： 市盈率（P/E）：20.8倍，预计到2027年下降至16.5倍。 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）：13.2倍，预计到2027年下降至10.8倍。 股息收益率：3.3%，预计到2027年提升至4.4%。 这些指标表明，随着盈利的持续增长，BDMS的估值将更具吸引力。 总结 J.P. Morgan的报告对曼谷杜斯特医疗服务公司（BDMS）给予“增持”评级，目标价为29泰铢。报告强调BDMS在普吉岛医疗市场的强大领导地位，通过其多元化的医院网络和专业分工，实现了显著的有机收入增长。尽管普吉岛医疗床位供给的快速增长带来了日益激烈的竞争，BDMS通过积极的设施升级和人力资本投资来应对，尽管这在短期内导致了EBITDA利润率的轻微压缩。 从财务角度看，BDMS展现出稳健的增长轨迹，预计在2024-2027财年实现约9%的每股收益复合年增长率，收入和利润率均呈现持续改善的趋势。公司多元化的业务模式，包括广泛的地理覆盖、支付方类型和市场细分，是其持续盈利能力的关键支撑。报告还详细分析了BDMS面临的潜在上行和下行风险，包括医疗旅游复苏、新业务拓展、法规变化和健康科技颠覆等。总体而言，BDMS凭借其市场主导地位、战略性竞争应对措施和稳健的财务表现，被认为具有持续的投资价值。