# 中心思想 本报告对大博医疗（002901）2019年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，符合预期：** 公司上半年营收和利润均实现稳健增长，主要受益于“两票制”的推行和多产品线的布局。 * **多产品线布局，前景广阔：** 公司在创伤类、脊柱类和微创外科类等领域均保持良好增长，并积极布局其他新兴领域，为长期发展奠定基础。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来几年仍将保持快速增长，维持“买入”评级，但需关注产品降价和研发不及预期的风险。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 2019年上半年，大博医疗实现营业收入5.4亿元，同比增长54.3%；归母净利润2.1亿元，同比增长18.5%；扣非归母净利润1.9亿元，同比增长24.9%。 * **每股收益提升：** 每股基本收益0.52元/股，同比增长17.4%。 ## 收入与销售费用分析 * **两票制影响显著：** 高值医用耗材“两票制”在部分省市试行推广，推动公司整体收入大幅提升，二季度同比增长65.2%，高于一季度增速。 * **销售费用大幅增加：** 受“两票制”影响，公司销售费用同比增长203.9%，达到1.6亿元。 * **利润端增长稳健：** 扣非净利润受“两票制”影响较小，增长较为稳健，上半年同比增长24.9%，二季度同比增长27.7%。 ## 产品线分析 * **创伤类和脊柱类产品稳健增长：** 创伤类产品收入3.5亿元，同比增长56.9%；脊柱类产品收入1.1亿元，同比增长58%。 * **微创外科类产品增长显著：** 微创外科类产品收入3945万元，同比增长104%，主要受益于新产品持续推出和快速放量。 * **带量采购影响：** 江苏及安徽省开展高值医用耗材带量采购试点，预计行业集中度将进一步提升，公司丰富的产品线将助力持续受益。 ## 研发投入与未来布局 * **加大研发投入：** 公司持续加大研发投入，积极布局微创外科、神经外科、齿科及运动医学等领域。 * **丰富产品线：** 公司不断扩充和丰富产品线，针对骨科领域常见适应症及原有产品进行研发与升级，包括髋关节假体、锚钉系统、种植体系统等。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2019-2021年归母净利润分别为4.7亿元、5.9亿元、7.4亿元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，对应估值为34倍、27倍、22倍。 * **风险提示：** 产品或大幅降价、研发进展或不及预期。 # 总结 大博医疗2019年上半年业绩表现稳健，受益于“两票制”的推行和多产品线的布局，营收和利润均实现良好增长。公司在创伤类、脊柱类和微创外科类等领域均保持良好增长势头，并积极布局其他新兴领域，为长期发展奠定基础。西南证券维持对大博医疗“买入”评级，但提醒投资者关注产品降价和研发不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场机遇 本报告的核心观点是大博医疗2019年半年报业绩略超预期，营业收入和净利润均实现显著增长。公司作为优质骨科植入物企业，有望受益于行业整合和进口替代，迎来发展拐点。 ## 盈利预测与投资评级 川财证券研究所预测公司2019-2021年营业收入和净利润将持续增长，并给予“增持”评级，认为公司具备良好的投资价值。 # 主要内容 ## 1. 公司经营情况分析 ### 1.1 营业收入稳健增长 公司上半年营业收入同比增长54.27%，其中创伤类和脊柱类产品增长显著。微创外科业务保持快速增长势头。剔除“两票制”影响，收入增速仍在30%左右。 ### 1.2 盈利能力分析 剔除股权激励费用影响，扣非后归母净利润同比增长约29%，略超预期。 ## 2. 市场营销与产能建设 ### 2.1 营销网络完善 公司积极扩充销售团队，销售人员薪酬同比增长60%。 ### 2.2 产能扩张 募投项目推进，创伤类及脊柱类产能将得到释放，关节类产品结构将更为丰富，研发实力也将提升。 ## 3. 行业发展趋势 ### 3.1 行业政策利好 器械一致性评价建立，利好优质高值耗材企业，公司有望受益实现集中度的大幅提升。 ### 3.2 市场前景广阔 骨科植入市场未来符合增速有望维持 15%，终端售价下降所带来的影响或被市场集中度上升所消除。 ## 4. 盈利预测与估值 ### 4.1 盈利预测 预计2019-2021年公司营业收入分别为10.79/13.53/16.79亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为4.66/5.85/7.34亿元，对应EPS分别为1.16/1.45/1.81元/股。 ### 4.2 投资评级 给予“增持”评级，对应PE分别为34/27/22倍。 # 总结 ## 业绩增长与市场机遇 大博医疗2019年半年报业绩表现亮眼，各项业务稳健增长，盈利能力持续提升。公司在骨科植入物领域具备竞争优势，有望受益于行业整合和进口替代，实现市场份额的提升。 ## 投资建议与风险提示 川财证券研究所给予公司“增持”评级，认为公司具备良好的投资价值。同时，报告也提示了产品研发进度、产能释放以及产品价格下降等风险。

中心思想 业绩增长承压与战略转型 透景生命在2019年上半年实现了营业收入的稳健增长，但归母净利润和扣非后归母净利润的增速显著放缓，主要原因在于公司为拓展市场和布局未来而加大了仪器投放、研发投入以及直销模式的推广，导致销售费用和研发费用大幅提升，短期内对利润端形成压力。公司正积极从三级医院市场向二级医院市场拓展，并通过加大仪器投放量来为未来的试剂销售奠定基础，这体现了其在市场策略上的积极调整。 长期增长潜力与经营挑战并存 尽管短期业绩承压，但公司在研发方面取得了显著进展，多款新产品完成临床并提交注册申请，肺癌甲基化检测产品和自身免疫检测产品已逐步进入市场，同时全自动流式荧光发光免疫分析仪的国产化也已实现，这些都预示着公司未来产品线的丰富和市场竞争力的提升，为长期增长提供了坚实基础。然而，仪器投放效率有待提升、固定资产周转率持续下降、经营活动现金流大幅下滑以及应收账款和存货的快速增长，也揭示了公司在经营管理和资金周转方面面临的挑战，需要持续关注和优化。 主要内容 一、事件概述：2019年半年度业绩概览 2019年8月19日，透景生命发布了2019年半年度报告，报告显示公司在营收方面保持增长，但利润增速有所放缓。 财务表现回顾 营业收入： 上半年实现1.75亿元，同比增长24.35%。其中，第二季度营业收入为1.07亿元，同比增长23.12%。 归母净利润： 上半年为0.55亿元，同比增长6.37%。第二季度归母净利润为0.39亿元，同比增长1.22%。 扣非后归母净利润： 上半年为0.45亿元，同比增长9.43%。第二季度扣非后归母净利润为0.31亿元，同比增长10.13%。 经营活动产生的现金流： 上半年为0.42亿元，同比下降36%。 从数据可以看出，公司营收保持了两位数的增长，但净利润增速明显低于营收增速，尤其是在第二季度，归母净利润增速仅为1.22%，显示出利润端面临较大压力。经营活动现金流的显著下降也提示了公司在现金管理和运营效率方面可能存在挑战。 二、分析与判断 试剂业务稳步增长，费用率提升影响利润 肿瘤标志与HPV产品驱动试剂收入增长 公司上半年体外诊断试剂业务表现强劲，实现收入1.64亿元，同比增长24.77%，占营业收入的94.14%，是公司营收的主要贡献力量。其中，肿瘤标志检测产品和HPV产品是核心增长点，合计实现收入1.56亿元，占试剂收入的94.60%。得益于公司流式荧光技术的独特性和产品结构的优化调整，试剂业务的毛利率上升了0.74个百分点，达到78.14%，显示出较强的产品盈利能力。 仪器投放加大，销售费用与周转率挑战 为拓展市场，公司在2019年第二季度显著加大了仪器投放力度，上半年共完成199台/套仪器的装机，其中包括76台/套流式荧光检测仪（预计全年投放量在150台左右）和3台化学发光检测仪。这一策略旨在逐步开拓二级医院市场，为未来的试剂产品销售打下基础。然而，仪器投放的增加也导致销售费用显著提升，上半年销售费用达到4938万元，同比增长36.65%，销售费用率提升了2.54个百分点至28.28%。 从资产负债表分析，仪器的投放主要集中在2019年第二季度。同时，固定资产周转率从2016年上半年至2019年上半年持续下降，这表明仪器投放带来的产出效率处于持续下降的趋势。报告认为，仪器投放带来的盈利拐点尚未体现，其效率和对利润的贡献仍需持续关注。 研发投入显著增加，净利率短期承压 除了仪器投放带来的销售费用增长，公司在研发方面的投入也大幅增加，对净利率水平产生了影响。上半年研发费用同比增长42.1%，远高于收入增速，达到2466万元，研发费用率提升了1.76个百分点至14.12%。高研发投入在一定程度上降低了净利率水平，导致2019年上半年扣非后归母净利润增速仅为9.43%，净利率下降了5.30个百分点至31.33%。 然而，从季度数据来看，扣非后归母净利润增速呈现逐季提升的趋势，从2018年第四季度的2.03%提升至2019年第一季度的7.82%，并在2019年第二季度进一步提升至10.13%。这可能预示着研发投入的效益正逐步显现，但其持续性仍有待进一步验证。 看好后续新品推出，研发实力得以验证 丰富产品管线，提升市场竞争力 公司上半年在产品研发和注册方面取得了积极进展，共有23个产品完成了临床试验并提交了产品注册申请。此外，公司还完成了2个产品的延续注册和36个产品的许可事项变更，这些工作导致注册报批费用大幅提升，也反映了公司在产品线拓展上的积极投入。上半年研发费用达到2466万元，同比增长42.06%，研发费用率提升至14.12%。 随着这些新产品陆续取得注册证，公司产品品类将更加齐全，有望在未来贡献更大的试剂收入。报告特别强调了以下亮点： 肺癌甲基化检测产品： 已在广东、海南、湖南三省取得物价批复，并累计完成了6个省份的物价申报工作。该产品已被约30家三甲医院作为新项目正式引入开展检测，显示出良好的市场接受度。 自身免疫检测产品： 公司自身免疫检测领域的首个产品——十五项自身抗体谱检测试剂盒（流式荧光发光法）已取得注册证书并完成了生产许可，可以正式进入市场销售，标志着公司在新的检测领域取得突破。 全自动流式荧光发光免疫分析仪(Tesmi F4000)： 公司委托开发的该款仪器已取得注册证书，实现了流式荧光检测仪的国产化，这将有助于公司更好地控制成本、提升供应链效率，并增强市场竞争力。 现金流量分析：经营质量有待提升 直销模式影响应收账款与现金流 2019年上半年，公司经营活动产生的现金流为0.42亿元，同比下降36%。尽管仪器折旧等非现金支出对经营活动现金流有正向贡献，但存货和经营性应收项目的快速增加对现金流形成了显著占用。 分析其原因，主要是公司直销占比的提升导致应收项目大幅增加，增加值达到1800万元（去年同期为减少560万元）。直销模式虽然有助于公司直接掌控市场和客户，但也带来了应收账款周转期的延长和资金占用的增加。同时，原材料的大幅增加导致存货增加值达到1560万元，同比增长103.8%，也对现金流形成占用。综合来看，报告认为公司的经营质量有待进一步提升，需要加强应收账款和存货管理，优化现金流状况。 三、投资建议：短期承压，长期可期 盈利预测与估值分析 报告认为，透景生命短期业绩受费用压制，但长期来看，随着新品陆续放量，公司有望实现持续增长。基于此，报告对公司2019年至2021年的每股收益（EPS）进行了预测，分别为1.73元、1.99元和2.36元。 根据2019年8月20日的收盘价，对应的市盈率（PE）分别为23.1倍、20.0倍和16.9倍。考虑到医疗器械板块约40倍的估值水平，报告首次覆盖并给予透景生命“谨慎推荐”评级，表明对公司长期发展潜力持肯定态度，但短期内需关注费用压力和经营效率的改善。 四、风险提示：市场与政策风险 潜在经营风险因素 报告提示了透景生命在未来经营中可能面临的风险，包括： 产品质量风险： 医疗器械和诊断试剂的质量直接关系到患者健康和公司声誉，任何产品质量问题都可能对公司造成重大影响。 市场竞争加剧风险： 体外诊断行业竞争激烈，新进入者和现有竞争对手的策略变化都可能对公司市场份额和盈利能力构成威胁。 监管政策变动风险： 医药行业的监管政策频繁变动，包括产品注册、物价管理、医保支付等方面的政策调整，都可能对公司的经营模式和业绩产生影响。 盈利预测与财务指标 关键财务数据预测 报告提供了透景生命2018年至2021年的盈利预测与财务指标汇总，具体数据如下： 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 365 440 534 651 增长率（%） 20.5% 20.7% 21.2% 22.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 142 157 181 214 增长率（%） 11.7% 10.6% 15.2% 18.6% 每股收益（元） 1.57 1.73 1.99 2.36 PE（现价） 25.1 23.1 20.0 16.9 PB 3.5 3.0 2.6 2.3 成长能力方面： 预计营业收入将保持20%以上的增长，净利润增长率在2019年略有放缓后，2020年和2021年将恢复至15%以上。 盈利能力方面： 毛利率预计维持在77%-78%的高位，净利润率预计在32%-38%之间，显示出公司较强的盈利能力。 偿债能力方面： 流动比率和速动比率均保持在较高水平，资产负债率极低，表明公司财务结构稳健，偿债能力强。 经营效率方面： 应收账款周转天数和存货周转天数相对较长，尤其存货周转天数在340天以上，提示了资金占用和管理效率提升的空间。 总结 透景生命2019年半年度报告显示，公司在营收方面保持了稳健增长，但由于加大仪器投放、研发投入以及直销模式的推广，导致销售费用和研发费用显著增加，短期内对归母净利润和扣非后归母净利润的增速造成压力，经营活动现金流也出现明显下滑。尽管面临短期业绩承压和经营效率挑战，公司在产品研发方面取得了显著进展，多款新产品即将上市，并实现了核心检测仪器的国产化，为未来的市场拓展和业绩增长奠定了坚实基础。报告给予“谨慎推荐”评级，认为公司短期业绩受费用压制，但长期来看，随着新品放量和市场策略的逐步见效，其增长潜力值得期待，同时需密切关注仪器投放效率、应收账款和存货管理，以提升整体经营质量。

中心思想 业绩扭亏为盈，战略转型成效初显 海正药业（600267）在2019年上半年实现了扣除非经常性损益后归母净利润的扭亏为盈，标志着公司经营业绩迎来明确拐点。报告期内，公司营业收入同比增长6.27%至56.66亿元，归母净利润大幅增长254.51%至0.53亿元，扣非后归母净利润为546万元，同比增加6809万元，显示出公司在战略调整和内部管理优化方面的初步成效。 核心业务聚焦，估值潜力显著 公司新任管理层积极推行“聚焦、瘦身、优化”战略，通过剥离非核心资产、引入战略投资者等措施，将资源集中于生物药、原料药和制剂三大主业。生物药板块进入收获期，多个重磅产品进展顺利；制剂业务受益于高毛利产品占比提升，实现收入增长；原料药业务在国际市场解禁后逐步恢复并积极拓展新市场。太平洋证券研究院基于分部估值法，给予海正药业2019年合理估值170亿元，远高于当前市值，维持“买入”评级，目标价17.6元，认为公司价值被严重低估，具备显著的投资潜力。 主要内容 2019年半年报业绩概览 2019年上半年，海正药业发布半年报，实现营业收入56.66亿元，同比增长6.27%。归属于上市公司股东的净利润为0.53亿元，同比大幅增长254.51%。尤其值得关注的是，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为546万元，同比增加6809万元，成功实现扭亏为盈，表明公司主营业务盈利能力显著改善。 业务结构优化，高毛利产品驱动增长 收入结构调整与毛利率提升 从业务板块来看，医药商业子公司实现收入22.25亿元，同比下降3.6%，但净利润同比增长22.35%至2387.20万元。公司整体营业收入增长主要由制剂业务贡献，上半年整体毛利率为46.07%，较去年同期增加7.71个百分点，这主要得益于高毛利制剂收入占比的提升，包括瀚晖制药和海坤医药销售平台推广的海正药业自产制剂，以及瀚晖制药在过渡期内推广销售的辉瑞产品和新引进制剂产品的销售增长。 生物药与制剂业务表现亮眼 生物药方面，安佰诺上半年销售突破24万支，同比增长162%，新患者数持续稳定增长，预计销售额过亿元，显示出生物药板块的快速放量趋势。瀚晖制药实现收入22.09亿元，同比增长8.6%，但净利润为3.4亿元，同比下降12.8%。利润下降主要推测原因包括：去年同期约8000万元政府补贴本期缺失；一致性评价费用增加；以及2018年新增多个代理品种导致初期销售费用增加。自制剂产品推广平台海坤医药通过完善管理体系和绩效考核制度，梳理渠道，提升营销效率，实现了产品销量大幅增长，其中喜美欣针剂和片剂分别同比增长10%和38%，伊索佳同比增长14%，环丝氨酸胶囊同比增长29%。 原料药业务挑战与机遇并存 原料药子公司海正南通实现营业收入7731.12万元，同比增长125%，但亏损4557.02万元，亏损额较去年同期有所扩大。亏损扩大的主要原因推测为固定资产转固后折旧增加以及利息支出费用化核算。尽管面临短期亏损，但原料药业务在FDA和欧盟解禁后销售逐步恢复，公司正积极开拓日本市场，高毛利规范药政市场收入的增加有望带动盈利能力提升。同时，公司正加大开拓国内市场和承接CMO业务，有望成为新的增长点。 费用结构调整与负债优化 销售与财务费用增长分析 2018年销售费用为14.41亿元，同比增长27.50%，主要由于市场推广业务费增加。管理费用为3.56亿元，同比增长13.49%。财务费用为2.37亿元，同比增长55.02%，这主要是由于在建工程推进及转固部分利息支出转费用化核算，以及2016年海正债融资成本上升所致。 有息负债规模逐步下降 截至报告期末，公司有息负债（短期借款+长期借款+应付债券）规模为94亿元，与年初相比下降约4亿元，与去年同期相比下降约6亿元。公司此前因大规模固定资产投资导致有息负债余额持续增长，目前固定资产投资逐步进入尾声，借款需求相应减少。新任管理层提出的“聚焦、瘦身、优化”战略，随着经营的不断改善，预计公司有息负债规模后续将逐步下降，财务结构将进一步优化。 研发管线丰富，生物药板块蓄势待发 研发效率提升与重点项目进展 公司研发费用为1.93亿元，与去年同期基本持平，但重点项目进展顺利，反映出公司对研发管线进行梳理后，研发效率有所提升。目前，阿达木单抗已完成临床现场核查和资料审评，上市前准备工作已启动；门冬胰岛素临床III期研究已完成，处于报产资料准备中；英夫利西单抗和甘精胰岛素临床III期入组工作已完成；HS636（抗PD-L1单抗）、HS632（奥马珠单抗）和HS630（ADC）的临床I期研究工作已启动，显示出公司在生物药领域的强大研发实力和丰富的管线储备。 国内外仿制药布局与全产业链优势 在国内仿制药方面，公司已有2个品种5个品规通过国家仿制药一致性评价，7个品种完成申报，共2个品种按新注册分类4获得了生产批件，仿制药品种不断丰富。公司具备原料药-制剂全产业链布局的优势，成本控制能力强，在国家集采政策下具有较大竞争优势。在国际仿制药方面，公司有6个制剂品种（其中3个注射剂）在美国获批，2个原料药获准进入美国。泰拉菌素原料药在30个国家递交申请，米卡芬净原料药在18个国家递交注册文件，均进入审评阶段。此外，4个在研原料药已完成验证，为公司国际化战略奠定基础。 战略聚焦主业，多重因素驱动价值重估 资产优化与主业聚焦 公司自2019年以来加快非核心资产出让工作，包括房产转让、非核心研发子公司引入战投（导明医药）和减资（海正宣泰）、仿制药文号出让（海正宣泰）等，旨在聚焦生物药、原料药和制剂三大主业。新任管理层上任后着重加强内部管理体系建设，目前已初见成效，19H1扣非后实现盈利，标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点。 业绩拐点支撑因素分析 瀚晖制药： 高瓴资本进入后优化管理，采用成熟的CSO模式通过引进品种持续增长，预计后续瀚晖制药利润将稳健增长。 生物药板块： 价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长，阿达木单抗已报生产，有望于2019年Q4获批，多个生物药进入临床III期，临近收获期。 化学创新药： 海泽麦布III期临床数据良好，已申报生产并被纳入优先审评，有望为公司带来新的增长点。 仿制药： 批文数量多，且没有存量，产能大，若能抓住国家集采政策，可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势，有望充分利用固定资产，覆盖折旧支出。 未来公司策略： 将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率，处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金，突出生物药、制剂和原料药等主业，加强内部管控体系建设，生产/管理成本将不断降低。单抗子公司海正博锐老股转让和增资扩股工作也在稳步推进，转让完成后预计公司后续负债率及财务费用将逐步下降，利润将逐步释放。 分部估值法解析，目标价支撑强劲 2019年合理估值170亿元 太平洋证券研究院采用分部估值法，给予海正药业2019年合理估值170亿元，具体拆分如下： 瀚晖制药：70亿元。 预计2019/2020年净利润分别为6.61亿元/8.07亿元，同比增长25%/22%。海正药业持有51%股权，权益净利润分别为3.37亿元/4.12亿元。按2019年20倍PE计算，对应估值70亿元。 生物药：75亿元。 其中海正博锐估值56亿元，海晟药业估值19亿元，均按照一级市场价格给予估值。 化学药：-10亿元。 化学药资产保守估值50亿元（产品线估值+以固定资产为主的资产估值），扣除负债60亿元（固定资产投入导致），得出-10亿元估值。现有品种仍有较大增长潜力（2018年2亿净利润），仿制药品种多（报生产超过50个，覆盖大品种），受益国家集采。创新药在研15个，其中海泽麦布III期临床数据良好，多年研发投入成果开始显现，在研产品梯队（仿制药、创新药）不错，加上固定资产投入50亿元，合计保守给予50亿元估值。 原料药：30亿元。 2017年净利润2000-3000万元。FDA和欧盟禁止前正常净利润3亿元以上，美国市场已于2017年6月解禁，销售逐步恢复。公司目前正积极开拓日本市场，高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接CMO业务，将成为新的增长点。按10倍PE计算，估值30亿元。 医药商业：5亿元。 2018年净利润3100万元，有望继续保持稳定增长，合理估值5亿元。 盈利预测与投资建议 报告预计，由于公司2019年仍可能计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用，会减少当年利润，但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。预计2020年真实业绩将开始充分体现，拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益，预计公司2019/2020/2021年分别实现归母净利润10.22亿元、3.09亿元和5.25亿元，EPS分别为1.06元、0.32元和0.54元。公司迎来管理和经营双重历史拐点，目前市值不到100亿元，被严重低估，19年合理估值170亿元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：国家集采快速且全面推广的风险；管理未理顺的风险；固定资产折旧及财务费用过多影响业绩的风险。 总结 海正药业在2019年上半年实现了扣非后归母净利润的扭亏为盈，标志着公司业绩迎来明确拐点。这一积极转变得益于公司新管理层推行的“聚焦、瘦身、优化”战略，通过剥离非核心资产、优化业务结构，将资源集中于生物药、原料药和制剂三大核心主业。生物药板块如安佰诺销售快速放量，阿达木单抗等重磅产品临近收获期；制剂业务受益于高毛利产品占比提升，实现稳健增长；原料药业务在国际市场解禁后逐步恢复并积极拓展新增长点。尽管销售和财务费用有所增长，但有息负债规模已开始下降，财务结构持续优化。公司研发效率显著提升，国内外仿制药和创新药管线丰富，具备全产业链成本控制优势。太平洋证券研究院基于分部估值法，给予公司170亿元的合理估值，远高于当前市值，认为公司价值被严重低估，具备显著的投资潜力，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 星湖科技通过收购久凌制药，进入定制医药中间体业务（CMO），显著提升了公司业绩。久凌制药并表后，其净利润贡献了公司上半年净利润的41.13%，成为业绩增长的重要引擎。 * **I+G行业高景气度：** I+G（肌苷酸和鸟苷酸）行业供需格局改善，价格维持高位，行业内企业协同性良好，预计下半年仍将保持高景气度运行，为公司盈利提供支撑。 * **灵活的产业链布局：** 公司通过“一头多产”的产业链布局，能够灵活调整产品生产结构，降低价格波动对盈利的影响，增强了盈利能力。 # 主要内容 ## 公司经营情况分析 * **营收与利润双增长：** 2019年上半年，星湖科技实现营业收入5.54亿元，同比增长24.87%；归母净利润7710.60万元，同比增长365.73%。 * **久凌制药并表贡献显著：** 久凌制药于2019年2月正式并表，上半年实现净利润3171.54万元，占公司上半年净利润的41.13%，对公司业绩增长贡献巨大。 ## 久凌制药业务分析 * **CMO业务优势：** 久凌制药多年从事定制中间体业务（CMO），为下游客户提供艾滋病、丙肝、糖尿病等医药中间体，积累了良好的客户合作基础。 * **行业趋势利好：** 全球中间体行业生产持续转移，国内安全环保要求趋严，小规模精细化工企业难以保证稳定供应，久凌制药有望承接更多订单。 * **产能扩张潜力：** 2019年下半年，久凌制药仍将有新建产能持续释放，为定制中间体业绩增长提供充足的发展空间。 ## I+G行业分析 * **供需格局改善：** I+G行业经历多年低谷后，落后产能逐步退出，环保要求趋严，叠加下游需求稳步增长，行业供需格局极大改善，长期处于寡头竞争格局。 * **价格维持高位：** 2019年上半年，I+G价格维持高位，行业内企业协同性良好，预计下半年仍将维持高景气运行。 ## 产品结构调整策略 * **“一头多产”产业链：** 公司以玉米淀粉为原料，布局多种类氨基酸及核苷酸等产品生产。 * **灵活调整生产：** 二季度，由于果葡糖浆、饲料氨基酸等产品价格下行，公司停止饲料氨基酸销售，大幅减少果葡糖浆生产，通过调整下游产品结构，降低价格波动对盈利的影响。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预测2019~2021年公司净利润分别为2.48亿、3.10亿、3.35亿元，对应EPS分别为0.34元、0.42元、0.45元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **调味产品价格波动风险：** 调味产品价格大幅波动可能影响公司盈利。 * **产能投产进度风险：** 子公司新建产能投产进度不达预期可能影响业绩增长。 * **玉米发酵物应用风险：** 玉米发酵物应用放量不达预期可能影响公司发展。 # 总结 本报告分析了星湖科技2019年半年度报告，指出公司业绩增长主要受益于收购久凌制药带来的定制医药中间体业务的贡献以及I+G行业的高景气度。公司通过灵活的产业链布局，能够有效应对市场价格波动。维持对公司“买入”评级，但同时也提示了调味产品价格波动、产能投产进度以及玉米发酵物应用等风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 一品红在2019年上半年实现了稳健的财务增长，归母净利润和扣非净利润分别同比大幅增长31.6%和38.6%，显著超出营收0.7%的增速。这一增长主要得益于公司业务结构的持续优化，自有产品收入占比提升至76.5%，并贡献了83.5%的净利润，有效对冲了代理产品受“两票制”影响的下滑。自有产品的高毛利率特性也使得公司整体毛利率同比上升12.6个百分点至76.8%，显示出公司盈利能力的结构性改善和核心竞争力的增强。 战略布局驱动未来发展 公司积极推进市场开拓，初步构建了区域营销中心与产品管线销售相结合的网络格局，自有产品已覆盖28个省市，为未来规模提升奠定基础。同时，通过加强合资合营合作，如与南京康川济、台湾晟德大药厂的合作，旨在提升仿制药研发竞争力并丰富产品线。研发投入的持续加大（同比增长30.2%）和研究院的成立，进一步凸显了公司对创新和长期发展的重视，为企业发展蓝图提供了坚实支撑，预示着公司未来有望保持高速增长。 主要内容 2019年上半年业绩回顾 营收与利润表现 2019年上半年，一品红实现营业收入7.7亿元，同比增长0.7%，保持了营收的平稳增长。在利润端，公司表现尤为亮眼，归属于母公司股东的净利润达到1.1亿元，同比大幅增长31.6%。扣除非经常性损益后的净利润为1亿元，同比增长38.6%，这表明公司核心业务的盈利能力显著增强，且增长质量较高，符合市场预期。 业务与产品结构优化 在业务结构方面，公司自有产品表现强劲，实现收入5.9亿元，同比增长40.7%，其在总营收中的占比从去年同期的54.7%大幅提升21.8个百分点至76.5%。自有产品对净利润的贡献也达到83.5%，同比提升6.8个百分点，成为公司业绩增长的主要驱动力。相比之下，代理产品收入为1.8亿元，同比下滑47.7%，主要受2018年6月广东省实施“两票制”政策的影响。 从产品结构来看，儿童专用药是公司的核心优势。报告期内，公司拥有10个儿童专用药，包括盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、芩香清解口服液、馥感啉口服液、益气健脾口服液、参柏洗液和复方香薷水等独家品种。儿童药收入占比达到59.8%，其他品种收入占比约40.2%，显示出公司在儿童用药领域的专业化和领先地位。 在销售区域方面，公司市场开拓取得成效，华东区域营业收入约1.8亿元，同比增长45.6%，这表明公司在广东省外市场的拓展取得了显著进展，形成了省内外市场齐头并进的良好增长态势。 费用与毛利率分析 2019年上半年，公司期间费用合计费用率为60.3%，同比增长7.8个百分点。其中，销售费用率为50.7%，上升8.9个百分点，主要系自有产品销售收入增长以及“两票制”施行对销售模式的影响。管理费用率为9.4%，同比下降0.2个百分点，主要得益于去年同期股权激励计提股权支付费用的基数效应。财务费用率为0.16%，同比下降0.8个百分点，主要系银行借款减少所致。 尽管期间费用略有增长，但公司毛利率提升显著。2019年上半年毛利率达到76.8%，同比上升12.6个百分点。这一显著提升主要归因于毛利率较高的自有产品销售占比的持续提高，体现了公司产品结构优化对盈利能力的积极影响。 市场拓展与产品策略 市场开拓成效显著 一品红在市场开拓方面取得了初步成效，公司已初步形成区域营销中心和产品管线销售相互交叉的网络市场营销组织格局。目前，部分产品已在全国28个省市实现销售覆盖。随着市场建设的深入推进，公司更多品规产品将逐步在各地市场形成覆盖，这将有力地推动公司自有产品规模的持续提升。 主导及潜力产品增长 在产品层面，公司主导产品通过市场准入标准的提升，实现了有效上量。例如，盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片在报告期内同比增长24.9%，显示出其市场竞争力和增长潜力。同时，多个潜力品种也实现了快速增长，包括芩香清解口服液、参柏洗液、乙酰谷酰胺和溴己新等产品，其销售规模同比均有较快增长，为公司未来业绩增长提供了多元动力。 研发投入与战略合作 研发投入持续加大 公司高度重视研发创新，2019年上半年投入研发金额达4022万元，同比增长30.2%，显示出公司在研发方面的持续投入和决心。期末研发人员数量增至154人，较年初增加了39人，研发团队不断壮大。公司目前拥有孟鲁司特钠等16个重点在研项目，为未来产品线的丰富和市场竞争力的提升奠定了基础。报告期内，公司还成立了研究院，全面负责研发工作并实行独立核算，凸显了研发组织在公司战略中的重要地位。此外，公司积极考察和谈判全球范围内的优质项目，寻求外部合作以加速创新。 合资合营深化布局 为进一步提升市场竞争力并丰富产品线，一品红积极开展合资合营合作。公司与南京康川济医药科技有限公司共同投资成立了广东云瑞医药科技有限公司，旨在提升在仿制药一致性评价和仿制药开发等领域的市场竞争力。此外，通过与台湾晟德大药厂股份有限公司成立合营公司广东品晟医药科技有限公司，公司进一步丰富了未来的产品线，为长期发展注入了新的活力。 盈利预测与投资评级 财务预测 根据西南证券的盈利预测，一品红2019年至2021年归属于母公司股东的净利润预计将分别达到2.6亿元、3.2亿元和3.8亿元。对应当前62亿元的市值，预计PE分别为24倍、19倍和16倍。这些预测数据表明，分析师对公司未来的盈利能力持乐观态度，认为公司将保持持续增长。 投资建议与风险提示 分析师看好一品红作为儿童用药领军企业，依靠市场开拓和品种上量保持高速增长的潜力，因此维持“增持”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品销量可能低于预期的风险以及其他不可预知的风险，提醒投资者注意。 总结 一品红在2019年上半年取得了符合市场预期的业绩，核心亮点在于自有产品收入和净利润贡献占比的显著提升，有效优化了业务结构并带动了毛利率的大幅增长。公司通过深化市场开拓、推动主导产品上量和潜力品种快速增长，展现出强劲的市场竞争力。此外，加大研发投入和积极开展合资合营合作，为公司在仿制药开发、产品线丰富和长期创新发展方面奠定了坚实基础。尽管面临市场风险，但公司作为儿童用药领域的领军企业，其增长潜力和战略布局使其获得分析师的“增持”评级。

中心思想 自有产品驱动增长： 一品红2019年上半年自有产品营收同比增长40.7%，占比提升至76.46%，显著推动了毛利率的提升和扣非归母净利润的高速增长。 区域市场均衡发展： 公司在上海、浙江等区域市场快速增长，全国各区域市场收入渐趋均衡，同时加强学术推广和品牌建设。 主要内容 公司整体经营情况分析 营收与利润增长分析： 2019年H1公司实现营业收入7.73亿（+0.71%），归母净利润1.07亿元（+31.58%），扣非归母净利润0.98亿元（+38.64%）。 现金流情况： 经营性现金流1.006亿（+56.63%），EPS为0.67元（+34%）。 自有产品与代理业务分析 自有产品营收占比提升： 得益于自有产品同比增40.73%，营收占比提升至76.46%，比上年同期提升21.74pct，推动毛利率提升至76.78%，比上年同期提升12.59pct。 代理业务营收下降： 受到两票制的影响，公司代理业务2019H1收入同比下降47.65%，营收占比由2018年H1的45.28%降至23.54%。 核心产品与区域市场分析 核心产品增长： 核心产品盐酸克林霉素棕榈酸脂2019H1收入约2.61亿元，同比增长24.91%，占自有产品收入44.19%。 区域市场拓展： 上海、浙江等区域市场快速增长，华南区营收占比下降，全国各区域市场收入渐趋均衡。 研发投入与平台建设 研发投入增加： 2019H1累计研发投入4,022.31万元，同比增长30.15%。 研发平台建设： 积极推动国家博士后科研工作站、儿童药高端制剂平台、儿科药工程实验室等研发平台建设。 盈利预测与估值 盈利预测： 测算公司19-21年EPS分别为1.72/2.25/3.04元，对应估值分别22/17/13倍，维持“强烈推荐”评级。 总结 本报告对一品红（300723）2019年半年报进行了深入分析，指出公司自有产品营收的显著增长是推动业绩增长的主要动力。同时，公司在区域市场拓展、研发投入和平台建设方面也取得了积极进展。维持“强烈推荐”评级，并预测公司未来几年的EPS将持续增长。

# 中心思想 ## 新活素医保放量与业绩拐点 本报告的核心观点是，西藏药业的新活素在纳入医保后，销量持续高增长，显著超出市场预期，推动公司在2019年迎来业绩拐点。 ## 持续增长与投资价值 公司通过持续回购股份彰显对未来发展的信心，并考虑到未来几年业绩有望保持30%以上的复合增速，因此首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 1、 新活素是急性心衰刚性治疗药物，潜在市场超过 30 亿 - 新活素治疗急性心衰获得权威指南推荐 - 新活素曾获得美国 FDA批准上市 - 新活素完成国内多项四期临床，效果显著 - 新活素潜在市场空间在30亿以上 - 我国每年急性心衰病例约200万左右，新活素作为急性心衰的抢救用药，适用于90%以上的患者。 - 2018年销量118万支，渗透率仅10%，假设未来几年，新活素使用率逐步提升至35%，对应市场容量在600万支以上，对应金额36亿元。 ## 2、 新活素纳入医保后高速放量，驱动公司 2019 年拐点显现 - 新活素纳入医保后急剧放量，毛利率整体提升 - 2017年7月，新活素通过谈判形式纳入医保，解决了此前产品单价过高和医保不能报销的困局。 - 纳入医保后，新活素从2017年开始急剧放量，2017年、2018年、2019H1销量分别同比增长67%、91%和66%，显著超出市场预期。 - 2019年是公司业绩拐点，未来几年有望持续保持快速增长 - 2019年H1，新活素销量继续保持66%高增长，预计全年都将实现50%以上高增长，并在未来几年继续保持快速增长（2019~2021 年预计新活素销量同比增长 53%/43%/40%），从而驱动公司未来几年收入和净利润均保持 30%以上复合增长。 - 预计表观净利润大幅增长76%（扣非经营性净利润同比增长38%）。 ## 3、 依姆多未来有望继续保持较快增长 - 依姆多通用名为单硝酸异山梨酯缓释片，用于心内科长期抗缺血治疗，至今仍然是治疗冠心病最有效的第一线药物。 - 2018年，依姆多销量同比下滑20%，预计主要是海外部分网络由公司接手后，由于公司海外仅经营依姆多单一品种，不具有规模优势，从而出现了销量下降，预计国内市场销售稳中有升。 ## 4、 持续回购彰显信心，回购成本为 33.72 元 - 2019年4月26日至7月31日，公司累计回购股份数量为252万股，回购金额为8500万元，平均回购成本33.72元/股，彰显公司对未来发展信心。 ## 5、 2019 年中报点评：新活素销售同比大幅增长 66%超预期 - 上半年，公司实现收入6.2亿元，同比增长36.66%，净利润1.57亿元，同比增长21.33%，扣非净利润1.57亿元，同比大幅增长52.61%。 - 中报最大超预期因素来自于，上半年新活素销售90万支左右，同比大幅增长66%，与IMS数据显示出来的医院终端新活素高增长态势一致。 ## 6、 盈利预测与投资建议 - 业绩预测假设与拆分 - 投资逻辑 - 康哲药业入股并逐渐控制公司以来，公司取得了巨大的变化，主导公司收购的依姆多，虽然增速不高，但使得公司净利润从2015年的0.92亿元增长到了2016年的1.98亿元，利润体量直接得到了翻倍，增加了公司抵抗利润波动的能力。 - 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2019~2021 年收入 13.78 亿/18.14 亿/23.66 亿元，同比增长 34%/32%/30%，净利润3.80亿/5.08亿/6.72亿元，同比增长76%/34%/32%，2019~2021年PE分别为16/12/9倍，PEG显著小于1，考虑到未来几年公司业绩保持30%以上复合增速，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ## 7、 风险提示 - 新活素销售增长低于预期；新活素进一步降价；依姆多销售低于预期；其他产品销售下滑拖累公司业绩；商誉减值风险。 # 总结 ## 核心驱动力：新活素 本报告分析表明，西藏药业受益于新活素纳入医保后的快速放量，业绩迎来显著拐点。新活素作为急性心衰的刚性治疗药物，市场潜力巨大，未来几年有望继续保持高速增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。 ## 投资建议与风险提示 考虑到公司业绩的快速增长和较低的估值水平，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。同时，报告也提示了新活素销售增长低于预期、进一步降价等风险因素。

中心思想 业绩增长与未来展望 本报告对凯普生物(300639)2019年半年度报告进行分析，核心观点如下： 凯普生物2019年上半年营收和净利润均实现稳健增长，扣非净利润增速显著提升，呈现加速增长态势。 HPV试剂业务稳定增长，地贫、耳聋、STD等其他试剂业务高速增长，检验服务收入大幅提升。 期间费用率有所下降，研发投入持续增加，多个在研项目有望获批。 上调公司盈利预测，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 报告同时提示了行业监管政策变动、市场竞争、新产品开发失败、医学实验室业务盈利不及预期等风险。 主要内容 公司业绩回顾 2019年上半年，凯普生物实现营收3.17亿元，同比增长27.02%；归母净利润0.60亿元，同比增长29.34%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比增长38.28%。经营活动产生的现金流量净额为2003.01万，同比增72%。 业务分析 试剂业务： HPV试剂收入同比增长17.1%，其他试剂（地贫、耳聋、STD等）收入同比增长38.42%。 检验服务： 第三方医学检验服务收入同比增长113.71%，公司已在全国17个城市（含香港）建立20家第三方医学实验室。 费用分析与研发投入 2019年H1期间费用率同比下降2.57pct。研发费用2551万，同比增长24.8%。 盈利预测与估值 上调公司19-21年EPS预测至0.67、0.87、1.12元，维持“强烈推荐”评级。 总结 本报告对凯普生物2019年半年度报告进行了深入分析，认为公司在核酸检测业务领域具有较强的竞争力，业绩增长稳健，未来发展潜力巨大。公司HPV试剂业务稳定增长，其他试剂业务和检验服务快速发展，研发投入持续增加，有望推出新产品。维持对公司“强烈推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 核心业务驱动增长，联营企业业绩波动 中新药业2019年上半年业绩呈现核心品种快速增长的积极态势，尤其第二季度收入和归母净利润增速显著提升，显示出公司内生动力的增强。然而，联营企业中美史克的业绩波动对公司整体投资收益产生了一定负面影响。 盈利能力改善与未来发展潜力 尽管面临外部挑战，公司主业贡献的经营性利润和毛利均实现较快增长，费用率控制良好，显示出较强的盈利能力。分析师预计，随着速效救心丸的出厂价提升、二线品种发力以及新管理层履新和国企改革进程提速，公司未来业绩有望持续释放，迎来业绩和经营层面的拐点。 主要内容 2019年中报业绩概览 中新药业于2019年8月15日发布中报，报告期内实现营业收入35.34亿元，同比增长13.54%。归属于上市公司股东的净利润为3.47亿元，同比增长10.64%。扣除非经常性损益后，归母净利润为3.25亿元，同比增长6.61%。 经营指标分析：内生动力与联营影响 季度业绩显著回升 从分季度数据来看，2019年第二季度单季收入和归母净利润增速分别为18.92%和11.94%，较第一季度分别增加了10.36个百分点和4.97个百分点，表明公司业绩已恢复较快增长。 中美史克业绩波动影响投资收益 上半年，联营企业中美史克实现营业收入12.52亿元，同比增长5%；但净利润为2.58亿元，同比下降25%。这导致公司上半年确认的对联营/合营企业投资收益同比下降13.26%至8416万元。 主业经营性利润强劲增长 剔除投资收益影响，公司主业贡献的经营性利润（营业利润-投资收益）为3.07亿元，同比增长24%。毛利达到15.33亿元，同比增长12.14%，充分显示公司医药工业仍处于较快增长状态。 费用控制与现金流状况 销售费用率下降，管理费用率微增 公司销售费用为9.94亿元，同比增长6.67%，销售费用率为28.14%，同比下降1.81个百分点，显示销售费用整体控制良好。管理费用率为4.75%，微增0.68个百分点。 经营性现金流净额下降 经营性现金流净额为1.57亿元，同比下降26.37%，主要原因在于支付给职工薪酬及税费增加。 核心品种市场表现与营销策略 大品种群持续放量，速效救心丸量价齐升 公司持续加快营销模式转型，加强品牌宣传，并与连锁药店龙头合作，上半年开发中大型连锁超过50家。核心品种表现突出： 速效救心丸收入同比增长24.60%，增速为近年来最高水平。 舒脑欣滴丸销售收入同比增长37.14%。 清肺消炎丸销售收入同比增长18.88%。 OTC市场份额有望持续提升 随着药店行业集中度提升，品牌OTC和品牌药店（连锁药店）合作日益紧密。公司产品凭借品牌优势，在OTC端的市场占有率有望持续提升。 盈利预测与投资评级 业绩拐点与增长预期 分析师认为公司在业绩和经营层面均迎来拐点。速效救心丸出厂价提升、二线品种发力将显著增厚业绩。新一任管理层履新及国企改革进程提速也将促使公司业绩释放。 财务预测与“买入”评级 预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为6.38亿元、8.04亿元和9.70亿元，增速分别为14%、26%和21%。对应摊薄每股收益分别为0.83元、1.05元和1.26元，市盈率（PE）分别为16倍、13倍和10倍。太平洋证券维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括速效救心丸销量出现波动、二线品种增速不及预期、国企改革进程缓慢以及中美史克业绩下滑。 总结 中新药业2019年上半年业绩显示出核心品种的强劲增长和主业内生动力的充足，尤其第二季度业绩增速显著回升。尽管联营企业中美史克的业绩波动对投资收益造成一定影响，但公司主业经营性利润和毛利仍保持较快增长，且销售费用控制良好。速效救心丸等大品种的持续放量以及营销模式转型，为公司未来在OTC市场的份额提升奠定了基础。分析师预计，随着速效救心丸提价、二线品种发力以及国企改革的推进，公司有望迎来业绩和经营层面的拐点，未来盈利能力将持续增强，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了速效救心丸销量波动、二线品种增速不及预期、国改进程缓慢及中美史克业绩下滑等潜在风险。