# 中心思想 ## 多点开花助力业绩增长 京新药业在心血管和精神神经领域深耕多年，受益于国内药政管理体系改革，以及自身在原料药和制剂一体化方面的优势，实现了业绩的稳健增长。 ## 持续享受改革红利 公司拥有丰富在研管线，兼具成长价值，预计未来将继续享受国内药政管理体系改革带来的红利。 # 主要内容 ## 1. 京新药业 2019 中报点评：深耕心血管+精神神经领域，多点开花助力业绩高增长 * 公司2019年半年度报告显示，收入18.59亿元，同比增长31.92%；归母净利润3.26亿元，同比增长52.89%。 * 制剂、原料药及器械板块业务均迎来较高增长，扣除非经常性损益后，公司收入和净利润均实现约30%增长。 * 现金流同比增长接近100%，毛利率63.13%，同比提升0.37%，净利率17.53%，同比提升2.4%。 ### 1.1 受益集采回款速度加快等因素，公司现金流大幅，盈利水平不断提升 * 2019Q1收入8.93亿元，Q2收入9.66亿元，Q2同比增长26.27%，环比增长8.17%。 * 现金流同比增长接近100%，毛利率63.13%，同比提升0.37%，净利率17.53%，同比提升2.4%。 ### 1.2 多点开花助力业绩高增长，公司多年积累迎来收获期 * 制剂内贸占比54%，制剂外贸占比3.4%，原料药占比28.8%，器械占比13.8%。 * 制剂内贸增速32%，原料药增速33%，器械增速29%。 #### 1.2.1 制剂内贸各详细品种分析 * **瑞舒伐他汀**：集采区域内销量增长明显，对利润影响较小。集采区域销量提升超过50%，集采外区域销量提升约20%。 * **匹伐他汀**：中效他汀逐步被接受，认可度提高带动高增长。2019H1收入1.29亿，同比增长153%，预计未来仍将维持高速增长。 * **舍曲林**：适应症广泛，有望继续保持稳健增长。2019年H1公司舍曲林收入0.75亿元，同比增长24%，预计未来仍能保持20%-25%增长。 * **左乙拉西坦**：公司重点推广产品，配备自营团队未来将有爆发式增长。 * **康复新液**：渠道整理影响短期增速，未来有望提升。预计全年收入增速在10%左右，预计未来增速有望保持15%增长。 * **地衣芽孢杆菌**：经销商积极性提高，带动销量高增长。2019H1地衣销售额0.73亿元，同比增长56%，未来有望保持40%以上的增长。 #### 1.2.2 制剂外贸分析：在手订单充沛，带量采购拖累外贸产能，预计明年年初得到解决 * 制剂外贸的收入约0.5亿元，占公司半年收入3%，外贸产能占公司产能约50%。 * 国内带量采购的需求占用了部分外贸产能，产能紧张的问题预计明年年初得到解决，届时制剂外贸收入有望进一步提升。 #### 1.2.3 原料药业务分析：下游需求提升，特色原料药增长显著 * 2019H1原料药业务整体收入5.36亿元，同比增长33%，其中喹诺酮类2.98亿，同比增长14%。 * 特色原料药增长显著，2019年H1增长约70%，主要源于他汀类下游厂家需求增加及公司市场份额提升。 #### 1.2.4 器械业务分析：渠道库存拖累18年基数较低，19年积极拓展海外ODM 业务维持高增长 * 2019年公司积极拓展海外客户，ODM业务得到较快发展，2019年ODM收入同比增长达到35%，实际未来有望维持约20%的增长。 #### 1.2.5 深耕心血管+精神神经领域，公司在研管线丰富 * 在精神神经领域，公司主要在研产品有EVT201及P2B创新复方制剂。 * 在心血管领域公司主要在研为支架类产品，以色列PerFlow卒中取栓装置等3款产品已经获CE认证。 ### 1.3 盈利预测与投资评级 * 预计公司2019-2021年共实现收入38.71、49.28、60.78亿元，归母净利润5.21、6.67、7.88亿元，首次覆盖，给予推荐评级。 ## 2. 风险提示 * 产能不足风险；产品后续未进集采风险；研发不及预期风险。 # 总结 ## 业绩增长动力分析 京新药业凭借在心血管和精神神经领域的深耕，以及原料药和制剂一体化的优势，在2019年上半年取得了显著的业绩增长。制剂内贸、原料药和器械业务均保持了良好的增长势头，其中瑞舒伐他汀、匹伐他汀、舍曲林等产品表现突出。 ## 未来发展展望 公司未来将继续受益于国内药政管理体系改革，同时在研管线的丰富也将为公司带来新的增长点。预计公司2019-2021年将保持稳健增长，建议投资者关注。

# 中心思想 ## 产品景气与并购驱动业绩增长 本报告的核心观点是：利民股份凭借主要产品的高景气度和对威远资产组的成功并购，实现了业绩的逆势高增长。公司在农药行业普遍面临需求和环保政策压力的背景下，通过技术、环保和产业整合优势，实现了盈利能力的显著提升。 ## 维持“买入”评级 基于公司强劲的内生增长动力和未来发展潜力，太平洋证券维持对利民股份“买入”评级，并预测公司未来两年净利润将持续增长。 # 主要内容 ## 公司发布19年半年报 公司发布2019年半年报，营收10.88亿元，同比增长52.65%，归母净利润1.99亿元，同比增长92.98%。预计1-9月净利润2.7-3亿元，同比增长80%-100%。 ## 主要产品高景气+威远并表，业绩逆势大增 * **主要产品价格坚挺：** 代森锰锌维持去年均价，硝磺草酮价格持续上涨。 * **新河公司贡献利润：** 参股的新河公司百菌清量价齐升，净利大增。 * **威远并表释放盈利：** 威远资产组并表期内实现净利3112.65万元。 * **河北双吉经营向好：** 河北双吉净利同比接近翻倍增长。 ## 内生增长动力强劲，处于快速成长期 * **市场占有率和出口占比高：** 公司与威远主要产品市场占有率与出口占比高，受国内环保政策影响小。 * **项目与土地储备充足：** 扩充产能与制剂项目将快速推进。 * **新增产能即将投产：** 新河百菌清新增产能预计年底前投产，代森系列产品与苯醚甲环唑下半年贡献利润。 * **制剂项目启动：** 年产1万吨水基化制剂项目设计已启动，硝磺草酮、三乙磷酸铝产能未来也将大幅增长。 ## 盈利预测与评级 预计公司 19-20年净利分别为3.85亿、5.44亿元，EPS 为 1.36 元、1.92 元，目前股价对应 PE 分别为 11 倍、8 倍。维持“买入”评级。 ## 财务预测表 * **资产负债表：** 详细列出了公司2017A至2021E的资产、负债和所有者权益情况，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等。 * **利润表：** 详细列出了公司2017A至2021E的营业收入、营业成本、营业利润、净利润等，并计算了EBITDA和EPS。 * **现金流量表：** 详细列出了公司2017A至2021E的经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流。 * **主要财务比率：** 详细列出了公司2017A至2021E的成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力和估值比率等。 # 总结 ## 业绩增长的核心驱动力 利民股份的业绩增长主要得益于主要产品的高景气度和对威远资产组的成功并购。公司在农药行业面临挑战的背景下，通过技术创新和产业整合，实现了盈利能力的提升。 ## 维持买入评级的逻辑 太平洋证券维持对利民股份“买入”评级，是基于公司强劲的内生增长动力和未来发展潜力。公司在市场占有率、出口占比、项目储备和产能扩张等方面都具备优势，预计未来业绩将持续增长。

# 中心思想 * **业绩增长与挑战并存：** 国药一致2019年上半年收入增速超预期，但受会计政策变更和少数股东损益增长的影响，利润增速低于收入增速。 * **业务复苏与战略转型：** 分销业务显著复苏，同时公司积极拓展零售直销、器械耗材等新业务，培育新的业绩增长点。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **收入与利润分析：** * 2019年上半年收入同比增长21.42%，但归母净利润增速仅为1.42%。 * 会计政策变更导致财务费用大幅增长，以及国大药房股权摊薄是利润增速放缓的主要原因。 * **未来展望：** * 预计国大药房引入战投沃博联后，加速门店扩张并改善经营效率，下半年利润增速有望逐步复苏。 ## 分销业务 * **分销业务增长：** * 2019年上半年分销业务收入同比增长22.66%。 * 一级以上医疗机构、基层医疗客户、零售终端客户均实现增长。 * **应对政策变化：** * 积极应对GPO和“4+7”带量采购政策，广州和深圳公司分别取得较高比例的品种配送权。 * **新业务拓展：** * 零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等四大业务分别同比增长30%、52%、80%、34%。 ## 零售业务 * **国大药房业绩：** * 2019年上半年收入同比增长18.75%，归母净利润同比增长7.81%。 * 门店数量同比增长14.71%，扩张速度有所提升。 * **经营业态分析：** * 直营门店销售收入同比增长11.82%，加盟店配送收入同比增长7.64%。 * 直营门店占比提升1.50个百分点。 * **战略合作：** * 与沃博联合作推出“新概念”试点药店，销售和交易笔数均实现显著增长。 * 借鉴沃博联的经验，打造差异化商业模式，提升运营水平和盈利能力。 ## 经营性现金流 * **现金流改善：** * 2019年上半年经营性现金流量净额同比增长416.40%，同比大幅改善。 * **运营效率：** * 存货周转率和应收账款周转率表现良好，说明公司在收入端快速增长的背景下，营运资本增速低于收入增速。 ## 风险提示 * **政策风险：** 两票制等行业政策风险。 * **业务风险：** DTP业务增速不及预期的风险。 * **整合风险：** 资产重组完成后整合、管理不及预期的风险。 * **业绩风险：** 国大药房业绩不及预期风险。 ## 投资建议 * **评级维持：** 维持“谨慎增持”评级。 * **估值调整：** 结合2019年中报调整公司19、20年EPS至3.01、3.39元，动态PE分别为15.24倍和13.54倍。 * **投资逻辑：** * 作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务具有竞争优势，有望扩大市场份额。 * 国大药房引入战投后有望提升运营水平和盈利能力，净利率水平提升有利于持续释放业绩。 ## 附表 * **财务数据预测：** * 包括损益简表、资产负债表和现金流量表的详细预测数据。 * 涵盖营业收入、净利润、每股收益、增长率、财务比率等关键指标。 # 总结 本报告分析了国药一致2019年半年度报告，指出公司在收入增长的同时面临利润增速放缓的挑战。分销业务的复苏和零售业务的战略转型是亮点，但同时也存在政策、业务和整合等风险。维持“谨慎增持”评级，认为公司作为区域龙头企业，具有长期投资价值。

# 中心思想 本报告对康弘药业（002773）2019年中报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长：** 公司整体业绩符合预期，传统中化药销售企稳，生物制品康柏西普快速增长，推动公司营收和净利润实现稳健增长。 * **康柏西普潜力巨大：** 康柏西普作为核心产品，受益于新适应症获批和潜在的医保谈判纳入，未来市场空间广阔，有望成为公司业绩增长的重要引擎。 * **盈利预测与投资评级：** 维持“增持”评级，但基于中报销售情况，略微下调了盈利预测，看好康柏西普DME适应症后续纳入医保谈判，实现以量补价。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 康弘药业2019年上半年实现营业收入15.2亿元，同比增长9.8%；归母净利润3.4亿元，同比增长9.7%；扣非净利润3.2亿元，同比增长18.1%。 * **单季度业绩提升：** 2019年Q1/Q2公司收入同比增速分别为2.4%/17.3%，归母净利润同比增速分别为2.4%/24%，单季度提升明显，主要系生物药净利率提升，同时传统中化药销售企稳。 ## 产品与区域分析 * **产品结构优化：** 中成药收入4亿元，同比增长1.5%；化学药收入5.6亿元，同比增长1.8%；生物制品收入5.6亿元，同比增长26.8%。 * **华东地区增长显著：** 华东地区销售收入4.8亿元，同比增长25.7%，占营业收入比重为31.9%，推测主要系患者支付能力带来的康柏西普销售增长。 ## 康柏西普分析 * **销售收入快速增长：** 2019H1，康柏西普实现销售收入5.6亿元，同比增长26.8%，实现归母净利润1.73亿元，同比增长62.7%，净利率由去年同期的24.1%提升至30.9%，规模效应显著。 * **新适应症带来增长空间：** 2019年5月，康柏西普眼用注射液获批第三个适应症“治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）引起的视力损害”，该适应症有望通过本轮医保谈判纳入，约400万患者的潜在空间放量可期。 ## 费用与毛利率分析 * **期间费用控制良好：** 三项费用率合计约67.2%，略降1.1pp，其中销售费用率为50.2%，下降3.5pp；管理费用率为18%，上升1.8pp；财务费用为收益1478万元，同比减少约33.1%，主要系本期利息收入减少所致。 * **毛利率基本持平：** 2019H1毛利率为92.4%，与去年同期基本持平，主要系生物制品毛利率提升与传统中化药毛利率下滑基本抵消。 ## 新药研发进展 * **核心治疗领域深入布局：** KH906滴眼液（治疗新生血管）、KH903（治疗结直肠肿瘤）、KH901（治疗性肿瘤疫苗）均处于临床后期，KH110已获得临床批件。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测调整：** 预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.5亿元、10.4亿元、13.2亿元（原预测为9.2/11.8/15.7亿元）。 * **维持“增持”评级：** 对应当前325亿元市值，PE分别为38倍、31倍、25倍，看好公司康柏西普DME适应症后续纳入本轮医保谈判，实现以量补价，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 核心产品或继续降价的风险 * 销量或不及预期的风险 * 研发进展或低于预期的风险 # 总结 本报告对康弘药业2019年中报进行了全面分析，公司业绩稳健增长，康柏西普快速放量，新适应症获批带来广阔市场空间。公司期间费用控制良好，毛利率基本持平。多个新药进入临床后期，为公司未来发展提供动力。维持“增持”评级，但需关注核心产品降价、销量不及预期以及研发进展低于预期的风险。

# 中心思想 本报告对康弘药业2019年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，盈利能力提升：** 公司上半年营收和扣非净利润均实现稳步增长，经营活动现金流大幅增加，显示出良好的运营质量。 * **康柏西普驱动增长，华东市场表现亮眼：** 康柏西普作为核心产品，保持高速增长，华东地区收入快速增长，全国战略布局逐步成型。 * **研发投入加大，创新成果显著：** 公司持续加大研发投入，多个创新药物取得临床试验批件，为未来发展提供动力。 * **维持“增持”评级：** 考虑到公司收购以色列IOPtima Ltd.，切入眼科器械和耗材领域，以及研发投入的增加，看好公司未来发展，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 上半年经营数据分析 * **营收与利润双增长：** 康弘药业2019年上半年实现营业收入15.19亿元，同比增长9.79%；归母净利润3.4亿元，同比增长9.67%；归母扣非净利润3.16亿元，同比增长18.07%。 * **现金流大幅增加：** 经营活动产生的现金流量净额为2.39亿元，同比增长71.14%，主要原因是收到的销售商品款增加。 * **应收账款增加：** 应收账款4.12亿元，较2018年底增长59.36%，主要因为销售回款力度减缓。 ## 产品系列分析 * **康柏西普高速增长：** 生物制品（康柏西普）收入5.6亿元，同比增长26.81%，毛利率95.37%，提升1.13个百分点。 * **化学药稳定增长：** 化学药收入5.6亿元，同比增长1.76%，毛利率94.62%，下降0.72个百分点。 * **中成药企稳回升：** 中成药收入3.97亿元，同比增长1.54%，毛利率85.34%，下降0.85个百分点。 ## 区域市场分析 * **华东地区快速增长：** 华东地区收入4.84亿元，同比增长25.67%。 * **华北地区稳步增长：** 华北地区收入1.92亿元，同比增长8.56%。 ## 费用控制与研发投入 * **销售费用控制良好：** 上半年销售费用7.63亿元，同比增长2.72%。 * **管理费用增加：** 管理费用1.73亿元，同比增长26.61%，主要由于上半年增加特许权许可费1959万元。 * **研发投入加大：** 上半年研发费用1.00亿元，同比增长13.91%。 ## 研发成果 * **康柏西普国际临床研究：** 康柏西普眼用注射液正在开展启动国际多中心Ⅲ期临床研究。 * **创新药物获批临床：** 自主研发的1类生物创新药物KH906滴眼液已获药物临床试验批件；1类生物新药KH903已进入临床Ⅱ期；治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901也处于临床Ⅱ期。 * **新药申请获批：** 申请用于治疗阿尔茨海默症的新药KH110（五加益智颗粒）已获药物临床试验批件；申请的依匹哌唑口崩片获药物临床试验批件。 ## 投资评级与风险提示 * **维持“增持”评级：** 考虑到公司收购以色列IOPtima Ltd的80%股权，即将切入眼科器械和耗材领域，加之研发投入增加，看好公司未来发展，维持“增持“评级。 * **风险提示：** 药价政策的影响，药品研发进度不及预期。 # 总结 康弘药业2019年上半年业绩稳健增长，康柏西普驱动增长，华东市场表现亮眼，研发投入加大，创新成果显著。公司通过收购IOPtima Ltd.拓展眼科器械和耗材领域，并持续加大研发投入，为未来发展奠定基础。天风证券维持对康弘药业的“增持”评级，但同时提示投资者关注药价政策和药品研发进度等风险因素。

# 中心思想 本报告对康弘药业(002773.SZ)的2019年中期业绩进行了分析，并维持“增持”评级。核心观点如下： * **业绩符合预期，中化药业务企稳：** 公司整体业绩符合预期，中化药业务逐步企稳增长，生物药康柏西普保持稳定增长。 * **临床进展顺利，医保谈判值得期待：** 康柏西普美国三期临床入组顺利，一致性评价取得进展，同时期待康柏西普通过医保谈判进一步放量。 * **盈利预测及投资建议：** 预计公司2019-2021年EPS分别为0.95/1.15/1.32元，对应PE分别为36.9/30.7/26.6倍。 # 主要内容 ## 公司整体业绩 * **营收与利润双增长：** 2019H1公司实现收入约15.19亿元，同比增长9.8%；归母利润约3.4亿元，同比增长9.7%；扣非利润3.15亿元，同比增长18.07%。 * **康柏西普稳定增长：** 生物药康柏西普收入同比增长26.81%，毛利率提升约1.13%，净利润同比增长约62.5%，净利率约30.9%。 ## 中化药业务分析 * **中化药业务企稳回升：** 上半年中化药业务逐步企稳，预计销售改革趋于完毕，增速企稳增长。 * **销售费用率下降，现金流良好：** 上半年销售费用率同比下降约3.5%，经营性净现金流同比增长71.14%，占扣非净利润比例约75.9%。 ## 临床进展与研发投入 * **研发投入持续增加：** 上半年研发投入约2.83亿，其中费用化约1.0亿。 * **临床管线稳步推进：** 康柏西普(KH902）适应症扩展逐步获批，实体瘤新药 KH903 目前处于 II期临床，KH906 滴眼液启动临床已有患者入组。 * **一致性评价取得收获：** 阿立哌唑口崩片首家通过一致性评价，文拉法辛缓释首家申报。 * **美国临床进展顺利：** 康柏西普在美国开启的三期临床进展顺利，预计入组患者数已过半，符合预期，明年下半年将有初步数据。 ## 盈利预测与风险提示 * **盈利预测：** 考虑到生物药康柏西普下半年医保谈判影响和美国三期临床稳步推进，以及中化药业务企稳，预计2019-2021 EPS分别为0.95/1.15/1.32元，对应PE分别为36.9/30.7/26.6倍。 * **风险提示：** 朗沐医保放量和美国临床不确定；朗沐医保谈判价格不确定；研发进展低于预期；非经常性业务影响公司业绩不确定；带量采购影响不确定。 # 总结 本报告认为康弘药业整体业绩符合预期，中化药业务企稳，康柏西普稳定增长，临床进展顺利，并对公司未来盈利进行了预测。同时，报告也提示了相关风险，包括朗沐医保放量和美国临床的不确定性等。总体而言，维持对康弘药业的“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 健康元2019年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别实现9.34%和28.32%的同比增长，扣非后净利润增长29.23%，经营净现金流大幅增长341.63%，显示出良好的运营质量和盈利能力。公司通过深化营销改革和产品渠道下沉，推动化学制剂业务实现快速增长，特别是艾普拉唑系列和促性激素领域重点品种表现突出。同时，公司积极进行产品结构调整，逐步降低受医保控费影响较大的中药（如参芪扶正注射液）和鼠神经生长因子等品种的营收占比，优化了整体业务结构。 吸入制剂业务的战略地位与前景 公司持续加大研发投入，研发费用同比增长14.91%，其中吸入制剂业务成为未来增长的核心驱动力。吸入制剂市场潜力巨大，技术壁垒高，公司凭借专业的研发团队和领先的管线布局，已成功获批首个国内首仿产品复方异丙托溴铵吸入溶液，并有多个重点品种处于申报生产或临床试验阶段。健康元有望凭借其在吸入制剂领域的领先地位，成为该领域的领军企业，为公司长期发展奠定坚实基础，并构建单抗、缓释微球等多元化生物制药技术平台。 主要内容 上半年业绩概览 健康元2019年上半年实现营业收入62.85亿元，同比上升9.34%。 实现归属于母公司净利润5.46亿元，同比增长28.32%。 归母扣非后净利润为5.05亿元，同比增长29.23%，整体业绩符合市场预期。 经营活动产生的现金流量净额为11.32亿元，同比大幅增长341.63%，显示公司整体运营质量良好。 制剂业务快速增长，产品结构优化 化学制剂业务表现 化学制剂收入达32.91亿元，同比增长23.21%，毛利率微降0.21个百分点至80.57%。 重点品种艾普拉唑系列实现销售收入5.04亿元，同比增长76.45%。 促性激素领域中的重点品种注射用醋酸亮丙瑞林微球和注射用尿促卵泡素分别实现销售收入4.57亿元和3.05亿元，同比增长27.37%和11.59%。 神经领域的注射用鼠神经生长因子实现收入2.26亿元，同比下降1.28%，主要受新版医保目录调出影响，但其占丽珠集团营收比例为4.57%，预计对公司影响相对较小。 中药及其他业务调整 中药收入7.19亿元，同比下降16.57%，毛利率降低2.20个百分点至74.79%。主要品种参芪扶正注射液收入4.55亿元，同比下降16.58%，但其占公司营收比例已降至7.24%，边际负面影响越来越小。 化学原料药及中间体收入17.88亿元，同比增长3.99%，毛利率提升6.33个百分点至36.08%，通过资源整合和产品结构调整，重点高毛利品种稳定增长。 保健品收入0.88亿元，同比下降31.92%，毛利率提升2.26个百分点至63.00%，主要受医保局关于定点药店禁售保健食品等相关规定影响。 诊断试剂及设备收入3.65亿元，同比增长8.21%，毛利率增加1.42个百分点至61.83%，保持稳健增长。 费用控制与海外市场拓展 报告期内，公司持续推进渠道下沉，销售费用达到22.75亿元，同比稳健增长11.21%。 管理费用3.31亿元，同比小幅增长1.52%。 财务费用为-1.02亿元，净流入0.43亿元，为公司业绩增长贡献了重要的增量。 公司实现境外营业收入9.93亿元，较上年同期增长13.99%，海外市场拓展取得积极成效。 研发投入持续加大，呼吸制剂管线成果显著 研发投入与战略聚焦 公司上半年研发费用3.60亿元，同比增长14.91%，持续加大研发投入。 呼吸系统疾病是一个市场潜力巨大的治疗领域，其中慢性疾病如哮喘和慢阻肺患者人群庞大，吸入制剂是主流用药。 吸入制剂型对产品颗粒大小有很高要求，且药物和给药装置通常需要搭配，技术壁垒高，极大提升了仿制药的难度。 公司拥有以首席科学家金方为核心的吸入制剂精英研发团队，积累了丰富的技术经验。 吸入制剂产品管线进展 复方异丙托溴铵吸入溶液已获批，迈出了呼吸管线关键第一步，为国内首仿上市，竞争格局良好，目前已投入正式生产及销售。 异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂、吸入用布地奈德混悬液已申报生产。 左旋沙丁胺醇吸入溶液已完成发补资料研究并提交注册申报；异丙托溴铵吸入溶液也已提交注册申报。 妥布霉素吸入溶液、沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂正在临床试验中。 富马酸福莫特罗吸入溶液、盐酸氨溴索吸入溶液已获得临床试验批件。 未来发展潜力 健康元在吸入制剂领域的布局处于领先地位，未来有望成为行业的领军企业。 长期发展展望与投资评级 多元化技术平台建设 除了重点布局吸入制剂平台外，公司还力争打造国内领先、全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药及给药载体技术平台，为长期发展奠定坚实基础。 盈利预测与估值分析 分析师看好公司吸入制剂发展潜力，预计公司2019-2021年EPS分别为0.46元、0.55元及0.64元。 对应估值分别为20倍、17倍及14倍。 风险因素提示 呼吸制剂研发进展及销售低于预期。 艾普拉唑等化学制剂增长低于预期。 单抗等创新研发管线进度低于预期。 中药业务下滑超预期。 投资评级 维持“买入”评级。 总结 健康元2019年上半年业绩表现亮眼，得益于化学制剂业务的快速增长和营销改革的深入推进。公司成功优化产品结构，降低了传统中药和受政策影响品种的营收占比，同时加大了研发投入，特别是在高技术壁垒的吸入制剂领域取得了显著进展，首个国内首仿产品已获批上市，多个重磅产品处于不同研发阶段，奠定了公司在该领域的领先地位。展望未来，健康元有望凭借其多元化的技术平台和在吸入制剂领域的战略布局，实现持续增长，分析师维持“买入”评级，但需关注研发进度、市场销售及政策变化等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 健康元（600380）2019年半年报显示，公司业绩实现高增长，主要得益于： 1. **制剂销售放量**：化学制剂业务快速增长，尤其是注射用美罗培南（倍能）和注射用醋酸亮丙瑞林等产品销售额显著提升。 2. **经营提效**：原料药及中间体业务成本控制能力加强，有效提升了整体毛利率水平。 ## 盈利预测与投资评级 报告预计公司2019-2021年营业收入和净利润将持续增长，并维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 2019年上半年，健康元实现营业收入62.85亿元，同比增长9.34%；归属于上市公司股东的净利润5.46亿元，同比增长28.32%；扣非净利润5.05亿元，同比增长29.23%。 ## 毛利率分析 上半年毛利率为65.71%，同比提升2.54个百分点。其中，原料药及中间体业务毛利率大幅提升6.33个百分点，是拉动整体毛利率的主要因素。 ## 各业务板块收入分析 化学制剂业务增速较快，上半年收入32.91亿元，同比增长23.21%。海滨制药注射用美罗培南（倍能）销售增长27.76%，丽珠集团注射用醋酸亮丙瑞林、艾普拉唑肠溶片等化学制剂整体增长22.16%。 ## 经营管理与研发投入 报告期内，公司净利率同比提升2.40个百分点，管理费用率和销售费用率有所下降，研发费用率提升0.5个百分点。公司吸入制剂研发团队由呼吸领域专家金方教授领衔，在研管线丰富。 ## 盈利预测 预计2019-2021年公司营业收入分别为125.87/143.89/166.91亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为8.79/11.12/13.86亿元，对应EPS为0.45/0.57/0.72元/股，对应PE为20/15/12倍。 ## 风险提示 报告提示了原料药及中间体价格下降的风险，以及制剂销售不及预期的风险。 # 总结 ## 核心驱动力与未来展望 健康元2019年半年报表现亮眼，制剂销售增长和成本控制是业绩增长的主要驱动力。公司在吸入制剂领域的研发投入和丰富的产品管线，预示着未来广阔的成长空间。 ## 投资建议与风险提示 维持“增持”评级，但需关注原料药价格波动和制剂销售情况，警惕相关风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务展现韧性 健康元在2019年上半年展现出稳健的经营态势，尽管归母净利润受一次性因素影响同比有所下滑，但扣除非经常性损益后的归母净利润实现显著增长，充分体现了公司核心业务的强劲韧性和盈利能力。特别是焦作健康元等子公司的超预期表现，为整体业绩提供了有力支撑。 呼吸制剂业务潜力巨大，引领未来增长 公司在呼吸科吸入制剂领域的战略布局和研发进展是其未来增长的核心驱动力。该领域因其高技术壁垒、巨大的市场规模和进口替代空间，被市场视为继“胰岛素”之后的下一个高增长行业。健康元凭借国内领先的研发平台和丰富的产品管线，有望在此战略性赛道中占据主导地位，畅享渗透率提升与进口替代的双重红利。 主要内容 2019年上半年财务表现与子公司贡献分析 健康元2019年上半年实现营业收入62.8亿元，同比增长9%，显示出公司业务规模的持续扩张。归属于母公司股东的净利润为5.5亿元，同比下降67.2%。然而，这一显著下降主要系2017年一次性土地转让收益导致的高基数效应，若剔除此非经常性因素，公司实现扣除非经常性损益后的归母净利润6.35亿元，同比增长26.4%，这更真实地反映了公司主营业务的健康发展态势和盈利能力的提升。同期，经营性现金净流量为18.3亿元，同比略有下降2.4%。 从分子公司层面来看，各业务板块表现如下： 丽珠集团（不含丽珠单抗）：实现营收49亿元，同比增长8%，为健康元贡献净利润3.6亿元，同比增长17%，是公司稳定的利润来源。 丽珠单抗：持续加大研发投入，这在短期内对健康元净利润产生-1.2亿元的影响，但长期来看，研发投入是未来增长的基石。 海滨制药：营收12.0亿元，同比下降7%，净利润2.2亿元，同比增长5%。尽管主要产品美罗培南的销售价格有所下降，但通过销量的持续增长，仍保持了盈利能力的提升，显示出其市场竞争力。 焦作健康元：表现尤为亮眼，实现营收12.7亿元，同比增长25%，净利润2.1亿元，同比大幅增长137%。这主要得益于美罗培南（混粉）销售收入同比增长40%至1.3亿元，以及焦原作料药市场价格回升和销量的大幅增长，其业绩超预期成为上半年的一大亮点。 保健品及OTC产品：实现营收1.6亿元，同比下降12%，归母净利润0.4亿元，与上年同期持平，该板块表现相对平稳。 在财务费用方面，2019年上半年公司财务费用同比下降约4335万元，主要得益于利息支出的减少和结构性存款利息收入的增加，体现了公司在资金管理方面的优化。 呼吸科吸入制剂：高壁垒市场与公司领先布局 呼吸科吸入制剂被视为公司未来增长的战略性引擎，其市场特性与发展潜力使其被比作“下一个胰岛素”行业。 全球与国内市场概况：吸入制剂主要用于哮喘及慢性阻塞性肺病（COPD）等需要长期用药的慢性疾病领域。IMS数据显示，全球哮喘及COPD市场规模庞大，2017年达到437.5亿美元，2018年第一季度已达120亿美元，同比增长10.9%，其中美国市场占据60%的份额。全球市场高度集中，GSK、AZ等6家主要企业占据了高达95%的市场份额。国内市场方面，哮喘及COPD市场规模约150亿元人民币，其中吸入制剂占比65%。然而，国内市场同样呈现高度垄断，基本由AZ、BI和GSK等进口企业占据95%的市场份额，这预示着巨大的进口替代空间。 高技术壁垒与竞争优势：吸入制剂的生产和研发壁垒极高，不仅涉及药物本身的配方和稳定性，还需要配合精密的给药装置，因此国内外市场均以原研产品为主。这种高壁垒为先行者构筑了深厚的护城河。健康元通过其上海方予研发平台，由行业资深专家金方老师领衔，目前在研产品超过20个，其中9个项目成功入选国家“重大新药创制”科技重大专项支持，这不仅体现了其研发实力，也获得了国家层面的认可和资源倾斜。 核心产品进展与市场地位：公司在吸入制剂领域已取得显著进展，目前已有9个品种进入国家药品审评中心（CDE）的审评程序，其中异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂以及吸入用布地奈德混悬液已申报生产。在重点产品方面： 布地奈德混悬液：作为国内最大的单品，健康元的研发进度位居国内第二，有望在未来市场竞争中占据有利地位。 沙美特罗/氟替卡松：作为全球最大的吸入制剂品种，健康元的研发进度已进入国内前三，并被纳入优先审评，显示出其强大的市场潜力。 公司在呼吸科吸入制剂领域的领先布局，使其有望在未来国内市场渗透率提升和进口替代的双重机遇下，获得显著的增长红利。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测：基于公司当前的业务发展和未来潜力，预计健康元2019年至2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.43元、0.48元和0.55元。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）估值分别为20倍、18倍和16倍，显示出合理的估值水平。 投资评级：综合考虑公司价值重估的潜力以及呼吸专科制剂产品梯队的战略重要性，维持对健康元的“买入”评级。 风险提示：投资者仍需关注潜在风险，包括核心产品降价幅度超预期的风险、核心原料药因环保政策导致停产的风险，以及在研新药研发失败或进度低于预期的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 健康元2019年上半年业绩表现符合预期，扣除非经常性损益后的归母净利润实现26.4%的同比增长，充分证明了公司核心业务的健康发展和盈利能力。特别是焦作健康元等子公司的出色表现，以及美罗培南等主要产品的稳健销售，为公司整体业绩提供了坚实支撑。 公司在呼吸科吸入制剂领域的战略性布局是其未来增长的关键驱动力。该领域拥有巨大的全球和国内市场空间，且由于高技术壁垒，目前国内市场高度依赖进口。健康元凭借其领先的研发平台和丰富的产品管线，已有多款重磅产品进入审评或申报生产阶段，有望在进口替代的浪潮中抢占先机，成为国内呼吸制剂市场的领导者。 鉴于公司稳健的财务表现、呼吸制剂业务的巨大增长潜力以及当前合理的估值水平，本报告维持对健康元的“买入”评级。同时，建议投资者密切关注核心产品价格波动、原料药供应稳定性和新药研发进展等潜在风险因素。