# 中心思想 本报告对健帆生物（300529）2020年中报业绩预告进行了点评，核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 公司上半年业绩延续高增长态势，受益于肾病产品需求刚性和抗疫产品出货量剧增，大幅上修了半年报业绩预告范围。 * **市场前景广阔：** 公司深耕灌流百亿市场，肾病和肝病领域均有较大增长潜力，全年业绩有保障。 * **战略布局完善：** 公司发行可转债布局血液透析，完善血液净化产品线，有望带来协同优势。 # 主要内容 ## 业绩预告点评 * **业绩大幅上修：** 健帆生物预告2020年上半年归母净利润3.97~4.59亿元，同比增长30~50%。扣非业绩为3.74~4.35亿，同比38%~60%。 * **Q2延续高增长：** 预计Q2单季度归母净利润2.13~2.75亿（中位值2.44亿），同比21%~56%（中位值同比39%），延续一季度高增长态势。肾病产品预计维持30%以上增长，人工肝和危重症产品受益于疫情带来增量，肝病业务也已恢复正常。 ## 深耕灌流百亿市场，全年业绩有保障 * **肾病领域需求刚性：** 2019年透析患者中的灌流渗透率为24%，随着透析患者增长和公司灌流渗透率提升，行业潜在空间超过70亿。预计全年肾病产品增速维持30%以上。 * **肝病领域增长迅速：** 公司的人工肝技术临床地位日益突显，纳入相关临床治疗指南有助于产品推广，预计全年肝病领域收入增速超过100%。 ## 发行可转债布局血液透析，完善血液净化产品线 * **完善产品线：** 随着可转债募资项目的推进，公司后续血液透析的产品线将逐步完善。 * **协同优势：** 公司利用自己在灌流赛道的客户和渠道优势，有望带来协同优势。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润7.7亿元、10.2亿元、13.5亿元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 血液透析产品进展不及预期 * 产品降价风险 * 肝病拓展不及预期 # 总结 本报告分析指出，健帆生物受益于疫情期间抗疫产品需求激增，以及肾病产品本身的刚性需求，上半年业绩大幅增长。公司在肾病和肝病领域均有广阔的市场前景，通过发行可转债布局血液透析，进一步完善了产品线，有望实现协同效应。维持对公司“买入”评级，但需关注血液透析产品进展、产品降价以及肝病拓展等风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场预期超越 乐普医疗2020年上半年扣非净利润表现超出市场预期，尤其第二季度扣非净利润同比增长36%-72%，显示出公司在疫情影响逐渐消除后，核心业务强劲复苏并实现高速增长。这主要得益于医院门诊恢复、器械营销收入大幅增长以及新冠疫情相关产品的出口贡献。 创新驱动与心血管平台化布局 公司通过传统冠脉支架的集采策略实现“以价换量”，同时凭借创新型可降解支架Neovas实现错位竞争，该产品预计2020年销量将突破3万支，占比持续提升。此外，公司在心血管器械领域持续进行平台化布局，多款创新产品如药物涂层冠脉球囊导管和左心耳封堵器系统已获批上市，未来更多创新器械产品将陆续进入收获期，为公司长期增长提供动力。 主要内容 2020年半年度业绩预告概览 乐普医疗发布2020年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润为10.40亿至12.71亿元，同比变动范围为-10%至10%。同时，预计扣除非经常性损益后的归母净利润为10.58亿至12.41亿元，同比增长15%至35%。 第二季度扣非业绩超预期增长 报告指出，上半年扣非净利润增速显著优于归母净利润的表观增速，主要原因是去年同期君实生物相关收益形成的2.36亿元非经常性损益。根据预告，2020年第二季度单季度净利润预计为6.56亿至8.87亿元，同比增长15%至55%；第二季度单季度扣非净利润预计为6.82亿至8.65亿元，同比增长36%至72%，这一表现超出市场预期。业绩超预期的主要驱动因素包括：第二季度以来医院门诊逐步恢复，公司植入器械和医疗服务呈现良好增长态势；新冠疫情相关产品的出口也贡献了相应业绩，二季度器械相关营销收入较去年同期增长60%以上；药品业务虽受集采影响销售额有所波动，但利润仍实现成长。 冠脉支架集采与创新产品错位竞争 近期《国家组织冠脉支架集中带量采购方案》（征求意见稿）的传出，预示着全国高值耗材集采方案即将出台。公司预计纳入全国集采的品种为GuReater支架，该产品占公司支架收入比重为30%-35%，占总收入比重更小。报告分析认为，鉴于耗材出厂净价与终端价格之间的巨大差距，降价对厂商出厂净价的影响有限，对于龙头企业而言中标即利好。同时，公司创新产品可降解支架Neovas已于2019年2月获批上市，与传统产品形成互补，实现错位竞争。2019年，Neovas占支架收入比重为10.24%，预计2020年销量将超过3万支，占比持续提升。 心血管器械平台化布局与创新产品线收获期 乐普医疗在心血管器械领域持续进行平台化布局。2020年6月12日，公司的药物涂层冠脉球囊导管（Vesselin）和左心耳封堵器系统（MemoLefort）已获得国家药监局注册批准。未来，切割球囊系统、新一代DSA设备（移动式C形臂X射线机）、MemoCarna纳米氧化膜房间隔缺损封堵器、全自动起搏器等一系列创新器械产品预计将陆续取得注册证，进一步丰富公司心血管器械的产品线布局，预示着创新产品线将陆续进入收获期。 盈利预测与投资建议 基于上述分析，报告对乐普医疗的盈利能力进行了预测。预计2020年至2022年归母净利润将分别达到22.5亿元、29.4亿元和38.8亿元。作为一家心血管药械平台型企业，预计公司未来三年的扣非净利润复合增速将超过30%。鉴于其强劲的增长潜力和创新能力，报告维持对乐普医疗的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括集采降价幅度超预期、新品放量不及预期以及研发失败等。 总结 乐普医疗2020年上半年，特别是第二季度，扣非净利润实现超预期增长，主要得益于疫情后医院业务恢复、器械营销收入大幅提升以及新冠相关产品出口的贡献。公司在应对冠脉支架集采方面采取了“以价换量”策略，并成功通过创新型可降解支架实现错位竞争，该产品销量预计将持续增长。此外，乐普医疗在心血管器械领域的平台化布局已初见成效，多款创新产品陆续获批上市，预示着未来业绩增长的强劲动力。报告预计公司未来三年扣非净利润复合增速将超过30%，维持“买入”评级，但同时提示了集采降价、新品放量不及预期及研发失败等风险。

中心思想 业绩增长超预期： 利民股份2020年中报业绩预告显示，归母净利润同比增长45%-55%，主要受益于代森锰锌、阿维菌素等产品量价齐升。 投资驱动未来： 公司通过在建项目和新增投资，持续注入成长动能，巩固在杀菌剂行业的龙头地位，并增强在杀虫剂、除草剂、兽药领域的实力。 主要内容 中报业绩超预期 产品量价分析： 代森锰锌：Q2产量同比上涨93%，价格同比增长10%，环比持平，受益于印度封国导致的供给紧张。 阿维菌素：价格同比下滑10.15%，环比持平。 草铵膦：价格环比上涨11.58%，同比下滑3.12%。 在建项目与新增投资 项目进展： 利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目预计2020年Q3完工。 双吉公司年产10000吨代森系列DF项目已完成试车。 威远生化完成环保制剂车间二期项目建设，制剂加工能力扩大至3万吨/年。 新河公司新增1万吨百菌清生产线预计2020年Q3建成投产。 新威远500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐建设项目已开工。 新增投资计划： 新威远拟投资建设新型绿色生物产品制造项目（多杀霉素、泰乐菌素、截短侧耳素）和500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目。 利民化学拟投资建设年产12,000吨三乙膦酸铝原药技改项目和年产10,000吨水基化环境友好型制剂加工项目。 项目总投资额预计为14.79亿元，建设周期1-3年。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2020-2022年归母净利分别为4.35亿元、5.01亿元和5.44亿元，对应EPS分别为1.17元、1.35元和1.46元。 投资评级： 维持“买入”评级，理由是公司为杀菌剂行业龙头，并购威远协同发展，在建多个项目即将进入收获期。 总结 本报告分析了利民股份2020年中报业绩预告超预期的原因，主要归功于代森锰锌等产品量价齐升。同时，公司通过在建项目和新增投资，不断增强自身实力，巩固在杀菌剂行业的龙头地位，并拓展在杀虫剂、除草剂、兽药领域的业务。维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 业绩增长驱动因素分析： 利民股份2020年上半年业绩大幅增长，主要得益于市场需求增长、产品量价齐升以及威远资产组并表等多重因素的共同作用。 未来发展战略展望： 公司通过内生和外延并举，积极拓展海外市场，并斥巨资加码重大农药项目，有望进一步巩固市场地位，提升盈利能力。 主要内容 草地贪夜蛾防控与杀虫剂市场 虫害威胁与防治需求： 草地贪夜蛾的威胁依然存在，下半年仍是防控关键期，其扩散风险有望持续带动相关农药产品需求增长。 公司竞争优势： 利民股份控股的威远生化是国内甲维盐生产龙头企业，在草地贪夜蛾防控方面占据主导地位，产品销量实现快速增长。 海外市场拓展与代森锰锌供应格局 巴西市场机遇： 巴西是全球最大的代森锰锌制剂使用市场，利民股份已在巴西市场获得多个登记证，有望在竞争格局重塑的推动下实现销售突破。 印度疫情影响： 印度疫情可能导致代森锰锌企业停产，进而改变全球供应格局，对国内农药生产企业构成利好。 加码农药项目与未来发展规划 投资重大项目： 子公司拟斥资14.79亿元投资重大项目，巩固和加强公司在生物农药、高效低毒杀菌剂和环境友好型制剂产品方面的优势。 融资计划： 公司计划公开发行可转换公司债券，增强综合竞争力，具体方案尚待审批。 总结 利民股份2020年上半年业绩预增主要受益于市场需求增长、产品量价齐升以及威远资产组并表。公司在草地贪夜蛾防控方面具有竞争优势，同时积极拓展海外市场，并计划通过投资重大项目和发行可转债来进一步巩固市场地位，提升盈利能力。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来发展 利民股份2020年半年度业绩预告显示净利润大幅上升，超出市场预期。公司持续加码生物农药领域，并积极推进多个新建项目，为长期发展奠定基础。 ## 并购协同与盈利能力提升 通过与威远合并，利民股份在杀菌剂、杀虫剂、除草剂三大领域实现布局，销售渠道更加完善，协同效应显著，提升了整体盈利能力。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布2020年半年度业绩预告，预计上半年实现净利润2.88-3.08亿元，同比增长45-55%。同时，公司计划未来1-3年投资14.79亿元，用于新型绿色生物产品、甲维盐、三乙膦酸铝技改、水基化制剂等项目，并筹划发行可转债。 ## 威远并表，协同效应显现，半年报业绩超预期 2020年上半年，公司代森类产品产销稳定，价格维持在1.9-2.0万/吨，盈利保持合理水平。百菌清价格虽回落，但公司有长协订单，且新增产能将于下半年投产。威远阿维菌素等产品国内外销售两旺。公司与威远在销售、生产、研发等方面协同效应显现，半年报业绩超预期。 ## 持续加码生物农药，新项目打开长期发展空间 公司将在子公司新威远实施新型绿色生物产品制造项目及新建500吨甲维盐项目。绿色生物产品主要包括多杀霉素、泰乐菌素及截短侧耳素，采用生物发酵工艺。同时，公司将对原有三乙膦酸铝产线技改扩产至12000吨，并新建1000吨水基化环境友好型制剂项目。 ## 强强联合打造民营综合农化企业，维持“强烈推荐”评级 通过与威远合并，公司已在杀菌剂、杀虫剂、除草剂三大领域实现布局，销售渠道愈发完善。预测公司2020-2022年业绩分别为4.01、4.44、5.11亿，当前股价对应PE分别为13、12、10倍，维持“强烈推荐”评级。 ## 财务摘要和估值指标 * 营业收入：2018A为1,519百万元，2019A为2,833百万元，2020E为3,761百万元。 * 净利润：2018A为206百万元，2019A为322百万元，2020E为401百万元。 * EPS（摊薄/元）：2018A为0.55元，2019A为0.86元，2020E为1.08元。 * P/E（倍）：2018A为25.5倍，2019A为16.3倍，2020E为13.1倍。 # 总结 ## 业绩增长动力 利民股份2020年上半年业绩超预期，主要得益于代森类产品稳定盈利、百菌清产能扩张以及威远产品的国内外市场需求旺盛。 ## 未来发展展望 公司通过持续加码生物农药、推进技改扩产项目，以及与威远的协同效应，有望在未来实现长期可持续发展，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩超预期与成长动能强劲 利民股份（002734）2020年上半年业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润预计同比增长45%-55%，远超市场预期，标志着公司已步入快速成长期。这一显著增长主要得益于公司在战略并购、市场拓展及产品结构优化方面的成功布局。通过收购威远资产组，公司有效补齐了除草剂、杀虫剂、兽药等短板，尤其在草地贪夜蛾防治需求带动下，杀虫剂产品表现突出。同时，代森系列产品在巴西市场的突破性进展，预示着未来巨大的放量潜力。 持续滚动发展与未来增长路径清晰 公司秉持内生与外延并举的发展策略，通过持续的并购、整合与内生扩张，形成了四年一次的扩张周期，确保业绩持续滚动增长。展望未来，公司已规划并正在推进多个重点项目建设，包括苯醚甲环唑、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐、代森系列DF、三乙磷酸铝原药技改以及新型绿色生物产品制造等，总投资额达14.8亿元。这些项目的建成投产将显著提升公司原药及制剂产能，进一步优化产品结构，为公司中长期业绩增长奠定坚实基础。基于此，分析师上调了公司的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价21.45元，充分肯定了公司的成长潜力和投资价值。 主要内容 投资要点 业绩预告：2020年中报业绩超预期增长 公司发布业绩预告，预计2020年上半年归属于上市公司股东的净利润为2.9亿元至3.1亿元，相较于去年同期实现45%至55%的同比增长。这一表现显著超出市场预期，表明公司经营状况良好，盈利能力持续增强。 草地贪夜蛾防治需求增长带动公司威远资产组业绩增长 在2019年之前，利民股份主要专注于保护性杀菌剂领域。通过战略性并购与公司业务互补性极强的威远相关资产组，公司成功弥补了在除草剂、杀虫剂和兽药产品线上的不足。 2020年上半年，威远资产组旗下的杀虫剂产品受益于全球范围内草地贪夜蛾防治需求的显著增长，市场需求旺盛，销售表现强劲，为公司整体业绩的提升贡献了重要力量。 代森产品在巴西市场取得突破，未来有望放量 巴西是全球最大的代森锰锌制剂使用市场，年需求量高达4万至9万吨，市场潜力巨大。据世界农化网统计，2017年巴西大豆杀菌剂市场中，代森锰锌位列前十，市场价值达到1.2亿美元。 利民股份自2007年起便开始关注并积极推进代森锰锌产品在巴西市场的登记工作。截至2019年7月，公司已在巴西市场协助客户成功获得4个代森锰锌原药登记证和6个代森锰锌单剂登记证（包括控股子公司双吉化工的产品）。 预计未来利民股份的代森锰锌产品将在巴西市场实现突破性销售增长，巴西市场的巨大需求量足以消化公司未来扩产的代森类产品产能，为公司带来新的增长极。 公司持续滚动发展，稳步推进 从公司历史发展轨迹来看，利民股份始终坚持内生增长与外延并购并举的策略，通过收购、整合和内生扩张，形成了大约四年一次的扩张周期，持续推动公司业绩向前滚动发展。 2020年，公司将继续聚焦重点项目建设，并致力于提升研发技术水平。主要在建项目包括： 利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目。 新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目。 双吉公司年产1万吨代森系列DF项目。 利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目。 年产1万吨水基化环境友好型制剂加工项目。 新威远新型绿色生物产品制造项目（包括500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素）。 除苯醚甲环唑项目外，剩余项目的总投资额预计为14.8亿元，建设周期为1至3年。考虑到公司本部、双吉和威远均具备农药原药和制剂的生产能力，原药产能的增长将有效带动相关制剂品种的销量增长，形成协同效应。 盈利预测与投资建议 基于公司强劲的业绩表现和未来的增长潜力，分析师上调了利民股份的盈利预测。预计公司2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为1.48元、1.78元和1.94元。 维持对公司的“买入”评级，并维持目标价21.45元。 风险提示 公司产品价格可能面临下跌风险，市场竞争加剧或原材料成本波动可能影响盈利能力。 在建项目可能存在不达预期的风险，包括建设进度延误、投资超支或投产后效益未达预期。 并购企业（如威远资产组）的业绩实现可能不及承诺，影响公司整体盈利水平。 汇率波动可能导致汇兑损失，对公司财务表现造成不利影响。 关键假设 假设1： 2020年至2022年代森锰锌不含税价格预计分别为1.86万元/吨、1.85万元/吨、1.82万元/吨，价格保持相对稳定但略有下降趋势。 假设2： 2020年至2022年新河化工百菌清不含税价格预计均为3.4万元/吨，价格保持稳定。 假设3： 2020年至2022年阿维菌素不含税价格预计均为62万元/吨，价格保持稳定。 假设4： 苯醚甲环唑和甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目预计从2021年开始贡献收入。三乙磷铝项目预计从2022年开始贡献收入。这些新项目的投产将逐步为公司带来新的收入增长点。 分业务收入及毛利率分析 总体收入与毛利率趋势： 公司总收入预计从2019年的28.33亿元大幅增长至2020年的48.69亿元（增速71.87%），并持续增长至2021年的54.30亿元（增速11.52%）和2022年的60.88亿元（增速12.13%）。 整体毛利率预计从2019年的26.7%提升至2020年的28.1%，并在2021年和2022年保持在28.1%和28.0%的较高水平，显示公司盈利能力稳健。 农用杀菌剂业务： 收入预计从2019年的13.14亿元增长至2022年的20.35亿元，年复合增长率稳定。其中，2020年增速8.8%，2021年增速21.4%，2022年增速17.2%。 毛利率保持在30.02%至30.55%之间，是公司毛利率最高的业务板块，贡献了稳定的利润。 农用杀虫剂业务： 该业务在2020年预计实现爆发式增长，收入从2019年的8.76亿元飙升至23.13亿元，增速高达163.9%，主要得益于草地贪夜蛾防治需求。 2021年和2022年收入预计保持在23.34亿元和23.56亿元，增速放缓至0.9%。 毛利率预计从2019年的25.50%显著提升至2020年的29.77%，并在后续年份保持在29.68%左右，显示并购威远资产组后，杀虫剂业务的盈利能力大幅增强。 农用除草剂业务： 收入预计从2019年的3.32亿元增长至2022年的10.26亿元，实现快速增长。2020年增速99.0%，2021年增速21.2%，2022年增速28.3%。 毛利率预计从2019年的14.6%逐步提升至2022年的19.08%，显示该业务板块的盈利能力正在改善。 其他业务： 收入预计从2019年的3.11亿元增长至2022年的6.71亿元，保持20%左右的稳定增长。 毛利率稳定在28.0%至28.1%之间。 财务预测与估值 利润表关键指标预测 营业收入： 预计从2019年的28.33亿元增长至2022年的60.88亿元，年复合增长率显著。 归属母公司净利润： 预计从2019年的3.22亿元增长至2022年的7.24亿元，年复合增长率同样强劲，显示公司盈利能力持续提升。 毛利率： 预计从2019年的26.70%提升至2020年的28.12%，并在2021-2022年保持在28.00%-28.11%的水平。 净利率： 预计从2019年的12.22%提升至2021年的13.63%，2022年略降至13.17%，整体盈利效率较高。 现金流量表关键指标预测 经营活动现金流净额： 预计从2019年的1.97亿元大幅增长至2020年的9.80亿元，并在2021-2022年保持在7.53亿元和8.52亿元的健康水平，显示公司经营活动产生现金流的能力强劲。 投资活动现金流净额： 预计在2020-2022年持续为负，分别为-3.60亿元、-3.31亿元、-3.31亿元，反映公司持续进行资本支出以支持项目建设和扩张。 筹资活动现金流净额： 预计从2019年的2.32亿元转为2020年的-1.64亿元，并在2021-2022年持续为负，反映公司在偿还债务和支付股利。 资产负债表关键指标预测 资产总计： 预计从2019年的47.67亿元增长至2022年的77.81亿元，公司规模持续扩大。 货币资金： 预计从2019年的4.47亿元增长至2022年的17.27亿元，现金储备充足。 固定资产和在建工程： 预计从2019年的19.20亿元增长至2022年的28.71亿元，反映公司在产能扩张和项目建设上的投入。 资产负债率： 预计从2019年的51.85%逐步下降至2022年的46.58%，财务结构持续优化，偿债能力增强。 财务分析指标 成长能力： 销售收入增长率在2020年达到71.87%的高峰，随后在2021-2022年保持11%-12%的稳定增长。 归属母公司净利润增长率在2020年达到71.68%，2021-2022年保持10%-20%的增长。 获利能力： 净资产收益率（ROE）预计从2019年的15.08%提升至2020年的22.06%，并在2021-2022年保持在19%-21%的较高水平，显示公司为股东创造价值的能力突出。 总资产收益率（ROA）预计从2019年的7.26%提升至2021年的10.95%，表明资产利用效率较高。 营运能力： 总资产周转率在0.76-0.92之间波动，显示资产周转效率良好。 存货周转率在3.87-4.38之间，管理效率稳定。 资本结构： 资产负债率持续下降，带息债务/总负债比率也逐年降低，显示公司财务风险可控，资本结构健康。 流动比率和速动比率逐年提升，短期偿债能力增强。 业绩和估值指标 每股收益（EPS）： 预计从2019年的0.86元增长至2022年的1.94元，体现了公司盈利能力的持续提升。 市盈率（PE）： 预计从2019年的16.34倍下降至2022年的7.27倍，随着盈利增长，估值更具吸引力。 市净率（PB）： 预计从2019年的2.54倍下降至2022年的1.42倍。 股息率： 预计从2020年的1.22%提升至2022年的2.52%，公司开始为股东提供稳定的现金回报。 总结 利民股份2020年上半年业绩预告显示出强劲的增长势头，归母净利润预计同比增长45%-55%，远超市场预期，标志着公司已进入快速成长期。这一优异表现主要得益于公司成功的战略布局，包括通过并购威远资产组补齐产品短板，尤其在草地贪夜蛾防治需求带动下，杀虫剂业务实现爆发式增长。同时，代森系列产品在巴西市场的突破性进展，为公司未来业绩放量提供了广阔空间。 公司坚持内生与外延并举的发展策略，通过持续的并购、整合和内生扩张，形成了稳定的扩张周期。未来，公司将继续推进多个重点项目建设，总投资额达14.8亿元，旨在提升原药及制剂产能，优化产品结构，为中长期业绩增长奠定坚实基础。 财务预测显示，公司营业收入和归母净利润将持续高速增长，盈利能力和资产周转效率显著提升，财务结构持续优化，偿债能力增强。分析师据此上调了盈利预测，并维持“买入”评级，目标价21.45元，充分肯定了公司的成长潜力和投资价值。尽管存在产品价格波动、项目不达预期、并购业绩不及承诺及汇兑损失等风险，但公司凭借清晰的增长路径和稳健的财务表现，仍具备较高的投资吸引力。

# 中心思想 本报告对浙江医药（600216）进行了首次覆盖，核心观点如下： * **维生素与原料-制剂一体化双轮驱动**：公司在维生素和抗生素市场占据重要地位，业绩有望受益于维生素价格上涨，医药制造形成原料药制剂垂直一体化。 * **创新药ADC前景广阔**：公司与Ambrx合作引进的创新药ARX788一期临床数据靓丽，未来市场空间有望达到20亿级。 # 主要内容 ## 1. 公司概况与发展 * **子公司众多，业务多元**：公司通过直接或间接控股的方式，拥有25家子公司，从事医药制造、药品流通、药品研发和投资等方面的业务。 * **业绩稳健增长，研发投入加大**：公司营业收入稳健增长，2019年实现营业收入70.44亿元。近年来研发投入加速增长，2019年研发投入为4.50亿元。 ## 2. 现有业务分析：“维生素+原料-制剂一体化” * **维生素业务受益于价格上涨**：公司是国内主要维生素厂家之一，产品包括合成维生素E、维生素A等。受疫情影响，维生素价格上涨，公司有望受益。 * **医药制造板块稳健增长**：公司医药制造板块涵盖化学原料药及制剂，原料药制剂形成垂直一体化发展。 * **抗生素原料药制剂一体化**：公司生产的左氧氟沙星、盐酸万古霉素和替考拉宁原料药产量位居世界前列，对应的制剂产品也在国内市场占据重要地位。 * **1.1类新药奈诺沙星纳入医保**：公司1.1类创新药苹果酸奈诺沙星胶囊抗菌能力强，安全性良好，纳入医保后有望迎来放量。 * **一致性评价有序推进**：公司产品一致性评价工作有序推进，米格列醇片已通过一致性评价。 * **保健品市场加速开发**：公司加快开发功能型保健品市场，在护眼保健品领域处于领先地位。 * **医药商业板块增长提速**：公司医药商业板块由浙江来益医药有限公司运营，通过优化产品结构，加强市场开发，扩大品种引进，提升了销售能力。 ## 3. 研发管线：ADC创新药 * **ADC药物优势明显**：ADC药物结合了抗体的特异靶向性以及小分子的高毒性，治疗窗更宽。 * **ARX788潜力巨大**：公司ARX788采用非天然氨基酸定点偶联技术，较罗氏T-DM1有望更具优势，一期临床数据靓丽，乳腺癌+胃癌潜在市场空间有望接近20亿级。 ## 4. 公司优势 * **技术创新与新药研发能力强**：拥有国家企业技术中心和国家博士后科研工作站。 * **药物制造及质量控制能力强**：在脂溶性维生素领域及抗生素、抗耐药抗生素领域，产品质量达到国际先进水平。 * **营销网络完善**：拥有先进、高效、专业化的销售团队。 ## 5. 盈利预测与估值 * **盈利预测**：预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元。 * **估值分析**：结合分部估值结果，预计2020年合理目标市值为260.6亿元，对应目标价27.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 6. 风险提示 * 新药研发风险 * 药审进度慢于预期 * 产品销售低于预期 * 维生素价格回落风险 # 总结 浙江医药作为维生素与原料-制剂一体化的重要企业，现有业务稳健增长，同时创新药ADC前景广阔。公司在技术创新、质量控制和营销网络方面具备较强优势。基于盈利预测和估值分析，首次覆盖给予“买入”评级，但需注意新药研发、药审进度、产品销售和维生素价格等风险。

中心思想 注射用药辅龙头地位稳固，多重驱动力助推未来增长 威尔药业凭借其在注射用药用辅料领域的深厚积累和技术优势，已确立行业龙头地位，尤其在吐温等核心产品上形成强大的标准和质量壁垒。随着中国医药市场结构性变革，特别是注射剂一致性评价的深入推进，公司有望受益于市场份额向头部制剂企业集中，进而巩固其在优质辅料供应链中的核心地位。同时，生物制剂、动物疫苗及国际市场的拓展，为公司吐温产品提供了显著的增量空间。 募投项目缓解产能瓶颈，新产品研发与高端润滑油业务协同发展 公司积极布局新产品研发，聚焦油乳剂、水针及复杂注射剂载体材料，储备了PLGA、海藻糖等潜力品种，旨在满足改良型新药对新型辅料的需求。即将建成投产的药辅产业基地将有效缓解现有产能紧张局面，为业绩快速增长奠定基础。此外，公司在高端全合成润滑基础油领域亦保持领先，通过进口替代和海外市场拓展，与药辅业务形成协同效应，共同驱动公司长期发展。 主要内容 一、威尔药业：注射用药用辅料龙头企业 1.1 公司专注于药用辅料及合成润滑基础油业务 威尔药业的核心业务涵盖药用辅料和合成润滑基础油的研发、生产与销售。在药用辅料方面，公司拥有36个CDE登记号，其中18个为注射级别辅料，客户包括华润、国药集团、恒瑞医药等国内知名药企及部分外企。公司产品广泛应用于注射、口服、外用等多种药物剂型。在合成润滑基础油方面，公司生产V类全合成基础油，产品适用于高温、低温、高压、高湿等严苛工况，应用于航空、航天、航海、风电、机器人等高科技领域，客户包括瑞孚集团、哈里伯顿、嘉实多、中国石化等国内外知名企业。 1.2 公司2020年一季度扣非归母净利润减少21% 2020年第一季度，公司实现营业收入1.55亿元，同比下降26.95%；扣非归母净利润2907.28万元，同比下降20.80%。2019年全年，公司营业收入达8.81亿元，扣非归母净利润1.27亿元，同比增长24.75%。 1.3 公司历史沿革及股东情况 威尔药业于2017年3月由有限责任公司整体变更为股份有限公司。公司控股股东为吴仁荣，其与高正松、陈新国为一致行动人，合计控制公司43.53%的股权。 二、公司在注射用辅料产品的生产技术及标准处于国际先进水平 2.1 参与《药典》辅料标准起草、增修订工作，标准壁垒高 公司在注射用辅料领域拥有行业领先的技术优势，其生产技术及标准达到国际先进水平。公司深度参与了《中国药典》2015版和2020版中多个药用辅料品种标准的起草、复核、增订和修订工作，共计30个品种，其中包括核心产品吐温80、聚乙二醇400（PEG400）、丙二醇等。此外，公司还向美国药典委员会（USP）提交了2项药用辅料增订标准。这些参与构筑了公司强大的法规和标准壁垒。 具体来看，公司主导品种吐温80（注射用）的质量标准与进口产品日本油脂（超纯级别）相当，且高于英国禾大。中国药典中吐温80、PEG300/400、丙二醇（供注射用）的质量标准均高于欧洲药典（EP）、美国药典（USP）和日本药典（JP），表明公司相应注射级别产品的质量已达到国际最高标准水平。例如，公司注射级吐温的油酸含量、过氧化值、二甘醇、酸值和黏度等关键指标均优于或与日本油脂的超纯级产品相当。 2.2 生物制剂是吐温未来重要的增量市场 吐温作为一种具有独特双亲性结构的聚氧乙烯油酸山梨坦，因其不解离性、对强电解质的抵抗力、与多种药物的配伍性以及低毒性，广泛应用于中药/化药注射剂、抗体药物、血制品及疫苗等领域。 2.2.1 中药注射剂成分复杂，吐温应用普遍 吐温80在中药注射剂中作为增溶剂应用普遍，如参麦注射液、热毒宁注射液等，可提高制剂透明度并形成稳定溶液体系。公司主要客户如步长制药、神威药业、康缘药业等均以中药注射液为主导产品，一般中药注射液中吐温添加量约为3~5‰（v/v）。尽管2017年医保政策限制导致中药注射剂销售下滑，但2020年疫情期间多款中药注射剂被纳入新冠诊疗指南，预计中药注射液市场将企稳回升，从而带动吐温80（注射用）的销售保持稳定。 2.2.2 多西他赛是用量较大的化药注射剂 多西他赛注射液是吐温80用量较大的化药注射剂之一，其处方中每1mL含有0.54g吐温80。2019年，注射用多西他赛在公立医院销售额达44亿元。恒瑞医药等头部生产企业均为公司客户，随着市场集中度提升和覆盖人群增加，公司吐温销售有望持续增长。 2.2.3 生物制剂将成为吐温最重要的增量市场 吐温在生物制剂中的应用广泛，包括PD-1/PD-L1、阿达木单抗、利妥昔单抗等抗体药物。吐温80/20在PD-1/PD-L1药物中的添加量约为万分之3，在其他抗体药物中为0.2‰~5‰不等。例如，纳武利尤单抗注射液每mL含0.2mg吐温80，贝伐珠单抗注射液每4mL含1.6mg吐温20。 中国生物类似药市场发展迅猛，已有多款生物类似药获批上市，近200个生物类似药临床试验申请获批。弗若斯特沙利文报告预测，中国生物药市场规模将从2018年的2622亿元增长至2030年的13198亿元，其中单抗药物市场有望从160亿元增至3678亿元，生物类似药市场有望从16亿元增至589亿元。 从生物药产能角度估算，国内现有产能约26万升，规划/在建产能48万升。按吐温添加量万分之2的处方体积比计算，目前国内生物药产能对应的吐温年消耗量约为2~7.8吨，相当于公司注射级吐温80现有销量的10%增长空间。 2.2.4 吐温可以在疫苗中作为佐剂和辅料使用 在疫苗领域，吐温可作为佐剂组分（如MF59佐剂，含0.5%吐温80）或辅料。人用疫苗如默沙东九价HPV疫苗（佳达修9）中吐温80用量为50μg/0.5mL。 在动物疫苗领域，吐温常与司盘配伍用于油乳剂疫苗，常规处方中含2%司盘和1.4%吐温。根据对禽类（年出栏存栏量约210亿只/羽）和畜类（常态下年出栏存栏量约10亿头）疫苗使用量的估算，吐温在动物疫苗中的客观消耗量分别约为300吨/年和50吨/年，保守估计药用吐温消耗量超过1000吨/年，药用司盘消耗量超过3500吨/年。 2.2.5 吐温是生物制品领域广泛应用的脂包膜病毒灭活剂 在血制品、疫苗、抗体药物等生物制品领域，吐温是重要的脂包膜病毒灭活剂。根据《血液制品去除灭活病毒技术方法及验证指导原则》，磷酸三丁脂（TNBP）和非离子化去污剂（如吐温-80）结合可灭活脂包膜病毒。2019年全国采浆量约9200吨，凝血因子和免疫球蛋白制品约占4成市场，按血浆量1%的吐温80用量，实际消耗量接近40吨注射级规格。 2.3 PLGA、海藻糖是公司潜力品种 公司专注于油乳剂、水针及复杂注射剂载体材料的研发，储备了PLGA、海藻糖、蛋黄卵磷脂、大豆磷脂等潜力品种。乙交酯丙交酯共聚物（PLGA）具有良好的生物降解性和力学性能，可作为药物载体实现缓释和靶向给药，公司已获得CDE登记号。 注射级海藻糖正在CDE登记中，公司参与了其药典标准制定。海藻糖可作为生物制剂的冻干保护剂、单抗注射液的蛋白保护剂及血液制品保存保护液，具有稳定生物膜和蛋白质结构功效。国内市场目前以进口海藻糖为主，价格约5000元/kg，公司产品上市有望打破垄断。 此外，蛋黄卵磷脂、大豆磷脂等也以进口产品为主，公司产品的上市将为制剂企业提供更多选择。公司还有脂肪酸聚氧乙烯醚、司盘85、聚乙二醇3350、单甲氧基聚乙二醇系列产品等多个在研项目已进入工艺验证阶段。 2.4 注射剂一致性评价启动 公司优势地位有望继续加强 注射剂一致性评价和国家带量采购政策将推动注射剂市场份额向头部企业集中，这些头部企业更重视辅料质量和供应，从而反向促进药用辅料市场集中。制剂企业在控制成本的同时将更重视质量，并根据新版《药品管理法》和《药典》要求选用符合注射用要求的辅料，这些都将直接利好威尔药业。关联审评审批制度也增加了制剂企业变更辅料的难度，有利于公司巩固市场地位。 2.5 公司在药辅领域的竞争优势 公司在药辅领域具有显著竞争优势： 法规优势： 深度参与《中国药典》2015版和2020版药用辅料品种标准的起草、修订工作，构筑了坚实的法规和标准壁垒。 吐温80质量优势： 公司吐温80质量与原研日本油脂相当，但价格仅为其十分之一，是目前国内唯一能批量化生产和供应注射用吐温80的企业。 品牌优势： 凭借吐温产品建立的良好品牌口碑，有利于带动公司其他药辅品种的市场推广和销售。 三、公司主要生产高端应用领域的全合成润滑基础油 3.1 公司润滑基础油产品主要用于高端润滑油领域 公司生产的合成润滑基础油属于API分类中的V类基础油，即全合成润滑基础油，技术含量高、性能优异。产品包括合成酯类基础油（单酯、双酯、多元醇酯、多元酸酯、复酯）和聚醚类基础油，具有优异的热安定性、氧化稳定性、黏度指数、润滑性及低倾点等特点，主要用于航空军事喷气机涡轮润滑油、难燃液压液、压缩机油、高温润滑脂等高端机械类应用。非机械类合成润滑基础油主要用于制造纺织油剂，满足抗静电、集束、平滑和后加工分纤性需求。 3.2 高端润滑油市场的发展将推动基础油向高端化发展 全球润滑油市场整体增速放缓，但合成润滑油市场发展空间较大，尤其在工业润滑油领域。合成润滑油平均可节约燃料约4.3%，使用寿命长，能减少油耗和设备维修费用。全球全合成润滑油占总需求的4%，其中PAO占42%，酯类油占32%，聚醚占13%。 中国润滑油市场进入“低增长平台”，基础油需求趋于平稳，进口比例不断提高。我国基础油行业呈现低端供大于求、高端难以满足市场需求的局面。公司着重开发与新型制冷剂匹配的家用空调压缩机、高档车用空调压缩机以及航空、航海、军事器械等高端合成润滑基础油产品，2019年在环保型制冷剂冷冻油产品上实现一定规模的进口替代，并拓展海外市场。 3.3 公司在合成润滑油基础油领域的竞争优势 公司是国内较早进入醚类、酯类合成润滑基础油领域的企业，2017年全合成润滑基础油销售收入在国内已上市公司中排名第一。公司客户粘性强，包括瑞孚集团、哈里伯顿、嘉实多、中国石化、中国石油等国内外知名公司。主要竞争对手包括德国巴斯夫、英国禾大、衢州恒顺化工等。 四、募集资金主要用于建设药辅产业基地 公司2019年上市募集资金净额5.38亿元，主要用于20000t/a注射用药用辅料及普通药用辅料产业基地项目和补充流动资金。该项目总投资6.92亿元，预计建成达产后年销售收入8.63亿元，年税后净利润2.07亿元，内部收益率27.50%，静态投资回收期6.25年。目前项目第四阶段已动工，预计明年建成投产，将显著缓解药辅产能紧张局面。此外，公司收购德蒙化工，将进一步提高润滑油基础油产能。 五、公司财务分析 2017-2019年，公司营收分别为6.94/8.01/8.81亿元，同比增长24.29%、15.46%、9.90%；归母净利润分别为1.07/1.12/1.28亿元，同比增长45.82%、4.08%、14.57%。经营性现金流净额与净利润比率在2019年达到101.24%。 期间费用率方面，销售费用率总体呈下降趋势，管理费用率和研发费用率有所波动，研发费用占比有所提升（2018-2020Q1分别为3.08%、3.74%、5.03%），财务费用率总体呈降低趋势。 资产周转能力指标稳定，应收账款周转率良好，存货周转率略有下降但总体稳定。公司药用辅料和合成润滑基础油的产销率和产能利用率长期维持在100%左右的高水平，显示产能紧张。主要原材料环氧乙烷、环氧丙烷价格目前处于近十年低位，有望保持低位稳定。 六、盈利预测 6.1 主要假设 公司盈利预测基于募投项目进展顺利、核心产品价格稳定、无重大行业负面事件及产品安全性事件等假设。 6.2 国内同行业可比公司估值 与医药行业的山河药辅、山东药玻以及化工行业的皇马科技、红宝丽相比，公司估值水平低于可比公司及行业市盈率均值。 6.3 给予“谨慎增持”评级 预计公司2020-2022年归母净利润将实现年递增-15%、34%、33%，相应的稀释后每股收益为0.83元、1.12元和1.49元。以6月30日收盘价23.36元计算，对应的动态市盈率分别为28.01倍、20.83倍，低于可比公司及行业均值。 给予“谨慎增持”评级的主要理由包括：公司在药辅领域强大的标准壁垒；生物制剂发展带来的吐温市场新增长空间；中药注射剂销售企稳及注射剂一致性评价对公司优势地位的巩固；动物保健领域作为新增市场；新产品研发和募投项目投产缓解产能紧张，有望推动公司进入快速增长通道；在合成润滑基础油领域保持国内领先地位，实现进口替代并拓展海外市场。尽管疫情和产能紧张可能导致短期业绩下滑，但公司药辅利润未来将持续超过基础油，且目前估值具有较高安全边际。 七、风险提示 主要风险包括：疫情因素导致需求放缓、生产销售流通受影响；环保及安全生产风险（原材料为易燃易爆危险品）；市场竞争加剧（进口品种进入、新竞争对手加入、石化企业向下游延伸）；未来吐温转移至新基地生产可能面临验证延迟导致利润贡献延迟的风险。 总结 威尔药业作为注射用药用辅料领域的龙头企业，凭借其在《中国药典》标准制定中的深度参与，构建了难以逾越的技术和标准壁垒。公司核心产品吐温80在质量上达到国际最高标准，且具有显著的性价比优势，有望在生物制剂、动物疫苗及国际市场等新兴增量领域占据主导地位。尽管中药注射剂市场曾受政策影响，但随着疫情下其在诊疗中的应用，市场有望企稳。注射剂一致性评价和带量采购政策将进一步推动市场集中，巩固公司在优质辅料供应链中的核心地位。 公司积极拓展新产品线，如PLGA和海藻糖等潜力品种，以满足改良型新药对新型辅料的需求。即将投产的药辅产业基地将有效缓解产能瓶颈，为公司业绩的快速增长提供支撑。此外，公司在高端全合成润滑基础油领域也保持领先，通过进口替代和海外市场拓展，与药辅业务形成协同效应。 财务方面，公司营收和净利润保持增长，经营性现金流健康，研发投入持续增加。尽管2020年一季度受疫情和产能限制影响业绩有所下滑，但随着募投项目投产和新产品贡献利润，公司有望重回增长通道。目前公司估值低于可比公司及行业均值，具有较高的安全边际。综合来看，报告给予威尔药业未来六个月“谨慎增持”评级，看好其在多重驱动力下的未来发展潜力。同时，报告也提示了疫情、环保、市场竞争和生产转移验证等潜在风险。

中心思想 本报告主要分析了雅本化学近期业绩受短期停产的影响，以及公司基地复产后逐步走向正轨的发展态势。 短期业绩波动与长期向好趋势：尽管短期内受到如东基地停产的影响，但随着基地复产和盐城基地预期投产，公司业绩有望逐步恢复并提升。 农药医药双轮驱动：公司在农药和医药领域双向发力，通过产品放量、技术改进和新产品研发，持续推进业绩稳步增长。 主要内容 公司基本情况与业绩预告 公司概况：截至报告发布日，雅本化学总股本为9.63亿股，已上市流通A股9.32亿股，总市值为56.93亿元人民币，年内股价最高6.25元，最低4.81元。 业绩预告：公司发布2020年半年度业绩预告，预计上半年归属于上市公司股东净利润为8900万元-9100万元，同比增长1201.85%-1231.11%。 停产影响与复产展望 停产影响分析：二季度公司净利润环比下降，主要原因是如东基地停产整改，该基地是公司最大的生产基地。停产一个多月对公司业绩产生负面影响，二季度非经常性损益约为-1300万元。 复产计划与影响：如东基地整改结束后逐步复产，盐城基地正在申请复产，预计下半年开启生产。公司将原定于三季度的检修提前，以最大限度保证下半年基地高效平稳运行。 农药医药双向发力 农药领域：公司持续推进管道内产品放量生产，借助外协基地和盐城基地的项目规划，持续推进与下游客户的合作，在现有大品种产品稳步供给的基础上，进一步丰富公司规模化的产品布局。 医药领域：公司对原有医药中间体产品进行技术改进，同时不断研发培育新的产品，如BAZI、CABP、TFPC等中间体，通过上虞基地的项目建设实现产量放大生产，新旧产品结合，不断夯实医药业务的发展基础。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预测公司2020~2022年EPS分别为0.23/0.26/0.33元，对应PE分别为26/23/18倍。 投资建议：维持“买入”评级。 风险提示 海外政策变动风险 合作进程不达预期风险 新建项目进度不达预期风险 海外疫情影响公司医药及农药订单风险 汇率变动风险 总结 本报告分析了雅本化学的短期业绩波动和长期发展潜力。短期内，公司业绩受到如东基地停产的影响，但随着基地复产和盐城基地预期投产，公司有望逐步恢复生产节奏。同时，公司在农药和医药领域双向发力，通过产品放量、技术改进和新产品研发，有望持续推进业绩稳步增长。维持“买入”评级，但需关注海外政策变动、合作进程、项目进度、海外疫情和汇率变动等风险。