# 中心思想 ## 普门科技估值分析与询价建议 本报告对科创板上市公司普门科技进行了估值分析，综合考虑了历史估值、相对估值（PE法）和绝对估值（DCF法），并给出了建议询价区间。报告认为，普门科技目前处于快速成长期，收入和利润规模较小，因此以DCF估值法为主，结合历史估值和PE估值法，得出较为合理的估值范围。 ## 核心观点：建议询价区间 报告的核心观点是基于多种估值方法，建议普门科技的询价区间为[13.14, 17.08]元/股。这一建议是综合考虑了公司所处行业、成长阶段以及市场环境等因素后得出的。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 * **历史估值溢价分析**：基于公司历史融资情况，2017年股权转让后估值达到30亿元，对应2018年PE约为37倍。考虑到二级市场估值溢价和公司业绩成长性，给予110%的溢价率，得出当前估值约为63.0亿元。 ## 二、相对估值PE 法分析 * **可比公司选择与估值**：选取迈瑞医疗和理邦仪器作为治疗与康复产品可比公司，迈瑞医疗和安图生物作为体外诊断产品可比公司。当前可比公司2019年市场一致预期的PE为43倍左右。 * **PE估值测算**：预测公司2019-2021年归母净利润分别为1.09亿元、1.37亿元和1.70亿元。参考迈瑞医疗和安图生物的估值，按2019年55倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为59.8亿元。 ## 三、DCF 法分析 * **DCF估值模型与参数**：采用未来现金流贴现模型（DCF）进行估值测算，假设Beta系数为1.1，无风险利率为3.3%，WACC值为8.8%，永续增长率为3%。 * **DCF估值结果**：采用DCF法预测公司估值约为65.4亿元。 ## 四、估值及询价分析 * **综合估值方法与权重**：综合历史估值参考法（20%权重）、PE估值法（20%权重）和DCF估值法（60%权重），得出公司当前估值约为63.8亿元。 * **建议询价区间**：假设发行新股数量为4300万股，发行后总股本为42220万股，得出对应股价为15.11元/股，建议询价区间为[13.14, 17.08]元/股。 ## 五、风险提示 * **主要风险因素**：行业政策风险；新产品研发失败和注册失败风险；产品质量风险；市场竞争风险。 # 总结 ## 估值方法与结果回顾 本报告采用历史估值参考法、PE法和DCF法对普门科技进行了估值分析。历史估值参考法得出估值为63.0亿元，PE法得出估值为59.8亿元，DCF法得出估值为65.4亿元。 ## 综合建议与风险提示 综合三种估值方法，并以DCF法为主，建议普门科技的询价区间为[13.14, 17.08]元/股。同时，报告也提示了行业政策、新产品研发、产品质量和市场竞争等风险因素，提醒投资者注意。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，未来发展可期 嘉事堂2019年前三季度业绩符合预期，营业收入和净利润均实现稳步增长。 ## 大股东增持，长期发展信心增强 光大集团完成非公开发行股票后，持股比例大幅提升，显示出对公司长期发展的信心。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营业收入与净利润增长：** 2019年前三季度，嘉事堂实现营业收入158.08亿元，同比增长20.06%；归属于上市公司股东净利润2.96亿元，同比增长13.63%；扣非后归属于上市公司股东净利润2.94亿元，同比增长14.54%，对应EPS1.01元。其中Q3单季营收55.66亿元，同比增长19.86%；归属于上市公司股东净利润0.84亿元，同比增长12.75%。 ## 股权结构 * **大股东持股比例提升：** 光大集团通过非公开发行股票，持股比例从16.72%大幅提升至28.47%，增强了对公司的控制力，有利于公司长期健康发展和主营业务的快速扩张。 ## 经营效率 * **业务增长与盈利能力：** 器械耗材批发业务保持30%左右的快速增长，药品批发业务保持10%左右的稳定增长。 * **费用控制与现金流改善：** 销售毛利率同比上升0.35pp，销售净利率同比下降0.22pp；经营活动现金流净额大幅改善，主要得益于加强应收账款管理和货款收回。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预测公司2019-2021年归属于母公司净利润分别为4.39亿元、5.68亿元、6.86亿元，对应EPS分别为1.51元、1.95元、2.35元。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，当前股价对应PE分别为10.2/7.9/6.6倍。 ## 风险提示 * 报告提示了器械耗材降价和跨区域经营管理的风险。 # 总结 ## 业绩稳健，增长可期 嘉事堂2019年前三季度业绩稳健增长，符合市场预期。 ## 大股东增持，长期向好 光大集团增持股份，彰显对公司未来发展的信心，维持“推荐”评级。

中心思想 沃特股份：5G产业链核心材料供应商与成本优化者 本报告核心观点指出，沃特股份作为一家专注于改性塑料及高性能功能高分子材料的企业，正积极通过技术创新和战略收购，深度布局5G产业链。公司在液晶高分子（LCP）材料、聚四氟乙烯（PTFE）材料等领域拥有领先技术，并通过收购三星LCP业务和德清科赛，形成了从基站到终端的5G高分子材料解决方案。同时，随着主要原材料PC价格的预期下降，公司成本压力有望减轻，盈利能力将得到提升。 战略扩张与盈利增长：募投项目与可转债助力未来发展 沃特股份通过IPO募投项目和可转债募资项目，持续扩大产能并优化产业布局。江苏沃特新材料项目预计将新增12万吨改性塑料有效产能，并带来显著的年均净利润增长。此外，可转债项目将用于建设重庆材料产业基地和总部基地，进一步拓展高性能半芳香族聚酰胺材料市场，并提升公司研发与管理效率。这些战略举措共同驱动公司未来业绩的持续增长，预计2019-2021年归母净利润复合增速将达到52%，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 公司概况：改性塑料与5G产业链的深度融合 业务布局与技术优势 沃特股份于2017年6月在深交所上市，主营业务涵盖改性工程塑料、改性通用塑料以及高性能功能高分子材料的研发、生产、销售和技术服务。公司致力于为电子、家电、办公设备、通讯、汽车、水处理、电气、航空等高新技术领域提供新材料解决方案。在技术方面，公司在液晶高分子（LCP）材料、聚四氟乙烯（PTFE）材料、改性PPE系列产品以及碳纤维、碳纳米管复合材料方面具备行业领先水平。 5G产业链的战略拓展 为抓住5G发展机遇，沃特股份进行了系列战略布局。2014年7月，公司收购了三星LCP生产线及相关无形资产，显著增强了其在LCP领域的实力。2019年，公司又以自有资金收购德清科赛51%股权，成功进入高频通讯线路板用PTFE薄膜材料领域。通过这些举措，沃特股份的产业链得到丰富和延伸，形成了在5G产业领域从基站到终端的齐备高分子材料解决方案。公司的控股股东和实际控制人为吴宪、何征夫妇，合计直接和间接持有公司55.5%的股权。 营收结构与业绩表现 从2019年上半年的收入和毛利结构来看，工程塑料合金是公司的核心业务，占据了收入和毛利的一半以上，分别达到54%和70%。改性通用塑料也贡献了24%的收入和14%的毛利。公司近三年多来营业收入实现稳步增长，但由于持续的研发投入导致期间费用率较高，以及原材料价格波动和新产品生产线产能利用率不足带来的摊销，公司净利润在近三年多有所波动。2018年营业收入为8.08亿元，归母净利润为35.05百万元。 原材料成本分析：PC产能扩张缓解未来压力 行业原材料价格波动性 沃特股份的产品主要为改性塑料，其核心原材料包括通用塑料、工程塑料和特种工程塑料。根据公司招股说明书披露，2014-2016年，PC、PS、PPO、ABS、PP等五大聚合物树脂的采购金额约占公司总采购金额的八成左右，对公司成本端影响巨大。历史数据显示，PC、ABS、PS等主要原材料价格波动较大，且走势不完全一致，这给公司的成本控制带来挑战。 PC新增产能与成本预期 PC是沃特股份的主要原材料之一，其成本约占公司总成本的两成。2017-2018年，受海外产能受限和废旧塑料进口限制等因素影响，全球PC供应紧张，国内PC价格维持高位。然而，随着鲁西化工等新产能的投放，PC价格自2018年下半年开始下降。报告预计，未来两年国内仍有接近300万吨的新产能等待投放，这将进一步压低PC价格，从而有效减轻沃特股份在成本端的压力，提升其盈利空间。 LCP业务分析：5G驱动下的国产化机遇 LCP材料的特性与应用 液晶高分子（LCP）是一种由刚性分子链构成的芳香族聚酯类高分子材料，具有低吸湿性、耐化学腐蚀性、良好的耐候性、耐热性、阻燃性以及低介电常数和低介电损耗因数等优异特性。这些特点使其广泛应用于电子电器、航空航天、国防军工、光电通讯等高新技术领域。LCP分为溶致性液晶（LLCP）和热致性液晶（TLCP），其独特的分子结构赋予了其卓越的性能。 中国LCP产业的追赶与沃特股份的领先地位 目前全球LCP树脂材料产能约为7.6万吨/年，主要集中在日本（45%）、美国（34%）和中国（21%）。尽管中国LCP产业起步较晚，长期依赖美日进口，但近年来金发科技、普利特、沃特股份、聚嘉新材料等国内企业陆续投产，LCP材料产能快速增长。沃特股份于2014年收购三星精密的全部LCP业务后，成为目前全球唯一可以连续法生产3个型号LCP树脂及复材的企业，具备3000吨/年的产能，并在5G高速连接器、振子等领域取得成功应用，积极参与材料国产化进程。 5G加速LCP国产化进程 5G时代的到来对材料的介电常数和介电损耗提出了更高要求，LCP因其在微波/毫米波频段内低介电常数、低损耗、高热稳定性、高机械强度和低稀释率等优势，成为替代传统聚酰亚胺（PI）天线的理想材料。PI基材在高频高速环境下传输损耗严重，无法适应10Ghz以上频率。LCP在110GHz的全部射频范围几乎能保持恒定的介电常数和极小的正切损耗，非常适合高频应用。此外，智能手机的小型化趋势也为LCP软板带来新机遇，其良好的柔性能力和高频高速性能使其在更小弯折半径和更多弯折次数下表现优异，并能有效减小厚度。LCP材料还有望作为5G射频前端的塑封材料，相较于LTCC工艺，具有烧结温度低、尺寸稳定性强、吸水率低、产品强度高等优势，被认为是5G射频前端模组的首选封装材料之一，市场前景广阔。沃特股份的全资子公司江苏沃特特种材料制造有限公司承担LCP研发生产任务，营收逐年增长，亏损减少，随着销量增加和开工率提升，盈利能力将持续增强。 收购德清科赛：整合产业链资源，拓展应用领域 2019年3月，沃特股份以现金方式收购德清科赛51%的股权，并于4月完成并表。德清科赛股东承诺2019-2021年度扣非后归母净利润合计不低于4007万元。德清科赛作为国内最早开展含氟高分子材料及其应用研究和产业化的企业之一，其“Conceptfe®”和“科赛®”系列产品在半导体制造、医疗器械、建筑桥梁组件（如杭州湾大桥、港珠澳大桥）、工业制造、医药包装、化妆品包装等领域享有盛誉。此次收购将使德清科赛的高频设备用薄膜材料与沃特股份现有高频线路板基材材料及LCP材料形成系统化高频材料解决方案，提升公司在5G设备材料市场的占有率。同时，德清科赛的含氟高分子树脂材料将为沃特股份高频设备用高分子材料提供原材料支持，有助于整合产业链资源，提升创新能力。此外，公司还将借助德清科赛的产品体系，将现有产品向医疗器械行业延伸，进一步拓展应用领域。 募投项目与可转债：产能扩张与战略升级 IPO募投项目逐步达产 沃特股份的IPO募投项目为江苏沃特新材料项目，总投资额5.5亿元，公司拟投入募集资金2.3亿元。截至2019年上半年，项目投资进度已达51.5%，预计于2020年7月达到预定可使用状态。该项目产品涵盖高强度耐高温塑料、增强塑料、阻燃环保塑料、增韧塑料及矿物填充塑料、其他特种性能塑料五大类，若正式达产，预计每年将新增12万吨改性塑料有效产能。根据公司2018年年报，募投项目营业收入较2017年同比增长137%，已能承担华东地区客户服务职能。全套进口定制的微米级聚四氟乙烯薄膜设备已完成安装调试并开展客户测试认证。公司测算，募投项目达产后预计新增年均净利润2.6亿元。 可转债项目助力重庆材料产业基地和总部基地建设 2019年5月，沃特股份与重庆市长寿经济技术开发区管理委员会签署战略合作协议，并在长寿设立子公司，旨在为重庆及西部地区客户提供更完善、高效、便捷的服务。公司计划利用重庆长寿国家级化工园区的优势，开展以高性能半芳香族聚酰胺材料为代表的特种高分子材料的研发及生产，与现有特种工程高分子材料体系实现产品协同。2019年6月，公司发布可转债发行预案，拟募资2.6亿元，主要用于高性能半芳香族聚酰胺材料一期项目、总部基地建设项目和补充流动资金。 高性能半芳香族聚酰胺材料具有高工作温度下的高刚性和高强度、吸水后尺寸稳定性好、耐化学性优异、摩擦磨耗系数低等特点，广泛应用于高频和集成化电子通讯领域及汽车行业。目前全球高性能半芳香族聚酰胺材料市场容量约12万吨，我国主要依赖进口，国产化需求迫切。该项目建成投入运营后，预计年均营业利润5979万元，将有力推动公司持续健康发展。此外，公司还计划在深圳市南山区留仙洞区域建设总部基地，总投资2.0亿元，建设期4年。总部基地将承担办公、研发中心、产业服务平台、公司形象展示等职能，旨在提升总部协同办公效率，组建高级人才团队，并加速研发储备的产业化转化，进一步提高公司研发及产品竞争力。 盈利预测与估值：高增长预期与“增持”评级 基于对5G时代需求提升、募投项目逐步投产、油价中枢稳定以及期间费用率维持现有水平的假设，报告对沃特股份2019-2021年的业绩进行了预测。预计工程塑料合金产品收入将分别增长25%、35%、50%，毛利率提升至24%、25%、26%。改性通用塑料产品收入预计分别增长3%、10%、15%，毛利率维持在13%左右。 报告选取了金发科技、普利特（同样拥有LCP业务）以及国恩股份、道恩股份（改性塑料业务）作为可比公司。预测沃特股份2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.41元、0.64元、1.03元，归属母公司净利润复合增速高达52%。鉴于公司在5G产业链的战略布局、成本压力的减轻以及募投项目的逐步贡献，报告首次覆盖沃特股份，并给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括5G进程不及预期、客户渗透由于认证或技术原因不及预期、新晋业务产能不及预期、环保政策导致成本抬升、行业竞争加剧以及下游需求环境变化等，这些因素可能对公司的经营业绩产生不利影响。 总结 沃特股份作为一家深耕改性塑料领域的企业，正通过前瞻性的战略布局和持续的技术创新，积极拥抱5G时代带来的发展机遇。公司在LCP、PTFE等高性能高分子材料方面的领先技术，结合对三星LCP业务和德清科赛的成功收购，使其在5G产业链中占据了从基站到终端的关键材料供应地位。 在成本端，随着主要原材料PC新增产能的释放，公司有望受益于价格下行，从而减轻生产成本压力，提升毛利率水平。同时，公司通过IPO募投项目和可转债募资项目，不仅大幅扩充了改性塑料产能，还战略性地拓展了高性能半芳香族聚酰胺材料市场，并优化了研发和管理体系，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 尽管面临5G进程、客户渗透、产能投产、环保政策、市场竞争和下游需求等风险，但基于公司在5G核心材料领域的独特优势、成本优化潜力以及产能扩张带来的业绩增量，预计沃特股份未来几年将实现显著的盈利增长。报告首次覆盖并给予“增持”评级，反映了对公司长期发展潜力的积极预期。

# 中心思想 ## 员工持股与激励基金的双重激励机制 本报告分析了云南白药（000538）的员工持股计划和激励基金管理办法，指出这些举措旨在解除短期股价压制，调动骨干员工的积极性，并完善董监高的薪酬体系，建立长效激励机制。 ## 机制体制优化助力长期发展 报告强调，云南白药通过混合所有制改革和吸收合并，优化了机制体制，提升了产业整合能力。结合高管薪酬改革和员工持股计划，公司有望夯实现有经营基础，拓展业务领域，开启新一轮快速增长。 # 主要内容 ## 公司简介 云南白药是一家由传统中成药企业发展而来的大型工商医药企业，业务范围涵盖药品、健康品、中药资源和医药商业四大板块。核心产品包括云南白药系列药品和云南白药牙膏等。 ## 员工持股计划及激励基金 * **员工持股计划（草案）：** * 公司拟以已回购股票3,301,001股（占总股本0.26%）实施本次员工持股计划。 * 购买回购股票价格为37.07元/股，存续期为5年，锁定期为12个月。 * **激励基金管理办法（草案）：** * 激励基金是激励中与长期业绩挂钩的奖励部分，按（公司当年净利润-上年净利润）×15%每年计提。 * 激励基金分配董监高占比70%，其他人员及核心骨干占比30%。 ## 点评 * **员工持股解除短期股价压制，调动骨干员工积极性：** * 员工持股计划的公布，消除了股价的短期压制因素。 * 董监高和员工的广泛参与有助于调动公司核心骨干员工的积极性，实现骨干员工与公司利益的深度捆绑。 * **激励基金完善董监高薪酬体系，建立长效激励机制：** * 激励基金计划是对董监高等核心人员薪酬考核办法的更新和补充。 * 激励基金中，董监事和高管持有占比70%，其他员工持有占比30%，主要用于未来董监事等核心人员跟投公司新兴项目、上市公司股票增持、股权激励或员工持股出资等事项。 * 激励基金计划完善了董监高的固薪+短期+长期三级薪酬体系，将公司利益、股东利益、核心人员利益长期结合起来，有利于提高企业的长期经营管理水平。 * **机制体制优化调整，稳内生促外延支持长期发展：** * 公司通过混合所有制改革和吸收合并，成为集团产业并购、整合的唯一平台，提升了产业升级和整合的竞争力及话语权。 * 公司持有大量货币资金及交易性金融资产，为拓展产品结构和产业链、打造新的业绩增长点提供了有力支持。 * 近期推出的高管薪酬与考核方案改革，以及员工持股计划，进一步激活公司活力。 ## 盈利预测及投资评级 * 预计公司2019、2020、2021年实现营收293.58、325.77和362.23亿，归母净利润有望分别达到37.79、42.89和48.31亿，EPS为2.96、3.36和3.78元。 * 当前股价对应估值为25.71、22.66、20.12倍。 * 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品推广不达预期；吸收合并后整合不达预期。 # 总结 ## 激励机制与长期发展 云南白药通过员工持股计划和激励基金，构建了完善的长期激励机制，有助于调动员工积极性，提升公司经营管理水平。 ## 机制体制优化与增长潜力 公司通过混合所有制改革和吸收合并，优化了机制体制，为未来的业务拓展和业绩增长奠定了基础。维持“推荐”评级，但需关注新产品推广和整合风险。

中心思想 业绩稳步提升，迈入发展黄金期 迈克生物（300463）在2019年前三季度展现出强劲的业绩增长态势，归母净利润预计同比增长15%—20%，其中第三季度增速进一步提升至15%—25%，显示出公司盈利能力的边际改善。这得益于各产品线仪器装机量和试剂销售收入的符合预期增长，以及外延并购影响的减弱和运营效率的提升，标志着公司正逐步进入发展的黄金阶段。 自主研发驱动，产品结构优化 公司持续高强度投入研发，拥有优秀的研发团队和丰富的在研项目，尤其在自主免疫、血球、生化等核心产品线上实现了快速增长。自主产品销售收入同比增长20.87%，显著高于代理产品，且自主免疫类试剂同比增长29.23%，成为明星品类。研发投入占自主产品收入比重达13.38%，并围绕多个技术平台取得关键突破，为公司未来的持续增长和产品结构优化奠定了坚实基础。 主要内容 业绩概览与增长态势 季度业绩持续向好，盈利能力稳步提升 迈克生物发布的2019年前三季度业绩预告显示，预计归属于母公司净利润为40,882.10万元—42,659.58万元，同比增长15%—20%。其中，第三季度盈利预计为14,233.84万元—15,471.57万元，同比增长15%—25%。值得注意的是，第三季度归母净利润增速较第二季度的15%进一步提升，表明公司季度业绩呈现边际改善的积极趋势。 运营效率优化，外延影响减弱 报告期内，公司各产品线的仪器装机量和试剂销售收入增长符合预期。同时，外延并购对业绩的同期变动影响逐渐减弱，公司整体运营效率逐步提升。这些因素共同促成了2019年前三季度公司经营业绩稳步向上的良好态势。 产品线表现与毛利率分析 自主产品线高速增长，免疫与血球表现突出 根据2019年半年报数据，公司自主产品线表现强劲。其中，自主免疫类试剂同比增长29.23%，成为公司的“明星品类”；自主血球试剂同比增长68.83%，增速显著；自主生化试剂收入同比增长14.37%。整体来看，自主产品销售收入同比增长20.87%，而代理产品销售收入同比增长22.44%，主营业务发展态势良好。 整体毛利率稳中有升，主营业务发展良好 在产品结构优化的同时，公司整体毛利率也呈现稳中有升的趋势，达到53.07%，同比提升了1.06个百分点。这反映了公司在产品组合和成本控制方面的有效性，进一步巩固了其在市场中的竞争优势。 销售费用与市场推广策略 新产品推广投入加大，销售费用显著增长 2019年上半年，公司的销售费用为2.65亿元，同比增长37.72%。销售费用的增加主要系新产品学术推广费用增加所致。这表明公司在新产品上市和市场拓展方面投入了大量资源，以期抢占市场份额。 预期投入产出比提升，市场拓展潜力可期 尽管销售费用短期内有所增长，但随着新产品逐步销售放量，预计未来的投入产出比有望提升。这体现了公司对新产品市场潜力的信心，以及通过前期投入换取长期回报的战略考量。 研发投入与技术创新实力 高强度研发投入，构建核心竞争力 迈克生物高度重视研发创新，拥有494名研发人员，其中本科及以上学历人员占比高达91%，人才队伍配置优良。公司每年将利润的25%-30%用于研发投入，持续保持产品竞争力。2019年上半年，研发投入达7361万元，同比增长12.46%，占自主产品收入比重为13.38%。 多平台协同发展，创新成果持续涌现 公司在多个研发平台均取得了显著进展： 生化平台： 研发投入占比11%，同比增长40%，主要围绕提升生化诊断试剂品质，如抗药物干扰性、配方优化等，并做好与迈克全自动生化分析仪C800的适配工作。 免疫平台： 研发投入占比24%，同比下降18.13%，主要围绕直接化学发光平台进行配套试剂项目研发及中低速仪器开发，已取得甲功（7项）、艾滋、丙肝、梅毒、心肌（4项）、乙肝（5项）等19项配套试剂注册证书，中低速仪器已进入注册阶段。 临检平台： 研发投入占比28%，同比增长10%，主要围绕血型、血气、尿液等平台展开研发，多项产品已实现关键技术突破。 分子平台： 研发投入占比9%，同比增长365%，显示出在该领域的快速发展。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级，盈利预测乐观 基于公司稳健的业绩增长和强大的研发实力，天风证券维持迈克生物“买入”评级。预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.98元、1.26元和1.64元。 关注潜在风险，确保稳健发展 报告同时提示了潜在风险，包括耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期以及竞争加剧导致利润空间下降等，提醒投资者关注。 财务数据与估值分析 营收与净利持续高增长，盈利能力稳步提升 从财务数据来看，迈克生物展现出持续的成长能力。营业收入增长率预计在2019-2021年保持在31.60%至34.10%的高位。归属于母公司净利润增长率更是呈现加速态势，从2019年的22.39%提升至2021年的30.60%。公司的毛利率和净利率保持在健康水平，而净资产收益率（ROE）预计将从2017年的14.96%稳步提升至2021年的20.10%，显示出公司盈利能力的持续增强。 估值趋于合理，投资价值显现 在估值方面，随着盈利的快速增长，公司的市盈率（P/E）预计将从2017年的40.32倍逐步下降至2021年的16.49倍，市净率（P/B）也从6.03倍下降至3.31倍。这表明在未来几年，随着业绩的释放，公司的估值将趋于合理，投资价值逐渐显现。 总结 迈克生物在2019年前三季度表现出强劲的增长势头，季度业绩持续改善，归母净利润增速逐步提升。公司在自主免疫、血球等核心产品线上实现了高速增长，自主产品销售收入占比不断提高，并带动整体毛利率稳中有升。高强度的研发投入和优秀的研发团队是公司持续创新的核心驱动力，多平台协同发展确保了新产品和新技术的不断涌现。尽管面临耗材降价和市场竞争加剧等风险，但基于其稳健的业绩增长、优化的产品结构和强大的研发实力，天风证券维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观预期。财务数据显示，公司营收和净利润将持续保持高增长，盈利能力和估值水平将进一步优化，展现出良好的投资价值。

中心思想 医药业务战略升级与高盈利产品布局 雅本化学通过巨额投资酶制剂及高端原料药项目，明确了其在医药业务领域的战略重心，旨在通过扩展高盈利产品线，优化产品结构，从而驱动公司实现长期可持续的业绩增长和市场竞争力提升。 生产恢复与业绩修复驱动未来增长 尽管2019年上半年受意外停产事件影响，公司业绩短期承压，但通过高效的生产恢复管理，特别是如东基地的快速复产，公司业绩已在第三季度实现显著修复。预计未来随着新项目的逐步投产和现有产能的进一步释放，公司业绩将持续回升并进入新的增长周期。 主要内容 公司事件与近期业绩表现分析 2019年第三季度业绩概览 2019年10月10日，雅本化学发布公告，预计第三季度归属于母公司股东的净利润为4016万元至5016万元。这一区间显示，与去年同期相比，净利润变动幅度在-7.85%至15.10%之间。尽管上半年受停产影响，但第三季度业绩已呈现出修复态势，表明公司在应对突发事件和恢复生产方面取得了一定成效。 重大项目投资计划 同日，公司宣布拟使用12.5亿元人民币进行两项重大投资： 酶制剂及绿色研究院项目： 计划投资4.5亿元，建设周期为2年。此项目旨在扩展现有生物酶业务的产能，并向下游产品延伸，以进一步巩固公司在该高盈利领域的市场地位。 年产500吨左乙拉西坦等原料药项目： 计划投资8亿元，建设周期为3年。该项目将专注于高端定制医药中间体及原料药的生产，旨在结合公司现有产品线和研发能力，实现医药业务的快速拓展。 财务预测数据解读（2019E-2021E） 根据国金证券的预测，雅本化学在2019年面临业绩下滑，预计摊薄每股收益（EPS）为0.097元，较2018年的0.167元下降41.84%。市盈率（PE）也因此上升至43.20倍。然而，展望2020年和2021年，随着新项目的推进和生产的全面恢复，公司业绩预计将实现强劲反弹。2020年EPS预计将大幅增长至0.219元，净利润增长率高达125.79%，PE降至19.13倍；2021年EPS预计进一步增至0.242元，净利润增长10.53%，PE降至17.31倍。净资产收益率（ROE）也预计从2019年的4.60%提升至2020年的9.65%和2021年的9.88%，显示出公司盈利能力的显著改善和投资回报率的提升。 医药板块业务强化与长期发展布局 生物酶业务的战略性扩展 雅本化学自2016年通过并购颐辉生物进入生物酶业务领域，并已在该领域奠定了良好的基础。2019年上半年，生物酶业务实现营收1482万元，其净利率高达50%以上，充分证明了该业务的高附加值和盈利潜力。此次拟投资4.5亿元建设的酶制剂及绿色研究院项目，不仅是对现有生物酶产能的扩展，更是对下游产品线的战略性延伸。通过此举，公司旨在大幅提升其在高盈利产品领域的市场份额和产品体量，进一步巩固其在生物酶技术应用方面的领先地位。 高端原料药业务的快速拓展 公司计划投资8亿元建设年产500吨左乙拉西坦等原料药项目，是其在高端定制医药中间体及原料药市场的重要布局。左乙拉西坦作为一种重要的抗癫痫药物原料药，市场需求稳定。该项目的实施将结合公司现有的产品布局和强大的研发能力，加速公司在高端医药市场的渗透。通过提供高品质、定制化的医药中间体和原料药，雅本化学有望抓住全球医药产业链专业化分工和外包的趋势，实现医药业务的快速增长。 新生产基地建设与风险分散 两大新项目均选址于国家级化工园区——杭州湾上虞经济技术开发区，这将成为雅本化学的第五大生产基地。选择高级别的园区不仅意味着更严格的环保标准和更完善的基础设施，也为公司未来的生产经营提供了更稳定的环境。高盈利的医药产品产线布局与多基地运营策略相结合，有望在未来推动公司医药板块业绩持续快速增长的同时，有效分散因单一基地运营可能带来的生产经营风险，提升公司的整体抗风险能力。 生产恢复与业绩回升路径分析 上半年停产事件的影响 2019年上半年，雅本化学的盐城和如东两大生产基地因意外事件停产，对公司的正常生产经营造成了严重影响。这直接导致了公司上半年业绩的下滑，并在2019年全年预测中体现为净利润的负增长。 如东基地复产的积极进展 面对停产挑战，公司积极采取措施，合理把控如东基地的复产节奏。进入第三季度，如东基地的生产力迅速恢复，开工率已提升至80%。这一高效的复产进程是公司业绩修复的关键因素。报告指出，受益于公司与富美实（FMC）在高端定制农药中间体方面的长期合作，如东基地在复产后业绩同比迅速回升，显示出其核心业务的韧性和市场需求支撑。 业绩修复与未来增长展望 根据第三季度业绩预期，除仍在停工的盐城基地外，公司其他基地的业绩已明显修复。随着如东基地开工负荷的进一步提升，报告预计公司第四季度业绩有望实现进一步增长。展望未来，原募投项目以及上虞基地的两大医药项目将为公司提供持续的增长动能。这些项目的逐步投产将带来新的营收和利润增长点，带动公司整体业绩持续提升，从而扭转2019年的业绩颓势，进入一个稳健的增长轨道。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级 国金证券基于对雅本化学新项目布局、医药业务发展前景以及如

# 中心思想 ## 赛诺医疗询价报告核心观点 本报告对科创板上市公司赛诺医疗进行询价分析，核心观点如下： * **估值区间建议：** 建议询价区间为[7.18，9.33]元/股，基于历史估值参考法和相对估值PE法综合分析得出。 * **估值方法：** 采用历史估值参考法和相对估值PE法对公司进行估值，并根据公司具体情况，分别给予两种估值方法不同的权重。 * **盈利预测：** 预测公司2019-2021年营业收入和归母净利润均保持增长，公司经营状况良好。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 * **估值基础：** 基于公司2017年增资及股权转让的投后估值22.40亿元，以及当时PE估值34倍左右。 * **溢价考量：** 考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价，以及公司业绩的成长性，给予60%的溢价率。 * **估值结果：** 采用历史估值参考法预测公司估值为35.8亿元。 ## 二、相对估值PE 法分析 * **可比公司选择：** 选择乐普医疗、蓝帆医疗和微创医疗作为可比公司，这些公司在介入医疗器械领域具有较高的可比性。 * **市场PE参考：** 当前可比公司2019年市场一致预期的PE为28倍左右，当前医疗器械板块PE在41倍左右。 * **未来发展假设：** 假设公司BuMA支架销售良好，价格体系稳定，新产品顺利上市，研发进程稳步推进，期间费用控制良好。 * **估值结果：** 综合考虑公司的收入利润规模，业绩成长性、发展潜力等因素，并参考医疗器械板块整体的估值水平，我们在可比公司的估值基础上给予一定的估值溢价，按照35倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为36.6亿元。 ## 三、估值及询价分析 * **权重分配：** 历史估值参考法权重40%，PE估值法权重60%。 * **综合估值：** 最终得出公司当前估值约为36.3亿元。 * **询价区间：** 假设发行新股8000万股，发行后总股本44000万股，得出对应股价为8.26元/股，建议询价区间为[7.18，9.33]元/股。 ## 四、风险提示 * **行业监管风险：** 介入性医疗器械行业监管政策变化可能带来的风险。 * **产品集中度风险：** 产品集中度过高可能带来的经营风险。 * **产品降价风险：** 主要产品降价可能影响公司盈利能力。 * **研发失败风险：** 新产品研发失败可能影响公司未来发展。 # 总结 ## 赛诺医疗投资价值分析总结 本报告通过历史估值参考法和相对估值PE法对赛诺医疗进行了估值分析，综合考虑了公司的历史估值、可比公司估值水平、未来发展潜力等因素，建议询价区间为[7.18，9.33]元/股。投资者在进行投资决策时，还需关注行业监管、产品集中度、产品降价和研发失败等风险。