# 中心思想 ## 疫情影响消退与业绩增长 本报告分析了艾德生物(300685)在2020年上半年的业绩表现，指出公司受益于疫情影响的逐渐消退，二季度业绩恢复良好，实现了营收和利润的双增长。 ## 战略合作与研发投入 报告强调了艾德生物与多家知名药企的战略合作，以及公司在研发方面的持续投入，这些举措有望推动公司未来业绩的稳健增长。 # 主要内容 ## 公司概况与事件 2020年7月27日，艾德生物发布2020年半年度报告，报告期内实现营收2.83亿元，同比增长6.44%；归母净利润0.81亿元，同比增长3.38%；扣非归母净利润0.65亿元，同比增长0.12%。 ## 经营分析 ### 疫情影响与业绩恢复 一季度受疫情影响，公司业绩短暂下滑。二季度疫情进入缓和期，肿瘤患者就诊意愿增强，公司业绩实现快速增长。单季度来看，公司Q2实现营收1.92亿元（+31%），归母净利润0.55亿元（+20%）。 ### 各板块收入分析 检测试剂实现收入2.26亿元（+3.37%），毛利率为92.18%（-0.69pct）；检测服务实现收入0.38亿元（-7.48%）,毛利率为66.94%（-10.66pct）；技术服务实现收入0.18亿元（+190.01%），毛利率为86.15%（-11.26pct）。 ### 费用分析 2020H1公司研发费用率18.68%（+3.43pct）；疫情期间学术推广活动减少，销售费用率为25.23%（-12.64pct）；管理费用率为17.96%（+8.76pct），主要系股份支付费用增加所致。 ## 战略合作 ### 与药企合作模式 公司重视和药企战略合作，和强生、阿斯利康、日本卫材等知名药企合作密切。自2020年以来，公司先后和强生、安进达成伴随诊断战略合作，旨在加速公司10基因产品的变更注册（扩大其伴随诊断范围），推动11基因产品在NMPA的注册审批。 ### 与阿斯利康合作 公司继续与阿斯利康加强市场推广合作，在2019年底合作的EGFR基因突变检测试剂盒、5基因检测产品等相关产品基础上新增BRCA1/2基因检测产品，借阿斯利康推广团队进一步扩大基层市场渗透率。 ## 研发投入与新品 公司重视新品研发，目前SDC2基因甲基化检测试剂盒、PDL1抗体试剂在国内处于技术审评阶段，11基因产品已启动在日本临床注册。在NGS平台领域，公司进一步加强PARP抑制剂伴随诊断领域的研发，在2019年国内首家获批BRCA1/2检测产品后加快同源重组修复基因突变（HRR）、同源重组修复缺陷（HRD）检测产品的研发，相关产品已处于科研试用阶段。 ## 投资建议与盈利预测 考虑到下半年疫情影响较小以及公司销售推广的加强，预计2020-2022年营业收入为7.13/9.33/11.84亿元，同比增长23.37%/30.83%/26.89%，归母净利润为1.74/2.54/3.45亿元，同比增长28.72%/45.54%/35.77%，EPS分别为0.79/1.15/1.56元，对应PE为95/66/48X，维持“买入”评级。 ## 风险提示 疫情影响海外市场开拓；产品面临降价风险；NGS产品市场竞争风险。 # 总结 ## 业绩恢复与战略合作 艾德生物在2020年上半年业绩恢复良好，得益于疫情影响的消退和与多家药企的战略合作。 ## 研发投入与未来增长 公司持续加大研发投入，新品研发稳步推进，为未来业绩的持续增长奠定了基础。

# 中心思想 ## 伴随诊断龙头企业迎来加速恢复 本报告的核心观点是，艾德生物作为伴随诊断领域的龙头企业，在经历疫情带来的短期影响后，Q2业绩加速恢复，展现出强劲的增长潜力。公司通过持续推进与知名药企的战略合作，积极布局伴随诊断产品的研发与销售，并加码海外市场，有望实现业绩的持续增长。 ## 维持“增持”评级 基于对公司未来发展前景的看好，以及对2020-2022年公司盈利能力的预测，本报告维持对艾德生物“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩简评 * **公司基本情况：** 艾德生物总股本2.22亿股，已上市流通A股1.38亿股，总市值167.28亿元。 * **2020H1业绩：** 公司实现营业收入2.83亿元，同比增长6%；归母净利润8080万元，同比增长3%。 * **Q2业绩亮点：** Q2实现营收1.92亿元，同比增长31%；归母净利润5489万元，同比增长20%；扣非后归母净利润5084万元，同比增长33%，Q2业绩超预期。 ## 经营分析 * **Q2业绩加速恢复：** 受疫情影响Q1业绩承压，Q2终端销售回暖带动业绩加速修复。股权激励费用摊销影响表观利润，销售费用率因疫情有所下行。 * **三大业务板块分析：** * 检测试剂收入（+3.4%）：占据公司总营收的80%，是业绩增长的核心驱动力。 * 检测服务（-7.5%）：占据总营收约14%，由下属厦门艾德和上海厦维检验所提供服务。 * 技术服务（+190%）：占总营收6%，处于起步阶段但具备较大发展潜力。 * **战略合作与市场拓展：** * 与强生、安进、辉瑞等国内外知名药企建立战略合作关系，为药企在研靶向药物开发相应的诊断产品。 * 与阿斯利康合作，促进县域市场销售网络布局与建设，加速下沉市场产品渗透率提升。 * **国际化战略：** 在新加坡新设全资子公司，加大国际市场开发力度，提高与国际经销商之间的粘性，加深与当地肿瘤专家、终端、药企的交流合作，预计海外业务将贡献较大业绩弹性。 ## 盈利调整与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.90、2.57、3.35亿元，分别同比增长40%、35%、31%。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 8月，公司有7935万限售股解禁，约占总股本的35.75%。 * 疫情影响肿瘤临床诊疗和公司业绩表现。 * 限制性股票激励摊销费用较高影响利润表现。 * 新产品放量不达预期。 * 产品研发注册不及预期。 * 政策面降价控费压力。 # 总结 艾德生物作为伴随诊断领域的龙头企业，凭借其创新研发和产业化实力，以及与国内外知名药企的战略合作，有望在疫情影响逐渐消退后迎来业绩的加速增长。公司积极拓展海外市场，进一步提升了未来的增长潜力。尽管面临一定的风险因素，但考虑到公司在行业内的领先地位和良好的发展前景，维持“增持”评级。

中心思想 创新驱动的战略转型与市场潜力 京新药业正积极推进从传统仿制药企业向创新药与创新器械并重的战略转型。公司通过非公开发行预案，重点布局神经介入治疗领域，并持续加大在精神神经和心脑血管等核心治疗领域的创新药物研发投入。尽管短期内受新冠疫情及瑞舒伐他汀钙集采丢标影响，公司业绩面临一定压力，但其丰富的仿制药管线、加速的制剂出口以及即将上市的重磅创新产品（如失眠障碍治疗药物EVT201胶囊和全球创新的神经介入取栓支架StreamTM）有望在未来两年内显著提升盈利能力，驱动公司实现创新转型和价值重估。 稳健的财务基础与被低估的投资价值 公司拥有稳健的财务基础，制剂业务持续快速发展，毛利率保持稳定上升趋势。当前公司估值（2020年20倍PE）远低于行业可比公司平均水平（34倍PE），显示出其被市场低估的投资价值。随着多个创新产品进入临床后期并预计在未来2年内获批上市，公司盈利能力将大幅提升，其合理估值区间应在30-40倍PE。西南证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价18.90元，凸显了市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 公司业务概览与财务表现分析 核心业务结构与市场地位 京新药业作为国内主流医药企业，其核心业务涵盖化学制剂、化学原料药、传统中药、生物制剂及医疗器械的研发、生产与销售。公司已构建起从原料药到成品药的完整制药产业链，其中化学药是主要的收入来源。在产品布局上，公司形成了以心血管系统、消化系统、精神神经系统三大用药领域为核心的多维度、多层次产品梯队。心脑血管药物是公司最核心的化学制剂业务，以瑞舒伐他汀为代表的他汀类药物是公司最大的制剂产品系列。此外，公司在2015年通过收购深圳巨烽股权，进入医用显示器行业，进一步拓宽了业务范围。公司实际控制人吕钢先生通过直接和间接方式合计持有公司28.3%的股权，确保了公司战略的稳定性和执行力。 经营业绩与盈利能力演变 在过去的近十年中（2010-2019年），京新药业实现了稳健快速的经营发展。公司的制剂业务表现尤为突出，已快速成长为公司第一大业务，其在总收入中的占比从2010年的34.9%显著提升至2019年的60%。这一增长主要得益于公司作为国内最早仿制他汀类药物的药企之一，在以瑞舒伐他汀为代表的他汀类药物推动下，制剂业务实现了快速扩张。从整体业绩来看，2010-2019年，公司营业收入和归属于母公司净利润的复合增速分别达到21.5%和50.7%，远高于同期化学制剂行业的平均增速，显示出强大的增长势头。 然而，进入2020年，公司短期业绩受到外部因素的冲击。受新冠疫情影响以及2019年9月集采扩容中瑞舒伐他汀钙丢标的双重打击，公司2020年第一季度收入同比下滑11.2%，归母净利润同比下滑27.2%，扣非净利润下滑15.6%。瑞舒伐他汀钙丢标的影响预计将在2020-2021年两年内充分体现。尽管面临短期挑战，公司通过不断获批的新产品以及匹伐他汀、康复新液、地衣芽胞杆菌活菌胶囊、左乙拉西坦等产品的快速增长，有望充分抵消瑞舒伐他汀钙丢标带来的负面影响。公司未来仿制药业务整体呈现向上趋势，主要得益于国内仿制药获批品种数量以及美国ANDA获批数量的持续增加。 在盈利能力方面，近五年（2015-2019年），公司毛利率总体保持稳定上升趋势。2015-2018年，毛利率的提升主要受益于医药制造业务的增长；2019年，受集采政策影响，医药制造业务毛利率略微增长，使得公司整体毛利率保持平稳。同期，公司整体净利率水平保持小幅增长趋势，这主要得益于制剂业务净利率水平的不断增长。财务费用率方面，公司长期保持在0左右的健康水平。然而，随着创新药与创新器械研发投入的不断增加，公司研发费用持续增长，导致管理费用率（包含研发费用）呈现上升趋势。同时，受制剂业务持续增长的推动，公司近年销售费用率增长明显；自2018年集采政策实施以来，销售费用率趋于平稳，预计未来随着集采品种数量的增加，纯销售费用率有望整体下降。 仿制药业务的持续发展与创新转型战略 仿制药业务的战略定位与集采机遇 京新药业将持续发展仿制药制剂与原料药业务，将其作为公司创新药与创新器械研发的现金流保障。公司短期内受集采影响的仅为瑞舒伐他汀钙一个品种，而其他品种的销售体量和竞争格局均优于瑞舒伐他汀钙。从整体来看，2019年公司制剂业务规模超过20亿元，整体规模仍相对较小，这使得公司未来仿制药制剂业务有望整体受益于集采政策，成为国内少数有望从集采政策中获益的药企之一。 公司目前已有8个品种、11个规格通过了一致性评价。除瑞舒伐他汀钙销售体量较大外，其他已过评品种的销售体量相对较小，未来有望通过集采政策获得更大的市场份额。这些已过评品种包括瑞舒伐他汀钙（5/10mg，2018.02）、左乙拉西坦片（0.25g，2018.05；0.5/1.0g，2020.04）、盐酸舍曲林片（50mg，2019.02）、苯磺酸氨氯地平片（5mg，2019.02）、头孢呋辛酯片（0.25g，2019.10）、辛伐他汀片（20mg，2019.10）、阿奇霉素片（0.25g，2020.03）和匹伐他汀钙分散片（2mg，2020.07）。 公司持续推进仿制药研发及品种申报工作。自2019年以来，公司已累计申报了4个仿制药品种，这些品种均为市场用量较大的品种。根据PDB样本数据，2019年这些品种的销售额均在2亿元以上，终端实际规模约10亿元。这些新申报品种包括：盐酸普拉克索缓释片（2019.01申报，适应症帕金森病，2019年PDB销售额2.7亿元，自研）、盐酸美金刚缓释胶囊（2019.04申报，适应症阿尔茨海默型痴呆，2019年PDB销售额2.0亿元，自研）、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂（2019.06申报，适应症成人和儿童哮喘，2019年PDB销售额3.0亿元，进口引进）和左氧氟沙星片（2020.02申报，适应症抗感染，2019年PDB销售额3.2亿元，自研）。 制剂出口战略与国际化布局 制剂出口是公司未来仿制药业务的重要战略方向。京新药业依托国内现有的仿制药制剂与原料药技术和产能优势，正加速推进制剂出口业务发展。目前，公司已有两个产品获得了美国FDA的ANDA批文，分别是左乙拉西坦片（4个规格）和盐酸考来维仑片（1个规格），分别于2020年6月和7月获得。预计未来将有更多新产品获得ANDA批文，进一步拓展国际市场，提升公司在全球仿制药市场的竞争力。 创新转型：精神神经与神经介入领域的突破 精神神经领域创新药物研发进展 京新药业围绕心血管与精神神经两大核心领域，持续加大创新药与创新器械的研发力度，并积极引进多个创新产品。目前，部分品种已进入研发中后期，预计在未来两年内将为公司贡献可观的收入与利润。 公司在研创新药品种已达7个，其中5个为精神神经类创新药物，心脑血管与消化系统类各1个。公司的核心研发品种EVT201胶囊，是一款用于失眠障碍治疗的创新药物。该产品针对现有市场药物进行了重点升级，显著提高了服用者白天的精神状态，是对传统（非）苯二氮卓类镇静催眠药物的重大升级改进。目前，EVT201胶囊已完成II期临床试验，并计划于2020年8月启动III期临床入组，预计在2021年第三季度完成III期临床并申报NDA，有望于2022年第二季度获批上市，成为该领域的重要产品。 根据IQVA数据，全球失眠治疗口服药物市场规模稳定在30亿美元左右，已无明显增长。然而，中国市场规模为8.3亿元，2016-2019年复合增速高达22.6%，显示出强劲的增长潜力。这表明欧美社会对睡眠健康的关注度更高，失眠治疗的渗透率远高于国内。与欧美市场相比，国内市场对精神神经类药物的普及程度仍然较低，药物渗透率依然很低。一份对国内6个城市的调查报告显示，57%的成人在过去12个月内出现失眠，其中53%持续时间超过1年，但仅有13%的患者曾与医生谈及失眠问题。结合国内终端口服安眠药市场规模，国内失眠治疗药物市场相对欧美国家仍处于空白状态。传统安眠药物普遍存在易产生依赖、助眠效果不佳等缺点，导致现有服用安眠药的失眠患者比例较低。因此，未来市场对新型失眠治疗药物具有巨大的升级需求。随着国内精神神经类药物市场普及率的提高，按照20%的年复合增速计算，未来10年中国失眠治疗药物市场空间有望超过50亿元。 全球创新神经介入治疗产品的布局 除了精神神经领域的创新药物，京新药业还重点布局心脑血管领域的创新器械。其中，神经介入治疗取栓支架（StreamTM）和静脉搭桥血管支架两款产品具有真正的全球创新性，均引进自以色列创新性器械企业。2020年7月23日，公司与麦迪领科、陶凉签订《战略合作协议》，就“一体式人工大血管”产品进行研发合作及商业化推进，项目总投资约为5000万元，进一步强化了公司在创新器械领域的布局。 公司引进的神经介入治疗（取栓支架）产品StreamTM来自以色列Perflow公司。2017年，京新药业以400万美元自有资金投资Perflow公司，获得了不超过16%的股权以及StreamTM在中国市场的权益。Perflow公司拥有一项核心技术和三款产品，主营产品StreamTM是一款革新型的取栓介入器械，适应症为缺血性脑卒中。StreamTM具有突破性的优势，它采用生物编织技术，实现了直径灵活可变控的效果，这与目前主流取栓支架产品采用的激光切割技术（固定直径）形成了重大革新。结合独特的显影技术，StreamTM能够实时对手术操作进行全程监控，实现一次性血栓抓取，并有效降低取栓过程中栓子脱落造成二次血栓的风险，从而显著提升治愈率及愈后效果。这款产品已于2015年获得CE认证并在欧洲上市销售，是对美敦力、强生、史赛克等国内外品牌取栓产品的重大革新，是一款全球创新的独特产品。公司已在国内开展StreamTM产品的临床试验，预计在2021年下半年完成临床研究工作，有望于2022年获批上市，成为国内百亿级神经介入治疗市场的重要参与者。 目前神经介入器械主要分为通路类、出血类和缺血类三大类。通路类用于建立介入通道，出血类用于治疗出血性脑血管病（如动脉瘤、动静脉畸形），缺血类用于治疗缺血性脑血管病（如取栓、脑血管狭窄等），其中后两者的技术壁垒更高。根据《中国医疗器械蓝皮书2019》数据，2018年中国神经介入市场规模约为48亿元，同比增长37.1%。从手术量来看，出血类神经介入器械与动脉瘤手术治疗相关，是目前介入治疗的主体；而缺血类神经介入器械则取决于机械取栓手术（MT）的增长。近年来，取栓手术增速超过60%，2018年约为1.6万例。然而，相比我国2018年330万的急性脑卒中患者，缺血性介入耗材的渗透率不足0.5%，市场潜力巨大。随着器械技术的进步以及老龄化带来的高基数和取栓手术逐渐被临床认可，未来长期渗透率有望超过10%。结合史赛克的取栓支架中标价在4-5万元，叠加其他配套耗材，预计仅缺血类神经取栓器械的市场空间就将超过百亿规模。 从竞争格局来看，神经介入耗材技术壁垒高，目前市场仍以美敦力、史赛克、强生等进口企业为主导，合计市场份额超过90%，在出血类和缺血类市场占比更是超过90%。国内企业如微创神通、心玮医疗、沛嘉医疗、赛诺医疗等主要在通路类产品有所布局，但也正逐步布局出血类和缺血类高值产品。京新药业引进的StreamTM产品技术相对成熟，已在欧盟上市销售，国内也已进入临床研究，与国产同类在研产品相比，进度靠前，有望在市场竞争中占据有利地位。 盈利预测与投资建议 关键假设与财务预测 基于对公司业务发展和市场环境的分析，西南证券对京新药业2020-2022年的业绩进行了预测。关键假设包括： 预计2020-2022年，受短期疫情和集采影响，公司医药制造业务销量增速分别为5%、20%、25%，毛利率维持在68.5%。 预计2020-2022年，公司器械产品销量增长率分别为10%、15%、15%，毛利率维持在41.5%。 在此基础上，预测公司2020-2022年营业收入分别为38.55亿元、45.95亿元、56.76亿元，归属于母公司净利润分别为4.56亿元、5.45亿元、6.93亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.63元、0.75元、0.96元。 估值分析与投资评级 参考行业可比公司估值情况，行业平均估值2020年为34倍PE。京新药业2020年对应的20倍PE远低于行业可比公司平均水平，显示出其估值被低估。公司专注于精神神经与心脑血管两大领域，多个创新药与器械研发已进入中后期。其中，治疗失眠障碍创新药EVT201胶囊已进入III期临床，具有革新性重磅神经介入治疗取栓支架产品StreamTM也已进入临床，预计在2年内获批上市。这些创新产品的上市将推动公司逐步实现创新转型，大幅提高公司盈利能力，对公司未来发展具有重要意义。 鉴于公司在创新产品管线上的显著进展和未来增长潜力，西南证券认为公司30-40倍PE的估值较为合理。但考虑到公司短期业绩受瑞舒伐他汀钙集采丢标影响，给予公司30倍PE，对应目标价18.90元。基于以上分析，西南证券首次覆盖京新药业，给予“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：仿制药集采降价可能对公司业绩造成持续压力；创新药与器械研发可能低于预期，影响产品上市进度和未来盈利能力。 总结 京新药业正处于关键的战略转型期，通过非公开发行预案聚焦神经介入治疗领域，并持续加大创新药械研发投入，以期从传统仿制药企业向创新驱动型企业迈进。尽管短期内受集采和疫情影响，公司业绩面临挑战，但其稳健的仿制药业务为创新转型提供了坚实基础。公司在研的失眠障碍治疗药物EVT201胶囊和全球创新的神经介入取栓支架StreamTM等重磅产品，预计在未来两年内获批上市，将显著提升公司盈利能力和市场竞争力。当前公司估值远低于行业平均水平，随着创新产品逐步兑现，其投资价值有望被重估。西南证券给予“买入”评级和18.90元的目标价，反映了对公司未来创新转型和长期增长潜力的积极预期。

　　沃森生物(300142) 　　公司历经多元化发展后，逐步回归疫苗核心业务。公司创建于2001年，于2010年在深交所创业板上市，总部位于云南省昆明市。公司上市后逐步多元化发展，后又调整战略，收缩业务，逐步回归疫苗核心业务。目前公司已上市7种疫苗，主要包括Hib疫苗、23价肺炎疫苗、13价肺炎疫苗、AC结合疫苗、AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗、百白破疫苗等，这些疫苗产品主要为二类疫苗。 　　目前Hib疫苗和23价肺炎疫苗收入占比大，23价肺炎疫苗、13价肺炎疫苗、百白破疫苗仍处于放量阶段。公司疫苗产品中营收占比前三大的疫苗品种主要为Hib疫苗、23价肺炎疫苗和ACYW135多糖疫苗，2019年营收占比分别为24.6%、46.4%和9.4%。AC结合疫苗、AC多糖疫苗和百白破疫苗2019年营收占比分别为5.9%、8.3%、2.9%。13价肺炎疫苗于3月31日首获批签发，预计今年开始贡献收入。从近几年公司各疫苗产品营收增速来看，Hib疫苗、AC结合疫苗上市时间长，已过了放量阶段，目前格局已趋于稳定。ACYW135多糖疫苗和AC多糖疫苗近两年增速虽有所下降，但仍然能保持较快增速增长。23价肺炎疫苗和百白破疫苗于2017年上市，目前仍处于放量阶段。13价肺炎疫苗于今年年初获批上市。公司是全球第二家获得13价肺炎结合疫苗上市许可的企业。在此之前，该疫苗被美国辉瑞公司垄断。 　　研发实力较强。公司2013-2018年研发支出由0.69亿元增长至3.8亿元，年均复合增速约为40.7%；研发支出占营业收入的比重由11.85%提升至43.25%。2019年研发支出2.59亿元，同比下降32%；占营收的比重约为23%。与板块内上市相比，公司研发支出规模靠前。公司2019年研发支出规模与智飞生物相当，高于康泰生物和华兰生物；研发支出占营收的比重较其他三家公司高。公司二价HPV疫苗有望年内获批生产，明年有望上市；目前在研产品包括九价HPV疫苗、重组EV71疫苗、4价流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗等，均已进入临床阶段。与艾博生物合作研发的新型冠状病毒mRNA疫苗已获得药物临床试验批件。与艾博生物就共同开发带状疱疹mRNA疫苗达成合作协议。 　　投资建议：维持推荐评级。预计公司2020-2021年EPS分别为0.61元、0.90元，对应PE分别为109倍和73倍。短期估值较高，但从中长期来看，公司研发能力较强，在研产品丰富，销售能力较强，维持推荐评级。 　　风险提示。研发进展低于预期，产品安全风险，竞争加剧，市场推广低于预期等。

中心思想 创新药械双轮驱动，开启业绩增长新篇章 冠昊生物正从生物材料龙头向创新药械双轮驱动模式转型，核心产品本维莫德（Benvitimod）作为稀缺外用抗银屑病新药，有望成为超20亿元大单品，并拓展湿疹适应症，为公司带来第二轮高速增长。 公司在再生医学领域深耕，生物材料业务保持稳健增长，同时积极布局细胞治疗和再生组织器官移植等前沿技术，寻求长期增长点。 稳健业务提供现金流，前瞻布局奠定未来 眼科耗材业务（人工晶体）通过代理中高端产品，在带量采购背景下，通过“以价换量”和策略调整，预计将持续贡献稳健现金流。 参股人工角膜市场，以及在干细胞治疗和人工肝等领域的早期布局，为公司未来发展奠定了坚实基础，有望在长期贡献新的投资收益和业绩增长。 主要内容 1 冠昊生物：聚焦再生医学与生命健康，药械协同发展 公司业务聚焦再生医学和生命健康，涵盖生物材料、眼科耗材、药业、细胞/干细胞等领域。 2019年，生物材料和人工晶体是核心产品，收入分别为2亿元和1.44亿元，合计占比近90%。 2012-2019年公司收入从1.47亿元增至4.38亿元，总体稳健。2019年因商誉减值等因素导致净利润亏损，但2020年上半年净利润同比增长213.72%，盈利能力显著改善。 公司研发投入持续增加，2019年研发费用率达16%，在研管线包括人工肝、CAR-T项目以及本维莫德在特应性皮炎、溃疡性结肠炎和过敏性鼻炎等适应症的临床研究。 2 本维莫德：市场空间大，目前处于销售放量时期 2.1 本维莫德：稀缺创新药，疗效优异 本维莫德是近20多年来首个上市的外用抗银屑病创新药，于2019年获批上市，适应症为轻至中度稳定性寻常型银屑病。 公司拥有本维莫德在中国大陆、港澳台53.03%的权益。 国内银屑病外用药市场规模预计为10.7-13.3亿元，其中卡泊三醇是主要用药。 本维莫德临床试验结果显示其疗效优于目前最常用的卡泊三醇，为市场替代奠定基础。 2.2 本维莫德市场规模测算（银屑病）：有望成为20亿品种 国内银屑病患者约650万人，超过90%会进行治疗。 目前本维莫德乳膏疗程用药金额约3000元。若未来医保谈判降价至2000元/疗程，渗透率提升至20%，其在银屑病市场的潜在销售额有望超过20亿元。 2.3 本维莫德市场规模测算（湿疹）：可能达到5-35亿元 湿疹在我国一般人群患病率约7.5%，患者总数约1.05亿人，其中儿童患者约1743万人。 考虑到儿童患者对糖皮质激素的慎用需求，本维莫德在湿疹适应症的市场规模潜力巨大，若售价降至2000元/疗程，根据不同渗透率测算，市场规模可达5-35亿元。 3 再生医学：生物材料领域龙头，布局其他再生领域 3.1 再生医学市场空间大，公司布局主要细分领域 再生医学融合多学科技术，包括细胞治疗、再生医学材料和再生组织器官移植。 公司已全面布局再生医学领域，产品及研究涉足上述三大细分领域。 3.2 再生医学材料：公司是异种异体生物材料行业龙头之一 公司是异种异体生物材料领域的代表性企业，已上市多款动物源再生医学材料，广泛应用于神经外科、胸普外科等。 2019年公司生物材料板块收入2亿元，同比增长15.8%。 2018年全国生物硬脑膜补片市场规模约7.2亿元，公司相关产品收入约1.44亿元，市占率约20%，为市场龙头之一。 3.3 布局细胞治疗和再生组织器官移植业务，寻找新增长点 3.3.1 干细胞治疗行业蓬勃发展，公司布局较早 干细胞治疗技术应用广泛，全球市场规模从2010年的215亿美元增至2018年的1195亿美元，复合增速23.91%。预计2024年将达3614亿美元。 中国干细胞医疗市场规模从2012年的62亿元增至2019年的785亿元，复合增速32.59%，预计2024年将超1300亿元。 公司自2013年起布局干细胞研发应用平台，拥有GMP认证生产线，并与高校合作，通过并购增强研发实力。 2019年细胞技术服务收入1616万元，目前处于起步亏损阶段，但随着政策支持和研发进展，有望成为新增长点。 3.3.2 人工肝即将进入临床，再生组织器官移植业务前景可期 组织工程技术是再生医学的重要分支，已在皮肤、角膜、血管等领域实现临床应用。 公司在自体软骨组织细胞移植技术方面有布局，与北京大学合作的人工肝项目已在动物实验中取得良好效果，并获得伦理审查批件，即将进入临床试验准备阶段。 该领域仍处于起步阶段，但未来发展空间巨大。 4 眼科：人工晶体以价换量，参股布局人工角膜市场 4.1 人工晶体：集采以价换量，后续有望持续贡献现金流 2018年中国眼科高值医用耗材市场规模约76亿元，同比增长16.9%。 中国白内障手术量从2012年的140万例增至2018年的362万例，年均复合增长率17.16%，市场潜力巨大。 公司通过珠海祥乐代理昊海生科海外子公司中高端人工晶体，2018年国内销量市占率约9.4%。 人工晶体带量采购导致2019年销售收入同比减少29.7%，但公司在京津冀9省联盟中标，有望实现“以价换量”，并通过调整产品结构和销售策略，预计该业务将持续贡献稳健现金流。 4.2 人工角膜：加强学术推广，长期有望贡献投资收益 公司参股广州优得清49.33%股权，布局人工角膜市场。优得清的脱细胞角膜植片已于2016年获批上市。 角膜病是我国第二大致盲眼病，患者约400万人，但角膜捐献短缺，每年仅4000-5000例移植手术。 我国每年保守估计需行板层角膜移植的患者超过10万例，市场前景巨大。 公司正积极推广优得清产品，随着渗透率提升，有望逐渐贡献投资收益。 5 盈利预测与估值 5.1 收入预测 预计2020-2022年，本维莫德收入分别为1亿、2.2亿、4.5亿元，毛利率逐步提升至90%。 自产生物材料板块销量增速预计1.5%、14.3%、14.8%，毛利率稳定在89%左右。 代理板块（人工晶体）销量增速预计6.0%、16.1%、16.1%，毛利率稳定在56%左右。 细胞技术服务订单金额增速预计30%、50%、50%，毛利率逐步提升至60%。 5.2 利润预测 随着本维莫德放量，销售费用率、管理费用率和财务费用率预计将显著下降。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.95亿元、1.67亿元、2.75亿元，对应EPS分别为0.36元、0.63元、1.04元。 5.3 相对估值 参考可比公司2021年平均估值69倍PE，给予公司“买入”评级，目标价43.47元（6个月）。 6 风险提示 本维莫德销售放量不及预期。 耗材带量采购未中标或降价超预期。 研发失败风险。 总结 冠昊生物正通过创新药械双轮驱动，实现业绩的二次腾飞。其核心创新药本维莫德在银屑病和湿疹领域展现出巨大的市场潜力，有望成为公司未来主要的增长引擎。同时，公司在再生医学材料领域保持龙头地位，并积极布局干细胞治疗和人工肝等前沿技术，为长期发展奠定基础。眼科耗材业务虽受带量采购影响，但通过策略调整预计仍能贡献稳健现金流。尽管面临新药放量不及预期、带量采购降价等风险，但公司凭借其多元化的产品管线和前瞻性的战略布局，预计未来几年将迎来高速增长。

中心思想 业绩拐点已现，高成长可期 昂利康（002940）在经历2018年和2019年净利润增速放缓（分别为7.5%和3.3%）后，预计2019年已是公司净利润增速的低点。展望未来三年（2020-2022年），公司将迎来业绩高增长期，预计净利润年复合增速不低于35%，甚至高达38%。这一积极预期主要基于公司在特色制剂和原料药领域的深厚布局即将进入收获期，多重增长驱动因素将共同作用。 制剂与原料药双轮驱动 公司未来的业绩增长将由制剂和原料药两大核心业务板块共同驱动。在制剂业务方面，短期内现有核心品种（如苯磺酸左氨氯地平、头孢克洛缓释片）通过一致性评价后将实现放量，提供稳定的现金流。中长期来看，新型制剂（如复方α-酮酸片、替格瑞洛片等）的陆续获批和上市将打开巨大的成长空间，有望支撑数倍的收入增量。在原料药及中间体业务方面，子公司江苏悦新在响水事件后有望于2020年下半年复产，扭转此前亏损局面，并改善头孢类原料药的盈利能力。同时，高技术壁垒的alpha酮酸特色原料药持续扩产，作为国际巨头费森尤斯卡比的国内唯一供应商，其产能释放将带来显著的业绩弹性。 主要内容 业务结构与核心驱动 昂利康的业务主要分为制剂、原料药、药用辅料及其他四类，治疗领域集中在抗感染、泌尿系统和心血管。其中，制剂和原料药是公司收入和毛利的核心来源。2019年，这两类业务的收入和毛利总和分别为13.7亿元和10亿元，分别占公司总收入和总毛利的97.9%和98.5%。制剂产品主要包括头孢类抗生素、苯磺酸左旋氨氯地平片等，毛利率高达85.91%。原料药及中间体产品主要为口服头孢类抗生素原料药和alpha酮酸原料药，毛利率为23.66%。公司实际控制人为方南平先生和吕慧浩先生，合计持股47.5%，高管团队合计持股5%，体现了民营企业高管持股的特点。 业绩拐点与增长展望 2017年后，公司制剂业务面临带量采购、两票制等政策带来的竞争加剧，而原料药业务则因部分产品停产和销量下滑，导致2018年和2019年净利润增速分别仅为7.5%和3.3%。然而，2020年一季度，尽管受新冠疫情影响，公司仍实现净利润4179万元，同比增长24.36%。报告判断，2019年是公司净利润增速的低点。未来，公司将迎来多重增长驱动：2020-2021年，制剂存量核心品种（如苯磺酸左氨氯地平、头孢克洛缓释片）通过一致性评价后将放量，江苏悦新复产将改善原料药业务，alpha酮酸特色原料药一期产量将爬坡。2022年以后，新型制剂（如替格瑞洛、alpha酮酸片等）有望逐步获批，alpha酮酸特色原料药二期产能将释放，公司收入结构将得到极大优化。预计2020-2022年公司净利润年复合增速将不低于35%。 短期制剂业务：一致性评价驱动存量放量 公司制剂业务短期（2020-2021年）增长主要依赖于现有品种通过一致性评价后的放量。 苯磺酸左氨氯地平：稳定现金流与集采优势 苯磺酸左旋氨氯地平片是公司现有主力品种，属于长效二氢吡啶类降压药物，尤其适合老年冠心病患者，具有疗效好、不良反应小、用量小的特点。2019年，昂利康该产品销售额达3.26亿元，同比增长24.07%，增长势头良好，为公司提供稳定现金流。该产品在国内市场无国外原研，公司的一致性评价进度处于领先地位。公司拟建设3吨/a苯磺酸左氨氯地平原料药项目，以增强原料药供给，提高在集采中的成本优势。预计该产品进入集采后，公司仍能获得可观利润和现金流。 头孢克洛缓释片：复产与集采机遇 头孢克洛缓释片是第二代广谱抗生素，用于治疗多种细菌感染。根据IMS药品终端数据，近年来头孢克洛国内市场规模约为11亿元。昂利康该产品在2017年销售规模约为4300万元，市场占比4%。2018年后因技术改造停产导致收入大幅下滑。目前生产线已逐步恢复，公司在该产品的一致性评价进度领先，有望成为首家获批企业。产品纳入集采后，预计收入体量将迅速扩大。 中长期制剂业务：新型制剂拓展成长空间 除了存量制剂，公司积极推进新型制剂研发，中长期（2022年后）将迎来新制剂获批和引入带来的增量收入。 复方α-酮酸片：高壁垒大品种，十亿级市场潜力 复方α-酮酸片主要用于慢性肾衰患者的营养支持，延缓肾脏病进展。该产品原研为德国费森尤斯卡比的Ketosteril（开同），2019年在国内样本医院销售额达7.5亿元，其中费森尤斯卡比占据70%-80%的市场份额。昂利康的酮酸制剂预计2022年获批，公司在该品种上具有巨大竞争优势，是费森尤斯卡比国内唯一的原料药供应商，产品纯度与原研一致。公司产品上市后，有望填补费森尤斯卡比在二级医院及基层医疗机构的市场空白。预计未来五年复方α-酮酸片市场将以年复合13%增长，公司有望占据25-30%的市场份额，实现10亿以上收入。 其他新型制剂：多品种布局支撑倍数增长 公司还在推进替格瑞洛片、艾迪骨化醇原料及软胶囊、布瓦西坦、LCZ696、碳酸镧、聚卡波非钙等新型制剂的研发和注册申报。这些品种市场空间广阔，竞争格局良好，且公司在关键中间体和原料药上具有较强竞争优势。预计单个大品种可实现5-10亿元收入，小品种实现3-5亿元收入，此类新型制剂将成为公司收入和利润的重要增量，支撑数倍的收入增长，从而打开公司成长空间。 原料药与中间体业务：复产扩产带来业绩弹性 公司的原料药和中间体业务主要由抗感染类药物（头孢类原料药及中间体7-ADCA）和泌尿系统类药物（alpha酮酸原料药）组成。 头孢原料药与中间体：江苏悦新复产迎拐点 公司在头孢氨苄、头孢拉定和头孢克洛三大头孢类原料药品种上市场份额领先，2016年分别占国内总产量的43.57%、26.03%和37.99%。头孢类原料药市场集中度高，价格稳中有升。子公司江苏悦新主营医药中间体7-ADCA的生产，是头孢氨苄和头孢拉定的重要中间体。2019年3月，江苏悦新受响水事件影响停产，导致7-ADCA业务持续亏损（2019年净利润亏损3312万元），并对头孢氨苄和头孢拉定原料药产品造成不利影响。报告判断，江苏悦新有望在2020年下半年复产，该业务即将迎来拐点，盈利能力将恢复。 Alpha酮酸：高壁垒产品扩产带来业绩弹性 alpha酮酸原料药是生产复方alpha酮酸片的核心原材料，公司是国际巨头费森尤斯卡比国内唯一的供应商，该原料药技术壁垒高，产品供不应求，净利率高达35%。公司alpha酮酸原料药运营主体为控股51%的子公司昂利泰。2019年，alpha酮酸原料药销量约120吨，对应收入8400万元，净利润2910万元。公司产能正持续扩产，从设计产能150吨提升至已具备300吨/年的设备能力（待客户认证），并计划二期扩产至750吨。假设产品价格维持在70万元/吨，昂利泰一期新增和二期产能满产后，预计可实现新增收入4.2亿元（不含最初150吨），实现净利润1.47亿元，归属于上市公司7500万元，相当于公司2019年归母净利润的67%，显示出巨大的业绩弹性。 盈利预测与投资评级 基于上述分析，报告对昂利康的盈利进行了预测： 营业收入： 预计2020-2022年分别为16亿元、19亿元、25亿元，增速分别为14.5%、19.4%、30.0%。 归母净利润： 预计2020-2022年分别为1.62亿元、2.20亿元、2.96亿元，增速分别为44.1%、35.9%、34.8%，三年复合增速高达38%。 每股收益（EPS）： 预计2020-2022年分别为1.80元、2.44元、3.29元。 估值： 当前股价（2020年7月24日收盘价63.92元）对应2020-2022年P/E分别为35X、26X、19X。 考虑到公司制剂业务受益于一致性评价和在研产品获批带来的较大弹性，以及原料药业务（江苏悦新复产和alpha酮酸产能释放）带来的收入增长，并参考可比公司（如诚意药业、普洛药业、新华制药、海辰药业）的估值和增速，报告首次覆盖给予昂利康“买入”的投资评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 公司产品销售不及预期： 左氨氯地平等品种进入一致性评价和集采后，降价可能导致收入低于预期；复方alpha酮酸等新型制剂的市场开拓也可能不及预期。 江苏悦新复产进度不及预期： 尽管预计2020年第四季度复产，但实际进度仍存在不确定性，可能导致2020年业绩低于预期。 产品研发进度不及预期： 公司在制剂领域投入大量研发费用，但制剂获批及获批进度存在不确定性，可能不及预期。 总结 昂利康在经历2019年的业绩低点后，正迎来由特色制剂和原料药双轮驱动的未来三年高成长周期。短期内，苯磺酸左氨氯地平、头孢克洛缓释片等核心制剂通过一致性评价将实现放量，提供稳定现金流。中长期来看，复方α-酮酸片等新型制剂的获批上市将打开十亿级市场空间，成为公司收入和利润的重要增量。同时，原料药业务也将显著提速，子公司江苏悦新有望在2020年下半年复产，扭转亏损局面；高技术壁垒的alpha酮酸原料药持续扩产，其产能释放将带来巨大的业绩弹性。综合来看，公司预计在2020-2022年实现净利润年复合增速高达38%，盈利能力显著提升，具备较高的投资价值。

中心思想 双轮驱动：传统优势与新兴增长点 戴维医疗凭借其在婴儿保育设备领域的稳固龙头地位，以及在医用高值耗材——特别是电动腔镜吻合器——领域的战略布局和先发优势，形成了“传统主业稳健增长，新兴业务高速放量”的双轮驱动发展格局。公司通过产品升级和市场拓展，有望实现业绩的持续高成长。 电动腔镜吻合器：业绩增长核心引擎 电动腔镜吻合器作为国产首家获批产品，正处于高速放量阶段，其高技术壁垒和广阔的市场前景使其成为公司未来业绩增长的核心引擎。随着微创手术渗透率的提升和进口替代的加速，戴维医疗有望凭借其产品质量和先发优势，成为国内电动腔镜吻合器市场的领跑者，并显著提升公司的整体盈利能力。 主要内容 核心业务双轮驱动与市场潜力分析 公司概况与战略转型： 戴维医疗成立于1992年，以婴儿保育设备起家，在国内市场占据龙头地位。 公司于2018年自主研发的电动腔镜吻合器获批上市，成为国产首家，标志着公司战略性布局医用高值耗材领域，开启新的增长曲线。 董事长陈再宏家族合计持有公司66.06%股权，股权结构稳定。 公司产品线丰富，传统业务涵盖婴儿培养箱、辐射保暖台、黄疸治疗设备等，吻合器业务则包括多种一次性使用吻合器，其中电动腔镜吻合器是核心主力品种。 2015-2019年，公司营业收入复合增速12.9%，净利润复合增速8.4%，经营业绩稳健增长。2019年吻合器业务收入占比大幅提升，带动公司整体毛利率和净利润率触底回升。 电动腔镜吻合器市场分析与增长潜力： 吻合器应用广泛且市场持续扩容： 吻合器作为替代传统手工缝合的医疗器械，广泛应用于心胸外科、胃肠外科等多种手术领域，提高了手术效率和质量。全球吻合器市场规模预计2024年将突破115亿美元，中国市场规模预计同期将突破190亿元人民币，2019-2024年复合增速达15%。 腔镜吻合器主导市场并加速渗透： 2018年中国腔镜吻合器市场规模约55亿元，远超开放式吻合器（28亿元）。从销量上看，腔镜吻合器2018年销量146.3万个，开放吻合器销量400万个。未来随着微创手术渗透率提升，腔镜吻合器用量有望保持更快增长。 微创手术量增长驱动需求： 中国每百万人口接受的微创外科手术数量及渗透率（2019年分别为8514台和38.1%）远低于美国（16877台和80.1%），未来增长空间巨大。预计2024年中国微创外科手术渗透率将增至49.0%。 进口替代与国产崛起： 尽管进口品牌（如美敦力、强生）占据主导地位，但随着国产腔镜吻合器产品质量提升、价格优势以及市场下沉，国产市场份额正稳步提升。预计2024年国产腔镜吻合器销量占比将达到50%，销售金额占比超30%。 电动腔镜吻合器：行业发展趋势与高壁垒： 电动腔镜吻合器相比手动产品具有操作简单、激发省力、效率高、减少医疗事故、吻合效果更优等显著优势，是腔镜吻合器未来的发展趋势。2018年电动吻合器被列为三类医疗器械，大幅提高了行业进入壁垒。 维尔凯迪（戴维医疗子公司）的领先地位： 维尔凯迪于2018年获批上市的电动腔镜吻合器是国产首家，也是继强生、美敦力之后的第三家。2019年维尔凯迪吻合器业务营收近5000万元，同比增长173.6%，基本实现盈亏平衡，预计2020年将实现盈利。公司凭借先发优势和高技术壁垒，有望成为国内电动腔镜吻合器龙头。 市场份额与业绩展望： 预计2024年国内电动腔镜吻合器用量

中心思想 核心观点： 健康元凭借重磅产品布地奈德吸入混悬液的获批，在吸入制剂领域更进一步，未来发展潜力巨大。 投资建议： 维持对健康元的“买入”评级，看好公司在吸入制剂领域的发展，以及其他研发管线的推进。 市场潜力： 预计到2025年，健康元呼吸板块产品收入将超过50亿元。 主要内容 公司公告及产品获批 重磅产品获批： 公司公告吸入用布地奈德混悬液获得NMPA核准签发的《药品注册证书》，视同通过一致性评价。 吸入制剂领域进展： 这是公司继去年4月和10月后，第三个获批的吸入制剂，标志着公司在打造吸入制剂领军企业方面迈出关键一步。 布地奈德市场分析 市场规模巨大： 2019年中国公立医疗机构终端布地奈德销售额超80亿元，且持续增长。 竞争格局： 目前国内仅有阿斯利康、正大天晴和健康元获批布地奈德混悬液，公司具有一定先发优势，有望快速占据市场份额。 哮喘人群及市场需求 患病率高且增长： 中国哮喘人群达4750万人，且有逐年增长趋势。 治疗需求： 长期规范化治疗可使大多数哮喘患者达到良好控制，市场需求潜力大。 研发平台及管线布局 研发投入： 公司注重研发投入，2019年研发费用占比7.6%，在医药企业中排名靠前。 四大研发平台： 公司重点布局吸入制剂、单抗、脂微球以及缓释微球平台，研发管线丰富。 盈利预测及评级 盈利预测： 预计公司2020/2022年净利润分别为10.96、12.90、15.66亿元，EPS分别为0.56、0.66及0.80元。 投资评级： 维持“买入”评级，看好公司吸入制剂发展潜力。 风险提示 风险因素： 吸入制剂研发进展及销售低于预期，艾普拉唑等化学制剂增长低于预期，已有产品具有集采降价的风险，单抗等创新研发管线进度低于预期，中药业务下滑超预期，原料药价格回落导致业绩下滑。 总结 核心驱动力： 健康元凭借重磅产品布地奈德吸入混悬液的获批，巩固了其在吸入制剂领域的地位，并有望快速占据市场份额。 未来增长点： 公司在吸入制剂、单抗、脂微球以及缓释微球等领域的研发管线持续推进，有望为公司带来长远发展。 投资建议重申： 维持对健康元的“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 新型康复器械市场领导者与高成长潜力 伟思医疗作为中国新型康复器械领域的领军企业，在电刺激、磁刺激、电生理及康复机器人等高技术壁垒细分市场占据重要地位。受益于中国康复医疗需求的持续旺盛、老龄化加剧、慢性病患者增加以及政策支持等多重因素，公司所处市场展现出广阔前景和高速增长态势。2019年，公司核心业务所在的四个细分市场规模达23.4亿元，2014-2019年复合增速高达26.6%，且近三年保持30%以上的高增长，远超整体康复医疗器械市场增速。 卓越的财务表现与创新驱动的业务发展 公司凭借其在技术、产品、渠道、品牌和服务方面的强大竞争优势，实现了显著的财务增长。2017-2019年，公司营业收入从1.44亿元增长至3.19亿元，复合增速达48.6%；归母净利润从0.4亿元增长至1亿元，复合增速高达57.2%。公司持续投入研发，推动产品迭代升级，如电刺激类产品线的Myonyx和瑞翼系列逐渐取代旧有产品，磁刺激仪业务实现快速放量，并积极布局下一代磁刺激仪和康复机器人等前沿领域，为未来业绩增长奠定坚实基础。本次科创板上市募集资金将进一步巩固公司在研发、信息化、生产及营销服务方面的壁垒，确保其在快速发展的康复医疗市场中持续领先。 主要内容 伟思医疗发展历程与核心业务布局 伟思医疗成立于2001年，是中国康复医疗器械行业的领军企业，专注于盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分领域，提供电刺激、磁刺激、电生理等技术方向的康复产品及整体解决方案。公司发展历程可分为三个阶段：2001-2009年的市场进入阶段，完成了精神康复、神经康复和盆底及产后康复三大目标市场的布局；2009-2020年的市场开拓和自主开发突破阶段，全面建设电刺激、电生理、磁刺激三大技术方向的产品平台，并于2016年实现磁刺激技术的突破，2019年推出伟思云信息系统；2020年起进入创新驱动产品升级迭代阶段，以MyOnyx系列和瑞翼系列取代旧有产品，并持续投入下一代磁刺激仪、康复机器人等高难度项目开发。 公司股权结构集中，上市前王志愚持股52.6%，与志达投资合计持股63.7%，为实际控制人。公司主营业务包括电刺激类、磁刺激类、电生理类、耗材和配件等。2019年，电刺激类产品收入1.45亿元，是公司收入占比最大的类别，主要用于盆底及产后康复和神经康复；磁刺激产品收入0.69亿元，是公司增速最快的品类，占比从2016年的1.5%提升至2019年的21.6%，主要包括经颅磁刺激仪和盆底功能磁刺激仪，应用于精神康复、神经康复和盆底及产后康复。电生理类产品收入0.34亿元，耗材和配件收入0.54亿元。 财务表现与盈利能力分析 伟思医疗近年来业绩增长显著。2013-2019年，公司营业收入从0.49亿元增长至3.19亿元，复合增速达36.7%，近三年增速尤其加快，主要得益于磁刺激仪等新品的放量。同期，归母净利润复合增速达38.7%，近三年保持50%以上的高增速。2020年上半年，尽管受疫情影响，公司收入和归母净利润仍实现同比增长，其中Q2单季度收入同比增长21%~39.5%，归母净利润同比增长24%~40%，显示疫情影响逐渐消除，业务恢复强劲增长。 公司盈利能力表现优异且稳健。2017-2019年，销售毛利率稳定在73.7%-74.2%之间。归母净利率稳健提升，从2017年的27.9%上升至2019年的31.3%，主要原因在于四费率（销售、管理、财务、研发费用率之和）从2017年的48.1%下降至2019年的40.7%，其中销售费用率从29%下降至23.6%。公司持续保持较高的研发投入，近三年研发费用率稳定在8.6%-9%，以支持下一代磁刺激仪和康复机器人等高难度项目的开发。 康复医疗市场概览与细分领域增长潜力 康复医学作为“四大医学”之一，在现代医学体系中日益重要。中国康复医疗市场需求旺盛，主要驱动因素包括老龄化加剧、慢性病患者数量增加、二胎政策放开后产妇数量增长、政策对康复医疗的支持、医保覆盖扩大以及民众康复意识提高。尽管供给端存在康复床位缺口大、康复科建设不足、医务人员短缺等问题，但需求旺盛与供给逐步弥补的趋势将推动康复器械市场高速增长。 根据Frost&Sullivan数据，2019年中国康复医疗器械市场规模约343亿元，2014-2019年复合增速为24.4%。伟思医疗主要聚焦电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人四个技术发展迅速的前沿领域。这四个细分领域在2019年市场规模约23.4亿元，占康复器械市场6.8%的份额，2014-2019年复合增速高达26.5%，且近三年保持30%以上的高增长。预计到2023年，这四个细分领域市场规模将达到66.9亿元，占整个康复医疗器械市场10%的比重。从需求终端看，2017年医院是主要销售终端，占比53%；公司收入终端构成显示，月子中心等院外机构占比从3.6%提升至18.2%，呈现向基层和院外下沉的趋势。 核心产品线市场表现与技术迭代策略 电刺激类康复器械稳步增长与产品迭代 电刺激技术广泛应用于疼痛管理和肌肉康复，尤其在盆底及产后康复和神经康复领域。盆底及产后康复市场增长迅速，2019年国内盆底及产后康复电刺激医疗器械市场规模达5.4亿元，2014-2019年复合增速46.5%。这得益于每年1500万产妇的庞大规模以及中老年妇女盆底功能障碍高达60%+的高患病率。神经康复方面，2019年国内脑卒中患者约1760万人，电刺激对其肢体功能重建具有重要作用。 2019年全国电刺激康复医疗器械市场规模为8.8亿元，增速35.4%。伟思医疗作为行业龙头，电刺激产品收入在2019年达到1.45亿元，增速46.1%，市场份额从2016年的10.5%提升至2019年的16.5%。公司正积极进行产品迭代升级，MyOnyx系列和瑞翼系列将逐步取代SA9800和Myotrac系列，分别主打院内盆底/脑瘫市场和便携式产康/院外市场，有望焕发新的增长潜力。电刺激产品的增长也带动了耗材产品的高增长，2016-2019年耗材收入从1300万元增长到5400万元，复合增速59.5%。 磁刺激技术快速放量与广阔渗透空间 磁刺激技术作为新型康复医疗技术，在中国市场起步较晚但发展迅速。2019年全国磁刺激康复医疗器械市场规模为4.3亿元，同比增长95.5%，过去几年保持超高速增长。该技术具有无创、非侵入式、副作用小、不易成瘾等特点，在抑郁症、脑卒中、帕金森、盆底功能障碍等领域相比电刺激具有优势，是药物治疗的重要补充。2019年全国抑郁症、脑卒中、帕金森患者数量分别约为6360万、1760万、295万，预示着经颅磁刺激仪的巨大渗透潜力。盆底功能磁刺激仪则以高强度、高穿透性、无痛刺激等优势，在尿失禁、盆腔脏器脱垂等治疗中展现出良好效果和患者依从性。 伟思医疗的磁刺激仪和盆底功能磁刺激仪业务实现快速增长，2019年收入达6900万元，同比增长67.2%，市场份额为16%。其中，盆底功能磁刺激仪的收入占比从2016年的14.5%提升到2019年的42.7%，显示公司在盆底疾病康复医疗领域的渠道优势。 电生理类康复器械需求平稳与市占率提升展望 电生理类康复器械是公司最早布局的赛道，产品广泛应用于神经康复、精神康复、新生儿科等领域，如表面肌电分析用于脑卒中患者康复评定，生物反馈仪用于焦虑、抑郁、失眠等精神疾病治疗，新生儿脑电测量仪用于脑损伤筛查和评估。 2014-2019年，中国电生理康复医疗器械市场规模从3.6亿元增长到5.8亿元，年复合增长率13.2%。2019年，伟思医疗电生理类产品收入3350万元，同比增长25.8%，市场份额为5%，近年来保持稳定。公司电生理产品结构以团体生物反馈仪为主，占比57.4%。随着市场需求的持续增长和公司在技术及渠道方面的优势，公司在该领域的市占率有望进一步提升。 伟思医疗核心竞争优势分析 伟思医疗在新型康复医疗器械领域建立了强大的竞争优势，主要体现在以下五个方面： 技术优势： 已搭建电刺激、磁刺激、电生理等技术平台，并积极拓展下一代磁刺激技术和运动康复机器人技术。 产品优势： 产品不断更新迭代，处于技术前沿。电刺激产品在采样率、通频带、刺激频率、脉冲宽度和电刺激模式等指标处于领先水平；磁刺激产品在最大磁感应强度、输出频率、脉冲宽度、冷却方式等方面具备优势；电生理产品生物反馈产品在传输方式、测量范围、共模抑制比、输入阻抗、软件功能等多个指标均处于领先水平。公司还率先推出一次性使用无菌阴道电极，提升耗材品质和安全性。 渠道优势： 以经销为主，建立了覆盖全国30个省市的经销商体系，覆盖终端医疗及专业机构超过6000家，并积极拓展月子中心等院外市场，该渠道收入占比逐渐提升。 品牌优势： 在电刺激、磁刺激、电生理等细分领域拥有较高的市场占有率，在已公布康复器械公司中收入规模靠前，品牌影响力显著。 服务优势： 拥有完善的学术培训体系，与知名医生合作推动新型康复器械普及；健全的售后服务体系保障用户体验。 募集资金助力巩固市场壁垒 本次科创板上市计划募集资金4.67亿元，将主要用于以下项目，以进一步巩固公司竞争壁垒： 研发中心建设项目（1.97亿元）： 持续投入研发，提升技术创新能力，尤其是在下一代磁刺激仪和康复机器人等前沿领域。 信息化建设项目（0.45亿元）： 提升公司运营效率和数据管理能力，支持业务快速发展。 康复设备组装调试项目（0.75亿元）： 优化生产流程，提高产能和产品质量。 营销服务及品牌建设储备资金（1.50亿元）： 进一步拓展市场，加强品牌建设，扩大市场份额。 分业务盈利预测与增长驱动 基于对各业务线增长前景的分析，公司盈利预测如下： 电刺激类产品： 预计2020年面临产品结构调整，增速放缓至20.6%，但随着MyOnyx和瑞翼系列产品完全取代旧有产品，2021-2022年将恢复高增长，增速分别为29.0%和30.0%。毛利率预计稳中有升，从2019年的73.4%提升至2022年的75.8%。 磁刺激类产品： 尽管短期受疫情影响，但市场需求旺盛。预计经颅磁刺激仪2020-2022年收入增速分别为30%、40%、40%；盆底功能磁刺激仪收入增速分别为50%、80%、80%。整体磁刺激类产品收入增速预计分别为38.5%、58.5%、61.0%。毛利率预计稳中有升，从2019年的83.3%提升至2022年的84.7%。 电生理类产品： 预计2020年受疫情影响，团体生物反馈仪和表面肌电分析系统收入有所下滑，导致整体电生理类收入下滑18.5%。明后年预计恢复增长，增速分别为19.1%和19.2%。毛利率预计保持稳定在74.3%。 配件及耗材： 预计增速快于电刺激设备，2020-2022年增速分别为40.0%、60.0%、60.0%。毛利率预计稳中有升，从2019年的62.7%提升至2022年的64.0%。 未来业绩展望与估值考量 综合以上假设，预计伟思医疗2020-2022年营业收入分别为3.98亿元、5.67亿元、8.23亿元，同比增速分别为25.0%、42.4%、45.2%。归母净利润分别为1.30亿元、1.90亿元、2.80亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.54元、3.71元、5.46元，业绩成长性突出。 新型康复器械领域具有高技术壁垒、巨大潜在空间、突出成长性和良好盈利能力。伟思医疗作为该领域龙头，凭借其在电刺激、磁刺激、电生理等领域的深耕，以及下一代磁刺激仪和康复机器人等在研项目，有望打开更大的成长空间。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，其未来成长性值得期待。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括：原材料供应商较为集中、代理产品调整和新品上市销售不及预期、外协风险、经销模式及器械两票制风险、以及研发失败风险。 总结 伟思医疗作为中国新型康复器械市场的领导者，受益于康复医疗需求的持续增长和政策支持，展现出强劲的市场潜力和卓越的财务表现。公司在电刺激、磁刺激、电生理等核心技术领域拥有显著优势，并通过持续的产品迭代和研发投入，巩固了其在盆底及产后康复、神经康复等细分市场的龙头地位。2017-2019年，公司营收和归母净利润复合增速分别高达48.6%和57.2%，盈利能力稳健提升。未来，随着磁刺激仪的快速放量、电刺激产品线的升级以及康复机器人等前沿领域的布局，公司有望实现持续高增长。本次上市募集资金将进一步强化公司在研发、生产和营销方面的竞争壁垒，确保其在快速发展的康复医疗市场中保持领先地位。尽管存在供应商集中、产品调整不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争优势和广阔的市场前景，具备突出的成长潜力。

中心思想 减糖趋势下的行业领军者 保龄宝作为深耕功能糖行业二十余年的领军企业，凭借其在酶工程、发酵工程等现代生物工程技术领域的深厚积累，已成为国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商。在全球健康意识不断增强、“减糖”大趋势日益显著的背景下，特别是元气森林等品牌成功推广赤藓糖醇所带来的市场爆发，公司迎来了前所未有的增长契机。其核心产品如低聚糖和糖醇业务展现出强劲的增长势头和盈利能力，使其在健康食品、功能饮料等多个应用领域占据重要地位。 核心优势驱动业绩高速增长 公司通过持续的研发创新、构建完整的全产业链优势以及与可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等知名企业建立的战略合作关系，形成了坚实的竞争壁垒。这些核心优势使得保龄宝能够为下游客户提供定制化的综合解决方案，有效增强客户黏性。在“减糖”趋势的推动下，公司业绩预计将进入高速增长期，2020-2022年归母净利润预计将实现188.54%、79.14%和67.05%的同比增长。长期来看，公司功能糖产品有望向终端市场延伸，进一步打开增长空间，具备显著的投资价值。 主要内容 公司概况与业务布局 保龄宝公司创立于1997年，专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术，是国内功能糖行业的领军企业，并于2009年8月在深圳A股上市，是国内同行业首家A股上市公司。公司在2019年1月19日以“零发现项”通过FDA现场审核，标志着其品质保证能力与国际接轨。公司是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业的战略合作伙伴，也是全球重要的功能配料制造服务商。其核心优势在于作为国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商，拥有功能糖核心技术及全产业链优势，提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇全品类健康产品和服务，产品广泛应用于健康食品、功能饮料、医药、无抗饲料等领域。 从营收结构来看，果葡糖浆占比逐渐下降，而饲料和糖醇的占比在逐渐上升，低聚糖和淀粉的占比基本保持不变。2019年，果葡糖浆和其他淀粉糖是主要的收入来源，分别占营收的18.57%和20.27%。从毛利结构来看，近年低聚糖和糖醇的毛利水平显著提高，且低聚糖的毛利占比最高，2019年低聚糖的毛利率为30.34%，超过整体毛利率的2倍；糖醇的毛利率为21.10%，同比提高1.44个百分点。公司国外业务总体保持稳定增长态势，2019年国外收入为5.75亿元，在总营收中占比为31.84%，2010-2019年平均年复合增长率为16%。 财务表现与盈利能力 公司营收呈总体上升趋势，但2016年以来营收增速有所下滑，归母净利润也曾逐年下降，主要系公司近年在开发功能糖产品上的投入成本较高，同时期间费用率呈上升趋势。2019年，公司实现营收18.05亿元，同比增长4.34%；实现归母净利润3523.37万元，同比下降17.97%。然而，面对国内外风险挑战，公司紧盯市场需求，大力开发赤藓糖醇共结晶、麦芽四糖等新品，其中赤藓糖醇产品销售继续保持20%以上的增长。2020年第一季度，公司实现营收4亿元，同比增长1.15%；归母净利润1402.29万元，同比增长36.72%，显示出盈利能力改善的积极信号。 在盈利能力方面，公司毛利率稳定增长，净利率小幅下滑。2019年，公司的销售毛利率为14.85%，比2017年上升1.45个百分点；销售净利率为1.93%，比2017年下降1.15个百分点。同时，公司的管理费用率（含研发）和财务费用率近三年明显上升，2019年分别为4.24%和1.18%。 健康消费升级与代糖市场崛起 随着国内生活水平的不断提高，消费者对健康的注重程度也随之提高，对低热量、零热量的饮食需求逐步提升，“无糖、低糖”已成为大势所趋。国家卫健委在《健康中国行动（2019—2030 年）》中明确提出了“减糖”行动计划，世界卫生组织也呼吁各国政府对含糖饮料征收特别税。食品饮料厂商顺应这一趋势，纷纷推出减糖产品，并以此作为卖点吸引消费者，例如可口可乐目前40%的饮料都是无糖或低糖。 在这一大趋势下，能够在提供甜味的同时又更健康的甜味剂迎来发展机遇。2018年全球非蔗糖类增甜产品的市场规模约为90亿美元，其中人工合成甜味剂的市场规模约为36亿美元，占比为41%。甜味剂主要分为功能性甜味剂（如人工合成高倍甜味剂和天然甜味剂）和糖醇类甜味剂（如木糖醇、赤藓糖醇）。 赤藓糖醇的市场爆发与潜力 元气森林的爆红是“无糖”战略成功的典型案例。自2016年出世以来，元气森林凭借“无糖”产品概念一路逆袭，到2020年上半年销售额已超8亿元，并在天猫618期间超越可口可乐成为水饮品类榜单第一名。元气森林爆红的秘诀之一就是使用了赤藓糖醇作为代糖甜味剂。赤藓糖醇是功能性糖醇的一种，是所有糖醇中唯一利用微生物技术生产的天然零热量甜味剂，具有低热量、高稳定性、甜味协调、无吸湿性、无龋齿性、不发酵及不会引起肠胃不适等特点，不参与糖代谢和血糖变化，宜于糖尿病患者食用。 在元气森林的带动下，众多厂商纷纷推出添加赤藓糖醇的饮料，如喜茶旗下的“喜小茶”汽水，线上首发即被抢空。国内赤藓糖醇工业化生产起步较晚，保龄宝公司是国内最早开始工业化的企业。近年来，在下游需求的带动下，国内赤藓糖醇行业发展迅速。2017年，赤藓糖醇产量为1.8万吨，2018年已达2.87万吨，同比增加59.4%。2019年我国糖消费量约为1580万吨，报告假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场，那么国内潜在需求空间有望达到80万吨，预示着巨大的成长空间。 技术创新与全产业链优势 保龄宝深耕功能糖领域二十余年，引领我国功能糖产业的健康发展。公司拥有功能糖关键技术自主知识产权，参与行业标准制订20余项，国际标准1项，掌握了行业的话语权。公司是国家级高新技术企业，拥有国家级企业技术中心、国家糖工程技术研究分中心、国家地方联合工程实验室等多个研发平台。公司研发端一直保持较高的投入水平，近几年保持稳步提升，2019年研发总投入6031万元，占总收入的3.34%。公司依靠技术创新不断推进新产品的开发，并且实现生产技术提升，从而支撑公司的长期成长。2019年公司参与的项目荣获国家科技进步二等奖，进一步增加了企业的核心竞争力。 公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商，拥有功能糖系列产品核心技术及全产业链优势，有望充分受益减糖大趋势。公司形成了完整的“淀粉—淀粉糖—功能糖—功能糖醇—医药原辅料—益生元终端”的高中低金字塔式产品结构，提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇全品类健康产品和服务。以糖醇为例，在全球减糖趋势的带动下，公司糖醇产品销售继续保持20%以上的增长。 优质客户资源与市场策略 作为国内功能糖行业的领军企业，保龄宝始终专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术，从事功能糖的研发、制造及方案服务，是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业的战略合作伙伴，是全球重要的功能配料制造服务商。公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力，紧跟国际国内产业发展趋势，结合公司的产品优势量身定制解决方案，服务产业转型，将客户关系从供销关系上升为战略合作伙伴关系，坚持与客户的眼睛聚焦，与客户实施方案对接和协同创新，公司的市场开发能力和客户服务能力不断增强。2019年公司荣获全国绿色工厂、伊利卓越供应商、完美优秀供应商、元气森林最佳供应商、无限极质量金鼎奖等荣誉。 盈利预测与投资建议 受益于减糖趋势以及下游客户的带动，预计公司糖醇业务将进入高速增长期；受益于客户的开拓以及综合解决方案的提供，其他主要业务预计也将保持较快增长。预计2020-2022年，公司总收入将分别达到21.84亿元、27.05亿元和34.07亿元，同比增长20.97%、23.86%和25.96%。归母净利润预计分别为1.02亿元、1.82亿元和3.04亿元，同比大幅增长188.54%、79.14%和67.05%。对应EPS分别为0.28元、0.49元和0.82元。 鉴于公司作为功能糖行业龙头，具备研发优势和产品优势，能够为下游客户提供综合解决方案，且受益于“减糖”大趋势，业绩将进入高速增长期。长期来看，公司功能糖产品有望向终端延伸，从而进一步打开增长空间。综合考虑公司未来业绩高速增长并参考可比公司估值，给予2021年40倍PE，对应目标价20元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：1）原材料价格波动风险：玉米、玉米淀粉、蔗糖等主要原料价格受气候、国家政策等影响较大，可能导致成本增加和毛利率下降。2）下游客户需求波动风险：功能食品、饮料、乳制品等下游行业趋向寡头垄断，大型客户需求变化可能对公司销售额产生剧烈影响。3）行业竞争加剧风险：随着健康消费市场扩大，更多企业进入益生元行业，可能导致市场份额和客户流失。 总结 保龄宝作为功能糖行业的隐形冠军，凭借其二十余年的技术深耕、国内唯一的全品类功能糖产品制造服务商地位，以及与众多知名企业的战略合作关系，在当前全球“减糖”大趋势下，特别是赤藓糖醇市场需求的爆发式增长中，展现出强大的市场竞争力与增长潜力。公司在研发创新上的持续投入和全产业链优势，使其能够为下游客户提供定制化的综合解决方案，有效增强客户黏性，并成功应对市场挑战。 尽管公司面临原材料价格波动、下游客户需求变化及行业竞争加剧等风险，但其核心业务，特别是糖醇和低聚糖，预计将受益于健康消费升级而实现高速增长。财务预测显示，公司未来几年营收和归母净利润将保持强劲增长态势。综合来看，保龄宝在功能糖领域的领先地位、明确的市场机遇以及稳健的竞争优势，使其具备显著的投资价值，预计将持续受益于健康食品市场的结构性变革。