# 中心思想 本报告对华北制药（600812）2020年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长与结构性变化**：公司Q2营收与扣非净利润恢复增长，主要得益于疫情影响的逐步解除和金坦生物乙肝疫苗业务的逆势增长，后者受益于国内乙肝疫苗市场去产能化的结构性变化。 * **创新药前景广阔**：重磅产品狂犬单抗被纳入优先审评，预计2021Q1获批上市，有望贡献显著业绩增量，成为公司未来增长的重要驱动力。 * **财务优化与混改预期**：公司加速混改步伐，并积极推进降财务费用工作，有望获得数十亿资金用于降债，改善财务状况。 ## 乙肝疫苗业务逆势增长 金坦生物乙肝疫苗业务受益于市场结构性变化，批签发量大幅增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 ## 狂犬单抗获批预期提前 狂犬单抗作为国内独家1类新药，被纳入优先审评，获批进度有望大幅缩短，预计将为公司带来显著的业绩贡献。 # 主要内容 ## 公司整体业绩分析 * **2020H1业绩概况**：华北制药2020H1实现营业收入56.2亿元，同比增长5.4%；归母净利润1.1亿元，同比增长37.8%；扣非净利润为1860万元，同比下滑65.7%。 * **Q2业绩恢复增长**：2020Q2实现收入与归母利润分别为34.1亿、4646万元，同比增速为27.9%、-4.5%；实现扣非净利润为3680万元，扭亏为盈，同比增长9.1%。 ## 疫苗业务分析 * **乙肝疫苗逆势增长**：金坦生物乙肝疫苗业务受益于国内乙肝疫苗市场逐步去产能化的结构性变化，不断提高在二类成人乙肝苗市占率。 * **金坦生物业绩**：2020H1，金坦生物营收6.8亿元，同比增长26.7%，毛利率同比增加1.7个百分点；乙肝疫苗批签发量达到935万支，同比增长102%。 ## 费用分析 * **销售费用率下降**：2020H1销售费用率为24.8%，低于去年同期3.7个百分点。 * **管理费用率稳定**：管理费用率为4.4%，与去年同期基本持平。 * **财务费用率上升**：财务费用率为5%，高于去年同期0.3个百分点，公司短期与长期借款均有较大幅度增长。 ## 创新药业务分析 * **狂犬单抗纳入优先审评**：狂犬单抗国内独家1类新药，已申请上市并获得CDE受理，2020年8月5日被正式纳入优先审评，获批进度有望大幅缩短，预计2021Q1获批上市。 * **市场潜力巨大**：根据现有狂犬疫苗接种人群数量计算，狂犬单抗拥有约600万受众群体，预计公司将取得50%市占率，未来有望达到30亿元峰值销售额，贡献约9亿元业绩。 * **产品升级**：狂犬单抗升级产品，双组份产品—重组人源抗狂犬病毒单抗NM57S/NC08注射液组合制剂已启动临床。 ## 财务优化与混改 * **加速混改**：公发拟以股份加现金支付的方式，重组吸收控股股东子公司资产，做好混改前的准备工作。 * **债转股**：全资子公司华民+华胜拟引进建信投资增资实施市场化债转股，增资金额合计8.2亿元，用于偿还存量金融机构借款，公司去杠杆降财务费用工作有序推进。 * **资金预期**：未来叠加土地转让款，公司有望获得数十亿资金用于降债。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：暂不考虑降财务费用以及狂犬单抗获批上市销售情况下，预计2020-2022年EPS分别为0.11元、0.14元、0.17元，对应PE分别为169、133、106倍。 * **投资建议**：公司重磅产品狂犬单抗进入优先审评，有望于2021Q1上市；且未来公司有降低财务费用预期，业绩有望大幅改善。维持“持有”评级。 ## 风险提示 * 带量采购导致产品大幅降价风险。 * 药品研发进度不达预期风险。 # 总结 华北制药2020年半年报显示，公司在疫情影响下逐步恢复增长，乙肝疫苗业务表现亮眼，创新药狂犬单抗的获批预期提前，为公司未来发展注入强劲动力。同时，公司积极推进混改和财务优化，有望进一步提升盈利能力。尽管面临带量采购和研发风险，但公司整体发展前景值得期待，维持“持有”评级。

中心思想 兴齐眼药引领干眼治疗新纪元，业绩增长潜力巨大 本报告核心观点认为，兴齐眼药凭借其创新产品环孢素滴眼液（II）（兹润®）在国内干眼治疗市场取得突破性进展，该产品作为国内唯一获批的0.05%环孢素眼用制剂，具有显著的临床疗效和独特的纳米微乳技术壁垒。公司业绩预计将实现快速增长，主要得益于兹润®和低浓度阿托品的市场放量，未来估值有望快速消化。 创新产品驱动业绩腾飞，维持“买入”评级 兴齐眼药的环孢素滴眼液（II）在III期临床研究中展现出70.6%的总有效率，并采用独家AilicTech纳米微乳技术，提升了药物的舒适性和稳定性。尽管2020年传统业务受疫情影响有所下滑，但兹润®和低浓度阿托品等创新产品将成为公司未来营收和利润增长的核心驱动力。报告维持对兴齐眼药的“买入”评级，预计2020-2022年归母净利润将分别同比增长108.5%、125.7%和83.7%。 主要内容 1、环孢素滴眼液（II）精准治疗干眼 干眼症的核心机制与环孢素的治疗优势 干眼症是一种多因素引起的慢性眼表疾病，其核心机制是T细胞介导的免疫失调导致的眼表炎症。多种内外部因素均可诱发炎症反应，炎症在干眼的恶性循环和长期病程发展中发挥关键作用。因此，抗炎治疗至关重要。环孢素作为一种高度特异性的免疫调节剂，主要通过抑制T细胞活化、减少炎症因子释放并促进T细胞凋亡来精准治疗眼部炎症，相比激素类药物（易诱发眼压升高、青光眼等）和非甾体类抗炎药（无法治疗免疫性炎症），具有更优的长期治疗安全性和有效性。兴齐眼药的环孢素滴眼液（II）（兹润®）于2020年6月获批，是目前国内唯一获批用于治疗干眼的0.05%环孢素眼用制剂，可有效促进干眼症患者的泪液分泌，适用于与角膜干燥症相关的眼部炎症所导致的泪液生成减少的患者。 1.1、环孢素滴眼液（II）显著改善干眼症 III期临床研究结果亮眼，疗效确切 环孢素滴眼液（II）的III期临床研究纳入240例患者，试验组给予兹润®和羟丙甲纤维素（HPMC）滴眼液，对照组给予HPMC滴眼液与安慰剂治疗，持续12周。研究结果显示，兹润®在3个月的总有效率（OER）达到70.6%，而对照组仅为27.8%（P <.001），两组差异显著。对于干燥综合征相关干眼患者，有效率也达到68.8%。从治疗第28天起，患者的泪膜破裂时间（TBUT）、Schirmer试验和眼表染色等客观指标均较对照组有显著改善。同时，患者的眼部症状（如眼睛干燥、灼热、异物感、刺痛、视觉疲劳和畏光）从第56天和84天起也明显减少。研究建议治疗时长至少3-6个月，以充分发挥环孢素的疗效。 安全性良好，患者依从性高 在临床研究中，兹润®在大多数患者中耐受性良好。CsA OE组和对照组的总不良事件（AE）发生率分别为12.5%和9.2%（P = .4061），药物相关AE发生率分别为5%和2.5%（P = .4061）。眼痛是最常报告的AE，但多为中度。研究期间未报告严重AE，患者治疗依从性好，早期局部刺激症状随治疗时间延长逐渐减轻，未见严重的眼部和全身不良事件发生。 2、环孢素滴眼液（II）采用了独特的纳米微乳技术 纳米微乳技术突破药物溶解性与生物利用度瓶颈 药物的溶解性是影响生物利用度的关键因素。环孢素具有较强的脂溶性，传统上多溶解于植物油中制备眼科制剂。兹润®采用了独家AilicTech创新技术平台，利用纳米级微乳制剂等创新工艺，实现了从普通乳剂到无色透明滴眼液的跨越式升级。纳米微乳技术通过将药物粒径大大减小至小于100纳米，显著增加了药物的表面积，提高了水溶性差药物的局部浓度，增强了药物的黏附性，延长了在吸收部位的滞留时间。这种技术还提高了药物的透膜能力和稳定性，从而显著提升了药物的生物利用度，尤其适用于生物药剂学分类体系（BCS）II类（低溶解度、高通透性）和IV类（低溶解度、低通透性）药物。 工艺创新提升产品舒适度与稳定性 兹润®的纳米微乳制剂不仅解决了环孢素的溶解性问题，还带来了多重优势：粒径更均匀、剂型更稳定、点眼更舒适，并且不添加防腐剂，进一步提升了患者的用药体验和安全性。这种工艺创新为兹润®构建了显著的技术壁垒，使其在干眼治疗市场中具备独特的竞争优势。 3、盈利预测与投资建议 创新产品驱动未来业绩高速增长 尽管2020年受新冠疫情影响，公司除环孢素和阿托品之外的传统业务营收增速预计下滑10%，但兴齐眼科医院表现好于预期。低浓度阿托品有望在2020年实现全年营收过亿，并预计在2021年销售额至少翻番。环孢素滴眼液（II）上市后，预计在其完整年度可实现收入过亿，成为公司新的增长极。 财务预测与“买入”评级维持 根据预测，兴齐眼药2020年至2022年的营业收入将分别达到6.19亿元、9.54亿元和12.93亿元，同比增长14.2%、54%和35.6%。归母净利润预计分别为0.75亿元、1.69亿元和3.10亿元，同比大幅增长108.5%、125.7%和83.7%。每股收益（EPS）预计分别为0.91元、2.05元和3.77元。截至2020年8月9日，当前股价对应的市盈率（PE）分别为218.6倍、96.9倍和52.7倍。随着大品种的上市销售，公司收入和利润将快速增长，估值有望快速消化。基于此，报告维持对兴齐眼药的“买入”评级。 4、风险提示 潜在风险因素需关注 公司面临的主要风险包括重磅品种销售不及预期、眼科用药降价风险、研发进展不及预期以及疫情反复不可控等。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响。 总结 兴齐眼药凭借其创新产品环孢素滴眼液（II）（兹润®）在国内干眼治疗领域取得了显著突破。兹润®作为国内唯一获批的0.05%环孢素眼用制剂，在III期临床研究中展现出70.6%的总有效率，并采用独特的纳米微乳技术，提升了药物的疗效、舒适度和稳定性，构建了技术壁垒。尽管传统业务在2020年受到疫情影响，但兹润®和低浓度阿托品等创新产品的市场放量将成为公司未来业绩高速增长的核心驱动力。报告预计公司2020-2022年营收和归母净利润将实现快速增长，并维持“买入”评级。同时，投资者需关注重磅品种销售不及预期、眼科用药降价、研发进展不及预期及疫情反复等潜在风险。

中心思想 新冠检测服务驱动业绩爆发式增长 凯普生物2020年上半年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长59.44%和115.43%，主要得益于旗下第三方医学检验实验室积极参与新冠疫情防控，新冠检测服务收入实现近600%的爆发式增长，显著提升了公司整体盈利能力。 核心业务板块持续发展与长期增长潜力 尽管核酸检测试剂业务短期受疫情影响有所下滑，但随着医疗秩序恢复，预计下半年将实现增长。同时，公司在PCR实验室建设和STD产品推广方面的布局，预示着其在分子诊断领域的长期发展潜力和市场地位的巩固。 主要内容 2020年上半年财务表现概览 凯普生物发布2020年半年报，报告期内实现营业收入5.06亿元，同比增长59.44%；归母净利润1.29亿元，同比增长115.43%；扣非净利润1.25亿元，同比增长122.97%。毛利率同比下降4.41个百分点至76.65%，而净利率同比提升11.07个百分点至29.30%，显示出公司盈利能力的显著改善。 医学检验服务收入高速增长与毛利率提升 公司旗下18家第三方医学检验实验室积极参与新冠疫情防控，截至6月30日，累计完成新冠检测175万人次，实现业务收入2.42亿元，同比增长高达596.89%。该业务毛利率大幅提升36.53个百分点至74.92%。子公司凯普医学检验上半年实现收入2.36亿元，净利润5571万元，成功实现扭亏为盈，净利率达到23.65%。鉴于武汉、北京、乌鲁木齐、大连、香港等地疫情的突发性，常态化检测有望持续，预计将继续为公司下半年贡献业绩。 核酸检测试剂业务短期承压与未来增长预期 公司核酸检测试剂实现销售收入2.06亿元，同比下降24.81%；毛利率同比下降2.83个百分点至84.24%。收入下滑主要系年初受疫情影响，医院门诊量减少导致常规试剂业务受冲击。然而，二季度业务已逐步恢复，预计下半年将实现同比增长。此外，公司通过参与医院PCR实验室建设、配套销售核酸检测仪器和试剂以及出口耗材，实现其他业务收入5671万元，同比增长630.18%。子公司凯普化学上半年实现收入2.55亿元，净利润8961万元，净利率提升12.20个百分点至35.20%。 中长期发展战略与投资关注点 公司中期关注点在于十联检的有序推广以及STD（性传播疾病）产品进院和放量的节奏。从长期角度看，疫情提升了国家对分子诊断的重视，国家卫健委提出医院加强PCR实验室建设，凯普生物作为妇幼领域核酸检测龙头，有望长期明显受益。 盈利预测与投资评级 基于核心业务板块分析，太平洋证券预计凯普生物2020-2022年营业收入分别为10.39亿、13.05亿和16.95亿，同比增速分别为42%、26%和30%。归母净利润分别为2.42亿、2.99亿和3.95亿，分别增长64%、23%和32%。摊薄每股收益（EPS）分别为1.14元、1.41元和1.86元。按照2020年8月7日收盘价，对应2020年PE为42.46倍。报告维持“买入”评级。 关键财务指标预测 指标名称 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 729 1039 1305 1695 营业收入增长率(%) 25.69 42.52 25.60 29.89 净利润(百万元) 147 242 299 395 净利润增长率(%) 29.11 64.41 23.42 32.11 摊薄每股收益(元) 0.69 1.14 1.41 1.86 市盈率(PE) 35.25 42.46 34.40 26.04 毛利率(%) 80.59 74.85 76.27 76.04 销售净利率(%) 18.78 21.92 21.43 21.82 ROE(%) 13.62 18.27 18.40 19.55 ROIC(%) 13.84 20.13 21.98 25.60 总结 凯普生物2020年上半年业绩表现亮眼，主要得益于新冠检测服务带来的显著收入增长和盈利能力提升。尽管常规核酸检测试剂业务短期受疫情影响，但预计下半年将恢复增长。公司在分子诊断领域的长期布局，特别是PCR实验室建设和STD产品推广，为其未来发展提供了坚实基础。太平洋证券维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持稳健的营收和利润增长。投资者需关注新品研发、市场竞争及政策变化等潜在风险。

中心思想 丽珠试剂分拆上市：拓宽融资渠道与提升核心竞争力 本报告的核心观点在于丽珠集团拟分拆其控股子公司丽珠试剂于A股上市，此举被视为一项重要的战略决策，旨在通过独立上市拓宽丽珠试剂的融资渠道，增强其资金实力，从而进一步加大研发和运营投入。这将显著提升丽珠试剂在诊断试剂及设备领域的创新能力和市场竞争力，进而有助于提升丽珠集团未来的整体盈利水平和优质资产价值。 诊断试剂业务的业绩弹性与长期增长潜力 丽珠试剂作为专注于诊断试剂及设备的供应商，凭借其多方位技术平台和在呼吸道感染、传染性疾病等领域的强大市场影响力，已在国内市场占据领先地位。特别是2020年新冠疫情爆发以来，其新冠抗体检测试剂盒（胶体金法）作为重点抗疫产品，不仅为国内防疫工作提供了保障，也积极响应全球供应，为公司带来了显著的业绩弹性。结合丽珠集团整体的创新药布局和核心品种的持续放量，诊断试剂业务的独立发展将进一步释放其长期增长潜力。 主要内容 丽珠集团拟分拆丽珠试剂于A股上市 丽珠集团公告拟分拆控股子公司丽珠试剂于A股上市。分拆完成后，丽珠集团仍将维持对丽珠试剂的控制权，股权结构不会发生变化。此举旨在使丽珠试剂作为独立的诊断试剂及设备供应商上市，通过资本市场融资增强资金实力，以提升其发展机遇与创新能力，最终有助于提升丽珠集团未来的整体盈利水平。 丽珠试剂专注于诊断试剂及设备，新冠抗体检测试剂盒带来业绩弹性 截至预案公告日，丽珠集团直接持有丽珠试剂39.43%股权。丽珠试剂自1989年成立以来，一直专注于诊断试剂及设备的研发、生产及销售。公司已构建了涵盖酶联免疫、胶体金快速检测、化学发光、多重液相芯片技术、核酸检测等在内的多方位技术平台，在呼吸道感染、传染性疾病、药物浓度监测等领域拥有较强市场影响力，部分产品占有率居于国内领先地位。在国际市场方面，截至2019年底，丽珠试剂共有14个产品在欧盟获得15个医疗器械证书，其中6个通过TUV国际认证现场检查。2020年新冠疫情爆发以来，公司IgM/IgG抗体检测试剂盒（胶体金法）作为重点抗疫产品，为国内外防疫抗疫工作提供了健康保障供应，显著提升了业绩弹性。 分拆之举有助于提升丽珠试剂的发展机遇与创新能力 本次分拆上市具有多重积极影响： 提升品牌知名度与管理水平： 有利于进一步提升丽珠试剂的品牌知名度及社会影响力，优化其管理、经营体制，提升管理水平。 优化估值与股东利益： 有利于提升丽珠试剂经营与财务透明度及公司治理水平，使资本市场能够对公司不同业务进行合理估值，充分体现优质资产价值，实现股东利益最大化。 拓宽融资渠道与巩固市场竞争力： 有利于丽珠试剂拓宽融资渠道，进一步加大研发、运营投入，从而巩固其市场竞争力，深化公司在诊断试剂产业链的战略布局。 看好创新长期发展，维持“增持”评级 公司发布十年中长期合伙人计划，艾普拉唑系列、亮丙瑞林等核心品种持续放量，研发管线持续推进。考虑到新冠试剂盒以及抗病毒颗粒带来的业绩弹性，天风证券研究所上调了丽珠集团2020-2022年净利润预测。 净利润调整： 由之前的15.1/17.6/20.7亿元上调为17.1/19.6/23.5亿元。 对应PE： 分别为32/28/23倍。 基于对公司已有产品持续放量和创新药布局的看好，报告维持“增持”评级。 风险提示： 本次分拆上市的审批风险；艾普拉唑等化学制剂增长低于预期；主要品种具有集采降价的风险；研发管线进度低于预期；中药业务下滑超预期；原料药价格回落导致业绩下滑。 总结 丽珠集团拟分拆丽珠试剂于A股上市，此举是公司优化战略布局、提升整体价值的关键一步。通过独立上市，丽珠试剂将获得更广阔的融资平台，增强其在诊断试剂及设备领域的研发投入和市场竞争力。丽珠试剂凭借其全面的技术平台和在新冠抗体检测试剂盒方面的突出表现，已展现出强大的业绩弹性和增长潜力。此次分拆不仅有助于提升丽珠试剂的品牌影响力、管理效率和财务透明度，更能使丽珠集团的优质资产价值在资本市场得到充分体现。结合丽珠集团整体的创新发展战略和核心产品线的持续放量，分析师上调了公司未来三年的净利润预测，并维持“增持”评级，表明对公司长期发展的积极展望。然而，分拆审批、产品增长不及预期、集采降价等潜在风险仍需关注。

中心思想 眼科药物龙头地位稳固，创新产品驱动高速增长 兴齐眼药作为A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司，凭借40年深耕眼科领域的经验、丰富的产品线和强大的研发实力，已建立起稳固的市场地位。公司拥有省级企业技术中心和省级眼科药物工程技术研究中心，产品管线涵盖多种眼科疾病治疗领域。管理层经验丰富，自营销售队伍专业高效，与国内顶级眼科学术团队和医院保持长期合作，销售能力突出。 重磅新品上市在即，市场潜力巨大 报告强调，公司两大重磅品种——环孢素滴眼液（Ⅱ）和低浓度阿托品滴眼液，将成为未来业绩增长的核心驱动力。环孢素滴眼液（Ⅱ）已于2020年6月获批上市，有望填补国内干眼症免疫抑制剂抗炎药的市场空白，预计销售峰值可达15-20亿元。低浓度阿托品滴眼液在近视防控领域进展领先，目前处于3期临床阶段，预计未来销售峰值可达百亿元级别，有望率先打开巨大市场。随着这些大品种的上市销售，公司收入和利润预计将实现快速增长。 主要内容 1、公司基本情况：A股乃至国内稀缺的专注眼科的医药公司 公司发展历程与股权结构 兴齐眼药成立于2000年7月，2016年12月在深交所创业板上市，专注于眼科药物的研发、生产和销售。公司控股股东和实际控制人为刘继东，持股比例30.92%。公司棋盘山工厂参照国际标准设计，拥有多条眼用制剂生产线。自2017年起，公司通过设立子公司（如兴齐眼科医院、河南兴齐眼药科技有限公司、上海康恩德医疗科技有限公司、温州兴齐眼视光生命科学有限公司）拓展医疗服务终端、丰富产品管线并向眼科器械领域延伸，增强综合竞争力。 丰富的产品管线与财务表现 截至2019年底，公司拥有47个眼科药物批准文号，其中26个列入国家医保目录，6个列入《国家基本药物目录》，覆盖十个眼科药物细分类别。主要产品包括小牛血去蛋白提取物眼用凝胶/滴眼液、氧氟沙星眼膏、加替沙星眼用凝胶、双氯酚酸钠滴眼液、维生素A棕榈酸酯眼用凝胶和硫酸阿托品眼用凝胶等。2019年，公司实现营业收入5.42亿元，同比增长25.80%；归母净利润3589.4万元，同比增长162.79%。公司持续加大研发和销售投入，研发费用率保持在10%左右，以维持产品优势和推动大品种放量。 2、环孢素滴眼液(Ⅱ)：已获批上市，预计销售峰值15-20亿元 干眼症流行现状与治疗局限 干眼症是眼表的多因素疾病，全球患病率高，中国发病率约为32.1%，部分地区高达59%，且呈现低龄化趋势。中重度患者约占20%。近年来，干眼症日益受到重视，各大眼科医院陆续成立干眼研究中心或门诊。干眼症治疗方法包括去除病因、非药物治疗和药物治疗。目前药物治疗主要有人工泪液、润滑膏剂、局部抗炎及免疫抑制剂和血清。对于中重度干眼症，国内仅有副作用较大的糖皮质激素抗炎药，缺乏国外常用的环孢素等免疫抑制剂。 环孢素滴眼液(Ⅱ)的市场空间测算 兴齐眼药首仿的环孢素A（0.05%）滴眼液（Ⅱ）已于2020年6月获批，有望填补国内免疫抑制剂抗炎药空白。报告采用两种方法测算其市场空间： 基于门急诊就诊人次测算： 2017年我国眼科门急诊人次达1.124亿。假设干眼症占就诊人群的30%，中重度干眼症患者占干眼症就诊人群的25%，则中重度患者数约为843万人次。若环孢素使用率为30%，均次消费300-1200元，则环孢素市场空间可达8-30亿元。 基于Restasis销售额测算： 美国Restasis年销售峰值达14.87亿美元，人均年费900-1800美元。考虑到中国人口是美国的4倍，粗略估计中国干眼症患者数量更高。若中国环孢素滴眼液(Ⅱ)达到美国的人均使用量，考虑价格差异，市场规模将超过百亿元。假设兴齐眼药渗透率达到15%，预计销售峰值可达15-20亿元。 3、低浓度阿托品：可有效防控近视进展，预计销售峰值百亿元级别 近视防控的紧迫性与阿托品疗效 全球近视率加速上升，预计到2050年将有47.58亿人患有近视。我国近视率全球最高，2018年全国儿童青少年总体近视率为53.6%，高三年级高度近视占比达21.9%。近视防控迫在眉睫。低浓度阿托品滴眼液被认为是减缓近视加深最有效的药物手段之一。新加坡国立眼科中心“ATOM2”实验表明，0.01%浓度的阿托品滴眼液具有最佳的疗效风险比，5年后整体近视加深程度显著更低。 兴齐眼药的领先进展与市场潜力 兴齐眼药的低浓度阿托品滴眼液进展领先，当前以院内制剂形式销售（品牌“Myopine美欧品”），独立包装且不含抑菌剂，售价298元/盒/月。公司已获得防治“降低近距离工作引起短暂性近视”（NITM）药物组合物及其医药用途的20年发明专利。目前，公司的低浓度阿托品滴眼液已处于临床3期，适应症为“延缓儿童近视进展”，预计2023年有望获批上市。 市场空间测算 中国青少年近视人口已过亿，近视防控市场潜力巨大。以院内制剂费用（298元/月，年费用约3000元）计算，市场空间可达3000亿元。假设公司渗透率达到3%，销售额即可达到96亿元。考虑到眼药水的易接受性、依从性和高性价比，以及其适用于5-6岁儿童的优势，低浓度阿托品的普及率有望远超3%。公司研发进度领先，有望率先打开市场并享有3年市场独占期，预计销售峰值可达百亿元级别。 4、在眼科领域持续耕耘，后续管线包含眼底用药和器械 公司未来0-2年内将陆续上市玻璃酸钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液、溶菌酶滴眼液、左氧氟沙星滴眼液、盐酸莫西沙星滴眼液等丰富产品。公司高度重视新产品开发，已建立完善研发体系，与国内外科研院所合作。截至2019年底，公司披露26个在研项目，涵盖黄斑水肿、真菌治疗、角膜移植术后免疫排斥、白内障治疗器械、近视控制器械等重磅赛道，彰显细分赛道龙头布局。 国内眼科用药市场规模稳步增长，2019年中国公立医疗机构终端眼科用药销售额达109.31亿元，同比增长14.83%。若计入私立医院、实体药店和网络药店，市场容量更大。Frost Sullivan估计2019年我国眼科用药市场规模为193.16亿元。公司产品已覆盖十个眼科药物细分类别。作为眼药龙头，公司有望在常规眼科市场（150-200亿元规模）占据超过10%的市场份额，对应营收15-20亿元，加上阿托品和环孢素，峰值营收天花板很高。 5、自建完善的专业眼科销售队伍 公司采用以专业化学术推广为主的营销模式，拓展一二三线市场，并日益重视OTC渠道。营销中心设有处方事业部、OTC事业部、商务部、市场部等多个职能部门。公司积极开展专业学术推广活动，参与国内外眼科学术会议，覆盖医生近万人，并搭建“兴齐100”学术平台。为应对分级诊疗制度，公司加大销售市场布局，销售岗位编制增加，2019年销售人员达420位。公司与数百个经销商合作，营销网络覆盖全国省、市、县级医疗机构。公司多款产品市占率高，如小牛血去蛋白提取物（99%）、双氯芬酸钠（88%）、加替沙星（独家剂型100%）、维生素A棕榈酸酯（独家100%）。 6、盈利预测与投资建议 盈利预测 受疫情影响，预计2020年公司传统业务营收增速下滑10%，但兴齐眼科医院表现好于预期，低浓度阿托品有望全年实现营收过亿。若患者复购率100%，2021年销售额至少翻番。环孢素上市后完整年度可实现收入过亿。 2020E： 营业收入6.19亿元（同比增长14.2%），归母净利润0.75亿元（同比增长108.5%）。 2021E： 营业收入9.54亿元（同比增长54.0%），归母净利润1.69亿元（同比增长125.7%）。 2022E： 营业收入12.93亿元（同比增长35.6%），归母净利润3.10亿元（同比增长83.7%）。 毛利率预计从2019年的73.00%提升至2022年的80.98%，净利润率从5.49%提升至24.07%。 估值及投资建议 截至2020年8月5日，当前股价对应2020-2022年PE分别为219.1/97.1/52.9倍，PS分别为26.48/17.20/12.69倍。随着大品种上市销售，收入和利润将快速增长，估值消化快。首次覆盖，给予“买入”评级。 7、风险提示 主要风险包括：重磅品种销售不及预期、眼科用药降价风险、研发进展不及预期、疫情反复不可控等。 总结 兴齐眼药作为国内眼科领域的领先企业，凭借其深厚的行业积累、丰富的产品管线和专业的销售团队，在眼科药物市场占据重要地位。公司两大核心增长驱动力——已获批上市的环孢素滴眼液（Ⅱ）和处于临床3期且市场潜力巨大的低浓度阿托品滴眼液，预计将显著推动公司未来业绩高速增长。环孢素有望填补国内干眼症免疫抑制剂空白，预计销售峰值达15-20亿元；低浓度阿托品在近视防控领域具有百亿元级别的市场潜力。尽管面临重磅品种销售不及预期、降价和研发风险，但公司在眼科用药市场的持续耕耘和创新布局，使其具备长期投资价值。报告基于对公司未来营收和利润的乐观预测，首次覆盖给予“买入”评级。

# 中心思想 * **业绩增长与疫情影响：** 东诚药业2020年上半年业绩增长加速，但核药业务受到疫情的较大影响，原料药业务高速增长。 * **未来增长潜力：** 随着疫情的逐步稳定，公司制剂和核药业务有望大幅回升，同时受益于国家大型医用设备配置的增加，公司作为核药龙头有望显著受益。 # 主要内容 ## 事件概述 * **上半年业绩表现：** 公司2020年上半年实现营业收入16.5亿元，同比增长24.08%；归母净利润2.2亿元，同比增长23.05%；扣非净利润2.2亿元，同比增长14.4%。 ## Q2单季度业绩增长提速，销售费用略有下降 * **Q2业绩加速：** 公司Q2单季度营业收入9.3亿元，同比增长17.7%；归母净利润1.5亿元，同比增长27.9%；扣非净利润1.4亿元，同比增长20.1%，业绩增速相比一季度有显著提升。 * **费用控制：** 公司2020年上半年销售费用3.2亿元，同比减少8.4%，销售费用率19.5%，同比下降6.9个百分点；管理费用7819万元，同比增长4.6%，管理费用率4.75%，同比下降0.88个百分点；研发费用5108万元，同比上升39.3%，研发费用率3.1%，同比上升0.34个百分点。 ## 原料药业务高速增长，核药业务受疫情影响有所下滑 * **原料药增长强劲：** 上半年原料药业务实现收入9.4亿元，同比增长78.2%。依诺肝素钠、肝素钠和硫酸软骨素钠取得德国汉堡卫生当局颁发的GMP证书，氨糖硫酸软骨素保健品文号顺利获批，预计下半年原料药业务将持续高速增长。 * **制剂业务稳步增长：** 受新冠疫情影响，公司制剂业务增速有所放缓，上半年实现收入2.7亿元，同比增长7.8%，其中重点产品注射用那屈肝素钙销售2.5亿元，同比增长16.9%，预计随着下半年临床用药基本恢复，增速将显著提升。 * **核药业务受挫：** 受新冠疫情影响，公司核药业务有所下滑，上半年实现收入4亿元，同比下降22%，其中安迪科实现收入1.6亿元，同比下降4%，云克实现收入1.5亿元，同比下降35%。随着国内疫情逐步稳定，预计公司核药业务下半年将大幅回升。 ## 国家大型医用设备配置加码，公司作为核药龙头有望显著受益 * **政策利好：** 2020年7月31日，卫健委对《2018-2020年大型医用设备配置规划数量分布表》进行调整，甲类及乙类大型医用设备规划总数由调整前的22547台增加至25218台，其中新增数目由调整前的10097台增加至12768台，其中PET-CT规划总数由调整前710台增加至884台，2018-2020新增551台，公司作为PET-CT诊断用核药龙头有望显著受益。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润分别为4.51亿、5.73亿和7.08亿元，相应2020-2022年EPS分别为0.56元、0.71元和0.88元。当前股价对应估值分别为50倍、40倍、32倍。 * **投资评级：** 考虑到公司原料药业务的在新品种获批后有望继续高速增长，制剂和核药业务在下半年疫情稳定后的大幅回升，未来大型医用设备增加给核药业务带来的增量需求，参考可比公司估值和增速，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 * 原料药价格大幅下降的风险；疫情影响超预期的风险；产品研发不及预期的风险。 # 总结 * **核心业务分析：** 东诚药业在2020年上半年，原料药业务表现出色，但核药业务受到疫情冲击。 * **未来增长驱动：** 随着疫情缓解和政策支持，公司制剂和核药业务有望恢复，同时受益于大型医用设备配置增加，公司未来增长潜力巨大。 * **投资建议：** 综合考虑公司业务发展和市场前景，东吴证券首次覆盖给予“买入”评级，但需关注原料药价格波动、疫情影响和研发风险。

# 中心思想 ## 业绩边际改善与增长潜力 北陆药业2020年二季度业绩呈现边际改善的趋势，尽管上半年整体业绩有所下滑，但随着医疗机构诊疗秩序的逐步恢复，公司全年仍有望实现较快增长。开源证券维持对北陆药业“买入”评级，并预测公司未来三年归母净利润将持续增长。 ## 多元化产品策略与原料药布局 公司在对比剂业务收入有所下滑的情况下，通过九味镇心颗粒的高速增长以及碘对比剂原料药的布局，展现了其多元化的产品策略和完善的产业链布局。 # 主要内容 ## 公司信息更新 * **业绩回顾与展望：** * 2020年上半年，公司营业收入同比下滑8.44%，归母净利润同比下滑18.26%。 * 二季度业绩边际改善明显，营业收入同比增长5.60%，环比增长92.27%，归母净利润同比下滑9.34%，环比增长141.85%。 * 维持盈利预测不变，预计公司2020年至2022年归母净利润分别为2.09、2.63和3.25亿元，EPS分别为0.42、0.53和0.66元。 * **产品分析：** * 对比剂收入同比下滑14.01%，但碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液持续增长。 * 九味镇心颗粒上半年收入增长45.07%。 * 取得碘对比剂原料药企业对海昌药业的实际控制权，保障原料药供应。 * **费用分析：** * 销售费用同比下滑13.26%，与对比剂收入减少同步。 * 管理费用同比大幅增长108.31%，主要由于股权激励、中介机构费用增加等因素。 * 整体毛利率为65.84%，盈利能力基本稳定。 * **风险提示：** * 国内疫情可能反复导致医疗机构诊疗秩序恢复缓慢，药品销售不及预期。 * 对比剂被纳入全国或地方集采，药品降价幅度超出预期。 * 对比剂竞争加剧。 ## 财务预测摘要 * **利润表分析：** * 2018A-2022E营业收入从608百万元增长至1506百万元。 * 2018A-2022E归母净利润从148百万元增长至325百万元。 * 毛利率稳定增长，从2018A的67.0%增长至2022E的70.8%。 * **资产负债表分析：** * 流动资产和非流动资产均呈现增长趋势。 * 归属母公司股东权益从1206百万元增长至2154百万元。 * **现金流量表分析：** * 经营活动现金流有所波动，但整体保持正向。 * **主要财务比率：** * ROE从2018A的12.3%增长至2022E的15.1%。 # 总结 北陆药业在2020年上半年面临挑战的同时，也展现出业绩边际改善的趋势。公司通过多元化的产品策略、完善的产业链布局以及有效的成本控制，有望在未来实现持续增长。开源证券维持“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度。投资者应关注疫情发展、集采政策以及市场竞争等风险因素。

# 中心思想 本报告对富祥药业（300497）2020年半年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩表现与盈利能力提升：** 公司2020年上半年业绩表现良好，营业收入和归母净利润均实现显著增长，盈利能力有所提高，毛利率创新高。 * **战略布局与长期发展：** 公司发布定增预案，募资用于生物医药项目和中间体项目，利于公司纵向一体化战略，强化研发创新能力，为未来长远发展奠定基础。 # 主要内容 ## 业绩总结 * **营收与利润双增长：** 2020年上半年，富祥药业实现营业收入8.2亿元，同比增长37.8%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长92%；扣非净利润2.1亿元，同比增长95.8%。业绩表现良好，略超预期。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升驱动因素：** 2020年上半年，公司毛利率为44.2%，同比提升4.3个百分点。其中，原料药业务毛利率提升是主要拉动力。 * **各项业务营收与毛利率：** * 中间体业务实现营业收入4.9亿元，同比+40.7%，占比60.5%；毛利率39.1%，同比+2.3pp。 * 原料药业务实现营业收入3.2亿元，同比+34.2%，占比38.9%；毛利率51.8%，同比+8.3pp。 * 制剂业务实现营业收入337万元，同比下降33.9%；毛利率80.4%，同比-3pp。 * **费用率下降：** 公司四项费用率均有所下降，同比-4.6pp，带动公司净利率提高约7.5pp。 ## 定增预案分析 * **募资用途：** 公司拟向特定对象发行股票，募集资金不超过10.6亿元，用于“富祥生物医药项目”和“年产616吨那韦中间体、900吨巴坦中间体项目”。 * **战略意义：** 开展高效培南类抗生素建设项目利于公司纵向一体化（中间体-原料药）战略，提高企业综合竞争力。 * **子公司布局：** 公司设立全资子公司景德镇富祥，预计最终建成年产2500吨手性药物、1200吨生物制药、5亿片（包/支）药物制剂的生产基地，包括抗感染类药物美罗培南等产品。 ## 创新能力分析 * **专利与新产品：** 截至2020年上半年末，公司共获得国家专利48项，其中发明专利29项，美国发明专利1项，22个产品被认定为省级重点新产品；2020H1新申报发明专利1项。 * **市场地位：** 公司是全球β-内酰胺酶抑制剂的主流供应商，国内为数不多从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商和全球市场主要的洛韦类中间体供应商之一，业务包括抗生素产品和抗病毒产品。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为0.87元、1.08元、1.35元，对应当前估值分别为25倍、20倍、16倍。 * **投资建议：** 公司发布定增预案，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略，看好公司发展，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 原料药价格大幅下降的风险；环保监管处罚的风险；产能释放进度或不及预期。 # 总结 富祥药业2020年上半年业绩表现良好，盈利能力显著提升。公司通过发布定增预案，进一步完善产业链布局，并持续强化研发创新能力，为未来的长期发展奠定了坚实基础。维持“买入”评级，但需关注原料药价格波动、环保监管以及产能释放进度等风险因素。

中心思想 β-内酰胺酶抑制剂龙头地位稳固，业绩持续增长 富祥药业作为国内特色抗菌原料药及中间体、抗病毒原料药及中间体领域的领先企业，在β-内酰胺酶抑制剂市场，特别是舒巴坦和他唑巴坦系列产品中，凭借规范市场认证和成本控制优势，确立了稳固的市场地位。公司舒巴坦系列产品在2019年实现销售收入2.701亿元，同比增长23%，毛利率高达55.20%，同比增加19.38个百分点，显示出强劲的盈利能力。他唑巴坦系列产品在2019年销售收入达4.631亿元，同比增长6%，毛利率为50.07%，并在2020年上半年继续保持高盈利水平，原料药收入同比增长34.36%，毛利率提升8.33个百分点至51.78%。尽管主要原材料6-APA价格存在周期性波动，但公司通过提价和技术革新，有效传导成本压力，确保了核心产品的持续盈利能力。 多元化业务布局驱动未来成长 公司积极拓展业务范围，培育新的业绩增长点。在培南类抗生素领域，公司通过建设年产600吨4-AA及200吨美罗培南项目，实现从起始原料到下游原料药的全产业链布局，预计达产后年销售收入可达12.85亿元，净利润2.12亿元。此外，公司布局无菌原料药和抗病毒药物，其中哌拉西林钠／他唑巴坦钠(8:1)无菌粉项目预计达产后年销售收入8.1亿元，净利润1.20亿元。子公司奥通药业在抗病毒类中间体领域逐步放量，2020年上半年实现营业收入5831万元，净利润798万元，并规划了年产616吨那韦中间体项目，预计达产后销售收入2.64亿元，净利润3625万元。在新型酶抑制剂方面，公司与Allecra Therapeutics合作的头孢吡肟/AAI101复方制剂临床III期数据良好，未来有望成为其主供货商，CDMO业务将成为新的业绩增长点。这些多元化的战略布局，将为公司带来可观的业绩增量，驱动公司未来持续增长。 主要内容 1、富祥药业：市场地位领先的抗生素龙头企业 富祥药业成立于2002年，并于2015年在深交所中小板上市，是一家专注于特色抗菌原料药/中间体、抗病毒原料药/中间体的龙头企业。公司产品线丰富，主要包括β-内酰胺酶抑制剂原料药和中间体（如舒巴坦、他唑巴坦系列）、碳青霉烯类产品（如培南系列）以及洛韦类抗病毒药物中间体（如鸟嘌呤系列）。公司实际控制人为董事长包建华先生，旗下拥有7家子公司，包括潍坊奥通药业（抗病毒类中间体）、祥太生命科技有限公司（他唑巴坦、新型酶抑制剂项目）、富祥（大连）制药（制剂生产销售）和江西如益科技（头孢侧链叠氮化反应生产线）等，并于2020年新设立景德镇富祥生命科技有限公司，筹建大型生产基地。 从财务表现来看，公司近年来收入稳健增长。2016年至2019年，公司营业收入从7.64亿元增长至13.54亿元，年复合增速达到15.39%。进入2020年，公司继续保持强劲增长势头，上半年实现营业收入8.16亿元，同比增长37.82%；归属于母公司股东的净利润为2.19亿元，同比大幅增长92%；扣除非经常性损益后归母净利润为2.08亿元，同比增长95.77%。 公司毛利率呈现一定波动性，但整体呈上升趋势。2019年公司整体毛利率为43.11%，2020年上半年进一步上升至44.21%。其中，中间体业务毛利率在2018年起开始提升，主要得益于以4-AA为代表的培南类系列产品和舒巴坦酸价格上涨。公司在费用控制方面表现良好，销售费用率和管理费用率近年来逐步下降。受益于毛利率回升和费用率的良好控制，公司净利率大幅提升，2019年净利率显著增长，2020年上半年净利率达到27.21%，创近年来最好水平。 富祥药业的产品质量获得国际市场广泛认可。公司客户包括费卡、阿拉宾度等国外知名仿制药厂家以及珠海联邦制药、齐鲁制药等国内知名仿制药厂家。多个核心品种已通过欧美规范市场药监机构认证，例如他唑巴坦原料药、舒巴坦产品、哌拉西林原料药以“零缺陷”结论通过FDA认证现场检查，并向美国FDA递交了舒巴坦、哌拉西林和美罗培南母核产品的注册文件。舒巴坦酸和舒巴坦钠通过日本PMDA的GMP符合性调查。他唑巴坦原料药产品、托西酸舒他西林原料药产品、哌拉西林原料药取得了国内批准文号，并通过了国家新版GMP认证。 2、抗生素耐药问题日益严重，复方制剂前景广阔 2.1、β-内酰胺酶抑制剂可与多种抗生素组成复方制剂 全球抗生素市场规模庞大。根据Grand View Research的数据，2018年全球抗生素市场规模为453.1亿美元，预计复合年增长率为4.0%。其中，头孢类、青霉素类和喹诺酮类抗生素市场份额合计超过50%。中国是全球最大的人用抗生素药物市场，弗若斯特沙利文数据显示，2019年中国市场规模为265亿美元，预计到2023年将增长到306亿美元，复合增速为3.6%。同期，美国人用抗生素市场规模为77亿美元，预计到2023年将增长到88亿美元，复合增速为3.4%。 β-内酰胺类抗生素因其广谱、强效的特点，是应用最广泛的抗生素之一。然而，随着致病菌对药物敏感性下降，耐药性问题日益突出。部分致病菌能产生β-内酰胺酶，水解并破坏β-内酰胺环，导致药物失效。β-内酰胺酶抑制剂能够与这些酶结合并使其失活，从而保护抗生素的活性。因此，将β-内酰胺类抗生素与β-内酰胺酶抑制剂联合组成复方制剂，成为解决耐药性问题的有效策略。 目前已上市的β-内酰胺酶抑制剂包括舒巴坦、他唑巴坦和克拉维酸。由于克拉维酸在稳定性、抑菌谱方面相对较弱，主流复方制剂主要由舒巴坦、他唑巴坦与β-内酰胺类抗生素组成。尽管抗生素整体市场规模增长有限，但鉴于细菌耐药性问题的严峻性，复方抗生素有望替代部分单方抗生素的临床需求，预计将保持稳健增长。 2.2、公司是国内舒巴坦领域唯一拥有规范市场认证的供应商，市场地位稳固 舒巴坦，又称“舒巴坦酸”，临床上常使用其钠盐产品舒巴坦钠。公司主要销售舒巴坦酸，同时也销售下游产品舒巴坦匹酯和托西酸舒他西林。公司舒巴坦产能为500吨/年，另有200吨产能可由新扩产的DP3切换生产。 在竞争格局方面，国内除富祥药业外，主要供应商还包括济宁华惠化工（产能300吨/年）、常州红太阳（产能100吨/年）和江西华邦药业（产能250吨/年）。值得注意的是，另一主要供应商江苏华旭药业（产能400吨/年）在2019年3月江苏响水爆炸事故中受损严重，且响水化工园区已被彻底关闭，考虑到异地重建和客户认证的周期，其短期内难以形成有效供应能力，这进一步巩固了富祥药业的市场地位。 公司舒巴坦系列中间体销售收入和盈利能力持续提升。2019年，该系列产品销售收入达到2.701亿元，同比增长23%；毛利率高达55.20%，同比大幅增加19.38个百分点，达到近年来最好水平。舒巴坦价格自2017年以来持续提升，主要原因包括：1）上游原材料6-APA在2017年和2018年持续涨价，推动成本上升；2）江苏华旭药业产能受限导致市场供应紧张。鉴于严格的环保和安全生产监管、原材料及人力成本持续增加，以及高质量舒巴坦供应仍处于紧平衡状态，预计未来舒巴坦价格大幅下滑的可能性很小，将保持在较高水平。 终端需求方面，PDB数据显示，2019年我国样本医院舒巴坦及其复方制剂销售额合计为31.90亿元。其中，头孢哌酮+舒巴坦、美洛西林+舒巴坦、哌拉西林+舒巴坦和头孢噻肟+舒巴坦销售额位居前四，合计市场份额超过90%。2013年至2019年，这四个品种的销量复合增速为8.9%，表明舒巴坦终端需求保持持续增长。富祥药业作为国内舒巴坦领域唯一拥有规范市场认证的供应商，产品质量和成本控制能力领先，下游客户包括联邦制药、山东瑞阳制药等多家国内主要制剂生产企业，市场地位稳固，预计公司舒巴坦销量将继续平稳增长。 2.3、他唑巴坦呈双寡头态势，价格体系稳固 他唑巴坦最早由日本大鹏制药研发，后转让给美国Lederle公司，并最终归属于辉瑞公司。他唑巴坦常与哌拉西林组成复方制剂（哌拉西林：他唑巴坦=8：1），该产品于1992年在法国上市，1993年获美国FDA批准，1998年进入中国，商品名为“特治星”。哌拉西林/他唑巴坦适应症广泛，包括社区获得性肺炎、医院获得性肺炎、泌尿道感染、腔内感染、皮肤及软组织感染、细菌性败血症等多种感染。IMS数据库显示，2018年特治星（4.5g，同规格）全球销售额为9.618亿美元，其中中国销售额为1.317亿美元，若考虑仿制药，市场规模更大。 他唑巴坦的生产以6-APA为原料，依次合成青霉烷亚砜酸二苯甲酯(DP3)和他唑巴坦二苯甲酯（DP8）两个中间体，最终得到他唑巴坦。他唑巴坦的竞争格局良好，全球主要供应商为富祥药业和齐鲁制药，呈现双寡头态势。公司目前他唑巴坦产能为100吨/年，产能利用率较高，并规划了200吨的扩产计划，同时在子公司潍坊奥通增加800吨DP3的新产能，以确保关键中间体的自主供应。齐鲁制药合计拥有产能270吨，其中原产能70吨，新增200吨产能于2018年10月投产。尽管常州红太阳药业于2020年4月披露拟建设50吨/年他唑巴坦项目，但考虑到产能建设和客户、监管机构认证所需时间，预计短期内难以形成有效供应，因此他唑巴坦原料药价格体系预计将保持稳定。 他唑巴坦销售收入和盈利能力持续向好。2019年公司他唑巴坦销售收入为4.631亿元，同比增长6%；毛利率为50.07%，与2018年相比小幅增加1.58个百分点。2020年上半年，公司原料药收入（主要由他唑巴坦构成）达到3.18亿元，同比增长34.36%；毛利率为51.78%，同比增加8.33个百分点，继续保持较高盈利水平。他唑巴坦价格自2015年起开始提升，主要受市场需求增加和6-APA价格提升等因素影响，2017年至今价格基本稳定。 终端需求方面，PDB数据显示，2019年他唑巴坦复方制剂在样本医院销售额为27.6亿元，其中哌拉西林/他唑巴坦市场份额最大，超过60%。2013年至2019年，他唑巴坦复方制剂销量复合增速为9.1%，高于抗生素市场平均增速，预计公司他唑巴坦销量仍将稳健

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **疫情后恢复良好，业绩符合预期：** 东诚药业2020年上半年业绩表现良好，各项业务在疫情后迅速恢复，符合市场预期。 * **核药与肝素齐飞：** 公司在核医学领域具备显著优势，同时肝素原料药的战略价值日益凸显，未来有望形成“核药与肝素齐飞”的业务格局。 * **维持“强烈推荐”评级：** 维持公司2020-2022年盈利预测，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩 2020年上半年，东诚药业实现收入16.46亿元，同比增长24.08%；归母净利润2.19亿元，同比增长23.05%；扣非后净利润2.15亿元，同比增长14.42%；EPS为0.27元。 ## 核药板块 * **疫后恢复与配置调整：** 安迪科业务在疫情后迅速恢复，预计7月单月已经实现15%左右增长，全年有望实现两位数增长。国家卫健委发布大型设备配置规划调整，东诚药业有望成为此次配置扩容的最大受益者。 * **其他核药业务：** 云克药业、上海欣科等核药板块各项业务均处于稳步恢复状态。 ## 原料药业务 * **肝素原料药驱动增长：** 上半年原料药业务实现收入9.43亿元，同比增长78.19%，主要驱动因素来自于肝素原料药新开拓美国市场客户带来出口量的增长。 * **肝素战略价值凸显：** 在当前全球局势下，肝素原料药作为资源属性的战略产品，逐渐受到重视，美国政府已经启动肝素原料药招标储备。 ## 研发进展与核药布局 * **研发进展顺利：** 公司自主研发品种铼[188Re]依替膦酸盐正在进行临床 IIb 期入组，氟[18F]化钠已经获得临床批件，钇[90Y]微球正处于临床前生物学评价阶段。 * **核药布局闭环：** 公司完成对米度生物的并购，核医药产业链布局形成闭环，有望凭借米度生物在临床、注册申报等方面优势大幅提升在研新药转化效率。 ## 盈利预测与评级 维持公司2020-2022年EPS为0.53、0.74、0.92元，当前股价对应2021年PE为38倍，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 * **政治风险：** 肝素原料药的国际采购需求可能由于政治原因无法兑现。 * **政策风险：** 大型设备配置政策落地进度可能低于预期。 * **研发风险：** 在研品种能否顺利获批具有不确定性。 # 总结 东诚药业2020年上半年业绩表现良好，各项业务在疫情后迅速恢复。核药板块受益于疫情后复苏和政策支持，肝素原料药业务受益于美国市场拓展和战略价值提升。公司研发进展顺利，核药产业链布局逐步完善。维持公司“强烈推荐”评级，但需关注政治、政策和研发等方面的风险。