# 中心思想 ## 泊沙康唑原料药受理与头孢全产业链优势 金城医药的泊沙康唑原料药获得受理，丰富了公司原料药品种，增强了产业链竞争优势。同时，公司作为头孢中间体龙头企业，其全产业链布局有望在未来释放巨大市场潜力。 ## 投资评级与盈利预测 东兴证券首次覆盖金城医药，给予“推荐”评级，看好公司头孢全产业链优势的逐步释放。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.06亿元、4.23亿元和5.53亿元。 # 主要内容 ## 事件 金城医药集团研发的泊沙康唑原料药项目顺利通过国家药品监督管理局药品审评中心受理审查，并获得登记号。 ## 泊沙康唑市场分析 * 泊沙康唑的药物特性：泊沙康唑是第二代三唑类抗菌药，具有抗菌谱广、安全性强、耐受性好等优点，尤其在预防免疫功能缺陷患者的深部真菌感染方面优于同类药物。 * 市场前景广阔：全球市场超过7亿美元，国内市场快速成长。随着癌症化疗、移植、HIV/AIDS感染以及糖尿病等高风险患者数量的增加，侵袭性真菌感染(IFIs)发病率不断攀升，泊沙康唑市场前景广阔。 * 国内仿制药上市加速：国内泊沙康唑仿制药将陆续获批，原料药需求大幅增加。上海宣泰等公司的仿制药上市申请已进入优先审评，预计2020年能够顺利上市。 ## 头孢全产业链优势 * 市场规模巨大：中国抗感染药物市场规模庞大，头孢占比稳定在50%以上，市场规模达千亿量级。 * 公司优势：金城医药是全国最大的头孢类医药中间体生产企业，已形成头孢侧链中间体——头孢原料药——制剂一体化产业链。 * 未来发展：公司未来有望借助全产业链优势，在头孢注射剂带量集采和市场集中度提高中获益。 ## 公司盈利预测及投资评级 * 盈利预测：预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.06亿元、4.23亿元和5.53亿元，对应EPS分别为0.52元、1.08元和1.41元。 * 投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级，看好公司头孢全产业链优势将逐步释放。 # 总结 金城医药的泊沙康唑原料药获受理，丰富了公司产品线，提升了竞争力。公司在头孢领域的全产业链优势显著，有望在未来的市场竞争中占据有利地位。东兴证券给予“推荐”评级，看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **中药配方颗粒资质获批，增长潜力释放：** 天士力在天津获批中药配方颗粒资质，有望丰富产品结构，为公司带来新的增长点。 * **行业前景广阔，公司优势显著：** 中药配方颗粒行业高速增长，市场渗透率有望持续提升。天士力参与行业标准制定，建立了中药全产业链标准体系，具备质量和品牌优势。 * **维持“买入”评级，看好长期发展：** 预计公司未来几年EPS将持续增长，维持“买入”评级，看好公司长期发展。 # 主要内容 ## 公司概况 公司在天津获批中药配方颗粒资质，标志着公司在中药配方颗粒领域迈出重要一步。该项目历经5年研发，建立了全程可追溯的质量保障体系，为公司增长注入新动力。 ## 中药配方颗粒行业分析 ### 市场规模与增长 2010年以来，中药配方颗粒市场保持高速增长，从2010年的20亿元增长到2018年的150亿元，年复合增长率超过30%。 ### 发展趋势与前景 未来，随着医保报销、省内试点等利好政策的落地，中药配方颗粒行业将继续保持良好增长势头。目前，中药配方颗粒市场份额仅占中药饮片市场的5-10%，市场渗透率有望持续提升。 ## 公司优势与标准制定 ### 全产业链标准体系 天士力参与了中药配方颗粒品种试点统一标准的制定，并在中药行业建立了全产业链标准体系，涵盖研发、药材种植、萃取、生产、临床研究和市场营销等环节。 ### 质量与品牌基础 公司建立了符合国际ICH规范的中英双语SOP体系和GXP规范样板，成为首批达到国际标准体系的中药企业，为后续中药配方颗粒销售奠定了坚实的质量和品牌基础。 ## 投资评级与盈利预测 ### 维持“买入”评级 基于中药配方颗粒带来的新增长点以及公司在大生物制药创新平台的战略布局，维持对天士力的“买入”评级。 ### 盈利预测 预计公司2019-2021年EPS分别为0.90元、0.99元及1.09元，对应PE为15.83倍、14.35倍、13.03倍。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： * 中药配方颗粒销售低于预期 * 丹滴销售和适应症拓展低于预期 * 普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期 * “四位一体”布局相关项目进展低于预期 # 总结 本报告对天士力公司获批中药配方颗粒资质进行了分析，认为这将为公司带来新的增长点。报告分析了中药配方颗粒行业的市场前景和发展趋势，以及天士力在行业中的优势地位。基于对公司未来盈利能力的预测，维持“买入”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对丽珠集团2019年业绩进行了分析，并维持“增持”评级。 ## 业绩增长与未来发展 丽珠集团2019年业绩稳健增长，归母净利润同比增长20.39%。看好公司未来持续发展，通过已有产品艾普拉唑等持续发力和在研管线产品的上市放量，公司有望实现快速发展。 ## 核心品种发力与激励计划 艾普拉唑系列快速增长，中药板块对营收影响逐渐减弱。公司发布中长期事业合伙人持股计划，有利于对核心员工进行激励，和公司共同发展进步。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾 2019年，丽珠集团实现营收93.85亿元，同比增长5.91%；归母净利润13.03亿元，同比增长20.39%；扣非归母净利润为11.92亿元，同比增长25.79%。经营性现金流17.67亿元，同比增加39.41%。 ## 盈利能力分析 公司成本占比有所下降，2019 年毛利率 63.86%，同比+1.78 个 pp，费用不断优化，销售费用率、管理费用率分别为32.96%、6.71%，同比-3.91、+0.54个pp，净利率15.57%，同比+2.23个 pp，盈利能力不断提升。 ## 各业务板块表现 2019 年，公司各主营业务中化学制剂收入 49.3 亿元，同比+16.35%，毛利率77.4%，同比-1.06pp，其中消化道、促性腺素、抗微生物药物收入同比分别提升 40.7%、13.0%、11.8%和 3.6%，消化道重点产品艾普拉唑系列实现持续放量，收入 9.74 亿元，同比+65.65%，促性激素领域重点产品醋酸亮丙瑞林微球和尿促卵泡素分别收入9.26、6.26亿元，同比+21.75%、+5.72%，为化学制剂增长做出主要贡献。其他化学制剂收入下滑11.6%；原料药及中间体实现收入23.5亿元，基本保持平稳，毛利率大幅增加 7pp，盈利能力增强，其中阿卡波糖、苯丙氨酸等产品均实现了稳健增长；中药制剂收入 12.8 亿元，同比-16.4%，收入占比 13.75%，相比 2018年的17.37%下降明显，鼠神经和参芪扶正收入下降带来的边际影响减弱；诊断试剂及设备收入7.5亿元，同比+8.2%。 ## 研发投入与项目进展 公司 2019 年加大研发力度，全年研发费用同比提升 33.5%，研发费用率 7.81%，同比增加 1.61pp。公司在研项目众多，化学制剂中注射用丹曲林钠、布南色林片、醋酸奥曲肽微球（1个月）、注射用重组人绒促性素申报生产，重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液已完成I期临床，正在进行 III期临床试验；原料药与中间体中，奥利万星、特拉万星、达巴万星正在准备注册申报；诊断试剂及设备中，化学发光平台的全自动60速单人份化学发光、结核病毒感染T细胞检测试等已完成临床试验，进入注册阶段，分子核酸平台的HCV核酸检测试剂、HBV核酸检测试剂、HBV核酸检测试剂（一步法）产品已完成临床，进入注册阶段，自免多重平台的肌炎相关自身抗体检测试剂盒（磁条码免疫荧光法）、血管炎相关自身抗体检测试剂盒（磁条码免疫荧光法）已完成临床，进入注册阶段。 ## 中长期事业合伙人持股计划 公司2019年12月发布《中长期事业合伙人持股计划（草案）》，参与对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的公司核心管理人员，构建新的长期激励机制，持股计划的专项基金制度有效期十年，以 2019 年至 2028年作为考核年度，资金来源为公司计提的专项基金、员工的合法薪酬或法律、法规允许方式自筹的资金。其中专项基金以每年实现的净利润复合增长率作为考核指标，增长率以 15%、20%为截点，超额累进计提的比例为25%和35%。 ## 盈利预测与投资评级 考虑公司艾普拉唑系列等持续放量，略微上调公司业绩预期，由2020/2021 的14.8/17.2亿元至2020-2022年的15.1/17.6/20.7亿元，增长率为15.7%、 16.5%、17.8%，EPS分别为1.61/1.88/2.21元，对应PE为24/21/17倍，看好公司已有产品的持续放量和创新药布局，维持“增持”评级。 # 总结 ## 业绩增长与核心品种 丽珠集团2019年业绩稳健增长，主要得益于艾普拉唑等核心品种的持续发力。公司在化学制剂、原料药及中间体、诊断试剂及设备等业务板块均取得不同程度的增长。 ## 研发投入与激励计划 公司加大研发投入，多个在研项目取得进展。中长期事业合伙人持股计划的推出，有助于激励核心员工，促进公司长期发展。维持“增持”评级，看好公司未来发展前景。

中心思想 营销改革驱动业绩增长与盈利能力提升 九强生物在2019年通过营销策略的优化和考核制度的强化，显著提升了收入增速，尤其在第四季度实现了两位数增长。 公司通过提升销售效率有效控制了费用，使得全年销售净利率大幅提升0.60个百分点至39.44%。 报告预计，随着营销改革的深入、新产品的整合以及潜在的并购活动，公司未来2-3年业绩有望呈现加速增长趋势。 疫情短期承压，长期发展潜力可期 尽管2020年第一季度受新冠疫情影响，公司收入预计将大幅下滑50%-80%，显示出短期经营面临较大压力。 然而，报告认为疫情影响减弱后，公司有望恢复正常增长，且血凝、血型、维生素D等新业务以及与国药投资合作收购迈新生物的计划，将为公司带来新的增长空间和长期发展潜力。 主要内容 2019年度业绩稳健增长，2020年一季度受疫情影响 2019年财务表现 2019年，九强生物实现营业收入8.41亿元，同比增长8.61%。 归属于母公司股东的净利润达到3.32亿元，同比增长10.30%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为3.14亿元，同比增长9.37%。 这些数据显示公司在2019年保持了稳健的增长态势，净利润增速略高于营收增速。 2020年第一季度业绩预告 受2020年初全国爆发的新型冠状病毒传染疫情影响，公司预计第一季度营业收入将大幅下降至1205万元-3012万元，同比降幅高达50%-80%。 非经常性损益对净利润的影响预计为-290.88万元，主要受政府补助和疫情期间捐赠的共同影响，表明疫情对公司短期经营造成了显著冲击。 营销策略优化显著提升收入增速与净利率 营销挖潜与考核强化 公司在2019年第四季度表现尤为突出，实现营业收入2.70亿元，同比增长11.49%，归母净利润1.14亿元，同比增长7.67%。 这一增长速度较19Q1（+5.52%）和19Q2（+2.35%）有明显提升，与19Q3（+13.43%）相近。 报告分析认为，这主要得益于公司通过营销挖潜和强化考核制度，推动生化业务规模快速扩张。 预计未来公司生化试剂核心产品有望实现15%以上的增速。 销售效率提升与费用控制 2019年全年销售毛利率保持稳定，同比微升0.06个百分点至68.77%。 销售净利率则大幅提升0.60个百分点至39.44%，主要原因是销售费用控制得当。 全年销售费用率下降0.79个百分点至11.53%。 尽管管理费用率和研发费用率分别同比提升0.35个百分点和0.48个百分点至12.15%和8.36%，但销售效率的提升有效抵消了部分费用增长，从而优化了整体盈利能力。 在销售提质的乐观假设下，结合血凝、血型、维生素D、CK-Mb mass等新品的整合进度以及公司营销改革，预计未来2-3年公司业绩有望呈现加速增长趋势。

# 中心思想 本报告对九强生物（300406）2019年年报及2020年一季度业绩预告进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩稳健增长，符合预期 * 公司2019年业绩符合预期，收入和利润端均保持稳健增长。 * 2020年一季度受新冠疫情影响显著，但预计二季度开始恢复增长。 ## 战略合作与收购，提升盈利能力 * 公司持续加强与海外巨头合作，生化试剂增长有望加速。 * 携手国药收购迈新生物，丰富产品线，增强盈利能力。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **2019年业绩回顾：** * 公司2019年实现营业收入8.4亿元，同比增长8.6%；归母净利润3.3亿元，同比增长10.3%；扣非净利润3.1亿元，同比增长9.4%。 * **2020年一季度业绩预告：** * 受疫情影响，预计归母净利润同比下滑50%-80%，为1205万-3012万元。 ## 产品分析与业务发展 * **诊断试剂收入增长提速：** * 2019年诊断试剂收入7.8亿元，同比增长14.3%，较2018年7%的增长有所提速。 * **诊断仪器收入下降：** * 诊断仪器收入0.6亿元，同比下降34.8%。 * **生化试剂合作加速：** * 与雅培合作持续推进，与法国ELITechGROUP公司的合作预计2020年可进入实质性商务合作阶段，预计2020年公司生化试剂增长有望进一步加速。 ## 行业影响与未来展望 * **疫情对一季度业绩的影响：** * 受国内新冠疫情爆发影响，体外诊断行业整体受损，公司一季度收入端大幅下滑，归母净利润下滑50%-80%。 * **疫情后的恢复预期：** * 随着国内疫情向好，医院门诊及手术等逐步恢复，预计二季度公司业绩将开始恢复增长。 ## 并购分析与盈利预测 * **收购迈新生物的战略意义：** * 迈新生物作为国产免疫组化领域龙头，盈利能力强劲。 * 公司拟携手国药收购迈新，不仅丰富产品线，打开成长空间，还将快速增强公司盈利能力。 * **盈利预测与投资建议：** * 预计2020-2022年归母净利润分别为4亿元、5亿元、6亿元，对应估值分别为22、17、14倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 战略推进进展或低于预期的风险。 * 核心产品大幅降价的风险。 * 新产品销售上量或低于预期的风险。 * 外延进度或低于预期的风险。 # 总结 ## 业绩稳健与未来增长潜力 九强生物2019年业绩符合预期，展现了稳健的增长态势。尽管2020年一季度受到新冠疫情的显著影响，但预计随着疫情缓解，公司业绩将在二季度开始恢复增长。 ## 多重因素驱动，维持买入评级 公司通过加强与海外巨头的合作，有望加速生化试剂的增长。此外，携手国药收购迈新生物，将进一步丰富产品线，提升盈利能力。基于以上因素，维持对九强生物的“买入”评级。

中心思想 凯利泰：脊柱微创领跑者，全骨科布局驱动增长 本报告核心观点指出，凯利泰（300326）作为国内领先的骨科手术产品提供商，正凭借其在脊柱微创领域的深厚积累和市场领导地位，加速向全骨科领域协同发展，以应对行业变革并抓住增长机遇。公司以椎体成形手术系统为核心，通过收购Elliquence拓展椎间盘突出市场，并整合艾迪尔的创伤业务，构建了多元化的骨科产品线。 行业变革与公司战略应对 骨科植入物行业正经历快速发展与监管趋严的双重影响。带量采购、两票制等政策推动行业集中度提升，对企业的研发实力、现金流和综合运营能力提出更高要求。凯利泰通过持续的研发投入、深化渠道下沉以及业务整合，积极适应行业新常态，旨在巩固其在脊柱微创领域的领先地位，并利用协同效应在大骨科市场实现新的增长。公司管理层通过股权激励彰显对未来发展的信心，预计未来几年将保持稳健的业绩增长。 主要内容 凯利泰：骨科植入物领域的先行者与多元化布局 国内领先的骨科手术产品提供商 上海凯利泰医疗集团成立于2005年，专注于骨科植入物的研发、生产及销售，并于2012年成功上市。公司主营业务涵盖椎体成形手术系统、脊柱及创伤产品、椎间孔镜系列产品以及部分医疗器械贸易。根据2019年中报数据，椎体成形手术系统是主要的营收和净利润贡献者。通过收购江苏艾迪尔（2013年）和美国Elliquence（2018年），凯利泰已将产品线拓展至骨科脊柱、关节、创伤、运动医学及耳鼻喉等多个领域，形成了以脊柱业务为核心，向全骨科领域协同发展的战略格局。 公司管理层对未来发展充满信心，2020年2月授予董事长袁征先生3300万份股票期权，其中包含2500万份常规期权和800万份超额奖励期权，占总股本的4.5645%。股权激励目标设定为2022年和2023年扣非后净利润较2019年分别增长95.31%和144.14%，对应2019-2023年扣非后净利润复合年增长率（CAGR）为25%，显著高于行业整体增速。 财务数据显示，2019年度凯利泰预计实现营业收入12.51亿元，同比增长34.29%；归属于公司普通股股东的净利润3.07亿元，同比下降33.74%（主要受非经常性损益影响）；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润2.83亿元，同比增长94.64%。2019年第四季度公司经营明显提速，营业收入同比增长59.84%，扣非净利润环比增长16%。2019年上半年，PKP/PVP手术系统贡献了约42%的净利润，江苏艾迪尔、Elliquence和医疗器械贸易业务的营收规模分别为0.89亿元、0.67亿元和1.73亿元。 骨科植入物行业：快速发展与政策驱动下的集中度提升 骨科：器械依赖型大行业，植入耗材为价值核心 骨科是高度依赖医疗器械的行业，植入耗材在治疗价值链中占据核心地位。人体骨骼在30岁后骨量逐渐减少，老年人骨质疏松、脆性大，导致骨科疾病发病率随老龄化进程不断提升。对于保守治疗无效的患者，手术植入支撑及复位物是主要治疗手段。骨科植入物因其长期甚至永久存在于体内，对材质、结构、表面处理和融合性要求极高，需要企业投入大量研发费用以不断完善产品。例如，脊柱内固定手术不仅需复位固定，更要促进骨融合，保证术后脊柱平衡与灵活。 近年来，国内骨科植入市场发展迅速，市场规模从2010年的约70亿元增至2017年的190亿元，复合年增长率达15.33%。预计到2022年，市场规模将达到约366亿元，实现近一倍的扩容。2018年，国内骨科植入物市场构成中，创伤类、脊柱类和关节类产品各占约29%、29%和28%，其他占15%。 尽管国内品牌发展逾20年，但骨科市场仍以进口品牌为主导，尤其在三级医院。国内企业主要集中在中端市场，平均售价约为进口产品的37%。骨科器械销售高度依赖医生手术，医生的手术能力和医疗机构床位数决定了手术总量。复杂的骨科手术多由二级甲等及三级医院医生完成，基层医生供给不足是行业发展的制约因素。因此，品牌对市场的培育、临床医生培训和学术推广对行业发展至关重要。随着市场培育进入收获期，国内骨科市场规模快速增长，2018年骨科医院手术人次同比增长15%，高于医疗行业整体增速。此外，行业正向微创术式发展，脊柱和关节微创手术应用日益广泛。 带量采购推动集中度提升，渠道下沉打开增长天花板 医用高值耗材行业监管趋严，器械一致性评价提高了行业门槛，两票制和带量采购政策对企业综合实力构成挑战，加速了行业集中度的提升。骨科植入物企业的发展需要高研发费用支撑，行业竞争已进入比拼产品质量的阶段。两票制“高开”模式对企业现金流提出更高要求，对规模较小的企业带来压力。自2014年以来，国内三类医疗器械注册企业数量不断缩减，反映出行业集中度正在大幅提高，竞争格局趋向龙头企业。 高值耗材两票制于2020年底前在全国范围内完成整改，预计将影响企业表观收入约30%，但净利润增速更能反映真实经营增长。带量采购紧随药品集采步伐，探索行业发展路径。2019年5月，中央深改委会议审议通过《治理高值医用耗材改革方案》，各地开始试水带量采购。例如，安徽省骨科植入类单个组件最大降幅达95%。江苏省8次带量采购谈判显示，骨科产品价格降幅在30%-91%之间，其中骨科骨针平均降幅高达77.7%，最高降幅91%。然而，采购方并非唯价格论，还会综合考量产品的销售规模和临床安全问题。预计未来带量采购将找到利于行业长期发展的“多赢”平衡点。国家医保局正积极探索将高值医用耗材纳入国家或地方集中采购范围，并开展一致性评价和耗材编码工作，以提升行业整体水平。 凯利泰：立足脊柱微创优势，大骨科业务协同发展 老龄化推动椎体压缩性骨折高发，微创椎体成形术优势显著 凯利泰的脊柱产品线主要针对脊柱退变和脊柱创伤两大领域，这两类疾病约占脊柱疾病总患病的3/4。随着我国老龄化社会进程加速，60岁以上老年人口不断增长（2018年2.49亿人，预计2025年超3亿人），椎体压缩性骨折（OVCF）发病率高发。据统计，60岁以上老年人OVCF患病率为17.2%，约10%的患者需要手术治疗，国内患病人数约426.56万人。 微创椎体成形术（包括经皮椎体成形术PVP和经皮椎体后凸成形术PKP）是治疗OVCF的最佳方法，相比开放性内固定手术，其创伤小、恢复快。PVP和PKP在临床疗效上相似，但PKP在恢复伤椎高度方面更具优势，且骨水泥渗漏发生率低于PVP（PKP为9%，PVP为41%）。尽管PKP手术费用高于PVP（终端约2.9万元 vs 几千至1万元），但多地新农合已覆盖PKP/PVP手术，报销比例在60%-70%，有力助推产品向区县级医院下沉。 2019年国内椎体压缩性骨折手术量约30万台，渗透率仅为7%，远低于美国市场的40%。国内渗透率低的原因包括起步晚、基层医疗机构推广不足、医生手术能力限制等。凯利泰作为最早进入椎体成形市场的国内企业，品牌认可度高，累计手术量已达100万例，临床经验丰富。截至2019年底，公司PKP销售团队约80人，覆盖近2000家医院，其中三甲医院占70%。凯利泰2018年市场份额约35%-40%，手术量同比增长40%，以市占率第一领跑行业。受益于老龄化和渠道下沉，预计2020-2025年椎体成形业务将保持快速增长，有望成为公司20亿元销售规模的骨科微创器械大单品。 Elliquence纳入脊柱产品线，产品推广形成协同效应 Elliquence, LLC成立于1999年，专注于高频低温手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售，产品主要用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂，并可广泛应用于骨科、脊柱、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域。2018年凯利泰收购Elliquence, LLC100%股权，进一步丰富了脊柱领域业务布局。 腰椎间盘突出症是常见病，严重影响患者生活质量。经皮椎间孔镜下椎间盘摘除术相比传统手术具有适应症广、创伤小、安全性高、术后护理简单等明显优势。2018年我国综合医院椎间盘突出症出院人数83万人，同比增长14%，预计2020年手术量达108万左右，市场渗透率快速提升。射频消融手术量目前占比仅9%-11%，但作为新术式，其增长空间广阔。县级医院出院人数同比增长18%，显示渠道下沉趋势显著。 2018年Elliquence实现营业收入1900万美元，同比增长18%，其中中国区销售840万美元，海外1050万美元。2019年中报显示，Elliquence营业收入6678.50万元（约971万美元），预计全年销售收入有望同比增长10%-20%，达到1.3-1.4亿元。Elliquence手术耗材的渠道与PKP手术耗材一致，面向的科室和医生相同，借助凯利泰的优势销售渠道，预计国内业务将快速放量。目前国内约900家医院拥有射频消融手术主机，公司产品在市场处主导地位，市占率约50%。 未来，Elliquence业务发展亮点包括：尽快推出新一代主机并逐步更新替代存量市场；加快美国既有产品在国内注册，并将产品应用场景扩大到其他手术领域；与知名院校医生联合开发创新型产品，形成持续不断的产品梯队。 创伤业务整合加速，多项研发产品落地 创伤类植入耗材主要用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的骨折修复或矫形。凯利泰全资子公司江苏艾迪尔主要从事骨科创伤植入物的研发、生产及销售，产品包括脊柱内固定系统、交锁髓内钉、接骨板、螺钉、外固定支架等。2019年中报显示，艾迪尔实现营业收入8857.96万元，同比增长14%；归属母公司股东的净利润3461.1万元，同比增长6%。 艾迪尔的脊柱产品线与凯利泰品牌形成强势互补，进一步扩充了产品线，提升了脊柱业务的综合竞争实力。公司在艾迪尔技术平台上开发了凯利泰品牌的脊柱和创伤产品，如带芯骨穿刺针、骨水泥填充器等，完善了椎体成形产品结构。2020年1月，公司椎间融合器（PEEK）获批注册证，该产品与脊柱内固定系统配合，适用于脊柱创伤性损伤、退行性病变、畸形病变时的椎间融合术，预计将对公司销售收入产生较大提升。艾迪尔完善的内固定系统系列产品与凯利泰脊柱产品的推广产生协同效应，有助于增加品牌粘性。 盈利预测与评级 首次覆盖给予“增持”评级 基于对公司骨科类医疗器械产品（PKP/PVP、艾迪尔、Elliquence）、贸易类其他医疗器械产品及其他业务的拆分预测，并考虑到2018年剥离支架业务的影响，我们预测凯利泰2019-2021年业务收入分别为12.50亿元、15.45亿元和19.56亿元，同比增速分别为34%、24%和27%。毛利率方面，预计2019-2021年将保持稳定并略有提升，分别为66%、68%和70%，这得益于两票制高开因素、产品梯队及价格变化、原材料自主生产及规模效应。费用方面，随着产品线扩充和推广力度加大，以及新产品开发，预计2019-2021年总费用率将有所提升，分别为37%、38%和39%。 综合预测，我们预计公司2019-2021年归属于上市公司股东的净利润分别为3.07亿元、3.95亿元和5.12亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.43元、0.55元和0.71元。 估值分析与风险提示 采用现金流贴现（DCF）模型，将公司发展分为高速发展阶段和永续发展阶段，假设永续增长率3%，无风险利率2.52%，得出加权平均资本成本（WACC）为4.32%，得到当前估值为27.91元/股，高于当前股价（19.30元/股，2020/3/22收盘价）。 通过可比公司估值法，选取大博医疗、健帆生物、欧普康视和正海生物作为可比公司。截至2020年3月22日收盘，可比公司平均动态市盈率为70倍。凯利泰2019-2021年业绩对应的市盈率分别为45倍、35倍和27倍。鉴于公司在脊柱微创领域的领先地位、大骨科业务的协同发展潜力以及管理层对未来增长的信心，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示包括：产品研发进度不及预期，可能影响产品销售；收购公司的业务整合及销售拓展不及预期，可能影响销售增长；医药行业政策变化（如带量采购中标价格降幅过大）可能对公司业绩造成一定影响。 总结 凯利泰（300326）作为国内骨科植入物市场的关键参与者，正通过其在脊柱微创领域的领先优势和积极的全骨科布局，应对行业变革并寻求新的增长点。公司以椎体成形手术系统为核心，通过收购Elliquence和整合艾迪尔，构建了多元化的产品线，覆盖脊柱、创伤等多个细分市场。面对带量采购和两票制等政策带来的行业集中度提升趋势，凯利泰凭借其研发实力、市场培育经验和渠道优势，有望巩固市场地位并实现业绩持续增长。尽管存在研发、整合和政策风险，但公司管理层对未来发展的信心以及在老龄化背景下骨科市场需求的持续增长，为凯利泰提供了坚实的增长基础。基于专业分析和估值模型，本报告首次覆盖给予凯利泰“增持”评级。

　　九强生物(300406) 　　公司2019年实现营业收入8.4亿元（+8.61%），归母净利润3.32亿元（+10.3%），扣非归母净利润3.14亿元（+9.37%），经营净现金流1.89亿元（-26.37%）。019年业绩增长符合预期，联手国药收购迈新生物，布局病理诊断好赛道，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　业绩稳增长符合预期，主营试剂销售业务保持较快增长。公司业绩在报告期内稳定增长，复合预期。分季度来看，Q4单季度实现收入2.7亿元（+11.57%），归母净利润1.14亿元（+7.55%)，利润端增速较前三季度有所放缓，我们推测主要原因是公司在Q4加大了仪器的投放力度，拖累了利润端的增速；分业务来看，试剂业务保持较快增长，仪器业务处于前期市场推广阶段，下滑明显：试剂实现销售收入7.8亿元，占收入的比例上升到92.85%，同比增长14.31%；仪器销售业务实现收入5,837.14万元，同比下降34.76%；仪器租赁业务实现收入90.6万元，同比下降33.59%；分地区来看，国内市场实现收入8.24亿元，同比增长8%；国外地区实现收入1,730.8万元，同比增长48.89%。盈利能力持续增长趋势，财务抗风险能力强。公司整体毛利率68.77%，较上年基本持平；净利率39.44%，较上年提升0.6pct；经营性净现金流1.89亿元，同比减少26.37%，主要原因是应付账款同比减少27.9%；公司期间费用率22.97%，较上年减少0.28pct，其中销售费用率11.53%，金额同比增长1.69%；管理费用率3.8%，金额同比增长4.9%；研发费用率8.35%，金额同比增长15.20%；公司资产负债率8.5%，流动比率6.8，速动比率5.84，公司财务抗风险能力强，为公司后续发展奠定坚实基础。联合国药拟收购国内病理诊断龙头福州迈新，进入高成长好赛道。迈新生物2018年实现收入约3亿元（罗氏2018年免疫组化收入约5亿元），净利润约1亿元，迈新未来继续加大全自动染色仪的投放，对试剂销售拉动作用明显，公司通过收购优质资产迈新生物，进入免疫组化好赛道，为公司提供新的利润增长点。公司拟非公开发行引入央企战略投资人国药投资为单一大股东，国药投资入主，不单在渠道方面对公司生化、血凝产品形成有力的支撑，更在资本运作层面形成更深远的影响。 　　估值 　　考虑到2020年Q1业绩受新冠疫情影响较大，我们下调盈利预测，暂不考虑福州迈新生物并表，预计2020-2022年公司实现净利润3.71亿元、4.53亿元、5.48亿元。考虑迈新并表，则公司2019-2021年备考净利润4.77亿元、5.85亿元、7.04亿元。公司基本面正在发生积极变化，引入央企战略投资人，内生外延重回较快增长，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　与巨头生化战略合作进度慢于预期；收购福州迈新生物进度低于预期等。

# 中心思想 ## 营收增长与产品线换档 丽珠集团通过产品线调整，在原有产品受政策影响的情况下，实现了营收的稳定增长。化学制剂业务成为营收主力，消化道和促性激素产品线表现突出。 ## 财务健康与投资评级 公司财务状况良好，拥有充裕的净现金，并保持较高的派息率。维持对丽珠集团“买入”评级，但需关注药品降价、医药政策及研发进度等风险。 # 主要内容 ## 公司经营情况 2019年，丽珠集团实现营收93.85亿元，同比增长5.91%；净利润13.03亿元，同比增长20.39%。公司拟每10股派发现金股利11.5元（含税）。 ## 化学制剂业务突出 化学制剂营收49.3亿元，同比增长16.3%，成为公司绝对主力业务，提供年均约17%左右的稳定增速。预计今年公司营收有望重回双位数增长。 ## 产品线换档完成 公司产品线基本完成换档，消化道产品线和促性激素产品线崛起为公司新一线产品，预计今年有望成为双二十亿级别。 ### 消化道产品线 艾普拉唑系列、雷贝拉唑、得乐系列和丽珠维三联为主力产品，其中艾普拉唑肠溶片去年新增反流性食管炎医保报销适应症，2019年营收8.68亿元，2016年以来年均增速高达49%；另外独家剂型艾普拉唑注射剂去年进入国家医保谈判目录，2019年营收1.06亿元，增速高达+667%。 ### 促性激素产品线 尿促卵泡素营收6.28亿元，保持稳定增长（+6%），亮丙瑞林微球是该产品线亮点，2019年营收9.3亿元，保持20%以上较快增速，预计今年成为公司十亿级别大单品。 ## 财务分析 年末公司拥有货币资金高达88.55亿元，扣除有息负债后的净现金高达75亿元。2019年公司拟每10股派发现金股利11.5，归母净利润派息率为83%。 ## 盈利预测与投资评级 预测2020-2022年公司营业收入分别为104.4/117.0/130.8亿元，归母净利润分别为15.1/17.2/19.9亿元，对应每股EPS为1.61/1.84/2.12元。维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了药品降价超预期、医药政策影响以及研发进度不及预期等风险。 # 总结 ## 核心业务增长与盈利能力提升 丽珠集团通过调整产品结构，实现了化学制剂业务的突出增长，尤其在消化道和促性激素产品线方面表现亮眼。公司整体财务状况稳健，盈利能力持续提升。 ## 投资建议与风险提示 维持对丽珠集团的“买入”评级，但投资者应关注药品降价、政策变动及研发进展等潜在风险因素，审慎决策。

# 中心思想 * **业绩增长驱动因素：** 上市品种的持续放量和产品管线的不断丰富将共同驱动沃森生物的业绩增长，公司未来发展前景良好。 * **投资评级：** 维持对沃森生物“谨慎增持”评级，基于对公司未来发展的看好。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **年报营收稳步提升，疫情影响一季度业绩：** * 2019年公司营收同比增长27.55%，扣非归母净利润同比增长90.00%。 * 受疫情影响，一季度业绩预告显示归母净利润亏损，但预计疫情后疫苗接种需求将逐步释放。 * **毛利率基本持平，费用增加：** * 2019年公司整体毛利率基本持平，销售费用和管理费用同比大幅增长。 * 经营活动产生的现金流净额同比大幅增加，主要得益于自主疫苗产品销量和销售收入的增长。 ## 上市品种批签发量保持增长，13价肺炎疫苗即将放量 * **批签发量快速提升：** 2019年公司产品批签总量同比增长37.64%，其中23价肺炎疫苗和百白破疫苗批签发量提升较快。 * **13价肺炎疫苗市场潜力巨大：** 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗已获得药品注册批件，即将放量，该疫苗在全球市场销售额巨大，且公司产品在适用年龄段上与辉瑞存在差异，大龄市场将由公司独享。 ## 在研管线有序推进，拓展国际化业务市场 * **在研管线稳步推进：** 公司的二价HPV疫苗处于III期临床试验最后阶段，九价HPV疫苗正在开展I期临床试验，重组EV71疫苗已进入临床研究阶段，多个疫苗产品处于不同研发阶段。 * **国际市场持续拓展：** 公司产品已出口至12个国家，海外销售收入同比增长63.60%，ACYW135多糖疫苗申报WHO预认证已获得受理。 ## 风险提示 * **风险提示：** 行业监管政策变化风险、产品推广不及预期风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、疫情加剧风险。 ## 投资建议 * **投资建议：** 给予“谨慎增持”评级，预计公司20、21年EPS至0.18、0.25元。 # 总结 本报告对沃森生物2019年年报进行了分析，认为公司营收稳步提升，但一季度业绩受疫情影响。公司上市品种批签发量保持增长，13价肺炎疫苗即将放量，市场潜力巨大。在研管线有序推进，国际化业务市场持续拓展。报告维持对沃森生物“谨慎增持”评级，认为上市品种的持续放量和产品管线的不断丰富将共同驱动公司的业绩增长。同时，报告也提示了行业监管政策变化、产品推广、研发、市场竞争以及疫情等风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场领先地位 富祥股份在2020年第一季度预计实现归母净利润8014万元至9082万元，同比增长50%-70%，显示出强劲的增长势头。2019年公司营收达13.6亿元，同比增长16.6%，归母净利润3.0亿元，同比增长56%，保持了稳健的增长态势。公司已成为全球β-内酰胺酶抑制剂领域（如舒巴坦系列、他唑巴坦系列）和培南类产品（碳青霉烯培南系列）的主要供应商之一，在全球供销体系中占据重要地位。 产能释放与投资价值展望 公司核心品种产能弹性较大，舒巴坦原料药现有产能500吨，并有200吨可切换产能；培南中间体4-AA现有产能约200吨，并计划在景德镇扩建第三个基地，预计2020年下半年投产，这将进一步释放产能。在一致性评价、带量采购和环保趋严的背景下，公司主要产品价格预计将维持相对稳定。基于对公司2019-2021年EPS分别为1.05元、1.29元和1.59元的预测，西南证券给予公司2020年25倍估值，对应目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级，认为公司有望受益于下游需求的持续增长而保持稳健发展。 主要内容 投资要点 2020年一季度业绩预告超预期： 公司预计2020年第一季度实现归母净利润8014万元-9082万元，同比增长50%-70%，业绩表现略超市场预期。 2019年业绩稳健增长： 根据2019年业绩快报，公司实现营业收入13.6亿元，同比增长16.6%；归母净利润3.0亿元，同比增长56%。主要得益于产品市场需求稳定增长，核心产品销量及部分产品价格的提升。 全球主要原料药供应商地位： 公司专注于特色抗菌原料药及其中间体，尤其在β-内酰胺酶抑制剂（如舒巴坦系列、他唑巴坦系列）领域已成为全球主流供应商之一。在培南类产品中，公司是国内少数具备从起始原料药到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯培南系列产品生产商。 核心品种产能弹性与价格稳定： 舒巴坦原料药现有产能500吨，另有200吨可切换产能；培南中间体4-AA现有产能约200吨，并计划在景德镇扩建新基地。巴坦类原料6-APA价格约140-150元/Kg，4-AA价格约1700-1800元/Kg，预计在行业变化下价格仍将维持相对稳定。 盈利预测与投资建议： 预计2019-2021年EPS分别为1.05元、1.29元和1.59元。考虑到产能释放和下游需求增长，给予公司2020年25倍估值，目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 主要包括原料药价格大幅下降、环保监管处罚以及产能释放进度不及预期等风险。 1 公司为国际主要特色原料药与中间体供应商 业务概况与市场认可： 公司主要从事化学药物的研发、生产、销售和服务，通过产业链延伸和工艺改进，向全球客户提供优质产品，并逐渐成为全球舒巴坦、他唑巴坦的主要供应商之一。 历史业绩增长： 2012-2019年期间，公司营业收入从2.9亿元增长至13.6亿元，复合增速达21.2%；归母净利润从3585万元增长至3亿元，复合增速达30.6%，业绩保持稳定增长。 分业务收入结构： 2018年，中间体业务实现营收6.6亿元，占总营收的49%；原料药业务实现营收4.9亿元，占总营收的36%。 2 盈利预测与估值 2.1 盈利预测 核心假设： 考虑到国内一致性评价、带量采购和环保趋严等因素，保守假设未来原料药和中间体价格维持相对稳定。 销量增速预测： 预计2019-2021年，原料药产品销量增速分别为17%、21%和22%；中间体产品销量增速分别为16%、20%和25%；制剂产品销量增速均为20%。 收入与毛利率预测： 总计： 营业收入预计从2018年的1163.4百万元增长至2021年的2018.0百万元，毛利率维持在38.8%-38.9%之间。 原料药： 收入预计从2018年的489.5百万元增长至2021年的845.4百万元，毛利率维持在50.0%。 中间体： 收入预计从2018年的665.2百万元增长至2021年的1157.4百万元，毛利率维持在30.0%。 制剂： 收入预计从2018年的8.8百万元增长至2021年的15.2百万元，毛利率维持在84.5%。 2.2 相对估值 估值方法与目标价： 参考国内可比公司，行业平均2019-2021年估值分别为36倍、27倍和20倍。公司2019-2021年估值分别为25倍、20倍和16倍，低于行业平均水平。基于公司2020年25倍估值，对应目标价32.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 富祥股份作为全球主要的特色原料药与中间体供应商，在2020年一季度展现出强劲的业绩增长，并延续了2019年的稳健发展态势。公司在β-内酰胺酶抑制剂和培南类产品领域具有领先的市场地位和全产业链布局。随着核心品种产能的逐步释放以及产品价格的相对稳定，公司有望持续受益于下游需求的增长。基于对公司未来盈利能力的积极预测和相对估值分析，西南证券给予富祥股份“买入”评级，并设定了32.25元的目标价，体现了对公司未来增长潜力的信心。投资者需关注原料药价格波动、环保监管及产能释放进度等潜在风险。