中心思想 技术驱动与双轮驱动战略 雅本化学（300261）作为一家技术驱动型精细化工企业，其核心竞争力在于不对称合成、微通道连续化反应、酶催化等平台技术。公司业务聚焦于农药及医药中间体的CDMO（合同研发生产组织）模式，通过技术融合不断提升产品竞争力。报告强调，公司正通过农化业务的全球竞争力与医药业务的加速协同发展，形成“双轮驱动”的增长格局。 业绩增长潜力与投资评级 受益于全球农化行业整合、国内环保壁垒提升以及医药中间体外部环境向好，雅本化学的CDMO业务迎来发展契机。公司与FMC、拜耳、罗氏等国际巨头建立了长期合作关系，尤其在BPP等特色产品上占据领先地位。随着上虞基地等新项目的投产及朴颐化学、ACL等子公司的协同效应释放，公司预计在2020-2022年实现营收和归母净利润的显著增长。基于此，报告首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具备良好的投资价值。 主要内容 1. 公司主要为跨国公司定制各种精细化工产品 1.1. 公司概况与业务布局 雅本化学成立于2006年，2011年在深交所创业板上市，总部位于江苏太仓。公司主营业务为医药及农药中间体的研发、生产和销售，主要为跨国公司提供定制化精细化工产品。在农药领域，与FMC、拜耳、科迪华等龙头企业建立战略合作；在医药领域，与罗氏制药、艾伯维、诺华制药等国际医药巨头保持合作关系。 1.2. 股权结构与研发投入 阿拉山口市雅本创业投资有限公司是公司第一大股东，持股29.12%。实际控制人由蔡彤等五人组成的一致行动人。截至2019年底，公司拥有研发人员357人，占总人数的30.2%。2019年研发支出达1.07亿元，占营业收入的6.42%，体现了公司对技术创新的重视。 1.3. 技术平台与生产基地 公司以技术驱动为核心，形成了不对称合成、催化氢化反应、微通道连续化反应、糖化学合成、酶催化及安全环保等技术优势。公司初步构建了南通、滨海（农药生产）、太仓、马耳他（ACL）、上虞（医药生产）四大基地，并拥有张江、松江、湖州三大研发中心，其中朴颐化学和颐辉生物是重要的研发力量。 1.4. 财务报表分析 公司自上市以来营收保持平稳增长，2010-2018年主营收入平均增速高达35%。2019年，农药中间体业务占主营收入的61.6%，医药中间体业务占22.56%。受江苏省化工园区综合整治影响，近年来业务增长曾受到一定干扰，但随着整治进入收官阶段，预计未来发展将趋于平稳。 2. 农药及农药中间体业务景气向好 2.1. 中国的CDMO业务迎来发展契机 CMO/CDMO业务是国际分工的产物，外包定制可降低成本约15%。中国在农药CDMO领域具有人力资源、产业配套和工艺优化方面的显著优势。据Business Insight数据，2017年国内农药CMO市场规模达50亿美元，2011-2017年复合增长率高达18.6%。全球农化行业整合（如FMC收购杜邦部分杀虫剂业务）以及国内供给侧改革和环保综合治理（“十三五”规划要求农药企业数量减少30%）对CDMO企业提出了更高要求，促使跨国公司倾向于选择技术实力强、质量管理体系完备的龙头企业合作。雅本化学在酶催化和微通道连续流技术方面的经验使其具备竞争优势。 2.2. 公司在跨国公司有较强的竞争力 BPP是公司的特色CDMO产品： 雅本化学是全球第一大杀虫剂康宽（2018年销售额15.92亿美元）关键中间体BPP的全球最大生产商，产能2000吨。公司与FMC签订了三年一期、总金额约35亿元以上的长期定制生产服务协议。 专利过期影响有限： 农药CDMO业务客户粘性强，专利过期后原研企业仍能通过工艺优化和规模优势保持市场份额，并可能将业务延伸至原药生产。 草地贪夜蛾带动康宽需求： 草地贪夜蛾的爆发将显著提升氯虫苯甲酰胺和溴氰虫酰胺（均以BPP为高级中间体）的需求。康宽作为百搭活性物质，其复配产品需求也将增加。公司拥有500吨虱螨脲产能。 其他农药CDMO业务储备： 公司在SDHI类杀菌剂、甲氧基丙烯酸甲酯类、三唑类产品方面有战略布局和产品储备，并与科迪华、拜耳等合作研发新型农药。 2.3. 环保壁垒提升凸显公司的技术优势 2015年新《环保法》及“十三五”规划对化工企业清洁生产和环保处理提出更严格要求。雅本化学已完成太仓、南通基地部分生产线的环保安全升级。朴颐化学的微通道连续流技术和酶催化工艺在农药/医药中间体的绿色生产、清洁生产，特别是手性农药的低成本、低污染生产方面具有明显优势。 2.4. 自主品牌产品也有较大的市场空间 专利农药创制难度和成本不断增加（平均历时11年，耗资2.86亿美元），同时专利到期高峰期来临（2018-2023年将有30个农药专利到期），非专利药物比重稳步增加。公司通过收购建农植保，积极开发虱螨脲、氟酰脲等具有雅本特色的自主品牌产品，以把握市场机遇。 3. 医药中间体业务加速发展 3.1. 依托技术融合，已有中间体的优势进一步巩固 公司医药中间体业务分为传统中间体（太仓基地、朴颐化学）、特色原料药（ACL）和CDMO业务（上虞基地）。公司坚持产品系列化（如左乙拉西坦、布瓦西坦、普拉克索、帕利哌酮等神经中枢类药物及抗病毒药物），并利用微通道和酶催化技术优化现有工艺，降低生产成本，减少三废排放，提升市占率。同时，积极开发含氮杂环药物BAZI等特色产品的抗肿瘤新用途。 3.2. 外部环境向好 “4+7”带量采购政策对原料药和中间体提出更高质量要求，利好具备质量体系、法规认证优势的企业。2017年公司斥资2445.8万欧元收购意大利ACL公司100%股权。ACL拥有FDA认证、28个美国FDA的DMF和欧洲CEP，在首仿药申请和API制造方面经验丰富，有助于公司进入欧美规范市场，并已与Sandoz、Moels等建立合作。 3.3. 朴颐化学和雅本化学的协同在“十四五”值得期待 公司2016年收购朴颐化学，但受江苏环保整治影响，协同效应释放慢于预期。2019年10月，公司计划投资12.5亿元在上虞杭州湾经开区建设酶制剂及绿色研究院项目（预计2021年投产）和年产500吨左乙拉西坦等原料药项目（预计2022年投产）。随着上虞基地的投产，朴颐化学在酶催化技术（具有高立体选择性、温和反应条件、无有毒有害溶剂等优势，是手性药物突破关键）方面的技术和产品储备（如辅酶类、非天然氨基酸类）将获得巨大发展空间。 3.4. ACL的医用大麻业务前景看好 ACL在管制类药物生产方面经验丰富。2018年马耳他医用大麻合法化后，ACL于2019年12月与Greenstar Global Inc.合资设立A²W Pharma Limited，投资600万欧元建设大麻提取加工厂，按照GMP准则生产医药级CBD产品。预计该工厂第一年可实现净利润1250万欧元，第二年2500万欧元。全球合法大麻市场预计到2027年将达到570亿美元，其中医用大麻占33%，CBD在抗癫痫、抗肿瘤等领域应用前景广阔。 4. 盈利预测与估值 4.1. 基本假设 报告基于现有项目正常开工、价格和毛利率维持现状，并对新增项目进行假设：合肥第二基地2021年底投产；南通基地康宽产能扩产10%于2020年底完工；上虞基地酶制剂及绿色研究院项目2021年投产；上虞基地年产500吨左乙拉西坦等原料药项目2022年投产。 4.2. 盈利预测与评级 预计公司2020-2022年营业收入分别为23.39亿元、30.73亿元和37.49亿元，归母净利润分别为2.31亿元、3.10亿元和4.08亿元。对应EPS分别为0.24元、0.32元和0.42元。当前股价对应PE分别为33X、24X和19X。考虑到公司农药业务的全球竞争力以及医药业务的加速协同发展，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 上虞基地投产进度不及预期： 上虞基地项目对公司未来业绩增长有重要影响，投产进度延误可能影响短期业绩。 常态化环保督察影响： 医药、农药中间体生产属于重污染行业，常态化的环保督察可能对公司开工率造成影响。 总结 核心竞争力与市场机遇 雅本化学凭借其在不对称合成、微通道连续化反应和酶催化等领域的平台技术优势，已成为农药及医药中间体CDMO市场的关键参与者。公司与全球领先的跨国企业建立了稳固的合作关系，尤其在农化CDMO领域，如BPP产品，展现出强大的全球竞争力。同时，国内环保政策的趋严和全球农化行业的整合，为公司提供了进一步巩固市场地位的有利环境。在医药中间体领域，通过海外并购ACL和国内上虞基地的建设，公司正加速拓展特色原料药和CDMO业务，并积极布局医用大麻等新兴高增长市场，为未来发展注入新动能。 未来展望与风险考量 报告对雅本化学的未来业绩持乐观态度，预计2020-2022年营收和归母净利润将实现高速增长，并首次给予“买入”评级。这主要基于公司在农化业务的稳健增长、医药业务的加速发展以及技术融合带来的协同效应。然而，公司也面临上虞基地投产进度不及预期和常态化环保督察可能影响开工率的风险。投资者需密切关注这些潜在因素，以全面评估公司的投资价值。

九州通（600998）公司点评：回购股票用于员工持股，彰显长期发展信心 中心思想 本报告分析了九州通（600998）的回购计划及其对公司长期发展的积极影响，并结合公司上半年的业绩表现和行业地位，上调了公司盈利预测，维持“买入”评级。 回购计划的积极意义：公司回购股票用于员工持股计划，有利于充分调动核心团队的积极性，提高公司凝聚力和竞争力，促进公司的长期持续发展。 业绩增长与盈利结构改善：公司上半年业绩大幅增长，主要得益于经营质量提升、总代理业务和出口业务快速增长、融资利率下降以及土地退还补偿款等因素。同时，公司盈利结构有望得到持续改善。 主要内容 回购股票用于员工持股，彰显长期发展信心 回购计划详情：九州通拟以自有资金回购公司股票，回购金额不低于3亿元，不超过6亿元，回购价格不超26.80元/股。预计回购股票数量约为2,238.8059万股，占公司目前已发行总股本的1.19%，用于公司管理层和核心骨干实施员工持股计划。 全年业绩大年，总代理业务推动公司盈利结构的改善 上半年业绩表现：公司实现营业收入513.49亿元，同比增长6.03%；实现归母净利润12.59亿元，同比增长69.39%。净利润大幅增长主要是由于公司经营质量持续提升、总代理总经销业务及出口业务快速增长、融资利率下降幅度较大以及子公司土地退还补偿款等因素。 毛利率和净利率提升：2020年上半年公司销售毛利率与销售净利率分别为9.60%、3.12%，较去年同期分别提升1.22个pp、1.55个pp。 全年业绩展望：在更高毛利率水平的总代理业务的快速发展背景下，叠加融资环境宽松以及优惠性税收政策等，公司全年是业绩大年，同时未来盈利结构有望得到持续改善。 全国医药流通龙头，供应链管理优势明显 行业地位：公司是全国医药流通龙头，2019年经营规模达到995亿。 渠道优势：公司在基层医疗机构以及连锁药店批发等渠道深耕多年，建立了自己的市场地位。 合作关系：公司与1万多家上游供货商保持了良好的合作关系，同时下游客户20多万家。 经营品种齐全：公司经营的品种品规约41万余个，成为行业内企业经营品种最齐全的企业之一。 供应链优势：公司上下游客户资源丰富，供应链管理优势明显，在公司未来长期发展的过程中，有望助推其保持长期稳步的发展。 估值与评级 评级调整：考虑到今年公司土地补偿款以及融资成本节省等影响，上调公司盈利预测，由20-22年公司净利润为25.08/29.91/37.75亿元，维持“买入”评级。 风险提示 风险提示：回购方案无法实施的风险，应收账款坏账风险，市场竞争加剧，药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期，融资成本提升导致财务费用提升等。 总结 核心观点回顾 本报告对九州通的回购计划、业绩表现和行业地位进行了深入分析。公司回购股票用于员工持股，彰显了长期发展信心。上半年业绩大幅增长，盈利结构持续改善。作为全国医药流通龙头，公司在渠道、合作关系和供应链管理方面具有明显优势。 投资建议 考虑到公司土地补偿款以及融资成本节省等影响，上调公司盈利预测，维持“买入”评级。同时，投资者应关注报告中提及的各项风险因素。

　　成都先导(688222) 　　报告关键要素: 　　成都先导成立于 2012 年，公司主要围绕 DNA 编码化合物库技术潜心研究与创造，专注于原创新药的早期阶段研发——苗头化合物和先导化合物的发现。目前 DEL 技术作为新兴的药物早筛手段，相比传统药物筛选技术拥有明显比较优势，未来应用前景广阔。先导公司 DEL 相关技术积累雄厚，未来一方面持续受益于 DEL 技术在行业中的快速渗透以及相应CRO 领域的高景气度，同时“CRO+自主创新药平台”的独特商业模式，使得公司享受高α属性下的主营业务发展和潜在的自主创新药 IP 权益变现。 　　投资要点: 　　DEL 技术成为药物早筛领域新热点，未来前景广阔 　　DEL 相关技术完美实现了组合化学和 DNA 编码技术的优势叠加，与传统化合物库相比，DEL 技术核心优势明显，该技术应用下的药物早筛成本大幅降低同时筛选效率大幅提升。目前，DEL 筛选技术在业内处于早期快速渗透阶段，后续市场应用前景广阔。 　　公司保持高强度研发投入，整体竞争优势显著 　　目前在已经公开的 DEL 技术合作项目中， 公司占据了超过 1/3 项目市场份额，且自有先导库分子规模同行中规模最大：分子库规模已由 2015年的约 50 亿种快速拓展至当前的约 5000 亿种； 与此同时公司持续加大研发投入，研发投入比例居同行前列，主要用于 DEL 核心技术平台改进升级，整体竞争优势显著。 　　独特“CRO+自主创新”商业模式，未来有望实现 IP 权益变现 　　不同于传统意义上的 CRO/CDMO 型企业，先导公司形成了独具特色的“CRO+自主创新”相结合的商业模式。 公司针对高潜力、高价值的靶点，可选择性的进行自主新药的发现和后续临床开发， 未来有望通过多种商业化合作模式实现 IP 权益变现。截止当前，公司内部在研新药项目约有 20 项，目前进展最快的是 HG146 和 HG030 项目，均已进入 I 期临床研究。其中 HG146 为针对 HDAC I/IIb 亚型选择性小分子抑制剂，首个开发适应症为多发性骨髓瘤。 　　盈利预测与投资建议：预计 2020 年、2021 年和 2022 年公司分别实现归母净利 0.56 亿、1.25 亿、1.71 亿；对应 EPS 分别为 0.14 元、0.31元、0.43 元；对应当前股价 PE 分别为 279 倍、125 倍、92 倍；看好公司以 DEL 技术平台为基础的公司成长潜力和自主创新药平台未来可能的IP 权益变现。首次覆盖推荐，给予“增持”评级。 　　风险因素： 后疫情阶段公司业务恢复低于预期的风险、市场竞争加剧的风险、客户研发策略改变的风险、创新药研发失败的风险

中心思想 康华生物核心竞争力与市场地位 康华生物凭借其独家自主研发的人二倍体细胞狂犬病疫苗，在国内市场占据领先地位，该产品以其更高的安全性和有效性，市场份额从2014年的0.6%稳步提升至2020年上半年的5.3%。公司积极扩充产能，以应对狂犬疫苗市场供不应求的局面，并有望通过持续的研发投入和产品线拓展，进一步巩固其在疫苗行业的龙头地位。 疫苗行业黄金发展期与康华生物的增长机遇 当前疫苗行业正经历由《疫苗法》带来的强监管、国产大品种疫苗的陆续上市以及新冠疫情推动的CDC体系强化和技术升级等多重利好因素共振，进入黄金发展期。康华生物作为优质疫苗企业，将显著受益于行业的高景气度，其狂犬疫苗产品的持续放量和提价潜力，以及在研管线的推进，预示着公司未来业绩有望实现快速增长。 主要内容 投资要点 疫苗行业景气度高，接种意识提升 疫苗作为疾病预防的关键手段，在新冠疫情下关注度显著提升。行业在《疫苗法》强监管、高价值非免疫规划疫苗（如13价肺炎、HPV疫苗）市场扩容、以及CDC体系建设强化和新技术布局（如新冠疫苗研发）等多重因素推动下，已进入黄金发展期。优质疫苗公司如康华生物的竞争优势和稀缺性进一步凸显，估值获得强支撑。 狂犬疫苗市场供不应求，行业有望快速发展 狂犬病仍是全球重要的公共卫生威胁，每年导致约6万人死亡。中国狂犬病死亡人数虽有所下降，但潜在漏报率高，疫苗接种是关键防治手段。随着人均可支配收入提升和宠物饲养规模扩大（2019年全国城镇宠物猫狗数量达9915万只），狂犬疫苗潜在需求巨大。2020年上半年，因部分企业停产整改、设备升级及接种旺季，国内狂犬疫苗出现严重短缺，市场供不应求。康华生物作为独家人二倍体细胞狂犬疫苗生产企业，将把握此机遇提升市场份额。 独家人二倍体狂苗技术领先，市占率有望持续提升 康华生物是国内目前唯一的人二倍体细胞狂犬疫苗生产企业，技术领先，产品具有“无引入动物源细胞残留DNA和动物源细胞蛋白”的差异化竞争优势，品牌知名度和认可度高。其批签发数量和覆盖疾控中心数量逐年上升，市场占有率不断提高。2020年新一轮招标中，公司人二倍体细胞狂犬疫苗平均中标价从280元提升至340元，涨幅约21.4%，预示着公司业绩有望大幅提升。 1. 人二倍体细胞狂犬病疫苗龙头，研发行业领先 国内首发人二倍体细胞狂犬病疫苗，技术领先 康华生物成立于2004年，是国内首家自主自产人二倍体细胞狂犬病疫苗的企业。该疫苗采用“100L大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞技术”，被授予“国家重点新产品”称号，打破了国内狂犬病疫苗沿用动物细胞制备的局限，具有不良反应率低、安全性高、免疫效果好、持续时间长等特点。公司持续加大研发投入，拥有8项在研项目，并计划扩大人二倍体细胞狂犬疫苗产能，从现有300万支/年提升至技改后的500万支/年，并最终通过温江疫苗生产基地建设达到1100万支/年。 业绩持续稳健增长，盈利能力有望持续提升 公司近年来业绩稳健增长，2015-2019年营收年复合增长率为67.14%，归母净利润年复合增长率为99.86%。2020年上半年收入4.55亿元，同比增长68.0%。2019年，人二倍体狂犬病疫苗占总营收的97%，是公司毛利的主要来源，毛利率始终维持在88%-99%的高水平。公司费用管控能力优秀，期间费用率从2015年的60.9%下降至2020年上半年的47.0%。 2. 多因素共振推动疫苗行业进入发展黄金期，优质疫苗公司竞争优势持续凸显 《疫苗法》开启监管大时代，优胜劣汰，剩者为王 《中华人民共和国疫苗管理法》的落地，从立法高度对疫苗全周期实施强监管，推动行业规范健康发展，降低公共安全事件发生几率。该法支持疫苗创新升级，鼓励多联多价等新型疫苗研制，并对急需和创新疫苗优先审评审批。同时，它将加速产业结构优化和优胜劣汰，推动疫苗生产规模化、集约化，利好国内优质规范的龙头企业和创新型疫苗企业。 国产大品种陆续上市，带来行业繁荣新气象 中国疫苗市场总规模持续扩容，预计到2030年将达到1161亿元，2018-2030年复合增长率达10.9%。高价值非免疫规划疫苗具有巨大的放量潜力，如EV71疫苗在2018年批签发量达到3005万剂，货值50.48亿元，渗透率估算达16.2%，显示出高成长性。随着国产13价肺炎疫苗、HPV疫苗等大品种陆续上市，将开启国产疫苗大品种新时代，推动市场进一步加速增长。 CDC的强化以及技术升级，利于行业发展 CDC后续地位有望强化，利于疫苗行业发展 新冠疫情暴露出疾控体系的不足，促使国家加强疾控体系建设。习近平主席强调要将全国疾控体系建设作为根本性建设来抓，加强人才、科研、立法等建设。疾控体系的强化将有助于推动终端疫苗的宣传和接种，提升疫苗渗透率，并促进企业与疾控机构合作研发，从而利于疫苗行业的健康稳健发展。 新冠肺炎疫苗研发备受关注，企业迎来新技术强化机遇 目前国内新冠疫苗研发在灭活、重组基因工程、腺病毒载体、核酸疫苗等5条技术路线同步开展。新冠疫苗研发备受市场关注，为企业提供了新技术布局的良机，有利于相关上市公司增强技术实力，加快新疫苗技术平台的搭建，推动公司长期发展。 3. 国内首家自主自研人二倍体狂犬病疫苗生产企业，产品具有明显优势 狂犬病病死率几乎100%，人用狂犬病疫苗为主要防治手段 狂犬病是一种致死率几乎100%的病毒性传染病，全球每年约6万人死亡，主要由家养狗传播。中国曾是狂犬病高发国家，疫苗接种是关键防治手段。目前中国市场有地鼠肾细胞、鸡胚细胞、人二倍体细胞和Vero细胞培养的纯化疫苗。人用狂犬病疫苗每年批签发总量维持在6000-8000万支，即1200-1600万人份。康华生物的人二倍体细胞狂犬疫苗以其差异化优势，市场前景广阔。 多重因素共同促进，狂苗未来市场空间广大 短期看，多重因素导致2020上半年狂犬疫苗严重短缺 2020年3月以来，全国多地狂犬疫苗出现紧缺。主要原因包括：1）部分企业因设备升级改造和停产整改导致产能减少，2019年两家企业被停止批签发，市场供给收缩；2）新冠疫情影响批签发速度减慢；3）夏季是狂犬疫苗需求大幅增加的旺季。 监管趋向严格，生产成本增加，疫苗中标价上涨 《疫苗管理法》实施后，疫苗生产运输监管趋严，流通“一票制”增加了运输成本。2020年上半年，狂犬疫苗中标价普遍上涨，康华生物人二倍体细胞狂犬疫苗平均中标价从280元提升至340元，涨幅约21.4%。 宠物饲养数量大幅上升，狂犬疫苗潜在需求量大 随着人均可支配收入提升和宠物饲养兴起，2019年全国城镇宠物猫狗数量合计约9915万只，养宠人数达6150万人。宠物数量增加导致被咬伤风险提高，人用狂犬疫苗作为刚性需求，市场成长潜力巨大。 人二倍体细胞狂犬疫苗具有明显优势，市场渗透率有望进一步提升 康华生物的人二倍体细胞狂犬病疫苗（MRC-5细胞）被WHO称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，具有无动物源细胞残留致癌风险、免疫原性高、免疫持续时间长等特点。临床研究显示，人二倍体细胞组总不良反应发生率为1.5%，显著低于Vero细胞组的30.5%。自2014年上市以来，除2016年受“山东疫苗事件”影响外，批签发数量逐年上升，2020年上半年批签发179万支，占比5.3%。公司通过加大市场推广和学术推广，市场覆盖率显著提升。目前，康泰生物子公司北京民海的人二倍体细胞狂犬疫苗已完成Ⅲ期临床试验，有望成为第二个上市产品，但康华生物仍具先发优势。 4. 其他产品及在研管线 流脑疫苗 公司ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗于2011年上市，是另一在售产品，2019年营收占比3%。该疫苗接种对象为2岁以上儿童和成人，安全性高，免疫原性好。公司产品高于欧洲药典标准，价格相对较低，2013-2019年市场占有率为4%-10%。 破伤风疫苗 公司吸附破伤风疫苗目前处于研发阶段，预计2020-2021年申报临床。该产品的成功研发将丰富公司产品线，提高综合竞争力，并有望为未来开发多联疫苗奠定基础。 跻身兽用狂犬疫苗行业，完善狂犬病防治领域战略布局 2020年8月，康华生物收购一曜生物10%股权，获得其新兽药“狂犬病灭活疫苗（PV/BHK-21株）”上市销售后的独家代理销售权。此举将优化公司业务结构，进入兽用狂犬病疫苗市场，完善在狂犬病防治领域的战略布局，增加未来盈利来源。 5. 盈利预测及估值评级 预计康华生物2020/2021/2022年净利润分别为3.70/4.76/5.96亿元，EPS分别为6.17/7.94/9.94元。采用绝对估值法，给予2021年目标价596.55元，首次覆盖给予“增持”评级。 6. 风险提示 主要风险包括：研发进度和结果低于预期；人二倍体狂犬疫苗等产品销售低于预期；政策风险；疫苗公共安全事件风险；以及新冠疫情负面影响超预期。 总结 康华生物作为国内人二倍体细胞狂犬病疫苗的独家生产商，凭借其产品的显著优势和不断扩大的市场份额，在当前狂犬疫苗市场供不应求的背景下，展现出强劲的增长潜力。同时，受益于《疫苗法》带来的行业规范化、国产大品种疫苗的崛起以及新冠疫情推动的公共卫生体系强化和技术升级，整个疫苗行业正处于黄金发展期。康华生物通过产能扩张、研发管线推进以及战略性布局兽用疫苗市场，有望充分把握行业机遇，实现业绩的持续快速增长。尽管面临研发、销售、政策及公共安全事件等风险，但公司凭借其核心竞争力，未来发展值得期待。

中心思想 本报告的核心观点如下： 全产品线布局与未来增长潜力： 大博医疗作为国内少有的骨科全产品线布局企业，在创伤和脊柱领域具有领先地位，并通过积极布局神经外科、齿科、微创外科等领域，为未来的成长打开了广阔空间。 市场份额提升与进口替代机遇： 创伤市场集中度低，公司有望通过带量采购等政策进一步提升市场份额；脊柱类产品进口替代空间大，公司有望在此趋势下实现快速增长。 主要内容 公司概况：国内创伤龙头，打造骨科全产品线 公司发展与股权结构： 大博医疗成立于2004年，是国内最大的创伤类植入耗材生产企业，产品线覆盖骨科多个领域。公司实际控制人为林志雄、林志军兄弟，合计持股比例高。 业绩表现与业务结构： 公司业绩稳健增长，2020年上半年在疫情影响下仍实现收入和利润双增长。创伤类产品是主要收入和利润来源，脊柱类产品占比也在提升。 业务分析：立足创伤和脊柱，布局大骨科全产品线 创伤业务：行业扩容与集中度提升 创伤市场规模持续增长，但行业集中度较低，公司作为国产龙头，市占率提升空间大。 受益于带量采购和“两票制”政策，行业竞争格局有望重塑，公司有望在行业整合中受益。 脊柱业务：快速增长与进口替代 脊柱类植入物市场快速增长，但外资企业占据主导地位，公司市场份额较小，进口替代空间广阔。 公司脊柱业务近年来发展迅速，预计未来将持续高速增长。 多领域布局：打开长期成长空间 公司积极布局神经外科、齿科、关节和运动医学等领域，产品线逐渐丰富，收入结构有望持续优化，未来成长空间广阔。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计2020-2022年归母净利润分别为5.89亿、7.42亿和9.44亿元，EPS分别为1.47元、1.85元和2.35元。 投资评级： 考虑到公司创伤和脊柱业务持续增长，以及积极布局新领域，给予“买入”评级。 总结 本报告分析了大博医疗作为国内骨科全产品线布局企业的优势，重点分析了其在创伤和脊柱领域的市场地位和增长潜力。报告认为，公司有望受益于创伤市场集中度提升和脊柱类产品进口替代的趋势，并通过积极布局新领域，实现长期可持续增长。基于盈利预测和可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 新冠疫情驱动业绩爆发与传统业务承压 华大基因2020年上半年业绩实现爆发式增长，主要得益于全球新冠疫情下检测试剂盒需求的激增，精准医学综合解决方案业务收入同比大幅增长1230%，毛利率显著提升。然而，公司传统业务板块如生育健康、肿瘤防控及多组学大数据服务等，在疫情期间受到一定拖累，收入和毛利率均有所下降。 基因检测龙头地位强化与未来发展展望 本次疫情为华大基因提供了强化其在全球基因检测领域龙头地位的战略机遇，公司通过“火眼”实验室解决方案实现了全球化、多业务拓展。随着国内疫情好转，传统业务有望逐步恢复，公司在生育健康、肿瘤防控、病原感染、多组学大数据及精准医学检测等五大板块的业务布局将进一步明晰，为未来持续发展奠定基础。 主要内容 投资要点 2020年中报业绩概览 华大基因2020年上半年实现收入41.1亿元，同比增长218.1%；归母净利润16.5亿元，同比大幅增长734.2%；扣非归母净利润16亿元，同比增幅高达801.5%。分季度看，Q1收入7.9亿元（+35.8%），归母净利润1.4亿元（+42.6%）；Q2收入33.2亿元（+368%），归母净利润15.1亿元（+1414.8%），显示第二季度业绩爆发式增长。 新冠检测试剂业务表现 需求爆发与市场响应： 全球新冠疫情导致检测试剂盒需求激增。华大基因作为国内首批核酸获证企业，上半年核酸检测试剂盒累计发货3500万人份。 “火眼”实验室解决方案： 公司推出了“火眼”实验室一体化综合解决方案，在国内16个主要城市和海外17个主要国家提供检测服务，国内外日检测能力均超过20万人份。 业务收入与毛利率提升： 精准医学综合解决方案业务收入达29.9亿元，同比大幅增长1230%，毛利率70.5%，同比提升3.42个百分点。感染防控基础研究和临床应用服务收入1.8亿元，同比增长430%。 传统业务运营状况 生育健康服务： 营业收入5.7亿元，增速-1%，毛利率65.9%（-6.1pp）。 肿瘤防控服务： 营业收入0.8亿元，增速-37.4%，毛利率43.8%（-16.1pp）。 多组学大数据服务： 营业收入2.8亿元，增速-14.2%，毛利率24.3%（-1.8pp）。 恢复展望： 随着国内疫情好转和医院接诊恢复，传统业务有望逐步恢复。 业务布局与战略机遇 公司业务布局涵盖生育健康、肿瘤防控、病原感染、多组学大数据与合成、精准医学检测综合解决方案等五大板块。持续高研发投入促使新产品不断获批，疫情机遇助力公司实现全球化、多业务拓展，强化检测龙头地位。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计2020-2022年归母净利润分别为31.9亿元、15.6亿元、18.1亿元，对应EPS分别为7.98元、3.89元、4.52元。 投资建议： 维持“持有”评级。 风险提示： 新冠检测试剂盒销售不及预期、新业务拓展不及预期、政策风险、新产品研发不及预期。 盈利预测假设 精准医学检测综合解决方案预测 受益于新冠检测试剂放量，预计2020年收入高增长。预测2020-2022年新冠检测试剂销量分别为7500、2000、2000万人份，单价分别为80、70、70元。 生育健康服务预测 该业务2020年受疫情影响增速放缓，预计2021-2022年回归稳健增长，销量增速分别为5%、20%、20%。 肿瘤防控服务预测 该业务2020年受疫情影响筛查人数减少，预计2021-2022年销量实现30%的高速增长。 分业务收入及毛利率分析 生育健康基础研究和临床应用服务 2019年收入1176百万元，毛利率69.5%。预计2020年收入1235百万元（+5.0%），毛利率65.0%；2021年收入1482百万元（+20.0%），毛利率70.0%；2022年收入1779百万元（+20.0%），毛利率70.0%。 多组学大数据服务与合成业务 2019年收入681百万元，毛利率20.3%。预计2020年收入681百万元（+0.0%），毛利率20.0%；2021年收入750百万元（+10.

中心思想 新冠疫情加速迪安诊断业绩增长： 迪安诊断在新冠疫情期间，通过提供诊断服务，实现了收入和利润的显著增长，尤其是在新冠病毒核酸检测业务方面。 集约化和区域检验中心转型是关键： 公司正积极转型，通过集约化和区域检验中心模式，提升特检业务的协同发展，并逐步实现盈利。 技术驱动和平台建设是核心竞争力： 迪安诊断坚持技术驱动战略，通过引进人才和建立高端技术平台，形成了难以复制的竞争优势。 主要内容 事件概述 上半年业绩亮眼： 迪安诊断2020年上半年实现营业收入44.73亿元，同比增长11.99%，归属于上市公司股东的净利润5.01亿元，同比增长102.19%。 体外诊断服务商的转型方向 集约化和区检中心服务： 迪安诊断正逐步增加与医院的合作共建模式，增加区域检验中心模式。目前公司共有合作共建客户约500家，其中约100家为核酸检测传染病筛查防控实验室。 精准中心模式的复制： 公司与区域龙头三甲医院的“精准中心模式”已形成可复制的驻入式“店长管理制”，实现区域特检业务协同发展。 新冠疫情下的业绩增长 诊断服务收入和毛利率提升： 上半年，公司诊断服务总收入20.49亿元，较去年同期增长55.51%，主要受益于新冠疫情下新冠病毒检测业务的增加。 ICL实验室盈利能力增强： 8家ICL实验室实现扭亏为盈，29家实验室实现盈利。公司已有38家ICL实验室，其中36家被指定为第三方新冠病毒核酸检测指定机构。 技术优势 技术驱动战略： 公司通过引进海内外技术领军人才，建立质谱、NGS、精准诊断中心等高端技术平台，提供超过2500项检验项目。 研发项目和专利申请： 公司利用NGS二代测序、MassARRAY核酸质谱、生物质谱、数字PCR等技术平台，完成多个肿瘤、个性化用药、病原微生物感染快速诊断等研发项目，申请3项国家发明专利。 盈利预测与投资评级 业绩提速年： 2020年为公司的业绩提速年，已有29家实验室盈利，预计未来3年业绩将持续快速增长。 盈利预测和投资评级： 预计公司2020年每股收益为1.23元，给予“增持”的投资评级。 总结 本报告分析了迪安诊断在新冠疫情下的业绩增长，以及公司在集约化和区域检验中心转型、技术驱动和平台建设方面的优势。报告指出，迪安诊断通过提供新冠病毒检测服务，实现了收入和利润的显著增长。公司正积极转型，通过集约化和区域检验中心模式，提升特检业务的协同发展。同时，公司坚持技术驱动战略，通过引进人才和建立高端技术平台，形成了难以复制的竞争优势。预计公司未来3年业绩将持续快速增长，给予“增持”的投资评级。

中心思想 微芯生物：原创创新药的先行者与价值低估的投资机遇 微芯生物作为国内专注于first-in-class（全球首创）创新药研发的先行者，凭借其独特的化学基因组学集成式药物创新平台，在小分子原创药领域展现出卓越的研发实力和高效的创新能力。报告核心观点认为，公司目前拥有西达本胺、西格列他钠和西奥罗尼三大核心产品，这些产品均具备广阔的市场前景和显著的临床优势，但其现有价值被市场显著低估。 核心产品驱动增长，技术平台赋能未来 西达本胺作为全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，在获批外周T细胞淋巴瘤和乳腺癌适应症后，未来有望通过新适应症的不断落地和联合用药的巨大潜力，成长为销售峰值超20亿元的重磅炸弹。西格列他钠作为全球首个PPAR全激动剂，其2型糖尿病适应症即将上市，非酒精性脂肪性肝炎（NASH）适应症也具备成为首批上市药物的潜力，市场空间巨大。西奥罗尼作为机制新颖的多靶点激酶抑制剂，在多个肿瘤适应症中展现出良好前景。公司特有的化学基因组学技术平台是其保持高效创新的核心竞争力，能够源源不断地发现创新药物活性分子，并显著降低新药开发风险，为公司未来持续发展提供强大动力。基于对三大主力品种的估值，报告首次覆盖给予“推荐”评级，并认为公司200亿市值仅是起点，未来发展空间广阔。 主要内容 前言：市场对微芯生物价值的低估与报告解读 本报告旨在深入分析微芯生物的内在价值，纠正市场对其价值解读的不足之处。市场普遍认为西达本胺放量低于预期，且低估了公司特有的化学基因组学研发平台及其在研管线的价值。报告将通过详细分析，揭示西达本胺在广谱抗癌和联合用药方面的巨大潜力，以及公司研发平台在降低first-in-class创新药研发风险、提高研发效率方面的核心作用。 一、 公司概况：国内 first-in-class 级别原创药引领者 专注于原创新分子实体药物研发，创始团队资历深厚 微芯生物由鲁先平博士等资深留美归国团队于2001年在深圳创立，专注于first-in-class级别的新分子实体原创药研发，与国内多数以仿制药或me-too类新药开发为主的医药企业形成鲜明对比。公司依托其特有的“化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”，能够持续发现创新药物活性分子并预判其生物学功能和潜在副作用，从而降低新药开发风险。核心创始人鲁先平博士拥有深厚的学术背景和丰富的药物研发经验，在新分子创新药治疗领域已获得100余项发明专利。公司股权结构稳定，鲁先平博士为实际控制人，主要股东承诺科创板上市后3年内不转让股份。公司已形成深圳总部（研发和管理）、深圳微芯药业（西达本胺产业化）、成都微芯药业（西格列他钠和西奥罗尼产业化及区域研发）、北京临床研究中心和上海商业中心“四位一体”的产业布局。 创新药是公司主要业绩来源 微芯生物的业绩保持快速增长态势。2015-2019年，公司营业收入和归母净利润的复合年均增长率（CAGR）分别达到39.83%和37.84%。2020年上半年，公司实现收入1.11亿元，同比增长35.00%，归母净利润2871万元，同比增长63.97%，在疫情影响下逆势大幅回升。西达本胺作为公司目前唯一上市销售的药品，是收入的主要来源，2020年上半年销售量达到13883盒，同比增长32%，保持了快速放量态势。公司在研发方面投入巨大，2019年研发费用率高达29.60%，在医药行业中名列前茅，显示出其以研发为核心的经营策略。同期销售费用也快速增长，2019年销售费用7355万元，同比增长43.85%，销售费用率达到42.32%，主要用于加大西达本胺的推广力度。 二、 以研发见长的小分子原创药企业 公司特有的化学基因组学平台为新药研发保驾护航 新药创制是一个高投入、高风险的复杂过程，根据《美国医学会杂志》2020年3月的分析，2009-2018年美国制药公司将每个新药推向市场的成本约10亿美元，其中肿瘤和免疫领域更高，且临床研究阶段风险尤为突出。微芯生物在国际上率先构建了基于化学基因组学的集成式药物创新和早期评价平台，该平台通过对化合物与基因表达、生物表型或疾病表型之间关系的并行研究，能够前瞻性地评价和预测新化合物的分子药理和毒理，从而优化候选化合物结构，显著降低新药开发风险。该平台涵盖分子医学、计算机辅助药物设计、药物化学及组合化学、高通量高内涵药物筛选、基因表达芯片谱、生物信息学和化学信息学分析等六部分。得益于此，公司推进到临床阶段的产品上市成功率达到100%，展现出与市场上已有治疗药物显著的差异化和临床独特价值。 西达本胺开启中国创新药对欧美专利授权先河 微芯生物实施全球化的知识产权战略，围绕产品链在化合物通式、制备方法、晶型、剂型和用途等方面进行全链条、全生命周期的专利布局，已在全球范围内申请发明专利200余项，获授权70余项。其中，西达本胺化合物中国发明专利于2017年获得“中国专利金奖”。2006年10月，公司通过“许可费+里程碑收入+收益分成”的方式，将西达本胺在美国、日本、欧盟等国家或地区的权利授权给沪亚生物国际有限责任公司（美国企业），开创了中国原创新药对欧美进行专利授权的先河。2016年2月，沪亚生物又将西达本胺在日本、韩国等8个亚洲国家的开发和销售权再许可给日本卫材，再许可的里程碑付款高达2.8亿美元，充分体现了西达本胺的创新价值和国际认可度。 在研管线丰富，均为自主研发的新分子实体药物 公司主要产品均为自主研发的新分子实体原创新药，作用机制新颖。已上市的1类新药西达本胺是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶抑制剂；已提交2型糖尿病适应症上市申请的西格列他钠是全球首个完成III期临床的PPAR全激动剂；已开展多个II期临床的西奥罗尼是机制新颖的多靶点、多通路选择性激酶抑制剂。此外，公司还拥有一系列新分子实体候选药物，如CS12192（JAK3/JAK1/TBK1选择性激酶抑制剂，类风关等适应症处于临床I期）、CS27109（靶向肝脏TRβ选择性抑制剂，NASH、脂代谢紊乱适应症即将进入临床）等，正在进行临床前与早期探索性研究。公司在研管线全面布局代谢性疾病、自身免疫性疾病、肿瘤、中枢神经和抗病毒五个治疗领域，展现出强大的持续创新能力。 三、 西达本胺：全球首个亚型选择性 HDAC 抑制剂 表观遗传学是当前药物研发的重要热点 在抗肿瘤治疗领域，表观遗传学已成为药物研发的重要热点。表观遗传调控在克服肿瘤免疫逃逸、诱导肿瘤干细胞分化、逆转上皮间充质细胞表型转化以及清除耐药性细胞等方面发挥关键作用。西达本胺作为全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，属于表观遗传调控剂类药物，其作用机理独特，包括直接抑制肿瘤细胞周期并诱导细胞凋亡、诱导和激活自然杀伤细胞（NK）和抗原特异性细胞毒T细胞（CLT）介导的肿瘤杀伤作用，以及抑制肿瘤细胞的表型转化及微环境的促耐药/促转移活性。西达本胺与其他机制药品联用潜力巨大，可通过表观遗传调控恢复耐药肿瘤细胞对药物的敏感性，并抑制肿瘤转移和复发。目前，ClinicalTrials.gov显示西达本胺共有71项临床试验记录，其中多项为联合用药试验，如与PD-1、CAR-T、利妥昔单抗等的联合治疗。 外周 T 细胞淋巴瘤是西达本胺获批的首个适应症 西达本胺于2014年12月在中国获批上市，是国内首个以二期临床试验结果获批的国家1类原创新药，也是目前中国唯一治疗复发或难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的药物。PTCL是淋巴瘤的一种亚型，在我国发病率约占非霍奇金淋巴瘤（NHL）的25%~30%，显著高于欧美国家。2019年我国大陆地区新发PTCL约2.32万人，且发病率呈上升趋势。西达本胺与现有治疗方式相比优势明显，其总生存期中位数达21.4个月，远高于传统化疗（5.8个月）和国际上其他HDAC抑制剂（如贝利司他7.9个月、罗米地辛11.3个月），且为口服给药，依从性高，月治疗费用（1.85万元）相对较低。西达本胺在《中国临床肿瘤学会（CSCO）淋巴瘤诊疗指南》中连续三年获得最高推荐等级I级专家推荐。2017年纳入国家医保后，2019年成功续约，支付标准调整为343元/片（5mg），进一步助力其持续放量。根据测算，西达本胺PTCL适应症的销售峰值有望达到6.27亿元。 乳腺癌适应症获批，西达本胺为 I 级专家推荐治疗方案 2019年11月，西达本胺新适应症获批，即联合芳香化酶抑制剂用于激素受体阳性（HR+）、人表皮生长因子-2阴性（HER2-）、绝经后、经内分泌治疗复发或进展的局部晚期或转移性乳腺癌患者。乳腺癌是我国女性第一大肿瘤，年新发病例达30.4万例。HR+/HER2-乳腺癌约占所有乳腺癌的70%，其中约一半为绝经后患者，晚期患者占比约20%。据测算，西达本胺乳腺癌适应症年新增潜在患者约5.1万人，远超PTCL。内分泌治疗是HR+晚期乳腺癌的一线疗法，而HDAC抑制剂药物凭借全新作用机制和突出临床效果，与芳香化酶抑制剂（AI）联用已成为内分泌治疗中I级专家推荐治疗方案，证据等级1A。在关键性III期临床试验ACE研究中，西达本胺联合依西美坦可显著延长患者无进展生存期（PFS）（7.4个月VS 3.8个月），尤其在内脏转移患者中差异更明显。西达本胺与其他二线药物机制不同，存在巨大的联合用药潜力。根据测算，西达本胺乳腺癌适应症的销售峰值可达11.63亿元。 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤、NSCLC 等适应症逐步落地 除已获批的PTCL和乳腺癌适应症外，西达本胺“弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）联合一线”和“非小细胞肺癌（NSCLC）”适应症均处于III期临床试验过程中。 弥漫性大B细胞淋巴瘤： DLBCL是非霍奇金淋巴瘤的常见类型，约占NHL的36%。标准一线治疗方案为利妥昔单抗联合CHOP化疗方案（R-CHOP方案）。西达本胺联合R-CHOP方案具有多重协同药效机制，包括针对DLBCL存在的表观遗传异常、与柔红霉素的协同作用以及促进CD20表达。2018年ASH年会公布的II期研究结果显示，西达本胺联合R-CHOP21治疗老年新诊断DLBCL患者的完全缓解率（CR）达85.1%，客观缓解率（ORR）达89.4%，且安全性良好。根据测算，西达本胺DLBCL适应症的销售峰值可达3.55亿元。 非小细胞肺癌： 肺癌是我国发病率和死亡率第一大癌症，NSCLC约占全部肺癌的85%。西达本胺主要针对晚期NSCLC无驱动基因的患者，此类患者过去首选化疗，但耐药问题突出。西达本胺联合PD-1单抗治疗晚期NSCLC的效果已得到证实，Ib/II期临床试验显示客观缓解率达38%，疾病控制率达75%。根据测算，西达本胺NSCLC适应症的销售峰值约6.39亿元。 四、 西格列他钠：2 型糖尿病大适应症即将上市 2 型糖尿病适应症空间广阔 西格列他钠是公司自主研发的PPAR全激动剂1类新药，作用机制新颖，可适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，除胰岛素增敏作用外，还能调节脂代谢，减少PPARγ相关的副作用。其2型糖尿病适应症已于2019年9月提交上市申请，获批在即。糖尿病患者人群庞大，2019年全球成人糖尿病患者约4.62亿人，我国达1.16亿人，其中90%左右为2型糖尿病，且我国仍有56%的患者未诊断，市场空间广阔。西格列他钠已完成2项III期临床试验，结果显示其可显著降低2型糖尿病患者的HbA1c，且非劣效于西格列汀，整体安全性良好。西格列汀2019年全球销售额仍高达34.8亿美元。随着GLP-1受体激动剂、DPP-4抑制剂和SGLT-2抑制剂等新机制降糖药在国内医保覆盖下渗透率快速提升，西格列他钠作为机制新颖的药物，有望尽快进入医保。根据测算，西格列他钠2型糖尿病适应症的销售峰值有望达到15.78亿元。 NASH 是下一个蓝海市场 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）的进展阶段，会显著提高肝硬化、肝衰竭和肝细胞癌的风险。NAFLD是全球最常见的慢性肝病，普通成人患病率在6.3%~45%，其中10%~30%为NASH。目前针对NASH的治疗药物稀缺，全球仅一款药品上市（印度Zydus Cadia公司的Saroglitazar）。EvaluatePharma预测，全球NASH药物市场规模在2025年将达到400亿美元，是一个即将爆发的蓝海市场。西格列他钠作为PPAR全激动剂，具有突出的糖脂代谢调节作用和一定的抗炎效果，其NASH适应症已进入II期临床阶段，有望成为首批上市的NASH治疗药物。微芯生物在NASH治疗领域还布局了CS27109（TRβ选择性激动剂）和CS17919（ASK1抑制剂），均处于临床前期。根据测算，西格列他钠NASH适应症的销售峰值可达10.61亿元。 五、 西奥罗尼：机制新颖的多靶点多通路激酶抑制剂 西奥罗尼是公司自主研发的小分子原创新药，属于多靶点多通路选择性激酶抑制剂，对VEGFR1/2/3、PDGFR α/β、CSF-1R和Aurora B等多种肿瘤相关标靶蛋白激酶均有显著的体外抑制活性。其抗肿瘤效果主要通过抑制肿瘤血管生成（VEGFR和PDGFR）、抑制肿瘤细胞有丝分裂（Aurora B）和调节肿瘤免疫微环境（CSF-1R）三种活性机制发挥。目前，VEGFR、PDGFR和CSF-1R靶点已有相关药品上市，而Aurora B靶点尚无品种获批，但Aurora A/B在多种肿瘤组织中均有显著高表达，是潜在的肿瘤治疗靶点。从竞品的临床进展来看，除武田的Alisertib完成3期临床外，其他Aurora靶点药物基本处在1期和2期。西奥罗尼目前有小细胞肺癌、卵巢癌、肝癌和淋巴瘤等4个适应症已开展2期临床，有望成为首批上市的Aurora抑制剂产品。报告预计西奥罗尼销售峰值为15亿元，并根据经验给予3倍PS估值，估值结果为45亿元。 六、 盈利预测与投资评级 报告对微芯生物三大核心产品进行了估值。西达本胺采用DCF绝对估值方法，估值结果为86.92亿元。西格列他钠同样采用DCF估值方法，估值结果为72.66亿元。对于西奥罗尼，考虑到其主要适应症尚处于II期临床，采用PS估值方式，预计销售峰值为15亿元，给予3倍PS，估值结果为45亿元。综合来看，公司三大主力品种合计估值达204.58亿元。报告认为，考虑到西达本胺的海外权益和公司丰富的在研管线价值，公司现有价值被显著低估。公司特有的化学基因组学技术平台是其核心竞争力，能够提供源源不断的创新活水。参考海外平台型公司和CRO企业估值，报告认为200亿市值仅是起点，未来公司发展空间广阔。报告预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.32亿、0.61亿和1.20亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 七、 风险提示 技术平台迭代风险 生物医药行业技术发展迅速，若未来出现突破性技术发现而公司未能保持先进性，将对公司未来经营产生不利影响。 研发失败风险 创新药研发具有高投入、高风险的特征，公司在研品种存在研发失败或未能获批上市的可能。 行业竞争风险 在PTCL、2型糖尿病等适应症中，有多个

中心思想 分子诊断领军地位稳固 圣湘生物作为国内分子诊断筛查领域的领军企业，凭借其深厚的自主创新基因技术积累、全面的产品布局和先进的技术平台，在体外诊断市场中占据了核心地位。公司在病毒性肝炎、生殖道感染等多个细分市场拥有领先的市场份额，并通过持续的研发投入，不断推出创新型试剂和仪器产品。 疫情催化业绩腾飞与国际化布局 2020年新冠肺炎疫情在全球范围内的爆发，显著催化了圣湘生物的业绩实现爆发式增长，上半年营收和归母净利润均实现逾10倍的增长。疫情不仅带动了公司新冠病毒核酸检测试剂的快速放量，也加速了其自动化仪器的装机量提升和海外市场的战略拓展，产品远销120多个国家和地区，境外销售占比大幅提升。报告认为，公司未来2-3年将持续受益于“后疫情”时代分子中心基建带来的新机遇，以及新产品上市和业务结构重塑带来的快速放量期，具有显著的增长潜力。 主要内容 体外诊断市场广阔前景与分子诊断崛起 体外诊断行业概览与市场潜力 体外诊断（IVD）被誉为“医生的眼睛”，是现代检验医学的重要组成部分，贯穿疾病预防、诊断、治疗全过程。 全球体外诊断市场规模从2013年的554亿美元预计增长到2018年的793亿美元，年均复合增长率达7.44%。 中国体外诊断市场规模从2015年的362亿元增长至2018年的604亿元，年复合增长率高达18.6%，显示出强劲的增长势头。 全球体外诊断市场地区分布不平衡，北美、西欧、日本等发达经济体占据主要份额（2016年末合计78.49%），而中国等新兴市场增速预计保持15-20%左右，发展潜力巨大。 分子诊断应用广泛，进口替代空间大 分子诊断占据中国体外诊断市场的15%，是体外诊断领域增长最快的细分领域之一。 其应用领域广泛，包括传染性疾病检测、肿瘤个体化诊疗、血液筛查、产前筛查、遗传性疾病筛查等，是实现个性化医疗的利器。 中国分子诊断市场规模从2011年的约15亿元增长至2019年的96亿元，年复合增长率达22.9%。 在分子诊断试剂方面，国内企业已掌握主要市场份额，具备较大的进口替代潜力。 圣湘生物核心竞争力与业绩驱动因素 公司概况与财务表现 圣湘生物成立于2008年，2020年8月28日科创板上市，是一家以自主创新基因技术为核心的体外诊断整体解决方案提供商。 公司2017-2019年营业收入从2.25亿元增至3.65亿元，归母净利润从-0.11亿元增至0.39亿元，增速不断提升。 2020年上半年，公司实现营业收入21亿元（同比增长逾11倍），归母净利润12.32亿元（同比增长近147倍），扣非归母净利润12.27亿元（同比增长逾90倍），业绩高速增长主要得益于新冠疫情相关产品需求激增。 同期，公司销售毛利率高达83.1%（同比提升22.19个百分点），销售净利率为58.66%（同比提升53.66个百分点），盈利能力显著增强。 公司主营业务收入主要来源于试剂（2019年占比70.2%）、仪器（19.9%）和检测服务（9.9%）。 自主研发创新，领跑试剂领域 公司试剂收入占比持续提升，2017-2019年从57.96%增至70.17%，2019年实现营收2.52亿元，年复合增长率达25.6%。 公司在病毒性肝炎、生殖道感染与遗传、儿科感染、呼吸道感染等系列产品上布局完善。 在细分市场中，公司产品市占率高，其中新型冠状病毒核酸检测试剂和乙型肝炎病毒核酸定量检测试剂市占率均为市场第一（分别为30.57%和32.06%）。 公司乙肝检测试剂盒在灵敏度（低至5IU/mL）、线性范围和操作流程上均优于同类型可比产品。 公司是国内最早获批新冠病毒核酸检测试剂的企业之一，2020年上半年已供往国内外近3,885.13万人份，境外销售占比达45.12%，产品远销120多个国家和地区，加速了公司国际化进程。 自产仪器市场反馈良好，新增装机量近翻倍 公司仪器收入2017-2019年从0.60亿元增长至0.72亿元，年复合增长率为6.0%。 公司自产全自动核酸提取仪（Natch S、Natch CS）市场反馈良好，实现了相关仪器的进口替代。 2020年上半年，公司新增客户864家，新增装机数量达1,805台（2017-2019年累计新增944台），装机量的快速提升将为公司试剂业务带来巨大的增量空间。 检测服务为试剂、仪器业务有力的支撑和补充，业绩稳定 公司通过子公司圣维尔提供第三方医学检验服务，2017-2019年检测服务营业收入从0.32亿元增长至0.36亿元，2019年同比增长11.5%。 圣维尔提供包括分子检验、生化发光检验、免疫学检验等2,200余项检测项目，并搭建了覆盖五级销售与冷链物流网络服务体系。 盈利预测与估值分析 预计2020-2022年公司归母净利润分别为22.75亿元、27.25亿元、28.26亿元。其中，新冠核酸检测贡献利润预计分别为22.0亿元、22.0亿元、19.0亿元，常规业务利润预计分别为0.75亿元、5.25亿元、9.26亿元。 通过与可比公司艾德生物（专注于肿瘤分子诊断）进行比较，报告认为圣湘生物估值目前处于洼地。 采用分部估值法，给予常规试剂业务2021年75倍PE（对应市值393.75亿元），新冠试剂盒业务给予10倍PE（对应市值220亿元）。 综合测算，2021年公司合理市值为613.75亿元，目标价153.44元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新冠疫情带来的业绩波动风险；新冠病毒核酸检测试剂盒产品、核酸检测分析仪产品延续注册风险；检测仪器主要通过外购风险；产品市场开拓不及预期风险；技术迭代风险。 总结 圣湘生物作为国内分子诊断筛查领域的龙头企业，凭借其在诊断试剂和仪器研发、生产、销售以及第三方医学检验服务方面的全面布局和持续创新，在体外诊断市场中展现出强大的竞争力。2020年，公司受益于新冠疫情，实现了营收和净利润的爆发式增长，上半年营收逾21亿元，归母净利润逾12亿元，同时加速了仪器装机量的提升和海外市场的拓展，产品已远销全球120多个国家和地区。 报告分析指出，中国体外诊断和分子诊断市场均保持高速增长，且存在巨大的发展潜力。圣湘生物在病毒性肝炎、新冠病毒检测等多个细分市场占据领先地位，其自主研发的试剂产品性能优异，自产仪器市场反馈良好，检测服务业务也为公司提供了有力支撑。 展望未来，随着“后疫情”时代分子中心基建的推进和新产品的持续推出，公司常规业务有望实现快速放量，进一步巩固其市场地位。尽管存在新冠疫情业绩波动、产品注册延续、检测仪器外购、市场开拓不及预期以及技术迭代等风险，但报告认为公司估值仍有提升空间，首次覆盖给予“买入”评级，目标价153.44元/股，预示其长期增长潜力。