中心思想 艾迪药业IPO面临的核心挑战与深层风险 艾迪药业在A股IPO过程中面临两大核心挑战：一是其对单一大客户天普生化的高度依赖，这不仅导致公司营收波动剧烈，更因天普生化与艾迪药业实际控制人傅和亮的历史关联而引发市场对其业务独立性和持续盈利能力的深层质疑。二是公司与关联方北京安普的交易价格存在折价，以及主要供应商中出现个体工商户，使得关联交易的公允性及潜在利益输送风险成为监管机构和投资者关注的焦点。这些问题共同构成了艾迪药业成功登陆科创板的潜在障碍。 业务独立性与关联交易公允性存疑 报告期内，艾迪药业近八成营收来自人源蛋白业务，主要供应给天普生化，而天普生化曾由艾迪药业实际控制人傅和亮创立，这种深度绑定关系使得公司业务独立性备受考验。尽管公司计划通过IPO募资发展创新药以实现多元化，但新药研发周期漫长，短期内难以摆脱对单一客户的依赖。同时，公司向关联方北京安普采购诊断试剂存在价格折让，且未能充分解释其商业合理性，以及主要供应商为个体工商户，均加剧了市场对其关联交易公允性和财务透明度的担忧，可能影响其上市进程。 主要内容 高度依赖单一客户：天普生化 行业增长背景下的营收波动与客户集中度 中国药品市场规模在有利因素推动下快速发展，从2007年的3633亿元增长至2018年的17131亿元，年复合增长率达15.13%。然而，艾迪药业的营业收入规模却呈现大幅波动态势。招股书显示，2016年至2019年，公司营收分别为2.58亿元、1.36亿元、2.77亿元和3.45亿元，其中2017年营收同比大幅下滑47.15%。这种剧烈波动与公司对大客户的高度依赖密切相关。 报告期内，艾迪药业向前五名客户的销售金额占当期营业收入的比重分别为93.81%（2016年）、83.96%（2017年）、83.75%（2018年）和80.21%（2019年），客户集中度极高。其中，来自天普生化的销售收入占比尤为显著，分别为90.79%（2016年）、50.64%（2017年）、69.11%（2018年）和63.09%（2019年）。艾迪药业的营收变动趋势与天普生化的采购变动趋势保持高度一致，2017年天普生化向艾迪药业的采购金额急剧减少，是导致艾迪药业当年营收大幅下滑的主要原因。公司对此解释称，主要由于天普生化当时的外资控股股东筹划转让股权，因此调整了内部存货管理。这种极高的客户集中度使得艾迪药业的经营业绩极易受到单一客户采购策略变动的影响，其营收波动性在2017年得到了显著体现，凸显了公司业务抗风险能力的脆弱性。 产品与市场深度绑定及潜在风险 艾迪药业近八成营业收入来自人源蛋白业务，主要产品包括乌司他丁粗品、尤瑞克林粗品、尿激酶粗品和乌司他丁中间体。目前，天普生化是国内独家拥有注射用乌司他丁、注射用尤瑞克林等人源蛋白注射剂品种的生物医药制造企业，因此艾迪药业生产的人源蛋白主要供应给天普生化。尽管艾迪药业声称自身是目前唯一能向天普生化规模化提供乌司他丁粗品的供应商，但未来若出现新的市场进入者，或天普生化通过其参股30%的控股子公司宝天生物自行进行乌司他丁粗品生产，艾迪药业的核心业务将面临被替代的巨大风险，对其业绩构成严重冲击。 实际控制人关联与业务独立性疑虑 天普生化的创始人正是艾迪药业的实际控制人傅和亮。傅和亮于1993年创立天普生化，后于2004年和2010年先后将股权转让给上海实业和奈科明公司，由此退出了天普生化的股东名单。而艾迪药业成立于2009年，从种种迹象来看，该公司的业务发展主要依赖于天普生化。这种历史渊源和业务深度绑定关系，使得市场对艾迪药业的业务独立性和持续盈利能力产生深层担忧。 艾迪药业IPO拟募资7.46亿元，其中近80%将用于创新药、原料药的生产研发等项目，这不排除其目的在于摆脱对天普生化的依赖。然而，新药从研发到上市流通需要经历研发投入、临床试验、上市批文申请等诸多环节，耗时漫长，无法一蹴而就。这也意味着，短期内艾迪药业的业务仍难以摆脱对天普生化的依赖，其业务独立性问题在可预见的未来仍将持续存在。 关联交易价格公允性待考 与北京安普的关联交易及其价格折让 关联交易因极易涉及利益输送问题，一直是监管机构关注的重点。主要判断标准是关联方之间的交易价格是否与市场价格一致，产品定价是否具备公允性。时代商学院翻查资料发现，艾迪药业与关联供应商的交易金额较大，且成交单价略低。 据艾迪药业披露，北京安普为公司实际控制人傅和亮持股5%的企业，系公司关联方。2017年至2019年，艾迪药业向北京安普采购诊断设备及试剂的金额持续攀升，采购金额分别为141.62万元、2496.78万元和3934.04万元，占当期营业成本比重分别为1.49%、15.01%和19.94%。北京安普也因此晋级为艾迪药业前五大供应商之一。 资料显示，北京安普成立于1997年，业务主要集中在食品安全检测、小动物诊疗、分子诊断、输血安全等领域，系3M、雅培公司等多家国际知名企业的中国区代理商。然而，北京安普向其他非关联第三方销售的HIV诊断试剂价格在每人280-300元之间，但提供给艾迪药业的同类产品售价则在每人256-280元之间，存在8%-14%的折价。 艾迪药业对此解释称，公司与北京安普因各自战略发展需求，艾迪药业以二级经销商方式承接北京安普HIV诊断设备及试剂的终端推广销售业务，属于规模化整体批发经销性质，因此定价模式不完全相同。同时，该定价建立在北京安普预留10%经营利润的基础上，已高于该公司报告期内的净利润率（6.14%、9.41%、7.87%），因此该定价具有合理性。 分析师对关联交易公允性的质疑 时代商学院对艾迪药业的解释提出了质疑。分析指出，北京安普在与艾迪药业合作前，主要销售模式包括经销商销售及直接终端销售，两种模式均有固定客户，如合富（中国）医疗科技贸易有限公司、昆明杰贝商贸有限公司、北京市疾病预防控制中心、广州市第八人民医院等等。且目前国内该行业终端市场集中度相对较高，主要为各地疾控中心、HIV定点收治医院等，艾迪药业亦称公司客户与北京安普存在重叠。 若该项业务盈利前景较好，为何北京安普会选择退出，并将其相关产品独家代理给艾迪药业？但若该业务净利润率较低，为何其他原二级经销商愿意支付高于艾迪药业的采购价格？艾迪药业基于预留10%成本加成向北京安普采购产品的真实性如何？由于双方并未公布HIV诊断设备及试剂的净利润率，外界无从得知答案。时代商学院认为，北京安普在拥有成熟销售渠道和客户群的情况下，选择以折价方式将业务独家代理给艾迪药业，其商业逻辑值得推敲，这为潜在的利益输送留下了想象空间，使得该关联交易的公允性难以被充分验证。 个体工商户供应商的合规风险 此外，时代商学院还发现，报告期内艾迪药业的前五大供应商之一——海门市尚连人尿蛋白收购站，注册资本仅为1万元，组织形式为个体工商户，实际控制人为苏振明。一般而言，IPO企业的大供应商为个体工商户的案例并不多见，主要原因是此类企业财务状况、经营情况等不够透明，交易过程中是否存在利益输送问题亦较难查明，容易成为企业上市路上的“绊脚石”。这种供应商结构增加了艾迪药业财务透明度和合规性的风险，可能引发监管机构的进一步问询。 总结 艾迪药业的IPO之路面临多重严峻挑战，核心在于其业务独立性和关联交易的公允性。公司对单一客户天普生化的高度依赖，不仅导致营收波动剧烈，更因实际控制人与天普生化的历史关联而引发市场对其业务可持续性的深层担忧。尽管公司计划通过募资发展创新药以实现多元化，但新药研发的长期性意味着短期内难以摆脱现有依赖，业务独立性问题在可预见的未来仍将持续存在。此外，与关联方北京安普的交易价格折让以及主要供应商为个体工商户等问题，使得关联交易的透明度和公允性受到质疑，这些都可能成为艾迪药业成功登陆科创板的潜在障碍。公司未能对相关问询作出回应，进一步加剧了市场对其信息披露和合规性的疑虑。

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **疫情影响下的业绩下滑：** 受新冠疫情影响，公司一季度营收和净利润同比均出现下降，但现金流表现良好，实现由负转正。 * **长期增长潜力不变：** 随着国内疫情逐渐稳定，医疗机构诊疗服务逐步恢复，公司市场推广和销售业务正在回升。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来几年营收和净利润将保持增长，维持“买入”评级。 ## 疫情影响下的短期业绩波动 一季度业绩受疫情冲击明显，常规检测产品需求减少，自主和代理产品销售收入均有不同程度的下降。 ## 现金流改善与长期增长潜力 尽管短期业绩受到影响，但公司现金流管理能力出色，经营活动产生的现金流量净额实现由负转正，显示出良好的经营韧性。 随着疫情缓解，公司有望恢复增长，长期发展潜力依然可期。 # 主要内容 ## 一、事件概述 公司披露2020年一季报，营收5.19亿元，同比下降28.18%；归母净利润7553.85万元，同比下降36.21%；扣非后归母净利润7799.5万元，同比下降34.19%。 ## 二、业绩分析：疫情影响与费用控制 * **疫情冲击销售：** 常规检测产品临床需求减少，自主产品和代理产品销售收入分别下降26.75%和29.31%。 * **毛利率和净利率下降：** 毛利率同比下降1.92pp至49.92%，净利率同比下降2.92pp至14.97%。 * **费用控制：** 销售费用率因疫情影响下降，但管理费用率和研发费用率有所上升，主要由于新冠检测试剂研发投入增加。 ## 三、现金流分析：由负转正，大幅改善 * **现金流改善：** 经营活动产生的现金流量净额为7163.78万元，实现由负转正，经营性现金流净额/净利润为0.92，同比增加1.28。 * **净资产收益率下降：** 净资产收益率(ROE)为2.39%，同比下降1.91pp，主要受净利率、资产周转率下降影响。 ## 四、产品与市场：核酸检测试剂盒获批 * **核酸检测试剂盒获批：** 新型冠状病毒核酸检测试剂盒（荧光PCR法）通过应急审批通道取得国家药品监督管理局颁发的产品注册证书，并获得美国FDA紧急使用授权。 * **产能与订单：** 日均产能逐步提升至50万人份，截至4月22日，已收到的订单约400-500万人份。 ## 五、盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司20/21/22年营收分别为40.38、51.45、64.98亿元，净利润分别为6.62、8.50、10.80亿元，EPS分别为1.19、1.52、1.94元。 * **投资建议：** 目前股价对应PE分别为33、26、20倍，维持“买入”评级。 ## 六、风险提示 * 耗材降价风险 * 新产品研发不及预期 * 300速化学发光仪推广不及预期 * 疫情发展具有不确定性 * 美国市场最终获批具有不确定性等 # 总结 本报告分析了迈克生物2020年一季报，指出受疫情影响，公司营收和净利润同比下降，但现金流表现良好。公司新型冠状病毒核酸检测试剂盒获批并获得大量订单，长期增长潜力依然存在。维持“买入”评级，但需关注耗材降价、新产品研发、疫情发展等风险因素。

# 中心思想 ## 产品结构优化与核心竞争力提升 迪瑞医疗通过不断的产品结构优化和技术创新，持续增强其在医疗检验领域的竞争力。公司在生化分析、尿液分析等核心产品线上保持稳健增长，同时积极拓展妇科分泌物分析和化学发光免疫分析等新产品线，为未来的业绩增长奠定基础。 ## 疫情影响下的业绩分析与展望 短期内，新冠疫情对公司的常规医疗服务产生了一定的负面影响，导致2020年一季度业绩下滑。但长期来看，随着疫情的有效控制和诊疗秩序的恢复，公司业务有望逐渐恢复，且国际市场销售的增长也为公司业绩提供了支撑。 # 主要内容 ## 公司简介与经营概况 迪瑞医疗是国内领先的医疗检验仪器及配套试剂制造商，主营业务为医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产与销售。产品应用于日常体检及病情诊断，通过对人体尿液、血液等体液的检验，为预防、治疗疾病提供身体指标信息。 ## 2019年及2020年一季度业绩分析 * **2019年业绩**：公司2019年实现营业收入10.09亿元，同比增长8.07%；实现归属上市公司股东的净利润2.32亿元，同比增长17.28%。 * **2020年Q1业绩**：2020年Q1实现营业收入1.73亿元，同比下降26.06%；实现归属上市公司股东的净利润0.38亿元，同比下降21.03%。业绩下滑主要受疫情影响，但仪器出货量有所增加，利好后疫情期的试剂销售。 ## 体外诊断行业发展与公司业务增长 体外诊断行业发展前景广阔，预计2017年到2024年复合增速达到19.2%。公司强化销售渠道建设，加大产品推广力度，核心产品线生化分析、尿液分析收入增长态势良好。 ## 新产品线发展 全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600市场渗透率稳步攀升，2019年产品销售规模在2000万以上。同时，公司继续加快推进多型号化学发光免疫分析，截至2019年底，已经有约77项配套试剂获批，单台仪器盈利能力不断提升。 ## 研发创新与核心竞争力 公司高度重视技术研发，实现多条产品线研发项目同时开展，研发产品涵盖生化分析、尿液分析、血细胞分析、妇科分泌物分析、化学发光免疫分析、凝血分析等系列，持续增强公司核心竞争力。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2020年-2022年实现营业收入分别为10.34亿元、11.12亿、12.19亿元；归母净利润分别为2.62亿元、3.03亿元和3.50亿元；EPS分别为0.95元、1.10元和1.27元，对应PE分别为21.63X、18.66X和16.15X。维持“推荐”评级。 ## 财务数据预测 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表预测，以及主要财务比率分析，为投资者提供参考。 # 总结 ## 核心竞争力与未来增长潜力 迪瑞医疗凭借其在体外诊断领域的深厚积累和不断创新的精神，持续优化产品结构，提升核心竞争力。尽管短期内受到疫情影响，但随着疫情的缓解和新产品线的拓展，公司有望实现业绩的稳健增长。 ## 投资建议与风险提示 东兴证券维持对迪瑞医疗的“推荐”评级，并提示投资者关注产品销售和研发进度不及预期的风险。

中心思想 2019年业绩强劲增长，内生外延协同发力 利民股份在2019年实现了显著的业绩增长，营业收入达到28.33亿元，同比增长86.46%；归属于上市公司股东的净利润为3.22亿元，同比增长56.17%。这一增长主要得益于公司内生增长与外延并购的协同效应，特别是威远资产组的并表贡献了重要的业绩增量，同时参股公司新河的投资收益也大幅提升。 战略性产能扩张，奠定未来发展基石 公司通过持续强化优势品种的规模优势，积极推进一系列核心产品的产能扩建计划，包括代森类产品（新增1万吨）、苯醚甲环唑原药（一期新增500吨）、威远生化制剂（扩能1万吨）以及新河农化百菌清原药（新增1万吨）等。这些战略性项目预计在2020年陆续投产，将为公司未来的稳健成长提供坚实的基础，进一步巩固其在农药和兽药市场的竞争优势。 主要内容 2019年财务表现与业务结构优化 利民股份2019年年报显示，公司营业收入达到28.33亿元，同比大幅增长86.46%；归属于上市公司股东的净利润为3.22亿元，同比增长56.17%。按2.87亿股股本计算，摊薄每股收益为1.12元。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）并转增3股。从业务结构来看，杀菌剂收入同比增长10.31%至13.14亿元，毛利率30.23%；杀虫剂收入同比大幅增长642.8%至8.76亿元，毛利率25.5%；除草剂业务收入同比增长76.26%至3.31亿元，毛利率14.55%；兽药业务实现收入1.81亿元，毛利率37.08%。杀虫剂业务的爆发式增长是整体营收增长的主要驱动力。 并购整合与投资收益驱动业绩增长 公司业绩的显著增长主要得益于以下几个方面： 威远资产组并表贡献：自2019年5月31日起，公司收购的威远资产组开始并表，贡献收入约11.78亿元，净利润约7146万元。威远的主要产品包括阿维菌素、甲维盐等杀虫剂、除草剂草铵膦以及其他农药和兽药产品，有效拓宽了公司的产品线和市场份额。 投资净收益大幅增加：公司投资净收益同比增加约0.67亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益同比增加约0.8亿元。这主要来自参股的新河公司（公司持股35%），其产品百菌清市场需求旺盛，叠加公司产能扩大，实现了量价齐升。2019年新河公司实现营业收入10.7亿元（同比增长55%），净利润5.0亿元（同比增长86%）。 子公司双吉业绩提升：子公司双吉2019年实现收入2.8亿元（同比增长27%），净利润3159万元（同比增长156%）。尽管未达到预计效益（业绩承诺不低于4500万元），主要系公司安全和环保设施升级投入加大、新老厂区并行以及产品结构调整等因素影响，但其仍展现出良好的增长态势。 核心产品产能扩张与未来增长潜力 为夯实成长基础，利民股份在2020年有一系列优势产品扩能计划： 代森类产品：新增1万吨产能，预计二季度试车。 苯醚甲环唑原药：一期新增500吨产能，预计三季度完工。 威远生化制剂：扩能1万吨。 参股公司新河农化百菌清原药：新增1万吨产能，预计三季度投产。 此外，公司还积极推进新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目和新型绿色生物产品制造项目的备案、环评工作，以及利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目。这些项目的投产和推进将显著提升公司核心产品的市场竞争力，为公司未来业绩的持续稳健增长提供坚实保障。 盈利预测与风险提示 天风证券维持对利民股份的“买入”投资评级，并预测公司2020年、2021年、2022年的净利润分别为4.13亿元、5.38亿元和6.56亿元。 同时，报告提示了潜在风险，包括农药终端需求复苏程度不及预期、国内新增供给增加、原料及产品价格大幅波动以及公司项目投产进度低于预期等。 总结 利民股份在2019年通过内生增长与外延并购双轮驱动，实现了营业收入86.46%和归母净利润56.17%的显著增长。威远资产组的并表贡献了重要的业绩增量，同时参股公司新河的投资收益也大幅提升。公司积极推进优势产品的产能扩张计划，包括代森类、苯醚甲环唑原药、威远生化制剂及新河农化百菌清原药等，这些项目预计在2020年陆续投产，将为公司未来业绩的持续增长奠定坚实基础。天风证券维持“买入”评级，并对公司未来三年的净利润持乐观预测，但同时提示了农药需求、市场供给、价格波动及项目进度等方面的潜在风险。整体而言，利民股份展现出强劲的增长势头和明确的战略发展路径。

中心思想 2019年业绩强劲增长，双轮驱动显成效 爱朋医疗在2019年实现了显著的业绩增长，全年营收和归母净利润分别同比增长27.38%和46.02%，主要得益于其疼痛管理类产品和鼻腔护理类产品的良好市场表现。公司通过微电脑注药泵和“诺斯清”生理性海水鼻腔护理喷雾器等核心产品，在医疗机构和零售渠道均取得了广泛覆盖和认可。 2020年Q1疫情冲击显著，长期增长潜力仍存 尽管2020年第一季度受新冠肺炎疫情影响，公司收入和净利润出现大幅下滑，但分析认为这主要是短期外部因素导致。公司在疼痛护理和鼻腔护理领域的市场优势依然明显，预计未来两年扣非后归母净利润将保持30.1%和27.3%的增长，维持“买入”评级，显示出市场对其长期增长潜力的信心。 主要内容 2019年业绩高速增长，2020年Q1受疫情影响 2019年业绩概览：爱朋医疗2019年全年实现收入3.80亿元，同比增长27.38%；归母净利润1.02亿元，同比增长46.02%；扣非后归母净利润0.85亿元，同比增长26.35%，保持快速增长态势。 2020年Q1疫情影响：受新冠肺炎疫情影响，公司2020年一季度收入为3,715万元，同比减少46.67%；归母净利润887万元，同比减少41.82%；扣非后归母净利润383万元，同比减少72.46%。业绩下滑主要由于延期复工、销售受阻以及医院门诊量和手术量下降导致产品采购需求减少。 疼痛管理与鼻腔护理双轮驱动 疼痛管理类产品表现：2019年疼痛管理类产品实现收入2.49亿元，同比增长15.76%，毛利率为70.99%。其中，微电脑注药泵输液装置收入达2.21亿元，同比增长20.53%。截至2019年末，该产品已覆盖273个城市的约1500家医疗机构，包括1417家公立医院和730家三级医院。 鼻腔护理类产品表现：2019年鼻腔护理类产品实现收入1.02亿元，同比增长31.56%，毛利率为86.01%。主要增长动力来自“诺斯清”生理性海水鼻腔护理喷雾器，营收达1.01亿元，同比增长32.69%。公司通过“临床销售获得患者认可，进而产生后续药店、线上购买”的营销策略，使得线上零售渠道营收大幅增长。截至2019年末，鼻腔护理类产品覆盖终端医疗机构超过800家，线下终端药店超过3000家。 稳健运营与投资评级 财务运营状况：2019年公司毛利率为70.49%，同比下降6.01个百分点；净利率为27.09%，同比上升3.24个百分点。经营活动产生的现金流量净额为7,759万元，同比减少0.69%。应收账款周转率为8.19次，同比提升0.23次；存货周转率为4.21次，同比提升1.39次。 未来业绩预测与评级：分析师预计公司2020-2021年扣非后归母净利润分别为1.10亿元和1.40亿元，同比增长30.1%和27.3%。鉴于公司在疼痛护理和鼻腔护理领域的优势，维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了行业政策重大变化、新产品或新技术研发失败、产品市场推广不及预期以及新冠肺炎疫情反复等风险。 总结 爱朋医疗在2019年凭借疼痛管理和鼻腔护理两大核心业务实现了强劲的业绩增长，营收和净利润均保持高速增长。尽管2020年第一季度受到新冠肺炎疫情的显著冲击，导致短期业绩下滑，但公司在细分领域的市场优势和稳健的运营能力为未来的恢复和增长奠定了基础。分析师基于对公司核心业务增长潜力的判断，预计未来两年扣非后归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级，表明市场对爱朋医疗长期发展前景持乐观态度，但同时提示了相关市场和疫情风险。

# 中心思想 本报告对三鑫医疗（300453）2020年一季度的业绩进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩增长与现金流改善 * 公司一季度业绩超出预期，主要得益于血液净化业务的持续高增长。 * 经营性现金流显著改善，显示出公司回款能力的提升。 ## 血透市场潜力与进口替代 * 国内透析耗材市场规模巨大，公司全产品线布局有望受益于进口替代。 * 随着大病医保的推进，透析渗透率有望大幅提升，公司未来成长空间广阔。 # 主要内容 ## 业绩总结：Q1业绩超预期，现金流表现亮眼 公司2020年一季度实现收入1.7亿元，同比增长27.5%；归母净利润1214万元，同比增长141.7%；扣非净利润964万元，同比增长136.6%。 ## 经营分析：血液净化业务驱动增长，Q2有望加速 一季度受疫情影响，医院门急诊医疗服务下滑，但公司Q1收入端仍增长27.5%，主要系血液净化业务高增长所致。归母净利润增长141.7%，超出前期预告上限。经营性现金流为2254万元，较去年同期大幅增长，彰显回款能力提升。 ## 业务分析：血透业务持续高增长，市场潜力巨大 血液透析作为刚性治疗需求，Q1血净业务实现收入1.2亿元，增长40%，扣除威力生并表因素，预计血净内生增长近30%。随着医院就诊及市场拓展恢复，二季度血透业务有望加速增长。 ## 市场分析：医保催化市场扩容，进口替代正当时 大病医保催化国内透析耗材市场规模达300亿，公司全产品线布局有望受益于透析机、透析器等进口替代。国内ESRD患者众多，但透析渗透率较低，随着医保推行，渗透率有望大幅提升。公司目前市占率较低，未来成长空间广阔。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为1亿、1.4亿和2亿元。考虑到公司在血透领域全产品线布局，且高增长可期，维持“买入”评级。 ## 风险提示 新产品推广或不及预期，产品价格或大幅下降。 # 总结 本报告对三鑫医疗2020年一季报进行了深入分析，认为公司业绩超出预期，血液净化业务持续高增长，经营性现金流显著改善。同时，国内血透市场潜力巨大，公司全产品线布局有望受益于进口替代。维持“买入”评级，但需关注新产品推广和产品价格下降的风险。

# 中心思想 ## OncoQuest境外上市及研发加速 本报告的核心观点在于海普瑞参股子公司OncoQuest境外借壳上市，此举将为OncoQuest带来雄厚的资金支持，加速其在研项目Oregovomab的III期临床试验进程。同时，海普瑞预计将因此获得超过1亿美元的投资收益，实现资产升值。 ## 肝素原料药及制剂业务稳健增长 报告还强调了海普瑞在肝素原料药和制剂领域的龙头地位。肝素原料药受益于上游猪小肠资源的掌控和下游需求的旺盛，中长期有望保持稳定增长。依诺肝素制剂凭借产品质量和成本优势，在欧洲市场销售势头强劲，未来有望实现量价齐升。 # 主要内容 ## 事件点评：参股子公司境外上市，在研项目有望加速推进 * **OncoQuest海外借壳上市，研发获雄厚资金支持** * 海普瑞全资子公司美国海普瑞参股公司OncoQuest拟通过向韩国上市公司Dual出售其拥有的与免疫治疗在研药品Oregovomab相关的全部权益（不包括OncoQuest持有的深圳昂瑞股权，大中华权益仍在控股子公司深圳昂瑞）实现境外上市。 * Dual拟使用自有资金6500万美金用于支持Oregovomab III期临床试验费用。 * 海普瑞预计产能超1亿美金的一次性投资收益，投资项目实现资产升值。 ## 原料药持续高景气，依诺肝素制剂销售海外销售势头强劲 * **肝素原料药业务稳健增长** * 预计2020年肝素原料药9万亿单位，价格随行就市后预计贡献8亿净利润。 * 公司在上游猪小肠全球布局最强，奠定全球龙头地位。 * **依诺肝素制剂海外销售强劲** * 依诺肝素凭借产品质量和成本优势，销售势头强劲，20年有望量价齐升。 * 预计未来三年复合增速40%以上，20年预期销量1.5亿支，长期销售目标10亿支，全球占比2/3。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测** * 预计20-22年净利润分别为10.7/13.7/18.1亿元。 * **估值** * 分部估值20年合理估值500亿元，对应PE 47倍，“买入”评级。 ## 风险提示 * 产品销售不及预期； * 创新药研发低预期； * 肝素粗品采购低预期等。 ## 附表：人福医药业绩拆分与盈利预测 * 提供了2015-2022E人福医药各项业务的收入、增速、毛利率、净利润等详细数据，包括原料药业务、肝素钠制剂、CDMO业务和其他业务。 # 总结 本报告通过对海普瑞参股子公司OncoQuest境外上市事件的分析，揭示了公司在创新药研发和投资方面的积极进展。同时，报告强调了海普瑞在肝素原料药和制剂领域的龙头地位，并对其未来的盈利能力进行了预测。总体而言，报告认为海普瑞具备长期投资价值，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 2019年业绩强劲增长与现金流显著改善 柳药股份在2019年实现了营收和归母净利润的持续快速增长，同比增幅均超过26%，显示出公司经营规模的稳步提升。尤其值得关注的是，经营活动产生的现金流净额同比大幅增长1751.61%，达到4.13亿元，表明公司造血能力显著增强。 业务结构优化驱动盈利能力提升 报告期内，公司通过积极布局“零售+工业”业务，进一步优化了业务结构。相较于传统的医药批发业务，零售和工业业务展现出更高的毛利率和更快的增长速度，有效提升了公司的整体盈利能力，并为未来的市场增长开辟了新空间。 主要内容 2019年财务表现与2020年一季度展望 2019年，柳药股份表现出强劲的财务增长势头。全年实现营业收入148.57亿元，同比增长26.82%；归属于母公司股东的净利润为6.85亿元，同比增长29.77%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.71亿元，同比增长27.02%。公司经营活动产生的现金流净额高达4.13亿元，同比激增1751.61%。从季度表现来看，2019年第四季度营收37.49亿元，同比增长24.80%。进入2020年第一季度，公司继续保持增长，实现收入36.16亿元，同比增长6.76%；归母净利润1.85亿元，同比增长15.30%；扣非后归母净利润1.76亿元，同比增长14.15%。 多元化业务驱动增长与盈利能力提升 报告期内，公司业务结构持续优化，高毛利业务贡献显著。 医药批发业务： 仍是公司主要收入来源，医院销售业务实现营收110.13亿元，同比增长24.23%，占主营业务收入的74.3%。药品销售收入139.92亿元，同比增长25.85%，占总营收的94.2%；医疗器械销售收入6.38亿元，同比增长41.14%，占比4.29%。批发销售收入125.15亿元，同比增长22.41%，毛利率为8.69%，同比提升0.58个百分点，主要得益于销售规模扩大和供应商返利增加。 零售业务： 表现靓丽，实现收入18.89亿元，同比增长44.57%。尽管毛利率为24.55%，同比下降1.85个百分点，但主要系零售药店布局加快（桂中大药房拥有600家药店，其中404家为医保药店）以及DTP品种及处方药品销量增加所致。 工业业务： 增长迅猛，实现收入4.14亿元，同比增长153.77%。毛利率高达53.36%，同比提升9.97个百分点。这主要得益于子公司仙茱中药科技加大研发、质控和生产投入，中药饮片生产加工能力和质量大幅提升，以及收购的万通制药运营良好，盈利能力和生产能力逐步提升。 高毛利的零售与工业业务的快速增长，有效带动了公司整体盈利能力的提升。2019年，公司销售毛利率和销售净利率分别为12.15%和5.15%，较2018年分别提升1.39个百分点和0.30个百分点。尽管销售费用、管理费用和财务费用随着经营规模扩大而有所增加，但业务与产品结构的优化仍使得盈利能力逐步增强。 估值与评级 作为广西省医药商业龙头，柳药股份的市场份额有望进一步提升。分析师预计公司2020-2021年归母净利润将分别达到9.20亿元和11.99亿元，并维持“买入”评级。报告同时提示了药品降价、政策、零售市场竞争加剧、工业发展不及预期以及新冠肺炎疫情影响等风险。 总结 柳药股份在2019年展现出卓越的经营业绩，营收和归母净利润均实现高速增长，同时经营活动现金流大幅改善，显示出稳健的财务基础和强劲的内生增长动力。公司通过积极发展高毛利的零售和工业业务，成功优化了业务结构，有效提升了整体盈利能力。尽管面临行业风险，但作为区域龙头，柳药股份凭借其多元化业务布局和持续增长潜力，获得了分析师的“买入”评级。

　　柳药股份(603368) 　　事件： 　　4月23日，公司发布2019年年报：全年实现收入148.57亿，同比增长26.82%；归母净利润6.85亿，同比增长29.77%；扣非净利润6.71亿，同比增长27.02%；EPS2.66元。经营现金流净额4.13亿，同比增长1751.61%。 　　同时，公司发布2020年一季报：20Q1实现收入36.16亿，同比增长6.76%；实现归母净利润1.85亿，同比增长15.30%；实现扣非净利润1.76亿，同比增长14.15%；EPS0.71元/股。实现经营现金流净额-7.07亿，去年同期同期-3.05亿。公司一季度业绩略超我们的预期。利润分配预案：以利润分配实施公告确定的股权登记日的公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币6.80元（含税）；向全体股东每10股以资本公积转增4股。 　　点评： 　　1.市场份额扩大提升议价能力，现金流持续改善 　　19年分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为34、38、39、37亿，同比增长24.89%、35.86%、22.46%、24.77%；归母净利润分别为1.60、1.96、1.91、1.37亿，同比增长41.68%、37.50%、41.52%、0.38%；整体利润端仍快速增长，市场份额的进一步扩大、议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大，毛利率季度间较平稳。19Q4归母增速0.38%，主要与股权激励费用1850万和银行贴现费用有关。 　　20Q1公司利润增速远超收入增速，在疫情影响医院常规配送，进而影响收入增速的情况下，公司的高毛利板块受影响较小，参考行业水平，预计零售板块收入增长在35%以上，工业25%左右，器械销售60%以上，带动了净利率的提升。 　　毛利率水平看，公司19全年毛利率12.15%，比去年同期提升个1.39点；高毛利板块占主营收入比重不断增加，全年零售占总收入的12.71%，工业占总收入的2.79%，较往期均有提升。 　　净利率水平看，19年四个季度净利率分别为5.08%、5.81%、5.41%、4.25%，19全年净利率5.15%，较18年4.85%提升0.3百分点，盈利能力呈上升趋势，主要原因是市场份额的进一步扩大，议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大。这一趋势在20Q1更加明显，20Q1净利率提升至5.51%，同比提升0.43个百分点。 　　公司19年现金流净额4.13亿万，提升1751.61%，除了销售规模扩大，还有加强应收账款回款、应收汇票贴现收到的现金增加以及部分客户回款加快所致。 　　2.高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块保持稳健增长： 　　批发：19年实现营收125.15亿，同比增长22.41%。毛利率8.69%，同比提高0.58pct；主要原因是公司批发业务销售规模扩大,同时公司药品区域代理级别提高，供应商给予公司的返利政策增加,毛利率提高。同时公司积极搭建电商云服务平台、供应链管理平台、处方流转平台、合理用药平台等，整合上下游客户资源，提供多维度服务。2019年公司完成自主B2B电子商务分销平台——“柳药云商”的搭建，面向医药流通行业上、下游客户提供“寻、购、销、运”一站式网上药械购销服务，全面提升公司的产品分销能力和服务水平。截止19年，接入“柳药云商”上游客户2000多家，与3000多家下游终端客户在线开展业务。 　　零售：19年实现营收18.89亿，同比增长44.57%。毛利率24.55%，同比减少1.85pct；主要原因是零售药店布局设店加快，销售规模扩大,毛利率相对低的DTP品种及处方药品销量增加。2019年，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达600家（包含所收购药店），其中医保药店404家，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系，同时进一步强化药店专业化服务水平，创新服务模式，加快构建会员体系和慢病管理体系。在DTP业务方面，桂中大药房进一步加快DTP药店布局，DTP药店数量达97家。 　　工业：19年实现营收4.14亿，同比增长153.77%。毛利率53.36%，同比提高9.97pct；主要原因是是公司完成对万通制药的收购，其2019年收入全部实现并表，进一步提升了工业业务的高毛利品种销售占比。器械、IVD试剂销售：19年器械销售收入6.4亿元，同比增长41.14%；在检验试剂方面，柳润医疗规模持续扩大。公司以医院供应链延伸服务项目为契机，加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用，把医疗器械、耗材SPD项目引入医疗机构，提高器械、耗材市场份额。 　　3.发行8.02亿可转债，全方位提升公司竞争实力 　　2020年1月16日，公司成功发行8.02亿可转债，期限6年，主要用于南宁中药饮片产能扩建（2.5亿）、连锁药店扩展（1.1亿）、玉林物流运营中心（2亿）、补充流动资金（2.4亿），全方位提升公司竞争实力：募投项目有利于提升中药饮片产能，增强公司在中药饮片领域的整体实力和竞争力；提升药店覆盖广度和深度，以及提升药店专业化水平；提升配送效率以及缓解公司资金压力。 　　盈利预测：公司终端资源丰富，流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速，预计20-22年归母净利润分别为8.08/10.10/12.33亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院供应链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。

中心思想 创新驱动与全球化布局加速 海普瑞通过剥离非核心免疫治疗在研资产并实现其境外上市，有效补充了研发资金，优化了资产结构，并增强了资产流动性。同时，公司H股发行获批，将进一步拓宽融资渠道，支持其在肝素制剂、CDMO及创新药领域的全球化战略布局和业务拓展，预示着公司向创新驱动型、全球化医药企业转型的加速。 业绩稳健增长与估值提升潜力 尽管2020年表观净利润受2019年非经常性损益高基数影响可能出现短期波动，但公司核心业务板块，包括肝素原料药、肝素制剂和CDMO业务，均展现出明确的增长路径和盈利能力提升趋势。肝素制剂在欧洲市场份额扩大，依诺肝素国内外审批进展顺利；CDMO业务订单充足，毛利率持续改善。这些因素共同支撑了公司未来的业绩增长，并为其带来了显著的估值提升潜力。 主要内容 战略性资产交易与资本市场拓展 2020年4月21日，海普瑞宣布了两项重大战略举措。首先，公司通过全资子公司美国海普瑞，拟向韩国上市公司Dual Industrial Co., Ltd出售其境外参股子公司OncoQuest Inc.持有的免疫治疗在研药品Oregovomab相关全部权益，交易价格为3亿美元。其中，2.6亿美元将以Dual新发行的普通股和可转债形式支付，交易完成后，OncoQuest将成为Dual的第一大股东，占其全面摊薄后总股本的50.7%，而美国海普瑞预计将直接持有Dual全面摊薄后总股本的17.84%。此外，Dual将额外支付7500万美元现金用于承担Oregovomab III期临床试验费用。此次交易不仅为公司补充了研发资金，转让资产定价高于账面价值，预计将对公司2020年业绩产生正面贡献，同时通过持有Dual的股票和可转债，增强了公司持有资产的流动性。值得注意的是，本次交易不包括公司及OncoQuest通过持有深圳昂瑞生物医药技术有限公司94%股权而拥有的大中华区域独家产品开发及商业化权益，确保了核心市场权益的保留。 其次，公司拟于香港交易所公开发行H股获得中国证监会核准批复，拟发行不超过47809.35万股H股。此次H股上市所募资金将主要用于改善公司资本结构、拓展欧盟等国际市场营销网络、提升开发生产能力、扩张赛湾生物CDMO业务规模以及投资创新药等。此举将有力推动公司制剂、CDMO及创新药业务的快速发展，进一步深化其全球业务布局，助力公司迈向新的发展阶段。 业务板块盈利预测与增长驱动 根据盈利预测，海普瑞的各项核心业务板块在未来几年将呈现稳健增长态势。 肝素原料药业务： 预计2019-2021年收入增速分别为-16%、40%、15%，毛利率分别为32%、35%、37%。尽管2019年受肝素粗品价格上涨及定价模式调整影响收入和毛利有所下降，但随着定价模式的进一步调整，销量和毛利有望回升。 肝素制剂业务： 预计2019-2021年销量增速分别为15%、25%、33%，毛利率分别为51%、53%、55%。公司在欧洲市场的销售网络逐步成熟，市场份额有望进一步扩大。同时，依诺肝素已提交国内一致性评价及美国ANDA审批，一旦通过将为公司打开两国市场，并随着欧洲肝素制剂订单从医院端向利润更高的药店端溢出，制剂业务毛利率有望持续提升。 CDMO业务： 预计2019-2021年收入增速分别为38%、35%、30%，毛利率分别为23.5%、27.5%、27.5%。公司CDMO业务主营特色DNA载体制备及大分子药物提取，市场需求旺盛，公司订单量充足，发展态势良好。 整体财务表现： 预计公司2019-2021年的营业收入分别为46.2亿元、62.2亿元和75.6亿元，归母净利润分别为11亿元、10亿元和13亿元。值得注意的是，2020年公司表观净利润同比下降主要受2019年非经常性损益（约6.3亿元，主要来自子公司持股比例下降确认的一次性收益、金融资产公允价值变动损益和政府补助）高基数影响。扣除非经常性损益的影响，2020年公司营业收入与净利润增速均实现正增长。 估值分析与投资建议： 参考国内可比公司（普洛药业、普利制药、九洲药业）2020-2022年PE均值分别为39倍、26倍和20倍。考虑到海普瑞在肝素原料药和制剂一体化、大分子CDMO以及创新药领域的广阔成长空间，报告给予公司2020年40倍PE，对应目标价32.4元，并上调为“买入”评级。 总结 海普瑞正通过一系列积极的战略举措，包括剥离非核心在研资产以补充研发资金并优化资产结构，以及获批发行H股以拓宽融资渠道并支持全球化业务布局，加速向创新驱动型和全球化医药企业转型。尽管2020年净利润受非经常性损益高基数影响可能出现短期波动，但公司肝素原料药、肝素制剂和CDMO三大核心业务板块均展现出强劲的增长潜力和盈利能力提升趋势，预计未来几年将实现稳健的业绩增长。基于其一体化产业链优势、CDMO业务的快速发展以及创新药的布局，公司具备显著的估值提升空间，因此获得“买入”评级。投资者需关注研发失败、肝素原料药价格下降以及依诺肝素销售不及预期等潜在风险。