一季度现金流改善超预期，甘精胰岛素有望三季度获批

中心思想 业绩触底回升，现金流显著改善 通化东宝2019年第一季度业绩基本符合市场预期，营收和归母净利润同比略有下降，分别为-0.70%和-0.06%。然而，公司经营净现金流表现亮眼，达到3.91亿元，同比增长130.96%，大幅超出市场预期，显示出公司经营质量的显著提升。母公司（胰岛素产品经营主体）的经营净现金流更是同比增长180.31%，应收账款周转天数接近历史最佳水平，表明渠道去库存成效显著。 创新产品驱动未来增长 报告指出，2018年是公司近年来的业绩低点，预计2019年将迎来业绩的快速增长。这一增长主要得益于二代胰岛素销售的稳步推进，以及甘精胰岛素有望在第三季度获批上市，为公司打开新的成长空间。此外，公司在门冬胰岛素、利拉鲁肽注射液、重组赖脯胰岛素等多个研发管线持续取得进展，并与法国Adocia公司合作布局四代胰岛素产品，预示着公司研发成果将逐步落地，进入产品收获期，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2019年一季报业绩回顾与展望 通化东宝2019年第一季度实现营业收入7.14亿元，同比下降0.70%；归属于母公司股东的净利润为2.74亿元，同比下降0.06%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.70亿元，同比增长0.41%。尽管营收和净利润增速略显平缓，但公司整体业绩基本符合市场预期。值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额达到3.91亿元，同比大幅增长130.96%，远超市场预期，体现了公司强大的现金流生成能力和经营效率的提升。母公司（胰岛素产品经营主体）的报表显示，收入同比增长5.07%，经营净现金流高达3.51亿元，同比增长180.31%。展望2019年全年，公司预计业绩将恢复快速增长，母公司计划实现15%的收入增长，预示着2018年的业绩低点后，公司将在二代胰岛素稳健销售和甘精胰岛素潜在增量的驱动下，重回快速增长轨道。 胰岛素业务稳健增长与经营质量提升 公司胰岛素系列产品经营主体（母公司）一季度收入达到6.71亿元，同比增长5.07%，预计胰岛素系列整体增速维持在5%左右，环比进一步提升。经过公司持续的渠道去库存策略，经营质量显著改善。具体表现为：母公司层面一季度经营净现金流达到3.51亿元，同比大幅增长180.31%；应收账款周转天数从2018年半年报的79.4天降至71.02天，已接近上市以来的最佳水平。这表明公司在销售回款和资金管理方面取得了显著成效。在其他业务方面，房地产业务预计一季度收入在3500-4000万元之间，针头等器械业务预计实现稳健增长。公司持续加强营销布局，一季度销售费用同比增长5.71%，显示出对市场拓展的投入。 研发管线持续推进，甘精胰岛素有望获批 公司在研发方面持续投入并取得重要进展。根据2018年年报披露，甘精胰岛素已完成报产，临床数据核查完毕，目前正等待现场检查，有望在第三季度获批上市，这将为公司打开全新的成长空间。此外，门冬胰岛素的生产申报已获受理，门冬胰岛素30注射液和门冬胰岛素50注射液正处于临床入组阶段。利拉鲁肽注射液已进入Ⅲ期临床试验，重组赖脯胰岛素获批临床，西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）的药品注册申请也已获得受理。这些丰富的药品管线持续推进，预示着公司未来将迎来更多新产品的上市。公司还与法国Adocia公司合作，积极布局第四代胰岛素产品，进一步巩固其在糖尿病治疗领域的领先地位。随着这些研发成果的逐步落地，公司有望迎来产品的收获期。 投资评级与风险提示 基于对糖尿病赛道、公司市场卡位以及甘精胰岛素后续进展的积极预期，报告维持对通化东宝的“买入”评级。预计公司2019-2021年的每股收益（EPS）分别为0.50元、0.63元和0.78元，对应的市盈率（PE）分别为31倍、24倍和20倍。分析师看好公司研发管线的持续推进，有望逐步迎来产品收获期，从而支撑公司长期发展。同时，报告也提示了潜在风险，包括甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期、二代胰岛素增速下滑超预期，以及研发及产品审评进展低于预期等，这些因素可能对公司业绩产生不利影响。 总结 本报告对通化东宝2019年第一季度业绩进行了专业分析。尽管当季营收和归母净利润同比略有下降，但公司经营净现金流实现超预期大幅增长，同比增长130.96%，显示出卓越的经营质量和资金管理能力。胰岛素核心业务保持稳健增长，并通过持续的渠道去库存有效改善了应收账款周转效率。展望未来，公司业绩有望在2018年低点后实现快速反弹，主要驱动力将是二代胰岛素的稳定销售以及甘精胰岛素在第三季度获批上市所带来的新增量。公司丰富的研发管线，包括门冬胰岛素、利拉鲁肽等创新产品以及与Adocia合作的四代胰岛素，正逐步进入收获期，为公司长期发展注入强劲动力。鉴于公司在糖尿病领域的战略布局和创新能力，报告维持“买入”评级，并提示了新产品上市及销售不及预期等潜在风险。