中心思想 产品收入高速增长，商业化版图持续扩张 再鼎医药2021年核心经营指标显示强劲增长势头，全年总收入1.443亿美元（同比+195%），其中产品净收入1.441亿美元（同比+194%）。四款商业化产品中，PARP抑制剂则乐贡献9,360万美元（+191%），肿瘤电场治疗爱普盾贡献3,890万美元（+137%），瑞派替尼擎乐贡献1,160万美元（+2,800%）。商业化人员从590人扩张至945人（+60.2%），覆盖城市普惠险范围持续扩大（爱普盾33城、擎乐52城），显示公司已建立规模化商业体系，后续放量确定性较高。 自研与BD双轮驱动，管线厚度与差异化显著提升 公司当前拥有28个管线资产，其中11个为全球权益自研产品。2021年完成6项重要license-in交易，涵盖FcRn拮抗剂eggartigimod（首付款7,500万美元）、KRAS抑制剂adagrasib（首付款6,500万美元）等前沿靶点，研发支出5.7亿美元（同比+157.4%），主要投向许可协议预付款及后期临床。自研管线中IL-17单抗ZL-1102已达概念验证（POC），CDC7、CD47等I期项目推进中。BD与自研协同形成差异化产品矩阵，为长期增长奠定基础。 主要内容 收入增长强劲，研发和商业化支出大幅提升 财务表现与关键驱动因素 2021年全年收入1.443亿美元（同比+195%），归属母公司净亏损7.04亿美元（亏损同比扩大162%）。研发支出5.7亿美元（同比+157.4%），主要由于新签许可协议预付款及后期临床研究费用；SG&A开支2.188亿美元（同比+96.6%），用于商业化团队扩充（945人，较年初+60.2%）。研发人员从430人增至788人（+83.3%），显示公司持续加码创新投入。 亏损分析与未来展望 尽管收入高增，但净亏损大幅扩大，主要源于BD预付款和临床投入。公司预计2022-2024年收入分别为2.5亿、4.76亿、6.75亿美元（同比增长73%/91%/42%），归母净利润分别为-2.02亿、-0.52亿、-0.05亿美元，亏损逐步收窄。EBITDA预测显示2022-2024年分别为5.80亿、7.65亿、9.49亿美元，体现对长期盈利改善的信心。 四款产品实现商业化，收入同比增长195% 则乐（尼拉帕利）：PARP抑制剂领军产品 2021年销售收入9,360万美元（同比+191%），其中因医保谈判价差一次性调减750万美元。尼拉帕利是唯一在美国、欧盟和中国获批无论生物标记物状态均可单药用于晚期卵巢癌的PARP抑制剂。2021年11月PRIME研究达主要终点，数据将于2022年SGO公布。一线卵巢癌维持治疗于2021年12月纳入医保（2022年执行），预计加速放量。 爱普盾（肿瘤电场治疗）：持续放量，适应症拓展 2021年销售收入3,890万美元（同比+137%），已纳入33城普惠险。2021年12月提交恶性胸膜间皮瘤上市申请（MAA）。NSCLC关键III期LUNAR研究预计2022年底公布数据；Novocure计划2022年Q2对INNOVATE-3（联合紫杉醇治疗铂耐药卵巢癌）进行中期分析。 擎乐（瑞派替尼）：罕见病领域快速渗透 2021年销售收入1,160万美元（2020年同期仅40万美元），自2021年5月上市至2022年1月已纳入52城普惠险。该药是唯一在美国和中国获批用于四线治疗晚期GIST的疗法，二线治疗于2021年7月纳入CSCO指南推荐，彰显临床价值。 纽再乐（甲苯磺酸奥马环素）：第四款上市产品 2021年12月获批用于社区获得性细菌性肺炎（CABP）和急性细菌性皮肤感染（ABSSSI），成为第四款商业化产品，进一步充实产品矩阵，覆盖抗感染领域蓝海市场。 自主研发与BD双轮驱动，后续管线蓄势待发 2021年关键BD交易剖析 efgartigimod：从argenx引进（首付款7,500万美元），FcRn拮抗剂，已在中国完成PV/PF及ITP研究患者入组，前景可期。 adagrasib：从Mirati引进（首付款6,500万美元），KRAS G12C抑制剂，FDA PDUFA日期2022年12月14日，有望成为非小细胞肺癌重磅药物。 KarXT：从Karuna引进（首付款3,500万美元），精神分裂症创新疗法，差异化显著。 其他交易：包括TPX-0022、4款双特异性分子、BLU-701/BLU-945等，支付结构包含首付款+里程碑+销售分成（10%-20%），风险共担。 自研管线进展有序 11个全球权益自研管线中，IL-17单抗ZL-1102已达POC（概念验证），ZL-2309（CDC7）、ZL-1201（CD47）处于I期和早期阶段。自研与BD协同，公司管线密度和质量持续提升，具备全球竞争潜力。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，目标价381.4港元。风险包括：产品引进和研发不及预期、产品销售不及预期、政策不确定性、公开资料信息滞后等。 总结 再鼎医药2021年财务及运营数据验证了其“自研+BD”双轮驱动战略的有效性。收入端，四款已上市产品尤其是则乐和爱普盾实现高速放量，2021年产品净收入同比增长194%至1.441亿美元，商业化能力显著增强。支出端，公司战略性加大研发（5.7亿美元，+157.4%）和销售投入（2.188亿美元，+96.6%），为长期管线建设和市场渗透奠基，短期亏损扩大但符合预期。管线端，6项BD交易补齐了FcRn、KRAS、精神分裂症等热门靶点，自研管线11个全球权益项目稳步推进，产品矩阵差异化突出，具备成长为全球性大型创新药企的潜力。随着则乐医保落地、爱普盾适应症拓展及擎乐快速放量，2022-2024年收入预计维持73%-42%增速，亏损大幅收窄。然而，需关注临床数据公告节奏、医保谈判价格、以及BD项目整合风险。

　　森萱医药(830946) 　　原料药细分行业领军企业，高毛利中间体收入增长带动业绩 　　森萱医药主要从事化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。原料药方面，公司是国内取得氟尿嘧啶(抗肿瘤原料药)、苯巴比妥(抗癫痫类原料药)GMP认证的2家企业之一，是国内取得保泰松、吡罗昔康(解热镇痛抗炎类原料药)GMP认证的4家企业之一，并且是独家通过扑米酮(抗癫痫类原料药)GMP认证的企业。医药中间体方面，公司生产的中间体包括抗艾滋病类中间体以及列入《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案(试行第四版)》的抗病毒治疗药物。化工中间体方面，公司系国内最大的二氧五环及二氧六环供应商之一。 　　原料药内外格局良好，加速产业发展 　　我国目前是全球最大的原料药生产国，原料药制造企业呈现良好的盈利态势。经过多年的发展，我国原料药技术水平不断提升，质量也不断提高，原料药行业的竞争力不断增强。未来几年，全球将有大批原研药专利到期。国内药品审批提速，同时药品监管要求日趋严格。这为优秀原料药企业带来重要发展机遇。 　　关注热门疾病，公司加大研发应对需求 　　公司经过多年发展已形成巴比妥类、抗病毒、抗艾滋病类药物中间体和含氧杂环医药化工中间体等系列产品。其中巴比妥类中间体多个品种为公司专有产品，国内独家生产经营;抗艾滋病利托那韦中间体BDH已做到国内最大，随着利托那韦等产品的专利到期，该系列中间体需求量将有较大幅度的增长;含氧杂环类产品工艺技术质量稳定，产品质量已达到进口水平，有望逐步实现替代进口，在大型材料工业企业有广阔的应用前景。目前公司共拥有77项专利，其中11项发明专利、66项实用新型专利，另有多项专利正在申请中；公司共拥有软件著作权10项。2021年上半年，森萱医药研发投入1351.39万元，占公司总营收5.13%，同比增长8.2%。 　　风险提示 　　环保政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、新冠疫情冲击。

　　云南白药(000538) 　　百年名药，百年品牌， 成就品牌价值 　　云南白药作为国家最高保密级别，有着百年的悠久历史。公司不仅仅局限于原有的白药传统药用功效，而是不断推陈出新，向大健康领域延伸拓展，一步步发展出超 50 亿元销售规模的大健康产品，在多项品牌排行榜中持续稳居行业首位，是当之无愧的中国大健康领域的领军者。体现在基本面上，过去十年，公司收入和归母净利润保持优质稳定增长。收入端由 2010 年的 100.75 亿元增长至 2020 年的 327.43 亿元，实现CAGR13%；归母净利润端由 2010 年的 9.25 亿元增长至 2020 年的55.16 亿元，实现年复合增长率 20%。 　　 四大事业部各有特点，齐头并进 　　1）药品事业部： 包括传统的云南白药药品、透皮贴膏以及其他普药，其中白药贴膏以及气雾剂针对骨伤科大赛道，创可贴品牌连续 3 年得分最高，普药板块拥有较为完备的产品体系。 2019 年药品事业部收入为44.0 亿元，毛利率（母公司为主导）稳步提升至 2021 年 Q1 的 55.6%。 　　2）健康产品事业部： 长期优质增长，成为公司增长的核心动力。 2020年收入达 53.9 亿元，同比增长 15.1%，占公司总收入的 16.5%。其中牙膏市占率继续稳居第一， 2020 年云南白药牙膏的国内市场占有率为22.20%，具有强大品牌影响力。 并且不局限于牙膏， 而是云南白药以牙膏为成功典范，拓展至洗护用品、卫生用品以及美妆用品，开启大健康全产业之路。 　　3）中药资源： 受三七价格下滑影响， 2019 年板块收入增长停滞。但公司一直主打豹七三七，建全产业链体系，打造高标准、高品质的好三七，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位。渠道上有序推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式， “白药生活+”体验店持续收获好口碑，截至 2020 年已开店 18 家，开店规模逐年稳步提升。 　　4）省医药公司： 2020 年云南省医药公司营收 215 亿元，公司作为云南省内龙头，市占率不断提高。加上定增参与全国龙头医药商业公司上海医药，白药作为战略投资者拟认购金额共计 112.29 亿元，持有上海医药 18.02%的股份，期待两者的强强联合。 　　改革激发白药新活力 　　混改完成： 2019 年，为期四年的混改工作圆满落地。引入民营资本，通过无实际控制人方式协商共进；管理团队去行政化，回归到市场化的逻辑当中；增强白药资金实力，公司成为医药产业收购、资源整合的平台，开启战略规划和国际化布局。 　　产业新布局： 借力混合所有制改革和吸收合并整体上市为公司带来的体制机制活力和资金资源优势，公司以市场化运作思路进行了下一步战略调整和产业布局。资金运作也是动作频频，先后在工业大麻、抗体、投资、医美等热门领域发力，彰显自身大健康管理的战略方向。引入新管理人才： 2021 年 3 月聘任华为前副总裁董明为云南白药集团股份有限公司首席执行官（CEO）； 2022 年 1 月聘任美国约翰· 霍普金斯大学医学院生化、细胞及分子生物学博士， 北京大学教授张宁担任首席科学家。打造科技+研发的全方位人才布局，为未来发展奠定基础。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2021~2023 年收入分别 383.9/441.7/505.4 亿元，分别同比增长17.3%/15.0%/14.4%，归母净利润分别为38.0/51.8/60.2亿元，分别同比增长-31.2%/36.4%/16.3%，对应 2021~2023 年 EPS 为2.96/4.04/4.70 元，对应估值为 31X/23X/19X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期

　　九洲药业(603456) 　　事件概述 　　2022年3月2日，九洲药业发布第四次限制性股票激励计划（草案），计划授予297名公司董事、中高层管理人员及核心骨干共计184.50万股，占公司总股本的0.2216%，授予价格为23.82元/股。 　　以2020年公司扣非净利润3.22亿元为基准，公司考核目标值为：2022-2024年公司扣非净利润相较于2020年增长不低于115%/180%/260%，即2022-2024年公司扣非净利润不低于6.92亿元/9.02亿元/11.59亿元。 　　本次激励计划预计造成限制性股票摊销成本于2022-2025年分别为1885.22万元、1667.70万元、652.58万元以及145.02万元。 　　进一步绑定核心人才，驱动CDMO持续高增。公司新一轮股权激励落地，有利于吸引和留住优秀CDMO人才，进一步加深与核心人员的利益绑定，提升公司的市场竞争能力与可持续发展能力，并将进一步推动公司CDMO业务的高速发展。近年来，公司CDMO业务跨越式成长，驱动公司业绩持续高增。2021H1，公司实现营业收入18.68亿元，同比增长85.34%，其中CDMO业务实现营业收入10.24亿元，同比增长134.77%，占总收入54.8%，CDMO板块近三年营收CAGR高达76.89%。 　　客户结构多元化，充足产能+产业链完善促进业绩长期快速释放。继收购诺华苏州工厂后，公司2021年下半年又相继收购Teva杭州工厂以及南京康川济医药，充沛产能将进一步打开CDMO业务“天花板”并建立起从中间体到原料药到制剂的一体化平台。在客户结构方面，公司也积极拓展CDMO客户，与罗氏、第一三共、硕腾、吉利德、贝达、艾力斯等国内外优秀药企达成深度合作。未来公司CDMO业务在诺华三个核心产品的基础上，将会有更多优秀项目注入，有望在较长周期内实现持续的高速成长，公司未来竞争力和发展空间都将获得长足提升。 　　投资建议：诺华三个核心药品全球市场空间广阔，带动公司CDMO收入持续高增长，且公司客户结构日趋多元化，未来会有更丰富的前端项目注入，我们预计2021-2023年公司收入分别为39.36亿元、52.85亿元和69.71亿元，同比增长48.7%、34.3%、31.9%；归母净利润分别为6.5亿元、8.91亿元、11.87亿元，同比增长70.7%、37.2%、33.1%；2021-2023年对应当前股价的估值为59、43和32倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险

　　九洲药业(603456) 　　事件：3月2日公司发布股票激励计划（草案），拟向297名员工授予184.5万股，约占总股本的0.22%，授予价格为23.82元/股。 　　捆绑核心团队，增加团队凝聚力。本次股票激励计划拟授予梅义将、王斌、李原强、杨农纲等6名高管和291名中层管理人员和核心技术骨干，均为公司重要成员。充分的激励机制可以有效提升团队凝聚力，长期留住优秀人才，提升公司行业竞争力。费用方面，公司预计需摊销4351万元激励费用，2022-2025年分别摊销1885/1668/653/145万元。 　　设定高考核标准，业绩持续稳定释放。本次激励计划设定考核期为2022-2024年，以2020年净利润为基数，要求2022-2024年净利润增速分别不低于115%、180%、260%，2022-2024年对应净利润分别为8.18、10.66、13.70亿元，以公司2021年业绩预告中位数计算，2022-2024年净利润同比增速分别为26.5%、30.2%、28.6%。公司设定高增速目标，一方面证明公司对经营和业绩放量的信心，另一方面进一步绑定公司核心团队，打下业绩高速增长的坚实基础。 　　CDMO订单饱满，产能匹配快速增长的订单。截至2021H1，公司承接的CDMO项目中，已上市项目18个，处于III期临床的项目41个，处于I期和II期临床试验的有471个，体现了公司CDMO业务实力。公司在高活性API生产线方面，拥有多条OEB4、OEB5级生产线及研发设施，已承接多个高活性药物的研发及生产服务。全方位的先进产能布局为公司在CDMO领域的拓展提供了充足保障。 　　盈利预测与投资评级：基于公司向CDMO业务转型的显著成效，各业务管线稳步推进，我们将公司2021-2023年归母净利润预测从6.54/8.35/10.80亿元上调至6.50/8.70/11.54亿元,同比增速分别为70.7%、33.9%、32.7%；当前市值对应2021-2023年PE分别为61/45/34倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，诺欣妥放量不及预期，汇兑损益风险等。

　　南模生物(688265) 　　公司作为模式动物龙头，发展稳健、增长可期 　　南模生物深耕模式动物领域二十年，主要从事基因修饰模式动物和模式生物技术服务。公司生产的基因修饰动物模型主要指基因修饰小鼠模型。作为赛道中的头部企业，营收稳健：2020年公司营收为1.96亿元，同比增长26.74%，2014-2020年复合增长率为34.57%。归母净利润有所波动，但盈利能力持续增强中：2020年公司归母净利润0.45亿元，同比增长91.64%，2014-2020年复合增长率为28.49%，2018-2020年复合增长率73.21%，由于2017年公司实施股权激励带来管理费用提升，导致净利润为负。订单量呈现快速增长态势：2020年全年订单达7226个，2021H1订单量为5309个，订单增速也在快速提升。重点发力增长潜力突出的标准化模型业务：2021年上半年，各细分业务的营收占比最大的为标准化模型，占比32.59%，其次依次是模型繁育（26.87%）和定制化模型（14.68%）。 　　基因编辑技术体系完善，核心业务市场份额突出 　　南模生物拥有基于CRISPR/Cas系统的基因编辑技术、ES细胞打靶技术、基因表达调控技术、辅助生殖技术等核心自主研发的四大核心技术。目前公司共拥有14项授权发明专利。其中，境内授权专利13项，境外授权专利1项。公司整合多年研发积累的成品小鼠模型，在2021年推出了优吉鼠资源库，截至目前，库内拥有6000多种标准化模型，相对于传统的定制模型，现货标准化模型可将发货时间缩短1倍以上。与同行业头部公司相比，南模生物拥有的模型数量处于领先地位。公司2019年在国内定制化模型和繁育及饲养服务的市场占有率分别排名第二和第一。 　　模式动物赛道炙手可热，国内市场空间广阔 　　模式生物最早是从实验室走出来的行业，目前发展为面向科研服务和新药研发两大方向，对应科研客户和工业客户，覆盖生命科学领域和生物医药领域。在生命科学领域，随着基础研究经费投入力度加大，带动动物模型使用量持续增加和市场规模增长。在生物医药领域，创新药研发和CRO行业蓬勃发展带动上游模式动物需求爆发，工业端客户的需求潜力突出，为行业发展提供了良好的机遇。全球市场稳步增长，2019年基因修饰动物模型市场规模约为100亿美元，2016-2019年CAGR约为9.6%，预计2025年将增至166亿美元。中国市场空间广阔，基因修饰动物模型市场规模从2016年的5.82亿美元增长至2019年的7.33亿美元，年复合增长率为8.0%，预计2025年将增至12.1亿美元。 　　公司战略清晰，发展可期 　　未来公司将继续加大研发创新投入，延伸药物研发上下游市场，开拓工业客户，目前公司工业客户市场占比不断上升，尤其是CRO公司和创新药企的需求有望成为新的增长动力。另外公司还有计划的加大海外市场的布局，在当前国外营收低基数、高增速的背景下（营收占比由2018年的1.65%增长到2021H1的7.14%），海外市场也将成为新的增量板块。 　　投资建议 　　我们预计公司2021~2023年收入分别为2.72/3.67/4.81亿元；同比增速为38.84%/34.70%/31.15%；归母净利润分别为0.59/0.84/1.16亿元；净利润同比增速32.85%/42.02%/37.96%；对应2021~2023年EPS为0.76/1.08/1.49元/股；对应估值为76X/53X/39X。考虑到国内新药研发蓬勃发展，对上游模式动物的持续高需求，公司在模式动物领域的领先布局和海外市场的增长预期，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　业绩增长不及预期；行业细分市场空间较小，未来增长不及预期；基因编辑通用技术升级迭代风险；实验动物管理风险。

中心思想 业绩爆发与行业景气共振 颖泰生物2021年实现营收73.67亿元（+18.36%），归母净利润4.79亿元（+47.15%），扣非归母净利润4.93亿元（+80.98%）。业绩高速增长的核心驱动力来自全球粮食安全需求推高农化行业景气度，叠加国内“双控双减”政策导致部分产品供不应求，主要产品实现量价齐升，同时联营公司ALBAUGH因草甘膦等大宗产品价格上涨贡献显著投资收益。 长期竞争力源于登记证壁垒与全产业链布局 公司作为本土农化龙头，拥有近400项国内农药登记证（其中原药登记证近150项），并在全球52个国家/地区掌握乙氧氟草醚和特丁噻草隆产品登记知识产权。持续的研发投入（生物技术、植物保护、技术分析三大板块）与国际客户群（安道麦、科迪华等）共同构建了稳固的护城河。在人口增长驱动农药需求长期增长背景下，公司竞争地位有望进一步巩固。 主要内容 事件：业绩快报超预期 21Q4单季度营收24.46亿元（+45.86%，环比+46.70%），归母净利润1.81亿元（+189.34%，环比+91.95%），扣非归母净利润2.01亿元（+823.92%，环比+29.56%），四季度业绩显著加速。 全年盈利能力提升：归母净利润增速（47.15%）显著高于营收增速（18.36%），毛利率与ROE呈上升趋势（参见图4盈利指标）。 公司分析：量价齐升驱动因素 外部环境：全球疫情持续推高粮食安全问题，农产品市场需求旺盛，农化行业景气度上升。 政策影响：国内“双控双减”政策导致产能收紧，部分产品供不应求，价格上行。 内部经营：公司紧跟市场动向，克服原材料价格波动及能源供应受限困难，有效组织生产保障供应。 投资收益：联营公司美国ALBAUGH受草甘膦等大宗产品需求旺盛及价格上涨影响，盈利水平显著提高，属公司投资收益大幅增加。 行业需求：人口增长支撑农药长期市场 依据联合国《世界人口展望》预测，全球人口将从2017年的75.50亿人上升至2030年的85.51亿人、2050年的97.72亿人。 人口增长带动农作物种植面积增加，从而驱动农药需求持续增长，行业长期受益。 竞争优势：研发体系与登记证壁垒 研发体系：建立生物技术、植物保护、技术分析三大板块研发体系。 全球布局：在52个主要国家和地区拥有乙氧氟草醚和特丁噻草隆产品登记注册知识产权。 国内积累：拥有近400项国内农药产品登记证（原药登记证近150项），位于行业前列。 投资建议 颖泰生物是国内少有的集研产销全产业链于一体的农化龙头。 最新市值67亿元，PE（TTM）13.9x，建议关注。 风险提示 原材料价格波动、行业竞争加剧、疫情反复。 （注：报告内容目录仅列出“1. 颖泰生物主要财务指标”及对应图表，但上述主要章节根据报告正文结构提取。） 总结 本报告基于颖泰生物2021年业绩快报，深入剖析了其业绩超预期增长的原因。核心结论包括：①受益于全球粮食安全需求与国内供给收缩，公司主要产品量价齐升，21Q4业绩加速尤为显著；②公司通过多年研发投入和全球登记证积累，形成了难以复制的竞争壁垒，在农药行业长期需求增长背景下具备持续竞争优势；③当前PE（TTM）仅13.9x，估值具备安全边际，建议投资者关注。风险点在于原材料价格波动、行业竞争及疫情扰动。整体而言，颖泰生物作为本土农化龙头，短期业绩弹性与长期成长逻辑兼备。

中心思想 美国监管风险充分释放，国内需求驱动增长 达伯舒（信迪利单抗）在美获批受阻，但公司收入高度依赖国内市场，该事件对中国区销售无实质影响，当前股价已反映该利空。 核心产品达伯舒2021年销售收入预计同比增长33.4%至约30.6亿元，且国内新适应症（非鳞非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌、肝细胞癌等）进展顺利，支撑2020-23E销售CAGR达29.3%。 公司整体医药销售收入预计2020-23E CAGR达41.4%，主要来自6款商业化产品放量及新适应症推广，增长逻辑清晰。 研发投入加码强化长期管线竞争力 尽管上调2021-23E研发支出预测（分别+22.0%、+25%、+16.7%），短期推高亏损，但此举有利于补充达伯舒美国临床数据及推进20余个在研项目，中期竞争优势增强。 多项肿瘤药（IBI310、IBI326、IBI-376、IBI-344等）已进入2-3期临床，未来逐步上市将为营收注入新亮点。 主要内容 预计收入将维持快速增长，达伯舒出海暂时搁置不影响收入 公司目前已有6款商业化产品，主营业务医药销售业务收入将快速增长 研发管线内其他产品逐步兑现后将注入新亮点 研发支出加大调整盈利预测，但加强研发有利中期发展 重申“买入”评级，调整目标价 总结 短期利空出清，收入增长确定性强 达伯舒FDA受阻已充分定价，公司主要收入来自中国，国内销售不受影响；预计2021-23E总收入CAGR约31.5%，医药销售收入CAGR约32.5%，增长动力充足。 6款已商业化产品中，达伯舒适应症持续拓展，其余5款处于快速放量期，共同推动营收高增。 研发管线储备丰厚，长期价值可期 公司研发投入虽提升短期亏损（2021E净亏损20.89亿元），但20余个临床项目中多个接近上市，未来有望贡献增量收入。 维持“买入”评级，基于调整后DCF模型目标价52.34港元，反映研发开支增加及美国事件影响，但长期竞争力不改。

　　昊海生科(688366) 　　事件：2月28日，公司发布业绩快报，2021年实现营业收入17.66亿元，同比增长32.57%；实现利润总额3.82亿元，同比增长48.81%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长53.19%；实现扣非归母净利润3.27亿元，同比增长58.38%。营收基本符合我们预期，利润低于我们预期。 　　收入端：国内人工晶体/眼科粘弹剂/骨科等产品恢复正常较快增长，OK镜、海魅玻尿酸、欧华美科贡献营收增量。眼科板块：2021上半年人工晶体收入同比增长64.08%，公司产品集采中标情况与国产品牌增长趋势较好，我们估计高端进口品牌晶体可能受到部分影响；代理OK镜“迈儿康”于下半年正式上市销售；我们估计眼科板块仍有望实现较快增长。医美板块：海魅玻尿酸上市销售快速推广，玻尿酸产品收入2021上半年同比增长143.16%；欧华美科（持股63.64%）有望恢复至2亿元人民币以上营收规模水平，并于9月以后并表；我们估计医美板块整体有望实现快速同比增长。营收入端整体增长基本符合我们预期。 　　利润端：人工晶体集采与医美收入结构调整导致毛利率稳中微降，研发费用等同比增长较多。毛利率方面，整体稳中微降，主要由于1）公司人工晶状体部分型号在带量采购区域销售价格下降；2）收购的欧华美科自2021年9月开始纳入合并报表，其射频及激光医疗美容设备和家用美容仪器等业务毛利率较公司原有业务相比较低。费用率方面，由于公司多个眼科和医美的在研项目持续进行或进入临床试验阶段，研发支出同比增长较多，我们估计研发费用率小幅提升。各类营销和市场活动在疫情减弱后恢复正常，导致销售费用增长。此外，欧华美科并表也对公司整体业绩带来部分影响。对于2022年，考虑到人工晶体有望稳步增长、欧华美科有望完成利润增量贡献，我们认为公司盈利端有望显着改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑到人工晶体结构优化和新产品推广需要时间、研发费用保持较高水平等因素，我们将2022-2023年公司归母净利润由6.07/7.76亿元，调整为5.62/6.58亿元，EPS分别为3.20/3.74元，对应当前股价的PE分别为32X/28X。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品市场推广或低于预期；研发进展或不及预期；并购整合或不及预期的风险；医药行业政策不确定性风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件 　　2月27日，阳光诺和发布2021年年报公告，公司实现营业收入4.94亿元，同比增长42.12%；归母净利润1.06亿元，同比增长45.81%；扣非后归母净利1.02亿元，同比增长41.07%，收入利润均实现高速增长。 　　简评 　　主营业务稳步推进，新签订单高速成长。国内医药研发外包行业高景气度，公司不断提升研发及市场开拓能力，进一步打造临床前及临床一体化服务平台，主营业务实现高速增长。分板块来看，药学研究业务实现营收2.79亿元，同比增长35.98%；临床试验与生物分析业务实现营收2.14亿元，同比增长50.95%。此外，公司新签订单高速增长，2021年新签订单为9.29亿元，同比增长76.42%，累计存量订单为15.68亿元，饱满的订单保证了未来业绩的高速增长。 　　公司持续加码研发，人才团队进一步扩充。公司不断加码研发并加强多种技术能力平台建设，2021年研发支出为0.48亿元，同比增长39.15%，研发人员总数为716人，占比82.02%；研发人员人均产值为56.55万元，同比提升10.38%。此外，各个业务板块的研发人员保持快速增长趋势，药学研究业务有635人，同比增长21.65%；临床试验与生物分析业务共有238人，同比增长52.56%，进一步增强了公司综合研发服务能力与竞争力。 　　自主创新项目稳步推进，各项经营指标逐步改善。我们预计2022年开始，公司的自主研发板块会逐渐开始有重点产品销售分成爬坡，2023年开始会有较为显著的分成类收入，为毛利率、净利率和ROE带来的显著改善和提升。整体来看，公司经营层面持续向好，展现出新业务拓展加速、分成类收入加速的良好经营态势。 　　投资建议 　　考虑到公司主营业务的高成长性，我们上调2022-2023年EPS分别为1.87/2.64元，分别上调4.13%/0.11%，并给予2024年EPS为3.61元（此前无2024年预测），对应PE分别为51/36/27，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险