爱朋医疗(300753) 　　投资要点： 　　疼痛管理与鼻腔护理专家，成长路径清晰：公司是专业从事疼痛管理及鼻腔护理领域用医疗器械，市占率第一（20%），是目前疼痛管理细分领域唯一上市公司，子品牌诺斯清定位于鼻腔护理细分领域第一品牌，提供分病种全周期鼻腔护理解决方案。 　　赛道护城河+粘性销售模式：公司销售策略和产品竞争力具有相当优势，公司疼痛管理所销售产品主要包括微电脑注药泵（驱动装置）和储药输液装置，微电脑注药泵属于小型医疗设备，储药输液装置是一次性耗材，其每次使用需要重新更换，而且公司微电脑注药泵需搭配公司储药输液装置使用，公司凭借市占率优势可获得客户持续粘性收益。 　　市场空间大，具有增长潜力：2019年中国医疗机构住院病人手术人次为6930.44万人次，术后镇痛应用比例约为30%-40%,；2019年出生人口1465万人，2018年全国无痛分娩抽样调查比例为16.45%。我们测算，无痛分娩储药输液装置国内市场年均消耗量约为728万只，市场空间约为4亿元；术后镇痛国内市场年均消耗量约为8000万只，市场空间约为44亿元；因此得出疼痛管理市场规模天花板约为48亿元，增长潜力巨大。 　　财务稳健，当前具有估值安全边际：公司伴随行业成长，公司业绩增长稳定，近五年公司营业收入复合增速约26%，归母净利润复合增速近29%，2020年受新冠疫情影响，医院临床手术、药房OTC等领域均一定程度受到影响，2020年上半年公司营收受到负面影响，2020第三季度收入增速基本恢复，公司在营运效率及利润率稳定性堪比医疗器械白马健帆生物，当前估值具有一定安全边际。 　　投资建议：首次覆盖，给予谨慎推荐评级。公司是专业从事疼痛管理及鼻腔护理领域用医疗器械细分领域龙头，未来五年目标是完成疼痛管理和鼻腔护理两个细分领域医疗器械产品和服务生态圈布局，并成为基于移动互联网的急慢性疼痛管理、鼻腔护理两个细分领域智能器械、系统集成和服务第一品牌，公司所在领域未来市场空间大，预计公司2020-2022年EPS分别为0.91元、1.12元、1.32元，对应PE分别为31倍、25倍和21倍，首次覆盖，给予谨慎推荐评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，新产品、新技术研发风险，产品质量风险。

　　迪安诊断(300244) 　　公司 Q3 单季度实现收入 29.99 亿（+35.36%），扣非归母净利润 3.74 亿（+315.78%）；前三季度实现营业收入 74.72 亿（+20.33%），扣非归母净利润 8.44 亿（+165.52%）。新冠疫情核酸检测业务大幅度增长；目前，传统检验业务和产品代理业务显著恢复， Q3 单季度净利大幅增长。维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　公司依托“服务+产品”特有的整合式业务联动，全国一盘棋，新冠检测业务大幅度增长。 公司有 38 家 ICL 实验室中的 36 家被指定为第三方新冠病毒核酸检测指定机构，覆盖中国大陆 30 个省、直辖市、自治区。抗“疫”核酸检测业务中迪安充分发挥了“服务+产品”商业模式的优势。独立实验室提供 PCR 技术员、检测设备等；产品渠道子公司调配仪器设备，做好物资、仪器的保障工作。迪安诊断自 1 月下旬投入战“疫”以来核酸检测量已达 1800-1900 万人份，预计年底检测量将超过2000 万人份。 　　Q3 传统检验业务和产品代理业务显著恢复、 独立实验室度过盈亏平衡点、报表质量全面提升。 随着疫情的有效控制医院门诊量逐步恢复，公司坚定以客户为导向，强化学科和技术驱动，传统检验业务和产品代理业务显著恢复。同时，公司组织架构、管理体系、人力资源全面改革，持续精益管理，优化运营效率。 根据平均店龄法分析，目前公司多家独立实验室度过盈亏平衡点，有望进入利润增速持续高于收入增速的经营质量提升阶段。 　　“医保控费+院内市场为主体”的生态环境中，“产品+服务”模式独具优势。 大型三甲医院、地市级中型医院都存在检验服务外包需求，公司产品渠道业务在快速切入院内市场中具备优势；全国连锁实验室布局及“合作共建”业务模式在充分为各级医院提供诊断服务中存在优势。 　　估值 　　上调盈利预测，维持买入评级。 由于 Q3 业绩大幅超预期，我们上调盈利预测，预计 20-22 年归母净利润为： 10.1 亿/10.2 亿/10.9 亿元（原预计20-22 年归母净利润为： 7.08 亿/7.73 亿/10.51 亿元），对应市盈率 21 倍/21倍/19 倍，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　质量控制风险；并购整合的管理风险；技术人才流失风险；商誉减值风险

　　双林生物(000403) 　　支撑评级的要点 　　资产重组稳步推进，行业新龙头有望出现。本次重组中：哈尔滨派斯菲科 100% 股权的交易价格为 33.47 亿元，发行股份数量为 191,595,895 股。同时配套融资 16 亿，用于新建血浆站、新产品研发、信息化建设、以及补充流动资金和偿还债务。派斯菲科目前有 9 个产品和 10 家浆站。浆站分布于黑龙江和四川，并已获得在 9 个县(市)设置新浆站的许可，本次募投资金其中一部分将用于开设以上 9 个新浆站。同时考虑到两家公司均在积极拓展新的浆站浆源，3 年之后上市公司体系内有望突破 37 家浆站。 　　新疆德源助力供浆，采浆量有望进入头部行列。双林生物与新疆德源签署了战略合作协议，新疆德源保证在未来 5 年内向双林生物供浆 900吨以上，平均每年向双林生物调浆 180 吨以上，有望使双林生物的采浆量达到千吨级别，从而进入行业第一梯队。新疆德源的下属 5 个浆站已经于 2020 年 4 月开始向公司供浆。此外公司前期与新疆德源签订框架协议，约定双方将合作进一步开拓新的浆站。 　　合并带来协同效应，吨浆利润持续提升。从产品结构来看，除了白蛋白和静丙等常规品种外，双林生物在特免产品具备比较优势，派斯菲科在人纤维蛋白原产品具备比较优势。派斯菲科的人纤维蛋白原生产技术行业领先，两者产品结构协同效应突出。双林本部凝血因子 VIII已经获批上市，2020 年下半年开始逐步贡献增量。派斯菲科高纯静丙等产品研发顺利，合并后可利用上市公司的融资平台、资金规模优势等加速研发。 　　股权激励考核条件为纯内生，彰显信心。本次股权激励范围为核心骨干 41 人，采用限制性股票+股票期权的方式，限制性股票和股票期权的总数量为 410 万份(其中 205 万股为限制性股票，205 万股为期权) ，限制性股票首次授予的价格为 19.61 元/股，授予的股票期权的首次行权价格为 39.22 元/份。业绩考核方面，2020-2022 年触发授予条件的下限业绩为：1.62 亿元、3.00 亿元、4 亿元；2020-2022 年达到足额 100%授予条件的业绩为：2.00 亿元、3.70 亿元、5.00 亿元。本次业绩考核条件并不包含重组并购带来的并表收益，完全来自内生增长。公司将占比一半的激励份额采用以现价期权授予的方式，以及对于 2022 年较高的内生业绩考核要求充分体现了管理层对于未来长期的信心。另外派斯菲科2020-2022 的业绩承诺税后净利润分别为： 7500 万元、 1.2 亿元、 1.8 亿元。 　　估值 　　根据公司财务报告，在不考虑资产重组增厚业绩的情况下，我们预测公司将在 2020、 2021、 2022 年实现的净利润分别为 2.09 亿元、 3.52 亿元、4.76 亿元，每股收益 EPS 分别为 0.42 元、 0.71 元、 0.97 元，对应 PE101.05倍、59.77 倍、43.75 倍。 　　评级面临的主要风险 　　管理改善低于预期、行业监管风险、整合风险、新疆德源诉讼风险、派斯菲科重组方案不过审风险、以及采浆量不及预期风险。

　　基蛋生物(603387) 　　主要观点： 　　国内POCT领先企业，业绩快速增长。1）公司专注从事体外诊断产品的研发、生产和销售，主要产品为体外诊断试剂及配套仪器。公司产品线涵盖POCT、生免、血球、血凝、血气等多个技术领域，覆盖心血管、炎症、肾脏、甲功、激素、糖代谢、肿瘤、血细胞、血凝等多个检测领域，广泛应用于临床检验、基层医疗、急诊等领域。2）业绩快速增长，盈利能力强。公司近几年业绩保持快速增长，营收方面，2016-2019年CAGR为37.91%；归母净利润方面，2016-2019年的CAGR为34.90%。受新冠疫情影响，2020年上半年公司业绩有一定程度下滑，随着二季度国内疫情开始好转，医院诊疗服务逐步恢复，公司业绩明显改善，第三季度公司营收及归母净利润均实现同比高速增长，分别同比增长102.01%、124.78%。2016-2019年，公司收入核心来源的试剂业务毛利率一直维持在86%以上，盈利能力强。3）建立七大技术平台，初步实现全产业链布局。公司目前已建立了胶体金免疫层析开发平台、荧光免疫层析开发平台、生化检测试剂开发平台、化学发光免疫分析开发平台、分子诊断开发平台、校准品、质控品开发平台和诊断原材料开发平台在内的七大技术平台，初步实现全产业链布局，同时，通过吸收外部团队，涉足血细胞检测领域，形成了完善的研发体系，已经具备系统化的仪器、试剂、校准品、质控品、生物原材料的研发和生产能力，确保公司的市场竞争优势。 　　全球体外诊断市场增长稳定。近年来全球体外诊断市场增长稳定，AlliedMarketResearch数据显示，全球体外诊断行业市场规模从2013年533亿美元上升至2018年684亿美元，并将以约5%的年均复合增长率保持增长，预计在2022年达到840亿美元。从市场结构来看，2018年全球体外诊断市场（包括仪器与试剂）主要由即时诊断（POCT）、免疫诊断、生化诊断、微生物学诊断、分子诊断、血液学诊断及组织细胞学诊断等构成，其中即时诊断（POCT）和免疫诊断市场占比最高，分别达27%及24%，生化诊断市场占比为13%，位列第三。 　　我国体外诊断行业快速发展，免疫、生化诊断占比较大。《2019年中国体外诊断行业报告》显示，2019年末我国体外诊断生产企业接近1200家，流通企业达24,000多家，汇总国内外有关中国体外诊断市场信息，去除非工业口径的数据，2019年中国体外诊断市场规模在900亿人民币（折合超过128亿美元），同比增长15%左右，未来有望达千亿人民币规模。其中进口产品占比达55%左右。Frost&Sullivan报告显示，2020-2023年中国体外诊断行业规模将以19%左右的年均复合增速持续增长，在2023年行业规模将达到1730亿元人民币，其中，免疫诊断、生化诊断、血液学及液体诊断市场规模占比排名前三，分别为33.18%、16.82%、14.22%，POCT诊断位居第四，占比为14.16%。 　　POCT诊断未来发展潜力大。Rncos数据显示，POCT全球市场规模在2016年为202亿美元，2021年预计达到355亿美元，2016至2021年间将保持12%年复合增长率，远高于全球整个体外诊断行业的增长速度。Frost&Sullivan报告显示，2014年我国POCT市场规模仅为35亿元，2023年市场规模预计可达245亿元，年均复合增长率高达24%，其增长速度远高于全球整体水平。由于我国人口基数大，老龄化现象严重，医疗资源地区发展不均衡，POCT未来发展潜力大。同时，随着我国分级诊疗政策、医疗改革体制、五大中心建设的逐步推进，POCT将迎来更大的市场空间。 　　以POCT为核心，初步形成大检验布局。1)国内心血管POCT龙头企业。POCT产品线作为公司的主要收入来源（2019年营收占比超过70%），拥有胶体金和荧光法两大技术平台，主要覆盖心血管、炎症、肾脏等检测领域。公司是国内最早成功开发并生产心血管类试剂的企业之一，公司的心脑血管标志物产品一直稳定处于国内同类产品领先地位。POCT快速检测的特点满足了心血管类检测快速诊断需求。中国产业信息数据显示，2016年中国心血管标志物市场约为16亿元，预计2020年市场规模有望达到48亿元，年均复合增长率为30%，增速超过全球POCT市场的增速。2)积极发展生免、血球等其他产品线，大检验布局初现雏形。除POCT产品线外，公司还积极发展其他产品线，包括生免、血球、血凝、血气等多个技术领域，目前已初步形成大检验布局。公司的生免产品线目前拥有生化免疫和化学发光两大检测平台。其中，生化免疫平台推出了CM-800和CM-400两款自主研发的全自动生化免疫分析仪，是国内为数不多的拥有自产生化免疫仪器能力的企业。化学发光平台经过多年的攻坚克难，于2019年隆重推出了新版本MAGICL6800化学发光测定仪，采用国际主流的吖啶酯直接发光技术，结合磁纳米微球快速分离技术实现280测试/小时的国内先进水平。目前化学发光平台已推出甲状腺功能、性激素、心肌标志物、炎症感染、肿瘤标志物、骨代谢及糖代谢等应用于多个领域的30多项检测项目，其中以超敏肌钙蛋白（hs-cTnI）为主的心肌系列产品，利用公司多年来积累的研发经验，实现技术瓶颈突破，检测限最低至1pg，达到国际领先水平。2019年公司实现生免产品线收入5,248.93万元，同比增长13.85%。血球及尿液产品线方面，2019年孙公司长春布拉泽推出的BHA-3000三分类血细胞分析仪初步获得市场认可。长春布拉泽自主研发的干化学BUA系列全自动尿液分析仪已处于中试阶段。今年上半年收到的景川诊断长期致力于止血与血栓等系列产品的研发和生产，其自主研发的产品主要有BCA系列全自动血凝仪、XN06系列、GDC系列、BCS系列血凝仪、全自动C反应蛋白测定仪、TD系列特定蛋白仪，以及具备纤维蛋白原、凝血酶时间测定、活化部分凝血活酶时间测定、凝血酶原时间测定、D-二聚体测定检测试剂盒等50多项产品。3）精细化营销助力五大中心建设。公司心脑血管标志物产品一直稳定处于国内同类产品领先地位，精细化营销配合国家建设胸痛中心、卒中中心、心衰中心等项目的有利契机，将为公司心脑血管标志物产品的稳步增长奠定基础。 　　投资建议： 　　我们预计公司2020-2022年的净利润分别为3.66/4.72/6.11亿元，EPS分别为1.41/1.81/2.35元，当前股价对应P/E分别为25/19/15倍。目前医疗器械ⅢP/E(TTM)中位数为52倍，考虑公司作为国内POCT领先企业，积极布局生免、血球等其他技术领域、大检验布局初现雏形，精细化营销助力胸痛中心、卒中中心、心衰中心等建设，我们首次覆盖给予其“增持”投资评级。 　　风险提示： 　　产品需求不及预期，产品研发不及预期，医改等国家政策不确定。

　　复旦张江(688505) 　　主要观点： 　　研发创新驱动型生物医药企业，疫情不改公司产品放量趋势。1）公司主要从事生物医药的创新研究、开发、生产和销售，以研发创新为驱动，坚持基于光动力技术、纳米技术、基因工程技术和口服固体制剂技术平台的药物开发方向，坚持创新性药物研究以及强化药物产业化发展两头并重。公司主要产品为基于光动力技术平台的盐酸氨酮戊酸外用散（商品名：艾拉）和注射用海姆泊芬（商品名：复美达），以及基于纳米技术平台的抗肿瘤药物长循环盐酸多柔比星脂质体注射液（商品名：里葆多），主要覆盖皮肤性病治疗和抗肿瘤治疗领域。公司不存在控股股东和实际控制人。2）公司产品正处于放量中，疫情影响减弱，三季度业绩向好。2016年-2019年，公司营业收入复合增长率为17.22%，归母净利润复合增长率为17.91%。公司目前有上海和泰州两个生产基地，其中泰州基地已建成两条生产线分别用于复美达原料药和注射剂的生产。公司具备年产230万支艾拉、40万支里葆多、16万支复美达的产能。公司设计现有产能时即考虑了投产后较长时期的市场需求，设计产能相对充裕。2017-2019年主要产品产销量稳定上升，各产品仍处于放量上升阶段。受疫情影响，公司上半年实现营业收入2.36亿元，同比下滑39.69%；归母净利润2,907.89万元，同比下滑68.30%。第三季度公司业绩已显著恢复，实现营业收入2.61亿元，同比增长11.29%，归母净利润5,576.90万元,同比增长87.45%。 　　医药行业持续增长，细分市场规模扩大，光动力技术应用独具优势。1）皮肤病用药市场呈扩大态势。2018年我国皮肤病药物市场总产值达到167.31亿元，同比增长4.3%。世界卫生组织曾宣布皮肤病是21世纪人类历史上发病率最高、致残率最高的一种疾病，这将带动皮肤病治疗及药物的需求，未来预期皮肤病用药市场将呈现规模扩大态势；2）光动力技术应用独具优势。根据中国疾病预防控制中心性病控制中心发布的《2008—2016年中国性病监测点尖锐湿疣流行特征分析》研究结果中公布的数据，2016年，我国尖锐湿疣的报告发病率为24.65/10万，全国报告发病人数为34.08万人。我国的尖锐湿疣患病人数可能被大量低估，具有较大的潜在市场容量。光动力疗法相对传统疗法具有创伤小、毒性低、高选择性、对容貌及重要器官功能保护性高等独特临床优势。国内已上市的光动力药物为盐酸氨酮戊酸、维替泊芬、海姆泊芬、血卟啉等四个品种，2018年合计销售额6.26亿元，其中盐酸氨酮戊酸占比77.16%。3）鲜红斑痣发病率高，海姆泊芬获ICH唯一批准对症治疗药物。鲜红斑痣是一种常见的先天性真皮浅层毛细血管网扩张畸形。鲜红斑痣的发病率约为3‰-4‰，无种族和地区差异。按照该发病率计算，中国过去数十年的鲜红斑痣的存量患者高达420万人，每年新增患儿约5万人。目前主流的鲜红斑痣的疗法为激光治疗和光动力治疗。治疗鲜红斑痣的海姆泊芬，全球首个针对鲜红斑痣的光动力药物，是集新药靶、新化合物和新适应症的一体新药，是ICH（人用药品技术要求国际协调理事会）监管机构成员范围内唯一被批准用于治疗鲜红斑痣的药物。 　　公司光动力技术处于世界领先水平，两大产品临床竞争优势突出。公司是光动力疗法发展先驱，是世界范围内光动力技术的代表企业之一。公司光动力技术处于世界领先水平，公司基于该技术平台不断研发拓展，光动力药物是公司重要的产品群之一。目前，公司拥有包括盐酸氨酮戊酸、海姆泊芬、多替泊芬等成熟的光敏化合物，其中盐酸氨酮戊酸、海姆泊芬已于中国上市。在我国尖锐湿疣治疗用药领域中，公司产品盐酸氨酮戊酸制剂市场份额排名第一，占据超过一半的市场份额，且与市场上其他品种具有较大差距，市场地位稳固。1）艾拉临床优势显著，竞争壁垒高。艾拉为全球首个针对尖锐湿疣的光动力药物，上市多年后已成为临床首选药物。艾拉光动力治疗方案与传统疗法相比，显著降低了尖锐湿疣治疗后的复发率，解决了该疾病的临床难题，填补了特殊部位（尿道内、肛管内、宫颈部位）尖锐湿疣治疗的国际空白，成为国内光动力治疗的代表性产品。与其他领域的药物相比，光动力药物一般能够长期处于独家或者少数家的竞争状态。艾拉近三年销量稳定增长，2017年、2018年、2019年销售分别为57.52万支、69.96万支、79.99万支。艾拉今年受疫情的影响，上半年销售额下滑48%，三季度下滑幅度有所收窄，艾拉因适应症为性病疣，疫情导致人员流动减少、诊疗受限，其恢复速度相对较慢。2）复美达光动力疗法有望替代脉冲染料激光疗法，市场空间大。海姆泊芬是公司另一光动力代表药物，是全球首个治疗鲜红斑痣的光动力药物，是集新药靶、新化合物和新适应症于一体的1.1类新药。目前我国鲜红斑痣的主要疗法为海姆泊芬光动力与脉冲染料激光，海姆泊芬光动力疗法相比较传统的激光治疗方法，有着化合物结构稳定、代谢迅速、光毒作用低、病灶消退均匀、治愈率高、避光期短、瘢痕发生率低、不易复发等明显优势。根据鲜红斑痣发病率和复美达零售价推算，我国相关治疗领域存量市场空间也将超过200亿元，每年新增患儿的市场容量约为2.5亿元，市场空间大，且复美达填补了鲜红斑痣临床领域的治疗缺失，未来有可能逐步替代脉冲染料激光疗法，目前仍处于市场培育阶段，具有较大发展空间。复美达于2012年获得新药证书，2016年获生产批件，2017年开始生产销售实现产业化。复美达上市仅三年，截止2019年末，已累计销售4.52万支，累计销售收入达到1.69亿元。2019年复美达生产销售2.01万支，销售收入为7,905.55万元。2020年上半年销售收入2,120.53万元，同比下滑34%，三季度销售显著好转。 　　多柔比星市场份额居蒽环类抗肿瘤药物首位，里葆多仍处于快速放量过程。1）细胞毒类抗生素包括蒽环类和多肽类，其中蒽环类药物是由微生物产生的具有抗肿瘤活性的化学物质，是针对乳腺癌、白血病、淋巴癌、卵巢癌和肺癌等癌症的常用药物。多柔比星市场份额居蒽环类抗肿瘤药物首位，增长最快。其市场份额不断扩大主要归功于多柔比星脂质体制剂销售额的快速增长，盐酸多柔比星脂质体制剂与普通多柔比星制剂相比，具有作用时间长、心脏毒性低和肿瘤靶向性好等特征。目前该药物已被《美国国家综合癌症网络(NCCN)指南》推荐用于一线治疗淋巴瘤、多发性骨髓瘤、卵巢癌等，二线治疗乳腺癌、骨与软组织肉瘤、病程有进展的艾滋病相关的卡波氏肉瘤等多种癌症。2018年，蒽环类药物占据全球细胞毒素类抗肿瘤药物市场份额的98.51%。我国蒽环类抗肿瘤药物市场销售额逐年增长，从2013年的28.69亿元扩大到2018年的56.44亿元，2018年市场份额同比增长15.68%。2）公司于2009年实现了多柔比星脂质体药物Doxil的国内首仿（里葆多）。2018年里葆多在我国蒽环类抗肿瘤药物终端销售额排名第五位，在我国多柔比星制剂终端销售额排名第三位，市场份额分别为9.52%和19.79%。2018年、2019年里葆多销售额分别同比增长88.58%、68.08%。今年上半年因疫情影响，销售额同比下滑30%，三季度已基本恢复至去年同期水平。我们认为里葆多仍处于快速放量过程，待疫情影响减弱后，有望恢复快速增长。 　　坚持以创新研发为导向，业务定位契合医药创新发展方向。1）国家陆续出台多个医药产业政策，鼓励创新，推动产业升级。2）业务定位契合医药创新发展方向，四大核心技术平台驱动产业化开发。公司自创立之初，就始终以“探索临床治疗的缺失和不足并提供更有效的治疗方案和药物”为核心定位，以是否能体现出独特的临床治疗效果作为项目评价的决定性因素，业务定位非常契合以医药创新为发展方向的产业化政策。公司坚持基于基因工程技术、光动力技术、纳米技术和口服固体制剂技术平台的药物开发方向，公司采用针对选定药物拓展新的临床适应症以及针对选定疾病继续拓展新的药物并设计出新的治疗方案的研究模式。其中基因工程技术平台用于治疗肿瘤的注射用重组人鼠嵌合抗CD30单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂（“CD30-DM1”）项目正进行I期临床试验，治疗三阴乳腺癌、膀胱癌、胃癌等多种肿瘤的Trop2抗体偶联药物和Her2抗体偶联药物正进行临床前研究；光动力技术平台在研项目为海姆泊芬IV期临床试验项目及美国注册项目、盐酸氨酮戊酸用于治疗HPV感染的宫颈癌前病变临床II期研究项目、盐酸氨酮戊酸用于治疗中重度痤疮临床I期研究项目；纳米技术平台治疗肿瘤的紫杉醇白蛋白纳米粒项目正开展临床前相关研究，并在大规模生产工艺上得到了突破，该项目的生产线改造已经完成，公司将视其市场情况尽快开展临床一致性评价研究并申请生产批件；口服制剂技术平台下，公司治疗肝胆疾病的奥贝胆酸已在中国大陆取得了相应的发明专利并已进入临床一致性评价研究。同时，公司开展的小分子靶向药物JAK1选择性抑制剂是一个已确认对自身免疫疾病具有巨大治疗价值的研究领域，公司期待可以发现一个具有治疗学优势的创制新药(me-better)产品。 　　投资建议： 　　我们预计公司2020-2022年的净利润分别为1.71/2.76/3.30亿元，EPS分别为0.16/0.26/0.32元，当前股价对应P/E分别为129/80/65倍。目前化学制剂行业P/E(TTM，剔除负值)中位数为36倍，公司估值偏高，我们首次覆盖给予其“中性”投资评级。 　　风险提示： 　　医院诊疗服务恢复不及预期；产品市场拓展不及预期；产品价格下调风险。

　　佰仁医疗(688198) 　　投资要点 　　推荐逻辑： 动物源性生物材料技术门槛较高， 行业增速较快， 据 Frost&Sullivan数据，2022 年国内动物源性生物材料市场规模有望到达 31.6 亿元，预计2017~2022 年 CAGR 为 16.8%。 公司凭借动物组织工程和化学改性处理技术平台，已构筑“瓣膜置换与修复+外科软组织修复+先心病植介入治疗”三轮驱动的动物源性植介入创新器械龙头， 内生业绩增长稳健， 2016~2019 年收入从 0.78亿元增加到 1.46 亿元，复合增速达 23.4% ，现有产品放量能够支撑公司2020~2022 年收入复合增速保持 30%以上，2023 年以后，介入主动脉瓣、介入瓣中瓣、眼科生物补片、心血管补片等新产品有望贡献更强劲的增长动力。 　　外科心脏瓣膜置换与修复龙头，布局介入瓣寻找新的增长点。心脏瓣膜疾病高发，2019 年全球约 2.1 亿名瓣膜性心脏病患者，造成约 260 万人死亡，2019年中国约有 3630 万患者，预计每年增加 60 多万左右。生物瓣随着抗钙化和耐久性能的提升，以及大量循证医学数据的支持，在海外市场逐渐取代机械瓣成为主流。而国内瓣膜置换手术 80%选择为机械瓣，未来生物瓣渗透率有望逐渐提升。从手术方式看，外科手术换瓣预计在较长时间内仍将是主流，其中外科生物瓣和介入瓣各有优缺点和适用范围，未来有望共同替代机械瓣。2019 年公司牛心包瓣收入 1437 万元，同比增长 38.2%，按 2018 年计算销量市占率仅为5~6%；此外公司 2019 年瓣膜成形环收入 0.21 亿元，同比增长 36%；凭性价比逐步进口替代，外科心脏瓣膜置换与修复业务有望成为公司业绩增长的核心驱动力。 同时公司也在积极布局介入瓣的研发，预计 2023 年左右有望取得相关注册证，产品设计对标爱德华的 Sapien 系列，有望成为长期的增长点。 　　外科软组织修复市场稳健增长，公司份额有望提升。1）目前硬脑（脊）膜补片国产化率已达 90%，公司 2019 年神经外科生物补片收入 5800 万，增速 32.9%，复合增速看比较稳健，2018 年公司市场份额 6%，凭借性价比优势，未来市占率有望逐渐提升。 2） 我国每年腹股沟疝无张力修补手术数量已达 100 万例，行业空间巨大，公司将借助江苏带量采购中标契机进行市场推广，未来扩大适应症后有望成为公司拳头产品。3）胸科生物补片开始市场推广，后续有望与切割吻合器配合拓展新适应症打开成长空间。4）创新产品神经微血管减压垫片、眼科生物补片和心血管生物补片未来有望为该业务板块贡献新的增长点，其中神经微血管减压垫片已经于 2019 年 9 月获批，眼科生物补片已启动临床试验，作为首个治疗病理性近视的生物材料，未来空间广阔。 　　从简单到复杂，构筑先心病植介入治疗领导地位。根据《中国心血管病报告》，我国先心病患者约为 200 万人，每年约有 16 万左右的先心病患儿出生。 其中简单先心病患者占比 80%，生物补片是心脏房室间隔缺损修补手术植入用的主要产品。2019 年公司心胸外科生物补片收入 4815 万元，同比增长 31%，在房室间隔缺损修补材料中市占率约 40%，占据主要地位。此外公司通过创新产品肺动脉带瓣管道、流出道单瓣补片、介入肺动脉瓣及输送系统和复杂先心带瓣补片等产品深度布局复杂先心病治疗，凭借完备的产品线，未来有望成为复杂先心病治疗市场的领导者。 　　盈利预测与投资建议。 由于瓣膜置换与修复产品和心胸外科生物补片高速增长，以及部分新品放量驱动，预计公司 2020~2022 年收入分别为 1.8、 2.3、 3 亿元，由于股权激励摊销，预计归母净利润分别为 0.55、0.51、1.11 亿元，若剔除股权激励影响，内生业绩增长稳健，预计 2021 年约 1.1 亿元内生净利润，参考可比公司给予 2021 年 90 倍 PE 估值，对应合理市值为 99 亿元，目标价 103 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策控费风险、研发进展不及预期、新品销售不及预期。

　　我武生物(300357) 　　投资要点 　　事件：公司拟定增募集7.25亿元，用于天然药物综合化利用基地建设项目、动物实验中心项目和补充流动资金。 　　定增助推公司天然药物研发，研发管线有望加强。本次定增部分募集资金将用于研发治疗感染、代谢相关等疾病的小分子创新药，目前公司拟研发的药品包括抗耐药结核分枝杆菌等，已经处于化合物筛选与优化阶段，未来随着研发进度的逐步推进，公司在研产品管线将逐步丰富。同时，本次定增资金还将用于动物实验中心建设和补充流动资金，公司收入和利润体量较小，研发投入有限，定增资金到位有望加强公司整体研发实力。 　　脱敏治疗市场空间广阔，粉尘螨滴剂有望长期快速增长。过敏性疾病发病率高，我国庞大的人口基数决定了我国患者众多。虽然因为目前市场认知不足、临床应用时间较短及推广较晚等因素影响，脱敏药物渗透率不足2%，但由于脱敏治疗能改变过敏性疾病自然进程，随着临床医生认知度的不断提高，脱敏治疗市场空间高达数百亿，前景广阔。公司主导产品“粉尘螨滴剂”自2006年上市以来销售收入持续较快增长，2019年该产品销售收入达6.3亿元。目前国内上市脱敏药物仅三种，作为唯一一种舌下脱敏药物，在安全性、便捷性、依从性方面优势明显。目前公司的“粉尘螨滴剂”在脱敏药物市场占有率中排名第一，预计未来仍然有望保持领先地位，保持快速增长。 　　黄花蒿粉滴剂即将上市，市场潜力巨大。公司的重磅产品“黄花蒿花粉滴剂”已完成Ⅲ期临床试验，目前处于技术审评阶段。我国花粉过敏人群数量较大，市场空间广阔，上市后将和公司粉尘螨滴剂形成互补，提升公司经营业绩，强化公司在国内脱敏诊疗领域的龙头地位。 　　盈利预测与评级。脱敏治疗市场空间广阔，公司是国内脱敏诊疗领域龙头企业，产品竞争力强，销售能力突出，同时公司产品管线丰富，未来业绩成长动力充足。我们预计2020-2022年归母净利润分别为3.3亿元、4.6亿元和6亿元，EPS分别为0.64元、0.88元和1.16元，对应当前股价估值分别为87倍、63倍和48倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：粉尘螨滴剂放量不及预期的风险：在研产品进度不及预期的风险。

　　英科医疗(300677) 　　引领产业变革，全球一次性防护手套龙头呼之欲出。 　　英科医疗全产业链布局一次性防护手套引领产业变革，凭借成本、规模、渠道和品牌优势，有望成为全球最具竞争力的医疗防护手套龙头。新冠疫情以来，公司加速产能扩建，2021年一季度有望成为全球最大的非天然橡胶手套供应商，3年产能有望突破1500亿只，跨越式成为行业领头羊。预计2020-2022年净利润分别为75.3亿、120.4亿、72.9亿元，对应EPS22.57/36.09/21.86元，当前股价对应PE分别为4.8倍、3.0倍和5.0倍，给予“买入”评级。 　　新冠疫情导致丁腈手套需求3倍增量，疫情过后需求有望提速。 　　2014-2019年乳胶手套需求复合增速8%左右，2019年销量约2600亿只，丁腈手套增速10%左右，销量约1600亿只。根据美国供应环节特别工作组报告，2020年3-7月丁腈手套平均单月需求量约90亿只，大约是疫情前的3倍（疫情前单月30亿只左右），其中医院需求从单月10亿只左右，增加至50亿只左右，4倍增量，长期护理和紧急救护均增加1倍以上。我们预测疫情期间全球丁腈手套缺口3400亿只左右，根据贺特佳报告疫情过后，丁腈手套永久性增加约1200亿只，行业增长有望提速。 　　加速扩建高质量优势产能，有望跨越式成长为全球最具竞争力行业龙头。 　　上游布局原材料和投资热电联产，制造成本有望显著降低，生产线效率已达全球最高水平，预计未来丁腈生产成本将降至89.29元/千只左右（下降12.1%），大幅领先于贺特佳113-120元/千只，行业低谷时丁腈手套毛利润57-85亿元。凭借国内工业配套、土地、劳动力等优势加速扩建产能，保守预测2020-2022年产能分别到352亿只、744亿只和1104亿只，2021年有望成为全球最大的PVC手套供应商，2年内有望成为全球最大的丁腈手套供应商。销售渠道和品牌能力全球第一，新冠疫情中自有品牌销量占比40-50%，预计疫情后自有品牌占比有望较疫情前大幅提升，商业模式有望从ODM向OBM延伸，盈利能力有望大幅提升 　　风险提示：产能扩张进度不及预期；中美贸易摩擦影响出口；原材料涨价；美元/人民币汇率大幅波动；销售不及预期或者降价风险。

　　东亚药业(605177) 　　2020年11月10日东亚药业开启网下询价。 　　东亚药业无老股转让。根据招股说明书披露的募集资金,预估东亚药业的发行价为31.13元，预估市盈率22.99倍，低于医药制造业一个月平均市盈率53.43倍，低于23倍市盈率红线。拟参与本次发行的投资者所指定的股票配售对象，以本次发行初步询价开始前两个交易日2020年11月6日（T-6日）为基准，通过公开募集方式设立的证券投资基金、基本养老保险基金、社保基金投资管理人管理的社会保障基金参与网下询价的配售对象应在2020年11月6日（T-6日，含当日）前二十个交易日持有的上海市场非限售股票的流通市值和非限售存托凭证的日均市值为1,000万元（含）以上；网下发行最低申购数量为70万股，申购数量超过最低申购量的，超出部分必须是10万股的整数倍，每个投资者或其管理的每一配售对象的申购数量不得超过140万股。配售对象报价的最小单位为0.01元。 　　公司是一家专业从事医药中间体、原料药、制剂生产的集团型企业,主要从事化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售，主导产品涵盖抗细菌类药物(β-内酰胺类和喹诺酮类)、抗胆碱和合成解痉药物(马来酸曲美布汀)、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域，拥有省级技术中心、省级研发中心，多项合成工艺获得国家发明专利。凭借产品的优势地位，公司与多家国内外知名医药企业建立了稳定的战略合作关系。目前东亚药业和子公司东邦药业均为国家高新技术企业,是浙江省专利示范企业,公司多次承担省级重大科技专项、国家火炬计划项目、省重大国际科技专项、省重点高新技术产品开发项目等。公司“β-内酰胺类药物创新团队”于2014年入选台州市重点企业技术创新团队，多次获得浙江省和台州市科技进步奖等。

　　康华生物(300841) 　　推荐逻辑：（1）我国狂犬疫苗整体处于供不应求状态，公司目前产能500万支/年，预计2022年或2023年IPO募投温江项目可投产，业绩有望翻倍；（2）公司是国内独家人二倍体细胞狂犬病疫苗企业，对比国内潜在竞争对手具有产品和销售端先发优势，预计销售费用率逐渐降低，盈利质量稳定提升。（3）公司在研品种优质丰富，多为升级产品、有望填补国内空白。 　　国内独家人二倍体狂苗产能扩张可期。人二倍体细胞狂犬病疫苗安全性更好，免疫原性更高，2020年前三季度批签发量占比仅4.6%，随着需求升级，未来增长空间大。公司人二倍体狂犬病疫苗于2014年上市销售，目前仍是国内独家，仅有2家潜在竞争对手已完成Ⅲ期临床试验，其余大多处于临床Ⅲ期试验阶段或研发早期阶段。公司作为国内首家生产企业，生产工艺成熟、产品质量稳定，具有产品和销售端的先发优势，已覆盖全国疾控中心约2000家。公司募投产能预计在2022~2023年投产，从500万支/年增长至1100万支/年，产能翻倍，收入有望同步增长，同时预计销售费用率逐渐降低，盈利质量稳定提升。 　　多个在研品种逐步推进中。公司不断加大研发投入，2020年前三季度研发费用3737万元，同比提升300%，主要集中在细胞培养生物反应器和规模化培养平台基础上，在研品种包括Hib疫苗、百白破三联苗、DTaP-Hib四联苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、流脑结合疫苗等多个产品升级换代、国内空白品种，均处于临床前研究阶段，奠定公司长期发展基础。 　　盈利预测与投资建议。根据公司产能建设情况，预计2020-2022年营业收入分别为11亿元、16亿元及21.5亿元，归母净利润分别为4.3亿元、6.7亿元及9.2亿元，未来三年归母净利润CAGR为70%，EPS分别为7.16元、11.10元、15.33元。考虑到公司人二倍体细胞狂犬病疫苗优势明显，参考可比公司平均估值，我们给予公司2020年90倍PE，对应目标价为644.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；竞争对手上市销售人二倍体细胞狂犬病疫苗及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险；产品结构单一的风险。