以岭药业(002603) 　　中药政策利好不断，市场规模巨大 　　自 2016 年以来，我国针对中药每年都在出台相关利好政策，包括推动上游药材规范、中医中药人才建设、医联体强化、新药申报审批减免/加速等。同时整个中药行业综合营收及利润也在逐年增长， 2011-2020 营收和利润 CAGR 均为 16%。从细分领域来看，中药包括中成药、中药材、中药饮片、中药注射剂、中药配方颗粒等，其中中成药作为我国中药市场中的第一大品类，预计 2025 年市场规模可到达 7879.3 亿元。 　　三大业务板块构建核心产品群，业绩增长和新药续航并存 　　公司积极布局多产业，构建了专利中药、化生药、健康产业协同发展的格局。专利中药部分有13个专利新药，覆盖心脑血管、呼吸、糖尿病、肿瘤、神经等重大疾病领域。（1）心脑血管领域3大创新中药通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊均纳入甲类医保和基药目录，贡献公司一半左右业绩，借助良好的品牌知名度和营销优化，预计2021-2023CAGR超过20%。（2）呼吸系统类药物包括连花清瘟胶囊和连花清咳片等，在院内院外中药感冒药市场份额中均处于前列， 并且连花清瘟产品2020年销售超过40亿元， 成为疫情治疗的大单品，极大的提升了公司的品牌力， 预计2021-2023 CAGR超过15%。（3）多个其他专利中药及化生药物持续临床开发，现有业绩叠加新药上市将带来更长续航能力。（4）疫情相关及大健康等产业寻求海外市场，为公司业绩提供额外增速。 　　“络病证治”理论体系打造科研核心竞争壁垒 　　系统构建的络病理论体系分为络病学、脉络学、气络学三个部分，是三维立体的网络系统，从时间、空间、功能一致性的角度来进行探讨和研究。同时，公司遵循中医学科规律，将“理论+临床+新药”有机结合，全面打造组分中药、复方中药、单体中药相结合的新药研发体系。在院士的带领下，公司研发投入和研发人员数量逐年递增，并以归国专家、外籍专家、博士、硕士等高层次人才作为研发骨干，坚持科技创新促进企业发展。后续有众多创新中药、创新化生药等进入临床和获批上市，前景可期。 　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 　　我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 102.45 亿元， 122.70 亿元， 147.17 亿元，分别同比增长 16.66%、 19.77%、 19.94%，归母净利润分别为 13.42 亿元、 16.12 亿元、 19.53 亿元，同比增长 10.12%、20.13%、 21.16%，对应的 PE 为 32.73X/27.25X/22.49X， 我们看好公司现有心脑血管中药、呼吸系统中药、其他中药、化生药物及健康产业领域产品借助良好的品牌力、临床疗效所带来的放量能力。同时也看好公司以“络病证治”理论体系打造的科研壁垒。公司后续中药创新药及化生药物的逐步兑现将带来估值进一步提高。我们首次覆盖，给予公司“买入”的评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等

中心思想 连锁中医龙头受益政策与需求，OMO模式构建核心护城河 固生堂作为中医连锁头部企业，通过线上线下融合（OMO）平台和强大的医师资源，解决了传统中医诊疗的痛点，实现了高质量扩张和患者引流。 国家政策密集支持中医药发展，居民认知提升推动需求快速释放，但供应端存在医师资源不足和供需错位，OMO模式成为最优解，公司有望持续受益于行业增长。 公司标准化管理带来高效扩张，盈利能力持续提升，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 创新模式与资源壁垒驱动长期成长 公司依托自建与并购双轮驱动，优先布局发达地区，标准化管理缩短盈亏平衡周期，线上业务快速放量，整体经营稳定增长。 通过多元化获医方式（与高校、三甲医院合作、吸纳退休专家、聘请国医大师）和合伙人机制留医，构建了难以复制的医师资源壁垒，复诊率持续提升，引流效果显著。 主要内容 一、中医连锁头部企业，注重创新探索中医诊疗新模式 1.1 固生堂为中医连锁头部企业，已有10年以上发展历史 固生堂自2010年成立，已在全国11座城市开设42家中医馆，服务覆盖340个城市，聘请包括4名国医大师在内的近2万名医师，并建立产地直采、名家验药的药品质量控制体系，成为国内领先的中医连锁品牌。 公司股权结构清晰，实际控制人涂志亮先生持股36%，NEA、Long-Hill Capital等知名机构持股，为扩张提供支持。 1.2 固生堂整体经营稳定，盈利能力持续提升 2020年疫情下收入仍逆势增长3.15%至9.3亿元，2021H1收入同比增长78.18%，经调整后净利润增长222.52%，实现快速复苏。 销售费用率下降、毛利率提升（2020年47.3%）带动经调整净利率提升至9.1%，规模效应和云HIS系统助力成本管控。 二、国家重视中医中药发展，需求快速释放推动行业增长 2.1 国家重视中医药行业，政策密集出台为行业发展提供支持 2021年12月国家医保局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，将中医医疗机构纳入医保定点、扩大支付范围、完善支付政策等，推动需求释放。 近年来国务院、药监局等多部门持续出台政策，从战略规划、法律保障、科技创新到医保支持，全方位促进中医药高质量发展。 2.2 中医药行业历史悠久，居民认知度的提升推动需求快速增长 中医药在慢病管理方面优势显著，叠加居民可支配收入提升和非典、新冠疫情期间的疗效验证，认知度不断提高。 2019年中医医院诊疗人次达5.86亿（同比+6.9%），沙利文估算整体中医诊疗人次11.64亿，渗透率13.3%，预计2030年达19.77亿人次，渗透率19.6%。 2.3 供应端看中医药行业医生供不应求，医疗资源供应与需求产生错位 2019年中医师日均门诊人次13.1人，较一般医师高45.6%，资深中医师占比下降，供给严重不足。 中医院仅获得1%中医医疗资源却需满足37%患者需求，供需错位导致资源利用效率低下。 2.4 线上与线下结合或为中医药供应端问题的最优解 国家鼓励线上医疗服务，支持医保报销，线上线下结合可扩大服务范围、连接更多资深医师，均衡资源分配。 线下医疗机构仍不可替代（针灸、按摩等需要线下操作），线上线下协同提升资源利用效率。 三、线上线下结合+充足的医师资源构建固生堂护城河 3.1 线上线下高效结合，搭建中医OMO平台 3.1.1 线下诊所：优先布局发达地区，标准化管理带来高质量扩张 公司42家线下医馆主要布局北京、上海、广州、深圳等经济发达城市，居民支付能力强、中医认知深，有利于快速盈利。 自建与并购并行（自建10家，收购32家），通过云HIS系统实现标准化管理，门店可复制性强，前五大门店收入占比从2018年35%降至2021H1的25%，后续门店快速放量。 自建门店如广州荔湾门诊部仅5个月盈亏平衡，投资回收期18个月；未来计划2022-2025年在华东、华南等地区继续扩张。 3.1.2 线上诊疗：线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验 2018年起拓展线上服务，通过微信公众号、小程序及“固生堂App”提供预约、复诊、开方、送药等，覆盖340余城市，1.9万名医师在线问诊。 线上平台助力“三步走”战略（线下品牌→OMO平台→医疗健康生态），2021H1线上收入占比提升至9.5%，成长可期。 3.2 强大的获医能力与充足的医师资源保障公司扩张 多元化获医：与知名中医药大学合作培养人才、与三甲医院合作、吸纳退休优秀医生、聘请4名国医大师并通过其口碑吸引人才。 留住医生：通过合伙人机制（医生持股30%）和市场化考核（诊疗费用50%-80%抽成），激励医生积极性；复诊率从2018年50.9%提升至2021H1的61.5%，次均消费稳定提升。 医生资源引流效果显著：2020年前五名医生贡献收入6.6%，新客户数量和就诊次数稳定增长，品牌口碑不断增强。 四、盈利预测与拆分 现有门店：2021-2023年预计收入增速分别为37.3%、27.9%、25.5%，线上整合效率持续提升。 新建门店：2022-2023年计划新增19家（自建6家，收购13家），带来增量收入约0.47亿元和1.53亿元。 综合预测：2021-2023年主营业务收入增速分别为37.3%、31.6%和31.1%，EPS分别为-1.43、0.94、1.36元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 五、风险提示 扩张不达预期的风险：扩张进度影响业绩。 疫情反复风险：医疗服务业务可能受监管趋严影响。 医患纠纷风险：口碑可能受影响。 总结 固生堂作为中医连锁头部企业，凭借线上线下融合的OMO模式，有效解决了传统中医诊疗的资源错位和医师短缺问题。公司线下诊所通过标准化管理和优先布局发达地区实现高质量扩张，线上平台则扩大服务半径并提升患者体验。强大的获医能力和合伙人机制构建了坚实的医师资源壁垒，复诊率和次均消费持续提升，引流效果显著。在政策支持和需求释放的行业背景下，公司未来成长可期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。但需关注扩张不确定性、疫情反复及医患纠纷等潜在风险。

中心思想 罕见病市场布局初显成效 京东健康在2022年国际罕见病日前后的动作表明，公司正积极切入罕见病在线医疗这一高增长细分领域。报告指出，全球罕见病用药市场以12.3%的年复合增长率快速扩张，预计2024年规模将达2420亿美元，增速是同期非罕见病用药市场（6%）的两倍。京东健康通过“爱心东东”公益项目，三个月内吸引超过2000家店铺入驻，实现130万件“爱心”商品售出，并沉淀了罕见病新特药的全链条配套服务能力，初步验证其“医”+“药”+“服务”闭环在垂直领域的可复制性。 在线医疗用户高速增长 中国互联网络信息中心数据显示，截至2021年12月，在线医疗用户规模达2.98亿，同比增长38.7%，成为用户规模增长最快的应用之一。京东健康依托京东集团庞大的用户基础和供应链优势，在疫情催化下持续受益于在线医疗需求激增，其生态闭环的完善将进一步提升用户粘性，为长期营收增长奠定基础。 主要内容 罕见病市场前景与机遇 罕见病用药市场快速增长 全球罕见病种类超7000种，80%由遗传缺陷引起，90%缺乏有效诊疗方法，仅5%有特效药。 中国首批罕见病目录121种疾病中，仅60%“有药可治”，存在巨大未满足需求。 2018年全球罕见病用药市场规模1310亿美元，以12.3%年复合增长率增长，预计2024年达2420亿美元，其在处方药市场占比将首次突破20%，增速是对标市场的2倍。 京东健康初探罕见病在线服务 2021年底发起“爱心东东”公益捐赠服务，联合品牌与消费者关注罕见病群体。 统计显示，上线三个月超2000家店铺入驻，提供科普、在线问诊、专家直播等功能，130万件“爱心”商品售出，沉淀了罕见病新特药全链条配套服务能力。 京东健康生态闭环发展 “医”+“药”+“服务”闭环完善 公司战略围绕医药电商核心，向健康管理平台延伸，构建线上线下融合的服务生态。 在线医疗用户规模同比增长38.7%至2.98亿，京东健康凭借流量入口和物流基建，持续扩大医药零售市占率。 报告维持“买入”评级，预计21-23年营收分别为275.02、378.23、506.65亿元，对应EPS为0.22、0.46、0.77元。 财务预测与估值数据 营收增长率在2020年达到78.77%后逐步回落，但预计仍保持30%以上高增速（2021E:41.89%, 2022E:37.53%, 2023E:33.95%）。 归母净利润由2020年巨亏（-172.34亿元，主要受非经常性损益影响）转为持续盈利，预计2021E-2023E将分别实现7.15、14.83、24.74亿元。 估值方面，P/E从2021E的210.5倍逐步下降至2023E的60.9倍，P/S从5.5倍降至3.0倍，反映盈利改善预期。 风险提示 京东健康供应链扩张不及预期：若物流与仓储建设落后于营收增长，可能影响履约效率。 线上医保支付推进不及预期：医保在线结算覆盖范围受限将制约处方药销售增速。 网售处方药政策趋紧：监管对处方药销售从严可能削弱医药电商核心业务。 总结 核心投资逻辑与风险平衡 京东健康利用疫情催化的在线医疗需求窗口期，通过布局罕见病等垂直赛道深化“医+药+服务”闭环生态。公司历史营收增速显著（2020年78.77%），未来三年预计仍保持30%以上增长，且净利润由亏转盈并加速提升，ROE从2021E的0.99%回升至2023E的3.41%。估值层面，P/E将从200倍以上回归至合理区间。但需警惕政策对网售处方药的收紧及医保支付进展不确定性，这两大因素将直接影响医药电商的核心增长动力。整体看，京东健康在平台流量、供应链效率及生态协同上具备护城河，维持“买入”评级。

中心思想 战略升级过渡期内收入增长承压，长期价值仍待验证 平安好医生当前处于“深化战略升级2.0”初期，策略调整（如降低会员产品价格门槛、取消免费问诊）导致短期ARPU下降、问诊量减少，且平安集团集采订单收缩，预计2021年收入增速显著放缓至5.2%，低于此前预期。 尽管短期业绩承压，公司渠道升级（聚焦B端获客）有望优化销售费用率，但盈利改善仍需时间，2021-2022年仍将维持亏损状态。中泰国际维持“增持”评级，但基于市场风险偏好降低及战略升级效果尚不明朗，将目标价下调至27.70港元（对应3.2倍2022年PS），潜在升幅13.3%。 监管与市场风险叠加，光伏行业估值压力凸显 当前宏观环境面临地缘紧张、流动性收紧及政策不确定性，投资者风险偏好下降，对尚未盈利的互联网医疗公司冲击尤为明显。平安好医生股价已处于上市以来历史估值低位，但短期缺乏明确催化剂。 长远来看，互联网医疗受政策支持，监管趋严有助于行业规范化发展，龙头企业有望受益。若公司战略升级效果超预期或医保支付等政策放松，可能带来估值修复机遇。 主要内容 业绩前瞻：收入增长放缓，亏损持续 公司将于2022年3月15日公布2021年全年业绩，中泰国际预测2021年收入约72.0亿元人民币，同比增长5.2%，低于最初预期；经调整净亏损约14.9亿元。预计2022年收入增速回升至10.9%（80.1亿元），但经调整净亏损仍达11.3亿元。 战略升级影响短期收入，有望逐步改善 公司战略升级2.0采取分层产品策略以降低会员价格门槛，短期ARPU受压；2021年9月取消免费问诊导致问诊量下降，影响处方药销售；平安集团集采订单减少拖累在线商城增速。预期2022年随着新产品上线、用户增长加快，收入表现将逐步改善。 营销策略优化降低费用率，但仍在投入期 公司从高成本C端获客转向聚焦B端渠道，包括平安集团体系内及外部企业渠道，减少流量补贴，有助于销售费用率下降。但战略升级仍处投入期，短期内亏损难以避免。 估值与评级：下调目标价至27.70港元，维持“增持” 当前市场风险偏好低，未盈利公司受冲击更大。参考同业估值及公司历史估值，以3.2倍2022年目标PS（相当于同业均值）进行估值，目标价从31.90港元下调至27.70港元，潜在升幅13.3%。认为中期需关注战略升级成效及政策变化带来的上行机遇。 风险提示 政策风险：互联网医疗监管趋严可能影响业务模式；战略升级效果不及预期；行业竞争加剧；对平安集团的依赖度较高。 总结 本报告基于平安好医生2021年全年业绩前瞻，分析了战略升级2.0对公司短期收入、用户及盈利的冲击，同时指出营销渠道优化对费用率的正面作用。虽然短期业绩承压，但预计2022年收入将恢复两位数增长，亏损逐步收窄。 中泰国际维持“增持”评级，但考虑到市场环境及战略升级不确定性，下调目标价至27.70港元。报告强调，公司当前估值处于历史低位，但上行空间取决于战略升级能否有效驱动用户增长及政策环境改善。投资者需重点关注战略升级效果、监管动态及平安集团的协同效应。

中心思想 商业化能力初显，2021年收入增长符合预期 再鼎医药2021年实现收入1.443亿美元，同比增长195%，与市场预期一致。其中核心产品则乐（尼拉帕利）销售收入达9360万美元（+191%），若剔除医保再谈判后的价格补偿调整，实际票面销售超1亿美元，上市仅两年即突破6亿人民币年销售额，验证了公司强大的商业化落地能力。爱普盾（肿瘤电场治疗）和擎乐（瑞派替尼）分别贡献3890万美元和1160万美元，三款产品均呈现加速放量趋势。截至2022年2月，销售网络已覆盖全国约300个城市中的2500家医院，则乐在1400家医院完成挂网，爱普盾纳入33个省市补充医保，商业化基础设施初步成熟。 研发投入加大但现金可控，估值修复空间巨大 2021年归母净亏损7.045亿美元，亏损同比扩大162%，主要因年内八项新签许可协议的首付款推高研发支出至5.733亿美元（+157%），剔除首付款后的核心研发费用为2.52亿美元（+81%）。销售及行政开支2.188亿美元（+97%），伴随团队扩张。全年核心现金支出3.1亿美元（+116%），但对比14.1亿美元的现金储备仍显可控。公司近期股价下跌25%，主因生物科技板块情绪波动，但随着未来12个月密集催化剂（包括PRIME研究数据、LUNAR顶线数据、efgartigimod NDA提交等）释放，盘前估值修复空间巨大，维持“买入”评级，rNPV目标价890港元，隐含133%上行空间。 主要内容 2021年业绩与商业化进展 收入1.443亿美元（+195%），符合预期；毛利率稳定在64%（2020：66%）。 则乐销售收入9360万美元（+191%），4Q21单季2951万美元（+200%），受医保再谈判影响分销商价格调整补偿750万美元。 爱普盾销售收入3890万美元（+137%）；擎乐销售收入1160万美元。 商业化网络：覆盖约300个城市、2500家医院（代表医保覆盖潜在市场的90%），则乐挂网1400家医院，爱普盾纳入33个省市补充医保（覆盖范围仅次于Keytruda和Ibrance），擎乐覆盖52个补充医保计划。 管线价值与自研能力验证 2021年引进8个新药物分子，管线资产总数接近30个。管理层预计到2025年拥有至少15个商业化产品、布局至少30个适应症。 自研IL-17A纳米抗体ZL-1102已获概念验证数据，预计2H22启动全球II期银屑病研究。2022年计划提交两个抗肿瘤创新药临床申请：DNA-PK抑制剂ZL-2201和CCR8抑制剂ZL-1218。 重点开发领域：肺癌和胃肠道肿瘤，管理层预计仅该两类药物峰值销售额合计25-30亿美元。 主要管线里程碑：则乐PRIME研究数据（SGO 2022）、爱普盾LUNAR顶线数据（2022年底）、efgartigimod gMG NDA提交（2022年中）、adagrasib FDA PDUFA日期（2022年12月14日）、repotrectinib TRIDENT-1数据（2Q22）等。 财务预测调整与估值分析 下调2022-24E收入预测约7-8%，主要考虑监管和定价环境不确定性对放量速度的影响。新预测2022E/2023E/2024E收入分别为2.88亿/5.77亿/10.56亿美元，归母净亏损分别为5.17亿/3.76亿/0.88亿美元。 基于rNPV估值模型维持目标价890港元，当前股价381.4港元，潜在升幅133%。乐观/悲观情景目标价分别为1334.4港元（概率30%）和296.5港元（概率10%）。 港股生物科技板块估值对比：再鼎医药远期市销率（2022E）为16.4x，低于3年均值58.5x，处于历史低位，板块情绪企稳后修复空间显著。 总结 核心结论：商业化验证叠加催化密集，当前估值具有吸引力 再鼎医药2021年展现出了可复制的商业化能力，则乐、爱普盾、擎乐三款产品均实现高速增长，网络覆盖和医保可及性持续提升。尽管因BD交易和管线扩展导致亏损扩大，但现金消耗可控，且研发投入正在转化为丰富的后期管线。未来12个月公司将迎来PRIME、LUNAR、KRYSTAL-1等多个关键临床数据读出及efgartigodim、舒巴坦-Durlobactam等产品的NDA提交，催化剂密度极高。当前股价已充分反映板块负面情绪，估值处于历史低位（2022E PS仅16.4x），隐含133%上行空间。维持“买入”评级，建议投资者关注短期情绪企稳后的估值修复机会及长期管线价值兑现。

中心思想 业绩稳步复苏与核心品种分化交织，新品放量驱动增长前景 2021年公司实现营收36.5亿元（+20% yoy）、归母净利3.2亿元（+22% yoy），业绩在疫情冲击后温和恢复，但扣非净利仅增8%，反映高毛利品种热毒宁恢复不及预期。 核心逻辑：银杏二萜以价换量策略奏效，深入县区市场推动高速增长（预计2022年突破10亿元）；热毒宁基本触底，口服品种金振、胶囊剂等反弹强劲；新基药、新医保品种（杏贝止咳、参乌益肾、筋骨止痛凝胶）形成增量。 研发实力雄厚（近两年获批2款新药，在研管线丰富），是长期竞争力的核心支撑。但考虑到净利率较高的热毒宁恢复缓慢，下调2022-23年盈利预测，基于核心品种恢复和研发优势，给予2022年22倍PE，目标价16.07元，维持“买入”评级。 主要内容 按报告结构提炼的关键分析要点 业绩概览与投资评级 2021年营收36.5亿元（+20% yoy），归母净利3.2亿元（+22% yoy），扣非净利3亿元（+8% yoy）。 下调盈利预测：2022-24年归母净利4.3/5.2/6.1亿元（前值4.8/5.5亿元），EPS 0.73/0.87/1.03元。 给予2022年22倍PE（可比均值18倍），目标价16.07元（前值11.68元），维持“买入”。 银杏二萜：以价换量奏效，深入县区市场 2021年收入近8亿元（同比+40~50%），预计2022年突破10亿元，长期峰值冲击20亿元。 核心驱动力：①2019年医保续约降价70%后，突破医院单价和总额限制，扩大覆盖至县级医院；②神内竞品（依达拉奉、小牛血清等）退出各地医保，腾挪卒中用药空间；③作为国谈品种持续抢占丹参三七银杏制剂市场。 热毒宁与口服品种：热毒宁触底，口服品种反弹强劲 热毒宁：2021年收入4~5亿元（同比小幅下滑），基本触底，等待临床二期颗粒剂上市（9M20启动二期）。 金振口服液：收入约6亿元（同比+70~80%），超2019年水平，预计2022年维持30~40%增长。 胶囊剂：收入9.7亿元（+4% yoy），预计2022年维持~10%增长。 新基药新医保品种：杏贝止咳（18版基药）与参乌益肾（19年国谈）收入同比翻番至近亿元；筋骨止痛凝胶（20年国谈）收入超600万元，形成新增量。 研发实力与在研管线 近两年获批中药新药2款：筋骨止痛凝胶（4M20获批，同年进医保）、银翘清热片（11M21获批）。 在研管线：经典名方苓桂术甘颗粒已申报，紫辛鼻鼽颗粒进入三期，参蒲盆炎颗粒二期完成，热毒宁颗粒等多款处二期。 2021年研发费用上升31.3%至5亿元（主因加大研发投入），销售费率同比上升0.4pct至43.4%（基数效应），毛利率同比下滑1.2pct至72.1%（注射剂与胶囊剂毛利率下降）。 财务指标与盈利预测调整 关键财务数据：2021年毛利率72.1%（-1.2pct），销售费用率43.4%（+0.4pct），管理费用率下降。 盈利预测调整：下调2022-23年归母净利10%/6%，主因热毒宁恢复慢于预期。 资产负债表稳健：2021年货币资金9.37亿元，应收账款下降至7.32亿元，短期借款2.35亿元。 估值指标：当前PE（2022E）16.89倍，PB（2022E）1.54倍，低于历史均值，具有安全边际。 风险提示 热毒宁恢复低于预期；银杏二萜再降价风险；金振覆盖低于预期。 总结 康缘药业2021年业绩呈现“总量温和恢复、结构分化”的特征：核心品种银杏二萜高速放量，口服品种金振、胶囊剂稳健增长，新基药新医保品种快速放量，但高毛利热毒宁恢复缓慢拖累整体盈利能力。公司研发实力领先，在研管线丰富，为中长期成长提供支撑。基于核心品种逐步恢复和强劲的研发管线，华泰证券给予2022年22倍PE估值，目标价16.07元，维持“买入”评级。但需关注热毒宁恢复进度、银杏二萜再降价及金振推广低于预期的风险。

　　同仁堂(600085) 　　主要观点： 　　三百五十余年铸就大品牌 　　同仁堂品牌始创于1669年(清康熙八年)，至今已有352年历史，是首批中华老字号企业。在最新的《2021胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》中，同仁堂更是以满分位列榜首，凸显其自身的品牌价值。同仁堂股份隶属与同仁堂（集团），也直接或间接控股集团旗下的两家港股上市公司（同仁堂科技、同仁堂国药），三家上市公司分别覆盖传统剂型、现代剂型和海外销售，共同打造同仁堂老字号品牌。 　　公司2021年完成核心管理层改革，原公司总经理邸淑兵接任董事长。董事长邸淑兵曾历任公司各项业务部门，经验丰富，其余核心管理团队也都是业务出身，有能力推进公司业务的进一步向好发展。并且也正是在2021年公司迎来业绩回升，2021年前三季度公司实现营业收入106.83亿元，同比增长18.00%；归母净利润9.2亿元，同比增长28.67%。 　　安宫牛黄丸绝对龙头，大品种战略深扎市场 　　安宫牛黄丸一直是传统中药中的知名品种，而同仁堂在众多竞争企业中是绝对的龙头，2019年占据市场份额高达74.5%。并且公司对安宫牛黄丸定价权掌握十足，近20年来同仁堂三次公开调整安宫牛黄丸的售价，最近一次是在2021年底，安宫牛黄丸(3克*丸/盒)的销售价格从780元提至860元，涨幅约为10%。随着需求的不断提升和中药材成本的渠道，我们认为同仁堂安宫牛黄丸预计未来仍有持续的提价空间。公司产品数量丰富，拥有400+个常年生产中成药品种，27+种中成药产品剂型。并且紧密围绕大品种战略，前五大产品销售持续回暖，2021年上半年，公司销售前五名的品种实现收入22.37亿元，同比增长22.84%。 　　利空因素逐步消除，营销改革成效显著 　　一方面利空因素消除。2019年和2020年公司经历了一段时间的阵痛期，但现在已经逐步消除。1.蜂蜜门事件影响消除，公司处理及时有效；2.疫情影响逐步消化。2020年上半年疫情下公司工业和商业两大板块都受到冲击，随着疫情的常态化，公司经产能问题得到解决。经营影响逐步消除，2020年实现归母净利润10.31亿元，同比增长4.67%。3.产能问题得到解决。2020年子公司同仁堂科技位于大兴生产基地及唐山基地正式投产，部分产品生产供应压力逐渐得到缓解。 　　另一方面营销改革成效显著。公司销售团队于2020年启动营销改革，继续坚持“以品种运作为核心，以终端工作为方向”的指导思想，通过打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式。此举缩减了经销商层级合理分配渠道利润，又直通了终端药店提升药店销售积极性。改革以来，2020年第三季度同比增速转正，并一直延续增长，2021年前三季度分别同比增长22%/23%/9%，公司营收逐季度向好。 　　投资建议 　　我们预计，公司2021~2023年收入分别150.0/173.2/197.1亿元，分别同比增长16.9%/15.5%/13.8%，归母净利润分别为13.0/15.2/17.5亿元，分别同比增长26.0%/17.3%/14.6%，对应2021~2023年EPS为0.95/1.11/1.27元，对应估值为49X/42X/37X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。

中心思想 代糖行业风口已至，华康股份蓄势待发 全球无糖化趋势加速，政策与消费者健康意识共同推动糖醇替代蔗糖的产业升级。华康股份作为全球第二大、中国第一大木糖醇生产企业，凭借多品种产线布局、深厚技术积淀及敏锐商业决策，有望在代糖蓝海市场中持续成长。报告核心观点认为，公司具备对抗行业周期性的能力、强大的研发禀赋和把握新兴品种（如赤藓糖醇）的战略眼光，未来盈利增长可期。 财务稳健与产能扩张双轮驱动 公司2017-2020年归母净利润CAGR达76%，毛利率持续提升，费用管控有效。随着赤藓糖醇等新产能于2022年投产，叠加木糖醇产品量价齐升，预计2021-2023年归母净利润增速分别为-32.94%/54.60%/55.49%，对应PE为29/19/12倍，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 1. 功能性糖醇隐形龙头，二十余年稳扎稳打 1.1 产能与技术并重，构建糖醇全产业链 公司成立于2001年，前身为国企改制，1983年即具备木糖醇生产许可。现已形成以木糖醇为主、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆为辅，赤藓糖醇跑步跟上的产品结构。通过子公司焦作华康和联营企业雅华生物，实现木糖原料自给，降低生产成本。 1.2 财务质量稳健，量价齐升增厚利润 2017-2020年营收CAGR13%（剔除2020年下降12.66%），归母净利润CAGR76%。毛利率从24.51%提升至34.65%，其中功能性糖醇毛利率达41.35%。规模效益下木糖醇自制成本下降，推动毛利率走高。销售费用率稳定在3%-4%，直销模式保障议价能力。 1.3 股权结构清晰，高管经验丰富 实控人陈德水等四位一致行动人深耕糖醇行业三十余年，核心高管均从一线成长，具备丰富的生产与管理经验。 2. 无糖需求高企铸就蓝海市场，优质甜味剂龙头尽享红利 2.1 嗜甜天性与健康矛盾催生无糖需求 人类对甜食的基因需求与肥胖、糖尿病等健康问题日益突出，全球超重率持续攀升。我国成年人超重率35%，肥胖率14.6%，糖尿病患病率从0.7%升至12.8%，无糖食品需求爆发。 2.2 政策引领与意见领袖催化糖醇产业 《“健康中国2030”规划纲要》将减糖上升为国家战略，全球40余国实施糖税。以元气森林为代表的意见领袖推动赤藓糖醇等天然甜味剂快速渗透。天然甜味剂市场占比从2010年的8.2%提升至2020年的29.4%。 2.3 甜味剂已完成三轮迭代，糖醇替代趋势确立 历史三次迭代：果葡糖浆替代蔗糖（20世纪80年代）、糖醇类替代糖（21世纪初）、糖醇类之间替代升级（当前）。驱动因素为需求兴起与甜价比优化，催化剂为政策出台与意见领袖举旗。2019年我国木糖醇人均渗透率仅为美国的1/20，提升空间巨大。 2.4 多线发展、技术积淀、把握大势是龙头必要条件 具备多品种生产能力可对冲单品周期波动；技术降本提效可构建成本优势；积极布局新兴品种（如赤藓糖醇）是抓住时代浪潮的关键。 3. 产线布局全+研发积淀深，优质龙头有望扶摇而上 3.1 敏锐商业嗅觉，多次成功对抗周期 公司历史上完成多次相机抉择：2011年切入果葡糖浆以应对木糖醇低迷；2018年调整麦芽糖醇产线转产木糖醇；2020年投产赤藓糖醇项目（预计2022年5月投产），有望迅速增厚业绩。 3.2 大客户长期稳定合作，订单可持续性强 与玛氏箭牌、亿滋、不凡帝等合作近二十年，2021H1前三大客户销售占比达67.79%。公司已通过多项国际认证，成为多个龙头客户的一供，客户资源壁垒高筑。 3.3 研发禀赋深厚，技术认证硕果累累 截至2020年中，获授权发明专利20项、实用新型49项。在半纤维素碱液制备木糖领域领先，实现降本提效。建有国家企业技术中心、轻工业糖醇应用技术重点实验室，主导或参与制定12项国家标准。 3.4 自主品牌+参股新赛道，新曲线未雨绸缪 自主品牌“禾甘”自2000年培育，覆盖B端与C端，线上线下全渠道布局。参股宁波中药，布局天然植物提取物赛道，整合资源拓展新增长点。 4. 盈利预测 4.1 核心假设：产能释放与价格预期 预计木糖醇2021-2023年产能利用率逐步提升，单价稳中有升；山梨糖醇产能利用率达100%；赤藓糖醇2022年产能利用率30%，2023年60%。预计毛利率从24%提升至32%。 4.2 估值与投资建议 选取保龄宝、三元生物、晨光生物、百龙创园为可比公司，2021-2023年平均PE为28/20/16倍。给予华康2023年16倍PE，对应市值约70亿元，较当前仍有15%以上空间，首次覆盖给予“增持”评级。 5. 风险提示 主要风险包括产品价格波动、疫情反复、市场竞争加剧等。需关注宏观经济、原材料价格及行业产能扩张对利润的影响。 总结 华康股份凭借木糖醇领域的龙头地位、多品种产线布局、技术降本优势及敏锐的市场判断，具备了对抗周期性、把握代糖行业红利的核心能力。当前全球无糖化需求正处爆发期，我国人均糖醇渗透率远低于欧美，市场空间广阔。公司通过大客户合作锁定订单、自主品牌渗透C端、赤藓糖醇新品投产以及参股新赛道，有望实现持续高增长。财务预测显示2021-2023年归母净利润年均复合增长率约55%，当前估值处于行业偏低水平，具备较好的投资价值。同时需关注产品价格波动、疫情反复及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 合成树脂与生物质化工一体化奠定龙头地位 圣泉集团是国内合成树脂（酚醛树脂、呋喃树脂）产销规模第一、全球前列的企业，并通过自主知识产权的生物质精炼技术实现植物秸秆100%利用，形成“生物质化工–合成树脂”一体化产业链。2020年酚醛树脂/呋喃树脂国内市占率约25%/22%，产能分别达36万吨/10万吨，规模与成本优势显著，为业绩稳健增长提供基础。 高端化升级与生物质精炼打开成长空间 酚醛树脂向电子级、光刻胶用等高端方向延伸（PCB用电子酚醛树脂市占率70%，光刻胶酚醛树脂打破垄断），呋喃树脂受益风电、铸造下游需求持续增长（预计2024年消费量48.8万吨），叠加100万吨/年秸秆生物质精炼项目（一期投资15.5亿元）贡献增量，公司产业链升级有望释放可观的盈利弹性。 主要内容 核心业务板块深度解析 1. 合成树脂及生物质化工龙头 业绩逐年提升 1.1 生物质化工与合成树脂产业链一体化优势显著 公司利用木质素、半纤维素制取木质素酚、糠醛等用于呋喃和酚醛树脂生产，形成协同闭环；旗下53家控股子公司覆盖高性能树脂、生物质化工、医药、能源等领域，股权结构稳定。 1.2 盈利水平稳定增长 具备规模优势 2021年前三季度营收63.6亿元（扣除口罩后主营业务营收同比+43.22%），合成树脂及复合材料贡献约90%收入和毛利，毛利率26.2%；酚醛树脂/呋喃树脂产销量持续增长（2020年销量39.2/10.6万吨）。 2. 酚醛树脂：功能化新材料发展 释放成长空间 2.1 酚醛树脂应用领域广泛 2020年国内表观消费量约150万吨（2015–2020年CAGR 8.4%），模塑料/层压板/摩擦材料为主要应用；高性能改性产品不断拓展至轨道交通、航空、建筑节能等领域。 2.2 半导体行业向好 电子酚醛国产替代提速 公司是国内PCB基板用电子树脂最大供应商（电子级酚醛树脂市占率70%），光刻胶用线性酚醛树脂唯一批量供应；全球半导体市场2021年销售额5408.7亿美元（中国占比34.7%），光刻胶市场规模预计2026年达123亿美元。 2.3 落后产能退出 行业格局改善 国内酚醛树脂行业CR4仅45.5%，中小产能面临环保压力退出，公司作为龙头市占率有望提升。 2.4 原料价格回暖 酚醛树脂步入景气 苯酚、甲醛价格上涨（2022年1月分别达11000元/吨、1300元/吨）推动酚醛树脂价格景气，公司成本可控，受益涨价周期。 2.5 拓展酚醛树脂功能化新材料 打开成长空间 公司开发轮胎橡胶用、电子酚醛（含光刻胶）、轻芯钢等高端产品；IPO募投23万吨酚醛树脂及高端电子化学品项目（含特种环氧树脂等），达产后产能将超60万吨。 3. 呋喃树脂：下游快速发展 市场规模稳步提升 3.1 呋喃树脂消费量稳定增长 2019年国内消费量42.9万吨（2014–2019年CAGR 2.6%），预计2024年达48.8万吨；铸造业（风机铸件、汽车、工程机械等）是主要需求，2020年全球风电新增装机93GW，对应呋喃树脂需求约6.2万吨。 3.2 公司是全球呋喃树脂龙头企业 盈利能力强 公司呋喃树脂国内市占率21.72%，产能10万吨，产品涵盖29个型号；打通“玉米芯–糠醛–糠醇–呋喃树脂”产业链，原料自给，毛利率维持30%以上；大庆项目将新增糠醛产能2.5万吨/年，进一步扩大成本优势。 4. 生物质秸秆利用前景广阔 4.1 植物秸秆向高值化综合利用发展 我国秸秆年产生量约8.29亿吨，可收集6.94亿吨；政策推动秸秆高值化利用（到2025年大宗固废年利用量达40亿吨），生物基材料市场增速约20%。 4.2 公司秸秆综合利用引领者 生物质化工技术不断突破 “圣泉法”精炼工艺实现100%秸秆利用，1吨秸秆产出1吨高附加值产品；已申报200多项专利，产品包括纤维素纸、糠醛、木质素染料分散剂等；大庆100万吨/年项目一期（投资15.5亿元）规划年处理50万吨秸秆，产出本色纸8.8万吨、糠醛2.5万吨等，副产自供热。 5. 合成树脂巩固竞争优势 秸秆生物质精炼助力转型升级 5.1 IPO募投项目加快高端精细化树脂布局 巩固核心优势 23万吨酚醛树脂项目（含热固性/电子树脂、轻芯钢等）和高端电子化学品项目（含特种环氧树脂、苯氧树脂等）将优化产品结构、提升技术壁垒，巩固全球龙头地位。 5.2 100万吨生物质精炼项目推动转型升级 大庆项目一期预计2022年投产，产出糠醛自用于合成树脂，生物炭自供热，有望贡献可观利润增量，推动企业向生物质化工转型升级。 6. 盈利预测及估值 预计21–23年净利润7.03/9.9/14.1亿元，同比-19.82%/41.12%/42.05%，对应EPS 0.91/1.28/1.82元，PE 34.63/24.54/17.28倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险：在建项目投产不及预期，化工品价格下跌。 总结 圣泉集团依托“合成树脂+生物质化工”一体化产业链，在酚醛树脂和呋喃树脂领域占据国内第一、全球前列的龙头地位。酚醛树脂正向电子级、光刻胶等高附加值方向升级，受益于半导体国产替代和下游PCB、光刻胶需求增长；呋喃树脂受益于铸造业复苏和风电装机扩张，消费量稳步提升，原料自给带来的成本优势保障高毛利率。生物质秸秆精炼项目（大庆100万吨/年）不仅为公司提供糠醛自用原料，还拓展出纸制品、化工品等盈利来源，推动公司向绿色循环经济转型。IPO募投项目（23万吨酚醛树脂、高端电子化学品）进一步巩固产能与产品结构优势。综合来看，公司具备显著的规模、技术、协同和成本优势，未来成长空间可观，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 研发驱动与原料药制剂一体化构筑企业护城河 苑东生物（688513）的核心竞争力在于其长期的研发投入和原料药制剂一体化战略。报告数据显示，自2013年以来，公司研发费用率始终保持在15%以上，2021年前三季度更是提升至近20%。这种高强度的研发投入已转化为丰富的产品管线，公司已产业化近30个化学药制剂和20个化学原料药产品，其中6个为国内首仿，半数以上品种为国内前三家获批。这种能力积淀为公司从目前的较小规模向中大型国际化制药企业迈进奠定了基础，形成了“仿创结合”的独特发展路径。 短中长期战略递进布局打开成长天花板 公司的战略布局呈现清晰的“短中长期”递进结构：短期，存量仿制药集采基本落定，每年约10个新品种获批支撑业绩快速增长；中期（2023年起），制剂国际化和精麻管线进入收获期，有望打开新的成长空间；长期（2025年后），10余个1类创新药逐步落地，有望带动公司实现从仿制药企向创新药企的跨越。这种分阶段、有接力的战略布局，使公司在化学制药行业具备远大的成长前景。 主要内容 一、能力完备、管线丰富，具备远大成长前景的优质药企 管理层与研发体系奠定核心竞争力 公司董事长王颖拥有近30年医药行业从业经验，管理团队具备国际化视野。研发中心总经理HONG CHEN曾任职于美国强生、Teva等企业，主持超30个新药和仿制药研发。在股权激励方面，核心管理层通过楠苑投资、榕苑投资等方式持股，形成良好的激励机制。研发体系方面，公司原料药基地已多次通过欧盟认证，无菌制剂生产线是西南地区首家通过新版GMP认证。 二、原料药制剂一体化产品国内批量上市，支撑短中期业绩快速增长 存量品种集采落定，部分品种仍具放量潜力 公司2019年主要收入来自7个制剂品种，占总收入90%。其中，富马酸比索洛尔片在第二轮集采后市占率快速提升，2021年前三季度院内市场市占率达到29%，预计2022年起仍可实现可观增长。伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液将参与第七批集采，前者为4进3格局，后者为7进5格局，参与企业相对较少，集采压力有限。 增量品种批量化上市保障持续增长 2019年以来公司获批新品种数量显著增加，2019-2021年分别获批2、6、3个品种，预计2022-2024年将进一步提速。在第三至第五批集采中，公司累计有5个品种中标，其中依托考昔片集采后市占率从2020年的2.97%快速上升至2021年前三季度的34.38%，预计单品种收入增量接近5000万元。即将参与第七批集采的盐酸美金刚缓释胶囊、帕立骨化醇注射液、富马酸丙酚替诺福韦片三个品种，2020年市场规模分别为6.69、3.37和3.47亿元，增速分别达19%、74%和100%以上，市场空间广阔。 三、制剂国际化和国内麻醉镇痛线蓄势待发，打开中期成长天花板 制剂国际化：差异化布局潜力大品种，23年起有望进入收获期 公司通过子公司硕德药业推进制剂国际化，已投资6.2亿元建设符合FDA cGMP标准的生产基地。核心品种EP-0084I项目（大概率是纳美芬注射液）已获得FDA的CGT（仿制药加速审批）资格，预计2022年底前完成申报，2023年获批概率较大。纳美芬在美国市场面临巨大需求缺口，目前美国12岁以上吸毒人群达3190万人，占人口11.7%，其中阿片类药物使用者占36%。与已有替代品纳洛酮相比，纳美芬半衰期（8-11小时）是纳洛酮（30-120分钟）的4倍以上，疗效优势明显。 麻醉镇痛：仿创结合，有望成为该领域国内领先企业 精麻类药物具有高行政壁垒和良好竞争格局，国家规定麻醉药品原料药定点企业1-2家、制剂1-3家，精神药品原料药1-5家、制剂1-10家。2021年我国精麻类药物市场规模已接近500亿元。公司目前已上市麻醉镇痛产品9个，在研20余个。在已申报品种中，甲硫酸新斯的明注射液2020年市场规模4.3亿元且仅4家企业竞争，盐酸纳布啡注射液2020年市场规模3.5亿元且99%市场份额由人福医药占据，市场空间广阔。 四、创新升级保持高强度投入，预计2025年前后进入收获期 在研创新药管线丰富，优格列汀进入III期临床 公司已有10余个1类创新药在研，其中进度最快的优格列汀片已进入III期临床。II期数据显示，400mg剂量组使患者HbA1C下降1.06%，降糖效果不弱于目前最优口服降糖药SGLT-2（如达格列净2021年销售额突破25亿元），且具备每周一次给药的便捷性优势。此外，公司在精麻领域布局了硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊等管制类创新药，技术壁垒极高。 五、看好公司成长潜力，给予“强推”评级 盈利预测与估值分析 预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.32、2.91、3.87亿元，同比增长30.4%、25.2%和33%，对应EPS分别为1.94、2.42、3.22元。当前股价对应PE分别为27、21、16倍。考虑到精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比提升，给予2022年35倍PE，对应目标价84.4元。可比公司2022年平均PE为34倍，估值合理。 六、风险提示 主要风险因素 公司产品获批时间晚于预期；2. 公司产品集采丢标风险；3. 美国市场竞争加剧。 总结 苑东生物是一家以研发创新为驱动、原料药制剂一体化的制药平台企业。尽管目前规模较小，但通过持续的高强度研发投入（研发费用率15%以上）、丰富的产品管线（近30个制剂、20个原料药）、以及清晰的“仿制药-精麻/国际化-创新药”三级成长战略，公司已具备向中大型国际化制药企业迈进的核心能力。 从数据分析看，公司的成长路径明确：短期依托每年10个左右仿制药新品种获批和集采中标带来业绩增长；中期（2023年起）制剂国际化和精麻管线的突破有望打开成长天花板，其中纳美芬注射液CGT品种在美国5亿美元的市场潜力较大；长期（2025年后）10余个创新药中进度最快的优格列汀（降糖效果不弱于达格列净）等品种有望带来显著业绩弹性。 盈利预测显示2021-2023年归母净利润复合增速约29%，当前估值（2022年PE 21倍）相对可比公司（平均34倍）具有吸引力。首次覆盖给予“强推”评级，目标价84.4元。