中心思想 长光华芯：半导体激光芯片国产替代与横向拓展双轮驱动 长光华芯凭借IDM模式实现高功率激光芯片量产，国内市占率约13.41%位居第一，打破国外技术封锁，进口替代空间明确。 公司产品线从高功率单管/巴条横向拓展至VCSEL及光通信芯片，下游延伸至激光雷达、消费电子和光通信，叠加6吋量产线带来的良率优势，成长弹性显著。 天益医疗：血液净化耗材细分龙头与海外深度绑定 天益医疗在体外循环血路领域市场份额位列国内第二，渠道覆盖全国31省及多国，血液净化与病房护理双主业格局稳固。 公司与新生儿肠内营养龙头NeoMed签订5年自动续约《供货协议》，提供稳定收入预期；但2021年归母净利润同比下滑10.16%，需关注短期业绩波动风险。 主要内容 长光华芯：国内高功率半导体激光芯片的领军者 基本财务状况：2019-2021年营收从1.4亿元增至4.3亿元，复合增速66.8%；归母净利润自2020年扭亏后增至1.15亿元（2021年同比+340.49%）；主营业务中高功率单管系列占75.14%（2021H1），光纤耦合模块与单管芯片为收入核心。 行业情况：2020年全球半导体激光器市场规模67.24亿美元，占激光器总收入的42%，预计2021年达79.46亿美元（+18.18%）；高功率光纤激光器泵浦源为主要应用，国产化率在中低功率已较高，但核心芯片仍依赖进口。 公司亮点：高功率半导体激光芯片国内市占率第一（13.41%），产品性能（单管30W、巴条250W CW）与国际同步；已建成6吋量产线（行业最大尺寸）；VCSEL芯片已通过客户验证，瞄准27亿美元市场（Yole预测2025年）；客户覆盖锐科激光、创鑫激光、大族激光等，并获德国Jenoptik认证出口。 募投项目投入：拟募资13.48亿元，用于高功率激光芯片产能扩充（达产年收入11.68亿元，IRR 18.32%）、VCSEL及光通信芯片产业化（达产年收入2.88亿元，IRR 19.50%）、研发中心及补流。 同行业上市公司指标对比：可比公司炬光科技PE-TTM 159.6X（市值108亿元），下游激光器行业平均PE-TTM 36.33X；公司2021年毛利率52.82%、ROE 18.09%，高于行业均值。 风险提示：市场竞争加剧、产品价格下降、技术迭代、存货跌价、政府补助及无实控人风险。 天益医疗：血液净化与病房护理耗材的国内领先者 基本财务状况：2019-2021年营收从3.16亿元增至4.14亿元，复合增速17.1%；归母净利润2020年达0.87亿元后下滑至0.78亿元（-10.16%）；主营业务中血液净化占56.53%、病房护理占34.84%（2021H1），OEM模式产品（喂食器）主要供给NeoMed。 行业情况：全球体外循环血路市场规模2019年63.0亿元，预计2024年达83.4亿元（CAGR 5.8%）；中国市场规模2019年9.0亿元，预计2024年达16.1亿元（CAGR 12.4%）；无菌加湿吸氧装置中国市场规模2019年9.0亿元，预计2024年达12.9亿元（CAGR 7.4%）。 公司亮点：体外循环血路国内市场份额第二；与NeoMed签订5年自动续约《供货协议》，NeoMed在2018年美国前五大新生儿医院中覆盖四家；渠道覆盖超400家三甲医院、1000家公立医院及费森尤斯、百特等跨国企业。 募投项目投入：拟募资5.10亿元，用于年产4000万套血液净化器材（达产年产量4000万套）、年产1000万套无菌加湿吸氧装置（达产年产量1000万套）、研发中心及补流。 同行业上市公司指标对比：可比公司三鑫医疗、维力医疗、康德莱行业平均收入（2021前三季度）8.3亿元，平均PE-TTM 35.6X；公司收入体量处行业中下区位（2021年4.14亿元），毛利率38.03%与行业均值基本相当。 风险提示：产品研发、客户集中及流失、原材料价格、带量采购、存货滞销及NeoMed业务整合风险。 总结 长光华芯：高壁垒赛道中的国产替代先锋 核心看点在于技术突破带来的进口替代：公司已实现高功率激光芯片的量产并占据国内第一份额，产品性能对标国际厂商，叠加6吋量产线工艺优势，有望持续扩大市占率。 横向拓展打开第二成长曲线：VCSEL芯片布局激光雷达与消费电子，光通信芯片切入数据中心等场景，募投项目明确聚焦新品类，预计未来3年将产生明显收入增量。 短期业绩高弹性：2021年营收利润均高速增长，2022年Q1归母净利润预计同比增长5.50%至58.25%，但需关注市场竞争及技术迭代风险。 天益医疗：稳健细分市场中的深度绑定策略 核心优势在于细分领域的领先地位与深度客户绑定：国内体外循环血路第二的市场地位提供基本盘，与NeoMed的长期协议保障未来5年营收稳定性。 增长驱动来自行业扩容：随着透析患者数量增加（中国2011-2019年CAGR 13.2%）及老龄化推动吸氧耗材需求，公司有望受益于市场规模的持续增长。 业绩存在短期波动：2021年归母净利润下滑10.16%，需关注客户集中度较高、带量采购政策对耗材价格的潜在冲击以及NeoMed业务整合的不确定性。

中心思想 创新管线驱动商业化加速，荣昌生物有望在ADC与自身免疫领域确立领先地位 荣昌生物凭借全球首创的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白泰它西普和中国首个自主研发的ADC药物维迪西妥单抗，构建了差异化竞争优势，两款核心产品于2021年获批上市并纳入国家医保，商业化进程显著提速。 公司与Seagen达成全球许可协议，获得2亿美元首付款及最高24亿美元里程碑付款，叠加2021年收入激增至14.26亿元（同比+46753%），首次实现盈利（归母净利润2.8亿元），但2022Q1预计重回亏损，反映商业化初期业绩波动性。 高研发投入与全球化布局支撑长期估值，但行业盈利困境仍需关注 2018-2020年研发投入复合增长率达46.7%，研发人员占比51.35%，团队具备丰富产业化经验；但同行业可比公司（如百济神州、君实生物）均未盈利，以PS-TTM估值（均值18.92X）为参考，荣昌生物处于商业化初期，收入规模偏小，需依赖里程碑收入预期提升估值。 主要内容 一、荣昌生物 （一）基本财务状况 收入结构剧变：2021年实现营收14.26亿元（同比+46753%），其中销售商品收入占比仅9.22%，研发授权收入（西雅图基因首付款2亿美元）占比约90.62%，显示业绩对合作首付款的高度依赖。 盈利能力拐点：2021年归母净利润扭亏为盈至2.8亿元（同比+139.59%），但2022Q1预计亏损3.29-4.45亿元（同比-79%至-142%），主因缺乏大额授权收入且研发费用持续支出。 （二）行业情况 全球医药市场扩容：2020-2025年全球医药市场复合年增长率5.7%，生物药增速达12.2%；中国生物药市场同期复合年增长率18.6%，预计2025年规模达8116亿元。 细分赛道高成长性：国内单抗药物（2020-2025年复合增速36.5%）、抗肿瘤药物（16.1%）、自身免疫疾病药物（28.1%）增速均远超整体医药市场，为公司核心产品提供广阔空间。 （三）公司亮点 差异化管线布局：20余款候选生物药均为靶向创新药，核心产品泰它西普（系统红斑狼疮获批）、维迪西妥单抗（胃癌/尿路上皮癌获批）及RC28（眼科疾病），发明专利获多国授权。 商业化加速：①两款核心产品获批后迅速纳入2021年国家医保，预期销量倍增；②与Seagen签订全球许可协议，除首付款外，还可获得高个位数至十几分比的销售提成。 人才与技术保障：研发团队891人（博士33人），年复合研发投入增速46.7%；联合创始人房健民博士拥有20余年经验及40余项专利，曾成功商业化康柏西普。 （四）募投项目投入 IPO募集40亿元：主要用于生物新药产业化（年产能500万支单抗/300万支ADC，建设期40个月）、抗肿瘤抗体新药研发（6个在研项目，5年）、自身免疫及眼科疾病研发，以及补充流动资金12亿元。 （五）同行业上市公司指标对比 盈利差异显著：可比公司（君实生物、百济神州等）均未盈利，2021H1归母净利润均为亏损；荣昌生物2021H1净利润-4.44亿元，但全年受益于授权收入实现盈利。 估值参考：以百济神州和君实生物平均PS-TTM为18.92X，荣昌生物处于商业化初期，药品销售收入规模偏小，但未来里程碑收入预期有望支撑估值。 （六）风险提示 新药研发失败风险、市场竞争加剧、医保目录销售不及预期、候选药物市场认可度不足、第三方合作不确定性、医药政策变动、知识产权风险、累计未弥补亏损及持续亏损等。 总结 荣昌生物是一家聚焦ADC、抗体融合蛋白等创新生物药的全球性企业，凭借泰它西普和维迪西妥单抗两款首发产品实现商业化突破，2021年业绩因授权收入大幅增长并首次盈利。公司研发投入强度高、管线储备丰富（20余款候选药），且核心产品已纳入医保并获国际认可（Seagen合作），短期商业化前景明确。但需注意，其收入结构对合作首付款依赖性强，2022Q1重回亏损，且所处行业普遍未盈利，估值以PS-TTM为锚存在波动风险。未来需关注其药品销售收入的持续增长能力及后续里程碑付款的兑现进度。

中心思想 政策驱动与需求共振，康复龙头迎加速拐点 翔宇医疗作为国内少数具备全系列康复医疗器械研发及生产能力、并提供全院临床康复一体化整体解决方案的平台型企业，其产品结构、销售模式及经营效率正持续优化。报告认为，在人口老龄化加速、康复需求快速释放的宏观背景下，叠加2021年以来国家密集出台的具体化康复政策加速落地、康复学科建设带来超570亿器械需求，以及新冠疫情逐步好转，公司业绩有望迎来拐点并进入加速增长期。首次覆盖给予“增持”评级，预计2021-2023年归母净利润分别为2.02、2.40、3.00亿元，对应PE为29、25、20倍。 产品广度构筑核心壁垒，工业互联网布局强化一体化优势 公司深耕康复医疗器械20年，产品覆盖康复评定、训练、理疗三大领域，共20个系列400余种产品，注册证获批数量、医保覆盖率（超94%）及终端客户积累均显著领先同业。公司从单一设备厂商转型为提供“全院临床康复一体化”整体解决方案的平台型企业，并前瞻布局康复医疗设备工业互联网云平台，通过物联网、大数据实现设备互联互通及医疗服务一体化，形成与终端客户的深度绑定。公司的核心竞争力在于产品覆盖广度、一站式解决方案能力及强大的渠道销售网络，这使其在跑马圈地的行业早期阶段占据显著先发优势。 主要内容 1. 翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途 1.1 深耕康复20年，并逐步向一体化转型 转型路径：从单个设备研发生产→科室解决方案→全院临床康复一体化整体解决方案→区域康养一体化，已协助部分地区打造康养示范县。 产品布局：覆盖康复评定、训练、理疗三大领域，20个系列、400余种产品，包含声疗、光疗、电疗、磁疗等，并列举了各系列代表性产品（如认知障碍康复评估训练系统、体外冲击波治疗仪、中频脊柱物理治疗系统等）及用途。 渠道网络：服务数万家终端机构，覆盖全国31个省级行政区域、300余个地级行政区，渠道网络庞大连贯。 1.2 收入结构持续优化，盈利能力不断提升 财务表现：2020年营收4.96亿元（同比+15.9%，2017-2020年CAGR 19.7%），归母净利润1.96亿元（同比+51.9%，CAGR 44.9%）。毛利率从59.6%提升至69.1%，净利率从22.3%提升至37.2%。 驱动因素：①高毛利新产品（如体外冲击波、激光磁场理疗仪等）占比提升；②生产工艺改进、配件自制化带来规模效应；③直销模式占比及毛利率逐年提高；④分期销售模式进一步提升产品毛利率。 结构改善：康复理疗设备、训练设备、评定设备平均单价分别上浮18.6%、66.2%、75.2%，高端化趋势明显。 1.3 研发投入不断加大，技术储备具有明显领先优势 投入数据：研发费用率从2017年的6.0%提升至2021H1的13.5%，研发人员占比从12.3%提升至25.6%。 成果积累：截至2021H1，累计获得161项医疗器械注册证/备案凭证、971项专利、70项软件著作权，在同行业可比公司中具有明显领先优势。 研发战略：从单一产品研发转向系列产品、全系列围绕核心技术的研发，再升级为围绕病症和临床需求的全科室产品研发。 2. 政策利好持续加速，康复赛道大有可期 2.1 需求端：康复需求空间广阔，市场规模高速增长 人口结构：2020年60岁及以上人口约2.6亿，老龄化加速推动失能老人康复需求。 细分市场：慢性病患者超2亿、残疾人约8500万（仅12.7%得到基本康复服务）、2020年住院手术超6600万人次（加速康复外科市场空间大）、产后康复需求随生育年龄推迟而扩大。 市场规模：Frost&Sullivan预计我国康复医疗器械市场从2018年280亿元增长至2023年670亿元，CAGR 19.1%，增速高于医疗器械行业整体。2019年我国康复需求人群总人数达4.6亿人，为全球最大康复需求国。 2.2 供给端：尚存较大缺口，学科建设释放百亿需求 医院现状：2019年康复专科医院706家，仅占综合医院（19963家）的3.5%。康复医学科病床数2020年为30.7万张，但每千人口0.22张，远低于北京规划目标的0.5张，缺口约40万张。 科室渗透率：综合医院中设有康复医学科的占比不到30%，与“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”的政策要求差距大。 需求测算：假设三级/二级/一级/未评级综合医院康复科器械投入分别为2000万/750万/500万/300万，渗透率提升至100%/100%/50%/50%，则康复学科建设将带来约576亿器械需求（不含存量换新）。 2.3 政策端：政策加速落地，行业迎来拐点 政策脉络：2010年将9项康复项目纳入医保，2016年扩至29项，2021年6月8部委联合发文，10月确定15个省份作为康复医疗服务试点地区，加速发展。 试点任务：增加康复医疗机构和床位、加强人才培养（到2022年每10万人口康复医师达6人、治疗师达10人；2025年分别达8人、12人）。 节奏判断：报告认为2021年是政策加速推进、理念建设阶段；2022年是小试牛刀、形成规范阶段；2023年是加速扩面、需求释放阶段。列举了江苏、河南等省具体落地案例。 3. 公司竞争优势明显，尽享行业发展红利 3.1 产品的覆盖广度是公司的核心竞争力 产品丰富度：覆盖400余种产品，收入超1000万单品10种以上；获161项注册证/971项专利/70项软件著作权，远超可比公司。 高附加值产品：体外冲击波、多关节主被动训练仪等占比持续提升，带动毛利率上升。 整体解决方案：提供疼痛、产后、术后等30多项专科专病解决方案，并包含场地设计、人才培训、售后等增值服务，深度绑定客户。 销售与客户：400多人销售团队、400余家代理商，覆盖全国300余个地级行政区；基层渠道重点布局，并专门招聘数十名基层业务经理。 医保覆盖：超94%产品可医保报销，涵盖29项医保项目。 权威认可：38种产品入选国家中医药管理局推荐品目，8种入选优秀国产医疗设备目录，35种入选新冠肺炎疫情防治急需目录（其中20余种为独家入选）。 3.2 前瞻布局工业互联网，进一步完善康复医疗一体化 平台项目：2019年起参与河南省“康复医疗设备工业互联网云平台”项目，入选培育单位。 技术进展：近百款产品自带上网功能，未来将实现设备与HIS系统、科室管理系统互联互通。 战略意义：通过物联网大数据收集临床需求，转化升级为新产品，构筑竞争壁垒，形成康复医疗设备、康复医联网、康复医联体一体化。 3.3 募投项目进一步完善公司产能及技术储备，未来发展可期 募投项目：包括智能康复医疗设备生产技改（新增6.27万台/年）、养老及产后康复设备生产（新增1.009万台/年）、康复设备研发及展览中心、西南研销中心、运营储备资金，总投资7.08亿元。 在研项目：截至2021半年报，20项在研项目，涉及盆底磁刺激、运动辅助机器人、水浴训练机器人、中医灸疗设备等，部分已进入注册阶段。 4. 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测及核心假设 收入拆分：康复理疗设备（预计2021-2023年增速6.0%/26.0%/31.3%）、康复训练设备（5.0%/23.6%/27.5%）、康复评定设备（10.0%/29.0%/31.3%）、经营及配件（3.0%/20.0%/25.0%）。毛利率逐年轻微提升至约68.8%。 整体预测：预计2021-2023年营业收入分别为5.23、6.54、8.47亿元（同比+5.6%/+24.9%/+29.6%）；归母净利润2.02、2.40、3.00亿元（同比+2.8%/+18.8%/+25.2%），对应EPS 1.26/1.50/1.87元。 4.2 可比公司估值 可比公司：伟思医疗、普门科技。2022年3月14日收盘价37.08元，对应2021-2023年PE分别为29、25、20倍。可比公司平均PE（2021/2022/2023）为28/21/18倍，公司估值处于合理水平，且因其产品广度和一体化能力可享受一定估值溢价。 4.3 投资建议 评级：首次覆盖给予“增持”评级。核心逻辑：政策加速+需求释放，公司先发优势+盈利能力提升助力份额扩大，2021-2023年收入CAGR约22%，归母净利润CAGR约22%。 5. 风险提示 政策落地及执行不及预期；技术创新或新产品研发失败；市场竞争加剧；行业政策变动（如集采可能导致降价风险）。 总结 本报告认为，翔宇医疗作为康复医疗器械领域的平台型龙头企业，凭借20年深耕积累的400余种产品、161项注册证、超94%医保覆盖率及覆盖全国的渠道网络，在康复医疗行业早期跑马圈地阶段占据显著先发优势。公司正从单一设备厂商向全院临床康复一体化整体解决方案提供商转型，并前瞻布局工业互联网，通过物联网大数据实现设备互联互通与客户深度绑定。盈利能力持续提升（毛利率从59.6%升至69.1%，净利率从22.3%升至37.2%），高端产品占比及直销模式改善成效显著。 从行业层面看，我国康复医疗供给端存在巨大缺口（康复医学科渗透率不足30%，学科建设带来超570亿器械需求），而需求端受人口老龄化（2.6亿60岁以上人口）、慢性病、术后康复等驱动，潜在康复人群达4.6亿人。2021年以来国家政策加速落地，15个试点省份将于2022年先行先试，预计2023年进入加速扩面阶段，终端需求有望快速释放。 综合来看，公司凭借产品广度、一体化解决方案能力、强大的销售网络和医保覆盖优势，有望充分享受行业红利。预计2021-2023年营业收入分别为5.23、6.54、8.47亿元，归母净利润分别为2.02、2.40、3.00亿元，对应PE为29、25、20倍，首次覆盖给予“增持”评级。主要风险包括政策执行不及预期、研发失败、市场竞争加剧及集采风险。

中心思想 荣昌生物：创新管线与全球化视野驱动成长 荣昌生物是一家专注于创新型生物制药的企业，拥有全球首个双靶点融合蛋白泰它西普和首款国产ADC创新药维迪西妥单抗，两款核心产品已于2021年上市并纳入国家医保目录，驱动2021年营收大幅增长并实现净利润扭亏为盈。公司构建了三大核心技术平台，产品管线覆盖自身免疫、肿瘤、眼科等重大疾病领域，具备全球化研发体系和专家型管理团队，AHP得分为2.17分（总分33.9%分位），位于科创板下游偏上水平。尽管研发投入持续增长，但整体仍低于可比均值，且公司面临临床开发不确定性、医保销售放量风险及持续亏损等挑战。 市场定位与财务表现：首款产品上市推动盈利转折 2021年公司实现产品上市销售收入及合作首付款收入，归母净利润从2020年亏损6.98亿元转为盈利，毛利率显著提升至80.81%（2021H1），但2022年一季度预计归母净利润再度下滑。可比公司中，荣昌生物营收规模仍低于君实生物、百济神州等同行，但核心产品的差异化竞争力（如泰它西普是60年来全球仅有两款获批的系统性红斑狼疮创新药之一）为其市场潜力提供支撑。 主要内容 AHP分值及网下配售：下游偏上水平，配售比例预期中性 考虑流动性溢价后，荣昌生物AHP得分为2.17分，位于科创板总分33.9%分位（下游偏上）。假设70%入围率，中性预期下网下A类、B类、C类配售比例分别为0.0348%、0.0306%、0.0154%，对应不同投资者类型的中签预期。 新股基本面亮点：丰富管线与全球化研发体系 公司已开发20余款候选生物药，其中10余款处于商业化或临床阶段。核心产品泰它西普（已获批系统性红斑狼疮适应症）处于全球首创地位，维迪西妥单抗（已获批胃癌适应症）是唯一获美国FDA突破性疗法认定的中国ADC产品。RC28（VEGF/FGF双靶点）处于Ib/II期临床。公司拥有烟台、上海、美国三大研发中心，累计承担37项国家/省市级科研项目，2021年两款产品成功纳入医保目录。但2022年一季度预计归母净利润同比下滑79%~142%，主要受持续研发投入及产品商业化初期影响。 可比公司财务指标比较：营收差距显著，研发投入低于均值 与君实生物、百济神州、恒瑞医药等6家可比公司相比，荣昌生物2020年营收仅0.03亿元（显著低于均值），2021年因产品上市大幅增长至约10亿元。归母净利润2021年扭亏为盈，但绝对值仍低于可比公司。毛利率2021H1升至80.81%，高于部分同类。研发投入逐年增长（2018-2020年CAGR 46.70%），但绝对金额及增速整体低于可比均值，反映其仍处于研发密集型阶段。 募投项目与发展愿景：聚焦产能扩张与管线推进 公司拟募资40亿元，主要投向生物新药产业化项目（37.05亿元，建设期3.33年）、抗肿瘤抗体新药研发项目（20.62亿元，建设期5年）、自身免疫及眼科疾病抗体新药研发项目（15.02亿元，建设期4年）及补充营运资金（12亿元）。未来三至五年战略聚焦核心产品商业化、国际化及产能扩至8.6万升（2025年末）。 风险提示：临床开发与商业化执行是核心挑战 需警惕候选药物临床开发及监管批准可能失败；医保目录纳入后销售不及预期；公司药物市场机会可能有限；股权结构分散；营运资金不足以及累计未弥补亏损导致持续风险。 总结 产品突破与盈利转折：上市首年实现从0到1 荣昌生物凭借泰它西普和维迪西妥单抗两款核心产品于2021年获批上市，并成功纳入医保，主营业务收入从零跃升至约10亿元，归母净利润实现扭亏为盈，毛利率大幅提升。这表明公司已跨越“无产品收入”阶段，进入商业化验证期。 竞争壁垒与潜在隐忧：创新优势突出，但财务压力仍在 公司全球化研发体系和专家团队构建了技术护城河（三大核心平台、双靶点设计、FDA突破性认定），但研发投入低于可比均值、2022年一季度净利润预期下滑，反映高研发投入与产品放量增速之间的平衡压力。未来需关注核心产品医保放量速度、在研管线临床进展及国际注册进展，以验证其长期成长性。

中心思想 医疗医保业务驱动增长，盈利能力持续改善 2021年公司实现营业收入13.06亿元，同比增长13.21%；归母净利润2.19亿元，同比增长17.09%，扣非归母净利润增速达20.07%，利润增长略低于核心软件业务收入增速，主要受销售和管理费用率上升影响。 医疗医保业务受益于国家医保局成立后支付体系改革红利，2021年该板块营收同比增长25.05%，成为公司收入增长的核心驱动力，盈利能力显著提升，软件业务毛利率同比提升5.50个百分点。 研发投入夯实技术壁垒，经营效率提升可期 公司大力投入大数据、人工智能、云计算等前沿技术，研发人员数量同比增长60.25%，构建了“中心+行业+区域”的矩阵式管理架构，保障了高质效项目交付能力。 高毛利率的软件业务收入同比增长29.24%，收入占比进一步提升，叠加毛利率改善，公司经营质量显著提升，未来有望持续受益于医保信息化和民政信息化行业机遇。 主要内容 业绩回顾：收入利润平稳增长，盈利能力提升 2021年公司收入13.06亿元，同比增长13.21%；归母净利润2.19亿元，同比增长17.09%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长20.07%。21Q4单季度收入6.76亿元，同比增长3.16%，归母净利润0.97亿元，同比下降0.55%，与业绩快报一致。 业务扩张及社保减免政策结束导致销售和管理费用率上升，利润增速略低于核心软件业务收入增速。但软件业务毛利率同比提升5.50pct，带动整体毛利率提升至56.11%。 经营预测指标显示，预计2022-2024年收入复合增速约20%，归母净利润复合增速约26%，盈利能力稳步提升。 医疗医保业务：受益于医疗制度改革红利 2018年医保局成立后，加速医疗支付体系改革。2019年发布医保标准化工作指导意见，2021年底发布《DRG/DIP支付方式三年行动计划》，带来各省市医保信息化平台和局端、院端DRG系统的建设需求。 公司作为医保信息化龙头，2021年底已累计参与22个省份的国家医疗保障信息平台项目建设，参与成都、昆明等多个地市的DRG/DIP改革试点，院端DRG产品覆盖10个省，拥有华西医院等标杆客户。 2021年医疗医保业务营收同比增长25.05%，显著高于公司整体增速，未来医保局改革将持续推动相关收入增长。 研发与交付能力：投入增强，经营提质 公司在大数据、人工智能、移动互联网、云计算、区块链、物联网、信创等方向大力投入，2021年研发人员数量同比增长60.25%。 依托“中心+行业+区域”的矩阵式现代治理架构和“区域多元化”融合发展体系，打造了高质效项目敏捷交付能力。2021年高毛利率的软件业务收入同比增长29.24%，占收入比例进一步提升，软件业务毛利率同比提升5.50pct，实现经营质量提升。 研发体系完善且运行顺畅，是公司抓住医保信息化、民政信息化行业发展机遇的重要保障。 盈利预测与估值：看好未来增长，维持增持评级 更新盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为2.75/3.48/4.43亿元（前值2022-2023年3.56/4.55亿元）。参考可比公司2022年Wind一致预期平均28.2倍PE，考虑到院端业务快速扩张，给予公司2022年35倍PE，调整目标价至30.80元（前值32.44元）。 可比公司PE估值显示，卫宁健康、创业慧康、东软集团2022年PE均值约28.2倍，公司当前PE（2022E）为26.49倍，低于行业平均，具备估值吸引力。 2022-2024年预计ROE分别为16.49%、17.77%、18.89%，盈利能力持续提升；PB估值分别为4.47、3.80、3.17倍，估值水平合理。 风险提示：关注政策执行与市场竞争 政策执行力度低于预期：医保信息化和DRG/DIP改革推进节奏可能放缓，影响公司项目验收及收入确认。 政府支付能力不足：地方财政压力可能导致医保信息化项目招标延迟或回款周期延长。 市场竞争加剧：卫宁健康、创业慧康等同行业公司加大医保IT投入，可能影响公司市场份额及毛利率水平。 总结 本报告围绕久远银海2021年年报，深入分析了公司业绩增长核心驱动因素。主要结论包括：第一，公司收入利润实现平稳增长，其中医疗医保业务受益于医保支付体系改革红利，营收同比增长25.05%，成为最大增长点；第二，公司大力投入研发，研发人员数量同比增长60.25%，依托矩阵式管理架构提升了软件业务交付能力和毛利率水平（同比+5.50pct），经营质量显著改善；第三，基于医保信息化行业高景气度，预测2022-2024年归母净利润复合增速约26%，给予2022年35倍PE，目标价30.80元，维持“增持”评级。风险提示需关注政策执行力度、政府支付能力及市场竞争加剧等潜在不利因素。总体来看，公司作为医保信息化龙头，有望持续享受行业增长红利，具备长期投资价值。

　　金迪克(688670) 　　主要观点： 　　提高大单品渗透率是国内疫苗企业的长期发展逻辑 　　中国作为疫苗快速放量的新兴市场，未来行业规模增速将超过欧美市场。同时，国内市场将向着全球疫苗市场当前的结构进行演化： 集中度高、品种为王。受益于行业规范度的提升、 民众疫苗接种意识的不断增强、支付能力和意愿的提升以及新型疫苗的发展， 国内疫苗市场正处于行业整合及规模提速期。预计 2018~2023 年国内疫苗按行业市场规模复合增长率为 25.1%，其中非免疫规划苗占比不断提升。因此， 未来国内疫苗行业增速提升依赖的是新型大单品疫苗拉动非免疫规划苗市场高速扩张。 　　四价流感疫苗助力公司业绩快速起步，研发管线布局全年龄段覆盖 　　四价流感疫苗将享受渗透率提升+替代三价市场双重红利，因此专注四价流感疫苗的开发和生产是未来国内流感疫苗市场的长期发展趋势。公司目前有一款四价流感病毒裂解疫苗于 2019 年获批， 与其他获批厂家比，公司生产的流感疫苗生产工艺领先，产品稳定性、安全性好。上市后产品销量迅速增长，产能利用率快速提升。为确保产品供给，公司使用募集资金投入新增 3000 万产能的产线建设项目。 同时，公司还在针对老人和儿童群体研发专属流感疫苗系列产品。 2021 年，受新冠疫苗接种影响，公司流感疫苗销量下滑。但随着疫情得到控制、疫苗基础接种工作收尾，疫情带来的短期负面影响将逐渐消失。 预计公司流感疫苗系列产品整体收入规模有望在 2025 年超过 20 亿元。 　　在研管线多维发力大单品+新型疫苗，乘行业东风共成长 　　公司还有 7 款在研产品，覆盖几类当前最有潜力的疫苗大单品： ①狂犬疫苗系列产品：公司狂苗系列产品覆盖高市占率+高价双品种。 在研的冻干人用狂犬病疫苗（ Vero 细胞）已完成临床 III 期试验， 目前正在申报注册中。另有冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5 细胞)正处于临床前研究阶段，预计于 2023 年申报临床。 ②水痘-带疱疫苗系列产品： 双路线同步开展带疱疫苗研发。 公司冻干水痘减毒活疫苗以及冻干带状疱疹减毒活疫苗的研发项目均预计 2022 年可申报临床。另外公司开展了重组带状疱疹疫苗的研发项目，预计 2023 年可申报临床。 带疱疫苗有望成为人口老龄化市场的重磅产品。 ③肺炎疫苗系列产品：公司 23 价肺炎球菌多糖疫苗以及 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗的研发项目分别预计于 2023 年和 2024 年可申报临床。 肺炎球菌疫苗是全球疫苗市场的重要大单品。 　　投资建议 　　估算公司 2021~2023 年营业收入为 4.0/ 9.7/ 12.7 亿元，同比增长-32.9%/ 144.6%/ 31.1%；归母净利润为 0.82/ 3.0/ 4.2 亿元，同比增长-47.0%/ 263.0%/ 40.1%； 公司 2021~2023 年 PE 分别为： 59X/ 16X/12X， 可比公司平均 PE 约为 123.7X。 考虑疫苗行业的持续快速发展、公司流感疫苗的差异化优势以及公司在研的管线布局，我们首次覆盖，给予公司“买入（首次） ”评级。 　　 风险提示 　　新冠肺炎疫情对公司正常生产经营造成不利影响； 临床试验不及预期的风险； 主营产品单一的风险； 产品推广不及预期风险

　　采纳股份(301122) 　　公司以国际大客户为主，客户粘性高，订单稳定 　　公司自成立以来，一直以境外大客户战略模式为发展基石，产品定制化程度高，产品定位高端，而且公司在逐步发展过程中，公司与境外客户合作良好，加深合作，同时产品获得境外全球知名企业的高度认可，进一步加深公司在海外市场中的行业认知，形成良性循环。 　　公司定制化研发服务能力显著，产品横向拓展能力强 　　公司在研发设计、材料开发、工艺生产等多个关键环节拥有较深的行业积淀，这使得公司更容易实现产品横向拓展。过往公司以兽用产品为主线，结合多年的生产及研发经验，在铝座针、镶嵌针、可发现针等兽用穿刺器械核心产品领域开发出了行业领先产品及生产工艺，并延伸至医用器械领域，研发形成安全胰岛素注射器、安全采血针等生产工艺；同时，在实验室耗材领域，细菌过滤盒为公司特有产品，通过对过滤膜及外部进行特殊的工艺设计，将细菌过滤及培养同步进行。目前公司三大业务齐头并进，2021年分别占总收入的比例为47.91%、35.16%和16.93%。 　　公司产品走差异化、高端化，盈利能力突出 　　公司拥有较强的产品质量控制能力，规模化量产下良率水平高，较同行走差异化路线，通过工艺改进、设备定制、自动化升级等多种方式，降低成本、提高利润率。同时公司高端医用安全输注穿刺类产品如采血针、胰岛素注射器、安全留置针、预充式生理盐水注射器等产品将带动公司盈利能力快速提升。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024收入有望分别实现6.91亿元、9.48亿元和12.50亿元，2022-2024年复合增长率约为41.42%。考虑到公司高毛利率产品占比逐渐提升，公司整体的毛利率和净利率水平也会逐年提长，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别实现2.08亿元、3.08亿元和3.96亿元，2022-2024年复合增长率约为44.7%。2022-2024年的EPS分别为2.21元、3.27元和4.21元，对应PE估值分别为35x、24x和19x。鉴于公司产品横向拓展能力强且与国际大客户绑定，粘性大，不受国内耗材集采的政策压制，首次覆盖，买入评级。 　　风险提示 　　新品种推出不及预期

　　悦康药业(688658) 　　主要观点： 　　布局全产业链，经营状况稳健提升，盈利能力持续增强 　　公司立足于高端制药的研发、生产与销售，同时具备 Biotech 生长因子，盈利能力与创新能力并驾齐驱，主营业务涵盖药品研发、制造、流通销售以及原料、辅料、制剂等全产业链条，可生产产品攘括注射液、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种剂型以及部分原料药，覆盖心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌、抗肿瘤及生殖健康等 12 个用药领域。公司控股的 21 家子公司业务全面布局新药研发、医药制剂、医药原料、流通销售以及国际贸易。 公司近五年营业收入及归母净利润持续增长，其中，医药制造成为主要盈利增长点；毛利率和净利率保持持续增长态势。 　　上市产品多领域覆盖，三大主要产品放量势头强劲 　　公司目前批准上市的产品有 266 个，覆盖心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌、 抗肿瘤以及生殖健康等 12 个用药领域。 （ 1） 银杏叶提取物注射液主要用于脑部、周围血液循环障碍的治疗，是唯一获得国产化学药品批文的银杏叶提取物注射液，近五年来销售额持续增长，并贡献公司主要销售增长。（ 2） 悦康活心丸在稳定型心绞痛、陈旧性心肌梗死、缺血性心肌病方面的疗效显著， 被列入 2018 年国家基药品种、 2019 年国家医疗甲类的独家浓缩丸剂型品种；对比国内已获批上市的类似适应症产品主要来源于国外，活心丸在中成药市场中具有优势，近三年其销量和销售收入成持续快速增长。（ 3）枸橼酸爱地那非片是我国首个 1.1 类抗 ED 领域的国产专利新药， 用于治疗男性勃起功能障碍。其具有全新化学结构， 将为患者提供新的治疗选择， 作为近期上市新药，有望成为新的盈利增长点。 　　研发实力雄厚，管线丰富，重点在研药市场前景广阔 　　公司具备缓控释制剂技术平台、药物晶型研究技术平台、高端药用辅料研发技术平台以及心脑血管注射剂精细化制备技术平台，并集中资源打造核酸药物研发技术平台；专业团队助推研发管线进一步拓展。重点布局创新药，目前有重点产品 14 项，其中化药 1 类（包含抗新冠多肽药物）、中药 1 类共 7 个项目、小核酸和 mRNA 研发管线 7 项。 反义核酸药物注射用 CT102、抗新冠多肽和中药一类新药注射用羟基红花黄色素 A 作为重点在研药物，分别在抑制肿瘤生长、新冠肺炎的预防与治疗及中风病·中经络·血瘀阻络证领域初具研究成果。其所针对的疾病国内患者众多，市场前景广阔。 　　股权激励方案调动积极性，提升公司创新力 　　公司公布了 2021 年限制性股票激励计划草案，计划向激励对象授予 1300万股限制性股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额 4.5 亿股的2.89%。其中首次授予 1051.90 万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 2.34%。 限制性股票的授予价格（含预留授予）为 10.97 元/股。考核目标包括 2022、 2023、 2024 年度的业绩考核目标和创新药考核目标。业绩考核目标以 2021 年净利润（ 股权激励“净利润”指标以经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润，且剔除本次及其它激励计划股份支付费用影响的数值为计算依据，下同） 为基数，首次授予的第一个归属期 2022 年净利润增长率不低于 30%， 第二个归属期 2023年不低于 69%，第三个归属期 2024 年不低于 119%。 创新药考核目标中，2022 年新申报并获得受理的 IND 申请不少于 2 项，取得药品注册证书不少于 1 项； 2023 年新申报并获得受理的 IND 申请不少于 2 项，申报并获得受理的新药 NDA 或者扩展适应症（ sNDA）不少于 2 项； 2024 年新申报并获得受理的 IND 申请不少于 3 项，申报并获得受理的新药 NDA 或者扩展适应症（ sNDA）不少于 2 项。现有商业化产品和渠道为股权激励的实现提供了强有力的保障。 　　投资建议： 　　我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 49.65 亿元， 63.04 亿元， 82.29亿元，分别同比增长 14.42%、 26.98%、 30.54%，归母净利润分别为 5.63亿元、 7.37 亿元、 9.86 亿元，同比增长 27.36%、 30.81%、 33.87%，对应的 PE 为 19.76X/15.11X/11.29X, 我们看好公司现有心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌、 抗肿瘤以及生殖健康等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量。同时也看好公司现有科研平台及后续核酸药物肿瘤药物等管线的延展性。公司创新药的逐步兑现将带来估值进一步提高。我们首次覆盖，给予公司“买入”的评级。 　　风险提示： 　　行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等。

　　纳微科技(688690) 　　事件：公司发布年报，21年全年实现营业收入4.46亿元（+117.74%）、归母净利润为1.88亿元（+158.75%）、扣非后归母净利润1.72亿元（+172.09%）。四季度实现收入1.64亿元（+112.73%）、归母净利润为0.73亿元（+119.49%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.71元（含税）。整体业绩符合预期。 　　填料业务持续高增长，体外诊断实现快速发展。拆分来看，生物医药业务全年收入3.90亿元（+134.17%），其中填料类业务收入3.49亿元（+148.54%），客户数达到500家，III期和商业化项目收入达1.64亿元，大分子药物相关亲和层析和离子交换等填料快速增长，抗体药物项目数量明显增加，小分子方面传统抗生素产品保持稳定增长，造影剂、胰岛素相关产品取得进展，核酸类药物订单超预期增长。色谱柱相关业务增长77.64%，利用自有的高性能手性色谱填料为客户提供手性药物拆分服务业务取得快速增长。 　　全年体外诊断业务实现收入0.16亿元（+353.31%），主要是公司成立纳微生命科技，化学发光用磁珠、乳胶微球、荧光微球等产品逐步转向量产，并在国内多家诊断试剂厂商开展验证测试工作和部分实现应用。平板显示业务收入0.38亿元（+13.69%）。 　　规模效应体现，盈利能力快速提升。公司全年整体毛利率为83.89%，同比略有提升，其中生物医药和平板显示业务毛利率均维持稳定，体外诊断业务则由于产品处于市场应用导入期，毛利率有所波动。费用率方面，全年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.84%/10.65%/14.81%/-1.00%，同比均有下降，体现出公司良好的费用管控能力和规模效应。对应全年净利率提升6.41pct至41.97%，随着公司生产与销售规模的迅速扩张，盈利能力预计可保持稳中有升态势。 　　维持“买入”评级。公司是国产色谱填料行业领军企业，依托纳米微球底层制备技术创新优势，已积累形成较齐全的产品线、规模化生产能力和专业高效的应用技术服务能力，在下游生物制药行业蓬勃发展以及国产替代潮流下有望实现快速增长。预计公司22/23/24年预测归母净利润为2.98/4.31/6.37亿元，对应当前PE为103/72/48倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

中心思想 医保IT核心优势驱动业绩稳健增长 久远银海2021年通过深耕医疗医保和数字政务领域，实现营业总收入13.06亿元（同比增长13.21%），归母净利润2.19亿元（同比增长17.09%），扣非归母净利润同比增长20.07%。其中医疗医保业务收入5.96亿元，同比增长25.05%，成为增长核心引擎，凸显公司在医保信息化领域的竞争壁垒。 市场拓展与研发投入形成双轮驱动 公司全年中标8个省份医保信息平台建设项目，累计覆盖全国22个省份（含10个核心经办系统），同时研发投入2.09亿元（同比增长11.84%），研发人员增至1141人，并构建信创适配能力，推动民生领域数字化落地，为后续增长奠定技术基础。 主要内容 事件 公司于2022年3月13日发布《2021年年度报告》，年度经营数据及战略进展集中披露。 经营业绩概述 公司整体营收与利润稳定增长，分业务看：医疗医保收入5.96亿元（+25.05%），智慧城市与数字政务收入6.39亿元（+2.56%）。费用端，销售费用1.63亿元（+45.47%）、管理费用1.30亿元（+34.56%）、研发费用1.65亿元（+7.51%），显示公司加大市场开拓与运营投入。 医保IT项目与医院信息化建设 医疗保障 中标湖北、四川、河南、山东等8省医保信息平台建设项目，累计参与全国22个省份建设，其中10个省份承担核心业务经办系统。DRG支付改革产品覆盖10个省份。 医疗健康 覆盖全国20个省份，承接1200多家医疗机构信息化建设。上线10家三甲医院和15家二级医院智慧医院项目，为60多家基层医疗机构提供云HIS服务，为1000多家医院提供医保接口对接改造服务。 研发投入与信创优势 研发投入2.09亿元（+11.84%），占营收15.99%，研发人员增加429人。建立自主可控工程实验室，形成以“Ta+3”为核心、“八化”为蓝图的技术体系，具备面向主流国产化基础设施的适配能力，并在医保、人社、民政等关键领域实现信创落地应用。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营业收入分别为15.48/18.33/21.68亿元，归母净利润分别为2.71/3.32/4.02亿元，EPS分别为0.86/1.06/1.28元。给予2022年35倍目标PE，目标价30.10元，维持“买入”评级。 风险提示 包括新冠肺炎疫情反复、行业政策变化、人才流失、行业竞争加剧等。 总结 久远银海2021年依靠医保IT领域的先发优势和持续市场拓展，实现收入与利润双位数增长，医疗医保业务增速突出。公司通过密集中标医保信息平台项目（累计22省）和深化医院信息化建设（覆盖1200+医疗机构）巩固市场地位，同时加大研发投入及信创生态构建，为长期增长储备技术动能。盈利预测显示未来三年归母净利润CAGR约22.57%，当前估值处于历史中低位，具备安全边际与成长空间。