中心思想 毛发医疗双轮驱动，龙头地位巩固 雍禾医疗作为中国最大的毛发医疗服务商，2021年营收达21.69亿元（+32.4%），其中植发业务稳健增长（+10.8%），医疗养固业务快速崛起（+173%），两者协同效应显著，巩固了公司在植发市场（10.5%份额）和医疗养固市场（4.3%份额）的龙头地位。 扩张期投入致利润承压，长期盈利空间可期 2021年净利润1.2亿元（-26.4%），经调整净利润1.8亿元（+32.8%），毛利率小幅下滑至72.9%，主要受扩张期人才储备和新门店折旧支出增加影响。销售费用率同比上升1.9pct至49.5%，但下半年已回落至44.4%的近年低位，未来随着品牌力提升和扩张节奏企稳，利润率有望回升。 主要内容 事件与公司概况 事件：公司发布2021年年报，营收21.69亿元（+32.4%），净利润1.2亿元（-26.4%），经调整纯利1.81亿元（+32.8%）。 公司简介：中国领先的一站式毛发医疗服务集团，涵盖植发、医疗养固、常规养护等，2020年在植发市场占有10.5%份额，医疗养固市场占有4.3%份额。 收入快速增长，盈利能力保持稳定 营收与利润：营收21.7亿元（+32.4%），经调整净利率8.35%（+0.02pct），毛利率72.9%（-1.7pct），主因扩张期人才储备和新店折旧增加，未来有望回升。 费用率：销售/管理/研发费用率分别为49.5%/11.4%/0.7%，同比+1.9pct/+1.5pct/-0.1pct。销售费用率下半年已降至44.4%，预计随品牌力提升将回落。 植发+养固双轮驱动，综合毛发服务商优势尽显 业务结构：2021年植发/医疗养固/其他业务营收分别为15.65/5.8/0.2亿元，同比+10.8%/+173%/+69%，营收占比72%/27%/1%。 植发业务：服务患者5.85万人（+15.3%），客单价2.66万元（-4.4%），稳健增长。 医疗养固业务：服务患者10.53万人（+78.1%），客单价0.55万元（+53.4%），量价齐升。 协同效应：植发转医疗养固比例44.6%，医疗养固转植发比例4.4%，一站式服务优势凸显。 植发机构稳健扩张，史云逊独立店落地可期 植发机构：2021年末54家（+6家），覆盖一线/新一线/二线/低线城市4/15/25/7个，预计2022年末近70家，2024年末达100家。 医疗养固机构：史云逊品牌从“店中店”升级为独立医学健发中心，预计2022年末12-15家，利用养固业务客群广、复购高等优势快速拓展。 毛发综合医院：北京、上海毛发综合医院预计2022年投入使用，从植发机构向一级资质综合医院转型，拓展毛发市场。 全方位降本增效，引领高质量发展 人员配置：专业医师增至259人（+70人），手术医护配台比从1:5降至1:4。 合规管理：推出“首诊医生负责制”和医生分级诊疗白皮书，医疗质量考评从6维升级至24维。 技术升级：强化数据运用，完善业务管理系统及智能服务，筹备智能化设备。 投资建议与风险提示 投资建议：预计2022-2024年营收28.3/39.2/49.4亿元，归母净利1.80/2.72/3.95亿元，EPS 0.34/0.52/0.75元，对应PE 35.2/23.2/16.0倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情反复、政策风险、突发医疗事故、门店扩张不及预期。 总结 雍禾医疗2021年财报显示，公司营收增长32.4%至21.69亿元，但净利润因扩张投入下滑26.4%至1.2亿元，经调整净利润增长32.8%至1.81亿元。核心业务中，植发稳健增长（营收+10.8%），医疗养固业务爆发式增长（营收+173%），两者协同效应显著。公司持续扩张植发机构（2021年末54家，预计2024年达100家），并推进史云逊独立店落地。通过人员优化、合规管理和技术升级实现降本增效。作为中国毛发医疗服务龙头，预计未来三年业绩保持高增长，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩高增长与平台优势凸显 康龙化成2021年营业收入74.44亿元（同比+45.0%），归母净利润16.61亿元（同比+41.7%），剔除汇率影响后收入增幅达52.3%。约90%收入来自重复客户，新增客户超800家，凸显客户黏性与市场吸引力。毛利率微降1.4个百分点至36.0%，主因汇率波动及新兴业务加大投入。 股权激励与业务布局强化长期信心 公司发布2022年股权激励计划，覆盖403名骨干员工，授予权益154.88万股，有效激发团队积极性，彰显管理层对未来发展的信心。CMC/CDMO业务临床早期项目储备充分，商业化产能有序兑现；实验室服务稳健增长，生物科学占比提升至46.6%；临床CRO通过并购扩展服务范围，大分子和细胞与基因治疗业务步入快车道。 主要内容 全年业绩回顾与投资评级 报告显示公司21年核心财务数据符合预期，业绩高速增长。收入74.44亿元（yoy+45.0%），归母净利润16.61亿元（yoy+41.7%），经调整non-IFRS净利润14.62亿元（yoy+37.4%）。维持“买入”评级，目标价159.40元（基于22年56倍PE，可比公司平均49倍）。预计22-24年EPS为2.85/3.85/5.20元。 股权激励方案 公司同日发布2022年A股限制性股票激励计划（草案），拟授予权益154.88万股（约总股本0.2%），激励对象403人，包括核心管理人员、技术骨干等。该计划有利于充分调动员工积极性，彰显长期发展信心。 CMC/CDMO业务：临床早期项目储备充分，商业化产能有序兑现 该业务21年收入17.46亿元（yoy+42.9%），毛利率34.9%（yoy+2.2pct）。全年服务项目1013个（yoy+37.1%），其中临床前/临床I-II期/III期/商业化分别为754/224/30/5个。约80%收入来自早期阶段，有望通过“漏斗效应”向后期导流。绍兴基地200m³产能已于1Q22投产，一期剩余400m³将于1H22投产，看好22年持续快速增长。 优势业务与新兴业务 实验室服务（旗舰业务） 21年收入45.66亿元（yoy+41.1%），毛利率43.5%（yoy+0.7pct）。生物科学收入占板块比例达46.6%，国内外客户需求旺盛。 临床CRO（并购扩张） 21年收入9.56亿元（yoy+52.0%），毛利率10.3%（yoy-8.5pct），主要因业务人员显著增加。一体化能力初具规模，正进入提质提速发展阶段。 大分子和细胞与基因治疗（新兴业务） 21年收入1.51亿元（yoy+466.6%），产能建设持续强化，板块步入发展快车道。 风险提示 政策推进不及预期风险、科研技术人才流失风险、汇率波动风险。 经营预测与估值 报告给出22-24年财务预测，营业收入预计100.61/133.89/175.45亿元，归母净利润22.61/30.56/41.29亿元，对应EPS 2.85/3.85/5.20元。PE（倍）2022E为40.54，PB为7.40。可比公司（博腾股份、药明康德、昭衍新药、美迪西、凯莱英）2022年PE均值49倍，康龙化成估值具有吸引力。 总结 本报告围绕康龙化成2021年年报展开，核心结论是公司全年业绩实现高速增长，客户黏性强，新兴业务势头良好。同时，新发布的股权激励计划进一步强化了市场对长期增长的信心。CMC/CDMO业务凭借丰富的早期项目储备和商业化产能投产，有望持续贡献增量；实验室服务、临床CRO、大分子和CGT等业务各具增长动力。基于此，华泰证券维持“买入”评级，并上调盈利预测，目标价159.40元。投资者需关注政策、人才流失及汇率等潜在风险。

中心思想 动保龙头在激烈竞争中展现结构性增长韧性 本报告的核心观点认为，瑞普生物在2021年行业整体承压的背景下，凭借“产品+服务”双核驱动战略，实现了归母净利润的微幅正增长。尽管禽苗业务受养殖景气度下行影响收入下滑，但化药制剂和畜药业务表现亮眼，叠加宠物药品的潜力初显，显示出公司通过差异化综合动保方案强化竞争优势的能力。分析师下调了短期盈利预期，但基于公司一站式疫病解决流程和双赛道布局，维持“买入”评级，目标价25.76元。 业务分化揭示动物保健行业的结构性机会 从业绩表现来看，公司2021年实现营业收入20.07亿元（同比+0.34%），归母净利润4.13亿元（同比+3.66%），低于分析师此前预期（4.96亿元）。主营业务内部呈现显著分化：禽药收入受行业景气度拖累同比下降约5%至9.11亿元，但禽药收入通过组合方案实现同比+20%至4.3亿元；畜药受益于客户降本增效需求，收入同比+46.5%至2.7亿元；宠物药品收入2600万元，同比+21%，显示出高成长性。这一分化反映出动保行业正从单一产品竞争转向综合方案服务竞争，公司差异化策略在非优势领域亦能创造增长点。 主要内容 2021年业绩概览：营收持平，利润微增，低于预期 2021年全年，公司实现营业收入20.07亿元，同比仅增长0.34%，主要受原料药厂搬迁导致产能未完全释放影响。归母净利润4.13亿元，同比+3.66%，低于分析师此前预期的4.96亿元；扣非归母净利润2.85亿元，同比+0.03%。单季度看，21Q4营收5.08亿元（同比-5.73%），归母净利润1.21亿元（同比-17.36%），季度表现偏弱。经营指标显示，2021年毛利率51.80%（较2020年54.04%下降2.24个百分点），净利率21.60%（较2020年21.97%下降0.37个百分点）。分析师将22-23年疫苗业务毛利率下调，主要因行业竞争加剧。 业务结构分析：化药与畜药成业绩主要驱动力 禽业务：禽苗承压，禽药通过组合方案实现正增长 禽养殖行业景气度一般背景下，禽苗收入9.11亿元，同比-5%左右；但公司利用组合方案优势加大禽药销售，禽药收入4.3亿元，同比+20%。禽药增长抵消了禽苗下滑的部分影响，体现出产品组合策略的有效性。 畜业务：深度亏损期借客户降本增效实现高增长 在生猪行业深度亏损期，公司创新工艺水平帮助客户降本增效，畜业务收入4.2亿元，同比+22.3%，其中畜药2.7亿元（同比+46.5%），畜苗1.5亿元（同比基本持平）。畜药增速显著高于畜苗，反映下游养殖企业优先采购降本型化药产品。 宠物业务：基数小但增速快，潜力初现 宠物业务2021年实现收入2600万元，同比+21%，公司加大产品布局，逐步引领宠物全生命周期管理。该业务目前占营收比重仅约1.3%，但高增速表明公司正在拓展新的增长极。 战略与竞争力：产品+服务双核驱动，引领行业转型 公司深化客户战略合作，率先提供差异化服务：1）立足“产品+服务”，开启全流程式疫病解决方案，通过“产品+终端”模式推动宠物全生命周期管理；2）禁抗令背景下，通过定向增发缓解产能瓶颈，加速减抗替抗产品研发。分析师认为，“服务、技术双核驱动”的发展战略可进一步强化公司在传统动物保健领域的优势，巩固龙头地位。 盈利预测与估值：下调短期预测，维持“买入”评级 基于行业竞争加剧，华泰下调公司22-23年归母净利润预测至4.31亿元、5.13亿元（前值5.64、6.98亿元），并引入24年预测为6.56亿元。参考2022年可比公司（中牧股份、生物股份、普莱柯）平均PE约20倍，考虑到公司综合动保服务方案、一站式疫病解决流程、疫苗与宠物双发力，给予2022年28倍PE，目标价25.76元（前值28.29元），维持“买入”评级。风险提示包括养殖疫情、产能淘汰、市场竞争、猪禽价波动等。 总结 本报告对瑞普生物2021年年报进行了系统性分析，核心结论如下：尽管公司整体营收增速趋缓（+0.34%），归母净利润增速较低（+3.66%），但业务结构呈现明显分化——禽苗受行业景气度拖累下滑，而化药制剂、畜药及宠物药品实现逆势增长，验证了公司“产品+服务”综合动保方案的战略有效性。分析师在调整短期盈利预测后，仍基于公司差异化服务模式、一站式疫病解决能力以及宠物板块的成长潜力，维持28倍PE估值和“买入”评级。报告同时提示了养殖行业周期性风险和市场竞争加剧的潜在挑战。整体而言，瑞普生物在动保行业结构性调整中展现出较强的适应能力和增长韧性，但需密切跟踪下游养殖景气度变化及公司新产品放量节奏。

中心思想 战略引入高瓴，加速生物药及 CGT CDMO 布局 凯莱英通过全资子公司上海凯莱英生物引入高瓴、海河凯莱英基金等战略投资者，分三期增资不超过 25.34 亿元，用于生物药和细胞与基因治疗（CGT）CDMO 业务的产能建设和业务拓展。首笔增资 4.10 亿元，后续两期合计 10.00 亿元，另有不超过 11.24 亿元分阶段投入。高瓴入股有望带来业务引流，助力公司成为全球生物药及 CGT CDMO 领军企业。 小分子 CDMO 龙头地位稳固，新业务贡献高增长 公司深耕小分子 CDMO 20 余年，2021 年上半年该业务收入 16.17 亿元（同比 +34.1%），其中商业化业务占比 51.3%。资本开支加速叠加长尾客户战略，预计未来三年业绩加速增长。新业务（化学大分子、制剂、生物工程等）2021 年上半年收入 1.44 亿元（同比 +144.62%），成为业绩增长新引擎。维持 2021-2023 年盈利预测，给予“买入”评级。 主要内容 事件概述：上海凯莱英生物增资引入战略股东 为满足子公司资本性支出及运营需求，凯莱英拟与海河凯莱英基金、高瓴祈睿、珠海岱恒、凯莱同心（持股平台）签署投资协议，分期对上海凯莱英生物增资不超过 25.34 亿元，其中公司最大出资 16.6 亿元。首笔增资发行 38,915,662.65 元注册资本，完成后公司持股比例从 100% 降至 83%，后续两期认购合计 9500 万元注册资本，最终公司持股比例维持 83%。未来各投资方还将按持股比例进一步分阶段认购。 分析判断：三大业务驱动力支撑公司成长 携手高瓴和海河凯莱英基金，打造生物药及 CGT CDMO 业务 上海凯莱英生物已在上海金山建立研发及中试车间（单抗、ADC 等），拟在奉贤投资 30 亿元建设商业化车间。首轮募资 4.10 亿元，第二、三轮合计募资 10.00 亿元，后续还有不超过 11.24 亿元分阶段投入。高瓴入局将提供业务引流，目标建成全球生物药（单抗、ADC）和 CGT（细胞基因治疗、mRNA 疫苗等）CDMO 的领军企业。 全球小分子 CDMO 领先者，资本开支加速与长尾客户驱动业绩提速 公司拥有近 3000 名科学家及工程师，2020 年以来升级四大技术平台。2021 年上半年小分子 CDMO 收入 16.17 亿元（同比 +34.1%），商业化业务占比 51.3%，临床阶段占比 48.7%。展望未来三年，大客户深耕叠加长尾客户订单增量，以及资本开支加速带来的供给端扩张，业绩有望加速增长。 新业务拓展：多元化布局增添增长想象力 除小分子 CDMO 外，公司快速发展化学大分子（寡核苷酸、多肽、脂质体）、制剂、生物工程等业务，并稳健拓展临床研究服务、生物大分子 CDMO。2021 年上半年新业务收入 1.44 亿元（同比 +144.62%），其中化学大分子同比 +98.39%，制剂板块同比 +82.72%。随着合成大分子、生物大分子、临床 CRO、生物合成等业务推进，将为公司提供一站式服务并带来高速增长。 业绩预测及投资建议 维持盈利预测：2021-2023 年营业收入分别为 46.20/125.73/128.07 亿元，EPS 分别为 3.75/10.31/10.61 元，对应 2022 年 3 月 25 日收盘价 351 元，PE 分别为 93.72/34.03/33.08 倍。综合考虑公司在小分子 CDMO 的领先地位、生物药及 CGT 的新布局，以及新业务的快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧、汇率波动、新冠疫情影响、新冠订单执行低于预期、上海凯莱英生物增资尚未完成的不确定性。 财务数据摘要 2019-2020 年营收分别为 24.60 亿元（+34.1%）和 31.50 亿元（+28.0%），归母净利润分别为 5.54 亿元和 7.22 亿元。2021-2023 年预计营收增速分别为 46.7%、172.1% 和 1.9%，归母净利润增速为 47.3%、175.4% 和 2.9%，毛利率维持在 44% 左右。 总结 本报告核心分析凯莱英通过引入高瓴等战略投资者，加速生物药及 CGT CDMO 业务布局，同时小分子 CDMO 业务凭借技术领先和客户战略保持稳健增长，新业务实现高速扩张。公司 2021 年上半年整体收入表现强劲，新业务增速超 140%。基于增资事项带来的产能和业务拓展，以及小分子订单的持续兑现，分析师维持公司 2021-2023 年盈利预测，并给出“买入”评级。风险方面需关注增资完成的不确定性及行业竞争加剧等因素。总体来看，凯莱英正从传统小分子 CDMO 向生物药、CGT 等前沿领域延伸，构建多元化增长曲线。

中心思想 药明生物业绩超预期，商业化转型驱动强劲增长 本报告的核心观点在于，药明生物（2269.HK）2021年财务表现显著超出市场预期，标志着公司正从早期研发服务商向商业化生产（CMO）驱动的CDMO巨头转型。在收入与利润双丰收的背后，公司凭借强大的项目管线（480个综合项目）和不断扩大的产能布局，展现出极高的增长确定性。尽管面临被列入“未经核实清单”（UVL）等外部挑战，但公司业务基本面稳健，非新冠CMO项目将成为未来收入增长的新引擎。分析师预计公司2022-2024年收入年复合增长率（CAGR）超过40%，因此维持“买入”评级，目标价106.7港元。 商业化项目占比提升，盈利能力显著改善 报告强调，公司盈利能力的提升主要得益于收入结构的优化。FY21A临床III期及CMO项目收入占总收入比重从FY20A的较低水平跃升至47.9%，同比增长高达293.0%。这一结构变化直接带动毛利率和经调整净利率分别提升180个基点和282个基点。同时，公司通过每年新增约130个项目（占全球新项目40%以上），有效锁定了未来近70亿美元的收入增长空间，形成了“研发+生产”双轮驱动的良性循环。 主要内容 FY21A关键财务数据解析：营收与利润双超预期 营收强劲增长，欧洲市场表现亮眼 2021年，公司实现人民币102.9亿元收入，同比增长83.3%，超出分析师预期4.6%。收入结构显示，北美/中国/欧洲/其他地区收入分别为52.3/25.1/22.8/2.7亿元，同比增长+110.9%/+2.0%/+409.7%/+23.2%。其中，欧洲收入大幅增长主要源于新冠相关项目的贡献，显示公司全球化布局能力突出。 盈利能力提升，调整净利润率创历史新高 公司FY21A经调整净利润为34.4亿元，同比增长100.3%，超出预期14.9%。毛利率和经调整净利率分别提升至46.9%和33.4%。财务数据显示，毛利率提升180个基点至46.9%，而经营利润率提升340个基点至32.3%，主要源于临床III期及CMO项目的高利润率特性。 业务结构与项目推进：商业化转型全面加速 项目管线持续扩张，商业化项目贡献显著 截至FY21A，公司综合项目总数增长至480个，其中临床前/临床I及II期/临床III期及CMO项目分别为268/171/32/9个。值得注意的是，临床III期及CMO收入同比增长293.0%至49.3亿元，占总收入比重47.9%。管理层预计，FY23E该比重有望进一步上升至50%，表明公司正全面进入商业化收获期。 全球产能布局与未来收入指引 公司规划到FY24E总产能达到430千升，其中中国/爱尔兰/美国/德国/新加坡产能分别为335.5/54/22/15/4.5千升，占比为77.8%/12.6%/5.1%/3.5%/1.0%。年内未完成订单同比增长20.1%至136亿美元，其中三年内未完成订单同比增长98.2%至29亿美元。公司维持FY22E收入增速指引45%。 风险与挑战分析：UVL影响有限，非新冠项目成新引擎 UVL事件影响评估与应对措施 2021年2月，公司上海和无锡子公司被美国商务部工业与安全局（BIS）列入未经核实清单（UVL）。经评估，事件对公司业务影响有限，主要因为：（1）公司与市场客户保持良好沟通，1个月内签订11个综合项目，增速与以往持平；（2）中空纤维过滤器等受影响设备具备替代方案；（3）中国商务部已介入协调，BIS同意委托北京官员进行现场核查。 新冠项目与非新冠项目的转换展望 FY21A公司新冠相关收入约30亿元，管理层预计FY22E/FY23E新冠项目将分别贡献20+亿/8+亿人民币。随着新冠红利消退，非新冠CMO项目将成为增长引擎。管线内每年CMO贡献2亿美元以上的非新冠项目有5个，涵盖TIGIT单抗、CD47单抗、FcRn单抗、肿瘤双抗及ADC项目，显示公司产品储备丰富。 总结 本报告全面审视了药明生物2021年的超预期表现及其未来增长路径。核心结论是，公司已成功实现向商业化生产（CMO）的跨越式转型，临床III期及CMO项目收入的高速增长是驱动利润率提升的直接原因。尽管UVL事件引发市场关注，但公司通过客户沟通、备选供应商及政府交涉等多元手段，有效缓解了潜在负面影响。更为关键的是，公司通过每年新增130个项目构筑了强大的项目壁垒，其中非新冠CMO项目（如TIGIT单抗、CD47单抗等）将成为未来3-5年的核心增长引擎。估值方面，调整后公司FY22E/23E市盈率分别为49.7倍/36.5倍，考虑到其强劲的增长动能与全球领先的CDMO地位，这一估值水平具有较高的投资吸引力。总结而言，药明生物具备“高增长+高确定性”的投资特征，是医药行业中值得长期关注的核心标的。

中心思想 业绩稳健增长，协同效应显著 2021年雍禾医疗营业收入同比增长32.4%至21.69亿元，经调整归母净利润同比增长32.8%至1.81亿元。主要收入来源“植发+医疗养固”双轮驱动，其中医疗养固业务营收同比大幅增长173.1%，占比提升至26.9%。两大业务转化效果突出，44.6%的植发患者术后选择医疗养固服务，4.4%的医疗养固客户后续选择植发手术，一站式毛发医疗协同效应推动客单价与患者数量同步提升。 扩张提速与品牌升级并行，引领行业规范 公司加速医疗机构网络扩张，预计2022年末从54家增至70家，并推进史云逊毛发中心从店中店升级为独立医学健发机构，同时推出女性植发品牌“发之初”。通过发布分级诊疗白皮书、细化医疗质量考评体系、筹备AI毛发检测等举措，公司持续推行透明医疗理念，巩固行业龙头地位。 主要内容 投资要点 公司发布2021年年报，经调净归母利润同比+33% 2021年营业收入同比+32.4%至21.69亿元，归母净利润同比-26.4%至1.20亿元，经调整后（剔除上市费用）归母净利润同比+32.8%至1.81亿元。毛利率下降1.9个百分点至72.9%，主要系人才储备及新增医疗机构导致使用权资产折旧增加。经调整净利率+0.2个百分点至8.35%。销售费用率提升1.9个百分点至49.5%，管理费用率提升1.5个百分点至11.4%，均因营销推广及上市费用增加。 植发+养固双增长，一站式毛发医疗服务协同效应明显 植发业务营收15.65亿元，同比+10.8%，患者数量5.85万人，同比+15.3%，客单价2.66万元，同比-4.4%。医疗养固业务营收5.82亿元，同比+173.1%，患者数量10.53万人，同比+78.1%，客单价0.55万元，同比+53.4%。两大业务交叉转化效果显著，同时推出女性植发品牌“发之初”以满足多元化需求。 医疗机构扩张提速，史云逊升级有望落地 截至2021年末共54家医疗机构（净增6家），覆盖53个城市，预计2022年末扩展至70家。医护团队1221人（医生259名），单台手术医护比优化至1:4。史云逊毛发中心升级为独立医学健发机构，预计2022年建成12-15家门店。北京、上海两家综合毛发医院预计2022年完工营业。 持续推行透明医疗理念，引领行业规范 推出《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，打造透明化、标准化服务流程，细化24维医疗质量考评体系。推进科技化升级，建立数字化管理系统和智能线上服务体系，筹备AI毛发检测等智能化系统及设备。 投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为28.36/37.40/49.43亿元，同比增速分别为30.76%/31.87%/32.18%；归母净利润分别为2.21/3.02/4.00亿元，同比增速分别为83.57%/36.78%/32.56%；对应EPS为0.42/0.57/0.76元/股，PE分别为28/21/16倍。给予“增持”评级。 风险提示 门店扩张不及预期；疫情反复影响线下消费；医疗事故风险。 总结 雍禾医疗2021年以“植发+医疗养固”双业务驱动实现收入与利润的显著增长，医疗养固业务爆发式增长成为第二增长极。公司通过加速机构网络扩张、推动史云逊品牌升级、推出女性植发品牌等方式持续扩大市场份额，同时以透明医疗理念与数字化管理提升服务品质和运营效率。尽管面临毛利率下降和费用率上升的短期压力，但经调整净利润表现稳健。展望未来，在行业广阔空间与协同效应强化下，公司有望构建全面的毛发健康生态，业绩增长确定性较强。主要风险在于扩张节奏不达预期及外部环境扰动。

　　恩华药业(002262) 　　2021年年报： 　　报告期内，公司实现营业收入393,566.42万元，同比增长17.09%；利润总额91,577.56万元，同比增长7.68%；归属于上市公司股东的净利润79,777.73万元，同比增长9.46%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润77,843.20万元，同比增长9.59%；基本每股收益0.79元，同比增长9.72%。 　　核心业务完全恢复。报告期内，公司工业业务实现营业收入344,102.12万元，同比增长17.69%；毛利率84.95%，较去年同期上涨了1.30个百分点。商业业务实现营业收入41,790.28万元，同比增长13.66%；毛利率16.49%，较去年同期上涨了1.29个百分点。其他业务实现营业收入6,021.10万元，同比增长13.82%；毛利率56.89%，较去年同期上涨了8.51个百分点。从产品端来看，公司麻醉类核心产品实现营业收入195,894.41万元，同比增长48.41%，较2019年同比增长37.66%。公司核心产品销量完全恢复，驱动公司业绩稳中有增。 　　研发费用创新高，提供发展动力。报告期内，公司研发投入40,241.64万元，同比增长50.89%；研发费用达到35,172.58万元，同比增长43.06%，创下公司历史新高。公司现阶段拥有创新药研发项目16个，仿制药项目38个，其中创新药奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液已经申报生产。一致性评价方面，公司报告期内盐酸右美托咪定注射液、阿立哌唑片等5款产品获批，目前三款产品处于在审阶段，12款产品处于在研阶段。 　　好欣晴顺利融资，加速上市。报告期内，公司联营子公司好欣晴引入融资3亿元，增资后好欣晴股权结构得到优化的同时，资金需求得到了有效的补充，有利于进一步推进好欣晴上市进程。作为公司重点培育孵化的创新性企业，未来如好欣晴IPO成功，有望提升公司投资收益。 　　投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后（暂不考虑转增的影响）的EPS分别为0.99元、1.22元和1.51元，对应的动态市盈率分别为12.49倍、10.13倍和8.19倍。恩华药业是我国麻醉药品领先企业之一，核心产品在疫情形势稳定后恢复增长，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、新冠肺炎疫情风险

　　康希诺(688185) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年度报告，2021年全年实现营业收入 43亿元，同比上升17175%；实现归母净利润 19.1亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润 18亿元，同比扭亏为盈；实现经营活动现金流净额 20.5 亿元，同比扭亏为盈。 　　新冠疫苗助力公司实现业绩快速放量，打开国际化大门。1）分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 单 季 度 收 入 分 别 为 4.7/16/10/12.1 亿 元（+11483%/-/+62200%/+6217%），单季度归母净利润分别为-0.1/9.5/4/5.8亿元（+39%/+1303%/+468%/+278%）。公司业绩除 Q3季度因上游供应链厂商问题导致公司新冠疫苗产能有所影响以外，均处于持续增长之中。2022 年 2月公司新冠疫苗获批用于国内市场的序贯接种，根据国务院联防联控机制公开数据估计，目前国内加强针市场约有 5亿剂，预计公司 2022年在国内市场有望抢占加强针市场份额，同时，公司疫苗目前已在海外多国获批出口使用，有望持续贡献业绩增量。2）从盈利能力来看，2021年公司毛利率为 70%（+27.5pp），销售费用率为 2.46%，管理费用率为 5.2%，研发费用率为 20.4%，财务费用率为-0.6%，销售净利率为 44.4%，由于营业收入显著增加，公司各项费用率水平有较大程度的下降。 　　公司脑膜炎疫苗管线正式形成，有望成为业绩新增长点。公司 MCV2 疫苗已于2021M9 获批签发，MCV4 疫苗于 2021 年 12 月 29 日获批。公司 MCV2 疫苗对比其他厂商安全性、免疫原性俱佳。MCV4 疫苗作为国内首个获批四价产品预计未来几年不会有同类产品上市，公司先发优势明显。公司 MCV4 疫苗凭借辉瑞销售团队+自主销售的模式，2022 年作为第一个完整销售年，有望实现快速放量。同时，公司凭借新冠疫苗获得的大量现金流对研发投入持续加码，公司在研管线重点布局重磅品种，如 13价肺炎疫苗处于临床Ⅲ期阶段，PBPV 疫苗处于Ⅰa 期等均进展顺利，未来有望丰富公司产品品类。 　　 盈利预测与投资建议。公司作为国内疫苗领域创新型研发企业，通过新冠疫苗逐渐打开国内外市场，未来有望凭借丰富产品矩阵持续贡献业绩增量。我们结合股权激励指引，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 11.75 元、19.64 元、23.29元。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品上市销售有低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；新冠疫苗未来大幅降价的风险。

　　洁特生物(688026) 　　公司是国产生物实验室一次性塑料耗材龙头。公司成立于2001年，主要产品包括生物培养和液体处理两大类生物实验室一次性塑料耗材，并配有少量试剂、小型实验仪器等，涉及逾千种产品及配套。公司收入主要来自液体处理类和生物培养类产品。 　　公司销售以ODM为主、经销为辅。公司销售模式主要包括ODM、经销和直销。其中ODM模式收入占比在60%以上，经销模式收入占比接近30%，直销模式收入占比在个位数水平。公司通过ODM进入国际知名生物实验室用品综合服务商的全球供应链体系，主要的国际客户包括VWR、Thermo Fisher、GE Healthcare、CelltreatScientific、GeneseeScientific、Argos等。国内客户主要包括高等院校、研究机构、检验检疫机构、医院、药企等。 　　公司核心技术具有先进性。公司的核心技术主要特点是针对生物实验室不同耗材的应用需求，根据聚合物表面超疏水、超亲水及温敏聚合物的结构与性能构效关系，进行分子结构设计，在系统研究改性方法、改性制品表面结构与性能基础上，开发出的专用于生物实验室一次性塑料耗材细分领域的专有集成技术。公司主要核心技术除“高速高精度挤出成型技术”、“移液管自动化生产工艺与技术”来源于合作研发，其余应用的核心技术亦均来源于自主研发。在高分子材料改性技术方面，公司的超亲水细胞培养表面制备关键技术、高分子材料温敏改性技术、超疏水表面制备关键技术等核心技术，已达到国内领先、国际先进水平。在高分子材料加工技术方面，公司的细胞灌流培养控制技术、高精密注塑技术等核心技术，已达到国内领先水平。 　　公司产品质量已达到国际先进水平。基于公司掌握的先进的高分子材料加工技术，并实施严格的质量控制，通过先进的检验手段以及完善的产品检验体系，保证公司产品质量达到国际先进水平。公司产品主要技术参数无菌保证水平、无酶保证水平、细菌内毒素含量、金属元素浓度等，与国内外同行业公司相比处于行业领先水平。比如公司细胞培养瓶无菌保证水平为10-6SAL，高于Corning相关产品。 　　全球及国内生物实验室一次性塑料耗材市场规模保持较快增长。根据沙利文数据，2018年全球生物实验室一次性塑料耗材市场规模由2014年的89.4亿美元增长至110.1亿美元，2014-2018年年均复合增长率为5.3%；预计到2023年将增长至137.5亿美元，2018-2023年年均复合增速约为4.5%。2018年中国生物实验室一次性塑料耗材市场规模由2014年的42.8亿元增长至75.7亿元，2014-2018年年均复合增长率为15.3%。预计到2023年将增长至150.8亿元，2018-2023年年均复合增速约为14.8%。未来在研究经费保持较快投入、生物药市场保持快增以及国家政策持续推动生物技术产业发展的背景下，国内生物实验室一次性塑料耗材市场有望保持快增，国产替代率有望持续提升。 　　投资建议：维持推荐评级。公司持续开拓国内外客户和保持产能扩张。未来国际市场收入有望保持快增。国内市场国产替代空间广阔，公司有望受益。预计公司2021-2022年EPS分别为1.73元和2.29元，目前股价对应PE分别为36倍和27倍，维持对公司的“推荐”评级。 　　风险提示。原材料价格波动、汇率波动、海外及国内市场拓展、技术升级和产品更新换代、募投项目进展低于预期等风险。

　　和元生物(688238) 　　 公司始终专注于基因治疗领域， 业绩增长较快， 盈利能力显著提升 　　公司自成立起一直聚焦基因治疗领域，专注于为基因治疗的基础研究提供CRO 服务，以及为基因药物的研发提供 CDMO 服务。 一方面，公司业绩增长较快。 2018~2020 年公司营业收入分别为 0.44 亿、 0.63 亿、 1.43 亿，同比增长分别为 58.86%、 42.30%、 126.94%， 2018~2020 年营业收入 CAGR为 79.70%； 2018~2020 年公司归母净利润分别为-0.32 亿、 -0.37 亿、 0.94亿，同比增长分别为-64.36%、 -12.96%、 358.60%。根据招股说明书披露的业绩信息， 2021 年公司营业收入和归母净利润将达到 2.55 亿和 0.54 亿，同比增长分别为 78.57%和-42.55%。 另一方面，公司盈利能力显著提升。2018~2021 年上半年，公司毛利率围绕 48.41%上下波动。 2021 年上半年公司毛利率为 47.90%，高于同业可比平均毛利率 47.54%，预计 2021 年将提升至 51.68%。得益于基因治疗 CDMO 项目的持续交付、新订单的启动推进和艾迪斯的剥离，公司的业务成熟度显著提高， 2020 年净利率首次由负转正，净利率提升驱动 ROE 增长，预计 2021 年 ROE 将提升至 6.14%。 　　自主研发持续赋能公司基因治疗服务 　　依托自主研发， 公司搭建了包括分子生物学平台、实验级病毒载体包装平台等在内的全面的技术平台， 形成了基因治疗载体开发技术、基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群， 建立了大规模、高灵活性的GMP 生产平台。 目前，公司拥有近 1000 平方米的基因治疗产品中试平台，近 7000 平方米的基因治疗产品 GMP 生产平台，包括质粒生产线 1 条、病毒载体生产线 3 条、 CAR-T 细胞生产线 2 条、建库生产线 3 条、灌装线 1条， GMP 产能规模已达国外同类企业水平。 公司已实现为若干客户提供用于其在美国、中国、澳洲开展基因治疗临床 I&II 期试验的样品生产服务。 　　品牌效应持续加固公司基因治疗服务领先优势 　　得益于品牌效应逐步释放，公司承接的 CDMO 项目和订单持续增加，客户粘性不断增强。2020 年以后，国内基因治疗产业开始快速发展，带动 CDMO服务市场需求持续上升，公司承接的 CDMO 订单逐年增长，目前已为超过90 个 Pre-IND 及临床 I&II 期项目提供服务。截至 2021 年 8 月 20 日，公司在手合同共 42 个，覆盖的基因药物类别以溶瘤病毒为主，其次主要为 AAV和细胞治疗的 CDMO 项目。 通过基因治疗 CRO 和 CDMO 业务， 公司积累了一批包括知名药企、临床医院、国内外顶级高校等在内的优质客户。 　　投资建议： 我们预测公司 2021~2023 年营业收入分别为 2.54、 3.59、 6.36亿元，增速分别为 78.25%、 40.95%、 77.40%，归母净利润分别为 0.49、 0.77、1.35 亿元，增速分别为-47.85%、 56.07%、 75.01%，对应 EPS 分别为 0.13、0.16、 0.27 元，以 3 月 25 日收盘价 23.01 元计算，对应 PE 分别为 177.00X、143.81X、 85.22X。考虑到 1）基因治疗行业步入快速发展阶段，公司所处的基因治疗 CRO 和 CDMO 赛道发展前景较好； 2）公司在基因治疗 CDMO领域具有先发优势，铸就了较高的技术壁垒，形成了一定的品牌效应，加之客户粘性较强，具备持续获取新订单的能力； 3）随着和元智造精准医疗产业基地建设项目建设实施，公司的 GMP 生产线得以扩充，产业化能力进一步增强，为未来业绩增长提供保障；对公司首次覆盖，给予公司“增持”的评级。 　　风险提示： 基因治疗行业发展存在不确定因素；客户新药研发商业化不及预期的风险；基因治疗 CDMO 业务增长趋势放缓的风险； CDMO 业务未来拓展的不确定性风险；短期内产能不足风险