大博医疗(002901) 　　事件： 　　3月30日，公司发布2021年年度报告，2021年实现营业收入19.94亿元，同比增长25.68%，实现归母净利润6.73亿元，同比增长11.17%。扣非后归母净利润6.16亿元，同比增长11.48%。 　　点评： 　　经营稳步增长，巩固已有产品优势 　　2021年内，公司主要产品线营业收入持续增长，分业务看：1）创伤类产品实现营业收入11.28亿元，同比增长14.97%。公司的髓内钉系统等三个产品均在2021年7月河南省等牵头的十二省的骨科创伤类耗材采购中中标。2）脊柱类产品实现营业收入5.65亿元，同比增长53.14%。公司结合临床脊柱手术微创化趋势，收购北京安德思考普，加速产品组合开发、推广与应用，提升技术壁垒，巩固高端市场地位。3）微创外科类产品实现营业收入1.50亿元，同比增长34.20%。公司布局涵盖通道系列、吻合系列、结扎系列及人工智能等领域，打造多元化的外科器械产品线。4）神经外科类产品实现营业收入4382万元，同比增长14.93%。公司颅骨修补重建系统已取得注册证，将丰富和完善神经外科产品线。 　　骨科集采范围扩大，骨科医疗器械行业健康发展 　　2021年6月21日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工关节集中带量采购公告（第1号）》，标志着骨科耗材国家集采正式铺开。7月及9月，河南省牵头的十二省采购联盟和国家耗材集采中心分别对骨科创伤类和关节类产品进行集采，公司产品均中标。目前，多省及省市盟已对部分骨科医疗器械产品实施带量采购。骨科耗材集采的推进，有利于行业长期健康发展，推进骨科耗材企业向规范化、规模化转型。 　　布局多产品线，打造综合性医用耗材企业 　　2021年公司在齿科产品线方面，已取得种植体系统的三类注册证，相关材料和技术处于国内领先水平。由于骨科耗材采购范围持续扩大，公司将以骨科植入性高值耗材作为主营业务，扩大其他骨科产品的规模与品类，并拓展医用高值耗材领域，建设高值耗材领域平台型公司。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为25.84/32.37/42.04亿元，归母净利润分别为9.26/12.86/16.53亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期、销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

中心思想 企业竞争力与市场地位 药康生物是国内实验动物小鼠模型领域的领先企业，凭借丰富的品系资源库占据行业前列。截至2021年6月，公司“斑点鼠计划”资源库拥有约1.9万个品系，覆盖肿瘤、代谢、免疫等研究方向，实现了基因敲除小鼠模型的产品化供应，将定制交付周期从4-7个月缩短至7天。在免疫缺陷小鼠模型方面，NCG品系是全球免疫缺陷最彻底的小鼠模型之一，广泛用于肿瘤免疫疗法研究；人源化小鼠模型则实现单靶点和多靶点全覆盖，满足联合用药药效评价需求。根据Frost & Sullivan数据，2019年公司在中国实验小鼠产品及服务市场中收入规模约1.9亿元，市占率6.7%，位列第二；在成品小鼠销售、模型定制、定制繁育、功能药效分析领域的市占率分别为6.0%、6.8%、7.5%、21.8%，均位居行业前列。公司服务客户超1,000家，涵盖清华大学、北京大学、四川大学华西医院等顶尖科研机构，以及恒瑞医药、百济神州、Novartis、Charles River等国内外知名药企和CRO企业，客户资源优质且粘性较强。 财务表现与投资风险 公司业绩增长迅猛，2018-2020年营收复合增速达121.70%，显著领先可比公司（南模生物、昭衍新药、Charles River）；2020年综合毛利率72.38%，高于可比均值；研发支出占营收比重18.41%，亦高于可比均值。2022年一季度预计营收同比增长36.68%–62.71%，归母净利润同比增长48.65%–76.18%，延续高增长态势。但需警惕多重风险：新产品研发存在不确定性；实验小鼠细分行业规模较小（2019年约28亿元），发展空间受限；CRISPR/Cas9技术授权存在潜在风险；税收优惠和政府补助政策变动可能影响利润；毛利率存在下降压力。公司AHP得分为2.77分，位于科创体系总分的43.9%分位（中游偏上），假设65%入围率，中性预期下网下A、B、C类配售比例分别为0.0462%、0.0440%、0.0279%。 主要内容 AHP 分值及网下配售比例 考虑流动性溢价后，公司AHP得分为2.77分，位于科创体系AHP模型总分的43.9%分位（中游偏上）。假设65%入围率，中性预期下，网下A类、B类、C类配售对象的配售比例分别为0.0462%、0.0440%、0.0279%；乐观情形下分别为0.0679%、0.0636%、0.0365%；谨慎情形下分别为0.0334%、0.0320%、0.0215%。 2.1 国内实验动物小鼠模型领先企业，品系资源库丰富 公司是一家高新技术企业，专注于实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及技术服务。其运用转基因、ES打靶、CRISPR/Cas9等基因编辑技术，开发出免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型等高需求、标准化品系。“斑点鼠计划”使公司拥有约1.9万个品系，涵盖肿瘤、代谢、免疫等多研究方向，实现KO/CKO小鼠产品化供应，交付周期从4-7个月缩短至7天，降低费用，抢占靶点先发优势。在免疫缺陷小鼠方面，NCG品系是免疫缺陷程度最彻底的小鼠模型之一，广泛用于肿瘤免疫疗法和CAR-T疗法评价。人源化小鼠模型实现单靶点和多靶点全面覆盖，满足联合用药药效评价需求，销售量价齐升。 2.2 市占率位居行业前列，积累优良客户资源 公司总部位于南京，在江苏常州、四川成都、广东佛山、北京大兴设有子公司或分支机构，并布局美国子公司及欧洲办事处。2019年，公司在国内实验小鼠产品及服务市场中市占率6.7%，位居第二；在成品小鼠销售、模型定制服务、定制繁育服务、功能药效分析领域的市占率分别为6.0%、6.8%、7.5%、21.8%，均处于行业前列。最近一年小鼠模型销售约60万只，服务客户超1,000家，涵盖国内外一流科研院校（清华大学、北京大学、四川大学华西医院等）和知名创新药企及CRO企业（恒瑞医药、百济神州、信达生物、药明康德、Charles River等），客户资源优良。 2.3 研发团队经验丰富，构建核心技术体系 核心团队由资深专家领衔，实际控制人、董事长高翔博士是教育部长江学者特聘教授，兼任国家遗传工程小鼠资源库主任等职；团队深耕实验动物领域20年，曾主导国内首例CKO小鼠模型和全球首例Cas9介导犬项目。截至2021年6月，公司拥有49项授权专利（22项发明专利）。公司掌握了基因编辑、辅助生殖操作、表型验证、免疫系统人源化、无菌净化等关键技术，构建了四大核心技术平台：基因工程小鼠模型构建平台、创新药物筛选与表型分析平台、小鼠繁育与种质保存平台、无菌小鼠与菌群定植平台。其中，在无菌小鼠方面突破了技术瓶颈，可现货供应6种无菌小鼠品系，并具备将全部品系快速改造为无菌级别的储备能力，是国内少数规模化稳定提供无菌小鼠及相关服务的企业之一。 2.4 公司预计2022 年第一季度归母净利同比增长 48.65%~76.18% 2019-2021年，公司营收年均复合增速42.94%，归母净利润年均复合增速89.62%（2021年数据经审阅）。公司预计2022年一季度可实现营业收入约10,500–12,500万元，同比增长36.68%–62.71%；预计实现归母净利润约2,700–3,200万元，同比增长48.65%–76.18%。报告期内，商品化小鼠模型销售收入为主要来源，2021年占比约62%，定制繁育、功能药效、模型定制等业务占比相应变化。 3.1 业绩体量偏小，营收增速显著领先可比 以2020年数据为例，公司营业收入2.62亿元，归母净利润0.76亿元，均低于可比公司（南模生物、昭衍新药、Charles River）的平均水平。但2018-2020年公司营收复合增速高达121.70%，显著领先可比公司（如南模生物同期增速较低），显示出强劲的增长势头。 3.2 毛利率显著领先可比，研发投入高于可比均值 2018-2021年上半年，公司综合毛利率分别为68.24%、67.06%、72.38%、74.86%，持续显著高于南模生物、昭衍新药、Charles River等可比公司。同一时期，公司研发支出占营收比重分别为19.73%、15.72%、18.41%、13.26%，均高于可比公司均值，体现了对技术创新的重视。 募投项目及发展愿景 本次IPO拟发行5,000万股，募集资金扣除发行费用后将投资于两大项目：一是“模式动物小鼠研发繁育一体化基地建设项目”（总投资61,112.58万元，建设期3年），旨在扩充产能和提升研发、生产、服务一体化水平；二是“真实世界动物模型研发及转化平台建设项目”（总投资23,640.28万元，建设期5年），旨在建立更贴近现实的小鼠模型，丰富资源库。公司愿景是紧抓国家创新驱动战略机遇，加大研发投入，推进国际化，为全球生命科学和新药开发提供实验动物小鼠模型资源和技术支持。 风险提示 公司面临的主要风险包括：新产品研发不及预期的风险；所处实验动物小鼠细分行业市场规模较小（2019年约28亿元），行业发展空间受限；CRISPR/Cas9技术授权存在不确定性；税收优惠和政府补助政策变动的风险；毛利率可能下降的风险。投资者需充分关注这些潜在不利因素。 总结 核心竞争优势与行业地位 药康生物作为国内实验动物小鼠模型的领先企业，其核心优势体现在三个方面：一是品系资源库丰富，通过“斑点鼠计划”构建了约1.9万个品系，实现关键小鼠模型的产品化，有效缩短交付周期，形成先发优势；二是市场占有率位居行业前列（2019年整体市占率6.7%，第二），尤其在功能药效分析领域市占率达21.8%，客户覆盖顶尖科研机构和知名药企，具备一站式服务能力；三是研发团队经验深厚，构建了四大核心技术平台，在基因编辑、无菌小鼠等领域拥有自主知识产权，技术壁垒较高。财务上，公司营收增速远超可比，毛利率和研发投入比例均高于行业均值，展现出优良的成长性和技术投入决心。 投资价值与风险考量 公司估值方面，AHP得分处于中游偏上水平，网下配售比例可参考中性预期。短期看，2022年一季度业绩预告显示营收和净利润均保持高增长，表明市场需求旺盛。中长期看，公司受益于生命科学基础研究和创新药研发对实验动物模型需求的持续增长，尤其是肿瘤免疫疗法、基因治疗等新兴领域的快速发展。但需警惕行业规模天花板、技术授权风险、政策变动以及竞争加剧可能带来的毛利率压力。整体而言，药康生物具备较强的创新能力和市场竞争力，但投资者应结合自身风险偏好审慎评估。

中心思想 药明生物2021年业绩超预期，商业化驱动增长潜力释放 报告核心观点是药明生物2021年营收与利润均超市场预期，正式迈入商业化元年，综合项目数高速增长且客户结构持续优化，经营基本面持续向好。尽管面临UVL风险，但移除进展顺利，风险有望逐步解除。基于DCF估值法，报告维持目标价111.0港元及“买入”评级，看好公司未来业绩持续增长。 多重积极因素共振，估值具备上行空间 报告强调以下几点：北美与欧洲收入超预期拉动整体增长；临床后期及商业化收入占比提升带动毛利率上升；大型制药公司客户占比从20%跃升至40%，行业地位显著提升；商业化项目储备丰富，非新冠管线提供长期动力。当前股价对应2022年PE约75倍，较目标价仍有约59.7%上涨空间。 主要内容 2021年业绩超预期，盈利能力持续改善 2021年营收102.90亿元，同比增长83.3%；归母净利润33.9亿元，同比增长100.6%；经调整归母净利润33.2亿元，同比增长92.6%。 毛利率从45.1%提升至46.9%，主要受临床后期及商业化收入、里程碑收入占比提升推动。 公司维持2022年全年营收和净利润45%增长指引。 项目数高速增长，客户结构显著优化 总项目数达480个，涵盖单抗（243个，+38.9%）、双抗（72个，+67.4%）、ADC（60个，+50%）、融合蛋白（62个，+59%）及疫苗（9个，+125%）。 全年新增156个综合项目（138个内生+18个并购），临床三期项目增至32个，新增7个商业化生产项目。 未完成订单135.97亿美元（+20.1%），其中三年内未完成订单29亿美元（+98.2%），潜在里程碑付款订单56亿美元（+20.4%）。 客户总数超470家，大型制药公司客户占比从2020年20%提升至2021年40%，全球行业地位显著提升。 商业化元年开启，多平台协同发力 2021年临床三期及商业化项目收入49.3亿元，同比增长293%，收入占比接近一半，正式进入商业化元年。 预计2022-2023年每年新增2-4个CMO项目，之后每年新增4-6个。 非新冠项目涵盖双抗、FcRn单抗、CD47单抗、TIGIT单抗、肿瘤ADC、庞贝氏项目等，为商业化提供持续增长动力。 UVL移除进展顺利，业务拓展未受影响 2022年2月上海和无锡子公司被列入未经核实清单（UVL），公司已与客户充分沟通，业务拓展未受影响，事件后1个月内新签11个综合项目。 中国商务部已与美国BIS沟通，BIS同意委托驻北京官员进行现场核查，移除工作进展顺利。 目标价与评级 采用DCF估值法（折现率10%，永续增长率4%），12个月目标价111.0港元，对应2022/2023/2024年PE分别为75/54/44倍。 较当前股价69.5港元有59.7%上涨空间，维持“买入”评级。 总结 本报告基于药明生物2021年年报数据，全面分析了公司业绩表现、项目组合、客户结构及商业化进展。核心结论是：公司已进入商业化收获期，收入利润超预期增长，项目储备充足，客户结构从中小型向大型制药公司迁移，增强了业绩确定性；UVL风险在积极沟通下有望解除；估值虽较高但业绩增速可支撑。报告维持买入评级，目标价111.0港元。

中心思想 过敏性疾病领域布局领先，CM310临床数据优异 康诺亚-B在过敏性疾病大赛道占据国内领先地位，其核心产品CM310（IL-4Rα抗体）在慢性鼻窦炎伴鼻息肉的II期临床试验中达到主要终点，展现出不弱于度普利尤单抗的治疗潜力。公司凭借先发优势，率先将CM310推进至特应性皮炎的III期临床，有望抢占市场份额并享受行业扩张红利。2021年业绩虽呈现亏损，但研发投入加大与管线有序推进符合市场预期，维持“买入”评级。 差异化管线日渐成型，合作策略增强商业价值 除CM310外，公司构建了多元化的创新药梯队，涵盖CM326（TSLP抗体）、CMG901（Claudin18.2-ADC）等潜力产品，并围绕过敏性疾病与肿瘤领域持续布局。通过积极与石药集团、诺诚健华等外部企业开展合作，公司有效变现了研发分子的临床价值，同时扩张人员与产能，为长期商业化奠定基础。整体上，公司差异化创新平台估值合理，长期成长性可期。 主要内容 事件 2021年业绩公告：公司实现收入1.10亿元，经调整年内全面亏损总额2.96亿元，符合市场预期。 CM310临床进展：针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉的II期试验达到主要终点，取得积极结果。 CM310临床试验快速推进，过敏性疾病大赛道国内领先 CM310于2021年11月披露成人中重度特应性皮炎IIb期临床数据，效果优秀；2022Q1启动III期试验，预计入组500例受试者，主要终点为治疗16周时EASI-75和IGA评分改善，预计2022H2完成入组。 公司是国内首个将IL-4Rα抗体推进至III期临床的公司，先发优势明显。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉II期试验：入组56例受试者，按1:1随机接受300mg CM310或安慰剂，每2周一次共8次。主要终点完全达标：CM310组NPS较基线降低2.32，NCS降低1.23，均显著优于安慰剂组（0.19和0.30），P<0.0001，且无3级以上不良事件。 其他研发管线进展顺利，创新性产品梯队日渐成型 CM326（TSLP抗体）：2021年11月披露I期结果，安全性良好；已启动中重度特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉的Ib/IIa期临床，国内进度领先，与CM310协同互补。 CMG901（Claudin18.2-ADC）：I期剂量递增阶段，预计2022Q2启动剂量拓展；2021年3月获美国临床批准。 CM313（CD38抗体）：2021年启动I期，剂量递增预计2022H1完成；2022年1月递交SLE适应症临床申请。 其他产品：CM338（MASP-2）、CM355（CD20×CD3双抗）、CM336（BCMA×CD3双抗）、CM350（GPC3×CD3双抗）、CM369（CCR8）等有序推进临床前至I期。 扩张人员与生产设施，为持续发展奠定基础 截至2021年底，公司总人数超320人，临床开发及运营员工超120人，持续扩招以适应研发、生产及未来商业化需求。 成都新生产基地首条生产线预计2022年中试运营；1期完成后额外提供16000L产能，支持临床与商业化。 积极开展对外合作，最大化变现临床价值 与石药集团：就CM310及CM326在中重度哮喘和COPD等呼吸系统适应症的中国权益（不含港澳台）达成合作；2021年9月建立战略联盟，共同开发神经系统疾病产品；2021年确认收入70百万元。 与诺诚健华：签署战略合作协议，共同开发First-in-Class大分子创新药；2021年因CM355临床前研究及临床批准确认收入40百万元。 盈利预测、估值与评级 下调2022~2023年归母净利润预测至-5.24/-6.03亿元（原为-3.45/-4.22亿元，分别下调52%/43%）；新增2024年预测-4.90亿元。对应EPS分别为-1.87/-2.15/-1.75元。 维持“买入”评级。公司过敏性疾病领先优势明显，产品线具创新性和差异化特色。 风险提示 研发进度不达预期风险；对外合作不达预期风险；竞争加剧风险；新股股价波动风险。 总结 康诺亚-B在过敏性疾病领域展现出卓越的研发执行力与先发优势。核心产品CM310临床数据优秀，在特应性皮炎和慢性鼻窦炎领域均取得关键进展，有望成为国产IL-4Rα抗体的领先品种。同时，公司通过丰富的后续管线（CM326、CMG901、CM313等）与对外合作策略，逐步构建起差异化的创新药平台，人员与产能的扩张为长期商业化提供支撑。尽管短期研发投入增加导致亏损扩大，但公司核心逻辑与估值逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 HD-550获FDA批准，巩固美国市场布局 本报告的核心观点在于开立医疗（300633）的核心产品HD-550电子内窥镜系统于2022年4月1日获得美国FDA批准上市，此举标志着公司在高端内镜领域的技术实力获得国际权威认可，有望进一步丰富美国市场的产品矩阵，推动海外收入结构从HD-500向HD-550升级，并带动客户从诊所端向医院端渗透。结合内镜产线持续丰富（光学放大功能、可变硬度、十二指肠镜等），公司未来成长空间较为确定，预计21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，维持“推荐”评级。 国际化战略加速，产品力与渠道双轮驱动 从财务数据看，公司2020年归母净利润为-0.46亿元，2021年预计扭亏为盈至2.29亿元，2022-2023年有望保持26%左右的增长，毛利率稳定在67%以上，显示出内镜业务放量与超声业务稳健增长带来的盈利修复。海外收入占比约25%，欧美为主要市场，HD-550的获批将为公司打开新的收入增量，同时有望带动整体估值提升（DCF模型测算目标市值为148亿元，对应目标价34元）。 主要内容 事项：HD-550获FDA批准 近期，公司公告HD-550电子内窥镜系统于2022年4月1日获得美国FDA批准，这是继HD-500于2018年获FDA批准后的又一重要进展。 评论：产品型号丰富与国际化布局深化 美国市场产品型号进一步丰富 HD-550是开立2018年推出的全高清电子内镜系统，目前占公司内镜设备收入的约60%。HD-500于2018年9月已获FDA批准，此次HD-550获批使得公司美国市场产品矩阵更加完整，有利于覆盖更多医疗机构需求。 国际化布局更进一步 目前开立内镜设备收入约有1/4来自海外，欧美是全球内窥镜主要市场。公司海外收入主要来自欧洲，且HD-500与HD-550均已实现欧美上市。未来随着产品力提升，海外市场有望从HD-500升级至HD-550，客户从诊所端向医院端渗透，海外市场空间进一步扩大。 内镜产线持续丰富 公司内镜产品升级加速：具有光学放大功能的肠镜和胃镜分别于2021年12月、2022年1月获NMPA批准；可变硬度功能取得突破；十二指肠镜有望在2022年底至2023年初推出。内镜功能和镜种将更加丰富，竞争力持续加强。 投资建议：业绩预测与估值 预计21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应EPS分别为0.57、0.67、0.85元，对应PE分别为49、42、33倍。基于DCF模型测算，给予整体估值148亿元，对应目标价34元，维持“推荐”评级。 风险提示 产品线增速不达预期；新产品上市进度不达预期。 财务指标与估值数据 2020年营收11.63亿元（同比-7.2%），归母净利润-0.46亿元（同比-145.6%）。 预计2021-2023年营收分别15.18、19.05、24.33亿元，增速分别为30.5%、25.5%、27.7%。 归母净利润预计2021-2023年分别为2.29、2.89、3.63亿元，增速分别为-595.6%（扭亏）、26.2%、25.5%。 毛利率稳定在66%-68%，净利率由2020年的-4%提升至2021年的15.1%以上。 ROE由2020年的-3.4%提升至2021年的15.7%，2022-2023年预计维持15%以上。 总结 本报告围绕开立医疗HD-550获得FDA批准这一关键事件，分析了其对公司在美市场产品丰富度、国际化布局以及整体竞争力的积极影响。核心结论如下：HD-550作为公司主力机型，获批后有望带动美国市场销售从HD-500向HD-550升级，并向医院端渗透；同时公司内镜产线持续丰富，光学放大、可变硬度等功能获批加速，十二指肠镜预计近期上市，产品线竞争力增强。财务方面，公司2020年因疫情等因素亏损，但2021年已实现扭亏，预计未来三年营收和净利润均保持25%以上增速，盈利能力持续改善。基于DCF模型估算，目标价34元，维持“推荐”评级，风险主要来自产品增速及新品上市节奏。整体而言，该事件是公司国际化战略的重要里程碑，有望推动公司长期成长。

中心思想 自营产品集中上市驱动增长，代理业务提供稳定现金流 本报告的核心观点认为，智飞生物正处于从代理业务驱动向自营疫苗突破的战略转型期。2022-2023年是公司自营管线的关键突破节点：结核矩阵产品（宜卡、预防用微卡）进入商业化放量阶段，23价肺炎多糖疫苗、15价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等大单品有望在2023-2025年陆续上市，显著提升公司目标市场空间（从2021年约27亿元提升至2026年的450+亿元）。同时，公司广覆盖、渠道下沉的销售团队（覆盖全国31省、300地市、2600区县、30000基层卫生服务点）具有规模效应，人均创收10年CAGR达14.7%，为新品种商业化提供坚实支撑。代理业务（主要为默沙东HPV疫苗）仍处于接种率快速提升窗口期（2021年整体接种率约6.5-7%），预计2021-2025年代理疫苗收入CAGR约10-15%，构成稳定现金流基础。 技术积累奠定中长期竞争力，首次覆盖给予“增持”评级 报告强调，公司在细菌类（多糖纯化、蛋白偶联）和重组蛋白类疫苗领域的技术积累是中长期竞争力的基石：2020年研发支出/自有疫苗收入比例约40%，显著高于可比公司平均（15-20%）；在研管线数量位居国内疫苗上市公司前列，并布局诺如病毒疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗等竞争格局较好的品种。基于2023-2025年自营大产品集中上市预期，以及销售团队效率持续提升的判断，首次覆盖给予“增持”评级，预计2021-2023年EPS分别为6.4、4.4和4.8元/股。 主要内容 1. 智飞生物：自营产品迈入突破期 报告指出，自2012年与默沙东签订四价HPV疫苗经销协议以来，公司净利润和ROE迅速提升。当前（2022年）自营疫苗进入集中突破阶段：结核矩阵从理论最优解进入商业化验证，23价肺炎、15价肺炎结合、人二倍体狂犬病等大单品将显著提升可触及市场空间。具体各板块增长驱动： 已上市优势品种（流脑疫苗、Hib等）：预计2021-2025年收入CAGR为0-5%，增长来自流脑领域多联高价疫苗占比提升。 即将上市新品种：预计2024-2025年集中贡献收入，2025年两款肺炎疫苗销售额有望达20+亿元，狂犬和流感疫苗销售额有望在5+亿元。 结核矩阵：宜卡和预防用微卡2022年起有望每年贡献9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速25-30%。 新冠疫苗：假设2022年国内外收入同比下降，但2023-2025年全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续需求）。 代理疫苗：2021-2023年默沙东基础采购额分别为116.1、129.4和69.8亿元，HPV疫苗仍处接种率提升窗口期，预计2021-2025年代理疫苗收入CAGR约10-15%。 2. 品种梯队：2023年或是自营疫苗集中报产期 2.1 销售团队：覆盖广、下沉深，人均创收持续提升 报告分析国内疫苗采购机制（省疾控统筹大目录、基层CDC确定供应商），认为规范管理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应。公司2010-2020年间销售人员从366人增至1905人（10年CAGR 18%），人均创收10年CAGR 14.7%，覆盖广度和效率显著提升。从管线数量看，智飞生物可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的民营疫苗公司；从市场空间看，2026年自营产品总可触及市场有望增长至450+亿元。 关键数据支撑： 2010年6月：366人覆盖2300县区、12000乡镇接种点； 2020年：1905人覆盖2600区县、30000基层卫生服务点。 2.2 品种成长性：新产品上市、接种率提升，贡献15-20%复合增速 报告将公司疫苗品种分为五类，分别分析增长驱动： 2.2.1 已上市疫苗（流脑类、Hib等）： 2020年批签发市占率显示公司处于相对竞争优势（AC结合59.2%、ACYW135多糖54.4%、Hib33.2%）。增长依赖多联高价疫苗占比提升（2020年流脑一类苗占比超70%），预计2021-2025年收入CAGR 0-5%。 2.2.2 即将上市新品种（肺炎、狂犬、流感）： 肺炎疫苗： 15价肺炎结合疫苗市场空间约29亿元（2021年），23价多糖疫苗约12亿元。接种率提升是关键驱动（13价结合儿童接种率从25%提至2025年60%；23价老人接种率从1%提至5%），预计2025年公司两款肺炎疫苗销售额达20+亿元。 狂犬疫苗： 2025年人二倍体狂苗销售有望达3亿元以上（假设市占率15%）。 流感疫苗： 四价流感疫苗市场容量大（2021年约13亿元），公司上市后三年收入CAGR有望超40%。 2.2.3 结核矩阵： 检测领域（宜卡）： 采用皮试方法兼具IGRA特异性和TST简便性，适合大规模筛查。基于教育部招生数据（2020年招生约6600万人），假设检测率从10%提升至12%，预计2024年EC诊断试剂收入约1.6亿元。 预防领域（微卡）： 全球首个潜伏感染者预防用疫苗，保护效果超WHO建议指标（50%）。预计2024年母牛分枝杆菌疫苗收入18亿元，2022-2025年收入CAGR 25-30%。 2.2.4 新冠疫苗： 国内加强针：国产序贯接种政策（2022年2月）允许智飞重组蛋白疫苗作为加强针，安全性和免疫原性优于同源加强。出口方面：2021年安徽省人用疫苗出口额约13亿元，公司新冠疫苗在乌兹别克斯坦、印尼等多国获批，国际化新起点。 2.2.5 代理疫苗： HPV疫苗：2021年整体接种率仅6.5-7%，仍有较大提升空间。预计2021-2025年HPV疫苗销售额CAGR 14-15%。其他代理品种（五价轮状、23价肺炎、甲肝）接种率提升和市占率稳定，预计代理整体CAGR 10-15%。 3. 技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台 报告从三方面论证公司技术积累： 研发投入强度： 2020年研发支出/自有疫苗收入约40%，显著高于可比公司15-20%水平。 在研管线： 既有传统大品种（流感等），也有诺如病毒疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗等较难品种。 技术专利： 侧重多糖纯化、蛋白偶联领域。例如：采用超滤和羟基磷灰石层析纯化多糖，避免有害试剂；使用改良CDAP活化方法提高结合收率和免疫原性；在大肠杆菌和汉逊酵母表达系统中积累经验。 报告认为，这些技术积累是公司中长期竞争力的基石，并看好自研与合作（与上海巴斯德所、中科院微生物所等）相结合下管线的快速推进。 4. 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2021-2023年营业收入分别为306.4、307.5、333.1亿元，同比增长101.7%、0.4%、8.3%；归母净利润101.9、70.7、76.3亿元，同比增长208.7%、-30.6%、8.0%。EPS分别为6.37、4.42、4.77元/股。 投资建议： 2022年4月1日收盘价133.96元对应2022年PE为30倍，低于可比公司平均（36.6倍）。首次覆盖给予“增持”评级。 5. 风险提示 疫苗临床推进速度不及预期风险（如冻干人用狂犬病疫苗、四价流感疫苗等）。 国内疫苗采购政策变动风险（HPV疫苗等纳入免疫规划可能影响价格和销售模式）。 新冠疫情反复风险（现有疫苗对变异株保护力下降，或影响其他疫苗接种）。 总结 本报告对智飞生物进行了系统性深度研究，从代理业务增厚切入，重点分析了自营疫苗迈入突破期的核心逻辑。报告的核心结论可归纳为以下四点： 第一，销售团队的规模效应是差异化优势。在二类疫苗竞争加剧的背景下，公司拥有覆盖31省、300地市、2600区县、30000基层网点的销售网络，人均创收持续提升（10年CAGR 14.7%），为新品种上市后的快速放量提供保障。 第二，品种梯队清晰，2023-2025年是爆发期。已上市优势品种（流脑、Hib）稳定增长；结核矩阵（宜卡+微卡）有望在2022年起每年贡献9+亿元增量；肺炎疫苗（15价结合+23价多糖）预计2025年销售20+亿元；人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗等也将陆续贡献收入。代理疫苗（HPV等）仍处于接种率快速提升窗口期。 第三，技术平台积累为中长期竞争力筑基。公司在多糖纯化、蛋白偶联、重组蛋白等领域拥有多项专利和丰富经验，研发投入强度远超行业平均，在研管线数量位居行业首位，且积极布局mRNA等新技术平台合作。 第四，估值具备安全边际。当前股价对应2022年PE 30倍，低于可比公司均值（36.6倍），且随着自营品种集中上市，利润结构向高毛利率自营产品倾斜，盈利弹性有望逐步释放。 总体而言，报告以详实的数据（批签发量、市占率、接种率假设、收入预测等）和严谨的分析框架，论证了智飞生物作为民营疫苗龙头在销售、产品、技术三方面的竞争优势，看好其自营产品进入突破期后的业绩增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示主要关注临床推进、采购政策及疫情反复的不确定性。

中心思想 新冠疫苗驱动业绩爆发，商业化平台搭建开启新篇章 2021年公司实现营业收入43亿元（同比+17175%），归母净利润19.1亿元，同比扭亏为盈，核心驱动力来自新冠疫苗大规模销售（国外收入30.6亿元，国内收入12.4亿元）。 2021年6月MCV2获批上市，为公司非新冠疫苗品种商业化奠定基础；2022年预计MCV4获准并贡献收入，逐步降低对新冠疫苗的依赖。 2022年是公司从Biotech向Biopharma转型的过渡期，新冠疫苗面临全球竞争加剧、降价风险及加强针不确定性，盈利预测下调；但2023年起随MCV系列占比提升，整体盈利波动性预计显著下降。 盈利结构转型期，长期创新疫苗先锋可期 毛利率方面，新冠疫苗潜在降价将压低2022年毛利率至约51.4%，但MCV2/MCV4高毛利品种放量后，毛利率预计2023-2024年回升至61.7%-67.1%。 研发费用率因管线推进（吸入用新冠疫苗、PCV13i、百白破组合等）上升，净利率预计从2021年的44.4%降至2022年的16.2%，2023-2024年随规模效应恢复至26.4%-30.2%。 公司技术平台优势（蛋白结构设计、腺病毒载体、mRNA）及国际化合作（WHO PQ认证）提供中长期估值支撑，维持“增持”评级，但需警惕短期高估值及风险。 主要内容 财务与成长双轮驱动，新冠疫苗贡献显著 财务表现：2021年营业收入43亿元（同比+17175%），扣非后归母净利润18亿元，扭亏为盈。经营活动现金流20.5亿元，购建固定资产现金12亿元，研发及产能投资加速。单季度看，2021Q4收入12.1亿元（环比+18.5%），归母净利润5.8亿元（环比+46.3%），盈利能力持续改善。 成长驱动： 分区域：国外收入30.6亿元（+48074%），主要向墨西哥、巴基斯坦等供应新冠疫苗；国内收入12.4亿元（+6600.7%），含新冠疫苗及MCV2初步销售。 国外展望：全球新冠疫苗2022年产能约233.8亿剂，供给过剩加剧，首次免疫接种率已高（低收入国家仍有14.5%未接种），加强针需求不确定，预计出口面临降价风险，下调收入预期。 国内展望：全国加强免疫接种率超预期（覆盖6.95亿人），但序贯加强仅1734万人，推广爬坡慢；MCV2自2021年9月有批签发，MCV4预计2022年下半年贡献收入，成为新增长点。 盈利能力调整展望与估值逻辑 盈利能力：2021年综合毛利率69.9%、净利率44.4%，销售费用率仅2.5%（新冠占比高所致）。展望2022-2024年，毛利率预计先降后升（新冠降价 vs MCV高毛利），销售费用率随团队扩容上升，研发费用率因资本化条件满足（PCV13i等）有所提升，净利率2022年降至16.2%，后逐步恢复至30.2%。 观点：2021年为商业化平台搭建拐点，2022年是过渡验证期。生产组织、销售团队、国际化合作（WHO PQ）加速推进，管线从新冠向MCV、百白破、肺炎、结核等拓展。2023年起盈利波动性降低，公司有望成为“技术能力领先、产品线丰富的创新疫苗先锋”。 盈利预测及估值：下调2022-2023年EPS至1.48/2.63元（原为未披露），对应2022年159倍PE。虽短期估值偏高，但中长期看好商业化平台兑现，维持“增持”评级。 风险提示：疫苗临床失败、新冠疫情反复、国内采购政策变动、产能释放不及预期。 总结 过渡期盈利承压，但长期成长路径清晰 2021年新冠疫苗推动业绩扭亏，但2022-2023年面临新冠收入收缩与MCV系列爬坡的切换，净利润预计先降后升（2022年3.67亿元，2023年6.51亿元）。 商业化平台搭建（销售团队、生产体系、WHO认证）是2022年核心任务，成功与否决定非新冠品种放量节奏，进而影响盈利拐点时间。 维持“增持”评级，关注对象包括：MCV4批签发进展、吸入用新冠疫苗序贯加强推广、mRNA平台验证、以及海外市场增量。 风险与机遇并存，技术创新是根本驱动力 短期风险：新冠疫苗降价幅度超预期、序贯加强推广缓慢导致国内需求不足、MCV4上市延迟或竞争加剧。 长期机遇：公司蛋白结构设计与腺病毒载体平台技术领先，管线覆盖百白破、肺炎、结核、带状疱疹等大品种，若1-2个重磅品种进入后期临床，有望重塑估值体系。

中心思想 康希诺mRNA疫苗获批临床，筑牢新冠疫苗迭代护城河 公司自主研发的新冠mRNA疫苗于2022年4月4日获得国家药监局临床试验批件，针对奥密克戎等变异株具有更强广谱保护效果，标志着mRNA技术平台从储备阶段进入临床验证期，加速新冠疫苗布局从“腺病毒载体单一管线”向“多技术路线协同”转变。 2022年核心催化剂明确：克威莎WHO紧急使用清单（EUL）获批预期将驱动海外订单增长；吸入剂型有望获中国紧急使用授权（EUA），其加强免疫后抗体水平较对照组高出6.7-10.7倍，临床优势显著，有望成为序贯加强免疫的重要选择。 公司基于腺病毒载体、mRNA等五大技术平台，具备持续创新能力。首款国产ACWY135群脑膜炎MCV4疫苗预期销售峰值20-30亿元，与辉瑞合作销售推广，体现非新冠管线的商业化潜力，降低对新冠疫苗单一收入的依赖。 主要内容 一、事件：mRNA新冠疫苗临床试验获批 2022年4月4日，公司自主研发的mRNA新冠疫苗获得国家药监局临床试验批件。该疫苗针对现有变异株（包括奥密克戎）具有更好保护效果，临床前研究显示可诱导高滴度中和抗体，广谱性更强。 公司自2018年起布局mRNA技术平台，已积累专利、工艺和序列设计储备，mRNA通用型工艺有望缩短开发周期，生产厂房预计2022年底交付，为大规模产业化奠定基础。 二、评论：主业催化剂与技术平台价值 1. mRNA疫苗临床获批：从储备到落地的关键节点 公司在该平台已储备多项预防性疫苗管线，临床获批标志着mRNA技术从实验室走向临床。通用型工艺与后期生产设施的匹配将提升产业化效率，形成“序列设计-工艺开发-放大生产”的闭环能力。 2. 2022年两大潜在催化剂：克威莎WHO EUL与吸入剂型EUA 克威莎WHO EUL：公司已向WHO提交紧急使用清单申请并接受核查，若获批，海外订单量预计增长。该疫苗目前已在多个境外国家获得紧急使用授权，并获批中国序贯加强免疫接种。 吸入剂型EUA：《柳叶刀》数据显示，吸入剂型加强后14天和28天抗体水平较对照组高出6.7-10.7倍，安全性及免疫原性良好，若获中国紧急使用授权，将开辟新冠疫苗“吸入+序贯”使用新场景。 3. 研发实力多元化：五大技术平台构建长期壁垒 公司拥有腺病毒载体、mRNA等五大核心技术平台。首款国产ACWY135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV4）预期销售峰值20-30亿元，已与辉瑞签署大中华区独家销售推广协议，展现创新品种的变现能力。 三、盈利预测与投资建议 维持盈利预测：预计2022/23/24年营收分别为20/22/25亿元，同比增长-53%/10%/11%；归母净利润分别为3.1/3.3/3.7亿元。当前股价对应2022/23/24年PE分别为87/81/73倍，维持“买入”评级。 四、风险提示 国内外疫情变化可能影响主营收入。 进入WHO EUL进程不达预期，将影响海外疫苗销售。 总结 康希诺生物基于“腺病毒载体+吸入剂型+mRNA”多元技术路线，在新冠疫苗迭代竞争中占据先发优势。mRNA疫苗临床获批加速了创新平台从储备到商业化的进程，叠加克威莎WHO EUL与吸入剂型EUA两大催化剂，公司2022年有望迎来海外市场突破与序贯加强免疫新场景。同时，五大技术平台支撑下的非新冠管线（如MCV4与辉瑞合作）为长期成长提供第二曲线。财务层面，公司2021年首次实现扭亏为盈（归母净利润19.14亿元），但2022年因新冠疫苗接种高峰回落预计收入下滑53%，后续依靠新品种放量与海外订单恢复有望逐步修复。当前估值（2022年PE 87倍）反映较高成长预期，需关注海外审批进度及疫情演变节奏。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：公司2021年实现营业总收入8.29亿元，同比增长72.85%；归母净利润2.08亿元，同比增长87.70%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长71.45%。单Q4季度公司实现营收2.35亿元，同比增长49.98%，归母净利润0.46亿元，同比增长17.07%。 　　公司业绩符合预期，冠脉通路与介入类产品收入快速增长。2021年，公司冠脉通路业务实现收入3.82亿元，同比增长96.76%；介入类产品线实现收入1.19亿元，同比增长80.97%，冠脉通路与介入类产品线收入增速均快于整体业务增速；电生理业务实现收入2.33亿元，同比增长46.39%。 　　毛利率保持稳定，费用率控制良好。2021年公司主营业务毛利率为69.49%，较去年同期降低0.87pct，其中冠脉通路业务毛利率66.49%，较去年同期减少2.32pct；介入类产品线毛利率67.87%，较去年同期增加0.30pct；电生理业务毛利率78.28%，较去年同期增加1.40pct。期间费用率方面，2021年整体期间费用率下降0.32pct，其中销售费用率为23.69%，较去年同期下降0.04pct；管理费用率为6.65%，较去年同期下降1.60pct；财务费用率较去年同期上升0.04pct至0.08%。 　　重视研发投入，产品线不断丰富，为公司中长期发展奠定基础。2021年公司研发投入1.35亿元，同比增长87.58%，研发费用率较去年同期提升1.28pct至16.28%。2021年，公司自主研发的磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管、三维心脏电生理标测系统、锚定球囊扩张导管、亲水涂层造影导管、导引鞘分别取得了医疗器械产品注册证，为公司中长期发展奠定基础。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情及集采对公司业绩影响的不确定性，我们将公司2022-2023年归母净利润从3.14/4.38亿元调整至3.03/4.16亿元，预计2024年归母净利润为5.61亿元，对应2022-2024年PE分别为48/35/26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期风险，带量采购降价超预期风险，新冠疫情及其他不可抗力风险等。

　　振德医疗(603301) 　　推荐逻辑：1）医疗领域：公司将以造口伤口护理和手术感控为核心，从OEM到自主品牌拓展，2020年全球高端伤口敷料、造口护理、手术感控市场合计超过200亿美元，而国内市场正处于起步阶段，公司有望通过齐全的产品、并购延伸、疫情期间增加的现金流和院内渠道，实现医疗领域业务大发展；2）健康领域：公司依靠医疗领域专业的临床学术背景，延伸到健康领域，通过线下连锁药房和线上渠道共同发力，2021年公司剔除防疫类境内院外收入3.2亿元（+39%），后续有望持续高增长；3）业绩趋势：2021年业绩回落至低基数，预计后续有望实现稳健增长，公司股权激励考核触发值目标2022、2023年净利润分别为7、8亿元，彰显管理层对内生稳健增长的信心。 　　聚焦“医疗+健康”战略，内生业绩高增长。公司业务覆盖基础医用敷料、手术室感控、压力治疗与固定、造口与慢性伤口、家庭护理、个人防护六大类产品，2014-2019年，公司收入年复合增长率为13.6%，归母净利润复合增速48.4%，2020年因疫情需求使得首次收入破百亿，2021年收入50.9亿元（-51%），归母净利润6亿元（-76.6%），相比2019年收入增长172.6%，业绩增长279.8%，回归正常基数，剔除疫情影响，内生业绩呈现高速增长。2020年制定新战略聚焦“医用+健康”领域，目标成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业，目前新战略推进顺利，发展路径清晰。 　　医疗领域：以造口伤口护理和手术感控为核心，从OEM到自主品牌拓展。1）造口伤口护理：伤口管理是医疗器械领域重要的细分市场，随着慢性伤口增多和湿性愈合理论的成熟，高端伤口护理成为主要市场，2020年全球高端伤口敷料市场约60亿美元，国内市场约为10-20亿元，正处于起步阶段，借助齐全的产品矩阵和对上海亚澳的收购，公司发力在即；随着肠癌、膀胱癌和炎症性肠病患病率的增加，造口护理市场持续增长，2020年全球市场（含造口袋和附件）规模为33亿美元，2016~2020年复合增速6.5%，快于整体医疗器械市场增速，同期国内造口市场约2.7亿美元（约17.6亿元），公司目前造口护理产品齐全，有望受益行业扩容。2021年公司造口及现代伤口护理收入约1.9亿元，相比全球接近100亿美元、国内30-40亿元市场规模，还有较大份额提升空间。2）手术感控：国内一次性感控产品和定制化手术组合包渗透率有待提升，公司在国内市场发力自主品牌，海外主要通过OEM布局，并收购Rocialle拓展海外自主品牌，取得良好效果，2021年公司手术感控收入15.5亿元，增长12.5%，预计后续将持续增长。 　　健康领域：聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品。公司健康领域主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等，品类齐全。渠道方面，公司主要通过线下连锁药房和线上渠道销售，前者已覆盖9万余家药店，百强连锁药店覆盖率已达97%，在电商零售线，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设10余家店铺，合计粉丝量超520万人，在院外C端市场已经累积较高的口碑和知名度，不断加速流量转化。2021年公司剔除防疫类境内院外收入3.2亿元（+39%），预计后续公司院外收入有望迎来高速增长。 　　盈利预测与投资建议：2021年收入、业绩回归到低基数，之后重回稳健增长轨道。预计公司2022~2024年归母净利润为7.2、8.6、10.6亿元，对应PE12、10、8倍。参考可比公司2022年的平均估值18倍PE，目标价56.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策控费风险、新战略执行不及预期、原材料涨价风险、收购整合失败风险、汇率波动风险。