中心思想 商业化进程顺利，业绩符合预期 2021年公司实现收益14.239亿元，净利润2.763亿元，EPS 0.57元，业绩符合市场预期。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗获批上市并纳入国家医保，销售收入分别达0.47亿元和0.84亿元，覆盖全国31个省级行政单位，商业化起步顺利。 创新管线丰富，长期增长潜力大 2021年研发开支7.11亿元，同比增长52.63%。泰它西普在SLE、IgA肾病、pSS等适应症取得积极进展，维迪西妥单抗在UC、BC等多个癌种推进III期临床，同时RC28、RC88等早期管线的布局展现了公司综合创新实力，为未来持续增长奠定基础。 主要内容 事件 公司发布2021年业绩公告：收益14.239亿元，毛利13.567亿元，年内利润2.763亿元，EPS 0.57元，银行结余及现金18.361亿元，业绩符合市场预期。 点评：两大核心产品进入医保，商业化顺利起步 泰它西普：SLE适应症2021年3月有条件获批，12月纳入医保。销售队伍132人，销售收入0.47亿元，覆盖31省168市445家医院及约2400名患者。 维迪西妥单抗：GC适应症2021年6月有条件获批，12月纳入医保；UC适应症2021年12月有条件获批。授权Seagen海外权益，首付2亿美元。销售队伍180人，销售收入0.84亿元，覆盖28省105市374家医院及约2139名患者。 持续大力推进研发，创新实力不断增强 泰它西普研发：SLE中国III期验证性试验预计2022Q2完成，美国III期2022年3月启动；IgA肾病中国II期完成，美国II期入组顺利；pSS II期获积极结果；NMOSD III期招募125人；RA III期完成招募480人，预计2023Q1完成；MG II期完成，预计2022Q2取得数据。 维迪西妥单抗研发：联合PD-1治疗UC的III期及MIBC围手术期II期方案公示；BC肝转移III期招募18人；HER2低表达BC III期招募148人；NSCLC Ib期招募37人；BTC II期招募24人。 RC28（VEGF/FGF融合蛋白）：wAMD Ib/IIa期完成招募37例；DME II期招募74例；DR II期招募26例。 其他临床阶段产品：RC88（间皮素ADC）I期招募17人；RC98（PD-L1单抗）I期招募22人；RC108（c-Met-ADC）I期招募12人；RC118（Claudin18.2-ADC）澳洲I期招募2人，将在中国启动。 产能有序扩建 一次性袋式生物反应器容量从1.2万升提升至3.6万升，符合全球GMP标准，为商业化提供坚实基础。 盈利预测、估值与评级 上调2022-2023年营收预测至9.03/24.04亿元（原7.00/19.00亿元，分别上调29%/27%），新增2024年营收35.05亿元，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度不达预期的风险；销售情况不达预期的风险；国际合作不达预期的风险。 总结 公司成功实现商业化与研发双轮驱动 2021年荣昌生物从研发阶段进入商业化，两大核心产品通过医保放量，销售渠道覆盖广泛，同时海外授权带来丰厚首付款。研发投入持续高增，管线覆盖自身免疫、肿瘤等多个领域，产能扩建至3.6万升，支撑长期发展。 未来业绩增长可期，维持买入评级 尽管2022年因费用投入预计仍亏损，但2023-2024年营收有望大幅增长（2023E同比+166%，2024E同比+46%），2024年有望实现盈利。公司创新实力不断增强，综合竞争力突出，维持“买入”评级。

中心思想 新冠疫苗驱动业绩爆发式增长，流脑产品打开第二增长曲线 康希诺生物2021年首次实现全面盈利，营业收入同比增长近172倍，核心驱动力来自其新冠疫苗在国内外市场的快速上市与大规模销售。该疫苗不仅贡献了超过40%的净利率，还凭借国内序贯加强免疫政策的独家优势，确保了未来收入的可持续性。同时，公司流脑系列产品（MCV2和MCV4）的成功上市，尤其是MCV4作为国内首个四价结合疫苗，有望填补高端疫苗空白，并通过与辉瑞的合作加速商业化，为后续业绩提供新的增长点。 研发管线纵深布局，吸入用疫苗与技术储备增强长期竞争力 公司拥有17款创新疫苗产品线，涵盖新冠、肺炎、结核病等多个重大疾病领域。除新冠疫苗外，吸入用疫苗已完成II期临床，其三重免疫保护机制和创新给药方式有望带来差异化优势；十三价肺炎疫苗进入III期、结核病疫苗完成Ib期，显示公司在技术平台与适应症拓展上的持续投入。这些在研项目构成了公司中长期业绩增长的坚实储备，核心竞争力在于腺病毒载体技术的成熟应用和快速临床推进能力。 主要内容 2021年财务状况与经营成果 全年收入与利润创历史新高 2021年公司实现营业收入42.99亿元，较2020年的0.25亿元增长约172倍；归母净利润19.14亿元，实现自成立以来首个完整盈利年份。毛利率达69.85%，净利润率44.52%，盈利能力显著提升，主要源于新冠疫苗的规模化销售和成本优化。 新冠疫苗是业绩核心驱动力 受益于国内外紧急使用授权/附条件上市，公司新冠疫苗销售量大幅增加，贡献了绝大部分收入。2021年销售费用率仅2.46%，表明产品需求强劲且市场准入渠道高效。管理层预计，在后续序贯加强免疫政策支持下，该产品仍将带来可观收入。 序贯加强政策与新冠疫苗进展 序贯加强政策落地，确立市场先发优势 2022年2月，国家首次宣布新冠疫苗序贯加强免疫政策，公司重组新冠疫苗（腺病毒载体）被列为唯二获批用于序贯加强的疫苗之一，且为国内首个获批的腺病毒载体疫苗。此举不仅直接扩大了接种人群范围，也巩固了公司在加强免疫市场的领先地位。 吸入用疫苗研发顺利，推进国际化布局 公司吸入用新冠疫苗已完成II期临床，具备体液免疫、细胞免疫和黏膜免疫三重保护能力，且无创无痛、可抑制病毒传播。同时，公司正在申请WHO紧急使用列表（EUL），若获批，有望通过COVAX机制打开海外市场，并提升国际疫苗护照认可度。 研发管线与流脑系列产品 产品梯队清晰，MCV4填补国内空白 公司现有17款在研疫苗，其中4款已上市/附条件上市（埃博拉疫苗、新冠疫苗、MCV2、MCV4）。MCV4作为国内首个脑膜炎球菌四价结合疫苗，有望替代传统多糖疫苗，填补高端脑膜炎疫苗市场空白。该产品已与辉瑞签订中国大陆地区推广协议，商业化前景良好。 其他重点在研管线取得阶段性进展 十三价肺炎结合疫苗处于临床III期，结核病加强疫苗TB完成Ib期临床。这些产品若成功上市，将进一步丰富公司产品组合，降低对单一产品的依赖。 投资建议与风险提示 业绩预测与评级 基于不纳入海外订单和吸入用疫苗等收入的保守假设，预计2022-2024年收入分别为27.18亿元、33.56亿元、35.34亿元；归母净利润分别为8.70亿元、12.51亿元、13.93亿元。给予“买入”评级，目标价174港元。 风险因素 需关注政策变动、研发进展不及预期、产品商业化与销售未达预期、产能释放受阻、安全质量等突发事件风险。 总结 康希诺生物2021年凭借新冠疫苗的爆发式销售实现了历史性盈利，净利率超40%，并凭借序贯加强政策和吸入用疫苗的差异化优势，巩固了其在新冠疫苗领域的竞争地位。同时，流脑系列产品（特别是MCV4）的成功上市及与辉瑞的合作，为公司开辟了新的业绩增长极。公司研发管线深厚，十三价肺炎疫苗、结核病疫苗等产品持续推进，显示了中长期发展潜力。尽管2022年受新冠疫苗收入下降预期影响，但基于现有产品的市场空间和后续管线价值，公司仍具备较高成长性。投资者需重点关注序贯加强政策执行力度、吸入用疫苗审批进度以及流脑产品的商业放量节奏，以评估业绩兑现情况。维持“买入”评级。

　　寿仙谷(603896) 　　事件：公司2021全年实现营业收入7.7亿元（+20.6%），营业利润2.1亿元（+29.86%），归母净利润为2.0亿元（+31.51%），扣非归母净利润2亿元（+45.2%）。总体而言业绩符合预期，实现稳健增长。同时，公司公布利润分配方案，每股派发现金红利0.405元，以资本公积转增股本方式每10股转增3股。 　　产品端：核心产品实现快速增长。灵芝孢子粉类产品营业收入5.4亿元（+18.2%），毛利率88.2%，毛利率维持平稳，占总收入比例达70.5%；铁皮石斛类产品营业收入1.2亿元（+21%），毛利率77.5%，毛利率提升1.6pp，占总收入16.2%。 　　渠道端：线上渠道快速发展，省外扩张有序推进。省内渠道63.5%，省外渠道12.2%，互联网占比24.4%。公司互联网销售主要通过天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店等网络渠道，随着品牌知名度提升，线上占比快速提升至24.4%（2021年线上占比23.1%）。2021年底公司大力开拓省外渠道，通过开辟新的加盟商（城市代理商）的模式，主要的开拓地区是北京、上海、广州和江苏。省外市场重点推广高端新剂型孢子粉片剂，片剂一年的服用费用为3.4-6.8万元，粉剂和颗粒剂根据服用情况分别为1.9-3.9万元，经销商给与更大折扣优惠。预计2022年目标新增30家城市代理商，省外市场收入将快速提升。 　　启动公开发行可转债用于产能扩建。本次公开发行可转债募集资金总额不超过3.98亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目和寿仙谷健康产业园研发及检测中心建设项目。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.64元、2.15元、2.79元，对应PE为35倍、27倍和21倍，考虑到公司省外扩张带来业绩增量，2022-2024年的复合增速为28.5%，建议保持关注。 　　风险提示：原材料价格及产量大幅波动、省外扩张不及预期。

　　一心堂(002727) 　　事件：公司发布2021年度报告，2021全年实现营业收入145.9亿，同比增长15.3%；实现归母净利润9.2亿，同比增长16.7%；实现扣非归母净利润9亿，同比增长19.4%；实现经营活动现金流净额17.9亿，同比增长73.5%。 　　门店加速扩张，重点布局川渝地区。截至2021年底，门店总数为8650家，同比增加19%，较2020年末净增1355家，相比2020年的15%的开店增速有所上涨。直营网络渗透10个省份及直辖市，川渝市场是公司主攻市场，力争将川渝建成公司销售体量最大的区域。形成川渝、云贵、桂琼三足鼎立，与华北的晋、豫、津遥相呼应的布局。2021年川渝市场门店数1407家，同比增加22%，占全国门店总数的16.3%。未来，公司将坚持“少区域高密度网点”的发展战略，以“提高市场占有率”“打造当地药店第一品牌”为经营目标，通过标准化复制，加快门店的扩张速度。 　　持续开发新会员，加强会员管理。截止2021年底，有效会员人数共计达到3000万，同比2020年年末增长25%，环比2021年Q3增长200万。2021年，会员客单价为95.4元，较2020年会员客单价下降4.3元。从会员销售复购率情况来看，消费1次会员的占比36%，较2020年增长3.2个百分点。升级会员权益的普惠性，促进会员粘性依托，全方位提升会员场景体验感，是公司综合竞争力的体现。未来，公司将持续加强专业化服务能力，精准分析顾客需求及用药习惯，深入挖掘潜在会员，扩大品牌影响力。 　　差异化经营模式促进中药产业链布局。公司经营的品类有中西成药、医疗器械及计生用品、消毒用品、中药，以及其他。2021年，各品类交易次数同比增长10.8%。从品类销售情况来看，中西成药销售额同比增长18.7%；中药类涨幅较快，同比增长21.2%；其他产品销售额同比增长12.1%。公司重点发力中药板块，建立种苗培育、初加工、精加工、批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链，保障公司为顾客提供品类丰富、质量保障、剂型方便的中药产品。产业链布局深化有助于降低运营成本及费用，充分节约流动资金，合理缩短资金。在十四五国家对大健康产业的政策利好下，中药板块预期有较好的市场前景和较强的推广性。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年实现营收167.76/192.92/221.86亿元，归母净利润10.95/12.72/14.85亿元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：全球疫情不确定性，政策风险，市场竞争加剧，新增门店不及预期。

　　君实生物(688180) 　　业绩简评 　　2022 年 3 月 31 日，公司发布年报， 2021 年实现营收 40.25 亿元，同比增长 152.36%， 归母净利润和扣非分别为-7.21 和-8.84 亿元。营收增长主要来自技术许可及特许权收入的新增与特瑞普利单抗的国内销售。业绩符合预期。 　　点评 　　针对新冠快速出击， 从暴露后预防到轻中症（全年龄段）全面出击， 2021年新冠收入过 20 亿；新冠小分子 VV116 与 VV993 蓄势待发。（1） 根据年报披露的总收入、 PD-1 收入与礼来及 Coherus 的里程碑款可以推算出，公司的新冠中和抗体在美国上市后的销售提成过 10 亿元；加上礼来近 2 亿美元里程碑款，在 2021 年，君实生物在新冠中和抗体上收入过 20 亿。（2） 公司的新冠小分子研发在国内亦处于临床领先地位。 VV116 是瑞德西韦的口服氘代版， 2021 年成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药； 目前处于全球多中心 3 期临床，已完成首例中国受试者给药。（3） 另一款 VV993 则是和辉瑞 Paxlovid 同样靶点，针对 3cl 蛋白抑制的小分子药物，但不需要利托那韦，可以单药起效。 　　 PD-1 短期受挫，商业化团队重建，中国大适应症与美国鼻咽癌适应症获批在望，中美市场及适应症拓展，销售曲线拐点在即。（1） 2021 年，公司 Pd-1 单抗销售 4.12 亿元。①2021 年大幅降价进入医保后，公司对经销商全部库存进行了差价补偿。②公司商业化团队经历几轮调整磨合。③现已由李聪先生全面负责商业化，调整完成。（2） Pd-1 在 2022 年的催化剂有： ① 获批： PD-1 美国鼻咽癌，中国非小细胞肺癌；②PD-1 新适应症提交上市：中美 1 线治疗小细胞肺癌、肝癌术后辅助，美国食管鳞癌；③数据读出：多项PD-1 新适应症。 　　研发持续投入，近 40 亿定增再添助力，丰富管线发力可期。 公司 2021 年研发费用近 21 亿元，已拥有 108 项专利；特瑞普利单抗在各国开展了超过 15个适应症的 30 多项临床。不但拥有全球原研靶点 BTLA 项目，而且布局了mRNA 等诸多前沿技术。 公司即将发行的近 40 亿定增亦将助力研发加速。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持公司盈利预测，公司 2022/23/24 年销售收入为 31.5/45.9/75.63 亿元，归母净利润为-2.85/1.23/8.66 亿元。 维持“ 买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后销量不达预期以及及限售股解禁等风险

　　正海生物(300653) 　　口腔 种植牙行业景气度极高， 带动公司产品高速增长。 我国 2020 年种植牙渗透率仅为 29 颗/万人，渗透率不足发达国家十分之一。 因此我国种植牙市场将在经济发展和老龄化驱动下快速发展，而种植牙集采进入医保后会进一步降低手术成本，市场增长有望再次提速。公司口腔修复膜与骨修复材料主要在种植牙手术中使用， 主要进口竞品盖氏市占率约70%， 公司产品性能优秀， 因此具备充足的向上国产替代空间，在种植牙渗透率提升和国产替代逻辑下，公司口腔业务预计将保持快速增长。 　　可吸收硬脑（脊）膜补片业务在集采期仍将稳健增长。 可吸收硬脑（脊）膜补片市场国产化率已达到 90%，公司产品占比约 15%。 在 2021年已陆续在全国五个省份执行了带量集采， 在已执行集采的省份公司是唯一一家所有省份全部中标的企业。在集采时期公司产品毛利仍然维持在较高水平，营收仍然实现了稳定增长，随着全国带量采购陆续推行，公司可吸收硬脑（脊）膜补片业务未来能够继续稳定增长。 　　公司在研产品丰富， 专利产品活性生物骨即将上市。 公司在研产品储备丰富， 外科用填塞海绵和自酸蚀粘接剂近期已获得批准。 重磅产品活性生物骨已进入发补阶段上市在即， 产品硬脑（脊）膜补片、 齿科修复材料-通用树脂、 乳房补片、 宫腔修复膜等注册工作正在稳步推进。 活性生物骨采是药械组合产品， 利用专利技术克服了国外产品缺点， 研发注册壁垒高， 作为国内领先的活性 BMP-2 辅助骨修复器械， 相比行业竞品优势明显，上市后短期市场空间测算超过 10 亿元。 　　盈利预测与投资评级: 预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.1 亿元、 2.6亿和 3.4 亿， PE 分别为 37 倍、 29 倍和 23 倍，使用相对估值法与可比公司对比，公司估值水平相对较低。考虑到公司原有业务快速增长， 专利产品上市在即，因此给予买入评级。 　　风险因素： 集采政策超预期风险， 研发注册不及预期风险， 国内疫情超预期风险。

　　昭衍新药(603127) 　　 事件： 2022 年 3 月 30 日， 昭衍新药发布 2021 年年报。 公司全年实现营业收入 15.17 亿元，同比增长 40.97%；实现归母净利润 5.58 亿元，同比增长76.96%；实现扣非归母净利润 5.30 亿元，同比增长 81.63%；公司全年经营现金流净额为 6.86 亿元，同比增加 60.06%。 　　点评： 　　业绩符合预期， 多因素提升净利率。 2021Q4 实现营业收入 6.60 亿元，同比+48.49%，归母净利润 3.09 亿元，同比+57.30%，扣非归母净利润 3.13 亿元，同比+61.81%， 全年及 Q4 业绩均高增长。 公司综合毛利率 48.73%，同比下降 2.65pp， 我们认为： 大动物涨价及新业务拓展影响全年毛利率表现。公司归母净利率 36.76%，同比上升7.48pp，期间费用率 19.83%，同比下降 5.70pp，报告期内公允价值变动、规模效应摊薄管理费用、港股融资带来利息收益等因素均提升公司净利率水平， 并且公司将持续受益于规模效应带来的盈利能力提升。 　　产能、订单提供长期高增长动能。 2021 年， 旺盛需求持续带来高额订单， 全年新签订单超 28 亿元（境内超 25.5 亿元， 同比增长超 65%；境外超 2.8 亿元， 同比增长约 75%）。 为匹配高增长订单， 公司持续投入建设产能， 2021 年投入苏州昭衍约 7500m2 饲养设施，并完成1800m2 的 P2 级实验室装修备案。 同时， 公司启动苏州昭衍 II 期扩建（ 约 20000m2,以饲养设施为主），预计 2022 年 H2 投入使用；无锡放药评价中心正在进行实验室装修；广州昭衍安评基地在 2021 年 10 月开工，正在建设中； 同年昭衍加州新装修约 6000m2 的试验设施。 　　海外拓展卓有成效，临床前+临床一体化值得期待。 2021 年，Biomere 早期发现业务与境内联创前评价业务形成良好联动，Biomere 新签订单约 2.8 亿元（ +75%）， 国内承接海外订单约 1.6 亿元（ +100%），均呈现高增长趋势，海外拓展顺利，内外联动明显。 在临床 CRO 业务上，公司稳扎稳打，不断获取客户信任， 实现临床前及临床业务联动，未来发展值得期待。 　　 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024 年公司营业收入为21.25/28.72/37.94 亿元，同比增长 40.1%/35.1%/32.1%；归母净利润分别为 7.23/9.36/12.18 亿元，同比增长 29.7%/29.4%/30.1%，对应2022-2024 年 PE 分别为 61/47/36 倍。 　　风险因素： 行业竞争加剧、核心技术人员流失、医药研发投入下降或外包率下降、新业务进度不及预期等风险

　　云南白药(000538) 　　事件：2021年公司实现营业收入363.7亿元，同比增加11.1%，归母净利润28亿元，同比下降49.2%，扣非归母净利润为33.4亿元，同比增长15.2%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3/Q4收入分别实现103.3亿元（+33.4%）、87.6亿元（+13%）、92.8亿元（+10%）和80.1亿元（-9.1%），扣非归母净利润分别为13.7亿元（+29.4%）、5.2亿元（-34.5%）、10.5亿元（-21.7%）和4.1亿元（+242.4%）。 　　还原非经常损益，主营业务利润增速亮眼。公司非经常性损益合计为-5.4亿元，其中主要包括投资收益-13.5亿元、非流动资产处置损益6.2亿元、政府补助1.8亿元等，除此以外管理费用中有5.5亿元股份支付费用。如果扣非归母净利润剔除股份支付影响，公司主业的净利润有38.9亿元，同比增长29%。未来公司将进一步聚焦主业，主动降低交易性金融资产投资规模，降低投资收益波动性。 　　“1+4+1”战略稳步推进，新业务发力第二曲线。分业务板块来看，工业收入127亿元（+8.4%），商业收入235.8亿元（+12.4%）。1）大健康事业部：2021年实现收入59.1亿元，同比增长9.7%，净利润22.6亿元，净利润率达到38%，提升3.1pp。我们预计净利润率大幅提升主要系牙膏线上占比快速提升，牙膏系列新品价格带动整体价格带上移动。牙膏市场份额突破23%，连续四年稳居市场份额第一。养元青系列产品全年营收超过60%增长，实现过亿收入，2022年目标实现3亿元收入。公司2021年在医学美容、口腔护理和新零售健康服务、皮肤科学的布局初见成效。口腔护理推出多款全新产品，云南白药口腔含漱液，首款实时混液冲牙器——云南白药智护冲牙器。2）深耕中药领域发展，云南白药散剂提价13.5%，后续围绕现有品种进一步挖掘潜力，未来将加大中药创新药研发力度，2021年3月公司中药1.1类创新药全三七片获批临床，未来将持续推动多款中药创新药上市。 　　加大创新投入，创新驱动发展。2021年研发费用投入3.3亿元，同比增长83%，加大研发中心建设。云南白药上海国际中心2021年下半年正式开工，总投资额15.5亿元，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。北京大学-云南白药国际医学研究中心正式揭牌，围绕公司确定战略赛道开展项目合作，在肿瘤学、创伤骨科、药学、口腔医学、医学美容5个领域开展合作。 　　定增上海医药持续推进。2022年3月公司定增上海医药获得证监会批准，投资143.8亿元，派2名董事进入上海医药董事会。通过借助上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既有资源优势，把握产业整合的重要机遇，拓展主营业务规模、既有产业布局，提升整体运营效率，通过在区域互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的整合协同，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升企业核心竞争力和盈利水平。 　　盈利预测与投资建议，预计2022-2024年归母净利润分别为42亿元、48亿元和55亿元，对应PE分别为25倍、22倍19倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期。 　　风险提示：公允价值变动损益波动风险、产品销售或不达预期。

中心思想 业绩稳健增长，吸入制剂成增长新引擎 健康元2021年实现营业收入159.04亿元（同比增长17.62%），归母净利润13.28亿元（同比增长18.57%），扣非归母净利润12.28亿元（同比增长26.72%），整体业绩符合市场预期。收入增长主要由化学制剂（同比增长35.9%）和化学原料药及中间体（同比增长19.2%）板块驱动，其中吸入制剂贡献显著增量，销售收入达到5.77亿元，同比增长大幅提升，标志着公司呼吸领域步入收获期。吸入制剂品种成功入选第五批集采，有望快速抢占市场，研发管线丰富，在研品种推进顺利，为公司中长期增长提供支撑。 呼吸管线加速兑现，估值具备安全边际 公司呼吸吸入制剂板块进入放量阶段，已开发4000多家二级医院，销售渠道逐步完善。盈利预测显示2022-2024年EPS分别为0.81/0.96/1.14元，对应PE为15/13/11倍，估值水平较低，基于吸入制剂带来的业绩弹性，维持“买入”评级。 主要内容 业绩符合预期，各板块销售稳健增长 2021年公司整体毛利率64.06%，同比提升0.10个百分点；期间费用率36.93%，同比提升1.49个百分点。费用结构方面：销售费用率31.61%（+2.47pp），管理费用率5.91%（-1.13pp），研发费用率8.78%（+0.85pp），整体费用率保持稳定。各业务板块表现分化：化学制剂收入91.0亿元（+35.9%），主要受益于吸入制剂放量；化学原料药及中间体收入46.9亿元（+19.2%），7-ACA与美罗培南实现量价齐升；诊断试剂及设备收入7.2亿元（-47.7%），同比下降明显。 吸入制剂步入收获期，板块逐步放量 呼吸领域实现新增销售收入5.77亿元，同比大幅增长。公司3个吸入制剂品种（吸入用异丙托溴铵溶液、吸入用布地奈德混悬液、吸入用复方异丙托溴铵溶液）成功入选第五批集采，有助于快速打开国内销售市场。2021年全年开发超过4000家二级医院，营销团队组建完成，销售进展良好。研发方面：妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、硫酸特布他林雾化吸入溶液已申报生产；富马酸福莫特罗吸入气雾剂、莫米松福莫特罗吸入气雾剂进入临床研究；阿地溴铵吸入粉雾剂取得临床试验通知书，管线布局完善，为后续业绩弹性提供保障。 盈利预测与估值评级 基于吸入制剂管线加速兑现及费用投入力度加大，上调2022-2023年净利润预测至15.42/18.41亿元（原为14.64/16.96亿元，分别上调5.3%/8.5%），新增2024年净利润预测21.78亿元。对应22-24年EPS分别为0.81/0.96/1.14元，当前股价12.31元对应PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要潜在风险包括：药品带量采购导致价格压降风险；审批政策变化影响新品上市进度风险；原料药价格波动对成本端冲击风险。 总结 本报告对健康元2021年业绩进行了全面点评，核心结论是公司整体业绩符合预期，吸入制剂板块开始进入收获期，成为业绩增长的主要驱动力。从财务数据看，2021年营收159.04亿元（+17.62%）、归母净利润13.28亿元（+18.57%），扣非净利润增速更高达26.72%，显示出主业盈利能力的改善。在收入结构上，化学制剂（91亿元，+35.9%）因吸入制剂拉动表现突出，化学原料药（46.9亿元，+19.2%）受益于7-ACA与美罗培南量价齐升，对整体增速形成有力支撑。从战略布局看，公司呼吸领域已形成集釆品种放量+院内渠道拓展+在研管线丰富的递进式增长格局，3个品种进入国家集采，全年开发4000多家二级医院，多个新产品处于注册或临床阶段。基于上述基本面判断，分析师上调盈利预测，认为公司估值（2022年PE仅15倍）处于历史较低水平，具备安全边际，维持“买入”评级。同时需关注带量采购、审批政策及原料药价格波动等相关风险。

中心思想 业绩强劲增长，医院业务为双引擎核心驱动力 海吉亚医疗2021年业绩表现强劲，全年收入人民币23.2亿元，同比增长65%；净利润达4.41亿元，同比飙升160%；经调整净利润4.51亿元，同比增长43%，超出市场预期。这一超预期增长主要得益于其核心的医院业务板块，该板块收入同比增长73%至21.5亿元，其中门诊服务收入增速高达99%，住院服务收入增长62%。医院业务的双引擎模式——成熟期医院的稳健增长与成长期医院的快速爬坡——共同构成了公司业绩的坚实基石。 并购整合战略驱动长期增长，市场竞争力显著 尽管新收购医院的业绩爬坡及财务成本上升导致2022-2023年经调整EPS预测小幅下调至人民币1.06元/1.39元，但公司的内生增长与并购整合能力依然突出。永鼎医院和广济医院在收购后实现收入快速增长（永鼎医院收入4.1亿元，同比增长33%；广济医院收入1.9亿元，同比增长15%），且毛利率显著改善，分别提升4个和10个百分点至30%。这表明公司的并购整合模型已得到验证，有望通过持续并购催化业绩增长，巩固其作为国内领先民营肿瘤医院的市场地位。 主要内容 年报点评与估值更新：重申“买入”，目标价64.55港币 公司2021年业绩公布后，华泰研究基于51倍2022年PE（前值94倍2021年PE）下调目标价至64.55港币。目标价较可比公司Wind一致预期PE均值（41倍）溢价25%，主要基于海吉亚作为肿瘤治疗服务行业领导者的地位，以及对其股价回调过度（年初至今跌幅25.3%，而恒生医疗保健指数跌18.7%）但基本面依然强劲的判断。预计2022-2024年经调整净利润年复合增长率34%，高于通策医疗（30%）和信邦制药（25%）的预期增速。 医院业务分析：成熟期稳健，成长期提速 成熟期医院：2021年收入增速超20%，且这一增长势头预计延续至2022年。 成长期医院：爬坡迅速，预计2022年收入增速将超过30%。 产能扩张：单县医院和重庆医院二期将于2022年投入使用，合计新增1,500张床位；聊城医院开业后有望在2022年实现盈亏平衡。综合来看，2022年医院板块收入增速有望超40%，2023年总床位数预计达1万张以上。 并购整合分析：永鼎/广济医院爬坡迅速，盈利能力提升 永鼎医院：2021年收入4.1亿元，就诊人次54万（同比增长33%），毛利率从26%提升至30%，收入结构持续优化。 广济医院：2021年收入1.9亿元，就诊人次28万（同比增长15%），毛利率从20%大幅提升10个百分点至30%。预计2022年两家医院收入均有望实现20-30%的增长。此外，潜在的并购标的落地将为业绩带来额外催化。 第三方放疗业务：现金流稳定，增长可期 该板块2021年收入为1.58亿元，同比增长5.0%。增速受开远解化医院非营改制影响而有所放缓（该医院并入医院业务）。随着27个新放疗中心投入运营以及这些中心更高的分成比例，预计2022年第三方放疗业务将实现超过10%的收入增速，为公司提供稳定的经营现金流。 财务业绩与估值指标分析 收入与利润：2021年总营收23.15亿元，净利润4.41亿元，经调整净利润4.51亿元。预计2022-2024年营收分别为33.16亿、40.52亿、47.53亿元，净利润分别为6.36亿、8.35亿、10.69亿元。 盈利能力：2021年综合毛利率32.72%，净利率19.07%；预计2024年毛利率提升至38.10%，净利率提升至22.49%。 估值水平：当前PE为38.21倍（2021年），预计2022-2024年PE分别为26.38倍、20.08倍、15.69倍；EV/EBITDA从2021年的25.38倍下降至2024年的12.02倍。 总结 本报告对海吉亚医疗（6078 HK）2021年年报进行了专业分析，核心结论是公司业绩强劲，医院业务是主要增长引擎，其内生增长与并购整合的双轮驱动战略成效显著。尽管短期内受收购带来的财务成本压力影响下调了盈利预测，但公司基本面强劲，预计未来三年经调整净利润年复合增长率达34%，高于行业可比公司。目前股价因市场回调而被低估，为投资者提供了较好的介入时机。报告建议投资者重点关注医院业务的增长轨迹及新的并购进展。风险方面需关注新项目开业速度及收购时间表的潜在不确定性。