中心思想 地产承压与转型加速并行，生物医药板块成为业绩新支点 2021年公司营收同比下降9.20%，归母净利润同比下降43.34%，主要受地产市场低迷及计提1.87亿元资产减值准备的拖累。 与此同时，生物医药板块（化妆品、医药、原料及添加剂）收入与利润占比显著提升，其中化妆品业务营收同比大增117.01%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 公司正处在从传统房地产开发向大健康产业转型的关键阶段，高毛利业务占比提升有望增强整体盈利能力，但短期费用投入加大（销售费用率同比+47.7%）对利润形成侵蚀。 业务结构优化初见成效，但高成长仍需兼顾风险管控 福瑞达医药集团实现营收21.81亿元，占总营收比重提升至17.64%，利润总额贡献率达34.64%，表明转型方向正确且具备可持续性。 瑷尔博士品牌营收同比+272.14%，颐莲品牌营收同比+73.08%，爆品策略成功放量，但原材料价格波动、行业竞争加剧及宏观经济下行等风险仍需警惕。 主要内容 核心观点 事件 2021年公司营收123.63亿元，同比下降9.20%；归母净利润3.62亿元，同比下降43.34%；2021Q4单季归母净利润-1.41亿元，同比-162.53%。业绩下滑主要源于地产板块减值及行业低迷。 地产板块 市场低迷导致地产销售价格下行，全年合同销售额146.45亿元，同比-16.78%。公司对30余个项目进行全面资产减值测试，计提减值准备1.87亿元，成为利润下滑主因。 生物医药板块 化妆品、医药、原料及添加剂业务持续发力，收入利润占比提高。福瑞达医药集团营收21.81亿元，占总营收17.64%（同比+8.03pct）；利润总额2.23亿元，占公司利润总额34.64%（同比+19.72pct）。其中化妆品业务营收14.95亿元，同比+117.01%；颐莲品牌营收6.46亿元（+73.08%），战略单品累计销量突破1500万瓶；瑷尔博士营收7.44亿元（+272.14%），水乳、面膜、洁颜蜜等多个单品过亿。医药业务营收5.41亿元（+8.71%）；原料及添加剂业务营收2.41亿元（+21.96%）。焦点福瑞达为全球领先透明质酸原料生产基地之一，产能420吨/年，食品级和化妆品级透明质酸60%出口，已有玻小酸等产品线上销售。 费用 产业转型阶段费用投入加大：销售/管理/财务/研发费率分别为10.1%/3.1%/1.0%/0.7%，同比分别增长47.7%/15.7%/53.9%/34.2%。销售费用增长主因医药化妆品品牌宣传推广；管理费用增加来自信息化建设；财务费用增幅较大因规划调整停工利息费用化；研发费用用于医药新产品研发及伊帕尔汗产业园。 投资建议 公司深化大健康战略，生物医药和生态健康双轮驱动。化妆品板块快速发展成为新增长点，主品牌破圈放量，新品牌蓄力；原料业务透明质酸钠新产能释放。预计22-24年净利润4.4/6.0/9.9亿元，对应PE为25/18/11倍，维持“增持”评级。 风险提示 资产减值风险、新品销售不及预期、行业竞争加剧、宏观经济下行风险。 盈利预测 预测2022-2024年营收分别为137.82/151.84/162.82亿元，增长率11.48%/10.17%/7.23%；归母净利润4.37/5.95/9.85亿元，增长率20.69%/36.19%/65.61%；EPS分别为0.43/0.59/0.98元，对应PE 25/18/11倍，ROE预计8.45%/10.31%/14.58%。 图表 图1-图6 展示2017-2021年营收及增速、归母净利润及增速、分产品收入结构、分产品毛利结构、毛利率净利率趋势、各项费用率趋势。数据显示营收自2017年持续增长至2020年高峰后2021年回落，利润波动明显；化妆品收入及毛利占比2020年起快速提升；毛利率2021年回升至26%，净利率下降；销售费用率2021年大幅上升至10%。 公司财务报表及指标预测 包含利润表、资产负债表、现金流量表及关键财务指标（成长性、利润率、运营效率、偿债能力、分红指标、估值指标）。2021年营收下降，资产减值损失大幅增加至196百万元；负债率维持89%高位；经营活动现金流净额68.48亿元同比增长，投资活动现金流净流出4.52亿元。预计2022-2024年盈利能力逐步改善，ROE由8%升至15%。 总结 鲁商发展2021年年报显示，公司正处于传统地产开发向大健康产业深度转型的阵痛期。地产板块受市场下行和资产减值拖累，短期利润承压；生物医药板块（尤其化妆品）实现超预期高增长，收入与利润贡献占比大幅攀升，成为业绩新引擎。费用端因转型期品牌推广、研发投入加大而显著增长，短期侵蚀利润，但为长期增长奠定基础。公司计划继续深化双轮驱动战略，依托福瑞达医药集团在透明质酸原料及化妆品领域的优势，推动高毛利业务占比提升，预计2022年起盈利能力将逐步恢复并增强。维持“增持”评级，主要风险包括资产减值、新品销售不确定性、行业竞争及宏观经济下行。

中心思想 业绩稳健增长与政策红利共振，医卫信息化龙头长期价值凸显 创业慧康在2021年实现营业收入18.99亿元，同比增长16.30%，归母净利润4.13亿元，同比增长24.28%，盈利能力显著改善，整体业绩保持平稳增长态势。 公司核心业务——医卫信息化收入增速达24.35%，领跑整体收入，在手订单充沛，千万级订单金额同比增长超40%，市场占有率持续扩大，行业龙头地位稳固。 医疗信息化政策趋严，电子病历分级评价制度推动医院IT投入刚性增长，据IDC预测，2025年医疗行业IT支出将达845.7亿元，公司作为领军企业有望长期受益于政策催化。 基于公司成长性和政策利好，维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为5.14亿、6.41亿、8.01亿元，对应PE为20.8、16.7、13.4倍。 主要内容 投资评级：买入（维持） 行业景气向上，维持“买入”评级：公司是医疗信息化领军企业，有望持续受益政策催化。维持原有盈利预测并新增2024年预测，预计2022-2024年归母净利润为5.14、6.41、8.01亿元，EPS为0.33、0.41、0.52元/股，当前股价对应PE为20.8、16.7、13.4倍。 事件：公司发布2021年报，盈利能力改善 公司2021年实现营业收入18.99亿元，同比增长16.30%，收入平稳增长；归母净利润4.13亿元，同比增长24.28%，盈利能力改善。 医卫信息化收入增速提振，市占率持续提升 2021年公司医卫信息化业务实现营业收入16.96亿元，同比增长24.35%，增速领跑整体收入并超过2020年增速。在手订单饱满，新增客户订单增长超往年，新增千万级订单32个，千万级订单金额同比增长超40%。承建的电子病历、区域互联互通项目订单评级通过数量及总量均处于行业前列。 政策持续催化行业成长，公司有望长期受益 医卫信息化政策约束目标明确：2021年国家卫健委发布《电子病历系统应用水平分级评价工作规程和专家管理办法》，要求对0-4级医院年度监督抽查，不合格取消结果，不合格率超30%则驳回全省审核；对5级以上医院也进行抽查取消不合格结果。政策趋严有望催化可观市场空间。根据IDC预测，2025年医疗行业IT支出（不含医保和医药）将达845.7亿元。公司作为领军企业有望长期受益。 风险提示 政策落地不及预期；公司研发不及预期。 财务摘要和估值指标 列示2020A-2024E的主要财务数据：营业收入从16.33亿增至32.88亿（CAGR约19%）；归母净利润从3.32亿增至8.01亿（CAGR约25%）；毛利率稳定在54%-57%区间；ROE从8.1%升至12.5%；PE从32.2倍降至13.4倍。 总结 本报告基于创业慧康2021年年报，分析其业绩表现及行业前景。核心结论为：公司医卫信息化业务收入增速提振，市占率持续扩大；政策对电子病历分级评价的严格执行将驱动医疗IT投入刚性增长；公司作为龙头企业有望充分受益，业绩和估值双升逻辑清晰。 财务数据显示公司营收和利润稳健增长，盈利能力改善，在手订单充裕，新增千万级订单大幅增长。估值方面，当前PE处于历史较低位，未来三年业绩增速预期良好，维持“买入”评级。需关注政策执行力度和公司研发进展的不确定性。

中心思想 集采驱动业绩快速增长，盈利能力保持稳健 21年公司总收入同比增长29.6%至4.65亿元，介入类器械收入增长63.7%至4.36亿元，占总收入比重达93.9%，集采放量是核心驱动力。 治疗类产品（造影导丝、导管、球囊等）销量增长75%，辅助类产品（压力泵、Y阀等）销量增长58%；22年集采最低签约量超3000万，较21年增长十倍，且出厂价基本不受影响。 研发管线全面布局，多领域产品即将进入收获期 21年研发开支1.1亿元（+65.9%），全年获11项注册证（8项三类、3项二类），22年预计获15项新证（9项三类、6项二类）。 TAVR双适应症FIM试验、镁合金可降解支架、骨科干细胞产品等核心在研项目有序推进，预计未来三年贡献显著收入增量；产能方面，珠海新厂房及上海研发基地将于22年下半年投产。 主要内容 介入类器械部分集采放量贡献收入，业绩快速增长 收入结构优化：介入类器械收入4.36亿元（+63.7%），其中心血管器械4.27亿元（+60.9%），神经器械新增712.3万元，骨科器械187.2万元（+107.5%）；口罩收入大幅下降至35.1万元，模具及其他收入1614.2万元（+71.9%）。 盈利能力稳定：综合毛利2.76亿元，毛利率59.3%（较20年下降6pct），主要因高毛利口罩收入减少及新收入准则运费计入成本；净利率30.2%，较20年下滑2.3pct，剔除口罩影响后有所改善。 集采放量显著：治疗类产品销量增长75%，辅助类产品销量增长58%；22年集采最低签约量超3000万，较21年增长十倍，出厂价几乎不受影响。 应对原材料上涨：PTFE内衬管、不锈钢丝等进口原材料已实现自主化生产，预计完全自产后可节省采购成本超500万元。 销售渠道优化，璞霖医疗助力内贸发展，外贸可发展空间较大 渠道建设：截至21年底，覆盖中国23省、4直辖市、5自治区的分销网络，累计覆盖2100家境内医院（三甲820家），海外客户184家覆盖51个国家/地区。 内贸高速增长：介入类产品内贸收入增幅超80%，得益于新成立国内销售平台“上海璞霖”整合子公司销售资源，选代推进外周和神经领域拓展。 外贸稳健增长：外贸整体同比增长约15%（不含委托出口），22年有望实现超30%增长；美国市场收入1888万元（+34%），欧洲市场2972万元（-1%），其他地区7800万元（+34%）。公司预计未来三年外贸销售可达5亿元，与内贸体量趋同。 研发稳定推进，注册证陆续获批，产能即将释放 研发投入与管线：21年研发开支1.1亿元（+65.9%），研发团队从201人增至278人；共拥有189项注册专利、166项申请中专利、5个软件著作。22年处于临床试验阶段产品共12项。 新产品获证：21年获11项注册证（8项三类、3项二类），包括神经介入微导管、亲水涂层造影导丝、非顺应性球囊导管等；22年预计获9项三类证、6项二类证及8张有源类二类证。 重点在研项目： TAVR：双适应症（返流和狭窄）FIM试验因上海疫情延迟，待完成后推进；弗若斯特沙利文预测中国TAVR市场规模2025年达63.3亿元。 镁合金可降解支架：预计22年底前进入人体实验，已攻克强度和降解速度难题。 骨科干细胞产品：国内唯一，已完成医保编码申请，预计22年贡献1000-2000万收入，未来三年达到6000万以上。 外周介入：与冠脉产品线吻合度高，已推出外周专用微导丝、微导管，预计收入快速增长；中国外周介入市场2030年预计达300亿元。 产能释放：22年Q3珠海新厂房投产，Q4上海研发基地建成，缓解产能压力。 维持“买入”评级，目标价27.39港元 预测22-24年收入分别为6.45、8.57、11.23亿元，EPS为1.12、1.48、1.91元人民币，对应24年预测15倍PE，目标价27.39港元（较现价有72.70%涨幅空间），维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、集采政策变化、技术升级带来的潜在产品替代风险。 总结 康德莱医械21年业绩稳步增长，核心驱动来自介入类器械集采放量，内贸渠道优化成效显著，外贸增长空间广阔。 研发管线丰富，TAVR、镁合金可降解支架、骨科干细胞等产品有望陆续进入收获期，多领域布局（心内、神经、外周、骨科）保障长期成长。 产能扩张（珠海、上海）将于22年下半年释放，为新产品上市提供保障。当前估值较低（对应24年约15倍PE），具备较大上涨空间，维持“买入”评级。

中心思想 钇90上市在即，创新管线驱动长期增长 本报告核心观点在于，远大医药（00512）凭借重磅产品钇90树脂微球即将于2022年在中国获批上市，以及多个创新产品管线（如NOVASIGHT血管影像诊断产品）的积极布局，将迎来业绩增长新引擎。公司2021年财务表现强劲，收入同比增长35.3%，经调整归母净利润增长20.5%，但毛利率有所下滑。分析认为，短中期内钇90、药涂球囊等产品将发力，中长期心脑血管精准介入、放射性核素偶联药物（RDC）、癌症免疫疗法等管线将逐步贡献价值，给予目标价8.0港元（较现价有57.5%上升空间），维持“买入”评级。 财务稳健，研发投入持续加大 报告强调公司持续投入研发，2021年研发及产品投入达23亿港元（其中计入损益表的研发开支为3.3亿港元），研发投入主要体现为对联营公司权益和预付款项。同时，公司现金流稳健，期末在手现金17.5亿港元，净负债18.7亿港元，为后续管线推进提供资金支持。尽管调整后净利率同比下降2.9个百分点至24.0%，但整体盈利能力仍处于较高水平。 主要内容 一、2021年财务业绩分析：收入与利润双增，成本控制承压 1. 收入结构：三大业务板块全面增长 2021年公司实现营收86.0亿港元，同比大幅增长35.3%。具体分业务看： 医药及高端医疗器械：收入53.8亿港元（+31.7%），其中眼科+26.8%至10.6亿港元，呼吸及耳鼻喉+28.1%至17.1亿港元，心脑血管急救+32.7%至18.7亿港元，医疗器械+211%至2.7亿港元。 生物及营养产品：收入22.3亿港元（+48.5%）。 精品原料药API：收入9.9亿人民币（+28.8%）。 2. 利润与费用：毛利率下降，销售及行政费用增长 公司毛利率下降2.5个百分点至61.0%，主要受产品结构变化及成本上升影响。销售费用及行政费用分别同比增长28.9%与32.7%至24.0亿港元与9.1亿港元，因疫情好转后学术推广恢复。研发投入持续，研发及产品投入合计23亿港元。归母净利润同比增长34.0%至24.0亿港元；撇除对Telix投资的公允价值变动收益（4.8亿港元）后，经调整归母净利润增长20.5%至20.6亿港元，调整后净利率24.0%（同比下降2.9pp）。年内派息11港仙，派息率16.2%。 3. 资产负债与现金流 期末在手现金17.5亿港元，银行借贷36.3亿港元，净负债18.7亿港元。资本结构稳健。 二、重磅产品与创新管线布局：钇90领航，多领域协同 1. 核心产品：钇90树脂微球与NOVASIGHT SIR-Spheres 钇-90树脂微球：2022年在中国获批上市，预计2028年达到50亿港元市场峰值，是公司短期主要增长驱动力。 NOVASIGHT血管影像诊断产品：融合血管超声和光学相干断层扫描两种成像技术，用于冠脉血管成像和腔内介入手术，预计2022年上市，销售峰值5-6亿港元。 2. 创新管线：覆盖六大治疗领域 公司在研项目106个（创新项目43个），产品上市时间分布在2022-2030年： 精准介入：血管内震波钙化处理系统（中重度动脉钙化）、LEGFLOW®（外周血管疾病）、Saturn（二尖瓣返流）、LONG（缺血性脑卒中）、HeartLight X3（心房颤动）、CoRISMA（心衰），预计2024-2027年上市。 肿瘤介入治疗：温敏栓塞剂（富血管性实质脏器肿瘤），预计2024年上市。 放射性核素偶联药物（RDC）：预计2025-2028年上市。 肿瘤免疫疗法：REV-001（结直肠癌）、A002（HPV阳性头颈部癌）等。 抗病毒抗感染：STC3141（脓毒症/COVID-19 ARDS）、APAD（脓毒症）和GPN000085（副流感），预期2026-2030年上市。 呼吸五官科：Ryaltris（过敏性鼻炎）、BRM4421（干眼症）、CBT-001（翼状胬肉）、GPN000833（眼部炎症），预计2024-2026年上市。 3. 盈利预测与投资评级 基于产品管线价值核算，预测2022-2024年收入分别为101.9亿/124.5亿/148.6亿港元，净利润分别为24.4亿/29.8亿/35.5亿港元，对应EPS分别为66.7/79.1/91.5港仙。目标价8.0港元，对应2022年12倍市盈率，较现价5.08港元有57.5%上升空间，维持“买入”评级。 总结 本报告全面分析了远大医药2021年财务表现及未来增长驱动力。公司2021年收入与利润实现双位数增长，但毛利率有所承压。核心亮点在于钇90树脂微球及NOVASIGHT等重磅产品将于2022年上市，有望成为短期业绩催化剂；同时公司在中长期布局了6大创新领域（精准介入、肿瘤介入、RDC、肿瘤免疫、抗病毒/抗感染、呼吸五官科），管线价值丰厚。财务上公司研发投入持续加大，现金流稳健，为后续发展提供支撑。基于产品管线价值评估，分析师给出8.0港元目标价及“买入”评级，认为当前股价被低估。投资者需关注产品上市进度、市场竞争以及毛利率变化等风险。

　　健帆生物(300529) 　　事件：公司发布2022年一季度报告，2022年一季度实现营业收入7亿元，同比增长20.5%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长18.3%；实现扣非归母净利润3.2亿元，同比增长17.8%；实现经营活动现金流净额1.3亿元，同比下降45%。 　　受各地散点疫情影响+高基数影响，业绩增速有所放缓。公司22Q1季度收入增速放缓主要系2022Q1，北京、吉林、深圳、上海等地区散点疫情频发，公司销售人员出差有所困难，叠加2021Q1公司业绩超预期的高基数效应，但公司2020Q1-2022Q1收入端复合增长率仍然保持在33%以上的水平。经营性活动现金流净额同比下降45%主要系公司在疫情频发情况下，加大了原材料的采购金额，购买商品、接受劳务支付现金同比增加95%；以及公司2022年初增加公司员工薪酬所致。预计在未来各地疫情缓解的前提下，公司肾病产品刚需属性将快速回暖放量，肝病领域也将恢复快速增长。 　　推出股权激励计划，提振公司员工积极性。本次股权激励计划是公司上市以来第六次股权激励，相比于前五次，本次激励是公司覆盖人数、授予股票期权数量最多的一次，且业绩考核指标仍然保持较高水平，体现了公司对于企业持续高增长发展的信心。我们认为，此次激励计划有利于提高公司员工积极性，深入绑定员工利益，发挥协同效应，促进公司加速发展。 　　原材料基地建成开工形成一体化链条。公司健树公司项目占地58亩，建筑面积2.8万平方米，将打造4条高水准的树脂自动化生产线，达产后将成为工艺自动化水平处于精细化工行业一流水准的原材料生产基地。湖北黄冈血液透析粉液产品基地、珠海金鼎血液净化产品生产基地、珠海高栏港原材料生产基地也在积极建设之中，将进一步提升公司原材料成本控制能力，未来随公司产品渗透率提升，产能无瓶颈限制，多品类产品将共同贡献业绩增量。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为17亿元、23亿元及31亿元，未来三年归母净利润CAGR为35%，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品结构单一的风险；血液灌流产品销售不及预期；产品降价风险。

　　健帆生物(300529) 　　业绩简述 　　2022年4月13日，公司发布2022年一季度报告。2022年Q1公司实现收入6.97亿元，同比+20.5%；实现归母净利润3.35亿元，同比+18.3%；实现扣非归母净利润3.23亿元，同比+17.8%； 　　经营分析 　　产品销售受国内疫情影响，短期增速略有放缓。由于一季度国内部分地区疫情出现反复，我们判断公司血液灌流器产品推广活动及患者治疗过程均受到负面影响。且去年同期公司实现了收入及利润端50%以上的增长，当期业绩基数较高，因此短期内公司业绩增速出现放缓。预计未来随国内疫情形势好转，产品需求量将呈现恢复性增长。 　　研发费用显著增长，重视新产品技术开发。2022年一季度公司综合毛利率达到84.50%，净利率达到47.95%，利润率水平基本保持平稳。公司Q1研发费用率5.85%，同比提升2.24pct，研发费用同比增长95.0%，公司重视对新产品技术的开发，研发团队人数持续增长，同时产品应用领域不断拓展，未来有望维持血液净化领域的产品优势。 　　持续实施股权激励，新产品有望逐步支撑业绩。公司年初公布并实施了新一期的股票期权激励计划，激励对象人数达到735人，覆盖范围广泛。并且设置了收入高增长目标，满分对应2022-2024年收入复合增速超过30%。目前专用于尿毒症治疗的KHA系列与细胞因子吸附柱CA系列等新产品在国内相继成功获批上市，未来新产品有望逐步支撑公司长期业绩增长。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司在血液净化领域的发展前景，有望长期维持血液灌流器行业龙头地位。预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.45、20.82、27.61亿元，同比增长29%、35%、33%，EPS分别为1.92、2.59、3.42元，现价对应PE为25、19、14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期；医保控费政策导致产品降价风险；产能建设及使用不达预期；产品推广及需求不达预期。

　　亿帆医药(002019) 　　投资摘要 　　事件 　　4月12日，公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入44.09亿元，同比下降18.36%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降71.25%。 　　点评 　　在研项目加速推进，F-627全球进展亮眼。2021年，公司在多个研发项目中持续投入5.23亿元，占营收比例11.87%，并取得显著进展。公司重磅创新药品种F-627在美国FDA及欧洲EMA的BLA申请均获受理，并分别进入技术审核的关键阶段，美国FDA技术评审基本完成，待疫情好转进行批准前现场核查；F-627在2021年取得了北京制剂工厂药品生产许可证，2022年2月国内上市申请获受理；商业化方面，F-627在中国及欧洲部分地区签署了商业化合作协议。此外，2021年，在研产品F-899完成新药国内IND申请并启动临床试验；F-652治疗ACLF国内IND获批，完成首例受试者入组。 　　疫情等因素下原料药板块承压。2021年，公司原料药板块实现营业收入10.62亿元，同比下降39.44%，其中维生素B5系列实现营收4.70亿元，同比下降61.37%。受新冠疫情及非洲猪瘟等影响，叠加原材料涨价、物流成本提高等因素，自2020年三季度开始大幅下降，2021年一直持续低价位运行，原料药板块毛利率同比下降31.64%。2021年三季度起，维生素B5提价趋势显著，阶段性稳定在350元/千克水平，经库存消化，2022年原料药板块业绩有望大幅回暖。 　　自有产品业绩明显增长，差异化竞争优势显现。2021年，公司境内药品制剂业务以突出自有产品为主，合作产品纳入集采使公司的推广服务收入下降，同时加大自有产品（含进口）的推广力度，医药自有产品实现营收16.27亿元，同比增长25.08%。公司优化产品结构，自有产品通过学术与渠道推广，实现放量，为公司持续贡献利润。 　　投资建议 　　公司创新药全球进展亮眼，待疫情好转将迎来FDA对F-627批准前现场核查；维生素B5系列经库存消化有望带动公司业绩显著增长。我们对公司盈利预测进行调整：公司2022-2024年营业收入分别为58.54/66.49/77.68亿元，同比增长32.78%/13.58%/16.82%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.90/11.29/14.66亿元，EPS分别为0.72/0.92/1.19元。当前股价对应2021-2023年PE分别为18.82/14.83/11.42。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险等。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年报，实现营业收入44.1亿元，同比下降18.4%；归母净利润2.8亿元，同比下降71.3%；扣非后归母净利润2.2亿元，同比下降74.4%。 　　创新研发不断突破，F-627值得期待。目前公司研发进展最快的是F-627，是基于亿一生物现有具有自主知识产权Di-KineTM双分子技术平台开发的创新生物药品种。F-627主要应用于预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症，可使肿瘤化疗患者嗜中性粒细胞迅速增殖和恢复，从而增强了免疫系统抵抗感染的能力，以防止患者在化疗期间死于感染或者其他相关并发症。2021年FDA和EMA正式接受亿一生物F627的BLA申请，进入技术审核阶段，同时，F-627于2022年1月向NMPA递交生物制品新药上市申请，并获得正式受理，F-627全球上市指日可待，预计未来有望成为超过10亿的大品种，成为新的业绩增长点。 　　制剂业务快速发展，是公司业绩核心驱动力。目前公司制剂业务主要由亿帆国药、亿帆小分子和亿帆国际三个事业部运营，经过近几年快速布局，公司品种资源丰富，包括中药、小分子化药、胰岛素等众多品类，其中中成药里独家品种也较多，近几年一直保持较快增长。预计未来随着公司自主研发产品的逐步上市，引入品种的逐步增加，制剂业务有望继续保持较快增长。 　　维生素业务拖累业绩，2022年有望恢复增长。2021年，维生素B5受新冠疫情、非洲猪瘟等因素影响导致养殖行业对饲料的需求下降，及国内新增产能陆续释放，使得市场整体供应大于需求，价格大幅下降；叠加原材料涨价、物流成本提高、燃料动力成本提高等因素，提高了运营成本，使原料药板块整体毛利率下降。目前公司是维生素B5龙头企业，在产能上和成本上均具有显著优势，预计后续随着维生素B5价格的逐步回升，有望继续为公司贡献稳定利润。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年归母净利润分别为8.9亿元、12.3亿元和15.8亿元，EPS分别为0.72元、0.99元和1.28元，对应当前股价估值分别为19倍、14倍和11倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

中心思想 短期业绩承压，长期增长可期 亿帆医药2021年营收44.09亿元（同比下降18.36%），归母净利润2.78亿元（同比下降71.25%），主因泛酸钙价格大幅下降及部分合作产品集采影响；若剔除该两项因素，营收同比增长16.99%，显示核心业务仍具韧性。 泛酸钙价格2022年起已回升约4倍（从73.5元/千克涨至360元/千克），有望驱动原料药业务利润大幅修复；同时创新药F-627中国上市申请已受理、美国审评因疫情延期，海外商业化合作稳步推进，为中长期增长提供核心驱动力。 多业务布局静待开花 公司创新药管线（F-627、F-652、F-899）进展顺利，其中F-627有望成为首个获批的国产长效G-CSF，全球商业化合作（正大天晴、KALTEQ、APOGEPHA）已落地；中药自有产品（13个独家医保品种）2021年销售收入近10亿元，同比增长46.13%，战略调整效益显著。 维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为8.20/8.74/9.85亿元，当前股价对应2022年PE约20倍，关注泛酸钙涨价弹性与创新药获批进度。 主要内容 事件：业绩受泛酸钙降价影响 2021年公司实现营业收入44.09亿元，同比-18.36%；归母净利润2.78亿元，同比-71.25%。下滑主因泛酸钙价格下降和部分合作产品集采，扣除这两项因素后营业收入30.33亿元，同比增长16.99%。 F-627中国上市申请已受理，创新药在研项目进展顺利 F-627（长效G-CSF）：美国FDA已完成技术审评，因疫情受阻无法现场核查，预计疫情缓和后可在美上市；中国上市申请已受理；分别与正大天晴（中国）、KALTEQ（希腊/塞浦路斯）、APOGEPHA（德国）达成独家经销合作，欧盟其他区域合作在磋商中。 F-652（新靶点创新药）：在中美开展5项适应症（急性移植物抗宿主病、酒精性肝炎、慢加急性肝衰竭、急性胰腺炎、新冠肺炎），已完成全球单剂量递增爬坡试验。 F-899：2021年3月IND获批，I期临床已完成五个剂量组研究，进展顺利。 泛酸钙迎来涨价，原料药业务重回增长 2021年原料药营收同比-39.44%，其中维生素B5系列销售收入4.70亿元，同比-61.37%，主要因新冠疫情、非洲猪瘟及新增产能释放导致供大于求，泛酸钙价格处于低位（73.5元/千克）。 2022年起，受上游原材料涨价及能耗双控影响，泛酸钙价格快速上涨至360元/千克（较低位涨幅近4倍），有望大幅拉动公司利润增长。 战略实施效益凸显，中药自有产品业绩增长明显 国药事业部适应集采新常态，以“531”核心产品为主导，优化产品结构。公司拥有自有独家中药医保产品13个（如复方黄黛片、除湿止痒软膏等），国家中药二级保护品种复方银花解毒颗粒1个。 2021年国药事业部实现营收22.93亿元，同比-13.48%（因合作产品集采导致医药服务收入下降43.05%）；剔除集采影响后营收13.35亿元，同比增长30.18%。其中自有产品销售收入近10亿元，同比增长46.13%。 盈利预测与投资评级 考虑F-627审批受疫情影响，下调2022/2023年收入预测至52.68/54.90亿元（原68.62/86.09亿元），净利润预测至8.20/8.74亿元（原10.41/10.81亿元）；预测2024年收入60.44亿元，净利润9.85亿元。维持“买入”评级。 风险提示：F-627未能获批上市风险，研发风险，药品销售不及预期风险。 总结 亿帆医药2021年业绩受泛酸钙价格下降和集采拖累，但核心业务（剔除上述因素）仍实现近17%增长。展望2022年，泛酸钙价格大幅反弹有望带来原料药业务利润修复；创新药F-627全球上市审批及商业化合作持续推进，为中长期成长奠定基础；中药自有产品高增长显示战略调整成效。公司多业务布局逐渐进入收获期，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。

中心思想 收购强化控制与利益绑定，核心业务展现高成长性 锦欣生殖拟收购深圳中山医院5.46%股权，完成后控制权将提升至99.90%，此举增强对其管理和营运的掌控，并提升业务战略制定灵活度，同时增加应占经济效益。 收购价格对应2021年净利润约23倍PE，定价合理；部分对价通过向医院董事长定增支付，有效促进管理层利益与公司股东一致，利好长期发展。 IVF主业复苏强劲，特需及妇儿业务拓展打开增长天花板 深圳中山医院核心IVF业务2021年收入同比+42%，周期数同比+29%，完全恢复至疫情前水平并实现较快增长；新大楼预计2022年Q3竣工，产能有望进一步扩大。 特需服务、男科中心、产科等多元化业务布局稳步推进，特需渗透率达4.2%，产科于2022年1月开业，助力医院向三级妇产医院升级，拓宽全周期服务空间。 主要内容 1. 收购事件与管理控制加强 1.1 收购比例与对价 公司拟以1.575亿港元收购深圳中山医院5.46%股权，收购前通过直接持股及合约安排合计控制94.44%股权，收购后提升至99.90%。 1.2 收购目的与影响 旨在加强医院管理及营运控制，增加业务战略灵活性，同时提升经济效益归属。 2. 收购价格合理性与定增安排 2.1 估值分析 收购对价对应1.28亿元人民币，以深圳中山医院2021年净利润1.01亿元计算，PE为23倍，定价处于合理区间。 2.2 定增绑定管理层利益 68%收购对价（9750万港元）通过向医院董事长曾先生定向增发支付，认购价6.5港元；剩余以现金支付。此举使管理层利益与公司股东一致。 3. 深圳中山医院业务发展分析 3.1 核心IVF业务快速增长 2021年深圳地区收入4.27亿元，同比+42%；周期数同比+29%，已恢复并超越疫情前水平。2022年2月收购物业作为新大楼，预计Q3竣工，产能将显著扩大。 3.2 特需、男科、妇科拓展业务天花板 特需服务中心于2021年1月升级，截至年末渗透率达4.2%；男科中心于2021年上半年重建，提供综合不育治疗；产科于2022年1月开业，定位高端妇产，助力医院向三级妇产医院升级。 4. 盈利预测与估值 维持2022-2024年经调整净利润预测分别为6.0/7.5/9.1亿元，EPS分别为0.2/0.3/0.4元。当前股价对应PE分别为19.4/15.5/12.8倍，维持“买入”评级。 5. 风险提示 辅助生殖服务机构整合进度不及预期；中高端特需服务增长不及预期。 总结 锦欣生殖通过本次收购深圳中山医院剩余少数股权，进一步巩固了对核心子公司的管理控制权，收购价格合理且定增安排有效激励管理层。公司核心IVF业务在疫情后展现强劲复苏与增长态势，同时特需、男科、妇科及产科等多元业务逐步落地，扩大了全周期服务的发展空间。盈利预测稳健，当前估值具备吸引力。整体来看，公司聚焦辅助生殖主业、强化管理效率、拓展服务链条的战略清晰，维持“买入”评级。需持续关注整合进展及特需业务增速。