云南白药(000538) 　　事件：2021年公司实现营业收入363.7亿元，同比增加11.1%，归母净利润28亿元，同比下降49.2%，扣非归母净利润为33.4亿元，同比增长15.2%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3/Q4收入分别实现103.3亿元（+33.4%）、87.6亿元（+13%）、92.8亿元（+10%）和80.1亿元（-9.1%），扣非归母净利润分别为13.7亿元（+29.4%）、5.2亿元（-34.5%）、10.5亿元（-21.7%）和4.1亿元（+242.4%）。 　　还原非经常损益，主营业务利润增速亮眼。公司非经常性损益合计为-5.4亿元，其中主要包括投资收益-13.5亿元、非流动资产处置损益6.2亿元、政府补助1.8亿元等，除此以外管理费用中有5.5亿元股份支付费用。如果扣非归母净利润剔除股份支付影响，公司主业的净利润有38.9亿元，同比增长29%。未来公司将进一步聚焦主业，主动降低交易性金融资产投资规模，降低投资收益波动性。 　　“1+4+1”战略稳步推进，新业务发力第二曲线。分业务板块来看，工业收入127亿元（+8.4%），商业收入235.8亿元（+12.4%）。1）大健康事业部：2021年实现收入59.1亿元，同比增长9.7%，净利润22.6亿元，净利润率达到38%，提升3.1pp。我们预计净利润率大幅提升主要系牙膏线上占比快速提升，牙膏系列新品价格带动整体价格带上移动。牙膏市场份额突破23%，连续四年稳居市场份额第一。养元青系列产品全年营收超过60%增长，实现过亿收入，2022年目标实现3亿元收入。公司2021年在医学美容、口腔护理和新零售健康服务、皮肤科学的布局初见成效。口腔护理推出多款全新产品，云南白药口腔含漱液，首款实时混液冲牙器——云南白药智护冲牙器。2）深耕中药领域发展，云南白药散剂提价13.5%，后续围绕现有品种进一步挖掘潜力，未来将加大中药创新药研发力度，2021年3月公司中药1.1类创新药全三七片获批临床，未来将持续推动多款中药创新药上市。 　　加大创新投入，创新驱动发展。2021年研发费用投入3.3亿元，同比增长83%，加大研发中心建设。云南白药上海国际中心2021年下半年正式开工，总投资额15.5亿元，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。北京大学-云南白药国际医学研究中心正式揭牌，围绕公司确定战略赛道开展项目合作，在肿瘤学、创伤骨科、药学、口腔医学、医学美容5个领域开展合作。 　　定增上海医药持续推进。2022年3月公司定增上海医药获得证监会批准，投资143.8亿元，派2名董事进入上海医药董事会。通过借助上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既有资源优势，把握产业整合的重要机遇，拓展主营业务规模、既有产业布局，提升整体运营效率，通过在区域互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的整合协同，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升企业核心竞争力和盈利水平。 　　盈利预测与投资建议，预计2022-2024年归母净利润分别为42亿元、48亿元和55亿元，对应PE分别为25倍、22倍19倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期。 　　风险提示：公允价值变动损益波动风险、产品销售或不达预期。

中心思想 业绩稳健增长，吸入制剂成增长新引擎 健康元2021年实现营业收入159.04亿元（同比增长17.62%），归母净利润13.28亿元（同比增长18.57%），扣非归母净利润12.28亿元（同比增长26.72%），整体业绩符合市场预期。收入增长主要由化学制剂（同比增长35.9%）和化学原料药及中间体（同比增长19.2%）板块驱动，其中吸入制剂贡献显著增量，销售收入达到5.77亿元，同比增长大幅提升，标志着公司呼吸领域步入收获期。吸入制剂品种成功入选第五批集采，有望快速抢占市场，研发管线丰富，在研品种推进顺利，为公司中长期增长提供支撑。 呼吸管线加速兑现，估值具备安全边际 公司呼吸吸入制剂板块进入放量阶段，已开发4000多家二级医院，销售渠道逐步完善。盈利预测显示2022-2024年EPS分别为0.81/0.96/1.14元，对应PE为15/13/11倍，估值水平较低，基于吸入制剂带来的业绩弹性，维持“买入”评级。 主要内容 业绩符合预期，各板块销售稳健增长 2021年公司整体毛利率64.06%，同比提升0.10个百分点；期间费用率36.93%，同比提升1.49个百分点。费用结构方面：销售费用率31.61%（+2.47pp），管理费用率5.91%（-1.13pp），研发费用率8.78%（+0.85pp），整体费用率保持稳定。各业务板块表现分化：化学制剂收入91.0亿元（+35.9%），主要受益于吸入制剂放量；化学原料药及中间体收入46.9亿元（+19.2%），7-ACA与美罗培南实现量价齐升；诊断试剂及设备收入7.2亿元（-47.7%），同比下降明显。 吸入制剂步入收获期，板块逐步放量 呼吸领域实现新增销售收入5.77亿元，同比大幅增长。公司3个吸入制剂品种（吸入用异丙托溴铵溶液、吸入用布地奈德混悬液、吸入用复方异丙托溴铵溶液）成功入选第五批集采，有助于快速打开国内销售市场。2021年全年开发超过4000家二级医院，营销团队组建完成，销售进展良好。研发方面：妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、硫酸特布他林雾化吸入溶液已申报生产；富马酸福莫特罗吸入气雾剂、莫米松福莫特罗吸入气雾剂进入临床研究；阿地溴铵吸入粉雾剂取得临床试验通知书，管线布局完善，为后续业绩弹性提供保障。 盈利预测与估值评级 基于吸入制剂管线加速兑现及费用投入力度加大，上调2022-2023年净利润预测至15.42/18.41亿元（原为14.64/16.96亿元，分别上调5.3%/8.5%），新增2024年净利润预测21.78亿元。对应22-24年EPS分别为0.81/0.96/1.14元，当前股价12.31元对应PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要潜在风险包括：药品带量采购导致价格压降风险；审批政策变化影响新品上市进度风险；原料药价格波动对成本端冲击风险。 总结 本报告对健康元2021年业绩进行了全面点评，核心结论是公司整体业绩符合预期，吸入制剂板块开始进入收获期，成为业绩增长的主要驱动力。从财务数据看，2021年营收159.04亿元（+17.62%）、归母净利润13.28亿元（+18.57%），扣非净利润增速更高达26.72%，显示出主业盈利能力的改善。在收入结构上，化学制剂（91亿元，+35.9%）因吸入制剂拉动表现突出，化学原料药（46.9亿元，+19.2%）受益于7-ACA与美罗培南量价齐升，对整体增速形成有力支撑。从战略布局看，公司呼吸领域已形成集釆品种放量+院内渠道拓展+在研管线丰富的递进式增长格局，3个品种进入国家集采，全年开发4000多家二级医院，多个新产品处于注册或临床阶段。基于上述基本面判断，分析师上调盈利预测，认为公司估值（2022年PE仅15倍）处于历史较低水平，具备安全边际，维持“买入”评级。同时需关注带量采购、审批政策及原料药价格波动等相关风险。

中心思想 业绩强劲增长，医院业务为双引擎核心驱动力 海吉亚医疗2021年业绩表现强劲，全年收入人民币23.2亿元，同比增长65%；净利润达4.41亿元，同比飙升160%；经调整净利润4.51亿元，同比增长43%，超出市场预期。这一超预期增长主要得益于其核心的医院业务板块，该板块收入同比增长73%至21.5亿元，其中门诊服务收入增速高达99%，住院服务收入增长62%。医院业务的双引擎模式——成熟期医院的稳健增长与成长期医院的快速爬坡——共同构成了公司业绩的坚实基石。 并购整合战略驱动长期增长，市场竞争力显著 尽管新收购医院的业绩爬坡及财务成本上升导致2022-2023年经调整EPS预测小幅下调至人民币1.06元/1.39元，但公司的内生增长与并购整合能力依然突出。永鼎医院和广济医院在收购后实现收入快速增长（永鼎医院收入4.1亿元，同比增长33%；广济医院收入1.9亿元，同比增长15%），且毛利率显著改善，分别提升4个和10个百分点至30%。这表明公司的并购整合模型已得到验证，有望通过持续并购催化业绩增长，巩固其作为国内领先民营肿瘤医院的市场地位。 主要内容 年报点评与估值更新：重申“买入”，目标价64.55港币 公司2021年业绩公布后，华泰研究基于51倍2022年PE（前值94倍2021年PE）下调目标价至64.55港币。目标价较可比公司Wind一致预期PE均值（41倍）溢价25%，主要基于海吉亚作为肿瘤治疗服务行业领导者的地位，以及对其股价回调过度（年初至今跌幅25.3%，而恒生医疗保健指数跌18.7%）但基本面依然强劲的判断。预计2022-2024年经调整净利润年复合增长率34%，高于通策医疗（30%）和信邦制药（25%）的预期增速。 医院业务分析：成熟期稳健，成长期提速 成熟期医院：2021年收入增速超20%，且这一增长势头预计延续至2022年。 成长期医院：爬坡迅速，预计2022年收入增速将超过30%。 产能扩张：单县医院和重庆医院二期将于2022年投入使用，合计新增1,500张床位；聊城医院开业后有望在2022年实现盈亏平衡。综合来看，2022年医院板块收入增速有望超40%，2023年总床位数预计达1万张以上。 并购整合分析：永鼎/广济医院爬坡迅速，盈利能力提升 永鼎医院：2021年收入4.1亿元，就诊人次54万（同比增长33%），毛利率从26%提升至30%，收入结构持续优化。 广济医院：2021年收入1.9亿元，就诊人次28万（同比增长15%），毛利率从20%大幅提升10个百分点至30%。预计2022年两家医院收入均有望实现20-30%的增长。此外，潜在的并购标的落地将为业绩带来额外催化。 第三方放疗业务：现金流稳定，增长可期 该板块2021年收入为1.58亿元，同比增长5.0%。增速受开远解化医院非营改制影响而有所放缓（该医院并入医院业务）。随着27个新放疗中心投入运营以及这些中心更高的分成比例，预计2022年第三方放疗业务将实现超过10%的收入增速，为公司提供稳定的经营现金流。 财务业绩与估值指标分析 收入与利润：2021年总营收23.15亿元，净利润4.41亿元，经调整净利润4.51亿元。预计2022-2024年营收分别为33.16亿、40.52亿、47.53亿元，净利润分别为6.36亿、8.35亿、10.69亿元。 盈利能力：2021年综合毛利率32.72%，净利率19.07%；预计2024年毛利率提升至38.10%，净利率提升至22.49%。 估值水平：当前PE为38.21倍（2021年），预计2022-2024年PE分别为26.38倍、20.08倍、15.69倍；EV/EBITDA从2021年的25.38倍下降至2024年的12.02倍。 总结 本报告对海吉亚医疗（6078 HK）2021年年报进行了专业分析，核心结论是公司业绩强劲，医院业务是主要增长引擎，其内生增长与并购整合的双轮驱动战略成效显著。尽管短期内受收购带来的财务成本压力影响下调了盈利预测，但公司基本面强劲，预计未来三年经调整净利润年复合增长率达34%，高于行业可比公司。目前股价因市场回调而被低估，为投资者提供了较好的介入时机。报告建议投资者重点关注医院业务的增长轨迹及新的并购进展。风险方面需关注新项目开业速度及收购时间表的潜在不确定性。

中心思想 小分子产能释放与新兴业务双轮驱动，业绩高增长确定性增强 本报告核心观点认为，凯莱英在2021年实现营收与净利润超47%的强劲增长，剔除汇率影响后营收增速达56.13%，接近预告上限。其增长动力主要来自小分子CDMO业务在手订单爆发式增长（320%同比）及新产能加速释放，同时新兴业务（化学大分子、制剂、临床CRO、生物大分子）收入占比提升至8.57%，与高瓴创投等明星资本合作推进生物药CDMO布局，有望打开长期成长空间。基于大订单交付和新业务提速，报告上调2022-2023年盈利预测，维持“买入”评级。 在手订单与资本合作强化产业链竞争力 报告强调，截至2022年一季度末，公司在手订单总额达18.98亿美元，同比增长320%，传统批次反应釜产能计划至年底增长46%，为小分子业务持续高增长提供产能支撑；同时携手明星资本募集25.34亿元，加速大分子、ADC、细胞基因治疗等新兴领域CDMO能力建设，彰显公司从化学小分子向生物大分子全赛道扩张的战略决心。 主要内容 事件：2021年年报业绩超预期 公司2021年实现营收46.39亿元（+47.28% YOY），归母净利润10.69亿元（+48.08% YOY），扣非净利润9.35亿元（+45.22% YOY）。剔除汇率影响后营收同比增长56.13%，接近业绩预告上限。2022年1-2月营收同比增长130%以上，预计2022年Q1营收超20亿元（同比150%+），大订单之外各业务板块均呈现加速增长。 22年1-2月增长强劲，携手明星资本加速生物药CDMO 公司拟与高瓴创投等达成25.34亿元合作，用于满足凯莱英生物后续资本性支出及运营支出需求。此举将促进公司在大分子、ADC、细胞基因治疗药物以及mRNA药物等领域的CDMO业务发展，标志着从传统小分子向生物药CDMO的全面扩张。 在手订单高增长+新产能释放，小分子持续高增长可期 截至2022年一季度末，公司在手订单总额18.98亿美元（较21年同期增长320%）。截至2021年底，传统批次反应釜体积近4,700m³，2022年一季度末达5,000m³。计划2022年底小分子传统批次反应釜产能较2021年底增长46%，新产能释放将带来显著业绩弹性。 各项新兴业务加速，打开长期天花板 2021年四大新业务合计收入近4亿元（+67.43% YOY），完成新兴服务类项目327个；新兴业务收入占比从2018年的2.19%提升至2021年的8.57%。 化学大分子 2021年收入同比增长42.48%，开发新客户14家，重点推进寡核苷酸CDMO领域的研发及产能建设。 制剂业务 2021年收入同比增长80.33%，40%以上订单来自美国、韩国等国外客户，承接API+制剂项目40个，实现快速且高质量的增长。 临床CRO 并购冠勤医药后整合效果显著，2021年收入同比增长83.71%，新签署150+个项目合同（70+个创新药项目），在手订单超3亿元。2021年10月收购医普科诺100%股权，增强数据管理和生物统计服务能力。 生物大分子 截至2022年一季度末，在手订单达1.3亿元。有望在ADC领域率先突破，上海金山已初步形成研发和中试产能，预计2022年年中完成2x2000L一次性生物反应器抗体原液产能及2x500L ADC商业化偶联原液产能建设，打通从payload、linker到抗体的服务能力。 盈利预测、估值与评级 考虑到约93.42亿元大订单逐步交付及新兴业务发展提速，上调公司2022-2023年归母净利润预测至29.27/25.77亿元（较原预测分别上调48%/26%），新增预测2024年归母净利润为28.11亿元。按最新股本测算EPS分别为11.07/9.75/10.63元，现价对应PE分别为33/38/35倍，维持“买入”评级。 风险提示 商业化订单放量不及预期；商业化产品销量下滑导致订单规模下降。 总结 业绩高增长与产能扩张共振，小分子CDMO龙头地位巩固 凯莱英2021年营收及利润均实现近50%增长，2022年一季度营收增速预计超150%，在手订单同比增长320%，产能计划扩张46%，小分子主业增长确定性极强。业绩弹性主要来自大订单交付及新产能释放，规模效应有望持续提升盈利能力。 新兴业务多点突破，生物药CDMO战略布局打开第二增长曲线 公司四大新兴业务（化学大分子、制剂、临床CRO、生物大分子）2021年收入同比增速均超42%，合计收入占比提升至8.57%，其中制剂与临床CRO增速超80%。通过与高瓴创投等明星资本合作，生物大分子CDMO（尤其是ADC领域）在产能和订单层面取得实质进展，有望从化学小分子向生物药全领域延伸，构建长期增长新引擎。

中心思想 订单驱动业绩高增，国际化布局深化奠定长期增长基础 泰格医药2021年全年实现营业收入52.1亿元（同比增长63.3%），归母净利润28.7亿元（同比增长64.3%），扣非归母净利润12.3亿元（同比增长73.9%）。业绩高速增长主要得益于新签订单规模超预期扩张（全年新增合同金额96.5亿元，同比+74.2%），以及公司持续强化多区域临床试验执行能力和全球化服务网络。公司通过建立H股股票增值权和A股员工持股计划等长效激励机制，以2021年净利润为基数，设定了2022年净利润增长率不低于40%的考核目标，彰显管理层对未来业绩持续高增长的信心。 盈利预测与估值显示当前估值处于合理区间 分析师预计2022-2024年归母净利润分别为36.1亿元、44.0亿元和52.9亿元，对应EPS分别为4.14元、5.04元和6.06元，当前股价（106.21元）对应PE分别为26倍、21倍和18倍，维持“持有”评级。风险提示包括订单数量下滑、产能投运不及预期、业务拓展不及预期等。 主要内容 投资要点 事件：全年业绩超预期 公司发布2021年度报告，全年实现营业收入52.1亿元，同比增长63.3%；归母净利润28.7亿元，同比增长64.3%；扣非归母净利润12.3亿元，同比增长73.9%；经营活动现金流净额14.2亿元，同比增长42.6%。 需求增量拉动新签订单超预期增长 2021年新增合同金额96.5亿元，同比增长74.2%。增长驱动因素包括：新冠肺炎疫苗及疗法临床试验需求增加；监管规范趋严及新技术应用推动客户对科学事务、药物警戒、真实世界研究、医学翻译、医学影像及GCP认证咨询等新兴服务需求上升。预计2022年订单仍将维持较好增长，驱动业绩快速增长。 强化多区域临床试验执行能力，加速国际化战略布局 公司在上海成立集成化上下游服务中心，建立全球一体化SOP流程和预算管理系统。截至2021年末，境外（韩国、澳大利亚及美国）单一区域临床试验增至132个；亚太、北美、欧洲、非洲及拉丁美洲的国际多中心临床试验（MRCT）增至50个。公司持续巩固行业领先地位，扩大全球影响力。 建立长期激励机制，充分调动员工积极性 2022年H股股票增值权激励计划授予不超过44.99万份（占总股本0.0516%），激励对象90人；2022年A股员工持股计划以73.8元/股授予不超过360.81万股，对象不超过782人。两者均以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于40%为考核目标，体现公司信心。 盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润分别为36.1亿、44.0亿、52.9亿元，EPS分别为4.14、5.04、6.06元，对应PE为26、21、18倍，维持“持有”评级。 风险提示 订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期。 财务预测与估值 利润表 2021年营业收入5213.54百万元，预计2022-2024年分别为6627.57、8277.95、10339.31百万元。 归母净利润2021年为2874.16百万元，预计2022-2024年分别为3613.75、4399.20、5286.36百万元。 净利润增长率2021年64.26%，预计2022-2024年分别为25.73%、21.74%、20.17%。 资产负债表 货币资金2021年8544.36百万元，预计2024年增至21517.59百万元。 资产负债率2021年13.21%，预计2024年降至6.35%，财务杠杆极低。 股东权益合计2021年20605.20百万元，预计2024年增至34160.38百万元。 现金流量表 经营活动现金流净额2021年1423.80百万元，预计2024年增至2956.05百万元。 投资活动现金流净额2021年为-2782.68百万元，预计2022-2024年转为正流入。 筹资活动现金流净额持续为负，2024年预计为-924.72百万元。 财务分析指标 毛利率从2021年43.55%提升至2024年预期48.06%，盈利能力增强。 ROE从2021年16.46%升至2024年预期18.14%，资本回报率稳步提高。 每股收益（EPS）从2021年3.29元增至2024年预期6.06元，年复合增长率约22.6%。 总结 泰格医药2021年业绩大幅增长，核心驱动力来自新签订单放量（同比+74.2%）以及国际化布局深化。公司通过全球多中心临床试验网络建设和员工长期激励机制，为未来业绩持续增长奠定基础。财务预测显示，2022-2024年营收和净利润将保持20%以上的复合增速，当前估值（2022E PE 26倍）处于合理区间，分析师维持“持有”评级。主要风险在于订单波动、产能及业务拓展的不确定性。

中心思想 业绩稳健增长，医院业务为核心驱动力 海吉亚医疗2021年营收23.15亿元（+65.2%），经调整净利润4.51亿元（+42.5%），业绩符合预期。医院业务收入21.50亿元（+73.0%），占总收入92.9%，就诊人次达230万，单床产出57.57万元（+24.1%），肿瘤手术量+141.9%，核心指标全面增长。 内生外延协同，扩张逻辑持续兑现 公司通过内生增长（存量医院二期项目、新建医院）与外延并购（苏州永鼎医院、贺州广济医院快速整合）双轮驱动，预计未来3-4年新增床位超2000张，强化全国肿瘤医疗服务网络，盈利预测上调，维持“买入”评级。 主要内容 事件 公司发布2021年全年业绩报告：营收23.15亿元（+65.2%），毛利润7.58亿元（+57.8%），净利润4.53亿元（+155.9%），经调整净利润4.51亿元（+42.5%）。医院业务稳健增长，业绩符合预期。 点评 就诊人次持续提升，拉动医院业务收入增长 2021年医院业务贡献收入21.50亿元（+73.0%），占总收入92.9%。其中门诊医疗服务收入7.41亿元，住院医疗服务收入14.09亿元。全年就诊人次230万，单床产出约57.57万元（+24.1%），肿瘤相关手术41745例（+141.9%）。 并购医院快速整合，贡献集团业绩增长 2021年收购苏州永鼎医院（4月交割）、贺州广济医院（7月交割），经集团整合后在经营、学科建设、供应链管理等方面初显成效，进一步巩固长三角及华南地区布局。 强化内生性增长，医院服务板块拓展未来可期 存量医院二期：重庆海吉亚二期（2022年底竣工，新增1000床）、单县海吉亚二期（2022年底竣工，新增500床）、成武海吉亚二期（2023年竣工，新增350床）。新建医院：聊城海吉亚（2021年底获许可证，800床）、德州海吉亚和无锡海吉亚（2023年底竣工，分别新增500床/800-1000床）。新签医院：龙岩海吉亚和常熟海吉亚（预计2024年完成）。 盈利预测与评级 基于盈利能力提升和全国扩张能力兑现，上调2022-2023年净利润预测至5.95/8.05亿元，2024年净利润9.80亿元，对应PE 28.86/21.33/17.52倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购整合不及预期风险；医药政策风险；疫情影响风险。 总结 海吉亚医疗2021年业绩稳健增长，医院业务核心指标（就诊人次、单床产出、手术量）显著提升，并购医院快速整合初显成效，内生性扩建项目（二期及新建医院）有序推进，未来3-4年有望新增床位超2000张。基于盈利提升和扩张路径清晰，公司上调盈利预测，维持“买入”评级，需关注并购整合、政策及疫情不确定性风险。

　　键凯科技(688356) 　　事件： 公司发布 2021 年年报，全年实现营收 3.51 亿元（+88.18%）、归母净利润为 1.76 亿元（+105.16%）、扣非后归母净利润 1.57 亿元（+89.74%）。四季度实现营收 0.89 亿元（+46.98%）、归母净利润为0.33 亿元（+13.09%）、扣非后归母净利润 0.27 亿元（-7.86%）。公司拟每 10 股派发现金红利 8.79 元（含税）。整体业绩符合预期。 　　国内外收入均实现快速增长，核心大客户采购额迅速提升。拆分来看，国内收入 1.65 亿元（+79.44%）、国外收入 1.86 亿元（+96.73%），根据披露前五大客户推算公司重点国内客户如金赛、特宝和恒瑞等均实现采购额的快速增长，国外则受益于国外下游医疗器械端客户相关产品订单量持续稳定增加、下游医药研发客户临床研发进度推进带来的产品用量增加以及海外新客户开发。此外公司 21 年主要来自于特宝生物派格宾销售分成的技术使用费收入 4657.33 万元（+112.45%）。 　　研发费用、股权激励费用等影响表观增速，实际内生盈利能力持续提升。公司全年毛利率为 85.21% （-0.76pct），若剔除股份支付的影响国内业务毛利率为 79.77% （+1.72pct）、国外业务毛利率为 89.50%（基本持平）。费用端，全年销售/管理/研发/财富费用率分别为3.68%/12.66%/15.37%/-0.08%，同比变化 1.12/-0.49/1.28/-0.26 个pct，除各项业务受股权激励费用影响外，研发费用还由于自研 PEG伊立替康进入 II 期，全年同比+105.22%。整体全年扣非后归母净利率为 44.75%，同比基本持平。 　　在手订单表现良好，在研项目持续推进。公司 21 年销量为1311.17Kg（+96.02%），据此计算平均单价相对稳定。此外公司披露报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为 1.75 亿元，预计可保证公司 22Q1-Q2 的收入基础。在研项目中 PEG-伊立替康项目顺利进入临床 II 期，病例入组工作按计划进行，第二个临床适应症已提交 IND；JK-1119I 项目已完成中试车间建设，预计 2022 年下半年进入临床；JK-2122H 项目已生产出合格的注册样品并完成注册检验，预计 2022 年进入临床；其他研发储备项目均按计划进行，进度符合预期。 　　PEG 应用场景不断丰富，中长期业绩仍有持续快速增长驱动力。 　　21 年公司业绩持续向好，除国内商业化客户金赛、恒瑞等贡献外，更多地来自于海外订单的活跃，表明海外 PEG 应用场景在不断丰富。公司海外拓展的核心竞争力主要体现在对 PEG 新技术、新应用的理解和技术储备，基于对 PEG 技术的积累和深刻理解。相比于竞争对手公司研发方向多样且前沿，一方面可满足海外创新研发的多种需求、另一方面公司可基于优异的 PEG 技术理解为客户提供独特的创新服务，而与下游客户的良性互动有利于公司保持对竞争对手的优势，也有利于公司优化产能应用、保持盈利能力。 　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球 PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享 PEG 修饰应用市场扩容红利。预计 22-24 年归母净利润为 2.57/3.56/5.00 亿元，对应当前 PE 为 47/34/24 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

　　昊海生科(688366) 　　事件：公司发布 2021 年年度报告，实现营业收入 17.67 亿元，同比增长32.61%；实现归母净利润 3.52 亿元，同比增长 53.10%；实现扣非归母净利润 3.28 亿元，同比增长 58.88%。收入端基本符合我们预期，利润端低于我们预期。 　　眼科、医美贡献增量，骨科、外科恢复稳健增长。收入端来看，2022 年，公司国产人工晶体、眼科粘弹剂、骨科产品等恢复较快增长，OK 镜、海魅玻尿酸、医美设备仪器等贡献营收增量。分业务：1）眼科板块，实现收入 6.74 亿元，收入占比 38.34%，同比增长 19.24%。其中，人工晶体收入持平，主要由于代理的进口品牌因上游供应商受到海外疫情及工厂遭受自然灾害等影响，从 2021 年下半年出现供应短缺；眼科粘弹剂、视光材料、其他眼科产品恢复较快增长；包括 OK 镜、依镜在内的视光终端产品实现收入 5519 万元，同比增长 889%，带来明显增量贡献。2）医疗美容与创面护理板块，实现营业收入 4.63 亿元，收入占比 26.34%，同比增长 91.49%。其中，玻尿酸产品线实现销售收入 2.41 亿元，同比增长 64.59%，主要由于从疫情中恢复以及第三代玻尿酸“海魅”销量持续放大所致；此外，欧华美科（持股 63.64%）自 2021 年 9 月 17 日并表，其产品射频及激光设备贡献增量收入 9488 万元。3）骨科板块，实现收入 4.02 亿元，收入占比 22.86%，同比增长 21.23%。该产品占据行业超过 40%的市场份额，主要从疫情后恢复至高于行业增速的稳健增长。4）防粘连及止血产品，实现收入 1.93 亿元，收入占比 10.97%，同比增长 11.94%，整体收入恢复至疫情前水平，有望实现稳健增长。 　　毛利率由于人工晶体集采降价与医美收入结构调整稳中微降， 净利率受到研发费用增长及一次性摊销费用等影响。 2021 年公司销售毛利率、销售净利率分别为 72.10%、19.65%，分别同比变动-2.83pct、+2.66pct。公司毛利率有所下降主要由于：1）人工晶状体部分型号在带量采购区域价格下降；2）完成收购欧华美科及其子公司股权，其医美设备及仪器类产品毛利率相比公司原有业务较低、存货会计处理拉低整体毛利率约1.26pct；3）“海薇”玻尿酸价格有所下调以维持产品定位。未来随着高端晶体和高端医美产品占比提升、毛利率水平有望提升。 2021 年公司研发费用同比增长 33%，收并购项目产生的一次性摊销费用对净利率有一定影响，随着研发费用相对稳定，公司盈利端有望继续改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑疫情影响，我们将 2022-2023 年公司归母净利润由 5.62/6.58 亿元调整为 5.31/6.18 亿元，预计 2024 年为 7.10 亿元，对应当前股价的 PE 分别为 32/28/24X。随着人工晶体价格稳定及规模扩大、OK 镜产品系列陆续上市、“海魅”玻尿酸放量增长，公司业绩有望加快增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品市场推广或不及预期；疫情反复；政策的不确定性

中心思想 医美爆发驱动营收高增长，创新药投入压制短期利润 2021年公司营业收入33亿元，同比增长33.6%，医美板块收入爆发式增长1383.3%，主要得益于肉毒素产品乐提葆的强劲销售（超过37万瓶），成为收入增长的核心引擎。 但归母净利润同比下滑12%至4.2亿元，主因创新药板块（轩竹生物等）研发投入加大，相关费用及资产减值增加，导致短期盈利能力承压，净利率下降6.6个百分点至12.7%。 双轮驱动战略转型，长期成长可期 公司正从传统仿制药企业向“医美+创新药”双轮驱动转型，医美业务已实现盈利（经营利润2.49亿元，同比+919%），而创新药仍处于投入期，经营亏损7.97亿元，但长期有望成为核心驱动。 未来看点包括肉毒持续放量、医美产品矩阵完善（玻尿酸、水光针等）、渠道深度拓展（2022年目标覆盖4000家机构），以及轩竹生物拟分拆上市，进一步聚焦核心业务。 主要内容 投资要点 报告指出公司2021年业绩符合预期，收入高增但利润短期承压，医美与创新药双轮驱动战略持续推进。 收入拆分：肉毒催化医美高增，仿制药稳健，创新药承压 医美板块收入3.99亿元（同比+1383.3%），H2收入1.41亿元，全部来自乐提葆销售（超37万瓶）。 仿制药收入25.98亿元（同比+18.2%），H2收入10.88亿元（同比-16.2%），逐步摆脱重点监控目录影响，但下半年因带量采购价格略有下降；克林澳有望重回医保带动销量回升。 创新药及其他（含CDMO）收入2.94亿元（同比+23%），H2收入1.55亿元（同比+36.4%），受益原料药/中间体大额订单，长期创新药将成为核心驱动。 盈利拆分：创新药投入加大，利润率下滑，医美盈利亮眼 全年毛利率74.4%（同比-3.3pct），H2毛利率71%（同比-9%），毛利率下降主因集采降价。 费用率方面：销售费用率16.6%（+1.6pct），管理费用率18.5%（-1.4pct），财务费用率3.6%（+3.3pct），研发费用率26.4%（-3pct）；短期波动主因轩竹生物拟上市带来的费用增加。 全年净利率12.7%（同比-6.6pct），H2净亏损率-14%（同比-37pct），主因收购康明百奥、创新药资产减值及轩竹生物相关费用。 分业务利润：医美经营利润2.49亿（+919%），仿制药经营利润13.32亿（-3.7%），创新药及其他经营亏损7.97亿（+69.7%）。 经营亮点及展望：肉毒放量、产品矩阵、渠道拓展、轩竹分拆 肉毒乐提葆作为稀缺获批产品，主打高性价比定位，有望享受年轻轻奢医美市场增长红利；预测2022年销售50-60万支，收入增速超30%。 医美产品矩阵初现：已布局玻尿酸（代理Hugel德玛玻尿酸预计Q2获批）、童颜水凝、Cellbooster水光针（独家代理）、黄金微针、埋线、减脂、敷料等，储备10余款Ⅲ类及20多款Ⅱ类产品，另有境内外BD项目。 渠道覆盖加速：2021年底合作超40家代理商，销售团队超60个，覆盖200+城市及2400家机构，TOP500机构覆盖超430家；2022年目标覆盖机构4000家，重点提高TOP500占有率。 轩竹生物拟独立分拆上市，分拆后增强外部融资能力，同时四环可专注培育医美等核心业务。 投资建议：买入评级 公司为肉毒素唯一上市标的，短期看乐提葆放量，长期看一站式医美平台拓展。预测2022-2024年净利润7.5、9.5、11.8亿元（前值12.5、17.5亿元，因疫情影响及创新药高研发投入下调），对应PE 17/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、乐提葆拓展不及预期、产品获批进度风险、医药政策及市场监管风险。 总结 医美业务成增长核心，创新药投入长期价值可期 2021年公司实现营收高增，核心驱动力来自医美板块的爆发（肉毒乐提葆销售超37万瓶），仿制药稳健增长，但创新药高研发投入导致短期净利润下滑。 展望未来，医美业务将继续受益于肉毒放量、产品矩阵完善及渠道深度拓展，预计2022年肉毒销售50-60万支；创新药板块虽短期内压制利润，但轩竹生物拟分拆上市将优化资本结构，长期双轮驱动战略有望逐步兑现。 基于以上逻辑，报告维持“买入”评级，并下调盈利预测以反映疫情影响及创新药投入持续性，当前估值处于低位。

中心思想 核心观点：业绩稳健高增，OK镜成核心驱动力 本报告的核心观点在于，爱博医疗2021年全年及2022年第一季度业绩均实现高速增长，远超市场预期。其中，OK镜产品持续放量，盈利能力显著提升，成为公司业绩增长的核心引擎。同时，公司作为眼科器械创新平台，研发管线丰富，在人工晶体、角膜塑形镜、彩片等多个领域形成协同布局，为长期成长提供坚实保障。基于此，西南证券维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2021年报与2022Q1预告同步高增 公司发布2021年年报，全年实现营收4.3亿元（+58.6%），归母净利润1.7亿元（+77.5%），扣非归母净利润1.5亿元（+66.9%），符合业绩预告区间。同时，公司预计2022年一季度收入1.27~1.36亿元（+50.5%~61.1%），归母净利润5500~6200万元（+52.8%~72.2%），超市场预期。 2021年业绩高增长，盈利能力持续提升 季度表现：Q4受疫情扰动，整体增速强劲 分季度看，Q1至Q4单季收入分别为0.84/1.22/1.19/1.08亿元，同比增速分别为+222%/+57.5%/+52.2%/+18.2%；归母净利润分别为0.36/0.55/0.49/0.31亿元，四季度因疫情反复影响业务增速。 盈利能力：毛利率稳定，净利率提升 2021年毛利率为84.3%（+0.4pp），基本稳定；四费率为43.8%，与2020年持平。投资收益增加及综合税率下降，推动归母净利率提升至39.6%（+4.2pp），盈利能力持续增强。若剔除股份支付费用1325万元，内生业绩增速远高于表观增速。 OK镜持续放量，2022Q1预告业绩高增长 人工晶体：稳健增长，海外市场贡献增量 2021年人工晶体收入3.04亿元（+36.4%），占比70.3%；销量70.1万片（+40.3%）。增长动力来自带量采购中标带动的终端客户增长，以及海外市场认可度提升带来的国际销售收入大幅提升。 OK镜：爆发式增长，盈利能力显著提升 2021年OK镜收入1.07亿元（+159.5%），占比24.8%；销量21.5万片（+110.6%）。随着试戴片减少，毛利率增加9.2pp至84%。凭借独特产品设计和多样化市场推广，角膜塑形镜销量有望持续快速增长。公司预告2022Q1业绩增速+52.8%~72.2%，OK镜持续放量是主要驱动因素。 眼科器械创新平台管线丰富 研发投入与已获批产品 2021年研发投入占营业收入15.3%。单件式疏水性非球面人工晶状体AW-UV及可折叠一件式人工晶状体多个新增型号获批上市；多功能硬性接触镜护理液已于2022年2月获批。 在研管线进展 非球面衍射型多焦人工晶状体进入产品注册阶段；有晶体眼人工晶状体、眼用透明质酸钠凝胶等稳步推进临床试验；新增非球面三焦散光矫正人工晶状体进入临床试验。2021年3月收购天眼医药布局彩片，已获三项彩色软性亲水接触镜注册证并投产；自主研发的高透氧硅水凝胶隐形眼镜也在推进中。 盈利预测与投资建议 预计2022~2024年归母净利润分别为2.4、3.3、4.6亿元，对应EPS 2.30、3.17、4.41元，PE分别为67、49、35倍。公司内生增长突出，在研管线丰富，叠加眼科器械创新龙头平台价值，维持“买入”评级。 风险提示 带量采购降价幅度超出预期、研发不及预期、产品放量不及预期。 总结 爱博医疗2021年业绩表现优异，营收与归母净利润分别增长58.6%和77.5%，核心产品OK镜放量超预期，收入同比增长159.5%，且毛利率大幅提升9.2个百分点，成为业绩增长的主要驱动力。人工晶体业务在集采中标和海外拓展下保持稳健增长。公司研发投入持续高位（占营收15.3%），在人工晶体、角膜塑形镜、彩片等多个领域形成丰富管线，平台型眼科器械企业优势凸显。2022年Q1业绩预告显示增速进一步加快（归母净利润增速52.8%~72.2%），超市场预期。西南证券基于公司高成长性与平台价值，给予“买入”评级，同时提示关注集采降价、研发不及预期等风险。