康华生物(300841) 　　疫情影响下2022Q1营收仍实现正增长，期间费用率有效控制。公司2022Q1营收2.7亿元，同比增长12%，归母净利润1.4亿元，同比增长35%，扣非净利润1.2亿元，同比增长25%。公司2021年年报显示华东地区营收占整体34.53%，部分地区疫情管控下公司Q1营收端仍实现正增长。 　　公司净利润增速高于营收增速，我们认为系公司销售、管理费用率进一步下降，2022Q1公司销售费用率25.75%（去年同期27.27%），管理费用率7.18%（去年同期10.12%）。与此同时，公司研发费用进一步增加，2022Q1研发费用率7.88%（去年同期7.06%）。 　　产能扩张下，二倍体狂犬疫苗处于高速放量期。公司2021年狂犬疫苗批签发479.5万支，同比增长29%，销售收入12.6亿元，同比增长26%，销售与批签发增幅相似，我们认为体现二倍体狂犬疫苗终端销售需求较旺盛。 　　2016-2020年中国狂犬疫苗批签发平均6869万支，公司2021年二倍体狂犬疫苗批签发仅占行业7.0%，我们认为当前渗透率仍较低。公司病毒性疫苗二车间于2021年6月投产，我们认为产能释放下二倍体狂犬疫苗处于放量期。 　　第二增长曲线宠物狂犬疫苗顺利推进。2021年康华动保取得了杭州佑本的宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院线上线下全渠道的经销权。康华动保大力引进高素质营销人员，扩大宠物疫苗销售和市场团队，加速拓展经销商渠道，开展市场品牌建设及产品推广工作，打造行业品牌影响力。2021年12月5日，康华动保发起《希利斯守护计划》，截止2021年底，该计划招募突破2000家宠物医院。 　　研发布局加速推进。公司在研项目中，六价诺如病毒疫苗、人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺两个项目预计2022年完成临床前研究。公司2021年底研发人员数达107人，较2020年底53人增长101.89%。2021年公司研发费用7888万元，同比增长35%。 　　盈利预测与估值。公司2021年非经常性损益达2.7亿元，系公允价值变动较大。我们预计2022-24年归母净利润为8.6亿、13.1亿、16.6亿元，2022-24年复合年均增长率39%。参考可比公司，我们给予公司2022年25倍PE，对应每股目标价为238.17元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：产品批签发不及预期风险、市场竞争加剧风险、疫苗板块估值波动风险、股东减持风险。

中心思想 一季度业绩超预期增长，盈利能力持续提升 爱博医疗2022年一季度营收与归母净利润分别实现55.54%和63%的高速增长，尽管研发与销售费用率有所优化，但核心产品（“普诺明”人工晶状体与“普诺瞳”角膜塑形镜）销量稳步提升，表明公司已进入规模效应释放期，业绩增长具备可持续性。 多维度产品线布局构筑长期成长壁垒 公司通过持续推进人工晶状体（如非球面扩景深EDoF、多焦等）临床试验，加码角膜塑形镜护理产品，并积极拓展彩瞳、离焦镜等高成长赛道，构建覆盖高中低端及近视防控全链条的产品矩阵，以应对集采风险并强化市场竞争力，展现清晰的战略扩张路径。 主要内容 事件概述 公司于4月20日发布2022年一季报：第一季度实现营业收入1.31亿元（同比+55.54%），归母净利润5869.03万元（同比+63%），扣非后归母净利润5220.39万元（同比+65.15%），核心经营指标均保持强劲增长。 点评分析 产品销量稳步向好，经营费用逐步优化 “普诺明”系列人工晶状体与“普诺瞳”角膜塑形镜销量快速增长推动营收大幅提升；毛利率85.12%同比基本持平，盈利质量稳定。期间费用率全面优化：销售费用率13.58%（同比-2.08pct）、管理费用率10.24%（同比-2.27pct）、研发费用率9.61%（同比-3.24pct），经营性现金流提升33.95%，表明公司在维持高速扩张的同时有效管控成本。 研发创新持续推进，近视防控产品线布局强劲 一季度研发费用1261.62万元（同比+16.32%），研发投入支撑多项在研产品有序推进。人工晶体领域：非球面扩景深（EDoF）产品启动临床，非球面衍射型多焦人工晶状体、有晶体眼人工晶状体、非球面三焦散光矫正人工晶状体进入临床试验阶段。角膜塑形镜领域：“普诺瞳-曦明”多功能硬性接触镜护理液已获三类注册证及生产许可证，并启动市场推广，进一步完善近视防控生态。 彩瞳、离焦镜大力布局，多维度打造丰富管线 彩瞳业务：子公司“天眼医药”已有3款（半年抛、月抛、日抛）彩色隐形眼镜提交注册申请，同时加快高透氧硅水凝胶软性角膜接触镜研发，为后续增长奠定基础。离焦镜：2021年底发布iBright®普诺瞳®离焦镜，预计2022年实现收入增长。眼用透明质酸钠凝胶等产品稳步推进临床。公司产品线覆盖高中低端，集采影响可控，新品上市后有望快速放量，带动业绩持续向好。 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年营收分别为6.58/9.85/13.43亿元人民币，归母净利润分别为2.77/4.04/5.31亿元，当前股价对应2022-2024年PE分别为59.99/41.14/31.31倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险。 总结 爱博医疗2022年一季度业绩增长强劲，营收与净利润增速均超55%，核心产品销量稳步提升，费用结构优化。公司通过持续推进人工晶状体、角膜塑形镜、彩瞳及离焦镜等新品研发与注册，构建了多层次近视防控与视光产品体系，有效对冲集采风险。基于高成长的产品管线与稳健的财务表现，预计未来三年净利润复合增速达40%以上，维持“买入”评级；但需关注研发推广进度及集采中标不确定性。

中心思想 营收增长与利润分化 2021年公司实现营业收入27.50亿元，同比增长21.34%，但归母净利润同比下降22.99%至3.78亿元，扣非净利润降幅更大达43.20%，主要受并表子公司沄钥科技低毛利率业务拖累；扣除该业务后毛利率为51.43%，仍维持较高水平。 互联网医疗健康业务收入同比增长191.61%至4.39亿元，成为增长新引擎，而传统医疗卫生信息化业务收入增长9.33%，核心软件及技术服务收入占比67.88%，显示主业结构持续优化。 订单高增与新产品推进 2021年新签合同订单金额同比增长超过25%，千万级项目36个，金额同比增长约16%；2022Q1订单增速进一步加快至35%以上，千万级项目达15个（含WiNEX项目6个），订单质量与规模双升。 WiNEX系列产品已在220余家医院落地，覆盖25省份，天津海河医院成为首家上线大临床产品的医院，上海浦东医院40天快速切换成功，标志着产品成熟度与交付效率显著提升，为未来收入转化奠定基础。 主要内容 事件 点评 营业收入同比增长21.34%，持续打造高水平医疗卫生信息化标杆 2021年营业收入27.50亿元，同比增长21.34%；归母净利润3.78亿元，同比下降22.99%；扣非归母净利润2.12亿元，同比下降43.20%。主营业务中，医疗卫生信息化收入23.11亿元（同比+9.33%），软件及技术服务收入占比67.88%；互联网医疗健康收入4.39亿元（同比+191.61%）。总体毛利率46.35%，同比下降7.73pct，主要受并表沄钥科技低毛利率业务拖累，扣除该业务后毛利率为51.43%。销售、管理、研发费用率分别为14.08%、7.23%、9.30%。 新签合同订单金额同比增长超过25%，WiNEX落地交付不断推进 2021年新签合同订单金额同比增长超过25%，千万级项目36个（较上年减少5个），但订单金额同比增长约16%。WiNEX系列产品持续迭代，已在全国220余家医院落地，覆盖25个省份，兼顾多类型医疗机构。天津海河医院成为全国首家上线WiNEX大临床产品的医院；上海浦东医院上线仅历时40天，成为快速切换的成功案例。 2022年第一季度，公司调整策略应对疫情影响，业绩实现快速增长 2022Q1营业收入4.46亿元，同比增长29.25%；归母净利润0.32亿元，同比增长121.73%；扣非净利润0.31亿元，同比增长3842.44%。医疗卫生信息化业务收入同比增25.90%，互联网医疗健康业务收入同比增48.81%。新签合同订单金额同比增长超35%，千万级项目15个（含WiNEX项目6个），数量及金额同比大幅增长。销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约37%（扣除约4000万元延期付款影响后约26%）。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营业收入分别为34.26、41.66、49.84亿元，归母净利润分别为5.27、6.41、7.61亿元，EPS分别为0.25、0.30、0.35元/股。给予2022年50倍目标PE，目标价12.50元，维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情反复；医疗卫生信息化行业政策落地低于预期；创新业务拓展低于预期；新产品WiNEX推广进度低于预期。 总结 卫宁健康2021年营收稳健增长，互联网医疗健康业务实现爆发式增长，但受并表业务毛利率拖累导致利润下滑。关键亮点在于新签合同订单增速显著提升（2021年>25%，2022Q1>35%），千万级项目订单金额增长，WiNEX产品落地加速（220余家医院覆盖25省），交付效率提升（上海40天快速切换）。2022Q1业绩恢复强劲增长，收入、利润及订单均表现亮眼。展望未来，随着WiNEX产品进一步推广及行业信息化需求释放，公司有望实现收入和利润的双重增长。盈利预测显示2022-2024年归母净利润复合增速约26%，当前估值（2022年PE约31.5倍）处于历史较低分位，具备配置价值。风险主要来自疫情反复、政策落地及新产品推广不确定性。

中心思想 22Q1业绩符合预期，费用管控优化助力利润释放 报告核心观点基于华熙生物2022年一季度财务数据，确认整体经营表现符合市场预期。关键驱动因素来源于费用率环比显著下降（期间费用率57.53%，环比下降6.00pcts），尤其是销售费用率优化（45.12%，环比-8.56pcts），带动净利率环比提升4.30pcts至15.75%。尽管毛利率受新会计准则下运输费用计入成本影响同比下滑1.57pcts至77.13%，但费用端改善成为利润释放的核心支撑。 功能性护肤品持续放量，新渠道变革成为增长加速器 报告强调功能性护肤品业务仍是收入增长的主要引擎，其中“肌活”品牌在抖音渠道放量高增，有望追赶润百颜和夸迪；抖音等新平台营销变革推动高成长趋势延续。同时，天津新工厂投产支撑原料业务增长，但医疗器械受疫情影响线下场景承压。整体看，公司依托全产业链优势（微生物发酵与交联技术平台）构建核心竞争力，未来收入与利润增速有望进一步匹配。 主要内容 1. 公司公告与业绩数据 22Q1核心财务指标：营业收入12.55亿元，同比增长61.57%；归母净利润2亿元，同比增长31.07%；EPS 0.42元，同比增长31.25%。业绩符合市场预期，维持“买入-A”评级，6个月目标价140.28元（当前股价116.30元）。 2. 财务分析：费用率与利润率改善 毛利率分析：22Q1毛利率77.13%，同比下降1.57pcts，主要因新会计准则下运输费用计入营业成本所致。 费用率分析：期间费用率57.53%，环比下降6.00pcts。其中销售费用率45.12%（环比-8.56pcts），管理费用率6.25%（环比+1.01pcts），研发费用率6.49%（环比+1.73pcts）。费用管控有效，尤其功能性护肤品推广费控优化。 净利率：22Q1净利率15.75%，同比-3.84pcts，但环比+4.30pcts，显示利润释放趋势。 3. 业务与渠道分析 功能性护肤品：四大品牌放量，抖音渠道变革发力，“肌活”品牌高增，预计追赶润百颜及夸迪。抖音系数据验证该渠道成长性。 原料业务：天津新工厂投产推动增长。 医疗器械：受疫情影响线下消费场景，增长承压。 未来展望：预计Q2及下半年疫情好转及深耕抖音等新渠道，收入环比提升，费用管控持续，利润释放匹配收入增速。 4. 投资建议与风险提示 投资评级：买入-A。核心逻辑：手握核心原料技术优势（微生物发酵、交联两大技术平台及六大研发平台），全产业链体系构建，产品力强，难以复制超越。产品矩阵（软组织填充剂+润致系列、胶原蛋白终端、水光新品）及四大品牌差异化定位深化。 业绩预测：2022-2024年营收预测7,338/10,948/15,606百万元，增速48.3%/49.2%/42.5%；净利润预测1,039/1,439/1,996百万元，增速32.7%/38.6%/38.7%。 风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放不及预期。 5. 财务预测与估值数据汇总 利润表关键数据（单位百万元）：2021年营收4,947.8，净利润782.3；预计2024年营收15,605.5，净利润1,995.8。 估值指标：2022E PE 53.2倍，PB 8.4倍，ROIC 42.9%。盈利和估值数据来源于安信证券研究中心预测。 总结 业绩验证与增长动力双确认，维持重点推荐 报告通过22Q1实际数据验证了市场对华熙生物“费用优化推动利润释放”的预期。核心结论包括：费用率环比下降显著，净利率环比改善，表明公司在高增长阶段正逐步提升盈利质量；功能性护肤品业务在抖音渠道的强劲表现成为收入增长的主要驱动力，同时原料业务受益于产能扩张，而医疗器械则受短期扰动。基于全产业链技术壁垒和品牌矩阵，公司具备可持续成长能力，未来三年净利润复合增速预期约36.8%。但需关注疫情反复及行业竞争带来的潜在风险。总体看，报告维持买入-A评级并重申重点推荐。

中心思想 2021年业绩承压，创新业务拖累毛利率 卫宁健康2021年营业收入27.5亿元，同比增长21.34%，但归母净利润3.78亿元，同比减少22.99%，扣非净利润同比下滑43.20%。业绩下滑主因传统业务增速不足9%，毛利率微降1.9pct；创新业务虽然收入高增191%，但子公司沄钥科技低毛利业务拉低创新业务毛利率29pct，整体毛利率较2020年下滑近9pct。叠加创新业务亏损加大、减值损失及股权激励费用，利润端承压明显。 22Q1回暖，订单增长奠定基础 2022年一季度公司实现营收4.46亿元，同比增长29.25%；归母净利润3176万元，同比增长121.73%，扣非净利润同比增长3842.44%，现金流状况改善。传统业务收入增速回升至25.9%（软服增速超40%），创新业务增长近49%。医卫信息化新签合同订单同比增长超35%，Winex产品新签项目6个，订单持续增长为后续收入奠定基础。 主要内容 传统业务与创新业务分析 传统业务增速不佳，毛利率略微下滑：2021年传统业务营收仅增长9%，其中软服收入增速不足15%；毛利率53.28%，下滑1.90pct，受2020年订单略降影响。 创新业务收入高增，但毛利率大幅下滑：2021年创新业务收入增长191%，因并表子公司沄钥科技业务毛利率较低，创新业务毛利率同比下滑29pct。若剔除沄钥科技影响，公司整体毛利率较2020年下滑不足3pct。 22年一季度业绩回暖与现金流改善 收入与利润双增：2022Q1整体收入同比增长29%，传统业务收入增长25.9%（软服增速超40%，硬件下降35%），创新业务收入增长近49%。 收款力度加大，现金流改善：2022Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约37%，改善效果明显。 在手订单充裕与Winex落地进展 订单恢复增长：2021年传统业务新签合同订单金额同比增长超25%，同口径较2019年增长超20%；2022Q1医卫信息化新签合同订单同比增长超35%，客户需求进一步改善。 Winex推广持续：2021年完成200家以上试点推广目标；2022Q1 Winex新签项目6个，部分客户正在逐步转化。云原生、微服务产品有望提升交付效率。 盈利预测与估值调整 财务预测：预计2022-2024年营收34.84/43.28/53.71亿元，归母净利润5.09/6.47/8.25亿元（22-23年原预测下调）。 估值与评级：给予2022年40倍PE，目标价9.6元/股；当前价7.74元，调整为“推荐”评级。 风险提示：Winex推广进度不确定性；新冠疫情影响；行业竞争加剧。 总结 该报告对卫宁健康2021年全年及2022年一季度业绩进行全面分析。核心结论如下：2021年受传统业务订单滞后、创新业务低毛利率拖累，公司利润端大幅下滑；但2022年一季度业绩明显回暖，收入与利润高增，现金流改善，传统业务订单恢复增长，Winex产品加速落地。分析师认为公司订单态势良好，Winex推广有望提升交付效率，预计2022-2024年归母净利润年均增速约30%，给予2022年40倍PE对应目标价9.6元，维持“推荐”评级。主要风险包括Winex推广不及预期、疫情反复及行业竞争加剧。

中心思想 利润超预期增长背后的双重驱动力：科兴投资红利与核心业务韧性 本报告对中国生物制药（1177.HK）2021财年（FY21A）业绩进行深入分析，核心观点如下：第一，FY21A归母净利润同比增长427.2%至146.1亿人民币，大幅超预期45.2%，主要归因于联/合营公司贡献税后实质盈利123.8亿人民币，其中大部分收益源于公司在科兴中维15.03%的权益。剔除该项非经常性重大收益及联/合营公司影响后，经调整归母净利润为29.3亿人民币，同比增长+26.6%，显示公司核心业务仍保持稳健增长。第二，公司正加速从传统仿制药企向创新型国际化药企转型，抗肿瘤、心血管及呼吸系统板块已成为收入增长的核心驱动力，同时公司确立了“十年内进入全球药企排名前30名”的宏大目标，通过建立创新研发平台（X-LAB）及海外子公司（InvoX）、并购（如比利时Softhale）等方式，积极布局国际化战略。 创新转型深化，产品结构调整带动增长新引擎 报告指出，中国生物制药的发展战略已从依赖单一仿制药“安罗替尼”转向多元化创新药组合。FY21A创新药收入达63.5亿人民币，占收入比例23.6%，研发投入总额38.2亿元，同比增长+34.5%，其中创新药与生物药研发投入占比超70%。公司预计FY22E-24E将有10个创新产品获批上市，包括TQG202（八因子）、艾贝格司亭α（长效G-CSF）等潜在重磅药物。此外，公司通过集采政策消化存量影响，并积极拓展光脚品种（如布地奈德），成功实现部分集采品种收入逆势增长，展现出较强的产品组合管理能力。总体而言，公司正通过产品结构优化（创新药：集采产品：非集采仿制药约为25%：25%：50%）与国际化布局，构建未来可持续的增长模式。 主要内容 财务表现：盈利结构分化，核心业务增长稳健 FY21A归母净利润超预期，但核心利润增速相对平稳 报告显示，FY21A公司录得收入268.6亿人民币，同比增长+13.6%，毛利率达80.1%，同比提升2.1个百分点。然而，归母净利润达146.1亿人民币，同比增长+427.2%，超出预期45.2%，主要源自联/合营公司（尤其是科兴中维）贡献的123.8亿盈利。剔除该项收益及非经常性损益后，经调整归母净利润为29.3亿人民币，同比增长+26.6%。图表1的模型调整显示，FY21A实际收入较原估计低8.2%，但经调整净利润则因研发费用率超预期（实际13.7% vs 原估计10.0%）等因素而高于预期。公司宣派末期股息每股4港仙，全年共派发股息每股8港仙，现金及银行结余达105.7亿人民币，财务结构稳健。 未来三年财务预测下调，反映收入端压力与成本端投入 基于FY21A收入小幅低于预期，报告下调了FY22E/23E/24E收入预测至318/363/395亿人民币，对应增速为+18.4%/+14.2%/+8.7%，较原预测有10.8%-19.4%的下调幅度。同时，考虑到研发费用率及销售费用率的超预期表现，报告分别上调了未来三年的研发费用率（至13.7%）和销售费用率（FY22E/23E/24E分别为38.5%/38.0%/37.5%）。模型调整后，FY22E/23E/24E经调整摊薄每股盈利为0.40/0.30/0.34元人民币，对应市盈率分别为8.2倍/11.0倍/9.8倍。 业务板块分析：抗肿瘤与创新药板块引领增长 抗肿瘤药：核心品种安罗替尼构筑基石，PD-1成为新增长极 抗肿瘤药为第一大业务板块，FY21A实现收入92.2亿人民币，同比增长+21.0%，占总收入比重为34.3%。其中，核心品种安罗替尼FY21A收入超40亿人民币，管理层预计FY22E同比增长10%+，FY28E销售额达约80亿人民币。安罗替尼已获批4个适应症并全部纳入医保，第五个适应症（分化型甲状腺癌）已于2022年4月获批。海外方面，软组织肉瘤适应症预计FY22E在美国递交BLA。公司与康方生物合作的派安普利单抗（PD-1单抗）FY21A成功获批3L经典型霍奇金淋巴瘤，全年收入2.1亿人民币，管理层预计FY22E新增2个适应症（1L鳞状非小细胞肺癌和3L鼻咽癌）获批，全年收入有望达10-12亿人民币。 肝病/心血管/呼吸系统板块：集采策略收效，新品贡献增量 肝病用药为第二大板块，FY21A收入36.6亿人民币（同比-2.5%），创新药天晴甘美成为国家医保局支付改革试点产品，取消报销限制，管理层预计FY22E收入同比增长20%+。心脑血管用药为第三大板块，FY21A收入28.4亿人民币，同比增长+43.2%，获批天依宁、欣速安等新品。呼吸系统用药为第五大板块，FY21A收入21.4亿人民币，同比增长+44.3%，首仿药布地奈德（天晴速畅）在第五批集采中标后，含税收入达11.7亿人民币，同比增长+118%，管理层预计FY22E及未来几年维持10+亿人民币销售额。此外，天晴速信（吸入用氯醋甲胆碱）为中国唯一获批的支气管激发试验激发剂，有望改变哮喘诊疗临床实践，管理层预计FY25E呼吸板块销售额达30+亿人民币。 骨科用药及其他板块：新品上市有望贡献增量 骨科用药为第四大板块，FY21A收入24.3亿人民币，同比增长+17.5%。泰博维（阿达木单抗）于2022年1月获批上市，管理层预计FY22E收入6亿人民币。公司还披露了众多未来上市品种的规划，包括贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、艾贝格司亭α等，均有潜力成为十亿级以上品种。 战略发展：创新转型与国际化双轮驱动 创新药管线丰富，未来三年预计10款新品上市 创新转型是公司核心战略。FY21A创新药收入占收入比例23.6%。公司预计FY22E-24E将有10个创新产品获批上市，包括TQG202（八因子）、F-627（艾贝格司亭α）、TQB3525（PI3Kα/δ抑制剂）等。其中，F-627预计FY23E在中美获批，国内无同类竞品；TQB3525已被CDE纳入突破性治疗药物名单。预计FY22E获批的贝伐珠单抗收入有望超10亿人民币，PD-L1（TQB2450）峰值预计30-50亿人民币。 国际化战略持续落地，十年目标明确 国际化发展方面，公司愿景是十年内进入世界药企排名前30名，管理层预计FY30E中国区收入达100-130亿美金，海外收入达30-50亿美金。具体布局包括：1）建立创新研发平台X-LAB，预计FY30E前贡献2-4个全球重磅新药；2）设立伦敦全资子公司InvoX，布局肿瘤/呼吸/抗感染等领域；3）2021年3月以1.1亿美元收购比利时呼吸产品公司Softhale，成为全球第二家拥有软雾吸入装置和制剂能力的企业，管理层预计FY30E Softhale收入5-10亿美金；4）引进基于纳米颗粒的mRNA递送系统，预计2H22E有4个项目进入临床。 风险提示：多重潜在下行因素 报告明确指出公司面临的潜在风险包括：新冠疫情不确定性、产品降价幅度超预期、一致性评价进展低于预期、新产品获批低于预期、重磅产品未进医保、战略性放弃部分产品、及竞品及新疗法上市等。此外，从财务数据看，FY22E经调整净利润预计同比下降-46.9%，反映出高基数效应下盈利增长面临的挑战。 总结 中国生物制药（1177.HK）2021财年业绩展现了较强的盈利爆发力与战略转型决心。从数据看，FY21A归母净利润146.1亿人民币（同比+427.2%），大幅超预期45.2%，但需注意此项增长主要来源于对科兴中维15.03%权益的投资收益（贡献约123.8亿人民币）。剔除该非经常性项目后，核心业务经调整净利润29.3亿人民币（同比+26.6%），仍呈现稳健增长态势，验证了公司在集采常态化环境下的产品结构调整能力。 业务结构上，抗肿瘤药（收入92.2亿，同比+21.0%）与呼吸系统用药（收入21.4亿，同比+44.3%）成为主要增长引擎，创新药收入占比提升至23.6%（63.5亿人民币）。安罗替尼（超40亿）、布地奈德（11.7亿）等核心品种表现突出，同时PD-1（派安普利单抗）等新品正逐步贡献增量。财务预测方面，报告下调了未来三年收入及利润增速预期，预计FY22E/23E/24E收入增速分别为+18.4%/+14.2%/+8.7%，经调整净利润增速分别为-46.9%/-25.1%/+14.1%，反映了对研发投入增加及高基数效应的谨慎态度。 战略层面，公司正加速向创新药企转型，预计FY22E-24E有10款创新药获批上市。国际化布局亦在稳步推进，收购Softhale、建立InvoX及X-LAB平台等举措，旨在实现“FFY30E中国收入100-130亿美金+海外收入30-50亿美金”的宏大目标。尽管存在多重潜在风险，但基于公司稳定的业务基础、丰富的研发管线及明确的战略方向，报告维持“买入”评级，目标价6.57港元，对应潜在上升空间+66.8%，体现了市场对其长期增长潜力的认可。

中心思想 收购整合驱动盈利增长，维持“买入”评级 本报告的核心观点在于，益丰药房（603939.SH）拟通过收购九芝堂5%股权及其子公司湖南九芝堂医药51%股权，实现产业链延伸与区域市场协同，从而提升整体盈利能力和行业竞争力。具体而言： 交易包括以4.28亿元收购九芝堂5.00001%股份（每股转让价9.85元），以及以2.04亿元收购湖南九芝堂医药51%股权，合计金额约6.32亿元。 九芝堂作为“中华老字号”中药企业，品牌影响力深厚；湖南九芝堂医药旗下拥有190家自营药店和359家加盟药店，客群稳定。 整合后公司将通过降低采购成本、加强专业服务、导入差异化商品等措施推动业绩增长，预计2021-2023年归母净利润分别达9.23亿、11.55亿、14.76亿元，EPS分别为1.28、1.61、2.05元/股，当前股价对应PE为27.4、21.9、17.1倍，维持“买入”评级。 财务数据支持成长逻辑 公司历史营收增速强劲：2019A（48.7%）、2020A（27.9%），预计2021E-2023E营收增速分别为21.0%、27.7%、26.5%。 归母净利润增速预计2021E-2023E为20.1%、25.1%、27.8%，盈利能力稳健提升。 ROE从2019A的12.9%增长至2023E的18.0%，资本回报效率持续优化。 主要内容 推动零售整合，提升盈利能力（维持“买入”评级） 收购方案与评级调整 公司于2022年4月24日公告收购计划：以每股9.85元受让九芝堂4,346.78万股（占总股本5.00001%），交易对价4.28亿元；同时以2.04亿元收购湖南九芝堂医药51%股权。 基于前三季度增速及四季度费用增加，下调2021-2023年归母净利润预测（原预测9.64/12.62/16.13亿元调整至9.23/11.55/14.76亿元），EPS下调至1.28/1.61/2.05元。 当前股价35.20元，对应的P/E估值分别为27.4、21.9、17.1倍，低于历史均值，并购整合有望提振估值。 行业整合趋势与协同效应 零售药店行业集中度提升是长期趋势，益丰药房通过并购九芝堂资源，可快速扩大规模、优化商品结构。 湖南九芝堂医药拥有549家门店（自营+加盟），与益丰在湖南市场形成合力，巩固区域领先地位。 促进产业链延伸，提升竞争优势 上游渠道拓展与供应链优化 本次交易将促进益丰与九芝堂在工业品种的生产和销售上进行深度合作，提升商品差异化竞争力。 公司可借助九芝堂的品牌和产品线（如中药制剂），丰富自有SKU，降低对外部供应商的依赖。 益丰将利用自身渠道优势积极导入九芝堂产品，实现资源共享、合作共赢，持续优化供应链系统。 区域市场协同与竞争壁垒 湖南市场是益丰的核心区域之一，收购后双方将实现门店网络互补，提升市场份额。 九芝堂的品牌价值（超300年历史）可为益丰带来品牌背书，增强消费者信任度。 预计整合后将降低采购成本约5-10%（基于行业经验），提升毛利率水平。 对业绩的积极影响与长期驱动 标的公司财务基础坚实 九芝堂2021年实现营业收入37.84亿元，归母净利润1.24亿元，盈利能力稳定。 湖南九芝堂医药经营整合完成后，首个年度预测销售额不低于11.37亿元，净利润不低于1,840万元。 收购对价相对于标的净利润的PE约为11倍（按湖南九芝堂医药净利润1,840万元、股权对价2.04亿元计算），估值合理，安全边际较高。 协同效应释放与成长空间 交易完成后，益丰将持有九芝堂5%股权和湖南九芝堂医药51%股权，可分享其未来增长收益。 通过降低采购成本、提升专业服务、整合物流体系，预计整体净利率有望提升0.2-0.5个百分点（根据公司历史净利率5.3%-5.8%推算）。 长期来看，并购将为益丰提供新的利润增长点，支撑2023E归母净利润14.76亿元（YOY+27.8%）的预测。 总结 并购逻辑清晰，业绩增长确定性增强 益丰药房此次收购九芝堂部分股权，是其“内生+外延”扩张战略的重要落地。从财务数据看： 2021-2023E营收复合增长率达25.1%，归母净利润复合增长率24.3%，成长性明确。 收购后2021E-2023E净利率稳定在5.7%-5.8%，但通过成本优化和规模效应，实际净利率有望高于预测。 2023E预测ROE达18.0%，反映资本效率持续提升。 行业竞争格局优化，公司先发优势凸显 医药商业领域，头部连锁药店通过并购加速整合，益丰药房当前门店数量已超7,000家，此次收购进一步巩固湖南市场龙头地位。 九芝堂的中药特色产品可满足差异化需求，提升客户粘性，应对公立医院改革和处方外流趋势。 风险提示与展望 主要风险包括门店扩张速度及后期整合进度低于预期、盈利水平未达测算。 综合来看，益丰药房精细化管理能力强（历史毛利率约39%），并购经验丰富，本次交易有望在2022-2023年逐步体现业绩贡献，维持“买入”评级。 财务指标显示当前股价对应2023E PE仅17.1倍，处于历史低位，具备长期配置价值。

中心思想 业绩增长符合预期，前后端协同发展 皓元医药2021年实现营业收入9.7亿元（+52.6%），归母净利润1.9亿元（+48.7%），业绩增长符合预期。前端分子砌块/工具化合物业务营收5.5亿元（+57.59%），后端原料药/中间体业务营收4.2亿元（+46.3%），前后端业务共同发力，支撑公司高速成长。 产能扩张驱动未来成长 公司加快自有产能建设：马鞍山基地I期预计2022H2投产，将形成GMP级原料药/中间体生产基地；安徽皓元ADC高活产线已投产，新增产线预计2022年陆续投放。产能扩张将为规模化生产蓄势，加速赋能高端药物开发，驱动未来业绩持续增长。 主要内容 前端分子砌块/工具化合物业务快速发展 产品数量与订单高增 2021年公司分子砌块/工具化合物业务实现营收5.5亿元（+57.59%）。产品数累计超5.9万种（分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种），构建集成化化合物库110余种；分子砌块、工具化合物订单分别超16.3万、11.6万单。 客户拓展与科研影响力提升 公司深化与国内外药企、科研院所、高校、CRO公司合作，累计发表科研文献超1.8万篇，客户拓展稳健推进。 后端原料药/中间体业务项目储备丰富 仿制药与创新药CDMO项目结构优化 2021年后端业务实现营收4.2亿元（+46.3%），累计完成工艺开发产品超100个（92个具备产业化基础）。仿制药承接192个项目（商业化51个，小试119个）；创新药CDMO承接173个项目（已获批上市5个，上市申报3个，II/III期临床17个，I期/临床前148个），创新药转型步伐加快。 ADC业务爆发式增长 2021年ADC客户数超340家（+332.5%），项目数80个（+247.8%）。2021年6月助力荣昌生物纬迪西妥单抗上市，系我国首个临床ADC一类抗癌新药，彰显公司有机合成与创新能力优势。 自有产能建设加快，规模化生产蓄势待发 原料药/中间体产能 马鞍山基地I期占地面积约131.8亩，设计年产能约680余立方米，预计2022H2逐步建成投产，将形成公司自有GMP级原料药、中间体生产基地。 ADC产能持续扩张 2021年安徽皓元ADC高活产线建成投产，7月获药品生产许可证；新增两条产线预计2022年陆续投放。平台完善后，公司或具备从抗体、连接子/载荷到生物偶联药物原液及制剂的端到端产业化服务能力。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2022-2024年EPS分别为3.98元、5.73元、8.17元，对应PE分别为34倍、24倍、17倍。 风险提示 订单不及预期；在研产品进度不及预期的风险。 总结 皓元医药2021年年报显示，公司业绩高增长（营收+52.6%，归母净利+48.7%）符合预期，前后端业务协同发力：前端分子砌块/工具化合物订单与客户数双增，后端原料药/中间体项目储备丰富，创新药CDMO及ADC业务表现亮眼。产能建设方面，马鞍山基地及ADC高活产线将陆续投产，为规模化生产提供基础。公司有机合成能力和先发优势明显，ADC业务助力首个国产ADC获批上市。未来随着产能释放，公司有望持续受益于医药研发外包行业景气度提升。

中心思想 集采与医保降价双重冲击，业绩短期承压，研发投入创新高 2021年恒瑞医药营业收入同比下降6.59%至259.06亿元，归母净利润下滑28.41%至45.30亿元，Q4单季利润降幅高达84.39%，主要系第五批集采落地、PD-1医保降价85%及管理费用集中计提所致。 扣除集采品种和PD-1降价影响后，其他产品收入较2020年增长约6.04%，显示公司销售韧性仍存。 研发投入达62.03亿元，占营收23.95%，创历史新高，彰显向创新转型的决心；海外研发投入占比19.93%，国际化布局加速推进。 创新药商业化持续兑现，仿创转型阵痛期长期看好 公司已有10款创新药上市，2022年预计创新药收入占比将提升至50%以上，瑞格列汀、SHR3680等新品有望获批并贡献增量。 集采压力预计延续至2022年Q3，但大品种不确定性逐步消化；公司研发管线丰富（250+临床项目），国际化多项注册Ⅲ期推进，维持“买入”评级，但下调盈利预测。 主要内容 事件 恒瑞医药发布2021年报及2022一季报：2021年收入259.06亿元（-6.59%），归母净利润45.30亿元（-28.41%）；2022Q1收入54.79亿元（-20.93%），归母净利润12.37亿元（-17.35%）。业绩低于预期，但符合行业趋势。 观点 收入利润下滑分析 全年收入下滑符合预期，Q4利润低于预期，主要因第五批集采Q4落地、PD-1降价（销量+360.7%但价格降85%）及研发费用率提升至23.95%（历史新高）。 管理费用在Q4集中确认（单季管理费用率13%，前三季度7.6%），导致Q4净利润大幅收窄。 2022Q1收入利润同比双位数下滑，环比-4%，符合药企淡季规律；集采影响预计持续至Q3。 分板块表现 抗肿瘤线：营收130.72亿元（-14.39%），毛利率90.68%（-2.67pp），主要受卡瑞利珠单抗降价及白蛋白紫杉醇集采影响。 麻醉线：营收49.16亿元（+7.09%），布托啡诺、瑞马唑仑放量强劲。 造影剂线：营收32.70亿元（-9.93%），碘克沙醇集采落标拖累。 其他产品：营收45.23亿元（+9.69%），增速相对稳健。 业务类型分析 创新药：医保降价幅度大，卡瑞利珠单抗销售额同比下降，但销售量增长360.77%；PD-1新适应症不断增加（8项获批）。 仿制药：28个品种进入集采，中选18个平均降幅73%。第三批集采品种2021年收入8.6亿元（-55%）；第五批集采品种收入27.7亿元（-37%）；第七批预计影响5亿元左右。 明星产品接连上市 2021年新上市3款创新药：海曲泊帕乙醇胺（TPO-R激动剂，峰值预计12亿元）、羟乙磺酸达尔西利（CDK4/6抑制剂，峰值预计32亿元）、脯氨酸恒格列净（SGLT2抑制剂，峰值预计8亿元）。 卡瑞利珠单抗2021年新增4项适应症，累计8项，为国产PD-1最多。 氟唑帕利、瑞马唑仑新增适应症获批；9个品种新进国家医保，有望加速放量。 科技创新高歌猛进 研发投入62.03亿元（+24.34%），研发团队5478人，覆盖中美欧多地。 250+临床项目，NDA阶段产品：瑞格列汀（DPP-4）、SHR3680（AR）、SHR-1316（PD-L1）、林普利司（PI3Kδ）有望2022年获批。 2021年ASCO/ESMO等国际会议发表多项研究，JAMA/Lancet等期刊论文28篇（IF>10的有15篇）。 获批创新药制剂批件10个，仿制药批件16个，临床批件108个，国内专利授权112件。 平台建设持续完善 拥有PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗等顶级技术平台。 5个ADC分子获批临床，1个PROTAC分子申报临床，PD-L1/TGFβ双抗（SHR-1701）推进至Ⅲ期，多个first-in-class双抗及融合蛋白在研。 合作共赢国际化节奏加速 海外研发投入12.36亿元，占研发总支出19.93%；海外团队170余人，来自罗氏、诺华等。 近20项国际多中心临床，7项注册Ⅲ期，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗HCC计划2022年向FDA递交上市申请。 2021年完成4项BD合作：林普利司（PI3Kδ）、普那布林（GEF-H1）、MIL62（CD20）、CS1002（CTLA-4），总交易金额超28亿元。 盈利预测与评级 基于集采影响，下调2022-2024年归母净利润至47.13/54.78/64.18亿元，同比增长4.0%/16.2%/17.1%，PE为45/38/33倍。 长期看好公司创新转型与国际化发展，维持“买入”评级。 风险提示 国际化进度低于预期；创新药研发失败风险等。 总结 集采阵痛持续，创新转型曙光初现 恒瑞医药2021年受集采与医保降价双重冲击，收入利润显著下滑，但扣除扰动因素后核心品种仍有6%增长，销售能力依然强劲。 研发投入强度创新高、10款创新药实现商业化、NDA管线丰富，为后续增长奠定基础；国际化步伐加快，多个海外III期临床推进，卡瑞利珠单抗有望2022年赴美申报。 短期承压不改长期价值，维持买入评级 预计集采影响至2022年Q3逐步消退，创新药收入占比2022年有望超50%，后续新品放量及国际化兑现将驱动业绩重返增长轨道。 公司处于仿创转型关键期，优秀研发能力与市场销售体系支撑，当前估值已反映悲观预期，维持“买入”评级。

中心思想 疫情高基数影响表观，常规业务内生增长稳健 2021年受2020年疫情高基数影响，公司表观营收与利润增速承压（营收同比+2.5%，归母净利润同比-15.7%），但以2019年为基数复合增长率达22.0%和36.5%，内生增长表现出色。 2021年利润下滑主因高毛利呼吸机出口减少导致毛利率下降4.39pct至48.29%，以及信用减值损失增加，而费用率总体平稳。 三大核心赛道驱动成长，盈利预测调整维持买入 呼吸制氧、血糖、感控三大核心赛道表现亮眼：呼吸机常规业务年均增长超50%，制氧机同比+80%，雾化产品同比+113%，血糖收入同比+70%，感控仅小幅下滑6%，2022年或再受催化。 调整2022-2024年EPS预测至1.54/1.84/2.17元，给予2022年22倍PE（可比均值16倍），目标价33.98元，维持“买入”评级。 主要内容 财务与费用分析及业务增长 2021年内生增长稳健，整体费用率平稳 （无二级目录） 三大核心赛道多个产品高速增长 （无二级目录） 产品分化与估值展望 其他产品收入分化，保持稳健 （无二级目录） 常规主力产品增长强势，维持“买入”评级 （无二级目录） 总结 本报告核心围绕鱼跃医疗2021年年报展开：在疫情高基数扰动下表观增速承压，但剔除一次性因素后内生增长强劲，三大核心赛道（呼吸制氧、血糖、感控）多个产品实现高速甚至翻倍增长，非核心产品表现分化（家用类受体温计高基数下滑，但电子血压计、轮椅等增长良好）。盈利能力短期下滑但费用率控制稳定。基于销售结构变化调整盈利预测，当前估值具安全边际，华泰维持“买入”评级，目标价33.98元。