片仔癀(600436) 　　公司业绩： 公司 22Q1 实现营收 23.5 亿元， YOY+17.3%,录得净利润 6.9亿元， YOY+21.9%,扣非后 YOY+20.8%,处于业绩预告范围的中位，符合预期。 根据公司 3 月初公布的 1-2 月经营数据测算（ 营收约 16 亿， YOY+16%左右，净利 6 亿， YOY+20%左右），公司 3 月单月营收及净利分别约为 7.5亿元和 0.9 亿元，增速估计较 1-2 月稳中有升。 　　片仔癀产品保持较快增速，安宫牛黄丸快速上量： （ 1） 公司片仔癀锭及胶囊等肝病用药 Q1 实现营收 11.0 亿元， YOY+20%,线上线下店齐力推动下， 保持快速增长，毛利率为 80.2%,同比小幅下降 0.8 个百分点，估计受原材料价格影响； （ 2） 以安宫牛黄丸为核心的心血管用药 Q1 单季实现营收约 0.7 亿元（ YOY+142%） ，单季营业额已经达到 2021 年全年营业额的 69%， 上量显着， 毛利率也同比提升 4 个百分点至 47.5%， 我们看好公司做大做强安宫牛黄丸的决心，预计安宫牛黄丸未来将成为公司业绩的又一拉动力；（ 3）日用及及化妆品业务 Q1 实现营收 1.9 亿元,YOY-13%,毛利率同比提升 6.7 个百分点至 69.1%， 营收及毛利率变化估计与产品结构调整有关； （ 4） 流通板块实现营收 9.4 亿元， YOY+17.7%,毛利率同比增加 3.1 个百分点至 10.6%。 　　毛利提升，费用率下降： 公司 Q1 单季度综合毛利率为 49.1%， 同比增加0.8 个百分点， 与安宫牛黄丸上量及流通板块毛利率回升均有关。 期间费用率为 10.0%， 同比下降 2.3 个百分点， 其中销售费用率同比下降 2 个百分点至 7%，估计主要是线上直营业务对销售费用的节约所致。 　　盈利预计： 我们预计公司 2022、 2023 年分别实现净利润 29.5 亿元、 36.0亿元，分别 YOY+21.2%、 +22.2%， EPS 分别为 4.9 元/6.0 元，对应 PE 为59 倍/48 倍， 公司业绩长期保持较快增长， 片仔癀品牌也具有较大价值，近期股价经过调整后，目前估值已落入可投资范围，上调至 “ 买进”评级。 　　风险提升： 疫情影响超预期，原材料价格上涨超预期， 新品上量不及预期

中心思想 业绩超预期与核心驱动力 华熙生物2022年第一季度实现营收12.5亿元（同比+62%）、归母净利润2.0亿元（同比+31%），利润增速超出市场此前预期（20%-30%）。超预期表现主要得益于功能性护肤品业务收入高速增长（同比+90%以上）及该板块费用率下降的控费效果。公司以透明质酸为核心构建生物活性物平台，原料业务稳健增长（近30%），医疗终端业务布局完善，食品业务品牌格局初步形成，多业务协同支撑长期价值。 功能性护肤品牌梯次爆发，盈利能力优化 功能性护肤品收入占比提升至约7成，四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活）差异化定位显著。肌活品牌凭借爆品“糙米水”实现收入同比超500%的爆发式增长，体量快速接近润百颜和夸迪。同时，护肤品板块销售费用率从2021年全年的约60%下降至22Q1的约55%，超头部主播依赖度降低，费用优化直接提升利润弹性，经调利润（剔除股权激励及折旧摊销）增速高达63%。 主要内容 事件：22Q1业绩超预期 营收与利润表现 22Q1实现营收12.5亿元（同比+62%），归母净利润2.0亿元（同比+31%），扣非归母净利润1.8亿元（同比+31%）。在21Q1高基数下依然实现超预期增长，利润高增主要源于功能性护肤品业务控费成效显著。 经调利润测算 考虑股权激励费用约3500万元、天津工厂折旧摊销约2500万元以及创新业务亏损超2200万元，估算22Q1经调利润：剔除股权激励后利润达2.3亿元（同比+50%）；剔除股权激励及摊销后利润达2.5亿元（同比+63%），真实盈利增速显著高于报表数据。 盈利能力变化 毛利率77.1%（同比-1.6pp），净利率15.8%（同比-3.8pp）。毛利率下降或与会计新规将运费调整至营业成本有关；净利率下降主要系低净利率的化妆品收入占比提升。销售/管理/研发费用率分别为45.1%/6.3%/6.5%，同比+1.6/+0.8/+1.5pp，费用端整体可控。 功能性护肤品业务：增速90%+，肌活品牌爆发 品牌增速分化 功能性护肤品收入预计超8.5亿元，同比+90%以上，收入占比约7成。分品牌看：润百颜同比+40-45%；夸迪同比+70-75%；米蓓尔同比+70-80%；肌活同比+500%，大超预期。肌活2021年收入约3000万元，22Q1接近2亿元，体量迅速追平润百颜和夸迪。 增长逻辑 肌活高增主要源于爆品糙米水放量驱动。公司四大品牌差异化定位明确，润百颜以次抛品类、夸迪以霜类产品、米蓓尔和肌活以水乳品类均成功跑通。战略由“单产品→单品类→多品类”、“单一活性物→多种活性物”逐步扩张，佐证产品力和品牌力持续提升。 原料业务与医疗终端业务 原料业务稳健增长 预计收入2-2.5亿元，同比增长近30%。2021年多个其他生物活性物原料（依克多因、GABA、麦角硫因、胶原蛋白等）收入已超千万，助力公司打造全品类生物活性物平台，原料业务增长驱动力多元化。 医疗终端业务布局深化 预计收入近1.5亿元，基本持平。公司深耕玻尿酸领域，打造水光、填充、再生材料及修复类产品全布局。近期收购益而康生物51%股权，布局胶原蛋白海绵和人工骨产品；自研重组胶原蛋白有序推进，未来有望复制玻尿酸的成功经验，实现原料+终端产品协同。 盈利预测及估值 增长预期 以透明质酸为核心，原料业务稳定增长，医美业务战略调整后业绩待释放，功能性护肤品有望持续高速增长。预期2022-2024年营业收入分别为70.7/90.8/110.4亿元，同比+43%/+29%/+22%；归母净利润分别为11.1/15.4/19.8亿元，同比+42%/+39%/+29%。 估值与评级 当前市值对应2022-2024年PE分别为50x/36x/28x，维持“买入”评级。风险提示包括新产品研发进度不及预期、核心人员流失、B端或C端竞争加剧、疫情等黑天鹅事件。 总结 华熙生物22Q1季报显示，公司利润及功能性护肤品收入均超预期，其中功能性护肤业务同比+90%以上，肌活品牌增速达500%成为最大亮点，同时费用率优化提升利润弹性。公司以透明质酸为核心的多业务平台战略持续落地：原料业务稳健增长（+30%），医疗终端布局胶原蛋白新赛道，食品业务品牌初具规模。盈利能力方面，经调利润增速高达63%，真实盈利增长强劲。预期未来三年收入复合增速约30%，归母净利润复合增速约36%，当前估值处于合理区间，公司长期发展潜力充足，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，智能制造与康复设备双轮驱动 诚益通2021年业绩超出市场预期，实现营业收入9.15亿元（同比+19.73%），归母净利润1.03亿元（同比+70.24%），核心驱动力来自智能制造板块的稳定增长（营收+15.86%，净利润+56.25%）以及康复设备板块的快速扩张（营收+33.58%，净利润+78.59%）。其中化学合成智能制造业务新签订单增幅超40%，成为智能制造板块新的增长极；康复设备城市事业部巩固传统优势，乡村事业部开启基层市场元年，标志着公司“一体两翼”战略进入落地深化阶段。 基层康复市场蓝海开拓，政策催化打开成长空间 国家及多省份陆续出台康复医疗支持政策，乡镇卫生院康复设备市场尚处于起步阶段（2020年乡镇卫生院数量达35,762家）。公司通过乡村事业部采用“整体解决方案”模式，深度服务基层医疗卫生机构，2021年已有多个乡镇卫生院项目落地运营，并组建39人自有销售团队。政策红利与渠道布局的双重叠加，为公司康复业务提供了可持续的增长溢价，也为公司中长期估值提升奠定了底层逻辑。 主要内容 智能制造板块：化学合成业务赋能，在手订单充裕支撑未来 智能制造板块整体表现：2021年营业收入6.93亿元，同比增长15.86%；净利润4,758.55万元，同比增长56.25%；毛利率约29.11%，净利润率约6.87%。新签订单8.22亿元（同比+14.64%），截至期末未确认收入订单金额达8.39亿元，为后续业绩提供清晰能见度。 化学合成智能制造业务（二级维度）：2021年新签订单超过1亿元，较2020年增幅超40%，成为板块内最具爆发力的细分方向，预计将带动智能制造整体盈利能力的结构性提升。 康复设备业务：城市事业部深耕存量，乡村事业部开拓增量蓝海 康复设备板块整体：2021年营业收入2.23亿元（同比+33.58%），净利润5,610.04万元（同比+78.59%），净利润率约25.20%，盈利能力显著优于智能制造板块。 城市事业部（二级维度）：聚焦传统优势业务，夯实存量医院康复设备供应与服务体系，为业绩基本盘提供稳定支撑。 乡村事业部（二级维度）：2021年为乡村事业部发展元年，采用“整体解决方案”模式覆盖项目建设全周期，已实现多个乡镇卫生院项目落地及运营，销售团队39人。基于国家政策推动（2021年15个省份试点康复医疗工作）及基层康复设备渗透率极低的现状，乡村市场有望成为公司未来2-3年核心增长极。 盈利预测与投资评级：预计2022-2024年营收分别为10.78/12.52/14.69亿元，归母净利润1.30/1.70/2.20亿元，维持“买入”评级。 总结 诚益通2021年年报印证了公司在医药智能制造与康复设备双主业上的协同成长能力：智能制造板块订单充裕、化学合成业务高速增长；康复设备板块净利润率超25%，乡村事业部成功开辟基层蓝海市场，契合政策方向。公司盈利能力（毛利率提升至38.19%，净利率11.23%）和成长性（归母净利润增70.24%）均体现其业务结构优化效果。重点关注基层医疗康复设备渗透率提升带来的长期增长弹性，以及智能制造板块在手订单的转化节奏。风险点在于新冠疫情反复、政策落地节奏及行业竞争加剧可能对业绩产生扰动。整体维持“买入”评级。

中心思想 护肤业务高增驱动收入超预期 华熙生物2022年一季度表现强劲：收入12.5亿元，同比增长61.57%，归母净利润2亿元，同比增长31.07%，扣非归母净利润1.83亿元，同比增长31.21%，整体收入和业绩略超前瞻预期。核心拉力来自功能护肤业务，预计同比增长约90%，占总收入约65%；分渠道看抖音渠道高增、天猫渠道自播提升。 盈利端研发投入加大，环比改善 22Q1毛利率77.13%，同比微降1.6个百分点；净利率15.8%，同比下滑3.8个百分点，但环比改善4.3个百分点。销售费用率45.1%同比提升1.6个百分点，研发费用率6.5%同比提升1.5个百分点，主因职工薪酬、股权激励费用增加及研发直接投入、委外研发费增长。整体盈利虽受费用扩张压制，但环比已现积极信号。 主要内容 收入端：护肤拉动高增，结构分化明显 收入增速与业务拆分：22Q1收入同比+61.6%，预计功能护肤/原料/医疗终端同比分别约+90%/+28%/0%，占比约65%:20%:13%。核心拉力为功能护肤，抖音渠道高增、天猫自播提升；医疗终端中，医美受战略重塑短期调整。 分渠道表现：抖音渠道延续高增长趋势，天猫自播策略提升转化效率，渠道结构持续优化。 盈利端：研发投入加大，环比改善 毛利率和净利率：22Q1毛利率77.13%，同比-1.6pct；净利率15.8%，同比-3.8pcts，环比+4.3pct。显示收入规模扩张下，盈利水平受费用投入影响，但环比改善。 费用率变化：销售费用率45.1%（yoy+1.6pct），管理费用率6.3%（yoy+0.8pct），研发费用率6.5%（yoy+1.5pct）。研发费用率提升主因职工薪酬、股权激励费用增加，以及研发直接投入和委外研发费增加，公司正加大长期战略性投入。 看点：胶原蛋白布局、透明质酸锌获批、医美调整完成 开拓胶原蛋白业务：4月15日收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业，益而康主打的胶原蛋白海绵、人工骨等产品可丰富医疗终端管线，形成产品协同。 透明质酸锌获批：“水解透明质酸锌”成为行业首个获批“HA+锌”新原料，锌含量高、钠残留少、纯度高，可广泛用于个人护理品，开启新“黄金子赛道”。 医美板块调整完成：板块已基本完成组织架构调整，产品管线核心为熨纹针、娃娃针、润致5号等，未来将建立全脸产品矩阵。预计随着疫情好转及调整结束，医疗终端将恢复放量。 投资建议：维持买入评级 业绩预测：预测2022-2024年归母净利润分别为10.97/14.47/18.79亿元，同比增速40%/32%/30%，对应PE 51/39/30倍。 核心逻辑：公司研发能力卓越，在高景气化妆品及医美赛道持续发力，上游原料优势为下游提供品质背书，行业景气叠加竞争力突出，四轮驱动（原料、医疗、护肤、食品）下长期成长性确定。 风险提示：市场空间不及预期、产品审批结果及进展不及预期、行业竞争加剧。 总结 华熙生物2022年一季度业绩略超预期，核心驱动力来自功能护肤业务高增（预计同比+90%），抖音和天猫渠道均表现强势；盈利端虽因研发投入加大、费用率提升导致毛利率和净利率同比承压，但环比已现改善。公司三大新看点明确：胶原蛋白业务布局（收购益而康）、透明质酸锌新原料获批（行业首家）、医美板块架构调整完成，为中长期增长注入新动能。基于公司卓越研发能力、高景气赛道布局及四轮驱动优势，维持“买入”评级，预测2022-2024年归母净利润复合增速约30%。主要风险在于市场竞争加剧及产品审批进展不确定性。

中心思想 业绩持续高增长，新产品驱动增量市场 本报告核心观点指出，康德莱2021年及2022年一季度归母净利润分别同比增长43.71%和55.67%，增速显著超过营收增长，主要受注射器类及介入类产品需求拉动。公司进入新品上市周期，美容针、安全胰岛素针等产品陆续获批，有望完善产品矩阵并开拓消费级及安全类细分市场。 盈利能力稳步提升，疫情影响可控 销售费用率持续下降（2021年10.01%，2022Q1降至8.97%），驱动净利率提升（2021年13.54%，同比+1.20pct）。公司作为上海医疗物资保供单位，生产物流基本正常，外地工厂分担内贸需求，二季度增长态势有望延续。基于此，报告略调低2022-2023年盈利预测，维持“买入”评级。 主要内容 事件 公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年营收30.97亿元（+17.07%），归母净利润2.91亿元（+43.71%）；2022Q1营收8.67亿元（+28.81%），归母净利润0.71亿元（+55.67%），符合预期。同时拟每10股派现2元。 点评 业绩高速增长，新产品陆续上市 2021年归母净利润同比增长43.71%，2022Q1同比增长55.67%。受全球疫苗注射需求拉动，注射器类营收增长49.93%；介入类产品营收增速51.4%。2021年10月公司成为国内首个获得三类医疗器械美容针注册证的企业，安全胰岛素针、安全留置针、水光针、小微针、取卵针、植发针等预计下半年陆续获批，完善产品矩阵，开拓增量市场。 销售费用率持续改善，盈利能力逐渐增强 2021年销售费用率10.01%（较2020年下降1.47pct），2022Q1进一步降至8.97%（较2021同期下降2.87pct）。原因一方面留置针集采打开空白市场，另一方面海外客户粘性强、销售费用率较低。费用率降低带动净利率提升：2021年净利率13.54%（+1.20pct），2022Q1净利率11.94%（+1.96pct）。随着高毛利率新品上市，盈利能力有望持续提高。 疫情影响有限，扛起社会职责 3月上海疫情下，公司作为国内穿刺行业龙头及医疗物资保供单位，生产物流有序进行；温州、广西、珠海工厂承担内贸业务，最大限度降低影响。预计二季度能延续一季度增长态势。 盈利预测、估值与评级 略调低2022-2023年归母净利润预测至3.91亿元（原3.94亿元，-0.77%）/4.87亿元（原4.94亿元，-1.42%），新增2024年预测6.06亿元。现价对应2022-2024年PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 产能投放延期；美容针放量不及预期；新品上市不及预期；留置针集采不及预期；疫情影响。 总结 本报告对康德莱2021年年报及2022年一季报进行点评，核心结论为：公司归母净利润实现43.71%及55.67%的高速增长，主要受益于注射器及介入类产品放量；新产品（美容针、安全类注射针）陆续进入上市周期，有望开拓增量市场；销售费用率持续下行，净利率提升，盈利能力增强；上海疫情虽局部影响但整体可控，生产运营稳定。基于成长性，报告略调低盈利预测但仍维持“买入”评级，提示关注产能、新品上市及集采等风险。

中心思想 业绩分化凸显主业韧性，新业务布局打开成长空间 本报告认为，迈得医疗2021年业绩符合预期，全年收入与利润实现稳健增长，但2022年一季度因费用投入加大导致利润短期承压。核心在于，公司作为国内医用耗材智能装备的龙头供应商，其传统安全输注类业务在2021年凭借新冠疫苗注射器需求实现了高速增长，奠定了业绩基本盘；而血液净化类业务虽在一季度表现疲软，但预计2022年将恢复高增长。更重要的是，公司通过与威高集团的战略合作，深度布局预灌封和胰岛素笔等药械组合类智能装备，有望在2022年贡献新的业务增量，成为未来成长的重要驱动力。 研发驱动的长期价值大于短期盈利波动 报告强调，尽管22Q1因激励摊销、研发投入等导致利润大幅下滑，但这属于公司为储备未来增长而进行的战略性投资。公司所处的医用耗材智能装备行业具备高技术壁垒，需要持续的研发投入。2021年研发投入增长46.6%至3846万元，证明了其对技术创新的重视。因此，机构认为，短期的利润承压不应掩盖公司作为国产替代龙头、凭借技术优势和性价比优势，在约30亿元的市场空间中持续增长的长期价值，并维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现：全年稳健增长，Q1因费用加大承压 2021年全年业绩符合预期，Q4利润大幅增长 公司2021年实现收入3.2亿元（+19.9%），归母净利润6448万元（+9.2%），核心指标均录得增长，符合市场预期。其中，Q4单季度表现尤为亮眼，收入同比增长23.6%至1.2亿元，归母净利润更是同比暴增255.1%至2520万元，显示出年底业务结算与交付的强劲势头。 2022年Q1利润显著下滑，费用投入是主因 进入2022年一季度，公司收入小幅增长10.9%至5200万元，但归母净利润仅240万元，同比大幅下降74.6%。报告明确指出，利润下滑的核心原因是公司在管理费用率和研发费用率上的显著提升，这主要由股权激励摊销、专利费用及研发项目投入增加导致，属于主动的战略性投入，而非业务层面的恶化。 业务分析：安全输注高增，血透待修复，新业务蓄势待发 安全输注类业务：疫情需求驱动下的高增长 2021年，安全输注类业务是公司增长的绝对主力。其中，单机收入达1.3亿元（+221.4%），连线机收入同为1.3亿元（+86.8%），合计贡献了公司超过80%的收入。毛利率方面，单机业务毛利率大幅提升11.9个百分点至52.7%，整体盈利能力显著增强。报告认为，这一高增长的背后驱动力主要来自下游新冠疫苗注射器的旺盛需求，带动了对上游智能装备的采购。 血液净化类业务：短期承压，预计2022年恢复 作为公司另一大核心业务，2022年Q1血液净化类业务表现疲软，其中单机收入144万元（-24.6%），连线机收入仅169万元（-94.3%），是造成Q1整体业绩不佳的重要因素。报告并未对此进行负面解读，而是预计该业务在2022年将恢复高增长，暗示了其订单或交付节奏的周期性，而非竞争力的削弱。 前瞻性研发布局：预灌封与胰岛素笔装备将贡献新增长点 公司极为重视研发，当前正积极储备新的增长点，重点布局了药械组合类（预灌封和胰岛素笔）、骨科类及IVD类智能装备。其中，与威高集团的战略合作尤为关键。公司持有威高自动化51%的股权，有望深度绑定成为其核心供应商。报告指出，预计公司在2022年有望向威高销售预灌封生产线，从而成为首家提供预灌封注射器智能装备的国产企业，这将是未来价值增量的主要来源。 盈利预测与投资评级：维持买入评级 盈利预测：未来三年利润稳健增长 在不考虑新业务增量贡献的保守情况下，报告预计公司2022年至2024年归母净利润分别为0.8亿元、1.0亿元和1.3亿元，对应增速分别为20.4%、30.8%和23.3%。每股收益（EPS）预计将从2021年的0.77元增长至2024年的1.50元，显示出清晰的增长路径。 投资评级与风险提示 基于公司当前业务的稳健增长和增量业务即将放量的预期，西南证券研究发展中心维持“买入”评级。同时，报告也明确提示了风险，主要包括订单交付不及预期以及设备行业投资周期存在的波动性风险。 总结 本报告对迈得医疗2021年年报及2022年一季报进行了全面剖析，核心结论是公司正处在一个“短期阵痛，长期向好”的关键发展阶段。短期来看，2021年业绩符合预期，但2022年一季度因战略性研发投入和激励费用导致利润大幅下滑，市场反应可能过度悲观。长期来看，公司的基本盘稳固：1）安全输注类业务已建立行业领先地位，是收入的稳定贡献者；2）血液净化类业务有望恢复高增长；3）通过控股威高自动化，公司成功卡位预灌封等前沿药械组合领域，为未来打开了广阔的市场空间。综合来看，尽管短期面临盈利压力，但公司作为具备技术壁垒、市场空间广阔且战略布局清晰的国产龙头，其长期投资价值依然显著。

中心思想 业绩超预期，功能性护肤品业务成为核心驱动力 2022年Q1公司实现营收12.55亿元（同比+61.57%），归母净利润2.00亿元（同比+31.07%），业绩表现显著超越市场预期。其中，功能性护肤品业务增速预计超过90%，是收入增长的主要引擎，原料业务增长25-30%，医疗终端产品则处于调整阶段。 净利率环比改善明显：Q1净利率15.75%，较2021Q4提升4.3个百分点。尽管毛利率同比下降1.56pct至77.13%，但销售费用率环比下降8.56pct至45.12%，表明公司在品牌成熟化过程中运营效率有所提升，费用管控初见成效。 战略布局胶原蛋白产业，长期成长空间进一步打开 2022年4月15日，公司公告以2.33亿元收购北京益而康生物51%股权，正式切入胶原蛋白赛道。益而康生物深耕胶原蛋白领域多年，此次收购将帮助华熙生物快速建立胶原蛋白产品线，与现有透明质酸业务形成协同效应，拓展生物活性材料平台边界。 公司维持2022-2024年归母净利润预测分别为9.8亿元、12.1亿元、14.9亿元，对应CAGR约24%。基于发酵平台技术优势和研发实力，给予2023年2.4x PEG估值（对应2024年46x PE），目标价145元，维持“推荐”评级。 主要内容 事项：一季度财务数据全面超预期 2022年Q1公司营收12.55亿元，同比增长61.57%；归母净利润2.00亿元，同比增长31.07%；扣非后净利润1.83亿元，同比增长31.21%。非经常性损益主要来自政府补助1600.64万元及金融资产投资收益。 毛利率77.13%（同比-1.56pct），净利率15.75%（同比-3.84pct，但环比+4.3pct）。费用端：销售费用率45.12%（同比+1.55pct，环比-8.56pct），管理费用率6.25%（同比+0.81pct），研发费用率6.49%（同比+1.48pct，研发费用0.81亿元，同比+109.24%），财务费用率-0.25%。期间费用率合计57.62%，同比上升3.94pct。 经营活动净现金流为-2.17亿元（主因经营性应付减少及存货增加）；基本每股收益0.42元（同比+31.25%）；加权平均ROE为3.44%（同比+0.45pct）。 评论：功能性护肤品持续高增，胶原蛋白布局打开新空间 分业务板块看：原料业务预计Q1增长25-30%；医疗终端产品仍处于调整期；功能性护肤品业务预计增速超90%，是增长核心引擎。四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活）天猫旗舰店粉丝量分别达443万、195万、146万、86.8万，品牌矩阵成熟度提升，润百颜增速放缓至50%以下，夸迪和米蓓尔增速50%以上，肌活表现尤为突出。 收购益而康生物51%股权进军胶原蛋白行业：交易对价2.33亿元，益而康生物为混改标的，有望借助华熙生物渠道与研发能力释放业务潜力，实现协同发展。 盈利预测、估值及投资评级：维持盈利预测，目标价145元 公司维持2022-2024年营收分别为69.17亿元、87.02亿元、103.13亿元，同比增速39.8%/25.8%/18.5%；归母净利润分别为9.82亿元、12.05亿元、14.92亿元，同比增速25.5%/22.8%/23.8%；对应EPS分别为2.04元、2.51元、3.10元。 估值方法：基于发酵平台与研发优势，给予2023年2.4x PEG，对应目标价145元（对应2024年46x PE）。当前股价127.50元（2022年4月26日收盘价），维持“推荐”评级。 风险提示 疫情持续时间超预期；宏观经济超预期下滑导致消费疲软；营销推广效果不及预期；行业竞争加剧（尤其是功能性护肤品赛道）；监管政策变化带来的合规风险；核心技术人员流失风险。 总结 华熙生物2022年Q1财报展现强劲增长势头，营收同比+61.57%，归母净利润同比+31.07%，核心驱动力来自功能性护肤品业务（增速预计90%以上）。净利率环比改善，销售费用率下降表明品牌运营效率提升，研发投入持续加大（研发费用率6.49%）。 公司通过收购益而康生物进入胶原蛋白领域，进一步完善生物活性材料平台布局，长期成长空间打开。四大功能性护肤品牌发展分化，润百颜进入成熟期，夸迪、米蓓尔和肌活仍处快速成长期。 展望未来，公司维持2022-2024年归母净利润CAGR约24%的预测，当前估值对应2022年62倍PE，基于研发实力和平台优势，给予“推荐”评级，目标价145元。需关注疫情、消费环境及行业竞争等外部风险。

中心思想 业绩超预期驱动增长，CRDMO模式验证高确定性 药明康德2022年一季度收入和经调整non-IFRS净利润分别同比增长71%和86%，显著超过市场预期与管理层全年65-70%的指引，化学板块（Wuxi Chemistry）以102%的增速成为核心引擎，剔除新冠项目后仍录得52%增长，显示CRDMO全链条服务能力带来的强劲内生动力。 公司维持全年收入同比增长65-70%的指引，在产能持续释放与客户渗透加深的背景下，后续业绩高增长确定性高。当前估值对应2022年PE约0.8倍PEG，处于历史低位，具有较强吸引力，维持A股/港股“买入”评级。 客户协同与产能布局共筑护城河 长尾客户战略成效显著：新增客户超320名，活跃客户超5800名；原有客户收入贡献同比增长75%，占总收入98.2%；全球前20大药企以外客户收入占比提升至55%，客户结构持续优化。 跨业务协同深化，87.2%的客户使用多项服务，新分子种类（寡核苷酸、多肽）及细胞/基因治疗平台快速发力，产能规划资本开支90-100亿元（提升70%），为中长期增长奠定基础。 主要内容 1Q22增速强劲超指引 Wuxi Chemistry收入增长102%（61亿元） 剔除新冠商业化项目后增长52%，non-IFRS毛利率下滑2.6个百分点至40.3%，但规模效应显著。 Wuxi Testing收入增长32%（13亿元） 实验室分析及测试服务增长40%，临床CRO及SMO增长15%，医疗器械测试（受益欧盟MDR法规）增长27%，non-IFRS毛利率提升1.4个百分点至35.7%。 Wuxi Biology收入增长26%（5亿元） 新分子种类及生物药相关收入强劲增长110%，占比由2021全年的14.6%升至17.6%，non-IFRS毛利率提升4.2个百分点至41.4%。 Wuxi ATU收入增长37%（3亿元） non-IFRS毛利率为-7.5%，主要因上海临港和费城基地产能利用率仍处爬坡阶段，预计随利用率提升逐步改善。 Wuxi DDSU收入下滑22%（2亿元） 因主动迭代升级至创新药研发项目，周期变长、难度提升，拖累当期收入与利润率，non-IFRS毛利率下滑14.2个百分点至33.1%。 CRDMO各环节齐发力 小分子药物发现（R）收入增长47%（17.4亿元） 80%增长来自全球长尾客户（中小型生物科技公司），服务客户超400名，大部分为长尾客户。 工艺研发和生产（D+M）收入增长138%（43.7亿元） 受益“跟随分子”与“赢得分子”战略，新增分子217个（1Q21为169个），期末管线分子总数达1,808个，其中商业化阶段42个、III期49个。 新化合物合成能力强化 过去12个月合成33.5万个新化合物（2021全年31万个），100克及以上规模合成化合物数量达5,525个，R到D放大环节持续优化。 客户合作进一步深化 新增客户与活跃客户规模扩大 1Q22新增客户超320名，活跃客户超5,800名；原有客户收入同比增长75%，贡献总收入的98.2%。 全球前20大药企以外客户收入占比提升 该部分客户收入增长39%，占总收入比例升至55.1%，体现长尾战略对中小创新企业的覆盖力。 多部门服务交叉销售效应增强 使用多项服务的客户占87.2%（2021全年为85.7%），跨业务协同效应持续放大，贡献收入73.92亿元（+87% YoY）。 产能和新技术布局 产能建设提速 常熟基地（中间体生产）于1Q22投产，常州三期项目将陆续投产；1Q22资本开支22亿元，全年计划90-100亿元（2021年为70亿元），产能整体提升70%。Testing板块在成都、南京新增1.5万平米设施，苏州、启东5.5万平米实验室预计2023年中投入使用。 新分子/新技术平台发力 寡核苷酸和多肽药物工艺开发与生产收入达2.51亿元，客户数量同比增长72%至86个，分子数量同比增长98%至121个。 细胞/基因治疗平台进展 管线共74个项目，8个处于临床III期（其中4个处于NDA/BLA准备阶段）。3月启动TESSA技术平台（规模化生产无转染腺相关病毒），产率较传统质粒方法提升10倍，已有14个评估项目。 国内疫情对上海工厂影响可控 多点布局保障生产灵活性 天津、成都、武汉等生产基地提供调配空间，常州基地运营正常；上海金山复工率已达80-100%，产能利用率从初期50%恢复至高位。 物流与供应链逐步恢复正常 原材料供应在经历短暂物流受阻后已恢复正常，公司被纳入上海首批复工复产重点企业“白名单”。 总结 强劲开局奠定全年高增长基础 药明康德2022年一季度以71%的收入增速和86%的净利润增速远超市场预期，化学板块同比翻番成为主要驱动力。CRDMO模式通过“跟随分子”与“赢得分子”策略持续扩大管线（新增217个分子），新化合物合成能力与产能扩张同步推进，为后续业绩兑现提供强支撑。 客户合作深化（98.2%收入来自原有客户、87.2%使用多部门服务）与长尾战略持续渗透（前20大药企以外客户收入占比55%），叠加新分子/新疗法平台（寡核苷酸、多肽、细胞基因治疗）的快速成长，公司行业龙头地位进一步巩固。 估值具备安全边际，维持买入评级 尽管考虑全球融资环境变化与疫情反复，公司审慎下调目标PE至56倍（A股）/53倍（港股），低于历史均值0.5个标准差，对应目标价155元人民币/176港元。当前股价对应2022年PE约31倍（A股）、0.8倍PEG，性价比突出。主要风险包括投资收益波动、地缘政治及项目延迟，但高增长确定性仍使其成为行业首选标的之一。

中心思想 深耕智慧民生与“医保+”战略的双轮驱动：久远银海的成长逻辑 本报告的核心观点是，久远银海作为智慧民生信息化领域的龙头企业，其未来成长将主要由两大因素驱动。首先，医保控费改革（特别是DRG/DIP支付方式改革）正为医疗IT市场创造巨大的新增需求，而公司在医保IT领域具备显著的竞争优势，有望在这一轮景气周期中持续扩大市场份额。其次，在“十四五”规划推动下，数字政务和智慧城市建设进入全面提升阶段，公司覆盖人社、民政等全领域，将充分受益于这一趋势。报告强调，公司业绩稳健，合同负债处于高位，订单充沛，首次覆盖给予“买入”评级。 政策红利与市场扩张的确定性预期 报告通过分析宏观经济政策（如“十四五”规划）与行业具体政策（如《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》），认为医疗信息化和数字政务市场正处于一个明确的增长通道。在此背景下，久远银海凭借其领先的市场占有率、稳定的经营业绩和持续的研发投入，具备从医保IT向更广的医疗信息化领域扩张的潜力。报告的核心结论在于，公司当前的估值处于历史低位，而未来的订单增长和软件收入占比提升有望推动估值修复，实现业绩与估值的双重提升。 主要内容 1. 深耕智慧民生，持续推进“医保+”战略 1.1 公司概况与业务布局 公司背景：起源于中国工程物理研究院，是中物院“军转民”支柱型企业，深耕智慧民生领域二十余年，为29个省份、228个城市、16万家机构提供民生服务，市场占有率领先。 三大业务方向：聚焦医疗医保、数字政务、智慧城市三大战略方向，面向政府部门和民生行业生态主体提供信息化服务。 竞争优势：具有领先的大型平台建设能力，技术产品体系完善，是多个国家部委（国家医保局、人社部、民政部）的信息化建设战略合作伙伴。 1.2 经营业绩与财务表现 稳健增长：2016-2021年营业收入和净利润的年复合增长率（CAGR）分别为25.44%和29.68%，业绩稳定增长。 财务健康：毛利率基本维持在约45%，近三年因软件收入占比提升（2021年超过51%）毛利率上升至56%。经营活动现金流与净利润匹配，财务报告稳健。 收入结构：2021年医疗医保收入占比45.64%，是净利润增长的主要方向，毛利率达到59.52%。数字政务和智慧城市收入占比48.96%。 1.3 研发投入与战略推进 研发投入持续增长：公司研发投入占营业收入比例稳步增长至16%，持续推进在医保、数字政务与智慧城市领域的研究项目。 “医保+”战略：基于在医保IT领域的竞争优势，积极探索医保各类应用场景，如电子凭证、医保商保、互联网+等，挖掘医保与互联网融合的发展潜力。 2. 医疗IT稳健增长，医保控费改革引来新需求 2.1 政策与市场双重驱动 政策驱动：2009年医改、十三五、十四五等政策是推动医疗IT发展的核心因素。新冠疫情（如2003年非典）也可能加速医疗信息化建设。 市场规模：据艾瑞咨询，2021-2024年医疗IT市场年复合增长率为19.2%，预计2023年市场规模达547亿元。 2.2 医保控费改革带来新增量 核心逻辑：医保基金收支不平衡日益明显，控费成为核心目标。通过信息化手段实现医保支出管控，是提高效率、改善医疗服务质量的关键。 DRG/DIP改革：2021年11月发布的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》要求到2024年底，全国所有统筹地区全部开展改革工作。报告测算，这将带来超百亿的信息系统建设增量。 政策叠加：医保支付政策持续出台（如DRG、DIP付费改革），直接推动医保信息化及医疗信息化建设。 2.3 市场竞争格局与公司优势 市场特点：医保IT市场维持较快增长（据IDC预测，2018-2023年CAGR为20.4%），但参与者众多，格局分散。 公司优势：公司在经办管理类系统和异地就医管理系统上优势较大。从2019年国家医保信息化平台中标情况看，公司是主要中标方之一，中标5个省份。 订单情况：公司合同负债处于高位，表明订单充沛。2022年已中标太原市五所医院信息化建设软件项目，金额达1.062亿元。 3. 数字政务和智慧城市步入全面提升阶段 政策机遇：在“十四五”规划和数字经济浪潮推动下，政务信息化和数字化全面提升。人社信息化面临新的发展机遇，如完善养老保险全国统筹系统、社保卡“跨省通办”等。 公司布局：公司覆盖人社信息化全领域，发布了“新基建与未来社保”解决方案，形成“3+1+1”（社保、就业、人事人才+公共创新+大数据）的产品线布局，核心业务市占率持续提升。 4. 盈利预测与估值 4.1 盈利预测 核心假设：基于医疗医保业务受益于DRG/DIP改革（预计2022-2024年增速分别为32%/27%/25%）、数字政务业务步入全面提升期（预计增速18%/15%/13%）、军民融合发展潜力大。 预测结果：预计公司2022-2024年营业收入为15.83、19.12、22.78亿元，归母净利润为2.73、3.51、4.36亿元，对应EPS为0.87、1.12、1.39元。 4.2 估值分析 历史估值：当前市盈率（PE）约20倍，处于历史低位。 可比公司：公司2022年市盈率（19.58倍）低于行业可比公司平均值（26.73倍），估值有提升空间。 投资建议：看好公司全国化扩张和软件收入占比提升，给予2022年30倍PE，目标价26.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 政策推进不及预期。 信息化建设不及预期。 新冠疫情的影响。 市场竞争加剧。 总结 本报告对久远银海进行了全面的深度研究，核心结论是该公司凭借其在智慧民生领域的深厚积累和市场领先地位，正站在行业变革的十字路口。医保控费改革（尤其是DRG/DIP支付改革）是公司最明确的增长催化剂，为公司主营的医疗医保业务带来了增量市场。同时，数字经济与“十四五”规划下的数字政务、智慧城市建设为公司提供了稳定的发展基本盘。 报告通过数据分析，验证了公司经营稳健、财务健康、订单充沛。其在医保IT领域的竞争优势，结合向更广医疗信息化领域拓展的战略，构成了未来成长的核心驱动力。报告认为，当前公司估值处于历史低位，与未来可期的业绩增长（预计2022-2024年归母净利润复合增长约25%）形成投资机会。因此，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价26元。

中心思想 季报业绩靓丽，盈利增长超三成 华熙生物2022年一季度实现营收12.55亿元（同比+61.57%），归母净利润2.00亿元（同比+31.07%），扣非归母净利润1.83亿元（同比+31.21%）。尽管毛利率微降、费用率增加，整体归母净利率仍保持15.92%，展现出强劲的盈利韧性。 全产业链布局再深化，成长动能充足 公司依托透明质酸原料的全球龙头地位，在医药、功能性护肤品及食品领域持续拓展。原料端产能有序释放并实现技术突破；医疗终端进军胶原蛋白，丰富活性物管线；功能性护肤品品牌矩阵夯实，拟设私募基金加强产研赋能，全产业链版图支撑中长期高增长。 主要内容 季报业绩：收入与利润双增，费用结构优化 一季度毛利率同比降1.57pcts至77.13%，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比上升1.55pcts、0.81pct、1.48pcts，研发费用同比大增109.24%至8148万元，主要受股权激励及研发项目增加影响。归母净利率同比降3.70pcts至15.92%，但利润增速仍超30%。 营运能力：现金流短期承压，周转效率提升 经营性现金流量净额同比下降2.41亿元至-2.17亿元，主因上年末应付账款、薪酬及销售增长导致本期支付费用增加。存货周转率上升1.19次至3.25次，应收账款周转率同比提升1.19次至3.25次，变现速度加快，存货与应收账款管控有效。 原料端：产能释放有序，透明质酸技术再突破 公司海内外透明质酸市场份额稳固，济南与东营工厂合计产能达470吨，天津厂区预计新增300吨透明质酸及多种生物活性物产能。医药级HA方面，东营厂区将建设无菌HA产线；化妆品级HA突破“水解透明质酸锌”新原料备案，为行业首个“HA+锌”复合原料；食品级HA通过水肌泉、黑零、休想角落等品牌加速赛道延展。 医药级与化妆品级HA创新 食品级HA新赛道拓展 医疗终端：进军胶原蛋白，产品矩阵再丰富 聚焦“微交联”差异化优势，打造“润致”医美品牌。玻尿酸品类推出“润致5号”双相交联产品，两款单相产品预计2022年获批；微交联产品“熨纹针”“娃娃针”加速推广，“御龄双子针”链接超1000家先锋医美机构。公司收购胶原蛋白领军企业益而康51%股权，丰富人工骨、海绵等入院产品；同步开发聚左旋乳酸与聚己内酯冻干及水剂产品，水光设备与4项医用敷料已获II类证。 玻尿酸与微交联产品矩阵 胶原蛋白及再生材料布局 功能性护肤品：品牌矩阵强化，产研赋能加码 22Q1化妆品品牌线上整体同比增长约50%，高于大盘。润百颜推出HACE次抛，线下开设体验店；夸迪扩充抗衰品类，推出“水油双锁”面膜；BM肌活加强糙米家族联动，深化活性成分专家形象；米蓓尔深耕敏感肌，加强与皮肤科医生互动。公司拟出资4000万元参与设立私募基金海南海熙股权投资，用于功效性护肤研发和品牌孵化。 各品牌打法进阶 设立私募基金加强产研赋能 盈利预测与投资建议 基于一季报表现，预测2022-2024年营收69.40/94.27/124.42亿元，归母净利润9.85/13.37/18.68亿元，对应2022年57倍PE。公司立足发酵生物活性物研产，下游市场广阔，成长潜力充足，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、疫情反复影响终端需求。 总结 龙头地位稳固，全链协同驱动高增长 华熙生物2022年一季度实现超预期增长，利润增速超30%，各业务板块均呈积极态势。原料端加速产能释放和技术创新，医疗终端进军胶原蛋白丰富管线，功能性护肤品品牌力持续夯实，全产业链协同优势显著。公司作为全球玻尿酸及生物活性物领军企业，成长路径清晰，维持“买入”评级。