中心思想 业绩稳健增长与多元化战略驱动 公司2021年营收2158.2亿元（+12.5%），归母净利润50.9亿元（+13.3%），扣非归母净利润40亿元（+4.7%），业绩稳步增长，核心业务医药商业与医药工业协同发展。2022年一季度营收569亿元（+10.3%），扣非归母净利润12.5亿元（+3%），受疫情及非经常性损益影响，归母净利润下滑41%，但扣非后仍保持正增长，显示经营韧性。 医药商业板块深化网络覆盖，进口药与创新药服务保持龙头地位，商业收入1907.3亿元（+13.4%），利润25.1亿元（+13.2%），成功引入18个进口总代品种，互联网+平台（上药云健康、镁信健康）完成大额融资并快速扩张，分销网络覆盖全国31省，零售药房超2000家。 中药大健康与国企改革释放潜力 医药工业加快自研转型，工业收入251亿元（+5.71%），毛利率57.8%，60个重点品种销售收入147.2亿元（+9.3%），平均毛利率71.4%。新冠疫苗产能达2亿剂，创新药管线47项（创新药39项），6项处于关键性研究或临床III期。中药研发聚焦大品种二次开发与经典名方，技术创新中心开发16个2类新药项目。 国企改革深化：与云南白药开展中药大健康业务协同，整合双方资源、品牌与渠道，共同拓展大健康消费市场；混合所有制改革将释放管理体制与激励机制活力，为长期发展提供持续动力。预计2022-2024年归母净利润58.1/65.1/74.3亿元，对应PE 13/12/10倍，维持“买入”评级，风险提示包括行业政策波动、研发不及预期及疫情加剧。 主要内容 医药商业网络扩张与创新药服务 业绩数据：公司发布2021年报及2022一季报，2021年营收2158.2亿元（+12.5%），归母净利润50.9亿元（+13.3%）；2022年一季度营收569亿元（+10.3%），扣非归母净利润12.5亿元（+3%）。 医药商业深化网络：商业收入1907.3亿元（+13.4%），利润25.1亿元（+13.2%），成功引入武田、诺和诺德等重磅品种进口总代。进口药品方面，全年引入18个进口总代品种，签约多个license-in项目。进口疫苗代理实现销售收入43亿元，拥有领先疫苗供应链平台。 互联网+与新零售：上药云健康完成10.3亿元B轮融资，营收增幅超50%，实现近50单创新药新品首发，占上市新特药首单约80%；镁信健康完成超20亿元C轮融资，新增惠民保险产品46款，服务保单近6000万。分销网络覆盖全国31省（控股子公司直接覆盖24省），医疗机构超3.2万家，零售药房超2000家。 医药工业研发与中药大健康布局 医药工业自研转型：工业收入251亿元（+5.71%），毛利率57.8%，60个重点品种收入147.2亿元（+9.3%）。新冠疫苗工厂年产能2亿剂，3款1类新药上市（安柯瑞、凯力康、培菲康），创新药管线47项（创新药39项），6项处于关键性研究或临床III期。中药研发以中药研究所为核心，开展循证医学与大品种二次开发，推进院内制剂和经典名方开发。 国企改革与协同合作：与云南白药深度合作，整合双方在中药资源、品牌及渠道优势（上海医药拥有7家核心中药子公司、9个核心品牌、3项国家保密配方、860种中药产品），共同打造中药大健康平台。混合所有制改革从管理体制与激励机制上释放活力。四川大学华西医院、沈阳药科大学、中科院分子细胞科学卓越创新中心等合作项目正常推进。 盈利预测与风险：预计2022-2024年归母净利润58.1/65.1/74.3亿元，EPS 1.57/1.76/2.01元，对应PE 13/12/10倍，维持“买入”评级。风险提示：行业政策波动、研发进展不及预期、疫情加剧。 总结 上海医药2021年及2022年一季度整体业绩稳步增长，医药商业深化网络布局并巩固进口药与创新药服务龙头地位，医药工业加快自研转型、新冠疫苗及创新药管线持续拓展，中药大健康业务通过与云南白药协同合作及国企改革释放长期潜力。公司盈利能力稳步提升，ROE预计从2021年的10.62%升至2024年的11.43%。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增长率约14%，当前估值PE约13倍（2022E），具备安全边际，维持“买入”评级。需关注行业政策、研发进度及疫情等风险因素。

　　丸美股份(603983) 　　2021年为公司转型年，营收增速放缓，利润端承压。21年实现营收17.87亿元，同比+2.41%，归母净利润2.48亿元，同比-46.61%，扣非净利润同比-55.70%，主要系公司在新渠道和新业务转型过程中投入较多费用；22Q1实现营收3.83亿元，同比-5.31%，归母净利润6548万元，同比-34.61%。 　　营收拆分：1）分品牌：主品牌丸美小幅下滑，彩妆品牌恋火增长显着；主品牌“丸美”收入同比-3.82%，收入占比92%；彩妆新品牌“恋火”成长迅速，21年实现收入6617.46万元，同比+463.49%；2）分渠道：线上直营增长迅速，线下CS渠道有所承压。21年线上渠道实现营收10.28亿元，同比+8.17%，其中直营渠道同比+66.79%，公司以天猫旗舰店实现对消费者直接触达，同时大力布局线上抖音、快手等新兴直播渠道；线下营收同比-11.99%，其中主要为日化专营店渠道恢复不及预期，百货及美容院渠道相对良好。3）分品类：积极开拓眼部以外新品类。21年公司眼部类营收下降17.12%，占比降至30%；护肤类增长7.22%，占比56%，彩妆类增长248%，占比5%。 　　盈利营运：毛利率21年下降，22Q1同比上升，费用率持续较大幅度提升。21年毛利率同比-2.19pct至64.02%，22Q1毛利率同比+2.79pct至66.71%主要系原材料成本及运输成本上升所致；21年销售费率同比+9.16pct至41.48%，主要系21年公司业务转型期加大形象宣传及品牌推广投入，以及相关业务职工薪酬费用增长所致;管理费率同比+1.11pct至5.62%；研发费率2.83%，同比稳定。21年公司经营性现金流为-748万元，主要系公司生产备货以及相关费用付现同比大幅增加所致。 　　风险提示：线上转型效果不及预期；线下渠道恢复不及预期 　　投资建议：维持“增持”，内功修炼+外延拓展，期待转型效果 　　2021年为公司转型年，为应对行业变化，公司积极推动新渠道及新媒体转型布局，短期费用加大投入下，业绩表现有所承压。长期来看，公司以研发为本，随着主品牌持续加大线上转型，彩妆新品牌恋火出圈，有望凭借产品力的积累和品牌心智的建立为长期健康增长打下基础；另外公司持续进行外延拓展，其产业基金公司新增投资母婴洗护、高端美容仪等多领域品牌，有望加速布局多元产业生态。短期考虑公司转型期费用投入较大，影响业绩释放，我们下调22-23年并新增24年盈利预测，预计公司归母净利润为2.51/3.03/3.59亿元，同比增速1.32%/20.65%/18.34%，摊薄EPS为0.63/0.75/0.89元，当前股价对应PE为33/28/23x，维持“增持”评级。

　　三元生物(301206) 　　投资摘要： 　　公司为赤藓糖醇行业龙头。三元生物是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，产品包括赤藓糖醇及复配糖产品，其中赤藓糖醇营收占比91.5%，出口占比50.5%，公司先后与莎罗雅、美国ADM、元气森林、可口可乐、农夫山泉等知名客户建立合作关系。 　　渗透率提升打开赤藓糖醇行业市场空间。2019年中国赤藓糖醇消费量达到1.1万吨，远低于美国消费量3.6万吨和欧洲消费量2.5万吨，仍存在巨大提升空间，经测算，2025年我国赤藓糖醇市场规模约为31.4亿元，5年CAGR达到41.1%，消费量的快速提升主要来自于无糖饮料渗透率的提升和对居民用糖的替代： 　　无糖饮料渗透率提升带动赤藓糖醇消费。近几年，我国软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料市场整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势，无糖饮料市占率逐年提升，2020年我国无糖饮料的市场份额为3.33%。而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。经测算，我们认为到2025年，无糖饮料渗透率将达到15%，其中赤藓糖醇市场规模约为23亿元。 　　赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为单一。英敏特数据显示，2019年美国糖和甜味剂小包装产品中，蔗糖产品仅占39.7%，而天然甜味剂类产品占比50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替代仍处较低水平。我国近几年食糖消费量维持在1500-1600万吨之间，根据中商产业研究院数据，2020年我国居民用糖占比为36%。假设2025年我国食糖消费量和居民用糖占比数据稳定，其中1%由赤藓糖醇替代，则到2025年，赤藓糖醇居民用糖规模约为8.37亿元。 　　公司为全球赤藓糖醇行业龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机，积极通过技改、新建等方式提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。凭借产能优势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞争地位。与此同时，公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。除赤藓糖醇外，公司还密切跟踪甜味剂行业发展前沿动态，在莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较为丰富的技术储备。 　　阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点。根据FMI，2016-2020年，全球阿洛酮糖的销售额CAGR达8.0%。目前我国已对阿洛酮糖的使用进行申报，随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将快速增长，前景广阔。目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，公司于2022年4月公告将投资建设年产2万吨阿洛酮糖项目，阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域，丰富产品结构，增强公司整体实力和盈利水平，为公司创造新的利润增长点。 　　投资建议：基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为20.55亿元/24.91亿元/31.25亿元，同比增长22.7%/21.2%/25.5%，归母净利润为4.56亿元/5.57亿元/8.74亿元，同比增长-14.8%/22.3%/56.7%，EPS分别为3.38、4.13、6.48，对应PE分别为19.7、16.12、10.28。考虑到公司作为赤藓糖醇行业龙头标的，赤藓糖醇根基稳固，同时公司新建阿洛酮糖产能，创造新的利润增长点。因此我们认为公司目前估值处在合理区间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。

　　昂利康(002940) 　　事件： 　　公司发布公告，公司拟与关联方科瑞生物作为共同受让方和让与方中南大学签订《技术转让（技术秘密）合同》（以下简称“《技术转让合同》”），与科瑞生物共同受让“新型药物递送系统及制备方法”的技术成果（以下简称“标的技术成果”），并组建合资公司。 　　点评： 　　新型药物递送系统推动医药产业技术升级，合作布局具有广阔前景。药物递送系统（DDS）是指在空间、时间及剂量上全面调控药物在生物体内分布的技术体系，其目标是在恰当的时机将适量的药物递送到正确的位置，从而增加药物的利用效率。药物递送系统发展已有70余年，其中新型的纳米脂质药物载体(lipid nanoparticle formulations,LNPs)是开发和支持新冠mRNA疫苗的关键技术。2021年国际市场上市的两款mRNA新冠疫苗Comirnaty®和Spikevax®的全球销售额分别到达367.81和177亿美元，创目前已上市疫苗和药品中，销售额最高、当年上量最快的历史记录。mRNA疫苗从概念提出到正式研发上市，药物递送系统解决了mRNA易降解，入胞困难等核心技术瓶颈。除了mRNA疫苗之外，mRNA疗法、基因疗法，以及CRISPR基因编辑疗法都依赖于新型药物递送系统。公司以合作方式布局新型药物递送系统，为公司进入mRNA疫苗等新领域储备基础技术，未来具有广阔的前景。 　　合作多方具有药物开发的基础。昂利康是一家原料药制剂一体化企业，2019年制剂收入已超过10亿元，具备药物制剂研发和销售经验。关联方科瑞生物与昂利康作为本次协议的共同受让方，科瑞生物为国内植物源胆固醇生产商，高纯度胆固醇是制备纳米脂质体载体的关键成分之一，瑞科生物的植物源胆固醇凭借安全性优势已实现销售出口。技术让与方中南大学是国内纳米药物制剂领域研发的领先单位，并有多项研究成果在国际上发表。三方均具有药物开发的基础，合作之后有望加速取得研究成果。本次三方合作以“里程碑”方式付款，批准药品上市后，支付金额达到1.3亿元。 　　并购整合科瑞生物推进中，进入高端药用辅料领域。公司已发布定增发行股份的方式收购科瑞生物61%股权，收购完成后加上原有股权公司将持有科瑞生物23.47%股份，合计持股比例达到84.47%。经审计科瑞生物2021年收入1.588亿元，净利润4,122.22万元，植物源胆固醇已是其核心利润来源。植物源胆固醇作为新型药用辅料，一方面可应用于纳米脂质体等药物递送系统，另一方面替代安全性低的动物源胆固醇，在化妆品添加剂中也具有广阔的空间。并购交易完成后，昂利康将在高端药用辅料领域向前迈进，在原有业务基础上实现进一步多元化。 　　公司盈利预测：我们预计公司2022年-2024年实现营业收入分别为16.05亿元、21.52亿元、24.16亿元；净利润分别为1.56亿元、2.72亿元、3.28亿元；EPS分别为1.23元、2.15元、2.60元。公司目前已经初步形成化学原料药和化学制剂一体化的布局，我们看好公司在此基础上，未来在药物递送系统领域的发展以及通过并购进入高端药用辅料领域的前景，维持“推荐”评级。 　　风险提示：制剂业务受药物集采影响；科瑞并购整合的不确定性；植物源胆固醇技术外泄风险。

　　可孚医疗(301087) 　　主要观点： 　　听力验配中心： 健耳听力验配门店，品牌初具，远期可对标听力保健领军企业安湃声 　　我国听力验配市场呈现品牌多、代理商多，验配机构分散，全国性的专业连锁机构少，验配品牌不突出的特点。“健耳”听力验配中心，采取直营和统一管理运营模式，面向中高端助听器需求人群。2021 年底公司健耳听力门店数量 359 家，保持快速增长，预计2025 年将达到 3000 家。同时，公司在听力设备、助听器方面也有布局， 门店固定设备投入低， 未来公司自产助听器产品也会导入门店，自产品牌比例增加也有利于缩短单个门店的盈利周期， 提升门店盈利能力。我们认为中国听力保健市场刚刚起步，人口老龄化和消费升级双重背景下，听力保健市场大有可为，公司远期可成长为行业领军企业，对标国际巨头安湃声。 　　常规家用器械：公司整体 SKU 丰富，且不断推陈出新，非新冠品类快速恢复，叠加自产率提升，将进一步提升公司的盈利水平 　　（1） 新冠肺炎疫对医疗器械行业及消费者健康观念产生了较为深远的影响，公众健康意识不断增强，个人医疗器械需求进一步增长医疗器械行业呈现出从“医院用医疗器械”到“个人医疗器械”的发展趋势。 　　（2） 公司现有产品丰富，有健康监测类、康复辅具类等五大系列，SKU 丰富，已经迭代推出如电动轮椅、血压计、护理床、红外体温计、雾化器等多款高品质畅销产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。2021 年，公司康复辅具板块同比增长 41.28%，呼吸支持板块同比增长 26.44%，健康监测板块剔除体温计影响后，其他产品同比增长 32.58%，展现出良好的发展韧性。另外， 2021 年公司新冠疫情相关品类收入占比下降至 28%，非新冠疫情相关品类收入同比增速约 25%，疫情相关品类对公司收入的影响越来越小。 　　（3）公司通过提升自主生产能力，提升公司自有品牌在中高端产品线的行业地位。2021 年公司自产产品收入占主营业务收入达到50.60%，自有品牌产品收入占主营业务收入达到 81.15%。 随着长沙、湘阴生产基地陆续投产，公司将进一步提升生产能力，增强产品市场竞争力与中长期盈利能力。 　　渠道优势显著： 公司线上店铺运营经验丰富，线下线上渠道优势突出 　　公司与不同的电商平台， 通过线上自营店铺、直发、平台入仓多种模式开展合作，且公司店铺运营时间久，店铺运营经验丰富，客户转化率和复购率高，2021 年公司线上销售收入实现 14.81 亿元，收入占比约 65.11%。同时，公司依托线下自营门店和连锁药店合作，触达更广泛的人群，利用产品、服务、消费体检一体化的优势，增强与消费者的粘性。2021 年，公司在全国设有 40 家子公司、376 家分公司，搭建了庞大的销售网络。同时公司组建了国际业务部，积极进行国外产品注册，积累海外销售渠道、客户资源以及运营经验，加速布局海外销售网络。 　　投资建议 　　我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 29.35 亿元、36.18亿元和 45.32 亿元，同比增速分别约 29.0%、 23.3%和 25.3%。考虑到公司自产率提升，公司整体的毛利率也会有所增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 5.24 亿元、6.57 亿元和8.39 亿元，同比增速分别约 22.1%、 25.5%和 27.6%。 2022-2024年的 EPS 分别为 2.85 元、3.58 元、和 4.57 元，对应 PE 估值分别为 17x、13x 和 11x。鉴于公司产品丰富，防疫用品高基数的影响逐渐消除，健耳听力门店连锁成型，而且公司渠道优势突出， 触达人群广泛， 打造一站式家用医疗器械解决方案，增长动力足，首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示 　　新品种推出不及预期。 　　阿里电商平台依赖风险。

中心思想 创新驱动与结构优化双重发力，中药龙头迎来价值重估 康缘药业作为中药现代化领军企业，以创新研发为核心驱动力，形成了中药、化药、生物药集群发展格局。公司产品结构持续优化，口服制剂占比提升至56.61%，有效降低了对注射剂单一品种的依赖，增强了抵御政策风险的能力。2021年业绩恢复增长，营收同比增长20.34%至36.49亿元，归母净利润同比增长21.92%至3.21亿元，盈利能力保持稳定。 政策红利叠加研发成果，成长空间明确 国家对中医药传承创新发展的政策支持持续加码，中药行业市场规模有望恢复增长趋势。公司研发实力行业领先，拥有52个中药新药、547件发明专利授权，2021年银翘清热片作为新版中药注册管理办法实施后首个获批的1.1类中药创新药成功上市，在研管线丰富（30余项中药新药、10余项化药创新药），为未来业绩增长奠定坚实基础。当前股价对应2022年PE为21倍，低于可比公司平均28倍估值水平，具备良好投资价值。 主要内容 中药现代化领军企业，创新战略驱动发展 股权结构清晰，激励计划促进增长 公司第一大股东江苏康缘集团持股30.56%，实际控制人肖伟为中国工程院院士，具备深厚学术背景与行业经验。2022年4月发布限制性股票激励计划，授予880万股（占总股本1.53%），设定2022-2024年业绩考核目标，涵盖营收增长率（2022年不低于22%）、净利润增长率（2022年不低于24%）及非注射剂产品营收增长率（2022年不低于22%），体现管理层对未来发展的信心。 业绩恢复增长，盈利能力稳定 2016-2019年营收CAGR约15%，归母净利润CAGR约11%。2020年受疫情影响营收同比下降33.59%至30.32亿元，净利润同比下降48.14%至2.63亿元。2021年强势回升，实现营收36.49亿元（同比+20.34%），归母净利润3.21亿元（同比+21.92%）。毛利率稳定在70%以上（2021年71.91%），净利率保持在8.8%左右，期间费用率管控良好。 收入结构持续优化，口服制剂占比显著提升 注射剂收入占比从2016年50%以上下降至2021年的35.75%，口服液品种占比从2016年6.07%快速提升至2021年的18.26%。以六大独家基药品种及益心舒片组成的“七大基药品种”为代表的口服制剂销售额占比达到56.61%，有效优化了销售结构，增强了抵御政策风险能力。 政策利好中医药发展，行业创新活力增强 支持政策密集出台，中药市场规模有望恢复增长 2016-2020年国家层面持续出台《中医药法》、《关于促进中医药传承创新发展的意见》、《关于加快中医药特色发展若干政策措施》等多项政策，2021年12月《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》进一步强化支持。中药行业销售规模2019年达3946亿元，2020年受疫情影响降至3397亿元（同比-13.92%），随着政策红利释放和疫情缓解，市场规模有望恢复增长趋势。 中药创新药申报与获批数量创新高 2021年CDE受理中药IND申请60件（同比+114.29%），受理中药新药NDA申请10个；批准中药新药上市12款，占近五年获批总数的54%，创历史新高。康缘药业的银翘清热片是新版中药注册管理办法实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药，彰显公司在中药创新领域的先发优势。 产品管线丰富，研发能力突出 聚焦优势领域，打造战略大品种 公司拥有203个药品生产批件（43个中药独家品种），107个品种纳入国家医保目录，43个品种进入国家基药目录。产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等领域。热毒宁注射液被纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》试行第六至九版，广东联盟集采降价21%相对温和；金振口服液2021年销量同比大幅增长69.84%，处于高速放量期；银杏二萜内酯葡胺注射液以价换量效果显著，销量从2018年158万支增长至2021年1029万支（CAGR 87%）。 研发投入持续加大，在研管线丰富 2021年研发投入5.10亿元（同比+28.9%），占营收比重14%，研发费用率呈上升趋势。在研中药新药30余项、化药创新药10余项，分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等领域。2021年新获授权发明专利65件，申报生产批件2个、临床许可2个，静脉炎颗粒、九味疏风平喘颗粒获批临床试验通知单。持续开展金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊等主要品种的循证医学临床研究，推动中药国际化进程。 盈利预测与估值分析 业务拆分与业绩预测 预计2022-2024年注射剂收入增速分别为21%、18%、15%，口服液收入增速分别为50%、45%、40%，胶囊、片丸剂、颗粒剂等剂型保持稳健增长。预计2022-2024年总营收分别为45.42亿、55.75亿、67.58亿元（同比+24.48%、+22.74%、+21.24%），毛利率维持在73%左右。 估值比较与投资评级 选取同仁堂、以岭药业、新天药业作为可比公司，当前可比公司2022年平均PE为28倍。公司2022-2024年归母净利润预计分别为4.13亿、5.19亿、6.27亿元，对应PE分别为20.7倍、16.4倍、13.6倍，显著低于行业平均水平，具备估值修复空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 总结 康缘药业作为中药现代化龙头企业，具备三大核心优势：一是研发实力行业领先，拥有52个中药新药、547件发明专利，在研管线丰富，2021年银翘清热片作为新规下首个1.1类中药创新药获批上市；二是产品结构持续优化，口服制剂收入占比从不足30%提升至56.61%，有效降低了对注射剂的过度依赖，增强了抗政策风险能力；三是政策红利持续释放，国家明确支持中医药传承创新发展，中药行业规模有望恢复增长。预计2022-2024年归母净利润复合增速约25%，当前估值低于可比公司均值，具备较高安全边际。主要风险包括新药研发不确定性、药品市场准入政策收紧、新冠疫情反复影响物流和门诊等。

中心思想 国际多中心III期临床成功，标志恒瑞医药国际化里程碑 本报告的核心事件是恒瑞医药的注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片（“双艾”组合）在针对晚期肝细胞癌一线治疗的全球多中心III期临床试验（SHR-1210-III-310）中，由独立数据监察委员会判定达到主要终点（PFS和OS）的预设优效标准。这不仅是该公司的首个国际多中心III期临床成功，也为其核心创新药PD-1单抗的海外上市奠定了关键数据基础。 创新药管线稳步推进，长期业绩增长可期 报告强调，基于此次临床成功，公司计划近期向美国FDA提交新药上市沟通交流申请，且国内上市申请已受理。同时，恒瑞医药正大力推进科技创新和国际化战略，拥有超过5400人的研发团队并开展近20项国际临床试验。预计随着国际化进程推进，海外市场销售收入有望成为新增长点，支撑公司2022-2024年归母净利润稳健增长（预计分别为46.98/51.77/58.95亿元），维持“买入”评级。 主要内容 事件 5月12日，恒瑞医药发布公告，其注射用卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片的国际多中心III期临床试验（SHR-1210-III-310）由独立数据监察委员会判定，主要研究终点结果达到方案预设的优效标准。 简评 国际多中心临床，受试者多样化 该III期临床是一项评估卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼对比索拉非尼治疗既往未接受过系统治疗的不可切除或转移性肝细胞癌患者的随机对照、开放性、国际多中心研究。研究由全球13个国家和地区的95家中心共同参与，是公司开展的首个国际多中心III期临床研究，确保了受试者人群的多样性和数据在全球监管机构中的说服力。 达到PFS和OS终点，获FDA孤儿药资格 研究主要终点为无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）。结果表明，“双艾”组合一线治疗可显著延长晚期肝细胞癌患者的PFS和OS，详细研究结果已投稿欧洲肿瘤内科学会（ESMO）。基于此研究，卡瑞利珠单抗治疗晚期肝细胞癌适应症已获得美国FDA孤儿药资格，这有助于后续在美国的审批和商业化进程。 计划近期提交FDA上市交流申请，国内上市申请已受理 公司已完成与美国FDA的多轮沟通，计划近期向FDA递交新药上市的沟通交流申请。同时，国内的上市申请已获得国家药监局受理，显示该药物在中国市场的审批也在同步推进。 大力推进科技创新和国际化战略 公司已在中国及美国、欧洲、澳大利亚、日本建有研发中心，研发团队达5400多人，其中海外研发团队170余人。目前，公司共计开展近20项国际临床试验，其中国际多中心III期项目7项，并有10余项研究处于准备阶段。随着国际化进程的如期推进，海外市场销售收入有望成为公司新的业绩增长点，创新药逐渐进入收获期。 盈利调整及投资建议 预计公司2022-2024年的归母净利润分别为47/52/59亿元（对应财务预测中的4698/5177/5895百万元），对应2022-2024年PE分别为41/37/32倍，维持“买入”评级。财务数据显示，公司2021年营收和利润承压（营收同比-6.59%，归母净利同比-28.41%），但2022E起有望恢复增长（营收增速0.71%/7.24%/14.57%，净利增速3.71%/10.19%/13.86%），研发投入持续保持高位（2021年研发费用率22.9%）。 风险提示 竞争加剧导致销售不及预期风险；集采及医保谈判不及预期风险；创新药研发风险；国际化进程不及预期风险；核心人员流失风险。 总结 临床数据优异，国际化战略取得实质性突破 该报告通过分析恒瑞医药首个国际多中心III期临床试验“双艾”组合治疗肝细胞癌的成功数据，指出其不仅达到了PFS和OS的双重主要终点，还获得了FDA孤儿药资格。这表明公司创新药研发能力已达到国际水准，国际化战略正从布局阶段迈入收获阶段，为后续海外上市申请提供了强有力的数据支撑。 业绩预期稳健，维持“买入”评级 结合公司财务状况，尽管2021年受集采和行业调整影响业绩下滑，但公司持续高研发投入（2021年研发费用59.43亿元，占营收22.9%），创新药上市预期和国际化拓展将为未来三年（2022-2024E）带来稳定的收入与利润增长。基于此，报告给出了2022-2024年归母净利复合增长率约12%的预期，并维持“买入”评级，认为当前估值（2022E PE 41倍）具有吸引力。

　　羚锐制药(600285) 　　事件 　　公司延续高质量发展，2022一季度利润端超预期 　　公司发布2021年报及2022年一季报，2021年实现营收26.94亿元，同比+15.52%；归母净利润3.62亿元，同比+11.08%；扣非归母净利润3.55亿元，同比+18.46%。2021年Q4实现收入6.40亿元，同比+10.01%，归母净利润0.35亿元，同比-37.75%，扣非净利润0.44亿元，同比+6.68%，主要系成本费用增加及非流动资产报废所致。2022年Q1公司收入6.82亿元，同比+15.73%，归母净利润1.31亿元，同比+35.41%；扣非净利润1.05亿元，同比+15.99%，若不考虑股权激励费用，利润水平超预期。 　　贴膏剂和胶囊剂稳步增长，片剂快速放量 　　1）2021年贴膏剂收入16.24亿元，同比增长14.64%，毛利率75.30%，减少2.17pct；2）2021年胶囊剂收入6.66亿元，同比增长15.90%，毛利率78.94%，减少2.1pct；3）2021年片剂收入1.48亿元，同比增长36.59%，毛利率62.82%，增加2.51pct；4)2021年软膏剂收入1.21亿元，同比减少10.34%，毛利率79.79%，减少3.73pct。毛利率下降主要由于直接材料增长所致，随着产品结构及成本控制进一步优化，毛利率有望企稳。 　　主力品种销量提升，结构优化叠加场景拓展助力二次腾飞 　　2021年公司核心产品通络祛痛膏销售2.9亿贴，同比+11.40%；培元通脑胶囊销售2.99亿粒，同比+13.21%；丹鹿通督片销售1.84亿片，同比+20.07%；参芪降糖胶囊销售3.3亿粒，同比+15.08%。两只老虎系列产品壮骨麝香止痛膏及伤湿止痛膏分别销售7.89/3.73亿贴，同比+8.51%/0.22%，销量处于市场领先地位。两只老虎系列拥有普通款（普药）和精装款（精品）两种规格，精品的舒适度、便捷性提升，价格高于普药，产品升级推动销售规模持续放量。2021年9月公司开启部分贴膏剂产品提价，有望持续增厚公司业绩。 　　盈利预测 　　公司通过在贴膏剂、片剂、胶囊剂等领域全面布局，覆盖临床和OTC终端的多品类产品矩阵，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为31.29、36.00、41.37亿元；归母净利润分别为4.78、5.61、6.55亿元（未考虑股权激励及员工持股费用），对应当前市值13.8/11.8/10.1X。公司是贴膏剂龙头，品牌力具备优势，股权激励激发员工积极性，骨科及心脑血管市场空间广阔，具有良好的增长潜力，维持“买入”评级。 　　风险提示：1.产品销售不及预期2.提价效果或精品推广不及预期3.中药价格波动风险

中心思想 内镜诊疗耗材龙头地位与高增长驱动力 南微医学作为国内内镜诊疗耗材领域的领军企业，凭借其领先的市场份额和丰富的产品线，在新医保环境下，以高性价比的国产产品优势，有望持续提升市场份额。公司核心产品软组织夹和高频电刀已成功实现进口替代并快速放量，带动2017-2021年收入复合年增长率达32%。新上市的一次性胆道镜预计将成为又一十亿级大单品，持续驱动业绩高速增长。 公司建立了前瞻且清晰的国际化战略，通过优化全球营销网络、启动区域发展计划及加速海外注册，已成为国内医疗器械“出海”的典范。2021年海外业务收入7.42亿元，同比增长44.6%，占总收入的38%，显示出强劲的国际竞争力。 创新模式与广阔市场潜力 南微医学构建了以医学创新成果转化平台为核心的“1+3+N”持续创新模式，依托内镜诊疗、肿瘤消融、光学相干断层扫描成像（OCT）三大技术平台，通过医工合作不断推出具有国际先进水平的创新产品，如可携带125I放射粒子支架、三臂夹等，巩固了技术领先地位。 中国消化系统疾病高发，但内镜检查渗透

中心思想 VV116 临床数据与海外上市彰显全球竞争力，有望加速国内获批并填补市场空白 核心临床数据亮眼：VV116 在乌兹别克斯坦开展的临床研究显示，与法匹拉韦相比，可将患者进展为危重型及死亡的风险降低 92%，并显著提高病毒清除率，该数据已在乌兹别克斯坦获批上市，成为全球第二个正式获批用于新冠治疗的口服小分子药物（2021 年 12 月 28 日获乌国临床使用许可），定价 185 美元，为国内定价提供了参考空间。 关键里程碑完成：VV116 对比 Paxlovid 治疗轻中度新冠肺炎的头对头 3 期研究已在中国完成患者入组（2022 年 5 月 9 日状态更新），有望加速国内上市进程，填补国内自研新冠小分子药物市场的空白，并在当前 Omicron 传播背景下带来较大收入弹性。 多元抗病毒布局拓展价值：VV116 还具备广谱抗病毒潜力（如对呼吸道合胞病毒 RSV 的抑制作用），同时公司通过 3CL 蛋白酶抑制剂 VV993 及中和抗体 JS016、JS026 实现作用机制与治疗阶段全覆盖，持续领跑国内新冠药物赛道。 主要内容 VV116 乌兹别克斯坦上市与临床进展 事件：2022 年 5 月 10 日，乌兹别克斯坦创新发展部联合中科院中亚药物研发中心召开新闻发布会，正式宣布治疗 COVID-19 的原创新药 Renmindevir（VV116）上市（商品名 Mindvy）。此前 2021 年在塔什干的临床研究结果显示，与法匹拉韦相比，VV116 可显著改善临床症状，提高 SARS-CoV-2 清除率，并将患者进展为危重型及死亡的风险降低 92%，且安全性耐受性良好。基于该积极结果，VV116 于 2021 年 12 月 28 日获得乌国卫生部临床使用许可。 VV116 市场前景与定价分析 多项临床持续推进：VV116 已开展治疗轻中症的国际多中心 2/3 期、中重症国际多中心 3 期试验，其中与 Paxlovid 的头对头 3 期研究已完成患者入组，达研发里程碑。定价方面，Renmindevir 在乌兹别克斯坦定价 185 美元。考虑到乌国经济发展水平与支付能力低于中国，该定价可为国内市场定价打开空间，预期 VV116 获批后将带来较大的收入弹性。 VV116 广谱抗病毒潜力及公司新冠多元化布局 VV116 除新冠治疗外，作为潜在呼吸道合胞病毒（RSV）抑制剂的临床前数据已发表于 Nature 子刊，展示了广谱抗病毒作用潜力，极大拓展产品价值。公司新冠药物全面布局：小分子方面，3CL 蛋白酶抑制剂 VV993 可与 VV116 协同；大分子方面，中和抗体 JS016 已获 FDA 紧急使用授权并在美国分发超 85 万剂，JS026 广谱中和变异株，临床试验申请已获 NMPA 批准。四款产品覆盖不同机制与临床阶段，巩固领跑优势。 盈利预测与投资评级 暂不考虑 VV116 商业化，预计 2022-2024 年收入分别为 22.74 亿元、36.87 亿元、48.93 亿元，同比增长 -43.5%、62.1%、32.7%；归母净利润分别为 -10.37 亿元、-8.11 亿元、-2.31 亿元，对应 EPS -1.14、-0.89、-0.25 元。考虑抗疫形势与 Omicron 传播力，VV116 获批将显著提升收入弹性，维持“买入”评级。风险提示：研发失败及项目推进不及预期。 总结 本报告围绕君实生物抗新冠口服药 VV116 的重大进展展开：其已在乌兹别克斯坦正式获批上市，关键临床数据（降低危重死亡风险 92%）和定价策略（185 美元）为国内获批与定价提供重要参考；与 Paxlovid 的头对头 3 期试验完成入组标志研发加速，有望填补国内自研新冠小分子药物空白。此外，VV116 的广谱抗病毒潜力及公司新冠产品组合（VV993、JS016、JS026）形成了全面覆盖。基于目前财务预测及抗疫需求，报告维持“买入”评级，看好公司在新冠治疗赛道的发展前景。