康泰生物(300601) 　　事件 　　8月18日，公司发布2022年半年度报告，报告显示公司上半年实现营业收入18.28亿元，同比+73.72%；归母净利润1.2亿元，同比-64.19%；扣非归母净利润0.86亿元，同比-70.81%。 　　事件点评 　　新冠相关资产减值以及研发支出费用化处理影响全年表观业绩。 　　受主营产品如13价新冠疫苗、四联苗、乙肝疫苗等产品销量增长拉动，公司营业收入同比+73.72%。但考虑到新冠疫苗接种量的大幅下滑、腺病毒载体新冠疫苗车间已建设完毕但一直未在国内获批临床、原始株新冠疫苗后续销量有较大的不确定性等因素，公司计提资产减值4.7亿元，其中与新冠疫苗相关的资产减值4.15亿元；此外二季度发生新冠灭活疫苗研发支出费用化处理。考虑加计扣除影响，最终减少净利润约4.5亿元。预计下半年公司将继续计提减值损失以及费用化处理。 　　常规产品销售目标基本实现，销售收入同比高增长。 　　2022年上半年公司常规苗销售额大幅增长。其中，四联苗共批签发173.55万支，实际销售收入较上年同期+60.13%；13价肺炎结合疫苗共批签发239.02万支；乙肝疫苗共批签发1305.57万支，上半年销售收入同比+20.76%；Hib共批签发18.9万支；百白破疫苗共批签发32.51万支。 　　后续，公司新产品获批+放量持续带动业绩常规产品收入增长。公司13价肺炎疫苗已完成共24个省份的准入（近期新增四川、上海），后续随着准入的推动，销量有望加速增长；人二倍体狂苗预计2023年初获批，将为公司贡献新的利润增长点。 　　研发工作稳步进展。 　　2022年上半年，公司自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP符合性检查，预计将于2023年一、二季度获批上市销售；冻干水痘减毒活疫苗已获得Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告；同时，公司已布局研制口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）、四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗，未来随着公司重磅产品陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障。同时，公司注重疫苗新技术路径的应用研究和新技术平台的建立，包括mRNA技术、病毒载体技术、新佐剂技术等，相应新产品将为公司业绩长期增长提供动力。 　　持续推动疫苗出海，加速国际化进程。 　　2022年5月，公司重组新型冠状病毒疫苗（Y25腺病毒载体）生产基地获得由欧盟质量受权人签发的符合性声明；2022年7月，公司深圳光明区疫苗生产基地获得由菲律宾食品与药品管理局签发的GMP符合性声明，标志着公司的质量管理体系已达到国际标准。未来公司将继续加强疫苗出海工作的建设，不断推进产品国际化，从而获得增量收入。 　　投资建议 　　我们下调对公司净利润的预测，预计公司2022~2024年营业收入分别为42.57/59.28/70.57亿元，同比增长16.6%/39.2%/19.0%；归母净利润分别为3.54/20.48/25.13亿元，同比增长-72%/477.9%/22.8%（调整前预计公司2022~2024年归母净利润分别为14.40/20.76/25.43亿元，同比增长14.0%/44.1%/22.5%）；2022~2024年PE分别为：109X/19X/15X，2023及2024年PE低于可比公司平均值。若公司新冠业务相关的减值损失及研发支出的费用化在2022年全部处理完成，进入2023年后净利润有望恢复常规增长。考虑到公司具有丰富的产品管线，能在未来3~5年内持续推出新产品，获得业绩增速补充。结合疫苗行业的高增速，以及公司顺应疫苗行业新型疫苗行业增速超过传统疫苗、多联多价苗替代单苗的发展趋势、国产替代及疫苗出海进程不断加深的趋势，我们维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发未达预期的风险；产品市场推广不及预期的风险；地缘冲突影响产品出海进程的风险；其他可能影响公司正常经营的风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件 　　华恒生物发布2022年中报，实现营业收入6.29亿元，同比大幅增长65.66%；实现营业利润1.52亿元，同比增长123.18%；归属于上市公司股东的净利润1.29亿元，同比增长107.6%。按1.08亿股的总股本计，实现摊薄每股收益1.19元，每股经营现金流为1.53元。其中第二季度实现营业收入3.59亿元，同比增长67.08%；实现归属于上市公司股东的净利润0.74亿元，同比增长137.56%；单季度EPS0.68元。 　　新产能释放带动产销规模增加，推动收入及利润大幅增长 　　上半年缬氨酸及丙氨酸产品产销量增加是公司业绩增长的最主要原因。单季度看，二季度实现营业收入3.59亿元，同比增加1.44亿元，yoy+67.08%，qoq+32.58%；实现归属于上市公司股东的净利润0.74亿元，同比增加0.43亿元，yoy+137.56%，qoq+33.55%。公司全资子公司秦皇岛华恒、巴彦淖尔华恒分别实现营业收入2.1/2.4亿元，同比增长28.7%/136.5%，分别实现净利润0.5/0.8亿元，同比大幅增长154.5%/327.1%。 　　公司综合毛利率为38.46%，yoy+6.69pcts，其中二季度单季度实现毛利率38.09%，yoy+8.15pcts。根据博亚和讯，上半年缬氨酸市场均价为23.15元/千克，与去年同期持平（21H1为23.18元/千克）；据百川盈孚，公司主要产品原材料葡萄糖上半年市场均价4027元/吨，同比小幅下调3.45%。 　　费用同比亦有显著增长，研发投入明显增加 　　2022H1公司研发费用3337.11万元，同比增加1422.65万元，yoy+74.31%，研发费用率5.31%，yoy+0.27pcts；公司高度重视技术创新和自主知识产权积累，上半年新增发明专利8项，新增实用新型专利11项。公司销售/管理/财务费用率分别2.07%/8.75%/-0.56%，yoy+0.86/+0.34/-0.43pcts。 　　在建工程稳步推进，项目建设落地扩充公司产品产能 　　2022年上半年，公司在建工程期末余额较21年末增长153.21%，主要系募投项目和安徽生产基地项目投资增加所致。公司募投项目“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”、巴彦淖尔基地“年产1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物项目”和长丰基地“beta丙氨酸衍生物项目”，进一步提升产能利用率并不断增强产品综合竞争力。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司主营产品产销情况、成本端变化，预计公司2022~2024年净利润分别为2.8、3.8、5.0亿元（前值分别为2.4/3.5/4.5亿元），维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险。

中心思想 疫情冲击与产品结构变动下的业绩韧性 2022年上半年，南微医学实现营业收入9.60亿元（同比+9.8%），归母净利润1.25亿元（同比-12.9%），净利润承压主要源于国内外疫情反复、国际通货膨胀及可视化产品初期毛利率较低等因素影响；第二季度单季营收5.18亿元（同比+7.6%），归母净利润0.81亿元（同比+6.6%），环比改善显著，显示经营韧性。 可视化产品（一次性胆道镜等）成为增长核心驱动力：1H22国内可视化业务营收1.02亿元，有效对冲消化类内镜耗材下滑15%的压力，推动国内内镜板块收入同比+6.2%；同时康友医疗（消融平台）收入0.92亿元（同比+34%），净利润0.19亿元（同比+52%），多科室延伸战略成效显现。 海外市场分化：美洲区通过销售优化与激励改革实现1.66亿元收入（同比+11.7%），EMEA区受俄乌战争及疫情冲击仅增长5.8%（收入1.48亿元），亚太区（剔除中国）收入0.48亿元（同比+13.7%）；综合海外收入3.63亿元（同比+6.3%）。 财务指标调整：受疫情影响，公司下调2022-2024年归母净利润预测至3.68/4.77/6.12亿元（前值4.02/5.24/6.65亿元），对应EPS为1.96/2.55/3.27元。基于可比公司2022年Wind一致预期PE均值74x，给予公司2022年60xPE估值，目标价117.83元（前值96.60元），维持“买入”评级。 成本端压力与研发投入加大 1H22毛利率60.47%，同比-5.05pct，主因可视化产品快速放量初期毛利率较低；销售费用率20.04%（同比+1.65pct），研发费用率8.73%（同比+1.98pct），体现公司加大市场推广与研发创新投入；管理费用率17.79%（同比-1.85pct），受益于股权激励费用减少；财务费用率-2.18%（同比-3.08pct），因汇兑收益增加。 风险提示：国内与海外疫情反复、终端需求放缓、新品放量不及预期，可能影响后续业绩兑现。 主要内容 1H22毛利率下降，销售和研发费用率提升 1H22公司整体毛利率同比下滑5.05pct至60.47%，核心原因在于可视化产品尚处放量初期，毛利率较低，拖累综合毛利水平。 费用端：销售费用率同比+1.65pct至20.04%，研发费用率同比+1.98pct至8.73%，显示公司主动加大市场拓展与研发创新投入；管理费用率同比-1.85pct至17.79%，股权激励费用减少；财务费用率同比-3.08pct至-2.18%，汇兑收益增加。 利润端：1H22归母净利润1.25亿元（同比-12.9%），但2Q22归母净利润0.81亿元（同比+6.6%），环比改善明显。 国内：可视化产品放量对冲疫情影响，消融平台收入增速亮眼 1H22国内收入5.96亿元（同比+12.2%），其中消化类内镜耗材受疫情影响营收约4亿元（同比-15%），但一次性胆道镜等可视化产品实现营收1.02亿元，有效填补缺口，推动内镜板块整体收入同比+6.2%。 康友医疗（子公司）基于超声介入向多科室延伸，提升消融业务市场覆盖面，加速呼吸介入耗材、穿刺活检、球囊等产品准入，1H22收入0.92亿元（同比+34%），净利润0.19亿元（同比+52%）；南微纽诺的三叉神经压迫球囊装置已于2022年7月获得首批销售回款，借助公司渠道优势快速推进全国布局。 海外：美洲市场平稳增长，EMEA市场同比增速承压 1H22海外总收入3.63亿元（同比+6.3%），区域表现分化： 亚太区（剔除中国）收入0.48亿元（同比+13.7%），增长稳健。 美洲区通过优化销售策略与改革激励机制，收入1.66亿元（同比+11.7%），增速相对平稳。 EMEA区加大英、法、荷兰直销子公司建设，积极应对俄乌战争与疫情冲击，收入1.48亿元（同比+5.8%），增速承压但仍维持正增长。 国内外持续突破的内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级 基于疫情对业务影响，下调2022-2024年归母净利润预测至3.68/4.77/6.12亿元（前值4.02/5.24/6.65亿元），对应同比增长13%/30%/28%。 当前股价（87.12元）对应2022-2024年PE为44x/34x/27x，给予2022年60x PE（可比公司2022年PE均值74x），目标价117.83元，维持“买入”评级。 风险提示：国内和海外疫情反复、终端需求放缓、新品放量不及预期。 经营预测指标与估值 提供2020-2024E关键财务预测：营业收入从1,326百万元增至3,764百万元（CAGR约23%），归母净利润从260.76百万元增至611.94百万元（CAGR约24%），EPS从1.39元增至3.27元。 估值指标：PE从62.56x降至26.66x，PB从6.25x降至4.04x，EV/EBITDA从49.63x降至18.88x。 经营情况 图表1：2013-1H22年公司营业收入、归母净利润及其同比增速 展示公司营收与利润增长历史：2013-2021年营收总体上升，2020年受疫情冲击增速放缓（+1.45%），2021年恢复高增长（+46.77%）；归母净利润2020年下降14.11%，2021年增长24.54%；2022年上半年营收增速9.8%，净利润下滑12.9%。 估值 图表2：可比公司估值 选取爱博医疗、心脉医疗、昊海生科、佰仁医疗作为可比公司，2022年PE均值74x（2022E），2023E均值48x。南微医学2022E PE 44x低于行业均值，给予60x PE目标价。 图表3：南微医学PE-Bands 展示历史PE区间（45x-135x），当前处于较低分位。 图表4：南微医学PB-Bands 展示历史PB区间（4.0x-30.1x），当前处于历史低位。 盈利预测 提供详细的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测（2020-2024E）。 资产负债表 资产总计从3,105百万元增至5,336百万元，负债率从14.22%升至23.04%，股东权益持续增长。 利润表 营业成本随营收增长，毛利率预计2022E 61.61%后回升至2024E 62.10%，净利润率约16%。 现金流量表 经营活动现金流持续为正，2022E 338.87百万元，2024E 588.90百万元；投资活动现金支出因资本开支增加而扩大。 主要财务比率 成长能力：营收增速2022E 20.08%，2023E 28.40%，2024E 25.42%。 盈利能力：ROE从9.99%提升至15.11%，ROIC从42.03%略降至35.12%。 偿债能力：流动比率从5.93降至3.30，速动比率从5.33降至2.56，仍保持健康。 营运能力：总资产周转率从0.44提升至0.76，应收账款周转率稳定在6左右。 总结 本报告为华泰研究对南微医学（688029 CH）2022年中期业绩的点评。核心结论如下：公司上半年受疫情冲击净利润承压，但可视化产品（一次性胆道镜）快速放量，有效对冲传统耗材下滑，同时消融平台（康友医疗）与神经介入新品表现亮眼。海外市场分化，美洲平稳增长，EMEA受地缘政治影响增速放缓。财务方面毛利率因产品结构变化下滑，销售与研发费用率提升。基于疫情不确定性，下调2022-2024年盈利预测，但考虑公司作为内镜诊疗耗材龙头的长期竞争力以及估值处于历史低位，维持“买入”评级，目标价117.83元。风险提示包括疫情反复、终端需求放缓及新品推广不及预期。

　　三元生物(301206) 　　疫情影响短期需求较弱，维持“增持”评级 　　公司2022H1实现收入4.57亿元，同比下滑41.9%，归母净利润1.19亿元，同比下滑50.9%；2022Q2收入1.85亿元，同比下滑64.7%，归母净利润0.56亿元，同比下滑67.5%。行业竞争加剧，需求偏弱，我们下调盈利预测，预计2022-2024年实现收入13.5（-7.1）、16.7（-7.6）、20.7（-8.2）亿元，同比下滑19.6%、增长23.8%、增长24.4%，归母净利润3.0（-2.1）、3.6（-2.8）、4.2（-3.1）亿元，同比下滑45.0%、增长21.1%、增长16.7%，当前股价对应PE分别为32.5、26.8、23.0倍，公司为行业龙头，长期增长潜力较好，维持“增持”评级。 　　竞争加剧，疫情影响，短期行业承压 　　公司2022Q2实现收入1.85亿元，同比下滑64.7%，毛利率下滑26.8pct，主因国内竞争对手扩产，竞争加剧，赤藓糖醇价格下降，同时二季度各地疫情，下游饮料厂商需求疲软所致。分品类看，赤藓糖醇产品2022H1收入3.79亿元，同比下滑47.4%；复配糖收入0.69亿元，同比增长31.5%，主因基数较低所致。2022Q2公司归母净利润0.56亿元，归母净利率下滑2.6pct。2022Q2公司各项费用总体保持平稳，其中财务费用率下降9.0pct，主因汇兑损益影响；另外使用超募资金实现投资收益0.3亿元对净利润有一定贡献。 　　短期扰动不改长期增长潜力，静待底部反转 　　赤藓糖醇产品综合优势明显，获得下游食品饮料品牌方青睐。我国无糖低糖饮料行业步入产业发展繁荣期，未来行业渗透率有望实现迅速提升，下游旺盛需求有望拉动赤藓糖醇行业持续增长。随着暑期旺季到来，短期公司销售有望回暖。公司多年来深耕赤藓糖醇及衍生产品，成长为全球行业龙头。公司通过钻研工艺环节，掌握多项专利，2022年一季度上市募资，5万吨赤藓糖醇扩产项目逐步投产，同时公司加大新产品研发力度，保障未来持续成长。 　　风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧风险，原材料涨价风险，新冠疫情反复影响下游需求风险。

中心思想 疫情影响下业绩韧性凸显，收入利润实现双位数增长 公司在2022年上半年新冠疫情多地散发的背景下，业绩表现出较强韧性：实现收入20.70亿元，同比增长23.41%；归母净利润5.34亿元，同比增长29.28%；扣非净利润5.05亿元，同比增长25.40%。其中单二季度收入10.39亿元，同比增长20.74%；归母净利润2.93亿元，同比增长21.61%。公司通过产品迭代与渠道拓展，有效对冲了院内诊疗规模下滑的影响（6月检测量恢复至2019年同期的约90%），显示出主营业务的增长韧性。 化学发光与分子业务双轮驱动，未来增长可期 报告指出，公司核心业务化学发光领域推出新一代高通量全自动分析仪AutoLumo A6000及全新自动化流水线Autolas X-1 Series，进一步巩固了在大中型实验室市场的竞争力；分子业务则快速扩容，已获得14项注册证书和46项CE认证，并形成全自动核酸检测解决方案。两大业务线共同构成公司未来收入增长的核心驱动力，预计2022-2024年归母净利润CAGR约26.6%。 主要内容 一、公司2022年上半年业绩概况 2022H1公司实现营业收入20.70亿元（同比+23.41%），归母净利润5.34亿元（同比+29.28%），扣非净利润5.05亿元（同比+25.40%）。单二季度收入10.39亿元（同比+20.74%），归母净利润2.93亿元（同比+21.61%），扣非净利润2.73亿元（同比+16.76%）。在疫情扰动下，公司通过产品组合优化与渠道下沉维持了收入端的较好增长。 二、化学发光业务进展 2.1 新一代化学发光仪A6000获注册 公司新一代高通量全自动化学发光免疫分析仪AutoLumo A6000系列于2022年上半年获河南省药品监督管理局颁发的医疗器械注册证，进一步丰富了化学发光产品线，可满足大、中型医学实验室的检测需求，有助于提升单机产出与装机效率。 2.2 全新自动化流水线Autolas X-1 Series推出 公司推出了全新自主研发生产的自动化流水线Autolas X-1 Series，提升了线体多项关键性能指标，并更好地控制了成本。预计该流水线将对未来装机提供更多正向影响，化学发光装机稳步推进，为化学发光业务贡献稳健的收入增量。 三、分子业务进展 公司分子业务已获14项注册（备案）证书，并取得46项产品的欧盟CE认证，产品主要为感染性病原体类检测项目。公司推出系列全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统，配套新型冠状病毒2019-nCoV核酸检测试剂盒（PCR-荧光探针法），形成全自动核酸检测解决方案，实现全自动提取+体系构建+扩增，适用于发热门诊、急诊、海关、口岸等场景。未来随着分子试剂品类持续丰富，分子业务增长可期。 四、投资建议与风险提示 4.1 盈利预测与估值 报告预计2022-2024年归母净利润分别为12.6、15.8、20.1亿元，对应EPS分别为2.14、2.70、3.42元，PE分别为23、18、14倍。采用可比公司估值法，给予2022年33倍目标PE，对应目标价71元，维持“推荐”评级。 4.2 风险提示 主要风险包括：化学发光仪装机量不达预期；流水线装机不达预期；分子业务试剂放量不及预期；行业政策及竞争格局变化。 总结 业绩增长稳健，双业务线驱动未来成长 安图生物2022年上半年在疫情压力下实现收入与利润双位数增长，核心业务化学发光通过新品投放与自动化升级维持增长，分子业务快速布局形成全自动检测解决方案，有望成为第二增长曲线。公司整体经营稳健，财务结构健康（资产负债率约20%），ROE逐年提升（预计2024年达18.5%）。基于对公司化学发光及分子业务持续成长的判断，报告给予2022年33倍目标PE（对应目标价71元），维持“推荐”评级。投资者需关注装机进度及分子业务放量节奏等潜在风险。

中心思想 疫情扰动下业绩韧性凸显，发光与分子双轮驱动增长 安图生物在2022年上半年国内疫情反复的严峻环境下，依然实现营业收入20.70亿元（同比增长23.41%）和归母净利润5.33亿元（同比增长29.28%）的快速增长，核心驱动力来自于化学发光试剂在装机加速下的稳定增长以及分子诊断产品的快速放量。公司通过持续的高研发投入（研发费用率12.21%）和创新能力，不断完善测序、质谱等多产品线布局，正在从发光龙头向综合性IVD平台转型，展现出强大的抗风险能力和成长韧性。 常态化经营优化盈利能力，规模效应逐步显现 随着发光、分子等核心业务逐步恢复，公司期间费用率持续优化（销售费用率同比下降0.90pp，管理费用率下降0.30pp），净利率提升1.50pp至26.48%，表明公司在疫情扰动下仍能通过规模效应和精细化管理提升运营效率。同时，海外收入同比增长60.98%，显示出国际化布局的初步成效，为未来业绩增长提供了新的增量空间。 主要内容 疫情扰动下发光龙头实现快速增长 整体业绩表现：收入与利润双位数增长 2022年上半年公司实现营业收入20.70亿元，同比增长23.41%；归母净利润5.33亿元，同比增长29.28%；扣非净利润5.05亿元，同比增长25.40%。分季度看，Q2单季收入10.39亿元（同比+20.74%），增速较Q1有所放缓，主要系4月以来疫情反复导致医院诊疗量下降。 业务结构分析：仪器销售收入增速显著 分业务看，试剂销售收入16.12亿元（同比+17.07%），仪器销售收入3.47亿元（同比+60.52%），仪器高增长主要得益于发光及分子设备的快速装机。分区域看，国内收入20.21亿元（同比+22.72%），海外收入4846万元（同比+60.98%），海外市场实现高速增长。 盈利能力改善：规模效应驱动费用率优化 公司销售费用率16.60%（同比下降0.90pp），管理费用率3.71%（同比下降0.30pp），研发费用率12.21%（同比下降1.25pp），财务费用率0.04%（同比下降0.25pp）。毛利率58.80%（同比下降1.09pp，因收入结构变化），净利率26.48%（同比提升1.50pp）。 发光试剂在疫情扰动下稳定增长，分子诊断业务即将进入收获期 化学发光：装机推进与新品获批驱动试剂增长 预计2022年上半年化学发光新增装机达500台，A1和B1流水线新增装机达20条，带动发光试剂实现10%-20%快速增长。2022年4月新一代高通量发光机AutoLumo A6000及自研流水线Autolas X-1 Series获批，提升关键性能指标。随着疫情缓和，下半年试剂销售有望加速回升。 分子诊断：装机放量开启第二增长曲线 分子产品自2021年上市后获客户高度认可，预计2022年上半年装机达170台，存量装机近300台，带动设备收入快速增长。随分子试剂项目进一步丰富，分子产品有望开启第二增长曲线。 研发投入持续加码：构建产品创新壁垒 截至2022年6月30日，研发人员1635人（占员工总数30.69%），上半年研发投入2.52亿元（同比+11.94%，占营收12.21%）。测序试剂、测序仪器取得阶段性进展，质谱新功能及应用方案持续开发，微生物质谱数据库和诊断抗体库建设推进。 风险提示 产品推广与政策变化风险 化学发光产品在三级医院推广仍需时间验证，且行业竞争加剧。医药行业改革深化，体外诊断领域的生产、流通、终端服务可能面临降价及销售模式变化，对公司业绩产生不确定性。 总结 业绩增长稳健，平台化布局强化长期价值 安图生物在2022年上半年疫情扰动下，凭借化学发光和分子诊断两大核心业务的强劲表现，实现营业收入20.70亿元（同比+23.41%）和归母净利润5.33亿元（同比+29.28%），超出市场预期。仪器销售收入同比增长60.52%，成为短期增长亮点；发光试剂在装机加速带动下保持10%-20%增长，分子产品装机放量开启第二增长曲线，充分验证了公司作为发光龙头的市场地位和产品竞争力。 高研发投入支撑技术壁垒，维持“买入”评级 公司持续保持12%以上的研发投入强度，在发光、分子、测序、质谱等多个领域取得阶段性进展，高素质研发团队占比超30%为产品创新提供核心动力。期间费用率优化带动净利率提升1.50pp至26.48%，盈利能力稳步恢复。考虑公司发光竞争力增强、分子产品进入放量阶段以及多产品线布局，调整后预计2022-2024年收入为44.49/60.89/78.60亿元，归母净利润为12.00/16.00/21.08亿元，维持“买入”评级。潜在风险包括产品推广不达预期及政策变化。

中心思想 疫情扰动下业绩超预期高增长 2022H1公司实现营收72.06亿元，同比增长63.5%；净利润25.35亿元，同比增长37.6%。业绩持续高增长。 上海新冠疫情对公司整体运营和订单交付影响有限，体现了公司强健的经营韧性。 新增综合项目达534个，同比增长30.9%，非新冠项目近500个，商业化项目从9个增至14个，项目结构优化。 公司增长势头强劲，核心策略与风险应对得力 实行“跟随并赢得分子”策略，综合项目快速增长，产能积极扩张，2026年计划产能达58万升。 积极有效应对UVL事件，与客户沟通并配合检查，取得积极进展，对运营影响有限。 预计2022-2024年净利润复合增速约39%，维持买入-A评级，目标价89.36港元。 主要内容 业绩高增长与业务策略核心 2022H1净利润同比增长37.6%，疫情扰动下业绩仍持续高增长：2022H1营收72.06亿元（+63.5%），净利润25.35亿元（+37.6%）。上海疫情对运营和交付影响有限，业绩持续高增长。 实行“跟随并赢得分子”策略，整体项目快速增长且产能积极扩张：2022H1综合项目数534个（+30.9%）；非新冠项目近500个，商业化项目从9个增至14个。产能方面，公司通过自建和并购持续扩建，2026年计划产能有望达58万升。 UVL事件应对与投资展望 积极有效应对UVL事件，对运营影响有限：公司与客户积极沟通，发挥供应链储备优势，与美国商务部配合检查，取得积极进展。UVL对公司整体运营影响有限。 投资建议：预计2022-2024年净利润分别为50.88亿元、71.02亿元、95.32亿元，同比增速45.0%、39.6%、34.2%。维持买入-A评级，目标价89.36港元。 风险提示：行业景气度不及预期、行业竞争日益激烈、产能建设进展不及预期、项目增长不及预期、海外政策风险等。 总结 药明生物2022H1业绩表现优异，增长动力充足 2022H1业绩高增长，营收同比+63.5%，净利润同比+37.6%，疫情扰动有限。 项目管线快速扩张，综合项目数534个，商业化项目增加5个，非新冠项目占比大。 产能积极扩建至58万升，保障未来订单交付；UVL事件应对有效，风险可控。 盈利预测2022-2024年净利润复合增长约39%，估值具有吸引力，维持买入-A评级。

中心思想 疫情下业绩韧性凸显，量价双升驱动高质量增长 固生堂2022年上半年在疫情背景下实现营收7.0亿元（同比+17.5%），经调净利润6432万元（同比+40.1%），紧贴业绩预告上限，展现强劲业绩韧性。 线下业务受停业影响，但线上业务收入同比增长114%，成为核心增长引擎；就诊人次、客户回头率、客单价三大关键经营指标同步提升（就诊人次+12%，回头率+5.4pp至66.9%，客单价+5%），实现量价双升。 盈利能力方面，经调净利率达9.2%（同比+1.5pp），即便剔除口径调整影响，核心盈利能力仍稳步提升。 内生增长与外延扩张并进，会员体系强化竞争壁垒 公司通过医联体深度绑定三甲医院资源，以诊金分成+合伙人模式锁定医生核心利益，构建稳固竞争壁垒。 2022年上半年会员人数同比增长32%至9.9万人，会员回头率高达87.6%，高粘性、高客单价客户占比提升，为中长期收入增长提供基础。 外延扩张持续推进，预计全年新增8-10家医疗机构，同时院内制剂业务已完成试生产，有望创造新增量。 主要内容 业绩概览：经调利润同增40.1%，紧贴业绩预告上限 收入拆分：按渠道，线下收入5.8亿元（同比+7%），线上收入1.2亿元（同比+114%），线上占比提升至17%；按业务，医疗健康服务收入6.9亿元（同比+17%），健康产品收入0.2亿元（同比+65%），医疗健康服务占比98%；按支付方式，医保收入占比26.1%（同比-2pp），主要受线上平台占比提升影响。 利润表现：净利润5576万元实现扭亏为盈，主要系非经常性损益减少；经调净利润6432万元（同比+40.1%），受益于业务扩张顺利及融资成本下降。 盈利能力：口径变化致毛利率与销售费用率波动，经调净利率稳步提升 毛利率与销售费用率：综合毛利率28.3%（同比-16.5pp），销售费用率13.0%（同比-19.6pp），主要系公司将线下医疗机构额外经营开支由销售费用调整至销售成本。若按同口径计算，毛利率为44.6%（同比-0.2pp），略有下降主要因线上平台促销拉低健康产品毛利率（由46.5%降至42.3%）。 经调净利率：为9.2%（同比+1.5pp），剔除股份支付、可转换优先股公允价值变动及上市开支等非经常损益后，核心盈利能力持续改善。 经营数据：就诊次数、回头率、客单价三大维度全面提升 客户与就诊：新客户24.6万人（同比+8%），就诊人次132万次（同比+12%），客户回头率66.9%（同比+5.4pp）。 客单价与会员：客单价531元（同比+5%）；会员人数约9.9万人（同比+32%），会员就诊人次37万次（同比+12%，占总就诊人次28%），会员回头率高达87.6%（同比+0.2pp），显示会员体系对提升客户粘性和消费频次效果显著。 短期展望：疫后修复与外延扩张持续推进，全年业绩确定性较强 疫后修复：22H1北上广深等23家线下机构平均停业约36天，6月起全国机构陆续恢复正常营业，看好下半年修复弹性。 外延扩张：6月北京昆仑医院正式开业，4月与温州市中医院成立医联体，5月收购北京国宗济世中医医院；截至目前拥有44家医疗机构覆盖11个城市，预计全年新增8-10家机构。 院内制剂：脱发、鼻炎、不孕不育及消化等症状相关院内制剂已完成试生产并取得《医疗机构制剂许可证》，计划逐步申报备案号，规模化生产后将贡献新增量。 中长期展望：内生+外延增长强劲，稳坐中医诊疗赛道龙头 竞争壁垒：通过医联体深度合作三甲医院，打通上游中医医疗资源；以诊金分成+合伙人模式绑定医生利益，形成稳固的核心资源护城河。 增长驱动：现有机构坪效有望稳步提升（老店可达6万元+/平）；每年约10家外延扩张节奏持续；未来重点发展院内制剂、完善会员体系、加强自有医生团队、线上平台扩张及家庭医生业务，持续优化收入结构。 盈利预测与估值：预计22-24年营收复合增长约30%，维持买入评级 财务预测：预计2022-2024年营业收入分别为18/24/31亿元（同比+33%/31%/30%），归母净利润分别为2.0/2.9/4.1亿元。 估值：当前市值对应2022-2024年PE分别为38/26/18倍，基于公司线下内生+外延有序推进及线上业务高增，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响营业情况、行业监督政策变化、门店扩张不及预期、医师资源流失、行业竞争加剧。 总结 固生堂2022年中期业绩在疫情冲击下仍实现逆势增长，经调净利润同比增速超40%，量价双升趋势明确：线上业务爆发式增长有效对冲线下停业影响，客户就诊人次、回头率、客单价三大指标同步改善，会员体系带动高粘性消费。盈利能力方面，经调净利率稳步提升，同口径毛利率仅微降，经营质量健康。短期看，疫后修复与外延扩张为下半年提供确定性增量；中长期看，公司通过医联体资源绑定、合伙人模式、会员体系及院内制剂等多元举措，已构建坚实的竞争壁垒，有望持续强化中医诊疗龙头地位。基于强劲的基本面与成长确定性，维持“买入”评级。

　　美诺华(603538) 　　事件： 　　公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营业总收入为8.97亿元，较上年同期增长29.74%；归属于上市公司股东的净利润为1.85亿元，较上年同期增长58.71%；归属于上市公司股东的扣除非经营性损益的净利润为1.71亿元，较上年同期上涨74.58%。公司经营活动产生的现金净流量 　　为1.51亿元，较上年同期上涨35.29%。事件点评： 　　战略布局新业务，CDMO成为核心增长驱动力。1）小分子中间体、原料药CDMO业务建立厚实的客户基础。2022年上半年，公司坚持落实既定的战略转型政策，大力推进CDMO板块业务，目前公司CDMO业务已与百余家国内外优秀医药企业建立业务合作，具备多个新冠特效药关键中间体、原料药的生产工艺，并部分实现商业化供货。2）小核酸平台整装待发。2021年，公司在核酸药物和基因测序领域率先落子布局。经过研发与开拓，目前公司已经承接了用于小核酸药物、核酸检测、基因测序等领域的核苷类中间体CDMO业务，为国内外主流核酸检测和基因测序等产品提供原料。虽然小核酸原料业务目前还处于起步阶段，但其为公司CDMO业务未来的主要发力对象之一。3）与大型跨国制药企业默沙东合作项目按计划推进，全面加速打造CDMO硬核实力。2021年，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议。截至上半年末，第一期9个项目均已按照时间表开展不同阶段的工作，即将实现商业化；后期多个项目正在评估中，双方致力于继续挖掘更多项目，探索更多元化的合作可能性。公司与默沙东的合作项目转入商业化放量生产阶段后，将为公司业绩贡献新的增长点。同时，随着国际制药巨头默沙东战略协议签署，公司CDMO国际品牌影响力得到飞跃式的提升，加速公司大客户开发进度，承接的客户项目管线日益丰富。4）收购宣城美诺华49%股权，进一步完善CDMO软硬件实力。报告期内，公司为了加速布局完善CDMO软硬件实力，完成收购美诺华锐合基金持有的宣城美诺华49%股权事项，至此公司持有宣城美诺华100%股权。公司发布《2022年度非公开发行股票预案》，拟非公开发行募集资金总额不超过人民币8.92亿元，其中6.96亿元用于宣城美诺华“年产3,760吨原料药及中间体项目”，为满足持续增长的国内外市场需求提供产能支持。 　　推进“中间体、原料药、制剂一体化”发展战略，加速战略转型步伐。2022年上半年，在仿制药集采政策背景下，公司制剂板块发展势头强劲,积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH合作”制剂经营发展策略，把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，取得了阶段性的成果。 　　1）集采续标成功，制剂业务持续放量。2022年上半年，公司培哚普利叔丁胺片实现《豫晋蒙鄂湘桂琼渝贵青宁新兵团十三省（区、市、兵团）药品联盟采购》和河北省药品集中带量采购续签。2021年中标的普瑞巴林胶囊、氯沙坦钾片、阿托伐他汀钙片、赖诺普利片发货正常进行中。 　　2）加快自研及合作制剂品种研发注册申报节奏，多个品种将有望陆续获批上市。报告期内，公司阿哌沙班片、缬沙坦片获批上市，异烟肼片过一致性评价，下半年预计将有2-3个品种获批。截至8月16日，公司累计已有10个制剂产品在国内获批上市。报告期内，公司新立项11个品种，3-5个项目即将进入BE阶段，富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片等5个项目已通过正式BE试验，有10个品种在CDE审批中，下半年预计将有8-10个品种在下半年递交CDE审评。目前公司另有20多个在研项目同步推进。3）提前布局专利到期“重磅药物”。目前公司布局专利到期的西格列汀二甲双胍片，苯甲酸阿格列汀片、达格列净片、富马酸伏诺拉生片、沙库巴曲缬沙坦钠片、伊布替尼胶囊等产品。其中，公司与战略客户KRKA在原料药和制剂方面共同合作，利伐沙班、达比加群酯都已在全欧洲首仿上市，并已商业化供应。 　　特色原料药持续耕耘，优化客户结构。1）持续优化客户结构，做深老客户，拓展新客户。报告期内，公司不断加强与国际头部原研公司的联系，新增2家原研公司的供应商认证。与施维雅从单一产品、上游中间体的合作扩展至高级中间体及API的合作，新增的2个项目有阶段性进展。公司进一步加强与KRKA的战略合作与深度绑定，在原有合作品种的基础上，新增7个项目合作。另外，公司多个核心品种与多家全球跨国制药巨头进入项目阶段，与国内众多百强药企，特别是齐鲁制药，正大天晴，扬子江，海思科等进行了不同深度的实质合作与沟通，为接下来2-3年业务增长奠定坚实的基础。报告期内，公司海外市场出口通过充分发挥综合竞争优势，积极开拓渠道，培育新客户，特别是在南美、日韩等市场，有了突破性进展。2）落实原料药多品类、多市场路线，加速新产品的研发注册。报告期内，公司加速推进新产品研发注册，以拓展现有原料药产品在中国市场和欧美规范市场的准入。目前在研原料药品种共计54个，其中20个实现转产，6个品种递交海外市场注册认证，1个品种递交国内CDE登记，1个品种递交国内兽药产品批准文号申请。报告期内氯沙坦钾1个品种获得欧盟CEP证书；缬沙坦，硫酸氢氯吡格雷晶型II，米氮平和利伐沙班4个原料药通过国内审评审批。截至8月16日，另有艾司奥美拉唑镁1个原料药通过国内审评审批。3）严守质量生命线，继续保持优秀的合规记录。报告期内，公司顺利通过9次国内官方检查，21次客户审计，其中包括诺华制药、默沙东、勃林格殷格翰等国内外知名企业。历次审计均顺利通过，并得到官方及客户对公司质量体系的高度认可。 　　公司业务结构优化，盈利能力现在提升。报告期，公司综合毛利率为42.26%，较2021提升4.97个百分点，主要原因是高毛利率CDMO业务和制剂业务的持续性增长。 　　投资建议： 　　因燎原药业股权转让交割时间不确定，我们暂未考虑燎原药业转让产生的投资收益，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为3.10/3.77/4.63亿元，EPS分别为1.46/1.77/2.17元，当前股价对应PE为19/16/13倍。考虑公司“以特色原料药为基石，CDMO业务与制剂业务两翼齐飞”的战略升级转型稳步推进，CDMO业务已建立厚实的客户基础，发展后劲足，制剂业务充分把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，我们维持其“买入”评级。

中心思想 核心观点：医疗业务高增长驱动Q2业绩超预期，并购协同效应初显 报告核心观点认为，稳健医疗2022年第二季度收入和业绩分别同比增长58%和91%，显著超出预期。这一增长主要由国内疫情反复催生的防疫产品需求激增驱动，同时公司通过收购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶等标的，快速完善高端敷料、注射器、乳胶手套等品类矩阵，形成产品、渠道、品牌层面的双向互补与协同，打造一站式医用耗材平台。消费品业务表现稳健，自有平台会员数突破1900万，商超渠道增长35%，全年收入有望实现约30%增长。基于业务景气度和并购推进，报告维持“买入”评级，预计2022~2024年归母净利润分别为15.4/19.2/22.3亿元，对应2022年PE为20倍。 业务结构：医疗与消费品双轮驱动，渠道与产品矩阵持续优化 公司业务结构呈现医疗与消费品双轮驱动特征。2022年上半年，医疗业务收入32.3亿元（+45.3%），占比62.6%；消费品业务收入18.8亿元（+5.1%），占比36.4%。医疗业务中，国内医院、国内直销渠道分别高速增长167%和281%，疾控防护产品增长54%，高端敷料增长超2.6倍；消费品业务中，商超渠道增长35%，自有平台销售增长10%，私域会员超1900万。渠道渗透和品类深化是收入增长的核心驱动力。 主要内容 业绩总览：Q2收入增长58%，盈利能力环比改善 2022年上半年，公司实现收入51.6亿元（+27%），归母净利润8.9亿元（+17%）。毛利率同比下降3.9个百分点至48.8%，主要因2021Q1医疗产品高基数及棉纱成本上升。销售费用率、管理费用率同比分别下降1.9和1.3个百分点至18.4%和6.3%，净利率下降1.3个百分点至17.4%。单季度看，2022Q2收入28.4亿元（+58%），业绩5.4亿元（+91%），剔除并购贡献后收入仍增长53%。Q2毛利率49.7%（-0.5pct），净利率19.0%（+3.4pct），盈利能力环比改善。 医疗业务：Q2销售增长130%，并购战略加速落地 分渠道：国内医院及直销高速增长，海外受基数影响下降 2022年上半年，医用耗材业务收入32.3亿元（+45.3%），毛利率46.3%（-5.2pct）。单Q2销售18.3亿元（+130.1%），剔除并购贡献后增长119%。渠道端，国内医院销售增长167%，国内直销增长281%，主要受益于国内疫情下政府及事业单位采购增加；药店销售增长18%，电子商务增长31%；海外销售同比下降30%，因海外疫情政策放开及高基数。 分产品：疾控防护产品增长54%，高端敷料增长超2.6倍 疾控防护产品高速增长54%；高端敷料增长超2.6倍（剔除并购后增长113%）；传统伤口护理产品增长27.5%。产品结构向高附加值方向优化。 并购进展：收购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，形成一站式平台 2022年4月以来，公司相继收购隆泰医疗55%股权（已并表）、湖南平安医械控股权并增资、桂林乳胶100%股权，完善高端敷料、注射器、乳胶手套等品类，实现产品、渠道、品牌双向互补与协同，打造一站式医用耗材平台。 消费品业务：表现稳健，自有平台会员突破1900万 分渠道：商超增长35%，自有平台收入增长10% 2022年上半年消费品收入18.8亿元（+5.1%），毛利率53.3%（-0.9pct）。单Q2销售9.9亿元（+2%）。渠道端，线下商超高速增长35%，门店/大客户分别增长4.8%/1.7%；电商持平略增2.4%，自有平台销售稳健增长10%。截至2022H1，全棉时代用户数达4000万，私域平台会员超1900万。 分产品：婴童服饰、成人服饰等有纺产品保持稳健增长 婴童服饰、成人服饰等有纺产品保持稳健增长。未来随着品类深化创新和渠道优化，全年消费品业务预计稳健发展，自有平台占比有望提升。 全年展望：医疗需求向好，消费品稳健，全年收入有望增长30% 营运方面，2022H1存货同比+43%至18.1亿元，医用/消费品存货周转天数分别为-14/+43天至70/235天。经营性现金流净额8亿元，同比增长3倍，主要因防疫产品信用政策恢复正常及税费支付减少。展望全年，医疗业务国内市场景气度高，消费品业务稳健，考虑并购推进，预计全年收入增长约30%。 投资建议与风险提示 投资建议：维持“买入”评级，目标PE20倍 看好中长期医疗、消费协同发展潜力，考虑并购进度，调整盈利预测为2022~2024年归母净利润15.4/19.2/22.3亿元，对应2022年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要包括：新冠疫情超预期影响消费品终端销售；市场竞争加剧；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。 总结 业务成长与并购策略双轨并行，短期高增长与长期壁垒构建并存 报告总结认为，稳健医疗2022年上半年在疫情催化下的防疫需求以及并购驱动的品类扩张双重作用下，实现医疗业务高速增长（Q2同比+130%），消费品业务稳健前行（H1同比+5.1%）。公司通过“内生增长+外延并购”策略，快速整合高端敷料、注射器、乳胶手套等新品类，强化“winner”品牌医院和药店渠道覆盖（国内近14万家药店、4000+家医院），形成一站式医用耗材平台竞争优势。消费品端则依托“全棉时代”品牌私域运营（会员超1900万），商超渠道增长35%，构筑长期消费品牌壁垒。财务方面，经营性现金流同比增3倍，净利率在Q2回升至19%，盈利能力改善。全年收入有望增长约30%，归母净利润预计达15.4亿元。 估值合理，成长确定性较强，维持买入评级 当前股价对应2022年PE仅19.7倍，P/B 2.6倍，估值处于历史较低分位。考虑医疗业务受益于国内疫情防控常态化需求、消费品稳健增长以及并购整合后协同效应逐步释放，公司未来三年净利润复合增速约22%，成长确定性较强。报告维持“买入”评级，建议投资者关注医疗品类扩张进展及消费品渠道优化节奏。