皓元医药(688131) 　　公司通过前端分子砌块和工具化合物业务建立全球化业务平台与客户渠道，坚持创新驱动不断扩充产品品类，依托全球客户渠道优势将业务逐步延伸至生物试剂领域；加速推进后端产业化平台建设，建成仿制药与创新药 CDMO 平台，叠加收购药源药物补充制剂能力，完善原料药+制剂一体化服务平台。 我们认为公司拥有前端全球化品牌与后端商业化能力， 叠加全球生命科学研发与医药外包旺盛需求，公司业绩有望维持高速增长。 　　投资要点 　　分子砌块和工具化合物：研发驱动+全球品牌，高效赋能新药研发 　　公司分子砌块和工具化合物业务主要为药物发现阶段提供毫克到千克级的产品和技术服务，坚持自主研发和客户定制合成相结合，完成大量化合物合成和工艺优化，已累计储备分子砌块超 4.2 万种、工具化合物超 1.6 万种。公司已建立全球化自主品牌，“乐研”和“MCE” 试剂平台分别承担国内、国外客户渠道运营，助力公司全球业务快速开拓。我们认为公司凭借强大研发能力与全球化品牌， 板块市场份额有望持续扩大。 　　原料药和中间体：搭建一站式 CDMO 服务平台，加速推进产能建设 　　公司原料药和中间体业务提供创新药和仿制药的工艺研发/优化及商业化生产 CDMO 业务， 通过收购药源药物搭建原料药+制剂一体化服务平台。仿制药板块，公司已与国际知名药企签订艾日布林、曲贝替定等高难仿药合作协议， 通过技术授权获得转让收入以及上市后销售分成权益。 创新药板块，公司 2021 年承接创新药 CDMO 项目 173 个， 其中上市申报/获批项目 8 个， 马鞍山产业化基地已进入设备安装调试阶段，预计 2022 年三季度起陆续投产运营。 随着项目管线延伸与产能逐步释放， 板块业绩有望保持快速增长。 　　新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间 　　公司凭借强大的化学合成研发能力，较早开展 ADC 药物小分子研发项目，开发一系列高活性毒素、连接子与有效载荷，成功助力荣昌生物纬迪西妥单抗上市；通过推进安徽皓元 ADC 高活产线建设与参股臻皓生物，完善一站式 ADC CDMO 平台建设。与此同时，公司通过增资欧创基因、成立皓元生物研发中心和子公司皓元生化布局生物试剂业务，未来有望依托已有品牌优势快速开拓全球市场，为公司创造新业绩增长点。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.08/19.88/27.87 亿元；归母净利润分别为 2.70/3.78/5.30 亿元； EPS 分别为 2.59、 3.63 和 5.09 元。我们看好公司主营业务长期发展和新业务板块布局，参考可比公司估值，给予公司 2022 年 65 倍 PE，目标价 175.47 元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 海外经营风险，毛利率下降风险，新业务拓展风险，股价波动风险

中心思想 研发与商业化实力并驾齐驱 荣昌生物作为ADC（抗体偶联药物）领域的领军者，展现出卓越的研发与商业化实力。公司凭借其深厚的创新药研发管线和领先的ADC技术平台，已成功推动两款核心产品——泰它西普和维迪西妥单抗进入商业化阶段，并在2022年第一季度实现了1.5亿元的收入，超越了2021年全年1.3亿元的销售额，标志着业绩进入加速增长期。公司持续加大研发投入，研发人员数量显著增长，同时销售团队也迅速扩充，为产品的市场渗透和放量奠定了坚实基础。 核心产品市场潜力巨大 维迪西妥单抗在HER2表达的尿路上皮癌治疗中表现出显著优势，尤其是一线尿路上皮癌的联合治疗中，其71.8%的客观缓解率（cORR）远超帕博利珠单抗，有望填补临床治疗空白并提供新的治疗路径。此外，泰它西普作为治疗系统性红斑狼疮的双靶点药物，以及RC28作为眼科疾病领域的双靶点药物，均有望成为各自赛道的同类最佳（BIC）药物，将结构优势转化为临床和商业化优势。维迪西妥单抗高达26亿美元的海外授权金额，更是刷新了国产创新药License out的记录，充分证明了其国际竞争力。 主要内容 公司概况与战略布局 创新驱动与全球视野 荣昌生物由王威东先生和房健民博士于2008年创立，其核心管理团队平均拥有超过20年的海外行业经验，在创新药研发、临床开发及商业化方面积累了丰富经验。例如，首席医学官何如意博士曾在美国FDA和中国药监局拥有近20年的决策和管理经验。公司围绕肿瘤、自身免疫病和眼科三大领域，开发了超过20款候选药物，涵盖融合蛋白、单抗和ADC药物。目前，公司有7款药物处于商业化和临床研究阶段，正在开展超过20种适应症的临床试验，其中泰它西普和维迪西妥单抗已成功进入商业化阶段。 公司拥有三大自主知识产权的核心技术平台：抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台和双功能抗体平台。其中，ADC技术平台优势显著，通过优化ADC连接子及毒素筛选平台和专有桥接偶联技术，实现了细胞毒素在抗体上的定点、定量偶联，大大降低了ADC药物的异质性，提升了治疗窗口和临床药效。这些技术优势使得公司能够不断设计开发高DAR（药物抗体比）、低毒的ADC分子，在保证体内药效的同时降低毒性。 财务表现与商业化进程 随着泰它西普和维迪西妥单抗的成功商业化，荣昌生物在2021年首次实现扭亏为盈，营业收入达到14.2亿元人民币，其中两款核心产品销售额为1.3亿元，维迪西妥单抗的License out首期付款收入贡献了12.9亿元。2021年公司净利润为2.8亿元，相较于2020年亏损6.9亿元，实现了显著改善。进入2022年第一季度，两款核心品种的营业收入已达1.5亿元，超过了2021年全年销售额，显示出强劲的增长势头。尽管同期归母净利润为-2.9亿元，这主要是由于商业化团队扩张和市场开发活动所致。 公司在研发方面的投入持续提升，从2020年的4.7亿元增长至2021年的7.1亿元，同比增长52.6%；2022年第一季度研发投入达到2.2亿元，同比增长60.3%。研发团队也迅速扩充，截至2021年6月，研发人员数量达到891人，占总员工人数的51.4%，较2020年的393人增加了近500人。在商业化方面，2021年作为公司的商业化元年，销售费用从2020年的0.3亿元大幅增长至2.6亿元，销售人员数量也从2021年6月的290人增至2021年12月的312人，其中自身免疫病领域销售团队132人，肿瘤领域销售团队180人，销售网络的逐步完善为产品放量提供了有力支撑。 泰它西普：系统性红斑狼疮治疗新篇章 自身免疫病市场广阔与SLE治疗需求 全球自身免疫性疾病治疗药物市场规模庞大且持续增长，预计将从2019年的1169亿美元增长至2030年的1638亿美元，复合年增长率为3.2%。其中，生物药凭借其疗效和安全性优势，市场份额将从2019年的22.7%提升至2030年的81.4%。中国市场增速更为迅猛，预计从2019年的24亿美元增长至2030年的241亿美元，复合年增长率高达25%，生物药市场份额也将从22.7%增至68.6%。 系统性红斑狼疮（SLE）是一种慢性、多系统、无法治愈的自身免疫性疾病，中国患者人数超过100万，位居全球之首，患病率为30-70/10万，且多发于15-45岁的年轻女性，女性患病率是男性的10.1倍。2022年中国SLE药物市场规模预计将达到6亿美元，小分子化学药物和生物药各占50%。尽管传统治疗方案（如类固醇）存在副作用，但生物制剂联合减量皮质类固醇疗法被认为具有重大临床价值，能显著缓解病情、降低疾病活动度及复发率。贝利木单抗作为全球首款靶向BLyS的SLE生物制剂，2021年全球销售额达8.74亿英镑，同比增长20.2%。其于2019年在中国上市，2020年底纳入医保后年治疗费用约4.15万元，2021年样本医院销售额达6349万元，但存在起效慢等不足。 泰它西普双靶点优势与市场前景 泰它西普是荣昌生物自主研发的新型融合蛋白，通过靶向B淋巴细胞刺激因子（BLyS）和增殖诱导配体（APRIL）的双靶点机制，更有效地抑制成熟B细胞和浆细胞的发育和存活，降低B细胞介导的自身免疫应答。其全人源化的TACI片段和IgG Fc片段融合设计，具有较低的免疫原性，并提高了分子稳定性，延长了半衰期，适用于大规模工业化生产。 在临床疗效方面，泰它西普表现出色。其IIb期注册性临床试验纳入249名中重度SLE患者，用药48周后，80/160/240mg治疗组的SLE应答指数分别为71%、68.3%和75.8%，远高于安慰剂组的33.9%。与贝利木单抗相比，泰它西普在80mg至240mg剂量范围内对IgM、IgG及IgA有更明显的降低作用，并呈剂量依赖性调节B细胞免疫反应。安全性方面，泰它西普在80mg至240mg剂量水平的严重不良反应率为13%-16%，低于安慰剂组的16%，显示出良好的耐受性。 目前，国内已上市的SLE生物制剂仅有泰它西普和贝利木单抗，相同靶点的在研产品君实生物的UBP-1213尚处于临床I期。其他靶点药物如阿斯利康的anifrolumab处于临床III期，但整体竞争格局在未来2-3年内相对稳定，泰它西普和贝利木单抗将继续分庭抗礼。 基于对泰它西普适应症（包括已获批的系统性红斑狼疮，以及处于临床III期的视神经脊髓炎频谱系疾病和类风湿性关节炎，预计2024年上市；处于临床II期的原发性干燥综合征、免疫球蛋白A肾病、多发性硬化症、重症肌无力，预计2025-2026年上市）的分析，并参考弗若斯特沙利文报告中的患者人数（例如类风湿性关节炎患者从2020年的500万增长至2025年的620万，复合增长率4.3%），以及医保续约后价格下调30%和每年2%的自然降价，我们预测泰它西普在中国市场的销售峰值将达到29亿元人民币。预计2022-2024年销售额分别为3.37亿元、5.26亿元和7.85亿元。 维迪西妥单抗：HER2 ADC领域的国产先锋 ADC药物发展与肿瘤治疗新机遇 抗体偶联药物（ADC）通过将单克隆抗体的高特异性与小分子细胞毒药物的高活性相结合，提高了肿瘤药物的靶向性并减少了毒副作用。ADC药物由抗体、连接子和效应分子（小分子细胞毒药物）三部分组成，其作用机制是抗体与肿瘤细胞表面抗原特异性结合后被内吞，在细胞内释放药物，部分ADC药物还具有旁观者杀伤效应。 ADC药物拓展了靶向疗法的适应症范围，可用于靶向疗法未覆盖的靶点（如Trodelvy的Trop-2），克服原有靶向疗法的耐药性（如Enhertu），并降低了对靶点蛋白表达量的要求（如Enhertu和维迪西妥单抗对HER2低表达人群的适用）。全球首款ADC药物Mylotarg于2000年获批，但因副作用较大曾于2010年退市。自2019年以来，随着制药行业在靶点研究、毒性小分子和蛋白质工程方面的积累，ADC领域迎来密集获批，累计有9款药物上市，超过此前近二十年上市药物之和。 维迪西妥单抗结构优势与临床突破 维迪西妥单抗是荣昌生物自主研发的首款获批上市的国产HER2 ADC药物。2021年6月，NMPA批准其用于治疗至少接受过两种系统化疗的HER2过表达局部晚期或转移性胃癌患者。2022年1月，又获批用于经过既往系统化疗且HER2表达的尿路上皮癌。2021年8月，荣昌生物与Seagen公司达成协议，将维迪西妥单抗在亚洲（不包括日本和新加坡）以外地区的商业化权益授予Seagen，获得2亿美元首付款、最高24亿美元里程碑付款及高个位数到百分之十几的销售分成，刷新了国产创新药License out记录。2021年底，维迪西妥单抗成功纳入医保，成为国内唯一一款纳入医保目录的ADC产品。 维迪西妥单抗的药物结构包括抗人表皮生长因子受体2胞外区（HER2 ECD）抗体、可剪切连接子（MC-Val-Cit-PAB）和细胞毒素单甲基澳瑞他汀E（MMAE），DAR值约为4。其结构优势体现在：1）抗体亲和力高：使用与曲妥珠单抗不同的HER2表位，对HER2亲和力更高（EC5

中心思想 全球化平台与商业化能力驱动高速增长 皓元医药（688131）作为一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业，凭借其在前端分子砌块和工具化合物业务上建立的全球化品牌与客户渠道，以及后端仿制药与创新药CDMO平台的商业化能力，展现出强劲的增长潜力。公司通过持续的创新驱动和产品品类扩充，有效把握了全球生命科学研发与医药外包市场的旺盛需求，预计未来业绩将维持高速增长。 创新驱动与战略布局拓展新空间 公司坚持技术创新，构建了六大核心技术平台，并持续加大研发投入和团队建设，为业务的横向拓展和纵向延伸奠定了坚实基础。通过战略性布局ADC药物CDMO和生物试剂等新型业务，并加速推进产业化平台建设，包括收购药源药物以完善“原料药+制剂”一体化服务，皓元医药正积极打开新的增长空间，实现从药物发现到商业化生产的全生命周期服务，未来发展前景广阔。 主要内容 1. 皓元医药：深耕小分子药物领域十余载，化学业务实现跨越式发展 公司概况与战略演进 皓元医药成立于2006年，是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的高新技术企业。公司业务涵盖分子砌块和工具化合物的研发、小分子原料药和中间体生产工艺的开发与改进，以及抗体偶联药物（ADC）CDMO和生物试剂业务。公司于2021年6月成功登陆科创板，在全球拥有超过5,000家合作伙伴。 公司发展历程可分为三个阶段：2006-2010年，通过分子砌块与工具化合物定制合成，快速积累小分子药物研发经验；2010-2016年，开展原料药与中间体CDMO业务，建立手性合成、光催化等核心技术平台，提高盈利能力；2016年至今，形成特色业务模式，提供CRO+CDMO全生命周期服务，并积极布局ADC CDMO和生物试剂等新业务板块。 卓越管理层与稳固股权结构 公司由创始人郑保富博士和高强博士带领，他们均拥有香港大学化学专业博士背景。2021年12月，前默沙东首席研究员陈永刚博士加盟担任首席技术官，全面负责CDMO业务经营管理。专业化的管理团队为公司持续发展提供了坚实保障。截至2022年一季度，公司前十大股东共持有67.76%股份，其中安戌信息为第一大股东（32.93%），实际控制人郑保富和高强通过一致行动协议确保了股权结构的稳定，有利于公司关键决策的制定与执行。 财务表现与盈利能力分析 公司营业收入从2017年的1.74亿元增长至2021年的9.69亿元，年均复合增长率（CAGR）高达53.63%；2022年一季度实现营收约3亿元，同比增长33.02%。归母净利润从2017年的0.15亿元增长至2021年的1.91亿元，CAGR达88.87%；2022年一季度归母净利润为0.62亿元，同比增长15.06%。 在业务构成方面，分子砌块和工具化合物业务营收占比逐年提升，从2017年的46.71%增至2021年的56.23%，2021年同比增速为57.60%。原料药和中间体业务2021年营收占比为43.03%，同比增速为46.33%。公司综合毛利率在2021年达到54%，其中分子砌块和工具化合物业务毛利率稳定在69%左右，原料药和中间体业务毛利率维持在38%左右，显示出较强的盈利能力。 技术创新与研发投入 公司坚持技术创新驱动战略，已建成六大核心技术平台，包括高活性原料药开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素D衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台、药物固态化学研究技术平台以及分子砌块和工具化合物库开发孵化平台。这些平台支持公司在复杂结构、高附加值小分子化合物开发领域不断突破。 研发投入持续增加，研发费用从2017年的0.28亿元增至2021年的1.03亿元，CAGR为38.40%；2022年一季度研发费用达0.33亿元，同比增长84.51%，研发费率始终保持在10%以上。研发团队规模不断扩大，研发和技术人员数量从2019年的329人增至2021年的867人，占比达58.34%。截至2021年底，公司累计申请专利151项，授权国内专利79项、国外9项，品牌影响力显著提升，全球客户使用MCE产品发表文献累计超18,000篇，2019-2021年CAGR达59.39%。 2. 分子砌块和工具化合物业务：研发驱动+全球品牌，高效赋能新药研发 全球市场扩张与应用潜力 全球医药研发投入持续增长，预计从2016年的1,567亿美元增至2030年的3,792亿美元，CAGR为6.52%。同时，新药研发投资回报率的下降（从2010年的10.1%降至2019年的1.8%）促使药企提高外包占比。据估计，全球医药研发支出中约30%用于采购药物分子砌块和外包服务，推动全球药物分子砌块市场规模从2012年的319亿美元增至2026年的546亿美元，CAGR为3.91%。 分子砌块和工具化合物在小分子药物发现中发挥关键作用。分子砌块用于设计和构建药物活性物质，而工具化合物则作为化学探针研究疾病模型和验证靶标。高通量筛选（HTS）、基于片段的分子筛选技术（FBDD）和DNA编码化合物库筛选技术（DEL）等新型药物发现方法均高度依赖大规模、多样化的化合物库，分子砌块的多样性直接影响这些技术的效率和成功率。 竞争格局与国产替代优势 全球分子砌块和工具化合物市场由Sigma-Aldrich、Combi-Blocks和Enamine等国际巨头主导，其市场占有率在10%以上。相比之下，国内主要供应商的市场占有率均在1%以下。皓元医药作为国内聚焦型代表企业，在售工具化合物产品种类超过1.6万种，分子砌块产品种类超过4.2万种，在产品种类方面具备领先优势。 公司通过在产品设计和筛选、产品开发、结构确证和质量研究等环节的技术突破，成功克服了行业壁垒，为国内企业和科研机构提供了高端科研试剂的国产替代方案。 业务增长与全球化战略 皓元医药的分子砌块和工具化合物业务营收从2017年的0.81亿元增长至2021年的5.45亿元，CAGR高达60.93%，增速高于公司整体业绩。该业务板块毛利率稳定在70%左右，盈利能力突出。订单类型以小批量为主，1kg以下分子砌块和1g以下工具化合物订单金额占比均保持在80%以上。分子砌块订单主要来自境内客户，而工具化合物订单则以境外客户为主。 公司通过自主开发与外购相结合的策略，快速扩充产品种类并满足市场需求。自研产品平均销售单价高于外购产品，体现了公司自研产品的高技术难度和高附加值。随着上海、安徽研发中心的陆续建成投产，公司将进一步满足该业务板块的扩张需求。 3. 原料药和中间体业务：搭建一站式CDMO服务平台，加速推进产能建设 业务稳健发展与市场机遇 皓元医药的原料药和中间体业务提供创新药CDMO和特色仿制药CDMO服务，涵盖工艺研发、小批量制备、工艺优化和放大、注册和验证批生产以及商业化生产。该业务营收从2017年的0.93亿元增长至2021年的4.17亿元，CAGR为45.64%，毛利率维持在38%左右。其中，技术服务收入增速较快，占比从2017年的0.71%提升至2021年的17.29%，近五年CAGR达223.31%。 全球原研药专利陆续到期，预计2010-2024年将影响约5,400亿美元的药品总销售额，为仿制药企和CDMO企业带来了巨大的发展机遇。规范市场对仿制药原料药的研发和生产有较高要求，具备强大技术能力的CDMO企业将能抢占市场先机。 仿制药CDMO与创新药CDMO 在仿制药CDMO领域，公司拥有复杂特色仿制原料及中间体开发技术，掌握不对称合成、偶联反应等多种技术手段，已完成超过100种原料药及中间体产品的工艺开发，其中88个产品具备产业化基础。公司成功攻克了艾日布林（19个手性中心）和曲贝替定（7个手性中心）等高难度仿制药的合成路线，并与国际知名药企签订合作协议，通过技术授权和销售分成实现收入。2021年，仿制药CDMO板块营收达2.19亿元，承接192个项目，其中产业化项目贡献了82.31%的营收。 在创新药CDMO领域，公司为客户提供创新药物临床申报所需的质量研究、样品制备、临床阶段原料药/中间体生产以及已上市专利药中间体商业化生产服务。2021年，创新药CDMO业务营收达1.98亿元，在手订单金额为0.92亿元，同比增长68.48%。截至2021年底，公司在研创新药CDMO项目共计173个，其中148个为临床前至临床I期项目，8个已上市或NDA项目。公司还积极搭建结晶工艺平台，投资成立的南京晶立得已于2021年第四季度试运营。 一体化平台建设与产能扩张 为打造“中间体-原料药-制剂”一体化服务平台，公司计划以不超过4.2亿元收购药源药物全部股权。药源药物成立于2003年，在原料药和制剂的药学研发、注册及生产方面具备一站式服务能力，尤其在制剂CMC领域拥有竞争优势。2021年，药源药物营业收入为0.83亿元，归母净利润为0.11亿元，同比增速分别为46.81%和367.03%。此次并购将使皓元医药的业务进一步延伸至制剂领域，提供更全面的药物研发/生产服务。 公司正加速推进自有实验室产能和商业化产能建设。固定资产原值从2017年的约0.14亿元增长至2021年的2.71亿元，CAGR达110.99%。上海新药创制服务实验室和烟台服务基地预计于2023年第四季度建成投产。安徽皓元“年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目”总投资超7.8亿元，设计年产能约680m³，预计于2022年第三季度陆续建成并投产运营，将有力补充公司商业化产能，助力原料药和中间体业务快速发展。 4. 新型业务布局：横向拓展纵向延伸，打开增长新空间 ADC CDMO业务：赋能国内首款上市药物 抗体偶联药物（ADC）市场方兴未艾，全球市场规模预计从2020年的84亿美元增长至2025年的159亿美元，CAGR为31.50%。皓元医药是国内较早布局ADC药物的企业之一，致力于供应毒素、连接子和有效载荷产品，并提供CRO/CMC/CDMO一站式服务。公司已建立丰富的毒素、连接子和有效载荷产品库，具备全流程服务经验。 2021年，公司ADC CDMO业务销售收入同比增长321.45%，合作客户超过340家，同比增长332.50%，服务项目达80个，同比增长247.83%。值得一提的是，公司助力荣昌生物维迪西妥单抗（爱地希）成为国内首款ADC上市药物，负责其连接子和细胞毒素等小分子部分的开发和供应，这为公司在ADC CDMO领域确立了领先优势。 为进一步强化ADC CDMO平台，公司与生物药CDMO企业臻格生物合资设立臻皓生物，负责运营GMP级ADC产业化生产基地。同时，安徽皓元ADC高活产线已于2021年建成投产，另有两条产线将于2022年陆续完成建设，为公司业绩增长注入新动力。 生物试剂业务：增资欧创基因加速布局 全球生命科学研究的快速发展带动了生物科研试剂需求的旺盛。全球生物试剂市场规模预计从2016年的139亿美元增长至2025年的272亿美元，CAGR为7.74%。中国生物试剂市场增速更快，预计从2016年的82亿元增长至2025年的207亿元，CAGR达17.35%。 皓元医药通过增资1.44亿元获取欧创基因90%股份，快速切入生物试剂赛道。欧创基因是一家深耕生命科学领域的高新技术企业，拥有核酸操作、基因构建、工艺优化等六大核心技术平台。此次增资将用于医药研发及生物试剂研发产业化基地一期项目建设，扩充分子砌块和工具化合物产能，并加速生物试剂领域布局。 公司还在上海成立子公司皓元生化并组建皓元生物研发中心，与合肥团队（欧创基因）形成合力，共同推动生物试剂业务发展，拓展酶、重组蛋白等生物试剂产品管线。依托公司已有的化学试剂销售平台和全球化品牌，生物试剂业务有望为公司创造新的业绩增长点。 5. 盈利预测和估值 盈利预测与关键假设 基于对公司分子砌块和工具化合物业务、原料药和中间体业务以及新型业务布局的分析，我们预计公司2022-2024年营业收入将分别达到14.08亿元、19.88亿元和27.87亿元。归母净利润预计分别为2.70亿元、3.78亿元和5.30亿元，对应的每股收益（EPS）分别为2.59元、3.63元和5.09元。 估值与投资评级 我们采用可比公司估值法，选取药石科技、泰坦科技和阿拉丁作为可比公司。考虑到皓元医药在分子砌块和工具化合物领域的技术能力、产品种类和全球化品牌优势，在原料药和中间体业务领域已实现高难仿药生产与授权以及“原料药+制剂”一站式平台搭建，并在ADC CDMO业务领域助力首款国产ADC药物上市，一体化布局与项目经验均处于国内第一梯队。综合以上因素，我们给予公司2022年65倍PE，目标价175.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示 公司面临的主要风险包括：海外经营风险，即所在国家或地区法律政策变动可能带来的不利影响；毛利率下降风险，受市场竞争加剧和医药政策影响，核心业务利润水平可能下降；新业务拓展风险，创新药CDMO、ADC CDMO和生物试剂板块尚处于起步阶段，抗风险能力较弱；以及股价波动风险。 总结 创新驱动与多元化业务布局成效显著 皓元医药凭借其深耕小分子药物领域十余载的经验，通过持续的技术创新和研发投入，成功构建了涵盖分子砌块、工具化合物、原料药及中间体CDMO、ADC CDMO和生物试剂的多元化业务格局。公司在分子砌块和工具化合物业务上建立了全球化品牌，实现了高速增长和高盈利能力；在原料药和中间体业务上，通过强化技术平台和战略并购，打造了“中间体-原料药-制剂”一体化服务平台，有效应对了原研药专利到期带来的市场机遇。 产能扩张与一体化服务平台奠定未来增长基石 公司积极推进产业化平台建设，包括马鞍山生产基地和ADC高活产线的陆续投产，以及通过增资欧创基因和收购药源药物，显著提升了商业化产能和一体化服务能力。这些战略举措不仅巩固了公司在传统业务领域的竞争优势，更为ADC CDMO和生物试剂等新型业务的快速发展奠定了坚实基础。皓元医药凭借其全面的业务布局、强大的研发实力和持续的产能扩张，有望在全球医药研发外包市场中占据更重要的地位，实现长期可持续的高速增长。

　　纳微科技(688690) 　　事件：纳微科技发布2022半年度业绩预告。公司2022年上半年预计实现收入约2.9亿元，同比增长约75%；扣非归母净利润约为1.06亿，同比增长约75%。 　　点评： 　　疫情影响有限，Q2收入基本符合预期。分季度来看，2022Q2预计实现收入约为1.5亿元，同比增长约51%，环比增长约6%；扣非归母净利润预计为0.56亿，同比增速约25%，对应净利率约为34%。由于2022年4月完成向激励对象首次授予限制性股票，2022H1股权激励费用约1125万，全部摊销在第二季度；2021H1股权激励费用约为488万，假设2021Q2摊销一半约为244万元，若均刨除该项费用，则2022Q2扣非净利润约为0.61亿，2021Q2扣非净利润约为0.43亿元，仍实现同比增长43%。Q2期间华东地区客户受疫情影响，需求有所下降，纳微科技收入增速略有放缓，但公司持续加快产品迭代，重视人才引进，研发费用的持续投入，导致净利润环比有所下降，利润增速略低于收入增速。但整体来看，在疫情影响下，依旧保持了收入与利润的较高速增长，未来可期。 　　募资收购赛谱仪器，强化上下游产业链协同。纳微科技产品主要为生物药纯化所用填料、色谱柱等，赛谱仪器主营业务为蛋白纯化设备的研发、生产和销售，通过收购赛谱仪器约44%股权，纳微科技将直接持有赛谱仪器约77%股权，赛谱仪器将成为纳微科技控股子公司。在日后的销售过程中（1）纳微与赛谱可以为生物药企业提供分离纯化的仪器与耗材配套解决方案，在生物药纯化领域持续发挥并放大两家公司的协同优势，进而实现全产业链配套服务能力；（2）通过此次收购，纳微有望依托赛谱仪器在科研院所的客户群体，实现色谱柱等在科研客户中的渗透，从而可进一步对标如安捷伦等外资品牌，逐步提升在科研领域的国产替代率，增强在生物医药研发与生产领域的品牌效应和影响力，提升海内外市场竞争力。 　　盈利预测与投资评级：预计2022-2024年公司收入分别为7.04/10.92/16.12亿元，同比增长57.8%/55.1%/47.6%。归母净利润分别为3.01/4.68/6.90亿元，同比增长60.0/55.6/47.3%，对应2022-2024年EPS分别为0.75/1.17/1.72元，PE为103/66/45倍。 　　风险因素：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期，疫情反复导致客户订单受影响风险。