首次覆盖报告：老字号即将发新芽，小滴丸尚有大空间

中心思想

混改赋能老字号，业绩增长潜力释放

达仁堂作为国内底蕴深厚、资源丰富的知名老牌中成药生产企业，在2021年完成大股东混改后，通过新任董事长张铭芮女士主导的销售体系改革，有望持续激发业绩潜力，实现加速增长。公司旗下拥有达仁堂、隆顺榕、乐仁堂和京万红等四家中华老字号，其深厚的品牌积淀与改革活力相结合，为公司未来发展注入了新动能。

核心产品与多元布局驱动未来发展

公司核心产品速效救心丸在心血管疾病市场拥有广阔的成长空间，其独特的疗效、高性价比以及相对较低的日用价格，预示着巨大的放量和提价潜力。同时，公司积极布局众多二三线产品，如通脉养心丸、胃肠安丸、清肺消炎丸、清咽滴丸等，通过实施大品种战略和加大推广力度，这些产品有望快速放量，成为公司新的业绩增长点。联营企业中美天津史克亦将持续贡献稳定的投资收益，共同驱动公司整体业绩的稳健增长和盈利能力的持续提升。

主要内容

混改激活老字号，业绩稳健提升

达仁堂集团股份有限公司是一家由天津医药集团控股的国家高新技术企业，专注于中药创新，集生产、经营、科研于一体，核心业务涵盖中药工业和医药商业两大板块。公司拥有22家分公司、10家全资子公司、7家控股子公司和6家参股公司，并拥有达仁堂、隆顺榕、乐仁堂和京万红等四家中华老字号企业，彰显了其深厚的历史底蕴和丰富的资源。2021年3月，公司控股股东天津医药集团完成混改，津沪深医药获得67%股权。随后，2021年12月，原太极集团副总经理张铭芮女士被选举为达仁堂新董事长，并随即启动了销售层面的改革，此举被视为有望推动公司业绩加速增长的关键动力。

在业绩表现方面，公司展现出稳健的增长态势。自2017年速效救心丸提价后，公司收入显著增长，2019年营业收入接近70亿元。尽管2020年受疫情影响有所下降，但2021年营收迅速回升至69亿元。2022年上半年，公司实现营业收入37.75亿元，同比增长3.69%。归属于母公司股东的净利润也逐年增长，从2017年的4.76亿元增长至2021年的7.69亿元，复合增长率达到12.74%。2022年上半年，归母净利润为4.69亿元，同比增长1.35%。公司业务主要由医药流通和医药制造两大板块构成，其中医药制造板块的毛利率最高，稳定在55%以上，而医药流通板块毛利率则维持在5%左右。自2017年以来，公司整体毛利率和净利率均呈现上升趋势，分别由38.8%和8.3%提升至41.2%和12.7%，这主要得益于医药制造板块比重的提高以及销售费用率和管理费用率的有效控制。销售费用率从2017年的25.08%下降至2022年上半年的22.67%，管理费用率也从6.46%降至4.66%，而研发费用率则在2021年提升至2%左右。

核心产品市场广阔，多元布局驱动增长

公司主力产品速效救心丸拥有广阔的成长空间。心血管疾病在中国人口基数庞大，患病率持续上升，推算患病人数约3.3亿，其中冠心病患者约1139万人。心血管疾病的死亡率自2006年起逐年攀升，一直位列我国城乡居民主要疾病死因之首。2018年，我国城市和农村居民心血管疾病的致死率分别达到275/10万和322/10万，冠心病死亡率分别为120.18/10万和128.24/10万。面对严峻的疾病负担，政府和市场对心血管病的防治日益重视，中国心血管专科医院数量从2015年的79家增至2020年的95家，医疗机构人数也从1.7万人增至2.8万人。心脑血管中成药市场持续拓展，2019年中国城市医疗终端销售额突破110亿元，2020年中国零售药店终端销售额突破110亿元，同比增长3.78%，在中成药大类中销售规模排名第三。

速效救心丸作为公司的核心品种，是国家中药保护品种、全国中医医院急诊必备中成药，并已入选国家基本药物目录和国家医保目录。其剂量小、起效快、安全高效等特点，使其在近四十年的临床应用中深得医患信赖。多项研究表明，速效救心丸在治疗冠心病心绞痛方面效果显著，且相较于同类竞品，具有最低的成本和最高的效用，是性价比最高的选择。2021年，速效救心丸在城市零售药店终端心脑血管中成药销售中位列第五。在城市公立、社区、县级公立、乡镇卫生端的心血管疾病内服中成药领域，其市场占有率从2016年的2.42%提升到2021年中期的3.48%；在城市实体药店端，市场占有率从2016年的6.27%提升到2021年预计值的7.27%，显示出其市场地位的持续巩固和提升。目前，速效救心丸的日用药金额约为3.98元，低于同类竞品如复方丹参滴丸（4.35元）和脑心通胶囊（5.48元），结合其市场份额、国家机密品种地位和广泛的品牌认可度，未来仍具备较大的提价空间。

除了速效救心丸，公司还拥有众多二三线品种蓄势待发，有望带动新的增长。公司目前拥有114个独家产品，形成了以心脑血管、呼吸系统、消化系统、皮肤用药和抗肿瘤中药等为代表的系列大产品群。其中，通脉养心丸、胃肠安丸、清肺消炎丸、安宫牛黄丸和京万红软膏的销售额均已突破亿元。通脉养心丸销售额约1.5亿元，主要在京津冀地区，2017年至2021年销售量从486.31万盒增至548.8万盒，公司正通过“中国心·健康行”行动提升其知名度。胃肠安丸作为独家医保品种，销售额约1.3亿元，主要在京津地区，2017年至2021年销售量从453.83万盒增至562.08万盒（2020年受疫情影响除外）。清肺消炎丸销售额约1.3-1.4亿元，2017年至2021年销售量从335.49万盒增至745.49万盒，在呼吸系统中成药市场有较大增长空间。清咽滴丸已被纳入国家基本药物目录和国家医保目录的OTC药物，是公司即将重点打造的产品，2017年至2021年销售量从242.85万盒增至819.67万盒，增长空间巨大。此外，脑舒欣滴丸和紫龙金片作为中药二级保护品种，以及癃清片等产品，也展现出巨大的增长潜力，例如脑舒欣滴丸销售量从2017年的11.44万盒增至2021年的286.86万盒，紫龙金片从19.87万盒增至92.16万盒。

联营企业中美天津史克制药有限公司（达仁堂持股25%）亦有望贡献稳定的投资收益。该公司成立于1987年，是葛兰素史克在中国的合资企业，拥有国际