中心思想 业绩符合预期，非经常性损益扰动归母净利润 2022年上半年，三星医疗实现营收43.98亿元（+31.47%），归母净利润3.51亿元（-29.76%），扣非归母净利润4.91亿元（+21.91%），业绩整体符合预期。归母净利润下滑主要源于铜期货及锁汇公允价值变动损失1.08亿元的非经常性损益。数据显示，公司核心经营能力保持稳健，扣非净利润增速显著高于营收增速，体现出盈利质量的提升。 康复医院经营超预期，电力业务订单高增奠定成长基石 两大主业呈现差异化亮点：医疗服务板块中单体康复医院经营爬坡速度快于预期，2022H1新收购的5家康复医院利润完成全年业绩预测的60%-104%；电力业务在手订单同比增长29%，海外订单增速达41%，为未来业绩提供强支撑。股权激励目标与连锁扩张战略进一步强化市场信心。 主要内容 事件：2022年半年度报告发布 2022年8月20日，公司发布半年报，2022H1营收43.98亿元（+31.47%），扣非归母净利润4.91亿元（+21.91%）。22Q2单季度收入24.16亿元（+23.46%），扣非归母净利润2.89亿元（+11.54%）。业绩符合预期。 单体康复医院经营好于预期 2022H1医疗服务板块收入8.67亿元（+37.3%）。各康复医院利润表现亮眼： 宁波明州医院利润5653.63万元（+19.8%） 杭州明州脑康复利润2035万元（+42.5%） 南昌明州康复利润773万元（+17.6%） 新收购的5家康复医院（南京/武汉/长沙/常州/宁波北仑）利润完成2022年业绩预测的比例分别达82%/75%/60%/73%/104%，经营爬坡超预期。 连锁康复业务持续推进，扩大规模效应 2022年上半年收购5家并新设3家康复医院，上市公司体内共2家综合医院和11家康复医院。根据医疗股权激励目标，2022-2024年每年新增10家医院，连锁化规模效应有望进一步扩大，巩固康复领域先发优势。 电力业务经营稳健，订单高增长 2022H1电力板块收入34.18亿元（+33.0%）。在手订单86.5亿元（同比+29%），其中国内58.7亿元（+24%），海外27.8亿元（+41%）。新增订单55.7亿元（+34%），海外新增17.9亿元（+66%）。电力股权激励目标2022-2024年扣非净利润不低于5.9/7.7/10亿元，奠定业绩基石。 盈利预测与投资评级 调整2022-2024年营收预测至90.73/115.40/147.70亿元，归母净利润8.37/12.06/15.09亿元，扣非归母净利润9.34/12.06/15.09亿元。维持“买入”评级。风险提示：医疗服务业绩不及预期、并购新建不及预期、电力业务不及预期。 总结 三星医疗2022年半年报展现了两大主业稳健增长的态势。康复医疗服务板块通过并购与新建快速扩张，单体医院盈利能力超预期，连锁化规模效应初显；电力业务订单高速增长，尤其海外市场增幅达66%，为未来2-3年的收入与利润提供确定性。尽管归母净利润因期货扰动短期承压，但扣非净利润增速亮眼，整体经营质量持续提升。结合股权激励目标，公司成长路径清晰，维持“买入”评级。

中心思想 核心观点：TAVR与神经介入双轮驱动，业绩高增长确立 本报告的核心观点是，沛嘉医疗在2022年上半年实现了收入的显著增长，其中TAVR（经导管主动脉瓣置换）业务放量迅速，植入量远超2021年全年水平，市场份额持续扩大；同时，神经介入业务也保持高增长态势，多款新产品成功商业化。公司研发管线丰富，为未来增长提供了持续动力。华创证券因此维持“推荐”评级，并给出了8.5港元的目标价，但对新产品放量不确定性和市场竞争加剧的风险保持审慎。 业绩亮点与投资逻辑 公司2022年上半年总收入达1.19亿元，同比增长129.8%，毛利率保持稳定（约70%）。TAVR业务收入同比增长455.4%，是业绩增长的主要驱动力；神经介入业务收入同比增长57.6%，形成了稳健的第二增长曲线。强大的在研管线（19款注册产品+16款在研产品）支撑了公司的长期成长逻辑，尤其是经导管瓣膜治疗领域多个项目进入临床关键阶段，为未来市场份额的进一步提升奠定了基础。 主要内容 事项：公司发布2022年中报，收入与毛利高增 报告指出，沛嘉医疗2022年上半年实现收入1.19亿元，同比增长129.8%；毛利8,320万元，同比增长122.5%；除所得税前亏损9,179万元。尽管仍处于亏损状态，但收入端的强劲增长显示了公司核心产品的商业化能力。 评论：核心业务分析 TAVR放量迅速，市场份额提升显著 上半年经导管瓣膜治疗业务收入0.52亿元，同比增长455.4%。总植入量远超2021年全年水平，月植入量屡创新高。7月植入量占据市场份额近20%，前7个月累计植入量近650台，达到2021年全年植入量的2倍以上。截至2022年7月31日，一代和二代TAVR产品已进入209家医院，渠道覆盖能力快速扩张。这一数据表明，沛嘉医疗在TAVR领域已成功从市场导入期进入快速放量期。 神经介入业务高增长，产品组合日益完善 上半年神经介入业务收入0.67亿元，同比增长57.6%。出血性、缺血性和血管通路产品收入分别占该业务收入的44.2%、25.0%和30.6%。业绩增长主要得益于现有产品（Tethys中间导引导管、SacSpeed球囊扩张导管）销售增加以及多款新产品（如Jasper SS颅内可电解脱弹簧圈）的商业化。该业务板块的多元化产品组合正在形成，为公司提供了稳定的收入来源。 在研管线丰富，长期增长动力充足 截至2022年H1，公司拥有19款注册产品及16款在研产品。经导管瓣膜治疗领域在研9款，其中GeminiOne、MonarQ和HighLife即将进入或已进入关键临床阶段；神经介入领域在研7款，覆盖出血性及缺血性脑卒中的全面产品线。丰富的管线储备确保了公司未来2-3年持续有新产品的推出能力，是维持竞争壁垒的关键。 投资建议与盈利预测 受疫情影响和新产品放量不确定性，华创证券下调了盈利预测：预计公司2022-2024年收入分别为2.73亿、4.96亿、8.05亿元（原预测分别为2.78、5.23、8.86亿元），对应增速99.0%、81.5%、62.4%；净利润分别为-4.20、-3.29、-1.65亿元（原预测为-4.08、-3.15、-1.58亿元）。通过DCF估值，得出合理市值为50亿元，对应目标价8.5港元，维持“推荐”评级。此评级反映了对公司长期成长性的看好，同时对短期财务压力保持客观评估。 风险提示 报告明确指出了两项主要风险：一是新产品商业化进度可能不达预期，这会影响收入增长节奏；二是市场竞争可能加剧，尤其是在TAVR领域，随着更多参与者进入，价格和市场份额竞争将更加激烈。这些风险是投资者需要重点关注的潜在负面因素。 总结 本报告通过对沛嘉医疗2022年半年报的详细解析，清晰地展现了公司目前的两大核心增长引擎——TAVR业务的高速放量和神经介入业务的稳定增长。TAVR植入量以其惊人的增速和市场份额的跃升证明了产品的市场接受度和公司的商业化执行力；神经介入业务则凭借多元化的产品矩阵实现了稳健增长，并持续贡献收入。此外，丰富的在研管线为公司的中长期增长提供了坚实的储备，尤其是经导管瓣膜领域的多个关键临床试验项目，预示着未来产品迭代和壁垒构筑的能力。投资者应关注的关键数据包括TAVR月植入量、市场份额变化以及新产品的获批和商业化进度。尽管存在新产品放量不确定性和行业竞争加剧的风险，但公司当前的收入高增长趋势、明确的市场定位以及强大的研发管线，使得其具备较高的投资价值。华创证券维持“推荐”评级，建议结合后续的季度数据进行动态跟踪和验证。

中心思想 业绩增速超预期，CMO业务成为未来核心增长引擎 本报告的核心观点围绕药明生物（2269.HK）在2022年上半年展现出的强劲增长动力及其对全年业绩指引的上调。基于1H22收入同比增长63.5%和经调整净利润同比增长60.3%的亮眼表现，公司管理层将2022年全年收入及净利润增速指引从45%上调至47%以上，其中非新冠项目收入预计增长65%。这一上调不仅反映了现有订单执行的超预期，更揭示了公司在“跟随分子”和“赢得分子”双轮驱动下，中长期成长逻辑的确定性。报告特别强调，未来三年CMO（合同生产组织）业务有望迎来爆发式增长，公司已将2025年CMO订单数量指引上调至30个左右，较当前14个翻倍以上。浦银国际维持“买入”评级，上调目标价至116港元，对应1.6x 2023E PEG，显著低于海外CDMO龙头历史平均水平（2-3.5x），凸显估值吸引力。 地缘风险短期扰动有限，北美需求依旧强劲 报告还重点分析了无锡工厂受UVL（未经核实名单）事件的影响。尽管该事件曾引发市场对中美关系及供应链安全的担忧，但最新进展显示影响已基本结束：过去两周已有两个美国供应商获得美国商务部批准对该厂出口产品，且无锡工厂相关检查已完毕。上海工厂的检查则因疫情延迟，预计在当地疫情稳定后推进。值得注意的是，1H22北美区收入增速仍达78%，新订单一半以上来自北美，表明海外客户需求并未受此事件实质影响。这一数据进一步强化了公司全球竞争力和客户粘性，也为估值修复提供了基本面支撑。 主要内容 业绩回顾与指引上调：1H22超预期，毛利率短期承压但长期趋势向好 1H22强劲增长：收入72亿，经调整净利润增60% 2022年上半年，药明生物实现收入72亿元人民币，同比增长63.5%，略高于此前盈喜预计增速区间上限（63%）。其中新冠项目收入22亿元（增长46.2%），非新冠项目收入50亿元（增长72.6%），非新冠业务成为主要驱动力。经调整归母净利润同比增长60.3%至约17.3亿元（基于财务数据推算）。尽管毛利率同比下滑2.3个百分点至53.4%，但这一水平仍高于2021全年毛利率（46.9%），部分原因是1H21基数因新冠大订单达到历史高位。 2022全年指引上调至47%以上，非新冠增速预期65% 基于1H22的强劲表现，公司上调2022年全年收入及净利润增速指引至47%以上，其中非新冠项目收入预计增长65%以上，新冠项目收入约30亿元（与2021年大致持平）。考虑到下半年将有10.8万升新产能投放，报告预计2H22毛利率可能小幅下滑至44-45%，但2023年后随着产能利用率提升，利润率有望逐步改善。这一增速指引在中国CXO行业中处于领先水平，反映公司凭借技术优势和客户粘性，在行业增速放缓背景下仍能实现超额增长。 中长期战略：跟随分子+赢得分子双轮驱动，CMO订单爆发在望 跟随分子战略：新签项目59个，在手订单增至185亿美元 1H22公司新签59个订单，其中非新冠订单56个（去年同期54个），全年新签项目指引维持在120个。期末未完成订单总额达185亿美元，较年初增长36%。跟随分子策略通过早期介入客户研发，在项目成功推进至后期阶段时自然转化为商业化生产订单，形成稳定收入来源。报告指出，该策略将为公司持续导流后期大订单，支撑长期收入增长。 赢得分子战略：瞄准临床三期项目，2025年CMO目标30个 公司正在与五家跨国大药企商谈十个临床三期项目，这些项目的潜在商业化价值巨大。赢得分子战略旨在从竞争对手手中主动争取后期和商业化订单，公司已将2025年CMO订单数量指引上调至30个左右，而目前仅有14个。报告认为，这一目标有望在未来三年推动CMO业务进入爆发式增长阶段，成为继新冠项目后的下一个重要收入增量。结合公司已有的技术平台和全球产能布局，该战略的成功实施将显著提升收入规模与盈利质量。 工厂运营与地缘风险：UVL影响基本消除，北美需求验证韧性 无锡工厂恢复正常运营，上海工厂检查延迟 无锡工厂的US Commerce Department检查已完成，且有两个美国供应商已获批准对该厂出口产品。这意味着UVL事件对公司供应链的实际影响已基本结束。上海工厂的检查因当地疫情管控而推迟，预计在疫情进一步稳定后接受美国商务部官员检查。报告强调，这一时间差对整体业务影响有限，且公司已有备用方案。 北美业务未受显著冲击：1H22收入增78%，新订单半数来自北美 1H22北美区收入增速达到78%，新订单中超过一半来自北美客户，表明海外订单需求并未因UVL事件而受损。这验证了药明生物作为全球领先CDMO的市场地位和客户信任度，也说明地缘政治风险对实质性业务冲击有限。报告未提及欧洲及其他地区数据，但北美作为最大市场仍保持强劲增长，为整体收入增速提供了坚实支撑。 盈利预测与估值：目标价116港元，维持“买入”评级 盈利预测微调：2022-24E经调整净利润小幅上调 报告上调2022-24年经调整净利润预测0.2-2.6%，分别至49.6亿、71.7亿、97.2亿元人民币，主要反映收入增长预期调升。同时，由于下半年产能释放带来的折旧增加，毛利率预测略有下调（2023-24年毛利率下调1.2-1.9个百分点），但净利率仍保持稳定（2022-24年约32.9%-33.4%）。以2021年经调整净利润33.16亿元为基数，三年复合增长率约43%，增长确定性高。 估值：63.1x目标PE，对应1.6x 2023E PEG 基于2023年经调整每股收益预测（约1.5元人民币/1.73港元），给予63.1倍目标市盈率（低于过去三年平均0.5个标准差），得出目标价116港元。该估值对应的PEG为1.6倍，明显低于海外CDMO龙头（如Lonza、三星生物）历史平均的2-3.5倍，认为公司当前被低估。目前股价71.7港元，潜在升幅62%。主要下行风险包括疫情导致项目延迟以及重要项目临床开发失败。 总结 本报告系统梳理了药明生物在2022年上半年的优异表现，并将其全年增速指引上调至47%以上。通过“跟随分子”和“赢得分子”两大战略，公司有望在未来三年实现CMO业务的爆发式增长，其中2025年CMO订单目标高达30个。尽管短期毛利率因产能投放而承压，但长期盈利趋势稳健。UVL事件对北美业务的实际影响极小，北美收入增速仍达78%，新订单半数来自该区域，验证了公司全球竞争力。浦银国际基于未来三年经调整净利润复合增速约43%的预期，给予1.6x PEG的目标估值（116港元），认为当前股价具有明显安全边际。报告维持“买入”评级，建议投资者关注产能爬坡进度及新签项目进展。

中心思想 战略转型与短期承压并存，下调盈利预测维持持有评级 平安健康正处于业务战略优化期，聚焦B端客户、家庭医生会员制和O2O网络建设，导致短期收入增速承压。同时，国内疫情防控措施对服务履约与药品物流产生负面影响，进一步加剧收入下行风险。基于此，浦银国际下调2022-24E收入预测19%/13%/11%，但医疗服务板块占比提升带动毛利率上调0.6-2.5pcts，最终归母净亏损预测微调，目标价维持20.0港元，对应潜在升幅1%，评级维持“持有”。 估值倍数切换至2023年，目标价反映谨慎预期 报告采用医疗服务板块4.0x 2023E P/S、健康服务板块1.5x 2023E P/S的目标估值倍数（此前为2022E），对应综合倍数2.3x 2023E P/S。目标价20.0港元与当前股价19.8港元基本持平，表明市场已消化短期利空，但上行空间有限，反映了分析师对转型期业绩不确定性的谨慎态度。 主要内容 战略调整与宏观环境双重压力，收入增速显著放缓 公司2022年上半年收入同比下滑26%至28.3亿人民币，经调整净亏损收窄51%至3.9亿。收入下降主因：1）业务战略优化导致产品结构改变，会员产品单价下降；2）国内疫情反复及严格防控措施影响服务类产品履约与药品物流，对收入增长构成额外风险。浦银国际据此下调2022/23/24年营业收入预测至62.98亿/78.52亿/95.60亿人民币，分别下调18.6%/13.4%/10.5%。 毛利率结构性改善，医疗服务占比提升带来利润质量优化 尽管收入承压，但毛利率更高的医疗服务板块收入占比提升，推动整体毛利率上行。2022/23/24E毛利率预测分别上调0.6-2.5pcts至26.6%/28.5%/31.3%。这一结构性变化部分对冲了收入下滑对利润的冲击，但归母净亏损仍维持较高水平（2022E净亏损12.51亿人民币），净利率为-19.9%，同比下降3.9pcts。 盈利预测全面调整：收入下调、净亏损小幅扩大，目标价不变 图表1显示，2022E营业收入预测下调18.6%至62.98亿，毛利润下调10.4%，毛利率上调2.5pcts；2023E收入下调13.4%，毛利润下调8.5%，毛利率上调1.5pcts；2024E收入下调10.5%，毛利润下调8.8%，毛利率上调0.6pcts。归母净亏损预测小幅扩大（2022E从-12.35亿调整至-12.51亿），净利率均有所恶化。目标价维持20.0港元，基于2023E估值倍数切换，与现值基本一致。 股价表现与市场预期区间，显示市场已消化不利因素 当前股价19.8港元处于52周区间15.2-64.3港元的下沿，市场预期区间为18.0-39.0港元，浦银国际目标价20.0港元位于区间低位。图表2显示历史股价自2021年高点122.4港元持续下跌，近期在20港元附近震荡，表明市场已反映战略调整与疫情冲击的负面预期。 覆盖行业及同行对比，互联网医疗板块整体承压 浦银国际医疗行业覆盖公司列表中，互联网医疗板块仅阿里健康（持有）及平安健康（持有），评级均为持有，目标价分别4.3港元和20.0港元，均接近现价。相较CRO/CDMO、生物科技等板块的买入评级，互联网医疗板块投资情绪更为谨慎。 总结 浦银国际基于平安健康战略转型与疫情防控双重影响，下调2022-24E收入预测，同时因医疗服务占比提升上调毛利率，最终归母净亏损预测小幅扩大。目标价20.0港元维持不变，对应2023E综合P/S 2.3x，潜在升幅仅1%，评级“持有”。报告核心逻辑在于公司聚焦B端客户与家庭医生会员制的中长期战略方向正确，但短期转型阵痛叠加外部环境不确定性，使业绩增速和盈利能力面临较大压力。当前股价已基本反映悲观预期，但缺乏明确催化剂，建议投资者等待战略落地成效及疫情扰动明朗化后再做判断。

中心思想 医疗与消费双轮驱动，疫情红利强化品牌护城河 本报告基于稳健医疗2022年上半年的财务数据，揭示了公司在疫情反复的宏观背景下，通过医疗板块的强劲增长和消费品板块的韧性表现，实现了营收与利润的双位数增长。核心观点认为，公司凭借疾控防护产品的质量优势，在国内医院及直销渠道获得了高速渗透，从而显著提升了品牌力。同时，消费品板块虽然承压，但私域会员的增长为长期发展奠定了基础。报告预测公司未来三年将维持稳健增长，并首次覆盖给予“买入”评级。 盈利增长超预期，估值具备吸引力 报告指出，公司2022Q2单季度营收同比增长58.35%，归母净利润同比增长91.43%，业绩增速远超市场预期。这一增长主要源于医疗板块在点状疫情中的快速响应能力和渠道拓展成效。基于此，报告预计2022-2024年归母净利润复合增长率约为21.3%，对应2022年PE为20.32倍，认为当前估值处于合理偏低区间，具备较好的投资价值。 主要内容 事件：2022年半年度业绩公告 公司公布2022H1实现主营收入51.58亿元，同比增长27.05%；归母净利润8.93亿元，同比增长17.32%；扣非净利润8.21亿元，同比增长30.82%。 2022Q2单季度表现尤为亮眼：实现营收28.36亿元，同比增长58.35%；归母净利润5.36亿元，同比增长91.43%，显示出在疫情扰动下的高速增长能力。 医疗板块：2022Q2增长强劲，国内渠道快速渗透 分产品表现：2022H1疾控防护产品同比增长53.9%；高端敷料产品同比增速超过2.6倍；传统伤口护理与包扎产品同比增长27.5%。产品结构呈现高端化、多元化趋势。 分渠道表现：国内医院渠道收入同比增长167.11%；国内直销渠道同比增长280.77%；国内药店渠道同比增长17.79%；电子商务渠道同比增长30.86%；国外销售同比下降29.79%。国内渠道尤其是医院和直销渠道成为增长主力，反映出疫情期间公司防护产品质量受到高度认可，及时抓住了市场机会。 用户运营成果：截至2022年6月，医疗电商粉丝超过1000万，同比增长17.4%；会员复购率达到30.0%，表明品牌粘性持续增强。 健康生活消费品板块：疫情冲击下仍保持增长，私域运营成效显著 整体表现：2022H1实现销售收入18.8亿元，同比增长5.1%，增速相对医疗板块较低，主要受线下销售场景受限影响。 分产品表现：婴童服饰同比增长11.67%；成人服饰同比增长12.11%；其他纺织消费品同比增长12.36%。产品增长得益于故事性、颜值提升以及线上渠道营销投放增加。 分渠道表现：线上渠道同比增长2.4%，其中官网、小程序等自有平台增长10.0%；线下渠道同比增长9.3%，商超渠道增长35.0%，线下门店增长4.8%。商超渠道的高增速弥补了门店客流的部分下滑。 用户运营成果：截至2022年6月，全棉时代全域会员近4000万，私域会员超1900万，公司通过内容运营和社群运营提升用户转化率。 盈利预测与投资评级 报告预测公司2022-2024年营业收入分别为98.8/117.7/137.9亿元，同比增长22.9%/19.1%/17.2%；归母净利润分别为15.38/18.96/22.20亿元，同比增长24.1%/23.3%/17.1%。 基于2022年8月19日收盘价73.30元，对应2022-2024年PE估值为20.32/16.48/14.08倍。报告看好公司多元化渠道、产品布局与品牌力的持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观环境风险：疫情反复可能导致线下销售受到影响。 行业竞争风险：行业竞争加剧，可能恶化竞争格局。 消费者偏好风险：消费者喜好变化可能使产品销量不及预期。 总结 本报告全面分析了稳健医疗在2022年上半年的经营表现，核心结论为公司凭借医疗板块的疫情爆发式增长和消费品板块的韧性复苏，实现了业绩的超预期提升。医疗板块在国内医院和直销渠道的快速渗透是主要增长引擎，高端敷料等产品线的发展提升了产品附加值。消费品板块虽然受疫情冲击，但私域会员体系的建设为后续增长提供了保障。报告给出的盈利预测显示公司未来三年将保持约20%的利润增长，当前估值处于合理水平，投资评级为“买入”。投资者需关注疫情变化、行业竞争及消费趋势变动等风险因素。

中心思想 业绩爆发式增长验证早筛市场巨大潜力 诺辉健康2022年上半年实现营业收入2.3亿元，同比增长413.7%，毛利率从56.2%提升至82.0%，核心产品常卫清、噗噗管、幽幽管均实现高速放量。这一超预期表现表明，随着居民健康意识提升和癌症早筛教育深化，高发癌症居家自测产品正在快速渗透市场，公司作为中国癌症早筛先行者的先发优势已转化为强劲的商业化成果。 研发投入与全球化布局构筑长期竞争壁垒 公司上半年研发费用达3940万元，同比增长111%，持续推进宫颈癌（宫证清）、肝癌（苷证清）等产品管线的注册临床试验。同时，通过与Prenetics合作推动常卫清在香港上市、筹建香港国际研发中心，公司正加速从本土市场向全球市场延伸，以多组学技术平台和二代测序能力支撑未来产品矩阵，为全球化战略奠定技术基础。 主要内容 营收增速超预期，三款核心产品协同放量 公司2022H1总营收2.3亿元，同比大幅增长413.7%，毛利润1.9亿元，毛利率飙升至82.0%。分产品看： 常卫清：营收7364万元，同比增长419%，出货量约29.46万单位，同比增长142.5%，受益于结直肠癌高风险人群对居家筛查价值的认可。 噗噗管：营收6854万元，同比增长132%，作为便隐血自测产品持续放量。 幽幽管：上半年实现营收8346万元，上市后即快速放量，反映幽门螺杆菌居家检测需求旺盛。 三款产品高增长的核心驱动力在于：越来越多高风险人群改变观念，重视个人与家庭健康管理中的高发癌症风险防控，认识到早筛产品的重要价值。 研发高投入推动管线商业化，疫情催化居家检测市场 公司2022H1研发费用3940万元，同比增111%。关键管线进展： 宫证清：非侵入性家用型尿液宫颈癌检测产品，2022年6月正式启动大规模前瞻性多中心注册临床试验。 苷证清：全球首个基于“全生命法则”的肝癌筛查产品，注册临床试验进展顺利，预计2022年四季度或2023年一季度启动。 新冠疫情常态化检测显著提升了大众对居家筛查的认知和接受度，使得居家自测产品盈利能力表现出色，为公司产品管线商业化提供了有利的市场教育环境。 立足国内布局全球，常卫清香港上市推动海外商业化 2022年5月，公司与Prenetics合作，推动常卫清在香港地区上市，报告期内出货量加速增长。同时，公司宣布在香港科技园筹建首个国际研发中心，旨在吸引全球优秀人才，聚焦基于二代测序技术的多组学癌症筛查技术创新和产品开发，推动海外商业化和全球同步临床试验。这标志着公司从中国癌症早筛领导者向全球化癌症筛查解决方案提供商迈进。 投资建议与风险提示 分析师认为，诺辉健康产品管线覆盖面广，理念先行，市场发展潜力大，建议持续关注。主要风险包括：交易性货币风险及外汇风险。 总结 诺辉健康2022年上半年业绩高速增长，营收和毛利率均创历史新高，常卫清、噗噗管、幽幽管三款核心产品形成协同放量，验证了中国癌症早筛市场的巨大需求。公司保持高强度研发投入，推进宫证清、苷证清等重磅产品临床试验，同时借助疫情催化居家检测市场认知，加速产品商业化。全球化方面，常卫清香港上市及国际研发中心筹建为公司打开海外成长空间。作为中国癌症早筛领域的先行者和领导者，诺辉健康具备长期投资价值，建议投资者持续关注其产品管线进展及海外市场拓展节奏。

中心思想 双引擎驱动，22H1业绩超预期 2022年上半年，万润股份实现营收25.87亿元（同比+42.91%）、归母净利润4.91亿元（同比+63.06%），业绩高速增长。核心驱动力来自功能性材料业务稳健增长（营收同比+5.19%）与大健康业务爆发（营收同比+150.66%），其中MP公司新冠抗原检测试剂盒在澳大利亚市场销售大幅放量是主要增量来源。公司整体毛利率达42.54%（功能材料）和31.94%（大健康），研发投入同比增长74.37%，技术壁垒持续巩固。 产能扩张铺路，新材料+大健康双线并进 公司同步推进两大业务板块的产能布局：功能性材料方面，蓬莱一期项目计划投资18.05亿元，新增电子信息材料1150吨/年、特种工程材料6500吨/年、新能源材料250吨/年，达产后预计年均营收17.5亿元、净利润3.1亿元；光刻胶树脂项目通过安全验收，沸石分子筛、氢燃料电池质子膜及钙钛矿材料均在研推进。大健康方面，万润工业园B02医药车间完成GMP认证，即将投产。产能释放为未来3年业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 业绩概览：事件与半年报数据 2022年8月19日公司发布半年报：2022H1实现营收25.87亿元（同比+42.91%），归母净利润4.91亿元（同比+63.06%），扣非归母净利润4.81亿元（同比+63.3%）。其中Q2单季营收12.16亿元（同比+18.82%，环比-11.32%），归母净利润2.58亿元（同比+52.47%，环比+10.87%）。 分业务看，功能性材料营收同比增长5.19%，毛利率42.54%（同比+1.64pct）；大健康业务营收同比增长150.66%，毛利率31.94%（同比-4.71pct）。 境外子公司MP公司利润率较上年同期增长，主因2022年上半年产品主要在澳大利亚销售，新冠抗原快速检测试剂盒贡献显著增量。 22H1业绩增长分析：分业务板块 功能性材料：受益于传统下游需求及沸石分子筛等产品放量，营收稳步提升。毛利率改善反映成本控制与产品结构优化。 大健康业务：营收暴增150.66%，主要来自MP公司新冠抗原检测试剂盒海外销售。剔除MP公司后，其他医药业务（中间体、原料药、成药制剂）收入同比增长约22.16%，显示整体医药板块协同发力。 研发投入：2022H1研发费用约1.89亿元，同比增长74.37%，强度持续提升，支撑新材料及创新药技术迭代。 双线发展战略与产能扩张 功能性材料产能扩张： 中节能万润（蓬莱）新材料一期项目：计划投资18.05亿元，建设周期24个月，达产后预计年均营收17.5亿元、净利润3.1亿元。产品涵盖电子信息材料（PPI-01、PPR-01、PLS-01等）1150吨/年、特种工程材料（PTP-01、PCM-01等）6500吨/年、新能源材料（PBB-01、PBB-02、PBB-03等）250吨/年。 光刻胶树脂：年产65吨光刻胶树脂系列产品项目已通过安全设施竣工验收评审。 沸石分子筛：新领域沸石分子筛300吨产能正在建设中。 氢燃料电池：控股子公司九目化学的无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目处于产品开发阶段。 钙钛矿太阳能电池材料：公司积极进行专利布局，储备未来增长点。 大健康产能扩张： 万润工业园一期新建医药车间（B02车间）已完成GMP认证，有望2022年内投入使用，为原料药及制剂生产提供新增产能。 盈利预测、估值与评级 受益于功能性材料及大健康业务快速发展，公司2022H1业绩高增，且产能持续扩张，上调2022-2024年归母净利润预测至9.29亿元（上调15.6%）、11.67亿元（上调18.0%）、13.49亿元（上调20.0%）。 当前股价19.52元，对应2022-2024年PE分别为20倍、16倍、13倍。维持“买入”评级。 盈利预测核心假设：2022-2024年营收增速分别为19.85%、25.98%、19.89%；归母净利增速分别为48.32%、25.57%、15.56%。 风险提示 全球疫情波动可能影响MP公司试剂盒销售及原材料供应。 产能建设进度不及预期，蓬莱项目及光刻胶树脂等投产延后。 客户导入不及预期，新材料产品验证周期延长。 总结 万润股份2022年半年报展现出强劲增长态势，核心驱动来自大健康业务中新冠抗原检测试剂盒的海外放量及功能性材料业务的稳健增长。公司正通过蓬莱新材料一期项目、光刻胶树脂、沸石分子筛、氢燃料电池质子膜、钙钛矿材料等多项产能布局，以及大健康医药车间的投产，中长期成长路径清晰。上调盈利预测后，当前估值具备吸引力。但需关注疫情波动、产能建设及客户导入风险。整体上，公司“新材料+大健康”双线并进战略持续深化，未来业绩高增具有较强确定性。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入38.6亿元（+4.9%）；归母净利润10.2亿元（+18.9%）；扣非后归母净利润9亿元（+11.9%）。 　　受疫情影响，短期业绩承压。单二季度收入16.9亿元（-4.3%）；归母净利润4.3亿元（+4.7%）；扣非归母净利润4亿元（+0.5%）。整体来看，公司各类品种都受到不同程度的疫情冲击，其中主力产品小儿豉翘相对来说表现出较强的抗风险能力，二线梯队产品受到冲击较大。随着疫情影响的逐步消除，预期下半年有望呈现恢复性增长。 　　产品结构持续改善，增长动力加速转换。公司产品蒲地蓝口服液、雷贝拉唑以及小儿豉翘继续保持市场领先规模优势。公司二线产品如健胃消食口服溶液、甘海胃康胶囊、川芎清脑颗粒等产品市场空间较大，目前基数较低，仍处于快速成长阶段。公司近几年持续布局大健康业务，和天境生物合作引入长效生长激素，均为市场成长空间广阔的赛道，有望成为未来的增长点。 　　强化零售渠道管理，院外销售占比持续提升。公司成立零售事业部，利用全渠道互相赋能的优势，形成网状销售格局，向新零售和数字化转型，形成增量市场。在OTC零售终端，通过OTC管理团队，针对性地开展终端动销，实施OTC门店品种的陈列、宣传和推广活动。同时，公司还通过互联网渠道销售产品。 　　“引进+自研”丰富产品矩阵，打造增长新引擎。2022年上半年，公司获得硫酸镁钠钾口服用浓溶液、盐酸奥普力农注射液生产批件、芪风颗粒药品注册备案通知书，完成布洛芬混悬液，阿奇霉素干混悬剂申报生产，尼莫地平注射液一致性评价申报，雷贝拉唑钠肠溶片和阿奇霉素干混悬剂注册现场核查。截至2022H1，公司药品一致性评价研究阶段项目3项，进入预BE或BE项目6项，II期临床2项,III期临床4项，申报生产11项，并获得一种药物组合物及其制备方法与应用的发明专利。根据2022年股权激励计划，2022-2024年考核目标之一为每年BD引进产品不少于4个，彰显长期发展信心。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为20.5亿元、22.8亿元和26.1亿元，EPS分别为2.31元、2.56元和2.94元，对应PE分别为11倍、10倍和8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年中报，上半年收入 4.5亿元（+25.5%），归母净利润 1亿元（+20.7%），扣非归母净利润 0.9亿元（+35.3%），经营现金流净额 0.9亿元（+39.1%）。 　　 扣非业绩提速，盈利能力较为稳健。分季度看，2022Q1/Q2单季度收入分别为2.1/2.4亿元（+27.7%/+23.6%），单季度扣非归母净利润分别为 0.64/0.29亿元（+30.3%/+47.9%）,二季度扣非业绩提速。从盈利能力看，2022H1 毛利率60.5%（-1.4pp），四费率 37.9%（-3.8pp），其中销售、财务费用率分别为下降1.7pp 和 3pp，最终归母净利率22.3%（-0.9pp），盈利能力较为稳健。 　　体外诊断为增长驱动力。分业务看，22H1体外诊断业务收入 3.5亿元（+32.8%），其中 IVD设备收入 0.9亿元（+44.5%），IVD试剂收入 2.6亿元（+29%），体外诊断为公司增长驱动力。22H1 治疗与康复收入 1 亿元（+4.6%），其中医用产品为主，收入为 0.9 亿元（+3.3%），增速放缓主要因疫情反复的干扰。 　　高研发投入带来丰富产品线。22H1公司研发投入 0.9亿元（+29.2%），占营业收入比重为 20.56%，全部费用化，在体外诊断领域，大型、高速电化学发光设备 eCL9000、高端糖化血红蛋白分析仪 H100Plus 及配套试剂相继上市；在治疗与康复领域，对老产品进行升级，进一步完善能量医美，上半年推出全新升级的二氧化碳脉冲激光。 　　激励彰显公司信心。公司 2021 年 9 月份推出期权激励计划，行权目标值是在2020 年的基础上，2021~2023 年对应收入增长率分别为 30%、60%、90%，对应净利润增长率分别为 30%、60%、90%。2022年 4月，公司再发股权激励，拟向 73人授予 3.27%的股票期权，行权价格 20元/股，行权条件的目标值为在2021 年基础上，2022~2024为对应的收入和净利润增长率分别为 30%、60%、90%，一方面实现股东权益和员工利益的绑定，另一方面亦彰显公司对后续发展的信心。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.5、3.3、4.3 亿元，对应 PE 为 31、24、18 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售推广不及预期、研发不及预期风险

　　普门科技(688389) 　　事件：2022年8月19日，公司发布2022年半年度报告，公司上半年实现营业收入4.47亿元，同比增长25.49%；归母净利润1.00亿元，同比增长20.72%；扣非净利润0.93亿元，同比增长35.33%。经营活动产生的现金流量净额0.91亿元，同比增长39.06%。 　　其中，2022年第二季度公司实现营业收入2.37亿元，同比增长23.59%；归母净利润为0.32亿元，同比增长13.80%；扣非净利润0.29亿元，同比增长47.90%。经营活动产生的现金流量净额0.72亿元，同比增长39.82%。 　　两大产线新品快速迭代，医美业务协同发展 　　（1）体外诊断产品线新品迭出，综合竞争力持续增强：2022年上半年体外诊断类产品实现销售收入3.48亿元，同比增长32.78%，销售毛利率同比下降1.90pct至59.39%。其中，检验试剂产品实现销售收入2.55亿元，同比增长28.96%，销售毛利率同比提升0.22pct至66.81%；检验设备产品实现销售收入0.93亿元，同比增长44.53%，销售毛利率同比下降5.98pct至39.02%。 　　报告期内，大型、高速电化学发光检测设备——全自动化学发光免疫分析仪eCL9000、高端糖化血红蛋白分析仪H100Plus及配套检测试剂等上市，为临床提供更丰富的检测项目和有竞争力的检测设备，公司在体外诊断领域的综合竞争力持续增强。 　　（2）治疗与康复产品线快速迭代，医美业务协同发展：2022年上半年治疗与康复类产品实现销售收入0.96亿元，同比增长4.59%，销售毛利率同比下降3.50pct至65.82%。其中，医用产品实现销售收入0.91亿元，同比增长3.32%，销售毛利率同比下降3.36pct至67.30%；家用产品实现销售收入0.05亿元，同比增长37.87%，销售毛利率同比提升2.59pct至36.68%。 　　报告期内，公司超声多普勒血流分析仪实现上市销售，高流量呼吸道湿化器完成转产、实现销售，血栓预防新产品足泵实现批量装机，生物反馈治疗仪进入临床使用，电磁弹道冲击波实现量产上市；此外，冲击波治疗仪LC580旗舰型产品在临床推广，升级版的光子治疗仪（阿拉丁）、脉冲光治疗仪先后进入医院，强脉冲激光完成工程样机开发，超声刀、调Q激光和雾化器等新产品完成注册检。 　　此外，7月20日，普门科技正式控股收购智信生物。智信生物成立于2019年，目前主要产品包括一次性可视喉镜及耗材（已上市）、一次性支气管镜（注册中）、一次性肾盂镜（注册中）等。智信生物系列产品将全面纳入到普门科技治疗与康复产品线体系，与普门科技现有产品、国内外渠道经销商和客户群体形成协同和互补，进一步增强普门科技治疗与康复产品线的市场竞争力。 　　由于产品结构变化，毛利率和净利率略有下降 　　2022年上半年，公司整体毛利率同比下降1.41pct至60.50%，我们预计主要是产品结构的变化所致；销售费用率同比下降1.75pct至16.90%，我们预计与国内疫情反复有关；管理费用率同比提升0.36pct至4.99%，主要是计提股本支付所致；研发费用率同比提升0.59pct至20.56%，主要是培养和储备骨干员工带动了职工薪酬的增长，同时新产品注册、项目检验、临床试验和咨询评估活动等都有大幅增加；财务费用率同比下降3.03pct至-4.52%，主要是汇率变动所致。综合影响下，整体净利率同比下降0.87pct至22.25%。。 　　其中，2022年第二季度的整体毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.70%、23.20%、5.22%、25.11%、-8.05%、13.64%，分别变动-2.32pct、-0.94pct、+1.50pct、+1.76pct、-7.28pct、-1.18pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为10.13亿/13.36亿/17.48亿，同比增速分别为30.21%/31.89%/30.84%；归母净利润分别为2.49亿/3.34亿/4.42亿，分别增长30.64%/34.31%/32.34%；EPS分别为0.59/0.79/1.05，按照2022年8月19日收盘价对应2022年32倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。