中心思想 战略合作与技术布局驱动高成长 花园生物与全球化工巨头巴斯夫签署战略合作协议，旨在加速开拓高端25-羟基维生素D₃（VD₃）市场，通过绑定巴斯夫与帝斯曼两大下游客户，打通动物营养及人用保健品双赛道，推动产能快速释放。 公司同时布局全活性VD₃骨化醇类药物，通过可转债项目启动产业化，该产品在骨质疏松、银屑病、肾透析等领域市场空间广阔，预期达产年均利润达12.5亿元，为公司远期成长提供强力支撑。 基于现有VD₃全产业链优势与未来高确定性新业务布局，预计2022-2024年归母净利润增速分别为6.30%、26.42%、23.65%，成长路径清晰，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 2022年8月31日，巴斯夫与花园集团签署战略合作意向协议，重点加强在原材料供应、市场拓展、产品开发等多层面合作，共同为中国及海外市场关键行业客户提供创新解决方案。 金西科技园投产在即，联手巴斯夫加速开拓25-羟基VD₃市场 公司金西科技园25-羟基VD₃项目已具备试生产条件，投产后将拥有1200吨/年产能。巴斯夫2021年全球销售额近786亿欧元，在营养与护理领域积累深厚，合作有助于加速公司产品在动物营养和人用保健品领域的应用。 公司传统战略伙伴帝斯曼已致力于动物营养领域用25-羟基VD₃替代普通VD₃，并推出人用保健品。签约后公司下游绑定两大化工巨头，渗透率提升及市场拓展有望推动产能快速释放，支撑业绩高速增长。 布局骨化醇类药物，全活性VD₃打开远期成长空间 公司进一步开发全活性VD₃骨化醇类药物，并通过可转债项目启动产业化。该药物在骨质疏松症、银屑病、肾透析领域市场空间较大。 根据公司可转债募投项目可研报告测算，骨化醇项目预期达产年均利润12.5亿元，打开远期成长空间。 盈利预测、估值与评级 维持此前盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为5.10、6.45、7.97亿元，对应增速6.30%、26.42%、23.65%，EPS分别为0.93、1.17、1.45元。当前股价对应PE分别为20/16/13倍。 维持目标价23.25元，维持“买入”评级。 风险提示 骨化醇类药物生产或市场推广不及预期；25-羟基VD₃市场推进不及预期。 总结 花园生物通过金西科技园25-羟基VD₃项目投产并与巴斯夫、帝斯曼两大巨头深度绑定，有望在动物营养和人用保健品领域快速释放产能，推动业绩高速增长。 同时布局骨化醇类药物，打开远期成长空间，项目预期利润可观。公司未来三年盈利预测显示明确增长路径，估值合理，建议投资者关注其成长性。

中心思想 功能性护肤品业务高速增长，成为业绩核心驱动力 华熙生物2022年上半年实现营业收入29.4亿元，同比增长51.6%，其中功能性护肤品收入21.3亿元，同比增速高达77.2%，远超公司整体增速，业务占比显著提升。四大品牌全面开花，肌活品牌同比增速达445.7%，核心单品收入过亿，渠道结构向抖音等新兴平台倾斜，销售效率有望持续改善，带动未来费用率优化。 全产业链布局与多业务协同，支撑盈利向上弹性 公司在原料业务保持全球领先地位（透明质酸产能预计达770吨），医药级原料毛利率维持87.1%的高水平；医疗终端业务受疫情影响短期承压，但骨科注射液增长21.7%，布局胶原蛋白与再生医学拓展新增长极。盈利预测显示2022-2024年归母净利润复合增速约32%，DCF目标价161.48元，维持“增持”评级。 主要内容 核心观点 业绩概览：疫情下逆势增长，单季净利创新高 22H1公司实现营业收入29.4亿元（+51.6%），归母净利润4.7亿元（+31.3%）；单Q2营收16.8亿元（+44.9%），归母净利润2.7亿元（+31.4%），单季归母净利润创历史新高。整体毛利率78.1%，净利率15.8%，盈利能力在疫情背景下表现优异。 功能性护肤品：四大品牌全面增长，渠道与产品力持续增强 该业务22H1收入21.3亿元（+77.2%），毛利率78.7%。分品牌：润百颜6.4亿元（+31.2%）、夸迪6.0亿元（+65.4%）、米蓓尔2.6亿元（+67.5%）、肌活4.8亿元（+445.7%）。6款单品收入过亿，新品推出199款（同比增加56个）。抖音渠道占比提升至约30%，形成天猫、抖音双核心平台。 原料业务：稳健增长，医药级高毛利维持 22H1原料收入4.61亿元（+11.0%），毛利率72.4%。医药级透明质酸原料毛利率87.1%，依克多因、Hyacross弹性体同比增长超50%。天津工厂投产后总产能预计770吨，保持全球领先。 医疗终端：短期承压，骨科表现亮眼 22H1医疗终端收入3.00亿元（同比-4.53%），毛利率81.9%。皮肤类产品收入2.08亿元（-5.4%），受疫情和产品策略调整影响；骨科注射液收入6,902万元（+21.7%），覆盖医院超5,000家，三级医院超460家。 展望：主业稳健，新业务布局打开空间 原料业务竞争优势突出，有望持续稳健增长；医疗终端随疫情改善需求回暖，4月收购益而康布局胶原蛋白，与乐敦制药等成立合资公司进军再生医学；功能性护肤品多品牌矩阵成型，大单品战略深化，销售费用率有望优化，盈利能力具备向上弹性。 盈利预测与投资建议 盈利预测微调与目标价 根据中报，调整盈利预测（主要下调销售费用率），预测2022-2024年每股收益分别为2.22、3.04和4.04元（原为2.07、2.99、4.09元）。DCF目标估值161.48元（基于WACC 9.65%，永续增长率3%），维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、医美产品推广不及预期。 总结 华熙生物2022年中报显示，公司核心增长动力来自功能性护肤品业务，该板块以77.2%的同比增速驱动整体营收增长51.6%，四大品牌均实现高速增长，产品力和渠道力显著提升。原料业务保持稳健增长并维持高毛利水平，医疗终端业务短期受疫情扰动但骨科产品表现积极，公司通过收购胶原蛋白资产和布局再生医学拓展长期增长空间。盈利预测表明未来三年归母净利润复合增速约32%，考虑到销售费用率有望持续优化，盈利能力具备较好弹性。DCF目标价161.48元，当前股价145.43元，建议维持“增持”评级。主要风险包括疫情反复、行业竞争加剧及终端需求变化。

中心思想 业绩修复与战略转型双轮驱动，顺丰控股迎来市值修复战略机遇期 核心业绩超预期增长：2022年上半年，顺丰控股实现归属净利润25.1亿元，同比增长231%，其中Q2扣非净利润12.4亿元，同比增长88.2%。盈利大幅改善主要得益于多元业务全面减亏、成本管控持续优化以及嘉里物流并表贡献。 多元业务结构优化成效显著：公司主动调优产品结构，低毛利特惠专配逐步退市，经济快递收入同比下降7.3%但单票收入连续9个月同比增长；快运业务扭亏为盈（净利润874万元，去年同期亏损5.8亿元），同城业务大幅减亏（亏损1.44亿元，去年同期亏损4.06亿元），供应链及国际业务净利润16.9亿元（嘉里物流贡献），多元化业务步入从规模到质量的发展新阶段。 成本效率提升与组织管理强化：通过网络融通、末端资源整合，人工成本占收入比同比下降0.85pct，运力成本占比同比下降3.48pct，有效对冲油价上涨与疫情封控压力，为公司利润修复提供坚实支撑。 市值修复战略机遇明确：公司核心盈利业务（时效快递）潜力未充分释放，内涵延展空间广阔（品类延伸、空间延展、价格升级），预计2025年时效快递收入达1500亿元，贡献约150亿利润体量；叠加国际业务第二增长曲线（嘉里协同），公司正面临明确的市值修复战略机遇期，维持“强推”评级，目标价70.6元（较现价43%空间）。 主要内容 一、中报业绩概览 利润情况 22H1归属净利润25.1亿元，同比增长231%，其中Q1扣非净利9.1亿，Q2扣非净利12.4亿（同比+88.2%）。 嘉里物流并表归母利润8.87亿元，成为重要利润增量。 净利润率从2021年同期的0.9%提升至1.9%。 收入结构 时效快递：收入492.6亿元，同比增长5.1%（含电商退货追溯调整），消费品类占比49%（同比提升1pct）。 经济快递：收入118.1亿元，同比下降7.3%，主因低毛利特惠专配退市。 多元新业务：合计收入666.2亿元，其中快运131.5亿元（+1.6%）、供应链及国际465.3亿元（+442.7%，嘉里并表）、冷链40.7亿元（+9.3%）、同城28.7亿元（+28.2%）。 国际业务收入占比已达约30%，成为第二增长曲线。 经营数据 22H1业务量51亿票，同比持平；受产品调优及上海疫情影响，3-5月件量下滑，但5-7月增速回升至4.4%/7.9%/8.9%。 单票收入自21年11月起连续9个月同比增长，Q1-Q2分别为16.29元/15.54元（同比+4.2%/+2.8%），7月单票收入16.02元（+4.2%），价格竞争缓和趋势明确。 二、分部报表分析 速运物流分部：净利润21.1亿元，同比增长163%，净利润率3.3%（环比21H2有所下降，受疫情影响）。 大件（快运）分部：净利润874万元，去年同期亏损5.8亿元，实现扭亏为盈。 同城分部：亏损1.44亿元，去年同期亏损4.06亿元，大幅减亏。 供应链及国际分部：净利润16.9亿元，主要来自嘉里物流贡献，实现盈利提升。 三、成本控制与网络优化 中转环节：截至22H1实现一二线城市场地融通301个，三四线城市182个，净减少47个场地，场地集约化降低固定成本。 干线环节：缩减低效线路，大小件线路融通934条，小件干线装载率提高9pct，大件干线提高3pct，单台车平均载重同比提升9.6pct。 人工与运力成本：剔除嘉里影响，人工成本占收入比同比下降0.85pct，运力成本占比同比下降3.48pct，有效缓解油价上涨与疫情封控压力。 四、市值修复战略机遇期 财务底-经营底：组织管理强支撑，公司已渡过最困难时期。 成本管控：帮助利润修复，降本空间持续释放。 业务看点： 时效快递：核心盈利业务，内涵延展（从商务信函到高端消费、工业制造、个人寄递），品类延伸+空间延展+价格升级，潜力未充分释放。 经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发，市场从价格导向转向服务品质导向，公司迎来重要机遇。 快运业务：扭亏预期，标志多元业务步入质量发展阶段。 国际业务：携手嘉里1+1>2，成为第二增长曲线。 时效快递深度分析：假设2025年时效快递收入达1500亿元，净利率回到9%水平，则贡献135亿利润；叠加降本因素，可实现约150亿利润体量。 五、盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2022-2024年归属净利润63/90/117亿元，对应EPS 1.29/1.84/2.39元，PE 38/27/21倍。 估值与评级：分部估值法，一年期目标市值约3460亿元，对应目标价70.6元（现价49.12元，预期涨幅43%），维持“强推”评级。 六、风险提示 时效件业务增速不及预期； 成本投入超出预期。 总结 本报告对顺丰控股2022年中报进行了全面解读：公司归属净利润同比大增231%，收入结构持续优化，多元业务全面减亏，成本管控成效显著。报告强调公司正处于“财务底-经营底”后的市值修复战略机遇期，核心业务时效快递潜力未充分释放，通过品类延伸、空间延展和价格升级，未来有望贡献约150亿元利润；同时国际业务（嘉里物流）成为第二增长曲线。基于分部估值，报告维持“强推”评级，目标价70.6元，较当前股价有43%上行空间。需关注时效件增速不及预期及成本超支风险。

中心思想 现有医院业绩稳健增长，新医院蓄势待发 公司2022年上半年实现营业收入11.38亿元，同比增长32.5%；经调整净利润2.58亿元，同比增长13.2%，业绩稳健增长。 辅助生殖治疗周期数显著提升，核心区域医院深化协同与效率优化，民营龙头运营能力持续验证。 武汉医院IVF复牌、昆明医院控股收购，三所新医院布局推进，预计2024年投入运营，医疗网络进一步完善。 多元化服务提升客单价，区域扩张打开成长空间 个性化及高端IVF服务渗透率提升，成都西囡医院特需服务渗透率8%（中高端占比57%），带动IVF收入同比增长14%。 大湾区旗舰医院建设推进，深圳中山医院收入同比增长20%，周期数同比增长28%，香港诊所收入同比增长10%。 预计2022-2024年归母净利润复合增长率约23%，经调整净利润复合增长率约27%，成长性明确。 主要内容 业绩简评 2022年8月31日公布中报，2022上半年营业收入11.38亿元，同比增长32.5%；经调整净利润2.58亿元，同比增长13.2%。 经营数据：IVF治疗周期数12930个，中国总部医院成功率55.0%，下属医疗机构共8家。 经营分析 成都地区：深化生殖与妇儿融合及协同，西囡医院和四川锦欣妇儿医院患者转诊率同比增长124%；人工成本收入占比同比下降1%，药耗比西囡医院同比下降1%，四川锦欣妇儿同比下降1.6%。 深圳及大湾区：推进大湾区旗舰医院建设，新物业交易已完成，装修设计准备中，预计2024年1月投入运营；香港诊所收入同比增长10%；推进研究型医院建设。 现有医院个性化及高端IVF服务：成都西囡医院取卵周期数同比增长12%，IVF收入同比增长14%，特需服务渗透率8%（中高端占比57%）；妇儿板块门诊人次同比增长14%，出院人次同比增长9%；深圳中山医院收入同比增长20%，周期数同比增长28%。 新医院布局：武汉医院IVF成功复牌；昆明两家医院控股收购；三所新医院业务增长可期。 盈利调整与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为4.94/6.14/7.46亿元，经调整净利润分别为6.00/7.50/9.38亿元，同比增长32%、25%、25%。 维持“买入”评级。 风险提示 医疗事故风险；并购扩张不及预期；商誉减值风险；政策变化风险。 总结 锦欣生殖作为民营辅助生殖龙头，2022上半年业绩稳健增长，治疗周期数与高端服务渗透率提升，区域协同效应显著。 新医院布局（武汉、昆明）及大湾区旗舰医院建设将提供未来增长动力，预计2024年投入运营。 财务预测显示2022-2024年归母净利润及经调整净利润保持较高增速，当前估值P/E（2022E）约26倍，具备吸引力，维持“买入”评级。 主要风险包括医疗安全、并购进展不及预期及政策变动。

中心思想 疫情下收入稳定增长，亏损源于投入增加 2022年上半年，微创医疗实现收入4.05亿美元，剔除汇率影响后同比增长10.1%，在疫情冲击下仍保持双位数增长。然而，期内归母净利润亏损扩大至1.98亿美元（2021H1亏损0.90亿美元），主要源于非现金性费用（可转债利息、股权激励、被投资公司亏损）以及研发与商业化费用的大幅增加。报告认为，随着下半年手术需求恢复，公司收入增长有望加速，但短期盈利能力仍承压。 海外与新兴业务驱动长期成长 三大核心板块（心律管理、骨科、心血管介入）海外业务均实现较好增长（剔除汇率影响后增速8.1%-28.1%），新增板块如心脏瓣膜、大动脉及外周介入、神经介入收入同比增幅达22.9%-44.8%。同时，2022H1共有14款产品获NMPA三类注册证、5款获FDA核准、5款获CE认证，产品创新迭代构建了长期增长曲线。报告维持“增持”评级，预计2022-2024年收入复合增速约27.7%，但短期亏损仍将持续。 主要内容 业绩：收入同比增长10.1%，下半年收入增长可期 2022H1公司收入4.05亿美元，剔除汇率影响同比增长10.1%；期内亏损2.53亿美元（权益股东应占亏损1.98亿美元），亏损扩大原因包括：非现金性费用增加（可转债及优先股利息、股权激励、被投资公司亏损）以及研发与商业化费用增长（手术机器人、心脏瓣膜、外科器械等研发注册及海内外推广）。报告认为，下半年随手术需求恢复，收入增长可期。 成长性：疫情恢复后，全年高增长可期 （1）三大核心板块海外业务增长良好，下半年国内恢复可期 心律管理、骨科、心血管介入三大核心板块海外收入剔除汇率影响分别同比增长8.1%、9.7%、28.1%，带动板块收入分别为1.04/1.08/0.61亿美元（剔除汇率影响后同比+7.2%、+2.4%、-7.2%）。其中：心律管理海外收入占比高，骨科在欧洲、中东及非洲地区收入同比+32.3%；心血管介入国内收入占比高，受疫情影响较大，但下半年有望随手术量回弹恢复。 （2）新增板块业务实现不错增长 心脏瓣膜（+44.8%）、大动脉及外周介入（+26.6%）、神经介入（+22.9%）在疫情下仍实现较快增长。下半年随手术恢复，神经介入、外周介入等板块有望较大回升。 （3）产品获批进展顺利，拉动长期增长 2022H1公司及联营公司共14款产品获NMPA三类首次注册证，5款获FDA核准，5款获CE认证。重点包括：心律管理首个国产胸外段MRI兼容起搏器NMPA获批；图迈腹腔手术机器人NMPA获批、鸿鹄关节置换手术机器人NMPA&FDA获批。产品持续创新迭代为长期收入增长提供支撑。 盈利能力：短期亏损仍将持续 （1）销售毛利率有所下滑，全年或仍有下降趋势 2022H1毛利率61.2%（2021H1为64.4%），下滑主因产品结构变动、新冠疫情封锁、新制造工厂投产及通货膨胀。预计全年毛利率仍将低于2021年水平。 （2）期间费用率短期仍将保持较高水平 2022H1研发费用同比+59.3%、销售费用+12.2%、管理费用+29.4%。随研发投入和商业化推广持续，全年期间费用率将维持高位，短期亏损难以避免。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营业总收入分别为9.44/12.27/16.25亿美元，同比增长20.8%/30.0%/32.5%；归母净利润分别为-3.07/-2.01/-1.61亿美元，对应EPS为-0.17/-0.11/-0.09美元。维持“增持”评级。 风险提示 新产品研发及商业化不及预期；医疗器械集采或降价超预期；新冠疫情持续；销售渠道波动；行业竞争加剧；并购整合不及预期；外汇波动。 总结 核心结论：短期承压不改长期增长逻辑 微创医疗在2022H1疫情影响下仍实现收入双位数增长，海外业务与新兴板块表现亮眼，产品管线获批进度良好。尽管亏损因非现金费用和研发投入扩大而加剧，但报告认为，随着下半年手术需求恢复，收入增速有望回升。预计2022-2024年收入复合增速约27.7%，维持“增持”评级。 投资关注要点：成长性优于短期盈利 报告强调，公司核心板块海外增长强劲，新业务（心脏瓣膜、机器人、神经介入等）逐步放量，产品创新持续。短期毛利率下行和费用率高企导致亏损延续，但收入增长趋势明确。风险主要集中于集采降价、疫情反复及新产品推广进度，需持续跟踪。

中心思想 奥布替尼快速放量，核心产品竞争优势显著 诺诚健华首款商业化产品奥布替尼（BTK抑制剂）于2020年12月获批，2021年实现收入2.41亿元，2022年上半年收入达2.17亿元，并已纳入国家医保目录。 在针对R/R MCL和R/R CLL/SLL的临床试验中，奥布替尼的ORR分别达85.9%和93.8%，优于伊布替尼、阿卡替尼、泽布替尼等同类药物；其高选择性降低了脱靶副作用，PK特性支持每日一次150mg给药。 公司与Biogen就奥布替尼在MS领域达成合作，已获1.25亿美元首付款，未来潜在里程碑收入8.125亿美元并享受销售分成；此外，奥布替尼在SLE、ITP等自免疫疾病中也展现积极疗效。 产品管线丰富，创新研发驱动长期增长 公司聚焦血液肿瘤、实体瘤和自身免疫性疾病，在研产品涵盖小分子抑制剂、单抗及双抗，包括泛FGFR抑制剂ICP-192、第二代TRK抑制剂ICP-723、TYK2抑制剂ICP-332、CD19单抗Tafasitamab等。 ICP-192在胆管癌患者中ORR达60%，DCR 100%；ICP-723在NTRK融合阳性实体瘤患者中ORR达80%；ICP-332Ⅰ期显示良好的安全性与PK特性；公司拥有30多个产品管线，超过30项全球临床试验。 预计2022-2024年营业收入分别为500、1484、1923百万元，DCF模型目标价17.21港元，较现价10.90港元有57.9%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 公司概况 公司简介：诺诚健华是处于临床阶段的生物制药公司，专注于血液肿瘤、实体瘤和自身免疫性疾病。首款上市产品奥布替尼（宜诺凯®）于2020年获批，2021年收入2.41亿元，2022H1收入2.17亿元。截至2022年6月30日，在研产品组合包括1项商业化产品、2个获批适应症、6项注册性试验、10个临床阶段药物等。广州生产基地已获生产许可证，年产能可达10亿片剂。 股权结构：大股东包括创始人崔霁松、施一公院士妻子赵仁滨、高瓴集团等。约45.24%的股份受禁售承诺限制至2022年8月起，股权结构稳定。 业务概要：血液肿瘤领域以奥布替尼为核心，并布局Tafasitamab、CD20×CD3双抗、BCL-2等；实体瘤领域包括泛FGFR抑制剂ICP-192、泛TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂等；自免疫性疾病领域包括奥布替尼（MS、SLE等）、TYK2抑制剂ICP-332和ICP-488。 行业概况 肿瘤药物市场概况及发展趋势：全球肿瘤药物市场规模预计2030年达3904亿美元，中国市场规模预计达1016亿美元。中国小分子靶向治疗市场处于发展初期，增长动力来自医疗支出增加和药品审批改革。政府支持创新药纳入医保，推动市场扩容。 BTK抑制剂市场格局：BTK抑制剂是血液肿瘤药物中最具潜力的之一，2021年全球销售收入超113.1亿美元。已上市产品包括伊布替尼（市场份额80%）、阿卡替尼、泽布替尼、奥布替尼等。奥布替尼在疗效和安全性上具有优势，管理层有信心占据三分之一市场份额。全球NHL患者人数2018年达242万，年复合增长率2.4%，需求未满足。 泛FGFR抑制剂市场格局：FGFR异常在多种实体瘤中表达，泛FGFR抑制剂可抑制FGFR1-4，适用范围更广。中国唯一获批的泛FGFR抑制剂为信达生物的佩米替尼。诺诚健华的ICP-192处于国内临床开发领先地位，已被FDA授予胆管癌孤儿药。胆管癌在中国发病率高，2018年新发病例87,259例，年复合增长率1.4%。 应用于自身免疫疾病的BTK抑制剂市场：自身免疫疾病需终生用药，BTK抑制剂因在B细胞和Fc受体信号通路中的关键作用成为重要靶点。全球尚无BTK抑制剂获批用于自免疫疾病，诺诚健华研发进度前列，奥布替尼针对SLE的Ⅱ期临床显示唯一达到主要终点的BTK抑制剂。 重点产品介绍 ICP-022（奥布替尼）：高选择性、不可逆口服BTK抑制剂，可每日一次150mg给药。相比同类产品，靶点选择性更高，非靶向副作用更少。针对R/R CLL/SLL的ORR达93.8%（CR 23.8%），针对R/R MCL的ORR达85.9%（CR 27.3%），治疗相关AE发生率低。血液肿瘤领域有6项注册试验正在进行，一线CLL/SLL和一线MCL已进入Ⅲ期。自免疫疾病方面，SLEⅡ期达到主要终点，MS项目与Biogen合作处于Ⅱ期，ITP和NMOSD处于Ⅱ期。 ICP-192（Gunagratinib）和ICP-723（第二代泛TRK小分子抑制剂） ICP-192：泛FGFR抑制剂，对FGFR1-4抑制>90%，对其他激酶无显著影响。Ⅱ期临床：胆管癌患者ORR 60%，DCR 100%；头颈癌ORR 33.3%。剂量递增至26mg未观察DLT。已获FDA胆管癌孤儿药资格。2018年全球FGFR相关实体瘤患者达121万人，预计2030年前年复合增长率2.4%。 ICP-723：第二代泛TRK抑制剂，对NTRK耐药突变具有出色活性。Ⅰ期试验显示ORR达80%（针对甲状腺癌、肺癌、乳腺癌等），优于第一代TRK抑制剂。2022年已在美国启动Ⅰ期临床。 ICP-332（新型TYK2抑制剂）：高选择性TYK2抑制剂，具有400倍针对JAK2的优选性，可避免JAK相关副作用。Ⅰ期临床：在40mg-160mg剂量下，血小板和血红蛋白无明显下降，PK与剂量成比例增加。国内尚无上市的TYK2抑制剂，公司正加速推动Ⅱ期研究。 ICP-B04（Tafasitamab）：靶向CD19的Fc优化单抗，获Incyte授权在大中华区开发。已获FDA批准联合来那度胺治疗R/R DLBCL，ORR 57.5%，CR 40%，中位DoR 43.9个月，中位OS 33.5个月。公司于2022年3月提交中国桥接研究IND。 公司研发、生产及商业化能力 研发平台覆盖药物发现到临床开发全产业链，拥有150+研发人员，科学顾问委员会主席施一公博士。北京、南京先进设施支持化学、生物、药效等研究。拥有30多个产品管线，涵盖血液瘤、实体瘤、自免疫疾病三大领域。2021年研发费用约7.2亿元，2022H1约2.7亿元，呈增长趋势。 广州建设5万平方米生产设施，2020年一期竣工，启动奥布替尼技术转移。计划建设北京大分子研发中心。 商业化策略分阶段推进：奥布替尼进入医保后，商业化团队扩充至150名销售代表，覆盖800家顶级医院。销售负责人拥有丰富经验。 管理团队 创始人兼CEO崔霁松博士：普渡大学生物科学博士，曾在Merck等公司任职，拥有50多篇期刊文章和3项专利。 首席医学官张向阳博士：第三军医大学医学学位，曾任职强生、百时美施贵宝、葛兰素史克等，后担任恒瑞治疗公司CEO。 首席技术官陈向阳博士：埃默里大学化学博士，拥有23项专利申请，曾任职辉瑞等。 首席财务官童少靖：纽约大学MBA，近20年投行经验，曾任职美银美林、瑞银等。 首席商务官金肖东：北京大学EMBA，曾任职诺华、雅培、赛诺菲等公司高管。 财务状况 2021年营业收入10.43亿元，毛利9.77亿元，净亏损0.65亿元；2022H1收入2.46亿元，毛利1.83亿元，净亏损4.41亿元。研发支出和行政开支为主要经营成本。在手现金充沛（见图19）。 预计随着奥布替尼销售渗透和新产品上市，公司将近期开始盈利。 盈利预测与投资建议 各分部收入预测：奥布替尼2023-2025年预计收入1449、1762、2129百万元；ICP-192预计2024-2026年收入98、134、275百万元；ICP-B04预计2023-2025年收入35、62、73百万元。收入结构逐渐分散。 投资建议：预计2022-2024年营业收入500、1484、1923百万元，净利润-278、-110、171百万元。根据DCF模型，目标价17.21港元，较现价10.90港元上涨57.9%，首次覆盖给予“买入”评级。可比公司（信达、君实、康方、百济）平均PS和PB估值对比显示公司估值合理。 风险提示 产品研发进度不及预期 医疗政策风险 销售不及预期 总结 核心投资逻辑：创新驱动，奥布替尼放量可期 奥布替尼凭借优异的疗效和安全性，在BTK抑制剂市场中具备差异化竞争力，纳入医保后放量加速，并拓展至自免疫疾病领域，与Biogen合作带来可观里程碑收入。 公司管线丰富，多款产品（ICP-192、ICP-723、ICP-332、Tafasitamab）临床数据积极，有望陆续获批，形成可持续增长动力。研发、生产、商业化能力完整，管理团队经验丰富。 财务与估值展望：首次覆盖买入，上涨空间显著 预计2022-2024年收入快速增长，2024年扭亏为盈。DCF模型给予目标价17.21港元，较现价有57.9%升幅。主要风险包括研发延迟、政策变化及销售不达预期，但整体风险可控，建议投资者关注公司长期价值。

中心思想 商业化加速与研发储备并行，长期成长动力充足 信达生物2022年上半年实现营收22.40亿元，同比增长15.3%，产品收入20.41亿元（同比+10%），商业化品种数量增加，但毛利率受信迪利单抗降价及仿制药占比提升影响下滑至78.6%。 研发费用8.80亿元（同比+22.52%），在研管线含34个创新分子，覆盖肿瘤与非肿瘤领域，7个产品已上市、3个处于NMPA审评，临床后期及审评阶段品种为未来收入提供确定性支撑。 商业架构升级为BU模式，近3000人销售团队覆盖5000+医院及1000+DTP药房，渠道效率提升有望驱动销售规模与盈利改善。 管理模式变革释放效率，业绩拐点渐近 公司通过专业化BU架构优化资源配置，上半年营收增长伴随费用管控，EBITDA亏损收窄迹象初显；机构预测2022-2024年营收复合增速约23%，2024年有望扭亏，反映运营效率提升与产品放量逻辑。 主要内容 投资要点 商业化产品种类进一步丰富 上半年营收22.40亿元（同比+15.3%），产品收入20.41亿元（同比+10%）。毛利率78.6%同比降低11.2个百分点，主因信迪利单抗降价、新上市品种毛利率较低及生物仿制药占比上升。雷莫西尤单抗获批上市，信迪利单抗新增食管癌及胃癌一线适应症，适应症扩容推动渗透率提升。 研发费用稳定增长，研发管线丰富 研发费用8.80亿元（同比+22.52%），优先支持临床中后期及已上市产品适应症扩展。管线含34个创新分子（25个肿瘤、9个非肿瘤），7个已获批、3个在审评（RET抑制剂赛普替尼、PCSK9单抗IBI-306、BCMA CAR-T IBI-326），4个处于III期或关键性临床，20个进入临床研究，梯队建设扎实。 管理模式升級，商业化进程加速 公司打造专业精准的BU模式，近3000人销售团队覆盖超5000家医院和1000家DTP药房。架构升级旨在提升销售规模同时优化效率与收益，实现长期可持续发展。 投资建议与风险提示 投资建议 公司管线覆盖单抗、多抗、ADC、CAR-T、小分子等多种药物形式，布局肿瘤、代谢、自身免疫、眼科等疾病领域，具备单药及联合疗法开发潜力。预计2022-2024年营收分别为51.36/63.33/79.44亿元，归母净利润-19.52/-11.96/1.00亿元，EPS -1.28/-0.78/0.07元，给予“增持”评级。 风险提示 研发进展不及预期 竞争加剧，商业化进展不及预期 政策风险 总结 报告对信达生物2022年中报进行点评，核心结论是公司商业化产品矩阵持续丰富、研发管线储备充足、管理模式升级推动效率提升。上半年营收增长15.3%且产品收入保持正增长，虽因价格及结构因素毛利率承压，但研发投入高增锁定后期品种，销售团队扩容与渠道深耕有望加速产品放量。机构预测2024年将实现扭亏，首次覆盖给予“增持”评级。需关注研发不确定性、行业竞争及政策变动风险。

中心思想 卡度尼利单抗商业化开启公司新篇章 康方生物2022年上半年实现营收1.6亿元（+26.8%），核心产品派安普利单抗销售额2.97亿元，扣除分销成本后增长稳健。全球首创PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗于6月29日获批上市，7月5日即开出首批处方，实现预售亿元贷款，商业化速度快于预期。我们判断，卡度尼利单抗凭借双靶点协同机制及广泛的肿瘤适应症布局，将成为公司短期业绩增长的核心驱动。 双抗研发管线蓄力长期成长 2022上半年研发支出5.95亿元（+5.66%），公司战略聚焦于AK104、AK112、AK101、AK102等III期临床项目以及AK117等Ib/II期项目。作为国内双抗领域标杆企业，公司的管线储备涵盖PD-1/VEGF、IL-12/IL-23、CD47等热门靶点，多个项目处于注册性临床阶段，有望持续贡献长期价值。 主要内容 投资要点 派安普利单抗商业化稳健：2022上半年产品总销售额2.97亿元，实现营收1.6亿元，同比增长26.8%。该药物多项适应症被纳入2022版CSCO指南，复发/难治性霍奇金淋巴瘤、一线鳞状NSCLC、二线鼻咽癌等适应症需求明确。下半年多个新适应症上市申请有望获批，放量确定性增强。 卡度尼利单抗上市即放量：全球首个PD-1/CTLA-4双抗于6月29日获批，7月5日首批处方，预售亿元贷款。公司自主商业化团队超650人，具备快速铺开的能力。我们认为，卡度尼利单抗凭借“双免疫”机制在胃癌、宫颈癌等大癌种中的潜力，有望迅速占领市场。 研发聚焦创新双抗：上半年研发支出5.95亿元（+5.66%），重点推进AK104联合化疗一线胃癌/宫颈癌III期、AK112（PD-1/VEGF）III期、AK101（IL-12/IL-23）III期、AK102（PCSK9）III期及AK117（CD47）等Ib/II期项目，强化双抗领域先发优势。 投资建议 基于派安普利单抗持续放量和卡度尼利单抗快速商业化，预计2022-2024年营业收入分别为人民币9.30/20.60/31.60亿元，归母净利润-7.85/-8.40/-2.41亿元，EPS为-0.93/-1.00/-0.29元。毛利率维持83%左右，营收增速达305.8%/121.5%/53.4%。当前估值对应2022年P/B 7.89倍，给予“增持”评级。 风险提示 研发进展不及预期：双抗临床结果及注册审批存在不确定性； 竞争加剧、商业化进展不及预期：PD-1/CTLA-4双抗市场竞品增加，销售可能低于预期； 政策风险：医保谈判、集中采购等政策可能影响产品定价和准入。 总结 康方生物2022年中报显示，公司核心商业化产品派安普利单抗增长稳健，全球首创双抗卡度尼利单抗成功上市并快速放量，为公司业绩注入新动力。研发管线聚焦双抗及创新靶点，多个项目进入关键临床阶段，长期成长空间充足。财务预测显示未来三年营收高速增长，但归母净利润仍为负值。综合来看，公司创新能力突出，商业化能力得到验证，但需关注研发、竞争及政策风险。

中心思想 业绩高速增长，盈利能力显著改善 东宝生物2022年上半年实现营收4.76亿元，同比增长72.18%，归母净利润0.58亿元，同比大幅增长667.73%。盈利能力提升尤为突出，毛利率同比提升14.23个百分点至25.90%，净利率提升10.16个百分点至12.86%。公司通过精准研判原辅料市场、优化采购成本、提升生产效率及加大市场拓展，实现了运营效率与创效能力的显著增强。 全产业链布局深化，未来成长可期 公司围绕“骨料基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料”全产业链持续深耕，明胶业务毛利率大幅提升17.37个百分点，胶原蛋白业务收入同比增长102.20%。To B端药典二部明胶预计年内上市，止血材料项目年底有望获得临床批件；To C端新品陆续推出，覆盖多品类健康需求。子公司益青生物启动新型空心胶囊智能产业化项目，预计新增产能150亿粒/年，进一步巩固行业地位。员工持股计划完成购买，彰显管理层信心。 主要内容 核心观点 2022H1营收与利润高速增长 公司2022年上半年实现营业收入4.76亿元，同比增长72.18%；归母净利润0.58亿元，同比增长667.73%；扣非净利润0.55亿元，同比增长3096.24%。分季度看，Q1营收2.28亿元（+65.13%），归母净利润0.24亿元（+412.53%）；Q2营收2.48亿元（+79.21%），归母净利润0.34亿元（+1071.86%）。公司通过严控采购成本、优化生产、拓展市场，实现运营效率和创效能力稳步提升。 盈利能力大幅提升，费用端基本平稳 2022H1毛利率25.90%，同比+14.23pct；期间费用率9.82%，同比+0.51pct，其中销售费用率1.78%（+0.20pct）、管理费用率5.32%（+0.40pct）、研发费用率2.31%（+0.72pct）、财务费用率0.41%（-0.81pct）。管理费用和销售费用增长主要源于合并子公司益青生物，研发费用因加大投入及合并导致增加。净利率12.86%，同比+10.16pct。 明胶业务盈利显著改善，胶原蛋白收入高增 分业务看，明胶业务营收2.88亿元（+12.35%），毛利率27.58%（+17.37pct），收入占比60.49%；胶原蛋白系列产品营收0.37亿元（+102.20%），毛利率25.91%（+0.41pct），收入占比7.76%；胶囊产品营收1.49亿元，毛利率22.36%，收入占比31.29%。 To B端原料产品与项目进展 明胶：应用领域扩展至火锅底料、医疗器械、香精爆珠等，药典二部明胶预计年内上市，可应用于注射液、止血海绵等。 胶原蛋白：新增客户40家，开发铜箔、宠物食品等新应用，成立国际贸易部布局海外。 参股公司中科润德止血材料项目已送检，预计年底获临床批件。 磷酸氢钙保持较好盈利；子公司益青生物上半年新增客户15家，明胶年产能13500吨，胶原蛋白年产能4300吨。 To C端零售新品推出，满足多年龄段需求 2021年起升级零售系列，推出圆素牛骨胶原肽粉、复合益生菌、代餐奶昔、胶原蛋白面膜等新品。后续计划上市燕窝胶原蛋白肽液态饮、百香果酵素粉等，产品覆盖保健食品、营养蛋白、滋补营养、肠道管理、体重管理、美容护肤、休闲零食等品类。 子公司益青生物启动产能扩张 益青生物目前拥有年产300亿粒空心胶囊产能，启动新型空心胶囊智能产业化项目，预计新增明胶空心胶囊产能150亿粒/年，一年后达产，达产后年均销售收入1.68亿元（不含税），净利润2633万元，将增厚利润并提升行业地位。 2022员工持股计划完成 公司通过大宗交易和集中交易购买股票0.16亿股，占总股本2.74%，购买均价6.83元/股，总金额1.11亿元，锁定期12个月。体现管理层对公司未来发展的信心，有助于调动员工积极性，提高凝聚力与竞争力。 投资建议 公司专注于天然胶原全产业链，形成“优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品/药用材料”完整体系，技术储备、品牌效应及客户口碑良好。国恩股份成为控股股东后加速战略落地，经营管理效率提升，技术创新加大，围绕明胶、胶原蛋白延伸产品，布局“医、健、食、美”领域。随着胶原蛋白行业发展和新产品推出，营收有望持续增长。预测2022-2024年EPS分别为0.13元、0.17元、0.21元，对应PE为67X、53X、42X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复；市场竞争加剧；主要原材料采购风险；零售系列产品市场拓展中投入与回报不匹配风险；政策风险；募集资金投资项目不达预期风险。 总结 经营拐点确立，全产业链优势显现 东宝生物2022年上半年业绩实现爆发式增长，归母净利润同比提升667%，毛利率大幅改善14个百分点，核心业务明胶与胶原蛋白均呈现量价齐升态势。公司通过优化成本、提升效率、拓展应用领域，巩固了行业龙头地位。To B端药典明胶及止血材料项目蓄势待发，To C端新品矩阵持续丰富，子公司扩产项目也为未来增长注入动力。员工持股计划完成进一步绑定了管理层与股东利益。综合来看，公司经营效率显著提升，全产业链竞争力增强，有望在胶原蛋白行业高景气周期中持续受益。

中心思想 疫情冲击下的短期业绩承压与战略布局 雍禾医疗2022年上半年营收与净利润双双下滑，分别同比下降29.06%和56.41%，主要受疫情导致门店客流受限的影响。公司刚性成本（租金、人力）维持不变，拖累毛利率下降9.4个百分点至64.2%。但“植养一体化”业务模式客单价保持稳定，医疗养固复购率提升至25.5%，表明品牌粘性增强。公司通过三级渠道结构（综合医院-普通门店-独立史云逊门店）实现“一城多店”加密布局，并加速高管引进与信息化投入，修炼内功。盈利预测已下调，但维持“买入”评级，核心逻辑在于疫后复苏弹性与渠道扩张带来的增量空间。 成本结构刚性与费用管控的博弈 销售费用率同比下降3.0个百分点至51.9%，反映公司主动管控营销支出以应对短期压力；但管理费用率同比上升6.5个百分点至15.1%，源于管理团队扩张与职位结构调整。刚性成本（租金、人力）占比较高且不易压缩，导致毛利率承压，这也凸显了公司未来通过提升坪效和人效以优化利润结构的关键性。财务数据显示，公司2022E EBITDA预计为3.01亿元，仍维持正现金流，表明短期亏损更多源于非现金摊销与资产投入。 主要内容 投资要点：六大板块分析 疫情下业绩短暂承压，期待疫后复苏 2022H1营收7.48亿元（同比-29.06%），归母净利润0.18亿元（同比-56.41%）。门店客流因疫情受限，收入与利润均下滑，但预计随着疫情缓解将迎来复苏。 刚性成本影响毛利率水平，销售费用率有所下降 销售费用率51.9%（同比-3.0pct），管理费用率15.1%（同比+6.5pct），研发费用率1.2%（同比+0.6pct）。毛利率64.2%（同比-9.4pct），净利率2.4%（同比-1.5pct），刚性成本（租金、人力）不变是毛利率下降主因。 “植养一体化”持续推进，客单价保持稳定 植发营收5.53亿元（-29.9%），医疗养固营收1.88亿元（-26.2%），其他0.74亿元（-24.0%）。植发患者2.1万人（-28.9%），客单价2.63万元（-1.7%）；医疗养固患者3.8万人（-27.0%），客单价0.49万元（+1.2%），复购率25.5%（+3.3pct）。 渠道阶梯式纵深，“一城多店”加密，多品牌满足多样化需求 三级渠道结构：毛发综合医院、普通植发门店、史云逊医疗养固。北京和上海综合医院即将营业，普通门店预计年底近70家。广东已有9家独立史云逊门店完工，2家运营，4家在建。女性品牌“发之初”在杭州新增1家门店。 修炼内功，加速人才引进，优化就医流程体验 引入多位经验丰富高管（人力、信息化、史云逊等），取消现场咨询，加强信息化投入，提升就医体验。 盈利预测与投资评级 调整2022-2024年归母净利润至0.91/2.23/2.97亿元（前值2.22/3.09/4.20亿元），同比-24.5%/+146.3%/+33.1%，当前PE为43/17/13倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、门店拓展不及预期、疫情影响。 盈利预测与估值 2021A至2024E营业总收入从21.69亿元增长至36.87亿元，归母净利润从1.20亿元增长至2.97亿元。2022E收入受疫情影响同比下降19.5%，但2023E有望恢复61.4%的高增长。毛利率预计2022E为69.2%，2023E回升至72.5%。PE估值从2021A的32倍升至2022E的43倍，随后下降至13倍。 三大财务预测表（资产负债表、利润表、现金流量表） 资产负债表：2021A总资产31.99亿元，其中现金15.66亿元；2022E总资产预计30.42亿元，现金降至1.09亿元，主要因资本开支与租赁负债增加。资产负债率2021A为46.9%，2022E为42.8%。 利润表：2021A营收21.69亿元，归母净利润1.20亿元；2022E营收17.46亿元，净利润0.91亿元。EBIT从2021A的1.64亿元降至2022E的0.92亿元，2023E恢复至2.58亿元。 现金流量表：2021A经营性现金流4.37亿元；2022E预计经营现金流3.73亿元，资本开支1.55亿元，筹资现金流净流出4.03亿元（偿还债务或分红）。现金净增加额2022E为-1.84亿元。 风险提示 行业竞争加剧导致市场份额与定价能力下降 门店拓展速度不及预期，影响渠道下沉与密度覆盖 疫情反复可能持续压制客流与消费意愿 总结 雍禾医疗2022年上半年业绩受疫情压制显著，营收与净利润分别下滑29%和56%，主要因客流受限及刚性成本（租金、人力）无法同步缩减，导致毛利率下降9.4个百分点。不过，公司主动管控销售费用（销售费用率降3pct），并通过多品牌矩阵（雍禾、史云逊、发之初）与三级渠道结构（综合医院-普通门店-独立门店） 持续推进“一城多店”加密战略，预计年底门店达70家。医疗养固业务客单价稳定（0.49万元），复购率提升至25.5%，显示客户粘性增强。同时，公司引入行业高管、优化信息化流程以修炼内功。 核心结论：短期疫情扰动不改长期成长逻辑。尽管2022年盈利预测下调至0.91亿元（同比-24.5%），但2023年随着疫后客流恢复及新店成熟，净利润预计反弹146%至2.23亿元。当前PE（2022E）43倍处于历史低位，而2023-2024年PE将降至17/13倍，估值具备吸引力。风险主要来自行业竞争、门店扩张不确定性与疫情反复。维持“买入”评级，期待疫后春暖花开带来的业绩弹性释放。