中心思想 二季度业绩超预期增长 2022年上半年，三友医疗实现营业收入2.97亿元，同比增长13.68%，扣非归母净利润7177万元，同比大幅增长35.62%。单二季度在多地疫情反复背景下，营业收入仍达1.67亿元（同比+17.06%），扣非归母净利润4122万元（同比+37.43%），业绩超预期。增长主要得益于公司持续加强创新产品推广、高端与基层市场共同渗透，以及借助医捷云SaaS系统进行精细化运营管理，有效抵消了疫情带来的负面冲击。 新业务布局打开成长空间 公司积极拓展新业务增长极：控股子公司水木天蓬与美敦力达成超声骨刀独家经销协议，借助其渠道优势加速产品入院；成为大熊伟业人工骨Bongros系列中国总代理，丰富骨科生物材料产品线；同时布局椎体成型PKP囊袋、射频消融、脊柱内镜、骨科机器人等领域。这些举措有望在集采压力下为公司开辟第二成长曲线，支撑长期稳定增长。 主要内容 核心观点 公司上半年核心亮点：一是业绩超预期，扣非净利润增速亮眼；二是研发投入持续加大（2524万元，同比+19.22%），拓腾实验室获CNAS认证，脊柱、创伤、运动医学产品不断拿证，竞争力增强；三是新业务合作快速推进，与美敦力、大熊伟业等头部企业建立战略合作关系，同时多领域技术储备为产品线拓展提供路径。 盈利预测与投资建议 基于中报情况调低投资收益等项目，预测公司2022-2024年每股收益分别为0.89元、0.98元、1.25元（原预测0.91元、1.01元、1.25元）。维持33倍PE估值，对应目标价29.37元，维持“买入”评级。核心逻辑在于公司具备骨科创新龙头地位，疗法创新战略持续兑现，长期增长确定性较强。 风险提示 主要风险包括：骨科集采政策超预期导致产品降价压力加大；疫情反复影响手术量与医院采购；新业务拓展及国际化进展不及预期；超声骨刀等合作产品的市场推广效果存在不确定性。 公司主要财务信息 2020-2024年财务预测显示：营收从3.90亿元增至9.29亿元（CAGR约24%），归母净利润从1.19亿元增至2.82亿元（CAGR约24%）。毛利率保持在87%-91%的高水平，净利率约30%，净资产收益率（ROE）稳定在11%-13%区间。2022年预测市盈率27倍，市净率2.9倍，估值处于合理区间。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 2022年预计总资产21.90亿元，其中流动资产13.14亿元（货币资金4.69亿元为主），非流动资产8.77亿元。负债合计2.82亿元，资产负债率12.9%，无有息负债，财务结构稳健。 利润表 2022年预计营业收入6.70亿元，营业成本0.65亿元，期间费用3.86亿元（销售费用占比较高），营业利润2.30亿元，净利润2.10亿元（归母2.01亿元）。 现金流量表 2022年预计经营活动现金流净额1.21亿元，投资活动净流出0.01亿元，筹资活动净流出0.33亿元，现金净增加0.86亿元，现金流状况良好。 主要财务比率 2022年预计成长能力：营收增速13.0%，归母净利润增速7.6%；盈利能力：毛利率90.3%，净利率29.9%，ROE11.3%；偿债能力：流动比率5.14，速动比率4.50；营运能力：应收账款周转率2.3次，存货周转率0.4次。 总结 三友医疗2022年中报呈现三大亮点：二季度业绩超预期增长、研发创新持续强化产品壁垒、新业务合作打开成长空间。公司凭借疗法创新战略和高效运营体系，在集采与疫情压力下展现出较强韧性。维持2022-2024年盈利预测，基于33倍PE给予目标价29.37元，维持“买入”评级。风险因素主要集中于政策、疫情及新业务拓展不确定性。

中心思想 业绩稳健增长，特检与客户结构持续优化 金域医学2022年上半年实现营业收入83.1亿元，同比增长52.4%；归母净利润16.4亿元，同比增长55.1%，业绩符合预期。公司通过特检业务占比提升（如肿瘤、感染诊断分别增长58.9%和18.4%）和三级医院客户比例增加，持续优化收入结构与客户质量，同时数字化转型推动费用率下降（销售费用率下降2.3pp，管理费用率下降1.6pp），运营效率显著提升。 未来盈利能力有望维持，估值具备安全边际 尽管新冠检测价格下降导致毛利率下滑1.7pp，但规模效应和数字化管控使净利率提升0.6pp。预计2022-2024年归母净利润分别为25.4亿元、26.7亿元、29.2亿元，对应PE为12倍、12倍、11倍，显著低于行业平均水平，且PB从4.99倍降至2024年的2.18倍，显示估值具备安全边际。维持“买入”评级，核心逻辑在于公司特检业务持续扩张、客户结构优化以及数字化转型带来的长期降本增效能力。 主要内容 业绩分析：业绩符合预期，费用率略有下降 整体业绩表现 2022年上半年公司实现营业收入83.1亿元，同比增长52.4%；归母净利润16.4亿元，同比增长55.1%；扣非净利润16亿元，同比增长55.9%。在去年同期高基数下仍实现快速增长，业绩基本符合预期。 费率与盈利能力变化 毛利率44.7%（-1.7pp），净利率20.9%（+0.6pp），主要因新冠检测价格下降。销售费用率9.2%（-2.3pp），管理费用率9.9%（-1.6pp），研发费用率3.7%（-0.5pp），财务费用率-0%（-0.1pp）。费用率下降得益于收入高速增长的规模效应及数字化转型提升精细化管控能力。 分季度数据 Q1/Q2分别实现营业收入42.5/40.6亿元（+58.7%/+46.3%），归母净利润8.5/7.9亿元（+58%/+52.1%），环比基本持平，Q2非新冠业务在华东疫情影响下仍实现14%增长。 业务亮点：特检占比提升，客户结构持续优化 产品结构优化 特检业务收入占比持续提升，八大疾病线中肿瘤、感染等诊断收入快速增长（分别为58.9%与18.4%）。公司在阿尔茨海默等热点领域积极研发布局，不断完善产品矩阵，增强市场竞争力。 客户结构升级 三级医院客户占比持续提升，客户结构持续优化。预计未来三级医院客户占比将继续增加，反映公司高端医疗市场的渗透能力。 战略进展：合作共建持续推进，数字化转型助力降本增效 合作共建模式深化 除传统病理共建外，2022年上半年推出实体瘤共建方案，已与新签约客户达成合作。合作共建模式有助于绑定客户资源，扩大市场份额。 数字化转型成效 经过去年全年探索，数字化转型进入新阶段。以技术为抓手推动数字化建设，助力企业降本增效。这与费用率下降相互印证，显示公司运营效率持续提升。 盈利预测与投资建议 核心财务预测 预计2022-2024年营业收入分别为138.35亿元、145.13亿元、158.55亿元，对应增速15.84%、4.90%、9.25%；归母净利润分别为25.42亿元、26.72亿元、29.17亿元，对应增速14.52%、5.09%、9.17%；EPS分别为5.46元、5.74元、6.26元。 估值与评级 当前股价68.54元对应2022/2023/2024年PE为12/12/11倍，PB为3.55/2.73/2.18倍。考虑到公司龙头地位及成长性，维持“买入”评级。 风险提示 需关注：行业竞争加剧风险；政策变动风险；项目落地不及预期；疫情风险。 总结 业绩稳健，结构优化，数字化转型成效显著 金域医学2022年上半年实现营收83.1亿元（+52.4%）、归母净利润16.4亿元（+55.1%），费用率全面下降（销售费用率降2.3pp，管理费用率降1.6pp），净利率提升0.6pp至20.9%。公司特检收入占比持续提升，三级医院客户占比增加，客户结构不断优化。合作共建推进实体瘤等新方案，数字化转型助力降本增效。预计2022-2024年归母净利润复合增速约9%，当前PE仅12倍，具备估值优势。维持“买入”评级。未来需持续跟踪行业政策、疫情变化及新业务落地进展。

中心思想 1H22业绩符合预期，但净利润大幅下滑，成本压力持续施压 康师傅控股1H22收入同比增长8.0%至382.17亿元，符合华泰预期；但净利润同比大幅下降38.4%至12.53亿元，主因棕榈油和PET树脂等原材料价格快速上涨导致毛利率收缩2.8个百分点。公司派发特别股息，派息率达199%，反映资产活化进展。管理层维持2022年收入高单位数增长指引，并预计全年净利润（含非经常项目）为人民币25-30亿元。 维持“持有”评级，下调盈利预测以反映下半年成本压力 考虑到饮料板块下半年成本压力上升及茶饮、水销售略弱于预期，华泰下调2022-24年基本EPS 6.4%/1.9%/1.9%至人民币0.50/0.72/0.87。目标价维持13.3港币，基于17.7倍12个月远期PE（较历史均值低0.5个标准差），对应12个月动态EPS人民币0.65。当前股价17.1倍PE，估值合理，维持“持有”评级。 主要内容 业绩概览：1H22核心财务指标 收入与利润：1H22收入382.17亿元（同比+8.0%），毛利润107.86亿元（同比-1.9%），净利润12.53亿元（同比-38.4%），符合预期。 特别股息：中期特别股息每股6.63美分，对应派息率199%，半年股息率4.0%。 全年指引：管理层维持2022年收入高单位数增长，预计全年净利润（含非经常项目）25-30亿元。 收入分析：方便面与饮料板块增长分化 方便面板块：销售额同比增长6.5%，受益于疫情封控囤货；碗面/高端袋面收入分别增长6.4%/9.0%，但酸菜面食品安全丑闻拖累部分销售，由其他口味弥补。 饮料板块：销售额同比增长9.1%，一季度快速增长部分抵消二季度出行减弱影响；即饮茶/水/果汁/碳酸饮料分别增长4.1%/9.3%/18.8%/11.0%。 提价措施：为应对成本上涨，公司对经典方便面、中价面、大包装面、大包装饮料及碳酸饮料进行提价。 利润率分析：原材料成本上涨压缩毛利率 毛利率：1H22整体毛利率28.2%（同比-2.8pp），方便面/饮料毛利率分别为20.6%/32.1%（同比-3.3pp/-2.6pp）。 成本驱动：棕榈油和PET树脂国内平均价格分别同比上涨63%和25%（Wind数据），部分被涨价和产能利用率提升缓解。 费用控制：经营费用率同比-0.4pp至24.4%，管理费用下降。 净利润率：净利润率3.3%（同比-2.5pp），净利润下滑38.4%。 盈利预测更新：下调净利润预期 收入预测：2022-24年收入基本维持不变，分别为802.03/855.10/902.65亿元（同比+8.3%/+6.6%/+5.6%）。 净利润预测：下调2022-24年净利润6.4%/1.9%/1.9%至27.85/40.71/48.96亿元，主因茶饮及水销售略弱、下半年饮料成本压力上升。 调整细节：毛利润率微降，经营利润率小幅压缩。 估值方法：目标价13.3港币，基于PE折价 估值基准：目标价13.3港币对应12个月动态EPS人民币0.65及17.7倍远期PE，较历史均值（19.0倍）低0.5个标准差，反映原材料成本压力。 当前交易：股价对应17.1倍12个月远期PE，较历史均值折让10%，估值合理。 风险提示：下行与上行风险 下行风险：市场竞争激化、食品安全问题、天气不利因素。 上行风险：饮料销售复苏强劲、产品提价、原材料价格趋缓。 总结 康师傅控股1H22业绩符合预期，收入增长稳健但净利润因原材料成本快速上涨而大幅下滑39%。公司通过提价和费用控制部分缓解压力，但下半年成本压力持续，尤其是饮料板块。华泰下调2022-24年净利润预测，维持“持有”评级及13.3港币目标价，基于17.7倍远期PE（较历史均值折价）。当前估值合理，后续需关注原材料价格走势、提价效果及饮料销售复苏情况。

中心思想 Q2业绩大幅增长，医疗板块表现亮眼 2022H1营收51.58亿元同比+27.05%，归母净利8.93亿元同比+17.32%；Q2单季营收28.36亿元同比+58.30%，归母净利5.36亿元同比+91.02%，业绩增长显著。 医疗板块销售收入同比+45.30%，其中高端敷料增长266.82%；健康生活板块受疫情影响仅增5.07%。收购湖南平安医械与桂林乳胶，补齐产品线。 战略并购拓展产品线，看好长期增长潜力 收购湖南平安医械68.7%股权（7.5亿元），填补注射穿刺产品空白；收购桂林乳胶100%股权（4.5亿元），丰富消费端及手术室耗材组合。 预测2022-2024年EPS 3.49/4.18/4.96元，对应PE 21/18/15倍，维持“增持”评级。 主要内容 2022H1业绩回顾 上半年营收51.58亿元，同比+27.05%；归母净利润8.93亿元，同比+17.32%；扣非后净利润8.21亿元，同比+30.82%。Q2单季营收28.36亿元，同比+58.30%；归母净利润5.36亿元，同比+91.02%。 分业务板块表现 医疗板块：销售收入32.33亿元，同比+45.30%。其中疾控防护产品+53.89%，高端敷料+266.82%，传统伤口护理与包扎+27.54%。 健康生活消费品：销售收入18.81亿元，同比+5.07%。线上渠道+2.44%（自有平台+9.99%），线下渠道+9.29%（商超+35.0%，线下门店+4.80%）。降本增效措施初见成效。 盈利能力与费用率 毛利率48.81%，同比-3.85pct。医用耗材毛利率46.34%（-5.19pct），健康消费品毛利率53.28%（-0.87pct）。 期间费用率27.93%，同比-4.34pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为18.42%/6.31%/4.63%/-1.43%，同比均下降。净利率17.40%，同比-1.35pct。 收购湖南平安医械 出资7.5亿元持有湖南平安医械增资后68.7%股权。该公司主营注射器、输液器、采血管等，2021年营收3.6亿元，净利润8503.2万元。填补注射穿刺产品空白，增强医用耗材全面性。 收购桂林乳胶 以4.5亿元获得桂林乳胶100%股权。主营乳胶外科手套、检查手套、避孕套。2021年营收3.2亿元，净利润5085.4万元。参与多项国标/行标制定，拥有11个注册证、35项专利。可与公司手术室耗材组合，并丰富消费端产品线。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级，预测2022-2024年EPS 3.49/4.18/4.96元，PE 21/18/15倍。 风险：疫情波动、市场需求变化、原材料价格、政策变化、补偿款及募投项目风险。 总结 报告显示稳健医疗2022年上半年业绩增长强劲，Q2净利润同比翻倍，医疗板块尤其是高端敷料增长迅速。通过收购湖南平安医械和桂林乳胶，公司进一步完善了医用耗材和消费端产品线，增强了综合竞争力和长期增长潜力。尽管毛利率和净利率有所回落，但费用率改善明显，降本增效成果初步显现。分析师看好公司未来表现，维持增持评级。

中心思想 血制品稳健经营，流感疫苗提前上市驱动半年业绩高增长 公司2022年上半年营收23.49亿元（+82.32%），归母净利润5.83亿元（+27.49%），核心增量来源于流感疫苗提前上市销售，而血制品板块营收与上年基本持平，体现了血制品业务的稳态特征。 疫苗板块上半年实现营收10.56亿元，几乎全部来自流感疫苗，而往年流感疫苗通常在下半年上市，因此去年同期无此项收入。疫苗板块毛利率88.71%，销售费用率46.96%，显示疫苗业务具备高毛利但销售投入也较高的特点。 新批浆站与儿童剂型奠定未来成长基础 公司在6-7月获批河南4个新浆站，覆盖信阳、洛阳、商丘、周口等采浆优势区域，预计2023年一季度投入使用，将显著提升血制品核心原料供给能力。 公司于2月取得四价流感疫苗儿童剂型注册证，成为国内首家供应商，适用6月龄至3岁婴幼儿，目前已取得12个批次的批签发，随着各省收费办理推进，该产品将逐步放量，有望开辟新的增长空间。 主要内容 上半年业绩概览与板块表现回顾 事项：公司发布2022年中报，上半年实现营收23.49亿元（+82.32%），归母净利润5.83亿元（+27.49%），扣非归母净利润4.63亿元（+16.86%）。 血制品板块：实现营收12.81亿元（+0.71%），整体毛利率52.54%（同比-7.07pct），剔除华兰疫苗后的销售费用率为7.89%（同比+2.47pp）。分产品看，白蛋白收入4.75亿元（+0.45%），静丙收入3.39亿元（-11.57%），八因子等其他产品收入4.67亿元（+12.31%）。 疫苗板块：实现营收10.56亿元（几乎全部为流感疫苗），上年同期无相关收入。疫苗制品毛利率为88.71%，与历年下半年疫苗板块毛利率水平相似；2022年二季度华兰疫苗销售费用率为46.96%，高于上年疫苗主要销售季度2021年三季度的33.99%。 新浆站扩容与儿童剂型布局带来的增长潜力 新批浆站：6-7月公司先后获批在河南省建立4个浆站，分别位于信阳市潢川县、洛阳市伊川县、商丘市夏邑县和周口市商水县。新浆站位于采浆优势省份，预期培育成熟后能贡献可观采浆量，有望在2023年一季度投入使用，提升血制品核心原料供给。 儿童剂型：2月公司取得四价流感疫苗儿童剂型注册证，成为国内首家儿童剂型供应商。该产品适用于6月龄至3岁婴幼儿，为公司开辟了局部蓝海市场。上半年已投入生产并取得12个批次的批签发，随着各省收费办理工作推进，儿童剂型将实现逐步放量，助推公司业绩。 盈利预测与评级：公司维持“推荐”评级，预计2022-2024年EPS分别为0.81元、0.90元、0.99元。若2022年国内流感流行持续时间较长，公司流感疫苗生产销售可能超预期。 风险提示：全国血制品供需由紧缺转为平衡，竞争压力加大；产品研发存在失败可能性；白蛋白以外的血制品需要学术推广，可能影响利润水平。 总结 业绩增长由疫苗提前上市驱动，未来亮点在浆站与儿童剂型 公司2022年上半年业绩高增长主要由流感疫苗提前上市贡献，血制品板块保持稳态经营。疫苗板块高毛利但销售费用率偏高，需关注其持续盈利能力。 新批4个河南浆站将为血制品业务提供原料保障，预计2023年一季度投入使用后增强竞争力。儿童剂型四价流感疫苗为国内独家，开辟婴幼儿接种市场，有望成为新的业绩增长点。 维持“推荐”评级，预计2022-2024年EPS分别为0.81/0.90/0.99元。需警惕血制品竞争加剧、产品研发失败以及非白蛋白品种学术推广带来的利润压力。

中心思想 上半年业绩稳健增长，但毛利率面临多重压力 迈瑞医疗1H22业绩符合市场预期，在国内疫情小高峰与海外复苏的复杂背景下，公司收入与净利润仍实现超20%的稳健增长。具体来看： 营收增长强劲：1H22实现收入154亿元，同比增长20.2%，归母净利润53亿元，同比增长21.7%。 各产线表现分化：IVD和医学影像产线增速领先，分别增长29.8%和22.2%，生命信息与支持板块增速为12.5%，但扣除抗疫产品后增速超30%。 毛利率承压：1H22毛利率同比下降1.4个百分点至64.1%，主要受运费上涨70%及欧元兑人民币贬值影响。 集采短期冲击有限，中长期市占率提升可期 肝功生化试剂省际联盟集采虽短期可能对IVD产线毛利率构成压力，但对公司整体业绩影响有限： 收入占比微小：2021年迈瑞肝功生化试剂收入仅1.8亿元，占公司总收入0.7%、IVD收入2.1%。 市占率提升空间大：迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比仅13%，国内市占率约12%，参考安徽化学发光集采后相关产品1H22收入增长超80%的经验，集采有望成为国产替代加速的催化剂。 主要内容 1. 业绩综述：稳健增长但区域表现分化 整体业绩符合预期 1H22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长20.2%/21.7%/21.8%，2Q22增速与1H22基本持平，显示出在疫情反复下公司仍具备较强的增长韧性。 营业利润率同比提升0.6个百分点至39.1%，归母净利率同比提升0.4个百分点至34.4%，盈利能力持续优化。 销售费用率和管理费用率均同比下降，但研发费用率同比提升0.5个百分点至8.8%，显示公司持续加大研发投入。 国内与海外增速差异明显 国内1H22同比增长22%，2Q22增速环比下滑，主因国内疫情小高峰对IVD试剂销售产生负面影响，但医疗新基建项目开展及重磅产品放量仍驱动增长。 国际1H22同比增长18%，海外常规采购业务复苏叠加高端客户突破推动增长。剔除新冠产品影响，海外1H22/2Q22收入增速超40%/45%。 2. 分产品线：IVD引领增长，生命信息增速放缓 体外诊断（IVD）：逆势增长引领全公司 1H22收入同比增长29.8%，在国内疫情反复对IVD试剂销售造成一定影响的情况下，海外常规试剂消耗复苏和重磅产品放量成为主要增长动力。 重磅产品表现亮眼：血球BC-7500系列、化学发光CL-8000i、生化BS-2800M销售快速增长，为未来持续增长奠定基础。 医学影像：高端产品推动海内外客户突破 1H22收入同比增长22.2%，超声采购活动回暖，海内外高端客户持续突破。 新产品快速上量：全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速放量，成为驱动板块增长的核心引擎。 生命信息与支持：增速受高基数影响，剔除新冠后增长强劲 1H22收入同比增长12.5%，扣除抗疫相关产品后增速超30%，国内医疗新基建和海外高端客户突破为主要驱动力。 海外业务2Q22增速环比提升，主因1Q22增速受去年同期高基数影响（1Q21海外收入增长超60%），基数效应逐步消化后增速恢复。 3. 集采影响：短期毛利率压力有限，中长期市占率提升机不可失 集采范围与降价预期 由江西牵头的肝功能生化试剂省际联盟集采涉及22个省，涵盖26项试剂，已于8月14日完成产品信息申报。 由于生产诊断试剂竞争充分，预计此次集采降价幅度较大，可能对IVD产线毛利率带来一定压力。 对公司整体影响有限 迈瑞2021年肝功生化试剂收入仅1.8亿，占公司总收入0.7%、IVD收入2.1%，直接影响极为有限。 迈瑞生化诊断产品来自三级医院销售占比仅为13%，国内市占率约12%，借助集采有望提升三级医院渗透率和国内市占率。 中长期机会大于挑战 参考安徽化学发光试剂集采后迈瑞相关产品1H22收入增长超80%的经验，集采有望加速国产替代，助力迈瑞扩大市场份额。 技术与规模优势使公司在集采中具备较强的成本控制和溢价能力。 4. 财务预测调整与估值：下调盈利预测，维持买入评级 下调2022-24E财务预测 下调营业收入预期约1%，考虑国内疫情8月反弹对国内销售影响及欧元区客户因汇率购买力下降对海外业务冲击。 调低全年毛利率预期0.8-1.1个百分点，考虑因素包括：运费上涨、欧元兑人民币汇率下行（1H22下跌9%）、肝功生化试剂集采启动对IVD毛利率压力。 分板块收入增长预测 生命信息与支持：2021-24E收入年均复合增速14.8%。 体外诊断：2021-24E收入年均复合增速26.7%，增速最高。 医学影像：2021-24E收入年均复合增速24.4%。 目标价与估值 下调目标价4%至375元人民币，对应39倍2023E PE，较公司过去3年平均估值水平（50x）低1.0个标准差。 公司当前股价299元人民币，潜在升幅25%。 估值溢价反映迈瑞作为行业龙头在增长确定性、研发能力、规模效应和出海能力方面的优势。 总结 短期内需关注疫情反弹与毛利率压力，但中长期增长逻辑依然清晰 迈瑞医疗1H22业绩展现出了强大的抗风险能力，在疫情反复、运费上涨、汇率波动的多重压力下，公司收入和净利润仍实现超20%的稳健增长。然而，展望下半年，疫情反弹、运费高位、汇率变动及集采启动等因素仍将对毛利率构成压力，这也是公司审慎下调全年盈利预测的主要原因。 长期增长驱动力：三大战略方向助力公司穿越周期 尽管短期面临挑战，公司中长期增长逻辑依然坚实：一方面，国内医疗新基建和老龄化趋势持续推动医疗器械需求扩张，公司作为国产龙头有望持续受益于国产替代和政策红利；另一方面，IVD、医学影像等重磅产品的放量以及海外高端客户的持续突破，将为公司提供强有力的增长动力。集采尽管短期构成扰动，但参考安徽发光集采的先例，迈瑞有望借机进一步扩大市场份额，实现以量补价。整体而言，迈瑞医疗依然是医疗器械板块确定性最强的投资标的，维持“买入”评级。

中心思想 医保驱动核心产品爆发式增长，多适应症催化剂构筑长期价值 诺诚健华核心产品奥布替尼在2022年进入国家医保后，销售额呈现显著放量趋势。1H22销售额达2.17亿元，同比增长115%，覆盖医院数量扩展至超过1,000家，反映了医保降价后“以价换量”策略的成功执行。市场数据显示，医保定价年治疗费用约13万元，与泽布替尼（12.4万）相当，远低于伊布替尼（25万），价格优势显著。 公司未来12个月拥有丰富的新适应症获批和临床试验数据读出催化剂。两项新适应症（复发/难治WM和MZL）处于NDA审评中，有望2023年获批。MZL国内存量患者约4-4.5万人，目前无BTK抑制剂获批，上市后将显著扩大市场空间。此外，自免适应症（SLE、MS）和海外临床试验进展也为长期增长提供支撑。 目标价上调反映收入预期改善，但研发投入持续亏损 浦银国际上调2022-24E收入预测11-16%至5.8亿/11亿/17亿元，主因tafasitamab注册路径清晰化及奥布替尼自免适应症里程碑收款预期。DCF估值模型滚动至2023年，得出目标价17.3港元，对应50%潜在升幅，维持“买入”评级。 但公司仍处于亏损阶段。2022E归母净亏损预计9.35亿元，归母净利率-162.2%，主要由于高额研发投入（8.07亿元）和销售费用（4.04亿元）。预计2024年亏损窄至5.66亿元，但PS估值仍高达8倍，反映市场对管线价值的定价。 主要内容 1. 1H22业绩回顾：产品收入高速增长，亏损收窄 收入结构：1H22总收入2.46亿元，其中奥布替尼销售2.17亿元（占比88.2%），同比增115%。其他收入包括政府补助等。 盈利情况：2021年全年归母亏损仅0.65亿元，但2022E亏损预计扩大至9.35亿元，主因研发费用（8.07亿元）和销售费用（4.04亿元）高企。 2. 奥布替尼医保市场表现：以价换量成功，覆盖网络扩大 医保定价：年治疗费用13万元，较伊布替尼（25万）低48%，与泽布替尼（12.4万）持平。 渠道渗透：销售覆盖面已扩至260多个城市的1,000多家医院，预计2H22环比再增30-35%。 适应症进展：两项新适应症（r/r WM、r/r MZL）NDA审评中，预计2023年获批。国内MZL存量患者约4-4.5万人，当前无BTK抑制剂获批，潜在市场增量显著。 3. 后期管线与临床催化剂：多适应症推进，海外布局加速 奥布替尼：1）一线CLL/SLL III期入组过半，未来12个月完成；2）一线DLBCL-MCD III期预计2023年中完成入组；3）MS II期全球试验入组将完成，1H23数据读出；4）SLE II期试验12周SRI-4响应率50-64%（不同剂量）；5）海外r/r MCL关键II期入组接近尾声。 tafasitamab（CD19）：7月已在海南博鳌首处方；香港上市申请已提交，有望成为第二款商业化产品，获批后大湾区先行使用。 其他早期管线：ICP-192（FGFR）和ICP-723（TRK）计划未来12个月内启动注册临床试验；ICP-332（TYK2-JH1）特应性皮炎II期及银屑病II期入组中；ICP-488（TYK2-JH2）完成I期；ICP-189（SHP2）I期结果待出；B05（CCR8）I期首例入组。 4. 财务预测调整与估值：收入上调，亏损收窄，目标价提高 预测调整：2022E/2023E/2024E收入分别上调11%/12%/16%至5.76亿/10.82亿/17.26亿元；毛利率维持在75%-85%区间。 目标价：DCF模型滚动至2023年，目标价17.3港元（前值16.5港元），对应50%升幅。 情景假设：乐观情景（30%概率）目标价21.0港元，假设奥布替尼销售CAGR>95%，峰值超60亿；悲观情景（20%概率）目标价8.4港元，假设CAGR<60%，峰值低于25亿。 5. 风险因素：临床开发失败与疫情延迟 主要风险：疫情导致项目延迟；关键临床试验数据不及预期，尤其在自免领域和海外市场；新适应症获批节奏慢于预期；竞争加剧（BTK抑制剂同类产品如百济神州泽布替尼）。 6. 行业与公司覆盖 浦银国际覆盖28家医疗公司，其中诺诚健华评级“买入”，目标价17.3港元。行业覆盖包括CRO/CDMO、生物科技、制药、医疗器械等子板块。 总结 本报告对诺诚健华进行了全面分析，核心逻辑在于奥布替尼进入医保后“以价换量”策略的成功执行——2022年上半年销售额同比暴增115%，覆盖医院超1,000家，且医保定价具备显著竞争优势。未来12个月的丰富催化剂（两项新适应症NDA审评、多项关键临床数据读出、tafasitamab商业化启动）为股价提供上行支撑。浦银国际上调2022-24年收入预测，将DCF模型滚动至2023年得出目标价17.3港元，维持“买入”评级，潜在升幅50%。但需警惕研发投入高企导致的持续亏损（2022E净亏损9.35亿元）以及临床开发失败、疫情延迟等风险。整体来看，公司中长期价值取决于奥布替尼适应症拓展的确定性以及后续管线（tafasitamab、FGFR、TRK等）的商业化兑现能力。

中心思想 双轮驱动业绩高增，TAVR与神经介入共筑成长逻辑 沛嘉医疗2022年上半年实现收入1.19亿元，同比增长129.8%，核心驱动力来自经导管主动脉瓣置换（TAVR）业务的快速放量与神经介入板块的持续高增长。TAVR业务收入0.52亿元，同比增长455.4%，神经介入收入0.67亿元，同比增长57.6%，形成“双轮驱动”格局。基于现有产品入院推进、区域医保刺激及下半年新品陆续上市，公司预计2022-2024年收入分别为2.68/4.96/8.24亿元，并看好2024年实现利润转正。DCF估值法下，给予目标价12.03港币，维持“买入”评级。 管线梯次分明，远期二/三尖瓣布局打开新增长曲线 除当前核心业务外，公司在二尖瓣/三尖瓣置换与修复领域布局齐全，包括SpyderOne、HighLife、Sutra、GeminiOne、MonarQ等多个管线，预计2024年后陆续上市，2030年有望冲击近20亿元销售额，形成长期价值支撑。神经介入板块中，上半年获批的Fluxcap球囊导引导管、Tethys AS血栓抽吸导管、Syphonet取栓支架等新品预计下半年逐步进院形成销售，为增长注入新动力。 主要内容 业绩概览与投资评级 1H22收入高增：收入1.19亿元，同比增长129.8%，主因TAVR植入量攀升（估测470+例）及神经介入高增长。 盈利预测：预测2022/2023/2024年收入2.68/4.96/8.24亿元，归母净利润-3.02/-1.98/0.09亿元，2024年利润转正。 估值：DCF法（WACC 11.5%，永续增长率0.5%），目标价12.03港币，维持“买入”评级。 TAVR：植入量亮眼，收入持续爬坡 1H22表现：TAVR业务收入0.52亿元（yoy 455.4%），一/二代产品入院顺利，植入量不断攀升。 全年展望：预计2022年逾亿元，驱动因素包括：1）一/二代产品持续爬坡；2）区域医保刺激（上海将TAVR耗材纳入医保）；3）现有产品入院209家，奠定长期放量基础。 在研管线：三代TaurusNXT处多中心注册临床，冲击波产品TaurusWave处FIM阶段，Trilogy预计24/25年美/中取证。 神经介入：延续高增长，新品下半年放量 1H22收入：0.67亿元（yoy 57.6%），全年增速有望冲击50%。 存量品种：Tethy中间导引导管、SacSpeed球囊扩张导管领衔，弹簧圈维持稳健。 新品增量：上半年获批Fluxcap、Fastunnel、Tethys AS、Syphonet等，看好2H22形成销售。 二/三尖瓣管线：布局齐全，2030年有望贡献近20亿收入 核心产品：SpyderOne（经心尖二尖瓣置换）预计2H22人体临床；HighLife（二尖瓣置换）在欧临床，预计2H22中国注册临床；Sutra（对合缘增强）动物实验；GeminiOne（缘对缘修复）和MonarQ（三尖瓣系统）预计2H22人体临床。 收入预期：2024年预计0.14亿元，2030年有望达20亿元。 盈利预测与费用分析 收入拆分：TAVR 2022E收入1.24亿元（yoy 195%），神经介入1.43亿元（yoy 129%），二/三尖瓣2024年开始贡献。 毛利率：预计2022-2024年71.2%/71.6%/71.7%，受益TAVR高毛利产品收入占比提升。 费用率：销售费用率66%/40%/25%；研发费用率66%/30%/20%；管理费用率47%/40%/25%；规模效应逐步显现。 DCF估值分析 关键假设：WACC 11.5%，永续增长率0.5%，税后债务成本5.1%，股权成本12.9%。 估值结果：企业价值52.16亿元，股权价值70.03亿元，每股目标价12.03港币。 风险提示 疫情相关风险影响手术量； TAVR市场渗透率提升缓慢； 研发进展不及预期。 总结 核心成长动力清晰，业绩拐点可期 沛嘉医疗2022年上半年表现亮眼，TAVR和神经介入两大业务均实现高速增长。TAVR产品入院加速、医保政策支持及三代产品临床推进，为中长期放量奠定基础；神经介入新品密集获批，下半年有望形成新增长极。公司二/三尖瓣管线布局完善，远期空间广阔。盈利预测显示2024年有望首次实现净利润转正，经营拐点明确。基于DCF估值法，当前股价5.82港币（8月22日收盘价）相对目标价12.03港币具备较大上行空间，维持“买入”评级。投资者需关注疫情波动、市场渗透率提升节奏及研发风险。

　　华恒生物(688639) 　　2022H1扣非后净利润1.21亿元，同比增长116.17%。公司发布2022H1业绩报告，报告期内实现营收6.29亿元，同比增长65.66%；归属于上市公司股东的净利润1.29亿元，同比增长107.6%；扣非后净利润1.21亿元，同比增长116.17%；基本每股收益1.19元。业绩提升主要得益于：公司缬氨酸及丙氨酸产品产销量增加。 　　重点项目建设陆续落地，产品产能持续扩充。报告期内，公司募投项目巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目，按计划部分投产，产能利用率有序释放提升。此外，公司在巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目持续稳步推进，目前均已取得环评批复。我们认为，未来随着公司重点项目建设陆续落地，公司产品种类将进一步丰富，产品产能持续扩充，综合竞争力有望进一步增强。 　　持续加强研发投入，拓展研发平台，加速技术创新。公司坚持和发展已有的产学研相结合的技术合作创新模式，与中科院天工所、中科院微生物研究所等高校科研机构建立长期的合作关系，与中国工程院郑裕国院士合作共建华恒绿色生物制造院士工作站。同时，公司成立了华恒合成生物技术研究院，引进海外高端人才，搭建系统与合成生物中心，不断完善从菌种构建技术研发-小试中试放大-工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径。报告期内公司新增发明专利8项，新增实用新型专利11项。 　　盈利预测与投资评级。受益于募投项目持续放量，公司业绩超预期，我们上调对公司的盈利预测。我们预计公司2022-2024年公司净利润分别为2.48（+16%）、3.25（+22%）和4.27（新引入）亿元，EPS分别为2.29、3.00和3.94元/股。参考可比公司估值，考虑到公司产品产能持续扩充，业绩处于快速提升期，给予公司2022年78倍PE，对应目标价178.78元，（上期目标价为82.50元，基于2021年55倍PE，+117%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。在建项目进度不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

中心思想 医药主业复苏与医美布局双轮驱动 江苏吴中通过剥离非核心业务，确立“医药+医美”双主业战略。医药板块在疫情后逐步恢复，2021年归母净利润扭亏为盈（同比增长104.5%）；医美板块以代理权切入中高端市场，储备AestheFill童颜针（预计2023年上市）和HARA玻尿酸（预计2025年上市），有望驱动业绩与估值双重提升。分析师预测2022-2024年营收CAGR约15%，归母净利润CAGR约104%，首次覆盖给予“增持”评级。 审时度势的战略转型与差异化竞争 公司依托药企研发、生产、注册经验，降维布局医美中游器械端，形成“代理→合作研发→自主创新”三步走路径，聚焦聚双旋乳酸童颜针和重组胶原蛋白等高壁垒品类。国内医美市场2022-2030年CAGR预计13.8%，再生材料PLLA市场CAGR达47.9%，公司产品定位高端与海外已验证基础，有望在竞争加剧中构建差异化壁垒。 主要内容 1. 江苏吴中：二十余载砥砺前行，立足医药布局医美 1.1 公司发展：审时度势调整业务布局 公司自1994年成立，相继退出房地产、化工等业务，形成以医药、医美为核心的投资板块。2021年营收17.8亿元（同比-5.14%），归母净利润0.2亿元（同比+104.5%），业务调整后盈利趋于稳定。 1.2 财务经营：疫后回升，毛利率稳步改善 2016-2021年营收CAGR -14.9%，但医药业务毛利率维持在40%左右，整体毛利率自2020年的30.7%提升至2021年的28.8%（预期2022年32.4%）。费用管控下期间费用率降至34%，净利率回升至1.2%。 1.3 股权与管理层：结构稳定，激励绑定 第一大股东持股17.24%，实际控制人为钱群英。2022年推出限制性股票激励，要求2022-2024年营收或净利润增长率不低于10%/20%/30%，绑定核心员工。 2. 医美板块：立足医药布局医美，降维切入定位高端 2.1 药企基因赋能，纵横加快产业布局 国内医美市场2021年规模1891亿元，预计2030年达6382亿元（CAGR 13.8%）。公司成立吴中美学，聘请林睿禹博士，纵向三步走、横向拓展功效护肤与家用美容仪。 2.2 初期布局：通过投资收购获代理权 2.2.1 AestheFill童颜针：再生风潮 以PDLLA空心微球专利成分，海外68国上市，在中国台湾市场媲美Sculptra。国内PLLA填充剂市场2021年1.1亿元，预计2030年37.6亿元（CAGR 47.9%）。预计2023年国内上市。 2.2.2 HARA玻尿酸：高端迭代 控股尚礼汇美获Humedix最新迭代品HARA代理权，定位精致轻奢，含麻低交联。国内玻尿酸市场2021年64亿元，预计2030年达441亿元（CAGR 23.4%）。预计2025年上市。 2.3 深耕发展：从引入到自研 2.3.1 合作研发：重组胶原蛋白 子公司中凯制药拥有20余年重组蛋白经验。国内胶原蛋白市场2021年287亿元，预计2027年1738亿元，重组胶原渗透率将达62.3%。公司与浙江大学共建联合实验室，推出“婴芙源”品牌。 2.3.2 自主研发：建立自有技术平台 通过前期代理与研发积累，目标建设自有平台，实现多品类拓展。 3. 医药板块：化学药品工业百强，核心主业基础稳固 3.1 巩固基础：深耕产业链，优化产品矩阵 医药业务为支柱，连续多年评为化学药品工业百强。产品覆盖抗感染、抗肿瘤、免疫调节等，多个国内独家（如美索巴莫注射液首家过评）。2021年收入12.91亿元，毛利率38.25%。 3.2 拓展提升：CDMO+投资并购 投资17.28亿元建设研发及产业化基地，发展CDMO业务。通过投资公司挖掘医药大健康标的，丰富管线。 4. 盈利预测 预计2022-2024年营收19.6/22.6/27.1亿元，归母净利润0.13/0.53/1.31亿元，对应PE 396/98/40倍。可比公司医药业务PE均值约38倍，医美业务PE均值约25倍，公司当前估值较高但业绩弹性大。 5. 风险提示 行业竞争加剧、政策趋严、新品研发注册不及预期、产品销售不及预期。 总结 江苏吴中已完成业务结构调整，医药主业在集采与疫情冲击后逐步企稳，凭借独家品种与CDMO拓展有望实现稳定增长。医美板块战略清晰，已储备两款高壁垒国际产品（AestheFill童颜针与HARA玻尿酸）并布局重组胶原蛋白自研，处于初期投入阶段但潜力较大。预计2023-2024年医美业务收入增速达369%/183%，驱动整体盈利快速提升。首次覆盖给予“增持”评级，需关注新品上市节奏与市场竞争风险。