中心思想 疫情冲击短期业绩，复苏趋势明确 1H22业绩增速放缓：公司实现收入5.75亿元（同比+7.3%），归母净利润0.47亿元（同比+13.7%），增速低于预期，主要因防疫政策收紧导致医院端患者量下滑，以及伽马刀收入确认有限。 下半年复苏驱动明确：看好下半年医院板块诊疗恢复、设备经销服务起量，预计全年收入增速超10%，维持“买入”评级。 盈利预测下调但估值合理：考虑疫情对1H22收入的影响，下调2022-2024年摊薄EPS至0.25/0.40/0.54元（前值0.32/0.48/0.65元），基于可比公司2022年PE 57倍，给予目标价14.25元。 主要内容 1H22业绩概览：收入利润增速放缓，疫情影响为主因 收入与利润：1H22实现收入5.75亿元（yoy +7.3%），归母净利润0.47亿元（yoy +13.7%），增速放缓。 核心拖累因素：1）疫情下医院端患者量下滑；2）设备板块伽马刀确认收入有限。 下半年展望：医院逐步复苏及设备经销服务起量，预计全年收入增速超10%。 医院业务分析：存量医院承压，增量医院贡献增量 存量医院：1H22收入增速明显放缓，看好2H22恢复 整体表现：医院板块1H22收入5.16亿元（yoy +0.46%），受门诊/住院量影响显著。 重点医院：友谊医院1H22收入2.21亿元（yoy +2.0%），看好全年增速恢复10%+，驱动因素为三甲升级后患者爬坡及床位数拓展；重庆友方1H22收入0.44亿元（yoy +4.9%），聚焦放疗，新入驻TOMO刀和PET-CT设备支撑全年稳健。 增量医院：广慈稳健，托管医院贡献增量收入 苏州广慈：1H22收入2.44亿元（yoy +3.1%），看好全年稳健增长，驱动因素为三甲升级、引入放疗及微创日间手术服务，未来II期投产有望提速。 托管医院：永慈及运城上半年分别贡献超300万/1100万托管收入（5%托管费率），预计全年合计贡献约5000万托管收入。 战略展望：持续聚焦五大经济圈，推进“1+N”区域旗舰医疗中心战略，具备体外医院整合与第三方并购预期。 医疗器械业务分析：经销服务领衔，产品线拓充 整体表现：器械板块1H22收入0.58亿元（yoy +172.3%），主要来自经销业务（伽马刀仅贡献1台收入）。 增长驱动：1）经销服务持续提速，伽马刀配置证问题解决后订单转化；2）逐步拓充预防、诊断、康复产品线。 未来增量：自研头体一体刀、直线加速器等上市有望贡献2-3年增量。 盈利预测与估值调整：下调EPS，维持买入评级 盈利预测调整 收入与利润：下调2022-2024年营业收入至12.82/16.29/19.57亿元（前值14.22/17.40/20.51亿元），下调归母净利润至1.63/2.57/3.45亿元（前值2.04/3.11/4.16亿元）。 EPS调整：下调2022-2024年摊薄EPS至0.25/0.40/0.54元（前值0.32/0.48/0.65元）。 估值与投资建议 目标价：给予2022年PE 57倍（与可比公司Wind一致预期一致），目标价14.25元（前值14.72元）。 评级：维持“买入”评级。 风险提示：医院新建或并购节奏不达预期、设备新品研发上市和销售延迟、疫情影响院端患者量。 总结 盈康生命2022年上半年受疫情影响，医院诊疗量与伽马刀收入确认承压，导致收入与利润增速放缓。但公司核心逻辑未变：存量医院（友谊、重庆友方）有望下半年恢复，增量医院（苏州广慈、托管医院）持续贡献，器械板块经销服务高增且产品线拓展可期。华泰证券略下调盈利预测，但基于2022年可比公司PE 57倍，维持“买入”评级，目标价14.25元。需关注疫情反复、医院扩张及设备上市进度风险。

　　美迪西(688202) 　　临床前 CRO 一体化布局优势显现，业绩维持高增长 　　8 月 22 日， 公司发布 2022 年半年度报告。 2022H1 实现营收 7.43 亿元，同比增长 53.16%；归母净利润 1.63 亿元，同比增长 43.77%， 若扣除 2022H1 受疫情影响而增加的费用， 归母净利润同比增长 57.74%；扣非后归母净利润 1.54 亿元，同比增长 40.39%； 2022Q2 营收 3.87 亿元，同比增长 43.12%； 归母净利润 0.85亿元，同比增长 25.63%； 扣非后归母净利润 0.79 亿元，同比增长 19.74%； 整体上，在疫情影响下，公司经营业绩依然保持稳健增长。考虑疫情影响，我们略下调对公司的盈利预测，预计 2022-2024 公司的归母净利润为 4.57/7.21/10.97 亿元（原预计 4.68/7.30/11.02 亿元）， EPS 为 5.26/8.30/12.62元，当前股价对应 PE 为 64.7/41.0/27.0 倍， 鉴于公司后续业绩增长确定性强， 维持“买入”评级。 　　 新签订单、人员及实验室场地均保持稳健增长，业绩确定性强 　　分业务看， 2022H1 美迪西的药物发现和药学研究服务营收 3.41 亿元，同比增长31.09%，保持稳健； 新签订单 6.80 亿元，同比增长 42.88%；为匹配业务发展，该业务研发人员 1627 人，同比增长 50.37%。 临床前研究服务营收 4.02 亿元， 同比增长 79.16%，保持快速发展； 新签订单 9.88 亿元，同比增长 79.62%， 相关研发人员共 827 人，同比增长 37.38%， 经营上有望持续向好。整体上， 2022H1 公司新签订单 16.68 亿元，同比增长 62.58%。 　　另外， 公司实验室面积稳步扩张， 目前拥有 8.16 万平方米的研发实验室，已投入使用的实验室面积为 6.69 万平方米，正在建设的实验室面积为 1.47 万平方米。基于新签订单、人员及实验室场地均保持稳健增长，我们认为美迪西业绩高增长的确定性强。 在研发上， 2022H1 公司加大在 PROTAC 技术、 ADC、寡核苷酸药物/mRNA 疫苗等研发投入， 满足了创新药行业发展的新需求。 　　 风险提示： 订单交付不及预期；核心技术人员流失；市场竞争加剧；环保和安全生产风险。

中心思想 利润端持续加速增长，软镜业务成为核心增长引擎 开立医疗2022年上半年业绩表现强劲，归母净利润同比增长60.3%，其中第二季度增速提升至69.7%，展现出显著的盈利改善趋势。在超声业务海外市场引领增长的同时，内窥镜业务中的软镜收入同比增速高达约70%，成为公司收入增长的核心驱动力。 控费降本成效显著，现金流质量大幅提升 公司三项费用率（销售、管理、研发）均同比下降，规模效应逐步显现，叠加经营性现金流净额同比大增92.2%，反映出公司运营效率与财务健康度的双重优化。基于此，华泰研究维持“买入”评级，上调目标价至48.40元。 主要内容 公司控费降本成效明显，现金流显著改善 无二级目录 1H22毛利率为65.2%，同比微降0.4个百分点，但销售/管理/研发费用率分别为22.3%/5.1%/18.8%，同比分别下降3.4/1.3/0.9个百分点，主因控费降本与规模效应显现。1H22经营性活动现金流量净额达1.50亿元，同比增长92.2%，现金流情况显著改善。 超声：海外市场领衔增长，看好高端产品持续放量 无二级目录 彩超1H22实现收入5.43亿元（同比+25.6%），海外增速略快于国内（海外同比约+30%，国内超20%），受益于海外疫情管控放松后的需求反弹。展望全年，预计国内医疗新基建与医院新改建热潮将推动高端超声产品S60、P60放量，全年超声收入有望实现15%以上同比增长。重磅在研新品血管内超声（IVUS）已进入技术审评，预计2H22国内获批，将进一步补齐产品线。 内窥镜：软镜高速增长，疫情短期影响不改威尔逊长期向好趋势 无二级目录 内窥镜及镜下治疗器具1H22实现收入2.72亿元（同比+51.5%），其中： 1）软镜：1H22收入同比增速约70%（国内外增速接近），受益于HD550等高端产品放量，全年预计约50%同比增长； 2）威尔逊（子公司）：1H22收入2261万元（同比-31.4%），主因国内局地疫情负面影响，预计全年收入同比略有增长； 3）硬镜：2K/4K硬镜产品力强，已实现小规模销售，全年预计实现4000-5000万元收入。 总结 开立医疗2022年中报展现出强劲的利润增长与业务结构优化：归母净利润增速达到60.3%，远超收入增速（30.0%），主要得益于费用率下降与规模效应。分业务看，超声业务在海外需求复苏与高端产品放量下保持稳健增长；内窥镜业务中软镜成为最大亮点，收入同比增速高达约70%，带动整体内窥镜收入增长超50%。尽管子公司威尔逊受疫情影响短期承压，但全年有望恢复增长。公司财务指标全面向好，经营性现金流大幅改善，盈利预测显示2022-2024年归母净利润CAGR达27.4%，高于可比公司均值。华泰研究基于此给予公司22年67倍PE（可比均值53倍），上调目标价至48.40元，维持“买入”评级。风险提示包括下游销售不及预期、政策推进及汇率波动。

中心思想 经营结构优化驱动内生增长，三大核心赛道构筑长期价值 鱼跃医疗2022年上半年在常规业务稳步复苏的背景下，通过主动调整产品结构与战略聚焦，实现了从疫情影响下的高基数向内生健康增长的成功切换。尽管因海外疫情类业务收缩导致整体收入与利润短期承压，但糖尿病护理、感控等核心赛道的强劲表现，以及盈利能力回归常态，验证了公司“平台型器械龙头”的转型逻辑。报告认为，公司以呼吸、POCT、感控为主的新战略布局清晰，叠加孵化业务与国际化拓展，未来增长确定性较强，当前估值具备安全边际。 短期扰动不改长期逻辑，战略聚焦成果初显 公司上半年营业收入35.5亿元（同比-1.1%），归母净利润7.9亿元（同比-18.2%），扣非归母净利润6.4亿元（同比-27.3%），表面数据下滑主要源于2021年同期疫情相关产品的高基数效应。但经营现金流净额9.3亿元（同比+15.8%），显示公司内生经营质量改善。从结构看，抗疫产品占比下降导致毛利率下降3.2个百分点至47.2%，同时销售、管理、研发费用率分别增加1.5pct、1.2pct、2.1pct，盈利能力回落至健康内生水平，为后续常态化增长奠定基础。分季度看，Q2单季度收入-10.3%、归母净利润-35.8%，核心拖累因素为海外疫情业务骤减，但常规业务（制氧机剔除后、雾化器、呼吸机、糖尿病护理等）已恢复至稳定增长轨道。 主要内容 一、事件与财务概况：疫情高基数消退，经营节奏回归常态 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入35.5亿元（同比-1.1%），归母净利润7.9亿元（同比-18.2%），扣非归母净利润6.4亿元（同比-27.3%），经营现金流净额9.3亿元（同比+15.8%）。从盈利能力看，毛利率47.2%（同比-3.2pp），四费率合计24.7%（同比+3.9pp），其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别增加1.5pp、1.2pp、2.1pp。核心结论：疫情期间的高毛利产品（如呼吸机、制氧机等抗疫产品）占比下降，叠加原材料涨价和疫情开工影响，致使毛利率阶段性下滑；同时公司主动加大研发与销售投入，为后续常规产品放量储备势能。经营活动现金流净额大幅增长15.8%，反映公司回款能力增强、运营效率提升。 二、业务分化：糖尿病护理与感控高歌猛进，呼吸解决方案承压调整 呼吸治疗解决方案：基数效应致整体下滑，但细分亮点突出 该板块2022H1收入11亿元（同比-16.9%）。主要原因：同期疫情订单高基数导致制氧机下滑；若剔除该影响，常规业务增长明显。其中雾化器增长近50%，呼吸机发展势头良好稳定。说明呼吸赛道内部结构正在优化：高毛利的制氧机短期承压，但雾化器、呼吸机等常规品种快速崛起，有望在未来对冲疫情退潮影响。 糖尿病护理解决方案：高增长赛道，CGM即将打开第二曲线 该板块收入2.8亿元（同比+35.3%），市场占有率与用户规模持续提升。公司正培育持续葡萄糖监测系统（CGM）作为新增长点。CGM作为高壁垒、高增速的细分领域，预计将显著提升糖尿病护理业务的估值与盈利能力。 感染控制解决方案：疫情催化需求，院内外渠道加速拓宽 该板块收入6.3亿元（同比+41%），主要因上半年国内疫情多点散发导致院感防控需求激增。公司借此机会加速拓宽基层医院、药店等院内外渠道，为后续常态化感控业务扩张打下基础。 三、战略布局：聚焦三大核心赛道，平台型龙头路径清晰 公司自2021年5月梳理新战略，核心业务聚焦呼吸、POCT（即时检测）、感控三大板块。这三大赛道具备高毛利、高成长、大空间特征，未来有望成为核心驱动力。同时叠加孵化业务（急救、眼科、康复）和基石业务（血压监测、体温监测、中医设备、手术器械）以及国际化推进，形成多层次增长矩阵。该战略有助于平滑单一业务波动，提升公司整体抗风险能力与估值中枢。 四、财务预测与估值：低估值叠加稳健增长，维持“买入” 报告预测2022~2024年归母净利润分别为14.9、17.6、20.6亿元，对应EPS为1.49、1.76、2.06元，对应PE为18、15、13倍。当前股价27.12元，对应2022年PE仅18倍，低于行业平均。从估值指标看，2021年ROE为17.6%，预计未来三年维持15~16%的水平；PB为3.29倍，处于历史低位。同时公司现金流充裕，2021年经营活动现金流净额12亿元，预计2022~2024年将维持20亿元以上水平。基于此，给予“买入”评级。 五、风险提示：战略推进不及预期，汇率波动，新产品推广风险 需关注公司新战略推进效果、海外业务汇率波动风险以及CGM等新产品市场推广进度。 总结 鱼跃医疗2022年中报显示，公司正处于疫情红利消退后的战略调整期。表面利润下滑实质是结构优化与内生健康修复的必经阶段：公司主动降低对高基数抗疫产品的依赖，加大对糖尿病、感控、呼吸等核心赛道的投入，盈利能力已从“非常态高盈利”回归至健康内生水平。分业务看，糖尿病护理（+35.3%）和感控（+41%）表现突出，成为新增长极；呼吸治疗板块虽整体下滑，但雾化器、呼吸机等常规品增长强劲。战略层面，公司明确聚焦呼吸、POCT、感控三大赛道，叠加孵化业务与国际化，平台型器械龙头价值日益凸显。 从财务预测看，公司2022~2024年归母净利润CAGR约15%，当前2022年PE仅为18倍，低于同类医疗器械公司，估值具备吸引力。经营现金流持续改善、负债率低（29.7%）、ROE维持15%以上等指标显示公司经营质量稳健。因此，我们认同西南证券的“买入”评级，并认为鱼跃医疗当前处于价值洼地，战略转型带来的长期成长性值得关注。短期需关注汇率波动及新品推广节奏，但整体风险可控。

中心思想 政策影响有限，高质量增长显现 京东健康2022年上半年业绩表现强劲，营业收入同比增长48.3%至202.25亿元，Non-IFRS净利润同比增长81.5%至12.11亿元，核心指标超市场预期。这表明，尽管面临互联网诊疗监管细则等政策不确定性，公司凭借充分准备和合规经营能力，有效化解了短期挑战，对全年业绩保持信心。 公司呈现高质量增长态势：年活跃用户数增长20.5%至1.31亿，用户增速虽放缓，但单用户付费额（ARPU）显著提升至133元/半年（同比+23.1%），说明用户粘性和消费深度增强。增长结构的变化源于公司主动控制营销费用，转向挖掘存量用户价值，提升了运营效率。 毛利率短期承压，长期目标不改 2022年上半年毛利率为21.8%，同比下降2.5个百分点，短期承压。这主要是由业务模式结构变化（1P自营占比提升）、品类结构变化及促销活动所致。消费者偏好自营产品，但其佣金率较低，拉低了整体毛利率。 公司维持中长期毛利率25%-30%的目标不变。随着高毛利的服务收入占比提升（如在线问诊、广告等），以及商业模式的自然回归，毛利率有望逐步改善。这体现了公司对长期盈利能力的清晰规划和战略定力。 主要内容 一、财务数据分析 1、业绩总览 2022H1实现营业收入202.25亿元，同比增长48.3%，高于一致预期6%；Non-IFRS净利润12.11亿元，同比增长81.5%，大幅超预期，Non-IFRS净利率提升至6.0%（同比+1.1pct）。2021年全年营收306.82亿元，同比+58.3%。 2、分业务收入 医药和健康产品销售收入174.82亿元（占比86.4%，同比+48.6%），是收入增长的主要驱动力；服务（市场、广告及其他服务）收入27.43亿元（同比+46.2%），增长稳健。 3、毛利润情况 2022H1毛利润44.15亿元，同比增长33.5%；毛利率21.8%，同比下降2.4个百分点，主要受产品组合变动及促销影响。 4、费用情况 各项费用率均同比下降：履约费用率9.6%（同比-0.4pct）、销售及营销费用率4.6%（同比-2.6pct）、研发费用率2.4%（同比-0.5pct）、管理费用率4.9%（同比-3.4pct），降本增效成果显著。 5、利润率情况 公司盈利能力持续提升，Non-IFRS净利润率从2021H1的4.9%提升至2022H1的6.0%，利润率水平创近年新高。 二、经营数据分析 1、年度活跃用户数 2022H1年活跃用户数达1.31亿，同比增长20.5%，环比2021H2增长6.5%。用户增长略低于预期，但公司注重用户质量提升。 2、ARPU 2022上半年每位用户平均收入（ARPU）达242.93元，同比增长27.1%，表明用户价值持续提升，存量用户粘性和消费频次改善。 3、日均在线问诊人次 2022H1日均在线问诊人次达25万，同比增长56.3%，服务能力持续增强，为未来服务收入增长奠定基础。 三、盈利预测及估值讨论 基于宏观环境消费疲软及用户偏向低毛利自营产品，下调2022-2024年营收预测至432.0/588.4/780.1亿元，但上调了Non-IFRS净利润预测至22.51/33.72/49.59亿元。 给予2022年PS 4X估值，对应目标市值2270亿港元，维持“买入”评级。看好公司长期的健康性和可持续性，以及行业龙头地位带来的估值溢价。 四、风险提示 本部分列出宏观经济增速下滑、市场竞争加剧、行业增长不及预期、政策风险、变现率及毛利率提升不及预期、业务协同不足、盈利不达预期等主要风险因素。 总结 京东健康2022年上半年业绩表现强劲，核心营收与利润指标均超预期。公司在政策不确定性中展现出充分的应对能力和合规优势，实现了高质量的用户增长，用户ARPU大幅提升。尽管毛利率因业务结构变化短期承压，但公司维持长期目标不变，并持续通过精细化运营降本增效，Non-IFRS净利率创历史新高。 公司对下半年的增长保持信心，计划适度加大营销投入以获取新用户。基于对宏观环境和消费趋势的判断，公司下调了短期营收预期，但维持了盈利能力的改善趋势。凭借京东生态的庞大用户基础、用户粘性的提升以及服务收入占比的扩大，公司长期增长逻辑清晰。维持“买入”评级。

中心思想 疫情冲击导致短期业绩承压，新兴产品有望驱动下半年增长 鱼跃医疗2022年上半年营收和净利润均出现下滑，尤其第二季度受国内疫情反复及高基数效应影响显著。不同业务板块分化明显：与临床诊疗相关的呼吸、急救、康复器械受挫，而糖尿病护理、电子检测及感控板块保持增长。尽管短期业绩承压，公司CGM（持续血糖监测）和AED（自动体外除颤器）等重磅新品正处于蓄势待发阶段，有望在医疗机构回归常态运营后贡献显著增量，维持“强烈推荐”评级。 高基数与成本压力叠加，但结构性机遇犹存 2021年第二季度出口印度制氧机等产品形成高毛利率基数，叠加原材料涨价及股份支付费用增加，导致今年上半年主业毛利率下降3.58个百分点至47.23%。不过，原材料价格趋于稳定将缓解成本压力，且C端刚需产品（糖尿病护理、电子检测）及感控业务仍实现逆势增长，显示公司具备抵御短期波动的能力。 主要内容 疫情影响Q2业绩，各板块表现分化 季度业绩下滑原因解析 公司2022年第二季度营收17.32亿元（同比-10.33%），归母净利润3.23亿元（同比-35.75%），扣非净利润2.47亿元（同比-43.98%）。双重因素导致：一是国内多地疫情反复阻碍常规产品线下销售和物流；二是2021年第二季度印度疫情爆发期间制氧机等高毛利率产品出口形成高基数。 板块分化：临床相关疲弱，刚性需求及抗疫产品增长 受影响板块：呼吸治疗（10.99亿元，-16.85%）、急救（0.64亿元，-32.14%）、康复及临床器械（6.49亿元，-13.09%），主因与医院常规诊疗高度相关。 增长板块：糖尿病护理（2.77亿元，+35.29%）、电子检测与体外诊断（8.10亿元，+7.38%），受益于C端刚性需求；感染控制（6.27亿元，+40.94%）受益于国内疫情带动。 毛利率与费用：主业毛利率同比下降3.58pct至47.23%，受产品结构变化及原材料涨价影响；股份支付费用增加3278万元，拖累表观利润增速。 重磅新品蓄势：CGM重构血糖生态，AED实现国产化 CGM：从医院端向C端拓展，放量可期 公司首款CGM产品于2021年第三季度上市，面向医院用户，已获多家医院复购，但第二季度因疫情推广放缓。下半年医疗机构回归常态运营后，销售规模有望显著提升。此外，面向C端用户的免校准CGM产品将推出，预计未来两年贡献较多业绩增量。 AED：国产注册证落地，突破招标瓶颈 国内AED覆盖率正快速提升，但公司原进口品牌（德国普美康）在招标中遇阻。2022年上半年公司实现AED国产化并取得注册证，后续可参与大部分项目招标，契合市场需求。 业绩预测与风险提示 财务预测与估值 预计2022-2024年营业收入分别为78.62、91.12、105.72亿元，增速14.0%/15.9%/16.0%；归母净利润分别为15.81、18.74、22.03亿元，对应EPS为1.58/1.87/2.20元。当前股价对应2022年PE为17.2倍，维持“强烈推荐”评级。 主要风险 业务整合风险：外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果； 销售不及预期风险：新品推广节奏若放缓可能影响产品迭代； 产品降价风险：医院客户存在一定降价压力。 总结 短期波动不改长期逻辑，新品放量成为核心驱动 鱼跃医疗2022年上半年业绩受疫情阶段性扰动，但糖尿病护理、电子检测等C端刚性需求业务及感控业务保持增长，显示出公司业务结构的韧性。下半年随疫情缓解及医疗机构正常运营，CGM和AED两大重磅新品将进入快速放量阶段，其中CGM将推出免校准产品拓展C端市场，AED国产化后扫清招标障碍。尽管短期毛利率和表观利润承压，但原材料价格趋稳及规模效应有望逐步改善盈利水平。 维持“强烈推荐”评级，关注下半年业绩拐点 基于现有业务基础和新品布局，预计2022-2024年归母净利润复合增速约18%，当前估值处于历史中低位水平。建议投资者关注Q3起CGM及AED的销售进展，以及常规诊疗业务恢复情况。

中心思想 血糖业务稳健增长与海外扩张并行，CGM注册取得关键进展 业绩增长稳健，盈利能力提升：2022年上半年，公司实现营业收入12.9亿元，同比增长14.3%；归母净利润2.1亿元，同比大幅增长76.4%。净利润率同比提升4.6个百分点至16.2%，经营效率显著改善，费用率下降6个百分点，展现高质量发展态势。 血糖监测主业优势巩固，海外市场持续拓展：血糖监测系统收入占比近69%，收入达8.9亿元，同比增长9.7%。海外市场收入2.5亿元，同比增长15.0%，其中美国地区贡献1.4亿元。公司国内血糖仪市场份额超50%，拥有超2000万用户，渗透率提升空间仍大。 CGM（持续葡萄糖监测系统）注册稳步推进，产品线丰富：公司CGMS产品采用第三代直接电子转移技术，注册申请已获受理。同时，iPOCT系统检测指标超70项，全球业务覆盖135个国家和地区，为后续放量奠定基础。 主要内容 事件：2022年半年度业绩发布 公司发布2022年半年度报告，上半年实现营业收入12.9亿元，同比增长14.3%，归母净利润2.1亿元，同比增长76.4%，扣非归母净利润1.5亿元，同比增长31.1%。单季度看，2022Q2主营收入6.7亿元，同比上升7.0%，归母净利润1.4亿元，同比上升95.3%。整体业绩表现符合预期，盈利能力持续改善。 点评：业务结构优化与研发推进 血糖板块保持高速增长，海外扩张持续推进 分业务看，血糖监测系统收入8.9亿元，同比增长9.7%；血脂检测系统收入8776万元，同比增长25.0%；iPOCT收入7738.7万元，同比增长1.6%。国内市场收入10.4亿元，同比增长14.1%；海外市场收入2.5亿元，同比增长15.0%，其中美国地区收入1.4亿元。公司海外扩张战略成效显著，美国市场贡献突出，预计海外市场占有率将持续提升。 公司业绩高质量发展，国产替代加速进行 公司研发投入1.2亿元，占营收9.3%，同比增长31.9%；研发人员808人，占比22.5%。经营费用率从33.8%下降至27.8%，降低6.0个百分点；营业利润率同比上升6.4个百分点至17.3%。国内血糖仪市场份额超50%，覆盖超18万家药店，拥有2000万以上用户。随着基层市场开拓和渗透率提高，国产替代进程有望加速，市占率进一步提升。 CGMS注册稳步推进，产品组合不断丰富 公司自2009年启动CGMS技术研发，已完成生物相容性实验和临床试验，近期注册申请获受理。CGMS采用第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好等优势。公司拥有完备销售体系，产品线涵盖5个产品线及20余个子品牌。iPOCT系统检测指标超70项，已服务6000家医疗机构，全球设有8大生产基地，业务覆盖135个国家和地区。 投资建议：长期成长价值凸显 公司作为血糖检测龙头企业，已建立覆盖中国大陆超15万个终端的销售和服务体系，长期内有望进一步成长，建议持续关注。 风险因素：需关注行业与经营风险 主要包括：医疗行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、新产品研发和技术替代风险、海外子公司经营不善风险。 总结 本报告围绕三诺生物2022年半年度业绩展开分析，核心结论如下：公司上半年营收与利润实现双增，其中净利润增速显著高于营收，体现经营效率提升与费用管控优化。血糖监测主业维持高增长态势，海外市场（尤其美国）成为重要增长极。CGM注册取得实质性突破，有望打开第二成长曲线。同时，公司凭借国内血糖仪市场超50%的份额及2000万用户基础，持续受益于国产替代和基层渗透。研究报告最后给予“建议关注”评级，并提示了政策、竞争、研发及海外经营等潜在风险。整体来看，公司基本面扎实，成长逻辑清晰，具备长期投资价值。

中心思想 疫情阶段性冲击与扩张战略并存的业绩分化 短期业绩受疫情拖累明显：2022年上半年公司营收同比仅增长0.05%，归母净利润同比下滑15.73%；Q2单季营收同比下降3.34%，归母净利润同比大幅下降30.72%，主因多地医院阶段性停诊或限流，且抽调医护人员支援抗疫，直接影响主营业务开展。 扩张战略持续加码，利润端短期承压但长期成长性不变：2022H1新开业蒲公英医院7家，储备医护人才超1,000人，人力成本增加4,000余万元，导致毛利率和净利率分别同比下滑4.36pct和4.06pct。但蒲公英分院收入同比翻倍（+100.2%），增量贡献显著，成本投入为长期增长奠定基础。 收入结构优化与区域扩张成效初显 高附加值业务占比提升：种植和正畸业务收入合计占比达37%，其中种植收入同比增长6.5%，正畸收入同比微增0.1%，而儿科收入同比下滑7.0%，修复和大综合保持稳健，显现核心业务韧性。 浙江省内存量承压，蒲公英分院成增长引擎：浙江省内存量医院门诊量同比下滑5.6%，收入同比下滑7.1%；而蒲公英分院收入同比翻倍，省内整体收入仍实现0.8%正增长；省外收入同比下滑4.8%，扩张节奏受外部影响。 主要内容 事件：2022年半年度报告发布 公司于2022年8月22日发布2022年半年度报告。2022H1实现营业收入13.18亿元，同比增长0.05%；归母净利润2.96亿元，同比下降15.73%；扣非归母净利润2.86亿元，同比下降16.21%。单季度看，2022Q2营收6.64亿元，同比下降3.34%；归母净利润1.29亿元，同比下降30.72%；扣非归母净利润1.23亿元，同比下降31.60%。业绩表现受新冠疫情阶段性冲击显著。 受新冠疫情影响，收入端增速有所放缓 2022H1收入增速放缓，Q1同比增3.74%，Q2同比降3.34%。门诊量方面，2022H1公司口腔医院门诊量为142万人次，同比仅增6%；其中浙江省内存量医院门诊量为101万人次，同比下滑5.6%。旗下多家医院出现阶段性停诊或限流（如海宁口腔医院停诊25天、上海汇叶诊所停诊60天等），公司累计支援抗疫超1万人次，进一步挤压主营业务时间。报告指出，疫情影响为阶段性，随疫情控制，主营业务有望恢复增长态势。 扩张持续推进，利润端短期承压 2022H1利润下滑主要源于持续扩张带来的成本端压力。公司新开业蒲公英医院7家，大部分处于筹建或培育期，整体净利润率仅5.5%，拖累综合利润率。2022H1毛利率同比减少4.36pct至42.39%，净利率同比减少4.06pct至26.05%。营业成本激增主要与医护人才储备有关：为城西总院区、紫金港医院等储备医护人才共1,000余人，增加人力成本4,000余万元。但截至2022年6月底，公司口腔医疗服务营业面积超21万平方米，开设牙椅2,423台，扩张节奏持续推进，为长期可持续增长奠定基础。 种植正畸占比提升，蒲公英医院快速成长 （1）分业务：2022H1种植收入2.23亿元，同比+6.5%；正畸收入2.32亿元，同比+0.1%；儿科收入2.40亿元，同比-7.0%；修复收入2.01亿元，同比+2.5%；大综合收入3.50亿元，同比+0.9%。种植和正畸合计占比达37%，结构优化。 （2）分区域：浙江省内收入11.37亿元，同比+0.8%，其中存量医院9.71亿元（同比-7.1%），蒲公英分院1.67亿元（同比+100.2%）；浙江省外收入1.09亿元，同比-4.8%。蒲公英分院快速成长成为省内收入增长的主要驱动力。 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为31.88亿元、40.61亿元、50.98亿元；归母净利润分别为7.81亿元、10.05亿元、12.62亿元；对应EPS为2.43元、3.13元、3.94元；PE为50.3倍、39.1倍、31.1倍。给予增持-A的投资评级，6个月目标价147.60元。 风险提示 新冠疫情不确定性风险；医疗事故风险；医疗政策不确定风险；扩张不及预期的风险。 总结 通策医疗2022年上半年业绩受新冠疫情影响出现短期下滑（营收微增0.05%，归母净利润下降15.73%），但扩张战略持续推进（新开7家蒲公英医院、储备医护人才千余人），导致成本端压力加大，毛利率和净利率均有所下降。业务结构上，种植和正畸等核心业务占比提升，蒲公英分院收入同比翻倍，成为增长亮点。尽管短期利润承压，但公司长期成长逻辑不变，扩张投入将为未来增长提供基础。投资评级维持增持-A，需关注疫情、医疗政策及扩张执行等风险。

中心思想 高基数下业绩稳健增长，凸显管理韧性 拱东医疗2022年上半年在去年同期高基数及多重外部压力下，仍实现营收7.99亿元（+38.7%），归母净利润2.1亿元（+18.9%），扣非净利润2.05亿元（+25.5%）。其中Q2单季度收入4.5亿元（+43.7%），归母净利润1.15亿元（+18.2%），利润增速虽低于收入增速，但考虑到2021Q2为当年净利润最高季度及疫情管控、海运成本上升等不利因素，公司表现依然优异，反映出其强大的运营管理能力。 短期业务结构性波动，中长期增长逻辑清晰 2022年上半年公司境内业务收入5.88亿元（+49.6%），但IVD配套业务增速仅5.3%，主要受一次性新冠抗原检测基数及客户疫情影响；境外业务收入2.08亿元（+14.4%），Q2因上海港疫情导致发货受阻，环比基本持平。然而，研发投入同比增长55.9%（至0.41亿元），新品类如细胞培养耗材持续开发，为未来3年高增长奠定基础。公司2022-2024年归母净利润预计分别为4.15亿/5.41亿/7.07亿元，对应PE为35/27/20倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件与业绩概览 2022年8月24日，德邦证券发布拱东医疗（605369.SH）2022半年报点评，维持“买入”评级。报告指出，2022H1公司实现营收7.99亿元（+38.7%），归母净利润2.1亿元（+18.9%），扣非净利润2.05亿元（+25.5%）。事件数据清晰展示了公司上半年的整体财务表现，营收与利润均实现正增长。 Q2单季度业绩分析 Q2单季度收入4.5亿元（+43.7%），归母净利润1.15亿元（+18.2%），扣非净利润1.13亿元（+20%）。利润增速低于收入增速，主要因：1）疫情管控导致运输费用等成本上涨；2）新厂区试产成本较高；3）二季度起新冠相关产品价格走低，综合导致Q2毛利率从Q1的45.1%下降至40.4%。尽管如此，在2021Q2为去年净利润最高季度的基数上，公司仍实现正增长，凸显管理能力。 国内定制业务：短期放缓，长期恢复可期 境内主营业务收入5.88亿元（+49.6%）。其中： IVD配套业务 收入2.32亿元（+5.32%），增速较慢原因：1）去年Q2一次性新冠抗原检测等业务基数较大；2）公司IVD客户业务受疫情影响较大。剔除一次性因素后，IVD配套业务延续原有增长。 直销药企业务 收入0.19亿元（+18.7%），产品尚处开发阶段，主要依赖2个客户，其中1个客户受新冠影响特别大。预计下半年疫情缓解后，定制类业务将恢复快速增长。 境外业务：Q2发货受阻，下半年增速恢复 境外主营业务收入2.08亿元（+14.4%）。Q1（1-3月）国际海运拥堵缓解，出货大幅增长；Q2（4-6月）受上海港疫情管控影响，OEM/ODM业务发货受阻，Q2销售收入环比基本持平。同时，境外疫情相关产品（自主品牌）因管控政策调整显著下降。预计下半年收入将恢复较高增速。 研发投入与新品类进展 上半年研发费用0.41亿元，同比增长55.9%。主要用于：定制类业务扩大、细胞培养类耗材开发项目持续增加、新产品及新工艺迭代。研发投入加大为未来增长奠定基础。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为14亿/18.5亿/24.2亿元，归母净利润分别为4.15亿/5.41亿/7.07亿元，对应PE为35/27/20倍。维持“买入”评级。风险提示：新客户拓展不及预期；集采降价超预期；新产品放量不及预期。 财务数据分析 基于2021年财报及预测： 2021年营业收入11.94亿元（+43.9%），毛利率44.4%，净利润率26.0%，净资产收益率22.4%。 2022E预计营收14.01亿元（+17.3%），毛利率47.3%，净利润率29.6%，净资产收益率24.7%。 2023E预计营收18.50亿元（+32.1%），毛利率48.3%；2024E预计营收24.23亿元（+31.0%），毛利率48.7%。 现金流量表显示，2021年经营活动现金流3.73亿元，预计2022-2024年分别为2.96/4.82/6.24亿元。资产负债表显示，2021年资产负债率17.9%，流动比率3.9，速动比率3.5，偿债能力良好。 估值方面，基于2022年8月24日收盘价127.57元，P/E（2022E）为34.59倍，P/B为8.54倍，P/S为10.25倍。 总结 业绩稳健，管理能力突出 拱东医疗2022年上半年在去年同期高基数及疫情、成本上升等多重压力下，营收同比增长38.7%，归母净利润同比增长18.9%，Q2单季度收入增速达43.7%，利润维持在较高水平。公司优秀的管理能力在外部环境波动中得以体现。 短期扰动与长期增长逻辑并存 短期看，国内IVD配套业务受一次性基数及客户疫情影响增速放缓，境外业务因上海港疫情导致Q2发货受阻；但长期看，公司研发投入加大（+55.9%），新品类如细胞培养耗材持续开发，定制类业务预计下半年随疫情缓解恢复快速增长。公司2022-2024年归母净利润CAGR约30.7%，估值处于合理区间，维持“买入”评级。 投资要点与风险提示 投资要点：IVD定制化耗材快速放量，新业务拓展顺利；风险提示：新客户拓展、集采降价、新产品放量不及预期。投资者需关注公司业务结构变化及外部环境对业绩的短期影响，同时把握其研发驱动下的长期成长价值。

中心思想 联营公司盈利拖累整体利润，主营业务增长符合预期 2022年上半年，中国生物制药实现营收151.9亿元，同比增长6.0%，但归母净利润同比大幅下降77.35%至19.21亿元，主要系联营公司盈利减少所致。扣除联营收益后的经调整利润为16.6亿元，同比增长4.5%，表明公司主营业务表现稳健，业绩下滑主要源于非经营性因素，核心盈利能力并未恶化。 创新药转型加速推进，外延并购巩固管线竞争力 公司创新药收入占比持续提升，2022H1创新药收入达34.9亿元，同比增长14.2%。通过收购F-star获得双抗技术平台，引进LAG3单抗完善肿瘤免疫产品矩阵，同时多款小分子TKI进入NDA或上市阶段，创新管线储备丰富，有望对冲仿制药集采压力并驱动长期增长。 主要内容 核心结论 事件与业绩概况 公司2022H1营收151.9亿元（+6.0%），归母净利润19.21亿元（-77.35%），扣除联营收益后利润16.6亿元（+4.5%），主营业务符合预期。 创新药占比提升 2022H1创新药收入34.9亿元，同比+14.2%；近5年内上市产品收入66.1亿元，同比+24.6%，新仿药快速上市抵消集采影响。 收购F-star拓展抗体药物管线 F-star拥有Fcab与Mab2双抗技术平台，强生曾引进其5款双抗新药。2022年6月公司宣布收购，增强双抗研发能力。 引进LAG3单抗完善肿瘤免疫矩阵 公司已有派安普利单抗（PD-1）上市（2021年销售2.12亿元），在研PD-L1、PD-L1/TGFβ双抗、PD1/TGFβ双抗等。引入LAG3单抗（Symphogen）后进一步丰富免疫治疗组合，提升联合方案竞争力。 小分子TKI进入NDA阶段 TQB3101（ROS1突变NSCLC）预计2023年上市，另有难治性间变性淋巴瘤在研，预计销售峰值15.29亿元。 盈利预测与评级 预计2022-2024年营收317.00/357.22/401.64亿元，归母净利润40.40/43.68/48.65亿元，对应EPS 0.21/0.23/0.26元，维持“买入”评级。 风险提示 在研产品临床进度不及预期、市场竞争加剧、政策变化。 核心数据 （包含2020-2024E营业收入、增长率、归母净利润、增长率、EPS、P/E、P/B等核心财务指标，具体数据详见原文表格。） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表 （2020-2024E主要资产、负债及股东权益项目，流动资产与非流动资产结构，短期/长期借款等。） 利润表 （2020-2024E营业收入、成本、费用、利润总额、净利润及归属母公司净利润等。） 现金流量表 （2020-2024E经营活动、投资活动、筹资活动现金流及净增加额。） 财务指标 （盈利能力：ROE、毛利率、营业利润率、销售净利率；成长能力：营收增长率、归母净利润增长率；偿债能力：资产负债率、流动比、速动比；每股指标与估值：EPS、BVPS、P/E、P/B、P/S。） 总结 中国生物制药2022年中报显示，归母净利润因联营公司盈利减少而大幅下滑，但扣除该影响后主营业务利润同比增长4.5%，表现稳健。创新药收入占比提升至约23%，新药上市速度加快，有效对冲集采影响。公司通过收购F-star和引进LAG3单抗等手段积极拓展创新管线，多款小分子TKI进入NDA阶段，研发推进顺利。盈利预测维持增长趋势，当前估值合理，维持“买入”评级。主要风险在于临床进度、市场竞争和政策变动。