中心思想 高基数与原材料涨价压制表观增速，核心业务内生增长强劲 鱼跃医疗2022年上半年营业收入、归母净利润及扣非净利润分别同比-1.1%、-18.2%、-27.3%，主要受2021年同期疫情相关收入高基数及原材料涨价影响。尽管表观增速承压，三大核心业务（呼吸与制氧、血糖、感染控制）内生增长较快，其中呼吸板块常规收入同比增长约25%，血糖业务收入同比+35%，感染控制业务收入同比+44%。家用板块电子血压计逆势增长，急救和康复板块受疫情及供应链限制明显下滑。 下调盈利预测但维持“买入”评级，看好长期成长性 考虑到原材料涨价持续，华泰研究下调2022-2024年EPS至1.48/1.78/2.15元，目标价35.42元（22年24x PE），维持“买入”评级。当前股价对应2022-2024年PE为18x/15x/13x，具备安全边际。 主要内容 1H22经营情况：费用率上升，毛利率承压，外销大幅下滑 研发费用率加大，毛利率因产品结构变化下降 1H22销售/管理/研发/财务费用率分别为12.73%/5.74%/7.28%/-0.99%，同比+1.49/+1.16/+2.14/-0.84pct。毛利率47.24%，同比-3.24pct，主因高毛利疫情产品收入降低及原材料涨价。 内销增长9.5%，外销因高基数下降43.4% 1H22内销收入31.2亿元（+9.5%），外销收入4.1亿元（-43.4%），外销大幅减少主因去年同期海外新冠产品收入高基数。 三大核心业务：呼吸、血糖、感控亮眼 呼吸与制氧：常规收入增长约25%，雾化产品增速近50% 1H22呼吸板块收入11.0亿元，同比-17%（剔除新冠基数影响，预计常规收入同比+25%），其中雾化产品同比增速近50%。 血糖：收入2.8亿元，同比+35%，CGM推进顺利 血糖业务在CGM（持续葡萄糖监测系统）推广下实现高增长，延续良好势头。 感染控制：中优收入6.42亿元，同比+44%，净利润同比+54% 上海疫情推动院用感控产品需求，同时常规科室拓展顺利。 家用、急救、康复板块：分化明显 家用类及体外诊断：电子血压计逆势增长 1H22家用检测板块收入8.1亿元，同比+7%，电子血压计克服疫情影响实现增长。 急救类：受海外供应链限制，收入0.64亿元，同比-32% 生产端供应链限制导致收入下滑。 康复类：上海疫情影响生产销售，收入6.5亿元，同比-13% 轮椅及针灸类产品实现同比增长，但整体仍受疫情影响。 盈利预测与估值 下调2022-2024年归母净利润预测至14.80/17.89/21.51亿元 前值分别为15.49/18.45/21.78亿元，下调主因原材料涨价及毛利率假设调整。 目标价35.42元，对应22年24x PE 给予22年24x PE（可比公司均值22x），维持“买入”评级。 风险提示 产业链供给困难、原材料价格上行、终端需求放缓。 总结 鱼跃医疗2022年上半年业绩受高基数及原材料涨价影响而同比下滑，但核心业务呼吸、血糖、感染控制内生增长强劲，家用板块电子血压计逆势增长，显示公司主业具备较强韧性。华泰研究下调盈利预测但维持“买入”评级，认为当前估值（18x 2022E PE）具备吸引力，中长期看好公司常规业务恢复及新产品（如CGM）放量。需关注原材料价格及疫情扰动等风险。

中心思想 主业增长稳健，创新药驱动结构优化 2022年上半年，中国生物制药主业收入达151.9亿元，同比增长5.9%，经调整Non-HKFRS归母净利润增长5.7%，显示核心业务持续稳健。 创新药收入34.9亿元，同比增长14.2%，占营收比重提升至22.9%（+1.6pp），成为收入增长的核心引擎。 集采负面影响逐步消退，抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、心脑血管等领域均实现正增长，肝病及心脑血管领域分别同比增长11.1%和13.8%，验证了仿制药品种结构优化的成效。 研发管线丰厚，国际化稳步推进 公司保持高强度研发投入，2022H1研发支出占收入比达14.4%，未来三年计划约79款产品上市。 四大治疗领域（肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸系统）均有多个创新药及仿制药处于临床后期或上市阶段，管线储备丰富。 国际化战略通过“引进来”（收购F-star获得双抗平台）与“走出去”（安罗替尼、派安普利等海外临床试验）协同推进，创新药出海逐步进入收获期。 主要内容 主业增长稳健，创新药收入占比持续提升，集采影响逐步消退 （无明确二级目录，不呈现段落总结） 四大治疗领域不断突破，研发管线持续丰厚 肿瘤领域：安罗替尼新增第五个适应症（分化型甲状腺癌），2018-2022年销售CAGR约46%；派安普利多个适应症处于上市审评或III期临床；F-627预计2023H1国内获批；未来三年预计4个创新药和14个生物类似药/仿制药获批。 外科/镇痛领域：得百安2017-2022年复合增长达33%；未来三年预计7个生物类似药或仿制药获批。 肝病领域：天晴甘美增长强劲，未来三年预计2个生物类似药或仿制药获批。 呼吸系统领域：天晴速畅短期受集采影响但有望企稳；TDI01等创新药处于I/II期临床；未来三年预计15个生物类似药或仿制药获批。 “引进来”+“走出去”协同发展，国际化稳步推进 “引进来”：拟以1.6亿美元收购F-star，获得四价双抗技术平台及5款临床前至临床阶段产品，核心项目FS118（头颈癌、NSCLC等）处于临床II期，拓展双抗领域布局。 “走出去”：安罗替尼、TDI01、RD101在美国和日本开展I/II期临床；派安普利单抗鼻咽癌适应症已向FDA递交上市申请，并被纳入实时肿瘤审评（RTOR）新政，国际化进程加速。 盈利预测与投资建议 （无明确二级目录，不呈现段落总结） 预计2022-2024年收入分别为307.9/346.8/392.7亿元，同比增长14.6%/12.6%/13.2%；归母净利润分别为43.3/40.2/48.0亿元。维持“买入”评级。 风险提示 产品降价超过预期的风险：仿制药集采及创新药医保动态调整可能带来降价压力，但多数品种竞争格局较好。 产品研发和上市不及预期的风险：研发周期长、不确定性高，存在审批延迟或失败可能。 产品销售不及预期的风险：疾病谱变化或用药习惯改变可能导致销售峰值低于预期。 政策不确定性的风险：临床审评、医保支付等政策快速变革，存在不确定性。 总结 中国生物制药2022年上半年主业增长稳健，创新药收入占比提升至22.9%，集采影响逐步消退，四大治疗领域（肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸系统）研发管线持续丰富，未来三年预计79款产品上市。国际化方面，通过收购F-star强化双抗技术平台，多个创新药海外临床推进顺利，派安普利单抗获得FDA RTOR资格，国际化进入收获期。盈利预测显示收入与利润保持稳健增长，公司仿制药根基深厚，创新转型加速，建议维持“买入”评级，但需关注产品降价、研发、销售及政策不确定性风险。

中心思想 业绩拐点确认与内镜业务高速放量 开立医疗2022年上半年实现营业收入8.36亿元（同比+30%），归母净利润1.75亿元（同比+60.3%），扣非净利润1.63亿元（同比+78.4%），业绩显著超预期。Q2单季度增速69.7%，延续Q1的41.4%增长态势，经营拐点进一步确认。剔除约2200万元股权激励费用后真实增速更为突出。 双轮驱动格局形成，规模效应提升盈利能力 超声业务实现收入5.43亿元（同比+25.6%），预计未来1-2年维持15%左右增速，高端产品P60/S60占比提升；内镜及治疗器具收入2.72亿元（同比+51.5%），预计保持40-50%增速，HD550成为收入主力，毛利率同比提升4.53pct至69.8%。渠道改革成效显现，销售费用率同比下降3.4pct至22.3%，带动净利率提升至20.9%，商誉减值压力降低，规模化效应加速释放。 主要内容 事件与整体业绩分析 公司2022H1实现营业收入8.36亿元（+30%），归母净利润1.75亿（+60.3%），扣非净利润1.63亿（+78.4%）。Q2单季度业绩增速69.7%，在Q1增长41.4%基础上进一步加速。22H1综合毛利率65.2%（同比-0.4pct），各项费用率显著下降：销售费用率22.3%（-3.4pct）、管理费用率5.11%（-1.3pct）、研发费用率18.8%（-0.9pct）、财务费用率-1.6%（-2.1pct），带动净利率提升3.96pct至20.9%。 分产品线表现 超声业务：22H1彩超收入5.43亿元（+25.6%），预计未来1-2年保持15%左右增速。高端产品P60/S60收入占比进一步提升，院端临床认可度逐步提高。内镜业务：22H1内镜及治疗器具收入2.72亿元（+51.5%），预计1-2年保持40-50%增速。HD550成为内镜收入主力，带动内镜毛利率同比提升4.53pct至69.8%。单机镜体数量增加，高端功能与镜种逐步补齐，三级医院占比持续提高。超声60系列及内镜HD550系列在三级医院市场占有率创历史新高。区域表现：国内受益于新基建、分级诊疗与进口替代政策，海外疫情管控放开叠加营销拓展，海外业务回归正常增长。 新品布局与研发进展 2021年彩超P50 Plus、P40 Plus等中高端超声产品顺利发布，下一代70超声平台及血管内超声预计2022年底国内获证。2021年底至2022年初，公司导入可变硬度和光学放大等高端内镜功能，呼吸科第二代支气管镜、消化科环阵超声内镜获批上市，凸阵超声内镜预计2022年底获证。4K硬镜技术实现高速上量，丰富产品线为后续放量奠定基础。 盈利预测与投资建议 基于上半年连续两个季度亮眼表现，公司经营拐点进一步向上。考虑股权激励费用，预计2022-2024年营业收入分别为18.1/21.5/26.3亿元，同比增速25.2%/19%/22.3%；归母净利润3.55/4.53/6.1亿元，同比增速43.7%/27.4%/34.8%；对应PE分别为45/35/26倍。维持“买入”评级。风险提示包括超声业务增长、内镜销售、渠道改革、耗材并购整合及疫情反复风险。 总结 开立医疗2022年上半年业绩超预期，经营拐点得到进一步确认。核心驱动力来自超声业务的稳健增长（+25.6%）和内镜业务的高速放量（+51.5%），其中内镜HD550系列带动毛利率显著提升，三级医院渗透率创新高。公司渠道改革成效显著，费用率全面下降，净利率提升至20.9%，规模效应加速显现。新品密集上市（高端超声平台、血管内超声、多种内镜镜种和4K硬镜）为后续增长提供有力支撑。预测2022-2024年归母净利润复合增速约35%，当前估值对应2022年PE约45倍，具备中长期投资价值。需关注超声与内镜销售不及预期、渠道改革及疫情等潜在风险。

中心思想 疫情冲击短期业绩，复苏趋势明确 1H22业绩增速放缓：公司实现收入5.75亿元（同比+7.3%），归母净利润0.47亿元（同比+13.7%），增速低于预期，主要因防疫政策收紧导致医院端患者量下滑，以及伽马刀收入确认有限。 下半年复苏驱动明确：看好下半年医院板块诊疗恢复、设备经销服务起量，预计全年收入增速超10%，维持“买入”评级。 盈利预测下调但估值合理：考虑疫情对1H22收入的影响，下调2022-2024年摊薄EPS至0.25/0.40/0.54元（前值0.32/0.48/0.65元），基于可比公司2022年PE 57倍，给予目标价14.25元。 主要内容 1H22业绩概览：收入利润增速放缓，疫情影响为主因 收入与利润：1H22实现收入5.75亿元（yoy +7.3%），归母净利润0.47亿元（yoy +13.7%），增速放缓。 核心拖累因素：1）疫情下医院端患者量下滑；2）设备板块伽马刀确认收入有限。 下半年展望：医院逐步复苏及设备经销服务起量，预计全年收入增速超10%。 医院业务分析：存量医院承压，增量医院贡献增量 存量医院：1H22收入增速明显放缓，看好2H22恢复 整体表现：医院板块1H22收入5.16亿元（yoy +0.46%），受门诊/住院量影响显著。 重点医院：友谊医院1H22收入2.21亿元（yoy +2.0%），看好全年增速恢复10%+，驱动因素为三甲升级后患者爬坡及床位数拓展；重庆友方1H22收入0.44亿元（yoy +4.9%），聚焦放疗，新入驻TOMO刀和PET-CT设备支撑全年稳健。 增量医院：广慈稳健，托管医院贡献增量收入 苏州广慈：1H22收入2.44亿元（yoy +3.1%），看好全年稳健增长，驱动因素为三甲升级、引入放疗及微创日间手术服务，未来II期投产有望提速。 托管医院：永慈及运城上半年分别贡献超300万/1100万托管收入（5%托管费率），预计全年合计贡献约5000万托管收入。 战略展望：持续聚焦五大经济圈，推进“1+N”区域旗舰医疗中心战略，具备体外医院整合与第三方并购预期。 医疗器械业务分析：经销服务领衔，产品线拓充 整体表现：器械板块1H22收入0.58亿元（yoy +172.3%），主要来自经销业务（伽马刀仅贡献1台收入）。 增长驱动：1）经销服务持续提速，伽马刀配置证问题解决后订单转化；2）逐步拓充预防、诊断、康复产品线。 未来增量：自研头体一体刀、直线加速器等上市有望贡献2-3年增量。 盈利预测与估值调整：下调EPS，维持买入评级 盈利预测调整 收入与利润：下调2022-2024年营业收入至12.82/16.29/19.57亿元（前值14.22/17.40/20.51亿元），下调归母净利润至1.63/2.57/3.45亿元（前值2.04/3.11/4.16亿元）。 EPS调整：下调2022-2024年摊薄EPS至0.25/0.40/0.54元（前值0.32/0.48/0.65元）。 估值与投资建议 目标价：给予2022年PE 57倍（与可比公司Wind一致预期一致），目标价14.25元（前值14.72元）。 评级：维持“买入”评级。 风险提示：医院新建或并购节奏不达预期、设备新品研发上市和销售延迟、疫情影响院端患者量。 总结 盈康生命2022年上半年受疫情影响，医院诊疗量与伽马刀收入确认承压，导致收入与利润增速放缓。但公司核心逻辑未变：存量医院（友谊、重庆友方）有望下半年恢复，增量医院（苏州广慈、托管医院）持续贡献，器械板块经销服务高增且产品线拓展可期。华泰证券略下调盈利预测，但基于2022年可比公司PE 57倍，维持“买入”评级，目标价14.25元。需关注疫情反复、医院扩张及设备上市进度风险。

　　美迪西(688202) 　　临床前 CRO 一体化布局优势显现，业绩维持高增长 　　8 月 22 日， 公司发布 2022 年半年度报告。 2022H1 实现营收 7.43 亿元，同比增长 53.16%；归母净利润 1.63 亿元，同比增长 43.77%， 若扣除 2022H1 受疫情影响而增加的费用， 归母净利润同比增长 57.74%；扣非后归母净利润 1.54 亿元，同比增长 40.39%； 2022Q2 营收 3.87 亿元，同比增长 43.12%； 归母净利润 0.85亿元，同比增长 25.63%； 扣非后归母净利润 0.79 亿元，同比增长 19.74%； 整体上，在疫情影响下，公司经营业绩依然保持稳健增长。考虑疫情影响，我们略下调对公司的盈利预测，预计 2022-2024 公司的归母净利润为 4.57/7.21/10.97 亿元（原预计 4.68/7.30/11.02 亿元）， EPS 为 5.26/8.30/12.62元，当前股价对应 PE 为 64.7/41.0/27.0 倍， 鉴于公司后续业绩增长确定性强， 维持“买入”评级。 　　 新签订单、人员及实验室场地均保持稳健增长，业绩确定性强 　　分业务看， 2022H1 美迪西的药物发现和药学研究服务营收 3.41 亿元，同比增长31.09%，保持稳健； 新签订单 6.80 亿元，同比增长 42.88%；为匹配业务发展，该业务研发人员 1627 人，同比增长 50.37%。 临床前研究服务营收 4.02 亿元， 同比增长 79.16%，保持快速发展； 新签订单 9.88 亿元，同比增长 79.62%， 相关研发人员共 827 人，同比增长 37.38%， 经营上有望持续向好。整体上， 2022H1 公司新签订单 16.68 亿元，同比增长 62.58%。 　　另外， 公司实验室面积稳步扩张， 目前拥有 8.16 万平方米的研发实验室，已投入使用的实验室面积为 6.69 万平方米，正在建设的实验室面积为 1.47 万平方米。基于新签订单、人员及实验室场地均保持稳健增长，我们认为美迪西业绩高增长的确定性强。 在研发上， 2022H1 公司加大在 PROTAC 技术、 ADC、寡核苷酸药物/mRNA 疫苗等研发投入， 满足了创新药行业发展的新需求。 　　 风险提示： 订单交付不及预期；核心技术人员流失；市场竞争加剧；环保和安全生产风险。

中心思想 利润端持续加速增长，软镜业务成为核心增长引擎 开立医疗2022年上半年业绩表现强劲，归母净利润同比增长60.3%，其中第二季度增速提升至69.7%，展现出显著的盈利改善趋势。在超声业务海外市场引领增长的同时，内窥镜业务中的软镜收入同比增速高达约70%，成为公司收入增长的核心驱动力。 控费降本成效显著，现金流质量大幅提升 公司三项费用率（销售、管理、研发）均同比下降，规模效应逐步显现，叠加经营性现金流净额同比大增92.2%，反映出公司运营效率与财务健康度的双重优化。基于此，华泰研究维持“买入”评级，上调目标价至48.40元。 主要内容 公司控费降本成效明显，现金流显著改善 无二级目录 1H22毛利率为65.2%，同比微降0.4个百分点，但销售/管理/研发费用率分别为22.3%/5.1%/18.8%，同比分别下降3.4/1.3/0.9个百分点，主因控费降本与规模效应显现。1H22经营性活动现金流量净额达1.50亿元，同比增长92.2%，现金流情况显著改善。 超声：海外市场领衔增长，看好高端产品持续放量 无二级目录 彩超1H22实现收入5.43亿元（同比+25.6%），海外增速略快于国内（海外同比约+30%，国内超20%），受益于海外疫情管控放松后的需求反弹。展望全年，预计国内医疗新基建与医院新改建热潮将推动高端超声产品S60、P60放量，全年超声收入有望实现15%以上同比增长。重磅在研新品血管内超声（IVUS）已进入技术审评，预计2H22国内获批，将进一步补齐产品线。 内窥镜：软镜高速增长，疫情短期影响不改威尔逊长期向好趋势 无二级目录 内窥镜及镜下治疗器具1H22实现收入2.72亿元（同比+51.5%），其中： 1）软镜：1H22收入同比增速约70%（国内外增速接近），受益于HD550等高端产品放量，全年预计约50%同比增长； 2）威尔逊（子公司）：1H22收入2261万元（同比-31.4%），主因国内局地疫情负面影响，预计全年收入同比略有增长； 3）硬镜：2K/4K硬镜产品力强，已实现小规模销售，全年预计实现4000-5000万元收入。 总结 开立医疗2022年中报展现出强劲的利润增长与业务结构优化：归母净利润增速达到60.3%，远超收入增速（30.0%），主要得益于费用率下降与规模效应。分业务看，超声业务在海外需求复苏与高端产品放量下保持稳健增长；内窥镜业务中软镜成为最大亮点，收入同比增速高达约70%，带动整体内窥镜收入增长超50%。尽管子公司威尔逊受疫情影响短期承压，但全年有望恢复增长。公司财务指标全面向好，经营性现金流大幅改善，盈利预测显示2022-2024年归母净利润CAGR达27.4%，高于可比公司均值。华泰研究基于此给予公司22年67倍PE（可比均值53倍），上调目标价至48.40元，维持“买入”评级。风险提示包括下游销售不及预期、政策推进及汇率波动。

中心思想 经营结构优化驱动内生增长，三大核心赛道构筑长期价值 鱼跃医疗2022年上半年在常规业务稳步复苏的背景下，通过主动调整产品结构与战略聚焦，实现了从疫情影响下的高基数向内生健康增长的成功切换。尽管因海外疫情类业务收缩导致整体收入与利润短期承压，但糖尿病护理、感控等核心赛道的强劲表现，以及盈利能力回归常态，验证了公司“平台型器械龙头”的转型逻辑。报告认为，公司以呼吸、POCT、感控为主的新战略布局清晰，叠加孵化业务与国际化拓展，未来增长确定性较强，当前估值具备安全边际。 短期扰动不改长期逻辑，战略聚焦成果初显 公司上半年营业收入35.5亿元（同比-1.1%），归母净利润7.9亿元（同比-18.2%），扣非归母净利润6.4亿元（同比-27.3%），表面数据下滑主要源于2021年同期疫情相关产品的高基数效应。但经营现金流净额9.3亿元（同比+15.8%），显示公司内生经营质量改善。从结构看，抗疫产品占比下降导致毛利率下降3.2个百分点至47.2%，同时销售、管理、研发费用率分别增加1.5pct、1.2pct、2.1pct，盈利能力回落至健康内生水平，为后续常态化增长奠定基础。分季度看，Q2单季度收入-10.3%、归母净利润-35.8%，核心拖累因素为海外疫情业务骤减，但常规业务（制氧机剔除后、雾化器、呼吸机、糖尿病护理等）已恢复至稳定增长轨道。 主要内容 一、事件与财务概况：疫情高基数消退，经营节奏回归常态 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入35.5亿元（同比-1.1%），归母净利润7.9亿元（同比-18.2%），扣非归母净利润6.4亿元（同比-27.3%），经营现金流净额9.3亿元（同比+15.8%）。从盈利能力看，毛利率47.2%（同比-3.2pp），四费率合计24.7%（同比+3.9pp），其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别增加1.5pp、1.2pp、2.1pp。核心结论：疫情期间的高毛利产品（如呼吸机、制氧机等抗疫产品）占比下降，叠加原材料涨价和疫情开工影响，致使毛利率阶段性下滑；同时公司主动加大研发与销售投入，为后续常规产品放量储备势能。经营活动现金流净额大幅增长15.8%，反映公司回款能力增强、运营效率提升。 二、业务分化：糖尿病护理与感控高歌猛进，呼吸解决方案承压调整 呼吸治疗解决方案：基数效应致整体下滑，但细分亮点突出 该板块2022H1收入11亿元（同比-16.9%）。主要原因：同期疫情订单高基数导致制氧机下滑；若剔除该影响，常规业务增长明显。其中雾化器增长近50%，呼吸机发展势头良好稳定。说明呼吸赛道内部结构正在优化：高毛利的制氧机短期承压，但雾化器、呼吸机等常规品种快速崛起，有望在未来对冲疫情退潮影响。 糖尿病护理解决方案：高增长赛道，CGM即将打开第二曲线 该板块收入2.8亿元（同比+35.3%），市场占有率与用户规模持续提升。公司正培育持续葡萄糖监测系统（CGM）作为新增长点。CGM作为高壁垒、高增速的细分领域，预计将显著提升糖尿病护理业务的估值与盈利能力。 感染控制解决方案：疫情催化需求，院内外渠道加速拓宽 该板块收入6.3亿元（同比+41%），主要因上半年国内疫情多点散发导致院感防控需求激增。公司借此机会加速拓宽基层医院、药店等院内外渠道，为后续常态化感控业务扩张打下基础。 三、战略布局：聚焦三大核心赛道，平台型龙头路径清晰 公司自2021年5月梳理新战略，核心业务聚焦呼吸、POCT（即时检测）、感控三大板块。这三大赛道具备高毛利、高成长、大空间特征，未来有望成为核心驱动力。同时叠加孵化业务（急救、眼科、康复）和基石业务（血压监测、体温监测、中医设备、手术器械）以及国际化推进，形成多层次增长矩阵。该战略有助于平滑单一业务波动，提升公司整体抗风险能力与估值中枢。 四、财务预测与估值：低估值叠加稳健增长，维持“买入” 报告预测2022~2024年归母净利润分别为14.9、17.6、20.6亿元，对应EPS为1.49、1.76、2.06元，对应PE为18、15、13倍。当前股价27.12元，对应2022年PE仅18倍，低于行业平均。从估值指标看，2021年ROE为17.6%，预计未来三年维持15~16%的水平；PB为3.29倍，处于历史低位。同时公司现金流充裕，2021年经营活动现金流净额12亿元，预计2022~2024年将维持20亿元以上水平。基于此，给予“买入”评级。 五、风险提示：战略推进不及预期，汇率波动，新产品推广风险 需关注公司新战略推进效果、海外业务汇率波动风险以及CGM等新产品市场推广进度。 总结 鱼跃医疗2022年中报显示，公司正处于疫情红利消退后的战略调整期。表面利润下滑实质是结构优化与内生健康修复的必经阶段：公司主动降低对高基数抗疫产品的依赖，加大对糖尿病、感控、呼吸等核心赛道的投入，盈利能力已从“非常态高盈利”回归至健康内生水平。分业务看，糖尿病护理（+35.3%）和感控（+41%）表现突出，成为新增长极；呼吸治疗板块虽整体下滑，但雾化器、呼吸机等常规品增长强劲。战略层面，公司明确聚焦呼吸、POCT、感控三大赛道，叠加孵化业务与国际化，平台型器械龙头价值日益凸显。 从财务预测看，公司2022~2024年归母净利润CAGR约15%，当前2022年PE仅为18倍，低于同类医疗器械公司，估值具备吸引力。经营现金流持续改善、负债率低（29.7%）、ROE维持15%以上等指标显示公司经营质量稳健。因此，我们认同西南证券的“买入”评级，并认为鱼跃医疗当前处于价值洼地，战略转型带来的长期成长性值得关注。短期需关注汇率波动及新品推广节奏，但整体风险可控。

中心思想 政策影响有限，高质量增长显现 京东健康2022年上半年业绩表现强劲，营业收入同比增长48.3%至202.25亿元，Non-IFRS净利润同比增长81.5%至12.11亿元，核心指标超市场预期。这表明，尽管面临互联网诊疗监管细则等政策不确定性，公司凭借充分准备和合规经营能力，有效化解了短期挑战，对全年业绩保持信心。 公司呈现高质量增长态势：年活跃用户数增长20.5%至1.31亿，用户增速虽放缓，但单用户付费额（ARPU）显著提升至133元/半年（同比+23.1%），说明用户粘性和消费深度增强。增长结构的变化源于公司主动控制营销费用，转向挖掘存量用户价值，提升了运营效率。 毛利率短期承压，长期目标不改 2022年上半年毛利率为21.8%，同比下降2.5个百分点，短期承压。这主要是由业务模式结构变化（1P自营占比提升）、品类结构变化及促销活动所致。消费者偏好自营产品，但其佣金率较低，拉低了整体毛利率。 公司维持中长期毛利率25%-30%的目标不变。随着高毛利的服务收入占比提升（如在线问诊、广告等），以及商业模式的自然回归，毛利率有望逐步改善。这体现了公司对长期盈利能力的清晰规划和战略定力。 主要内容 一、财务数据分析 1、业绩总览 2022H1实现营业收入202.25亿元，同比增长48.3%，高于一致预期6%；Non-IFRS净利润12.11亿元，同比增长81.5%，大幅超预期，Non-IFRS净利率提升至6.0%（同比+1.1pct）。2021年全年营收306.82亿元，同比+58.3%。 2、分业务收入 医药和健康产品销售收入174.82亿元（占比86.4%，同比+48.6%），是收入增长的主要驱动力；服务（市场、广告及其他服务）收入27.43亿元（同比+46.2%），增长稳健。 3、毛利润情况 2022H1毛利润44.15亿元，同比增长33.5%；毛利率21.8%，同比下降2.4个百分点，主要受产品组合变动及促销影响。 4、费用情况 各项费用率均同比下降：履约费用率9.6%（同比-0.4pct）、销售及营销费用率4.6%（同比-2.6pct）、研发费用率2.4%（同比-0.5pct）、管理费用率4.9%（同比-3.4pct），降本增效成果显著。 5、利润率情况 公司盈利能力持续提升，Non-IFRS净利润率从2021H1的4.9%提升至2022H1的6.0%，利润率水平创近年新高。 二、经营数据分析 1、年度活跃用户数 2022H1年活跃用户数达1.31亿，同比增长20.5%，环比2021H2增长6.5%。用户增长略低于预期，但公司注重用户质量提升。 2、ARPU 2022上半年每位用户平均收入（ARPU）达242.93元，同比增长27.1%，表明用户价值持续提升，存量用户粘性和消费频次改善。 3、日均在线问诊人次 2022H1日均在线问诊人次达25万，同比增长56.3%，服务能力持续增强，为未来服务收入增长奠定基础。 三、盈利预测及估值讨论 基于宏观环境消费疲软及用户偏向低毛利自营产品，下调2022-2024年营收预测至432.0/588.4/780.1亿元，但上调了Non-IFRS净利润预测至22.51/33.72/49.59亿元。 给予2022年PS 4X估值，对应目标市值2270亿港元，维持“买入”评级。看好公司长期的健康性和可持续性，以及行业龙头地位带来的估值溢价。 四、风险提示 本部分列出宏观经济增速下滑、市场竞争加剧、行业增长不及预期、政策风险、变现率及毛利率提升不及预期、业务协同不足、盈利不达预期等主要风险因素。 总结 京东健康2022年上半年业绩表现强劲，核心营收与利润指标均超预期。公司在政策不确定性中展现出充分的应对能力和合规优势，实现了高质量的用户增长，用户ARPU大幅提升。尽管毛利率因业务结构变化短期承压，但公司维持长期目标不变，并持续通过精细化运营降本增效，Non-IFRS净利率创历史新高。 公司对下半年的增长保持信心，计划适度加大营销投入以获取新用户。基于对宏观环境和消费趋势的判断，公司下调了短期营收预期，但维持了盈利能力的改善趋势。凭借京东生态的庞大用户基础、用户粘性的提升以及服务收入占比的扩大，公司长期增长逻辑清晰。维持“买入”评级。

中心思想 疫情冲击导致短期业绩承压，新兴产品有望驱动下半年增长 鱼跃医疗2022年上半年营收和净利润均出现下滑，尤其第二季度受国内疫情反复及高基数效应影响显著。不同业务板块分化明显：与临床诊疗相关的呼吸、急救、康复器械受挫，而糖尿病护理、电子检测及感控板块保持增长。尽管短期业绩承压，公司CGM（持续血糖监测）和AED（自动体外除颤器）等重磅新品正处于蓄势待发阶段，有望在医疗机构回归常态运营后贡献显著增量，维持“强烈推荐”评级。 高基数与成本压力叠加，但结构性机遇犹存 2021年第二季度出口印度制氧机等产品形成高毛利率基数，叠加原材料涨价及股份支付费用增加，导致今年上半年主业毛利率下降3.58个百分点至47.23%。不过，原材料价格趋于稳定将缓解成本压力，且C端刚需产品（糖尿病护理、电子检测）及感控业务仍实现逆势增长，显示公司具备抵御短期波动的能力。 主要内容 疫情影响Q2业绩，各板块表现分化 季度业绩下滑原因解析 公司2022年第二季度营收17.32亿元（同比-10.33%），归母净利润3.23亿元（同比-35.75%），扣非净利润2.47亿元（同比-43.98%）。双重因素导致：一是国内多地疫情反复阻碍常规产品线下销售和物流；二是2021年第二季度印度疫情爆发期间制氧机等高毛利率产品出口形成高基数。 板块分化：临床相关疲弱，刚性需求及抗疫产品增长 受影响板块：呼吸治疗（10.99亿元，-16.85%）、急救（0.64亿元，-32.14%）、康复及临床器械（6.49亿元，-13.09%），主因与医院常规诊疗高度相关。 增长板块：糖尿病护理（2.77亿元，+35.29%）、电子检测与体外诊断（8.10亿元，+7.38%），受益于C端刚性需求；感染控制（6.27亿元，+40.94%）受益于国内疫情带动。 毛利率与费用：主业毛利率同比下降3.58pct至47.23%，受产品结构变化及原材料涨价影响；股份支付费用增加3278万元，拖累表观利润增速。 重磅新品蓄势：CGM重构血糖生态，AED实现国产化 CGM：从医院端向C端拓展，放量可期 公司首款CGM产品于2021年第三季度上市，面向医院用户，已获多家医院复购，但第二季度因疫情推广放缓。下半年医疗机构回归常态运营后，销售规模有望显著提升。此外，面向C端用户的免校准CGM产品将推出，预计未来两年贡献较多业绩增量。 AED：国产注册证落地，突破招标瓶颈 国内AED覆盖率正快速提升，但公司原进口品牌（德国普美康）在招标中遇阻。2022年上半年公司实现AED国产化并取得注册证，后续可参与大部分项目招标，契合市场需求。 业绩预测与风险提示 财务预测与估值 预计2022-2024年营业收入分别为78.62、91.12、105.72亿元，增速14.0%/15.9%/16.0%；归母净利润分别为15.81、18.74、22.03亿元，对应EPS为1.58/1.87/2.20元。当前股价对应2022年PE为17.2倍，维持“强烈推荐”评级。 主要风险 业务整合风险：外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果； 销售不及预期风险：新品推广节奏若放缓可能影响产品迭代； 产品降价风险：医院客户存在一定降价压力。 总结 短期波动不改长期逻辑，新品放量成为核心驱动 鱼跃医疗2022年上半年业绩受疫情阶段性扰动，但糖尿病护理、电子检测等C端刚性需求业务及感控业务保持增长，显示出公司业务结构的韧性。下半年随疫情缓解及医疗机构正常运营，CGM和AED两大重磅新品将进入快速放量阶段，其中CGM将推出免校准产品拓展C端市场，AED国产化后扫清招标障碍。尽管短期毛利率和表观利润承压，但原材料价格趋稳及规模效应有望逐步改善盈利水平。 维持“强烈推荐”评级，关注下半年业绩拐点 基于现有业务基础和新品布局，预计2022-2024年归母净利润复合增速约18%，当前估值处于历史中低位水平。建议投资者关注Q3起CGM及AED的销售进展，以及常规诊疗业务恢复情况。

中心思想 血糖业务稳健增长与海外扩张并行，CGM注册取得关键进展 业绩增长稳健，盈利能力提升：2022年上半年，公司实现营业收入12.9亿元，同比增长14.3%；归母净利润2.1亿元，同比大幅增长76.4%。净利润率同比提升4.6个百分点至16.2%，经营效率显著改善，费用率下降6个百分点，展现高质量发展态势。 血糖监测主业优势巩固，海外市场持续拓展：血糖监测系统收入占比近69%，收入达8.9亿元，同比增长9.7%。海外市场收入2.5亿元，同比增长15.0%，其中美国地区贡献1.4亿元。公司国内血糖仪市场份额超50%，拥有超2000万用户，渗透率提升空间仍大。 CGM（持续葡萄糖监测系统）注册稳步推进，产品线丰富：公司CGMS产品采用第三代直接电子转移技术，注册申请已获受理。同时，iPOCT系统检测指标超70项，全球业务覆盖135个国家和地区，为后续放量奠定基础。 主要内容 事件：2022年半年度业绩发布 公司发布2022年半年度报告，上半年实现营业收入12.9亿元，同比增长14.3%，归母净利润2.1亿元，同比增长76.4%，扣非归母净利润1.5亿元，同比增长31.1%。单季度看，2022Q2主营收入6.7亿元，同比上升7.0%，归母净利润1.4亿元，同比上升95.3%。整体业绩表现符合预期，盈利能力持续改善。 点评：业务结构优化与研发推进 血糖板块保持高速增长，海外扩张持续推进 分业务看，血糖监测系统收入8.9亿元，同比增长9.7%；血脂检测系统收入8776万元，同比增长25.0%；iPOCT收入7738.7万元，同比增长1.6%。国内市场收入10.4亿元，同比增长14.1%；海外市场收入2.5亿元，同比增长15.0%，其中美国地区收入1.4亿元。公司海外扩张战略成效显著，美国市场贡献突出，预计海外市场占有率将持续提升。 公司业绩高质量发展，国产替代加速进行 公司研发投入1.2亿元，占营收9.3%，同比增长31.9%；研发人员808人，占比22.5%。经营费用率从33.8%下降至27.8%，降低6.0个百分点；营业利润率同比上升6.4个百分点至17.3%。国内血糖仪市场份额超50%，覆盖超18万家药店，拥有2000万以上用户。随着基层市场开拓和渗透率提高，国产替代进程有望加速，市占率进一步提升。 CGMS注册稳步推进，产品组合不断丰富 公司自2009年启动CGMS技术研发，已完成生物相容性实验和临床试验，近期注册申请获受理。CGMS采用第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好等优势。公司拥有完备销售体系，产品线涵盖5个产品线及20余个子品牌。iPOCT系统检测指标超70项，已服务6000家医疗机构，全球设有8大生产基地，业务覆盖135个国家和地区。 投资建议：长期成长价值凸显 公司作为血糖检测龙头企业，已建立覆盖中国大陆超15万个终端的销售和服务体系，长期内有望进一步成长，建议持续关注。 风险因素：需关注行业与经营风险 主要包括：医疗行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、新产品研发和技术替代风险、海外子公司经营不善风险。 总结 本报告围绕三诺生物2022年半年度业绩展开分析，核心结论如下：公司上半年营收与利润实现双增，其中净利润增速显著高于营收，体现经营效率提升与费用管控优化。血糖监测主业维持高增长态势，海外市场（尤其美国）成为重要增长极。CGM注册取得实质性突破，有望打开第二成长曲线。同时，公司凭借国内血糖仪市场超50%的份额及2000万用户基础，持续受益于国产替代和基层渗透。研究报告最后给予“建议关注”评级，并提示了政策、竞争、研发及海外经营等潜在风险。整体来看，公司基本面扎实，成长逻辑清晰，具备长期投资价值。