中心思想 业绩稳健增长，海外加速复苏，创新与全球化持续深化 2022年上半年，迈瑞医疗在疫情反复背景下实现营收153.56亿元（+20.2%），归母净利润52.88亿元（+21.7%），扣非归母净利润52.47亿元（+21.8%），业绩表现超预期，彰显龙头韧性。 三大核心业务（生命信息与支持、IVD、医学影像）均实现稳健增长，其中IVD增速领先（+29.8%），海外常规业务全面复苏，二季度国际市场同比增长28.7%。 公司持续加大研发投入（+25%），推出多款重磅新品，并突破超400家全新高端客户，全球化进程显著加速，品牌力与市场份额持续扩大。 医疗新基建（国内待释放市场空间超220亿元）及海外常规业务恢复是短期增长核心驱动力，长期受益于高端客户渗透与新品类拓展。 主要内容 业绩表现：持续稳健增长，盈利质量优化 营收与利润：2022H1营收153.56亿元（+20.2%），归母净利润52.88亿元（+21.7%）；Q2单季度经营现金流同比增长32.9%，现金流进一步改善。 盈利能力：综合毛利率64.13%（同比-1.44pct），净利率34.45%（+0.45pct）；费用率结构优化，研发费用率提升至8.79%（+0.49pct），销售与管理费用率同比下降。 三大业务分析：各产线持续进阶，重磅产品放量 生命信息与支持业务：收入67.72亿元（+12.5%），国内医疗新基建推进及海外高端客户突破为主要驱动力；扣除疫情相关产品后增长超30%，待释放市场空间超220亿元。 IVD业务：收入51.43亿元（+29.8%），受益于海外常规试剂消耗完全复苏以及重磅产品（全自动生化分析仪BS-600M、小型生化免疫流水线M1000等）亮眼表现。 医学影像业务：收入32.64亿元（+22.2%），超声采购回暖，全新高端超声R系列、中高端I系列快速上量，推动海内外高端客户突破；种子业务（AED、微创外科）高速增长，微创外科翻倍以上。 区域分析：国内稳健增长，海外加速恢复 国内市场：收入92.77亿元（+21.8%），医疗新基建持续贡献增量，IVD和超声领域重磅产品表现突出。 国际市场：收入60.79亿元（+17.7%），其中二季度增长28.7%，常规业务全面复苏；突破超400家全新高端客户，近400家已有客户实现横向突破。 研发创新：持续推陈出新，高端品类突破 生命线：推出SV70无创呼吸机、HyBase V8/V6电动综合手术床、腹腔镜配套复用器械等新品。 IVD：推出全自动生化分析仪BS-600M、小型生化免疫流水线M1000、全自动血液细胞分析仪BC-760系列、全新一代高端凝血分析仪CX-9000及配套试剂。 医学影像：推出POC超高端平板彩超TEX20、基层彩超解决方案Consona N9/8、专业眼科彩超“决明ZS3 Ocular”、无创定量肝超仪“飞蓟Hepatus 6/5”。 全球化进程：高端客户群渗透加速 2022H1国际市场突破超400家全新高端客户，另近400家已有高端客户实现横向突破，全球品牌力及市场份额持续扩大。 投资建议与估值 预测2022-24年营收分别为309.6/377.7/457亿元（同比+22.5%/+22%/+21%），归母净利润分别为97.3/117.7/141.8亿元（同比+21.5%/+21%/+20.5%），对应PE分别为37/31/26倍。维持“买入”评级。 风险提示 医疗新基建不及预期、海外疫情恢复不及预期、新产品研发销售不及预期、集采降价超预期。 总结 迈瑞医疗2022年上半年在疫情扰动下实现营收与利润稳健增长，三大业务板块均表现强劲，其中IVD业务增速领跑，海外市场加速恢复。公司持续加大研发投入，推出多款高端新品，并通过突破超400家全新高端客户推动全球化进程。国内医疗新基建（待释放空间超220亿元）和海外常规业务复苏构成短期增长核心驱动力，长期来看，高端客户渗透、新品类拓展及全球化深化将支撑公司持续成长。根据分析师预测，2022-2024年营收与净利润将保持约20%以上增速，当前PE估值处于合理区间，维持“买入”评级。主要风险点在于新基建推进、海外恢复、新品研发及集采政策变化。

中心思想 业绩稳健增长，CGT CDMO业务驱动 和元生物2022年上半年实现收入1.35亿元（同比+36.24%），归母净利润0.2亿元（同比+29.65%），扣非后归母净利润0.17亿元（同比+64.14%），业绩基本符合预期。 CRO业务克服疫情不利影响，收入0.24亿元（同比+2.17%），推出“元载体”新品牌提升市场占有率；CDMO业务保持高速增长，收入1.07亿元（同比+47.98%），在手未执行订单超3.5亿元，新增订单超1.3亿元，并拓展干细胞、NK细胞、mRNA等新业务领域。 公司通过美国BD活动和波士顿子公司积极拓展海外市场；预计2022-2024年收入CAGR为51.15%，净利润CAGR为70.97%，给予2022年162倍PE，目标价25.66元，维持“增持”评级。 主要内容 业务分析：CRO稳健，CDMO高增 事件 公司发布2022年中报，上半年实现收入1.35亿元（同比+36.24%），归母净利润0.2亿元（同比+29.65%），扣非后归母净利润0.17亿元（同比+64.14%）；第二季度实现收入0.62亿元（同比+17.9%），归母净利润0.08亿元（同比+31%）。业绩基本符合预期。 克服疫情不利影响，CRO业务仍实现正增长 CRO业务推出“元载体”新品牌和新服务，提升市场占有率；快速应对华东地区疫情后的需求变化，上半年实现收入0.24亿元（同比+2.17%），在科研市场受疫情冲击下保持正增长。 CDMO业务保持高速增长 CDMO业务上半年营收1.07亿元（同比+47.98%），为收入增长主要引擎。溶瘤病毒、AAV基因治疗和细胞治疗业务齐头并进，同时开拓干细胞、NK细胞和mRNA等新型业务。新增订单超1.3亿元，在手未执行订单超3.5亿元。通过美国BD活动及波士顿子公司拓展海外市场。 盈利预测、估值与评级 预计2022-2024年收入分别为3.64/6.36/8.32亿元，对应增速42.82%/74.59%/30.85%，CAGR为51.15%；净利润分别为0.78/1.57/2.28亿元，对应增速43.98%/101.59%/44.61%，CAGR为70.97%；EPS为0.16/0.32/0.46元/股。参照CDMO行业可比公司估值，给予2022年162倍PE，目标价25.66元，维持“增持”评级。 风险提示 技术升级迭代风险；行业监管政策趋严风险；上游原材料及设备涨价风险；国内市场竞争加剧风险；新冠疫情导致停工停产风险。 总结 投资价值与展望 和元生物2022年上半年业绩稳健增长，CRO业务在疫情下实现正增长，CDMO业务保持高速增长并持续拓展新业务领域和海外市场。公司在CGT CDMO行业处于高速发展期，凭借产能、技术与客户资源的一体化护城河，未来三年盈利预测显示高增长趋势。基于当前估值和成长性，维持“增持”评级，但需关注技术迭代、行业政策、原材料价格及竞争格局等风险。

中心思想 业绩超预期，自营与在线服务双轮驱动 京东健康2022年上半年业绩大幅超出市场预期，营业收入达202亿元，同比增长48.3%；Non-IFRS净利润12亿元，同比增长82%。核心增长动力来自自营商品销售的强劲扩张（收入175亿元，同比+48.6%）以及在线平台、数字化营销等服务收入的快速提升（收入27亿元，同比+46.2%）。年度活跃用户数净增2270万至1.31亿，日均在线问诊量突破25万，用户规模与粘性持续增强。 盈利能力优化，现金流稳健 尽管毛利率因产品组合及促销因素从24.3%降至21.8%，但公司通过精细化运营有效控制费用：销售费用率下降至4.6%，研发费用率降至2.4%，履约费用率微降至9.6%。存货周转天数持续缩短，合同负债及经营性现金流均表现优异，盈利质量显著改善。基于此，西部证券上调2022-2024年盈利预测，并将公司评级从“增持”调高至“买入”。 主要内容 核心业务高速增长，用户与服务生态深化 一、业绩超预期，自营业务高速发展 自营商品收入：2022H1实现175亿元，同比增长48.6%，主要得益于药品仓库（20个）和非药品仓库（超450个）的全国布局，以及冷链配送覆盖超240个城市。 第三方商家与在线服务：线上平台、数字化营销等服务收入27亿元，同比增长46.2%，受广告主数量增加及第三方商家销量增长推动。合作商家数量和覆盖医院数持续上升。 用户活跃度：年度活跃用户达1.31亿，同比净增2270万；日均在线问诊咨询量超25万，公司推出“专家在线”“秒问京医”“夜间急诊”三项新服务，优化用户体验。 财务指标改善，运营效率与现金流健康 二、盈利能力增强，现金流充足 毛利率与履约能力：毛利率21.8%（同比下降2.5个百分点），但履约开支占收入比例从10.0%降至9.6%，配送与仓储效率提升。 费用控制：销售及市场推广费用率从7.2%降至4.6%（绝对额减少4.6%）；研发费用率从2.9%降至2.4%；一般及行政开支占收入比例从8.2%降至4.9%。 运营效率：存货周转天数降至历史低位，合同负债（预收款）达5.47亿元，较2021年增加1.51亿元，反映业务规模扩张；经营活动现金流净额持续为正，经营质量扎实。 三、风险提示 供应链扩张不及预期 线上医保支付推进不及预期 网售处方药政策趋紧 总结 京东健康2022年上半年核心财务数据全面超预期：营收和净利润高速增长，用户活跃度与问诊量持续攀升。自营业务凭借强大的供应链和仓储物流能力维持高增长，第三方商家及在线服务生态日益完善。盈利能力方面，虽然毛利率受短期因素影响下滑，但费用率全面优化、存货周转加快、现金流充沛，公司运营效率显著提升。西部证券据此上调盈利预测并调高评级至“买入”，但提示需关注供应链扩张、医保支付进展及处方药政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，经营性现金流改善彰显韧性 鱼跃医疗2022年上半年业绩符合市场预期，但受制于去年同期疫情相关制氧机产品的高基数效应，整体收入和归母净利润均出现同比下滑，尤其第二季度下滑幅度较大。不过，公司经营性现金流同比增长显著，表明核心业务在扣除疫情扰动后的运营质量依然稳健。 糖尿病与感控业务成为增长新引擎，研发投入持续加码 在呼吸、家用电子等传统板块增长放缓甚至下滑的背景下，糖尿病业务和感控业务分别实现35.3%和40.9%的强劲同比增长，成为公司当前的核心增长极。同时，公司坚持“创新重塑医疗器械”战略，研发投入大幅提升40%，重点布局新型制氧机、CGM、家用POCT及国产AED等高潜力领域，为未来3-5年高质量发展奠定基础。 主要内容 一、事件与业绩概览 1. 2022年半年报核心财务数据 2022年上半年实现营业收入35.53亿元，同比下降1.11%；归母净利润7.88亿元，同比下降18.16%；扣非净利润6.4亿元，同比下降27.31%。第二季度单季收入17.3亿元（同比-10.33%），归母净利润3.23亿元（同比-35.75%），主要受去年同期疫情高基数拖累。 主营业务毛利率下滑3.58个百分点，主要因原材料涨价及高毛利疫情产品占比下降。 2. 经营性现金流表现突出 2022年上半年经营性现金流净额9.27亿元，同比增长15.8%，在收入利润下滑背景下逆势增长，显示公司营运能力与现金回收效率良好。 二、分业务表现：糖尿病、感控亮眼，呼吸板块承压 1. 糖尿病与感控业务：双轮驱动高增长 糖尿病业务收入2.77亿元，同比增长35.3%，受益于血糖监测产品渗透率提升。 感控业务收入6.27亿元，同比增长40.9%，成为增长最快的板块之一。 2. 呼吸板块：受高基数影响下滑，常规业务仍有亮点 呼吸板块整体收入11亿元，同比下降16.9%，制氧机受去年海外疫情订单高基数影响下滑；但雾化产品同比增速近50%，呈现强劲扩张态势。 3. 家用电子及其他业务 家用电子类（血压计、额温枪等）收入8.1亿元，同比增长7.38%，其中电子血压计逆市增长，市场渗透率与占有率持续提升；血氧仪、红外测温仪表现良好。 急救业务收入0.64亿元，受海外供应链限制，同比下降32.1%。 康复及临床器械板块收入6.49亿元，同比下降13.1%，但轮椅、针灸类产品仍有增长。 三、研发投入与战略布局 1. 研发投入显著加大 2022年上半年研发投入2.58亿元，同比增长40%，研发费用率提升至7.0%。 聚焦新型制氧机、睡眠呼吸机、持续血糖监测系统（CGM）、家用POCT、国产AED等方向，为中长期增长蓄力。 2. 战略聚焦三大核心成长赛道 公司明确将呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控作为三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。 四、盈利预测与投资建议 考虑原材料涨价对毛利率的影响，预计2022-2024年营业收入分别为73.8/84.7/98.5亿元，归母净利润分别为15.1/17.9/21.7亿元，对应PE分别为17、15、12倍。 维持“买入”评级，核心逻辑在于三大核心赛道成长性明确，研发投入有望转化为长期竞争力。 总结 鱼跃医疗2022年上半年的业绩呈现“短期承压、结构优化”的特征。受疫情基数影响，整体收入和利润出现下滑，但经营性现金流表现优异，表明公司经营质量扎实。从业务结构看，糖尿病和感控业务以超过35%的增速成为新的增长引擎，有效对冲了呼吸板块的高基数回落；家用电子业务稳步增长，急救与康复板块虽暂时收缩但仍有细分亮点。公司持续加大研发投入，围绕呼吸、血糖及POCT、感控三大核心赛道完善产品布局，战略路径清晰。综合来看，公司核心竞争优势未变，随着疫情扰动消退与新产品落地，未来三年业绩有望重回增长轨道，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 疫情冲击下短期承压，主营业务结构展现韧性 博瑞医药2022年上半年业绩受到疫情直接冲击，营业收入和归母净利润微增，但扣非净利润同比下降8.31%，第二季度单季营收及利润均出现两位数下滑。然而，从业务结构看，制剂产品收入同比增长142.05%，显示出公司向制剂转型的积极成效；原料药中其他类（达巴万星、艾日布林等高附加值品种）收入同比增长9.02%，毛利率提升8.82个百分点，部分对冲了抗病毒类原料药价格下滑的影响。 下半年复苏预期与长期成长逻辑并存 报告核心观点明确：若下半年疫情形势趋于稳定，公司业绩表现值得期待。盈利预测显示2022-2024年归母净利润年复合增长率约为30%，当前市盈率（2022E为29倍）处于历史较低分位，叠加公司已取得多个制剂生产批件、通过WHO PQ认证等进展，长期成长动力清晰。 主要内容 事件与财务数据：疫情影响在第二季度集中体现 公司2022年半年度实现营业收入5.00亿元，同比增长4.43%；归母净利润1.12亿元，同比增长4.80%（含股权激励费用424.53万元）；扣非净利润0.95亿元，同比下降8.31%。Q2单季度营收2.52亿元，同比下降13.20%；归母净利润0.51亿元，同比下降12.04%；扣非净利润0.35亿元，同比下降38.16%。财务数据显示，疫情对供应链和物流的干扰在第二季度显著放大，扣非净利润下滑幅度远超营收，表明成本端或费用端压力加大。 观点与业务分析：三大业务板块表现分化 产品销售：制剂高速增长，原料药结构性调整 产品销售实现收入4.51亿元（+7.25%），毛利率59.48%（+6.91pct）。其中： 原料药收入3.93亿元（-0.87%），毛利率57.22%（+4.90pct）。细分品类中：抗病毒类收入同比-26.31%（价格下滑导致毛利率下降6.01pct）；抗真菌类收入同比+0.11%，毛利率上升4.36pct；免疫抑制类收入同比+20.56%，毛利率下降1.85pct；其他类收入同比+9.02%，毛利率上升8.82pct，主要受益于达巴万星、艾日布林等高毛利产品开发需求旺盛。 制剂产品收入5785.68万元（+142.05%），恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂取得生产批文，米卡芬净钠在印尼获批，恩替卡韦片通过WHO PQ认证。制剂放量是上半年最大亮点，体现公司从原料药向制剂一体化转型的突破。 技术转让：里程碑交付推动增长 技术转让收入2533.69万元（+25.29%），部分订单完成里程碑交付，显示公司在创新药/仿制药技术输出领域的持续能力。 权益分成：成熟期产品收入下滑 权益分成收入2218.25万元（-38.63%），对应产品进入成熟期，受合作伙伴销售进展及终端客户需求影响。该板块收入波动较大，对公司整体营收贡献有限。 盈利预测与估值：业绩增速预期上调，维持买入评级 根据半年报情况调整盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为12.00、15.00、18.93亿元，同比增长14.1%、24.9%、26.2%；归母净利润分别为2.82、3.65、4.75亿元，同比增长15.7%、29.2%、30.2%。对应2022-2024年PE分别为29x、23x、17x，PB分别为4.3x、3.7x、3.1x。报告维持“买入”评级，隐含对公司下半年业绩恢复及长期成长的信心。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。 总结 本报告系统分析了博瑞医药2022年上半年受疫情扰动下的财务表现，指出短期冲击主要集中在第二季度，但公司核心业务展现出结构性亮点：制剂产品收入爆发式增长（+142%）标志着合成生物学平台与制剂能力初步兑现；原料药中高附加值其他类产品（达巴万星、艾日布林）需求旺盛，毛利率显著提升，成为抗病毒类价格下滑的缓冲器。技术转让收入稳定增长，权益分成则受产品生命周期影响有所下降。基于对下半年疫情趋稳的假设及公司在手批件储备，报告上调未来两年盈利预测，给出29x/23x/17x的估值区间，并维持“买入”评级。投资者需重点关注原料药价格波动、制剂销售进展及新品研发风险。

中心思想 核心肛肠业务驱动业绩稳健增长 2022年上半年公司实现营业收入19.3亿元，同比增长15.5%；归母净利润2.7亿元，同比增长6.7%，扣非净利润同比增长17.1%，业绩增速高于行业平均。 医药工业板块是主要利润来源，核心肛肠品类规模同比增长12%，主导产品覆盖率达92%，终端产出同比增长30%，渠道下沉和大健康业务（增速超40%）成为增长新引擎。 多元业务协同推进，未来增长可期 医疗服务板块营收同比大幅增长72.2%，共建肛肠诊疗中心58家，病床超2000张，提升就医体验并开发企业客户；医药商业板块营收增长12.4%，线上线下全渠道配送体系不断完善。 公司依托肛肠品牌优势，通过自建销售团队和线上平台拓展市场，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约15%，高于行业平均，西南证券给予“买入”评级，目标价28.31元。 主要内容 投资要点 事件：2022年半年度业绩披露 2022H1公司营收19.3亿元（+15.5%），归母净利润2.7亿元（+6.7%），扣非净利润2.7亿元（+17.1%）。销售费用率因营收增长下降2.8pp至16.5%，财务费用因利息收入增加下降，管理费用因折旧摊销增加上升。 核心肛肠业务保持稳定增长 医药工业板块营收9.5亿元（+14%），肛肠品类规模同比+12%。主导产品覆盖率92%，终端产出+30%。大健康业务规模增速超40%，主要得益于线上渠道拓展和渠道结构优化。 医药工业板块稳定发展 除肛肠品类，眼科核心产品八宝眼膏规模同比增长。公司拥有超10个独家品种，线下覆盖8大区、42家办事处、1000+销售人员，维护256家一级经销商和1953家二级分销商；线上进驻主流平台，自营与平台店铺结合。 医疗服务持续改善 营收1.4亿元（+72.2%），源于药品销售、医疗设备等采配业务快速增长。共建肛肠诊疗中心58家，合计病床超2000张。通过病房翻新、夜间客服等增值服务提升就医体验，并开展肛肠健康体检、直肠癌筛查等活动拓展企业客户。 医药商业提质增效 营收8.4亿元（+12.4%）。医药物流完善供应链管理，实现线上线下全渠道配送；药品零售完善实体药店，联动重症药房和中医馆，并在天猫、京东、拼多多、美团等平台开设零售药店，提供“智能分诊+在线问诊+电子处方+药品配送”一体化云医疗服务。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为5.6亿、6.4亿、7.4亿元，EPS为1.31、1.49、1.71元，对应PE为17、15、13倍。给予2023年19倍PE，目标价28.31元，维持“买入”评级。 风险提示 销售不及预期；集采风险；在研产品进度风险。 盈利预测与估值 关键假设 医药工业：肛肠系列品牌辨识度高，量价齐升，预计2022-2024年销量增速21.1%/21%/21.8%，毛利率66.1%/65.2%/64.2%。 医药商业：业务成熟平稳增长，预计收入增速18%/15%/13%，毛利率6%保持不变。 医疗服务：共建肛肠诊疗中心扩张，预计收入增速8%/6%/5%，毛利率14%稳定。 综合预计2022-2024年营收41.8亿/49.2亿/57.9亿元，归母净利润5.6亿/6.4亿/7.4亿元。 相对估值 选取云南白药、东阿阿胶、华润三九等可比公司，2023年平均PE为18倍。考虑到公司收入及利润增速高于行业平均，给予2023年19倍PE，对应目标价28.31元。 总结 马应龙2022年中报显示，公司医药工业核心肛肠业务稳健增长，大健康业务高速扩张，医疗服务与医药商业板块同步提质增效，整体业绩表现优于行业。报告基于三大业务板块的详细假设，预测未来三年归母净利润复合增长率约15%，并通过相对估值法给予2023年19倍PE，得出目标价28.31元，维持“买入”评级。主要风险包括销售不及预期、集采及研发进度不确定性。

中心思想 短期扰动不改长期成长逻辑 2022年上半年受疫情影响，公司收入与净利润增速显著放缓，第二季度业绩同比下滑，略低于市场预期。 尽管短期承压，但公司核心业务仍保持结构性增长：产品销售收入同比增长7.25%，其中制剂业务收入激增142.05%，抗真菌类产品需求稳定，显示基础业务韧性。 复杂制剂与创新药布局构筑核心壁垒 公司持续推进复杂制剂（如蔗糖铁注射液、吸入粉雾剂）及创新药（长效多肽靶向偶联药物BGC0228）研发，验证了其在高难度仿制药和创新药领域的研发能力。 基于产能扩张预期和产品管线储备，机构小幅上调2023年收入预测，并维持“增持”评级，目标价25.20元，对应2022年36倍PE，体现了对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 受疫情影响产品收入增速放缓 产品销售收入：2022H1实现4.51亿元，同比增长7.25%，毛利率提升6.91个百分点至59.48%，主要依靠达巴万星、艾日布林等新品种带动。 抗真菌类产品：收入同比增长仅0.11%，显示疫情影响下需求相对稳定，但增速接近停滞。 制剂业务：收入5786万元，同比大增142.05%，成为增长亮点，体现公司向制剂延伸的战略成效。 权益分成收入：2218万元，同比减少38.63%，原因为产品进入成熟期，终端需求自然衰减。 技术服务业务：收入2534万元，同比增长25.29%，主要来自ADC服务需求的积极开发。 复杂制剂继续推进 制剂研发进展：蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂完成小试；羧基麦芽糖铁注射液、布地奈德混悬液进入中试阶段。 MPP授权：相关药物完成原料药验证生产，为后续规模化生产奠定基础。 创新药布局：长效多肽靶向偶联药物BGC0228处于I期临床，2022年5月完成首例入组；BGC1201处于临床前研究，具备靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制。 获批成果：国内恩替卡韦、阿加曲班、奥司他韦获得生产批件；米卡芬净钠在印尼获批，拓展海外市场。 盈利预测、估值与评级 收入预测调整：预计2022-2024年收入分别为12.72/16.16/20.24亿元，对应增速20.83%/27.07%/25.23%，CAGR 24.37%；系考虑2023年新建产能投产后对收入的促进。 净利润预测下调：预计2022-2024年净利润分别为2.87/3.80/4.86亿元（22/23年原预测为3.57/4.88亿），对应增速17.83%/32.16%/28.02%，CAGR 25.82%；EPS分别为0.70/0.93/1.19元。下调原因主要为疫情影响成本增加。 估值与评级：参照可比公司估值，给予2022年36倍PE，目标价25.20元，维持“增持”评级。 风险提示：原料药研发不及预期；制剂销售不及预期。 总结 业绩短期承压，研发管线持续丰富 2022年上半年受疫情干扰，公司收入与归母净利润增速均降至5%以下，第二季度单季出现下滑，但制剂和技术服务业务表现亮眼，产品结构优化带来毛利率提升。 复杂制剂（吸入粉雾剂、铁剂等）和创新药（BGC0228）稳步推进，MPP授权药物完成验证生产，多项药品获得国内外批件，研发产出周期逐步兑现。 维持增持评级，产能扩张支撑长期增长 基于2023年新产能投产预期，机构小幅上调收入预测，但因成本增加下调净利润预测，体现短期盈利压力。 公司凭借复杂原料药和复杂制剂的研发壁垒，在仿制药和创新药双线布局下具备长期成长性，当前估值对应2022年PE约31倍，目标价较现价有14.8%上行空间，维持“增持”评级。

中心思想 医疗医保业务需求刚性，增长前景看好 2022年上半年，久远银海医疗医保业务收入同比增长25.60%，达2.23亿元，即使在疫情影响下仍实现高速增长，充分体现了医保及医院信息化建设的刚性需求。 公司承建的22个省份医保信息化项目目前仅1个省份完成终验，随着后续更多省份进入终验流程，医疗医保业务收入有望实现加速增长，成为公司核心驱动力。 研发及市场拓展巩固长期竞争力 公司研发投入同比增长22.21%，增速快于收入增速，在大数据、人工智能、DevOps等领域取得进展，增强了敏捷交付和大型平台建设能力，为长期发展夯实基础。 医疗信息化业务已覆盖20个省份、1200多家医疗机构，DRG/DIP新产品在深圳、黄石等10余个省份的医共体、医院成功部署，带动整体业务快速扩张，市场份额持续提升。 主要内容 业绩概览 2022年上半年，公司实现营业收入4.23亿元，同比增长5.09%；扣非净利润0.72亿元，同比下降7.09%；经营性净现金流流出1.80亿元，去年同期流出0.34亿元。 第二季度收入2.74亿元，同比增长4.01%，扣非净利润0.58亿元，同比下降13.32%。上半年毛利率同比下降2.82个百分点，主因疫情影响导致人效下降；随着疫情好转，下半年业绩有望优于上半年。 医疗医保业务分析 22H1医疗医保业务收入2.23亿元，同比增长25.60%，显示需求刚性；数字政务业务收入1.62亿元，同比下降15.44%。 公司承建22个省份医保信息化平台，目前仅1个省份完成终验，后续项目推进将加速医疗医保业务收入增长，是公司未来业绩的重要支撑。 研发投入分析 22H1研发投入1.11亿元，同比增长22.21%，快于收入增速。研发成果涵盖大数据、人工智能、移动互联网、云计算、DevOps等关键技术。 研发投入有力支撑了公司敏捷交付能力、全栈解决方案及大型平台建设能力的提升，进一步增强客户服务能力，是公司长期发展的核心动力。 医疗业务扩张与DRG/DIP新产品 医疗信息化业务覆盖全国20个省份，承接1200多家医疗机构信息化建设，新增100多家医院订单（含三甲医院）。 医保信息化承建22个省份平台；DRG/DIP新产品推广良好，为深圳、黄石提供医保端DRG信息服务，并在10余个省份的医共体、医院部署产品。 医保信息化处于高速发展阶段，公司积极向院端拓展，带动整体业务快速增长。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为2.75/3.48/4.43亿元，同比增长25.63%/26.59%/27.18%。 采用PE估值法，参考可比公司2022年Wind一致预期平均28.1倍PE，考虑到院端业务快速扩张，给予公司22年30倍PE，目标价20.10元（前值26.30元，因总股本变动），维持“增持”评级。 风险提示 医疗业务推广低于预期；政府支付能力不足；市场竞争加剧。 总结 久远银海2022年上半年业绩在疫情影响下仍实现正增长，医疗医保业务增速突出（+25.6%），体现行业刚性需求；研发投入高速增长（+22.2%）夯实技术竞争力，医疗业务覆盖面扩大及DRG/DIP新产品推广良好，为公司后续增长提供动力。 公司预计2022-2024年归母净利润复合增长率约26%，维持“增持”评级，目标价20.10元，对应2022年30倍PE。主要风险在于医疗业务推广、政府支付能力及市场竞争。

中心思想 短期承压不改长期逻辑，养殖景气回暖与多赛道布局提振预期 2022年上半年公司业绩受下游养殖景气度下行影响，营收与利润均出现同比下滑，但单二季度经营已呈现环比改善，随着养殖行业景气度回暖，公司经营有望持续向好。 公司持续加大研发投入（研发费用占营收9.4%），积极拓展人用益生菌、酿造、植物提取等大健康领域，并通过与ADM等国际领先企业合作，布局新增长极，为公司长期成长奠定基础。 禁抗政策红利释放，替抗铁三角构筑竞争壁垒 在饲料禁抗全面实施背景下，公司以酶制剂、益生菌、植物提取物为核心的“替抗铁三角”解决方案，已具备系统化供应能力，并与核心客户建立战略合作，有望充分受益政策红利。 当前玉米、小麦、豆粕等原料价格维持高位，公司作为酶制剂头部企业，产品市场认可度高，需求驱动下业绩提升可期。 主要内容 业绩总结 H1整体业绩：2022年H1公司实现营业收入5.3亿元，同比减少3%；归母净利润3740.6万元，同比减少39%；扣非归母净利润2420.7万元，同比减少49.4%。利润下滑主因下游养殖景气度不及去年同期，主营产品酶制剂、微生态、动保需求受抑制。 单Q2表现：第二季度实现营收2.8亿元，同比减少2.2%，环比增长8.1%；归母净利润2440.3万元，同比减少38.4%，环比增长34.9%。Q2环比改善明显，表明经营已逐步企稳。 点评 利润下滑归因：下游养殖景气度回落，公司主要业务需求受到负面冲击，导致上半年利润同比大幅下滑。 研发投入与未来方向：报告期内研发投入4999.2万元，占营收9.4%。公司着力提升核心价值客户服务水平与效率，积极拓展食品益生菌、酿造、植物提取等食品产业新赛道，前景光明。 多板块布局 大健康领域：在《“健康中国2030”规划纲要》推动下，益生菌行业获政策鼓励。公司布局人用益生菌，满足消费市场需求提升。 ADM国际合作：全资子公司与ADM Singapore签署重述股东协议，共同增资潍坊蔚之蓝（注册资本1.6亿元，双方各持股50%），预计2023年底投产。ADM在食品、饮料配料领域经验丰富，合资将增强公司研发与技术实力。 护肤与青稞产品：公司探研益生菌在护肤领域应用，深入青稞高值化产品开发，有望贡献额外业绩增量。 禁抗背景下替抗铁三角 禁抗政策背景：2020年7月饲料端全面禁止添加促生长类抗生素，畜禽抵抗力需适应，微生态制剂需求上升。 替抗方案与优势：公司以酶制剂、益生菌、植物提取物形成“替抗铁三角”，提供精准定制酶、葡萄糖氧化酶、霉菌毒素降解酶、溶菌酶等多维度方案。现已具备系统解决方案能力，与核心客户建立战略合作，并建立动物微生态替抗应用数据库，为产品迭代升级做准备。 饲料原料价格影响：截至2022年8月中旬，玉米现货价2807.4元/吨、小麦3094.4元/吨、豆粕4287.4元/吨，均处于高位；加之农业农村部发布《直接饲喂微生物和发酵制品生产菌株鉴定及其安全性评价指南》，公司作为酶制剂头部企业，产品优质市场认可度高，有望迎来业绩提升。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为0.49元、0.63元、0.77元，对应动态PE分别为31倍、24倍、20倍。 维持“持有”评级，当前价15.30元，未给出6个月目标价。 风险提示 研发进度不及预期；产品销售情况不及预期；下游养殖突发疫情等。 总结 本报告指出，蔚蓝生物2022年上半年业绩承压主要受养殖景气度下行影响，但Q2环比改善已现曙光，未来养殖回暖有望带动主业复苏。 公司持续加大研发投入，积极向人用益生菌、食品配料等大健康领域拓展，并通过与ADM合资合作提升竞争力；同时，在饲料禁抗政策持续推进下，公司凭借酶制剂、益生菌、植物提取物“替抗铁三角”的系统化解决方案，有望受益于市场需求增长。 财务预测显示2022-2024年公司归母净利润CAGR约21%，当前估值（2022年PE约31倍）具备一定安全边际，但也需关注研发、销售与疫病风险。整体维持“持有”评级。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务韧性并重 人福医药2022年上半年实现收入105.35亿元（同比+8.95%），归母净利润15.94亿元（同比+140.63%），扣非归母净利润8.84亿元（同比+42.84%），业绩符合市场预期。核心子公司宜昌人福营收与净利润均实现两位数增长，精麻药物收入在疫情影响下仍保持8%的增速，非手术科室成为重要增长极（收入同比增长28%）。公司通过归核聚焦战略优化资本结构，资产负债率从54.64%降至51.42%，并持续拓展镇静类药物管线，新药瑞马唑仑新增适应症获批，进一步巩固麻醉行业龙头地位。 研发管线与财务健康双重驱动未来成长 公司镇静新药瑞马唑仑今年新增“全身麻醉诱导和维持”及“支气管镜诊疗镇静”适应症，另有多个镇痛/镇静类新药进入临床或申报生产阶段，产品组合向高壁垒领域延伸。资本结构优化显著降低财务费用，叠加精麻药品对集采免疫的特性，公司盈利能力有望持续提升。预计2022-2024年净利润CAGR达23.67%，基于可比估值给予22年21倍PE，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览与核心指标 营收与利润表现：2022年上半年总收入105.35亿元（同比+8.95%），归母净利润15.94亿元（同比+140.63%），扣非归母净利润8.84亿元（同比+42.84%），业绩符合预期。Q2单季净利润5.31亿元（同比+16.49%）。 子公司贡献：核心子公司宜昌人福上半年收入33.66亿元（同比+12.61%），净利润10.25亿元（同比+13.85%），Q2收入16.90亿元（同比+13.00%），净利润5.31亿元（同比+16.49%）。 精麻药物收入结构与国际业务进展 精麻药物收入分析：上半年麻醉药品销售收入27.6亿元（同比+8%），其中非手术科室收入7亿元（同比+28%），成为主要增长驱动力，显示舒适化诊疗需求韧性。手术科室受疫情门诊量影响增速放缓。 国际化业务：美国仿制药实现收入约8亿元（同比+20%），报告期获得布洛芬、他喷他多片等美国ANDA批件，国际业务稳步推进。 新药研发与产品管线拓展 镇静新药突破：瑞马唑仑于2022年3月新增“全身麻醉诱导和维持”适应症，8月获批“支气管镜诊疗镇静”适应症，镇痛+镇静产品布局逐步丰富。 在研管线进展：异氟烷注射液、氢吗啡酮缓释片申报生产受理；1类新药RFUS-144（用于疼痛和瘙痒）获临床批件；氟比洛芬酯注射液、右美托咪定透皮贴剂、氨酚羟考酮、右美托咪定鼻喷雾剂获临床批件。 财务结构与资本优化 资产负债率下降：由期初54.64%降至期末51.42%，资本结构进一步优化，归核聚焦战略逐步落地，预计将减少财务费用支出。 现金流与盈利能力：2021年经营活动现金流净额19.99亿元，2022E预计30.38亿元；ROE由2021年10.57%提升至2022E的12.85%，净利率从9.03%提升至11.42%。 盈利预测与估值 财务预测：2022-2024年营收预计分别为217.20/237.50/257.64亿元，CAGR为8.02%；净利润分别为19.01/22.32/26.29亿元，CAGR为23.67%。EPS分别为1.16/1.37/1.61元/股。 估值评级：给予22年21倍PE，目标价22.98元，维持“买入”评级。风险提示包括大股东资金占用、麻醉用药壁垒减弱、新药推广不及预期、归核聚焦进程不及预期。 总结 核心结论：业绩稳健增长，精麻主业护城河加深 人福医药2022年上半年业绩符合预期，归母净利润同比大幅增长140.63%（扣非增长42.84%），核心子公司宜昌人福收入与净利润均实现超12%增长，精麻药物收入在疫情影响下仍保持8%增速，非手术科室收入同比增长28%显示结构性增长动能。国际化业务增速达20%，新药管线向镇静领域延伸，资本结构优化降低财务风险。 未来展望：龙头地位稳固，成长性确定 公司作为麻醉行业龙头，精麻药品具有集采免疫属性，新药瑞马唑仑适应症拓展将贡献增量。预计2022-2024年归母净利润CAGR达23.67%，当前PE（2022E）仅18倍，低于可比公司估值水平。维持“买入”评级，目标价22.98元（对应22年21倍PE）。风险主要集中于大股东资金占用问题及新药推广节奏。