马应龙（600993）：医药工业持续发力，中报业绩表现稳健

中心思想 核心肛肠业务驱动业绩稳健增长 2022年上半年公司实现营业收入19.3亿元，同比增长15.5%；归母净利润2.7亿元，同比增长6.7%，扣非净利润同比增长17.1%，业绩增速高于行业平均。 医药工业板块是主要利润来源，核心肛肠品类规模同比增长12%，主导产品覆盖率达92%，终端产出同比增长30%，渠道下沉和大健康业务（增速超40%）成为增长新引擎。 多元业务协同推进，未来增长可期 医疗服务板块营收同比大幅增长72.2%，共建肛肠诊疗中心58家，病床超2000张，提升就医体验并开发企业客户；医药商业板块营收增长12.4%，线上线下全渠道配送体系不断完善。 公司依托肛肠品牌优势，通过自建销售团队和线上平台拓展市场，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约15%，高于行业平均，西南证券给予“买入”评级，目标价28.31元。 主要内容 投资要点 事件：2022年半年度业绩披露 2022H1公司营收19.3亿元（+15.5%），归母净利润2.7亿元（+6.7%），扣非净利润2.7亿元（+17.1%）。销售费用率因营收增长下降2.8pp至16.5%，财务费用因利息收入增加下降，管理费用因折旧摊销增加上升。 核心肛肠业务保持稳定增长 医药工业板块营收9.5亿元（+14%），肛肠品类规模同比+12%。主导产品覆盖率92%，终端产出+30%。大健康业务规模增速超40%，主要得益于线上渠道拓展和渠道结构优化。 医药工业板块稳定发展 除肛肠品类，眼科核心产品八宝眼膏规模同比增长。公司拥有超10个独家品种，线下覆盖8大区、42家办事处、1000+销售人员，维护256家一级经销商和1953家二级分销商；线上进驻主流平台，自营与平台店铺结合。 医疗服务持续改善 营收1.4亿元（+72.2%），源于药品销售、医疗设备等采配业务快速增长。共建肛肠诊疗中心58家，合计病床超2000张。通过病房翻新、夜间客服等增值服务提升就医体验，并开展肛肠健康体检、直肠癌筛查等活动拓展企业客户。 医药商业提质增效 营收8.4亿元（+12.4%）。医药物流完善供应链管理，实现线上线下全渠道配送；药品零售完善实体药店，联动重症药房和中医馆，并在天猫、京东、拼多多、美团等平台开设零售药店，提供“智能分诊+在线问诊+电子处方+药品配送”一体化云医疗服务。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为5.6亿、6.4亿、7.4亿元，EPS为1.31、1.49、1.71元，对应PE为17、15、13倍。给予2023年19倍PE，目标价28.31元，维持“买入”评级。 风险提示 销售不及预期；集采风险；在研产品进度风险。 盈利预测与估值 关键假设 医药工业：肛肠系列品牌辨识度高，量价齐升，预计2022-2024年销量增速21.1%/21%/21.8%，毛利率66.1%/65.2%/64.2%。 医药商业：业务成熟平稳增长，预计收入增速18%/15%/13%，毛利率6%保持不变。 医疗服务：共建肛肠诊疗中心扩张，预计收入增速8%/6%/5%，毛利率14%稳定。 综合预计2022-2024年营收41.8亿/49.2亿/57.9亿元，归母净利润5.6亿/6.4亿/7.4亿元。 相对估值 选取云南白药、东阿阿胶、华润三九等可比公司，2023年平均PE为18倍。考虑到公司收入及利润增速高于行业平均，给予2023年19倍PE，对应目标价28.31元。 总结 马应龙2022年中报显示，公司医药工业核心肛肠业务稳健增长，大健康业务高速扩张，医疗服务与医药商业板块同步提质增效，整体业绩表现优于行业。报告基于三大业务板块的详细假设，预测未来三年归母净利润复合增长率约15%，并通过相对估值法给予2023年19倍PE，得出目标价28.31元，维持“买入”评级。主要风险包括销售不及预期、集采及研发进度不确定性。