一心堂(002727) 　　业绩简评 　　8 月 29 日，公司发布 2022 年半年度报告。2022H1 公司实现收入 79.65 亿元(+18.9%) ；实现归母净利润 4.18 亿元(-20.2%) ；实现扣非归母净利润3.98 亿元(-22.3%)。 　　从单二季度来看，2022 年 Q2 公司实现收入 39.7 亿元(+21.3%)，归母净利润 2.39 亿元(-9.3%)；扣非归母净利润 2.34 亿元( -10.3%)。 　　经营分析 　　经营指标环比改善，业绩有望持续恢复。公司业绩逐步回暖，Q2 实现归母净利润 2.39 亿，同比下降 9%，环比 Q1 增长 33%。从产品结构来看，中西成药实现营收 60.22 亿元（+28%），占总营收比重提高 5.59 个 pct 至75.6%；医疗器械及计生、消毒用品实现营收 6.52 亿元（+ 11%）；中药实现营收 6.36 亿元（-13%）。2022H1，公司销售费用率为 25.3%(-0.92pct)，管理费用率为 2.5%(-0.25pct)，研发费用率为 0.02%(-0.04pct)。 　　门店经营逐步恢复，外延扩张稳步推进。2022H1 公司直营门店净增长 430家，其中云南地区新开门店 248 家。截至报告期末，公司共拥有直营连锁门店 8,990 家。公司门店经营逐步恢复：一季度因疫情防控阶段性停业的门店近 500 家，涉及相关药品下架的门店数为 2146 家；截至二季度末，暂未恢复营业的门店仅 6 家（占总门店比例为 0.07%） ；涉及一退两抗下架暂未恢复的门店有 37 家（占比 0.4%） 。随着疫情防控有力、门店经营和药品销售逐步恢复以及次新店利润的逐步释放，公司盈利能力有望持续提升。 　　电商业务快速增长，有望开辟营收增长新渠道。2022H1 公司电商业务总销售额为 2.62 亿元，同比增长 62.6%。其中 O2O 业务同比增长 77.6%，占电商业务总销售额的 85.5%；B2C 业务同比增长 8.6%，占电商业务总销售额的 14.5%。电商业务快速增长在弥补线下门店临时性关闭带来的损失的同时，有望开辟营收增长的新渠道，提高公司未来业绩增长的确定性。 　　盈利调整与投资建议 　　随着处方药外流带来增量市场，以及公司持续外延并购扩大市场份额，预计公司 2022- 2024 年实现归母净利润 10.0、12. 2、14.8 亿元，分别同比增长9%、21%、21%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　门店发展不及预期；处方外流不达预期；带量采购对药店品种价格负面影响；线上药店对线下药店的冲击不确定性

中心思想 功能性护肤品驱动高增长，B端业务夯实基础 华熙生物2022年半年报的核心亮点在于功能性护肤品业务表现突出，收入同比增长77.17%，占总营收72%，成为业绩增长的主要引擎。同时，原料业务和医疗终端业务（B端）虽受疫情扰动，但整体稳健，原料海外布局对冲风险，骨科产品受益集采实现增长。四轮驱动战略下，C端品牌势能持续释放，B端蓄力修复，公司整体营收增速达51.58%，归母净利润增速31.25%。 利润端短期承压，精细化运营推动净利率环比改善 毛利率因业务结构变化和疫情因素略有下滑至77.43%，但销售、研发等前置支出导致净利率同比降至15.91%。不过，分季度看，净利率从21Q4的11.45%提升至22Q2的16.02%，环比改善趋势明显，表明公司通过精细化管理正在逐步优化费用效率。 主要内容 功能性护肤品再上新台阶，B端蓄力成长 报告显示，2022年上半年功能性护肤品业务收入21.27亿元，同比+77.17%。四大品牌均实现高速增长：润百颜收入6.45亿元（+31.22%），夸迪收入6.04亿元（+65.38%），米蓓尔收入2.61亿元（+67.54%），肌活收入4.85亿元（+445.75%），其中肌活打造了首款半年度销售超2亿元的大单品“糙米肌底水”。原料业务收入4.61亿元（+10.97%），海外市场拓展和生物活性物创新（如水解透明质酸锌、依克多因等）推动稳健增长。医疗终端业务收入3.00亿元（-4.53%），医美产品因结构优化和疫情扰动短期承压，但骨科注射液收入0.69亿元（+21.66%），受益集采执行。功能性食品业务收入0.44亿元，产品线初步丰富。 疫情期间毛利率略有波动，净利率环比逐步改善 2022年上半年毛利率77.43%，同比微降0.48个百分点，主要因原料和医疗终端业务毛利率分别下降0.25和0.19个百分点，且高毛利医疗终端收入占比从21H1的16.23%降至22H1的10.21%。费用方面，销售费用率47.25%（+0.95pcts），管理费用率5.96%（-0.60pcts），研发费用率6.11%（+0.60pcts），净利率15.91%（-2.67pcts）。但季度数据显示改善：21Q4净利率11.45%，22Q1为15.75%，22Q2为16.02%。经营活动现金流净额2.40亿元（-37.77%），主要因采购和税费支出增加；应收账款周转率提升至7.43次/年，运营效率改善。 四轮驱动布局长远，精细运营助力高质发展 公司持续推进原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品四轮驱动战略。原料端聚焦海外拓展和产能释放（无菌HA项目），化妆品原料通过定制化服务巩固优势；医疗终端扩大机构覆盖；C端业务（护肤品）品牌建设成效显著，费用优化有望进一步提升利润；功能性食品市场格局初步打开，增长空间广阔。精细运营在下半年有望继续推动高质量发展。 投资建议 预计2022-2024年EPS分别为2.21/2.96/3.84元，对应最新PE为65.9/49.2/37.8倍，维持“买入”评级。核心逻辑包括：平台技术优势、C端转化能力持续兑现、精细化运营降本增效。 风险提示 行业竞争加剧：透明质酸生物技术领域对手实力增强；疫情反复影响原料出口：海外业务可能受全球疫情扰；营销不及预期：新产品市场推广效果可能低于预期。 总结 华熙生物2022年半年报呈现“C端爆发、B端蓄力”的格局：功能性护肤品以77%的增速成为绝对主力，四大品牌协同增长；原料业务稳健，医疗终端短期承压但骨科受益集采；净利率环比改善表明费用管控见效。四轮驱动战略下，公司以平台优势和精细运营为长期增长奠基，分析师维持买入评级，但需关注行业竞争、疫情及营销风险。

　　一心堂(002727) 　　事件：8月29日，公司公布2022年半年报，报告期内公司实现营收79.65亿元（+18.85%），实现归母净利润4.18亿元（-20.16%）。其中Q2实现收入39.7亿元（+21.3%），实现归母净利润2.39亿元（-9.26%）。 　　收入端维持较快增长，Q2业绩环比改善明显，门店经营随疫情管控放松持续好转。报告期内公司收入端仍维持快速增长，利润端因公司重点经营区域疫情反复，当地管控政策较严，影响门店客流及部分品类销售，对经营层面造成较大影响。但Q2以来公司恢复势头明显，Q2归母净利润环比Q1提升33.16%。截至Q2，公司绝大部分门店得以恢复，暂停营业门店数为6家，占门店总数0.07%，“一退两抗”下架门店37家，占门店总数0.41%，其中云南省内33家，山西省内4家。 　　分业务看，分销收入因并表增长较快，中西成药快速增长。报告期内公司零售业务实现收入63.18亿元（+5.11%），毛利率39.66%（-0.98pct），分销业务实现收入13.05亿元（+420.94%），毛利率9.02%（+0.05pct），分销业务快速增长主要系21Q3并表本草堂。中西成药实现收入60.22亿元（+28.35%），实现毛利率34%（-1.57pct），医疗器械实现收入6.52亿元（+10.77%），中药实现收入6.36亿元（-12.67%），其他业务实现收入4.97亿元（-6.64%）。 　　毛利率受业务结构变化有所下滑，整体费用率控制得当。报告期内实现毛利率34.67%，同比下滑4.19pct，主要系报告期内并表本草堂，毛利率较低的分销业务收入占比从3.74%提升至16.39%，拉低整体毛利率。期间费用率下降1.14pct至28.45%，其中销售费用率下降0.92pct至25.3%，费用率控制得当。净利率下降2.59pct至5.21%。 　　门店持续拓展，持续推进市县乡一体化店群。截止2022年上半年，公司直营总门店数8990家，净增加门店430家（去年同期848家），其中新开业578家，关闭门店61家，搬迁门店87家。新开门店集中于云南、四川区域。公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡立体纵深布局，在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1700家，其中乡镇级直营门店数量占比达到18.88%（截止22H2），形成行业独有的市县乡一体化发展格局。背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。 　　坚持线上线下融合战略，加快布局现有门店网点O2O业务，新业态业务持续拓展。公司坚持线上线下融合战略，持续推进现有门店020业务布局，着重推动一心到家O2O自营业务的销售规模。截至2022年6月末，公司所涉足的10个省份及直辖市O2O业务全覆盖，O2O业务门店数达到8833家，覆盖率达到门店总数的98.25%，整体电商销售总额为2.62亿元（+62.64%），其中O2O业务同比增长77.59%，占电商销售总额85.53%，B2C业务同比增长8.61%。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为9.99/12.58/15.48亿元，对应当前股价PE分别为16倍、13倍和10倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长稳健，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年年收入4.5亿元（+15.9%），归母净利润3255万元（-22.9%），扣非净利润3315万元（-13.5%），经营现金流净额4186万元（-53.5%）。 　　业绩高于预告上限，内生盈利能力稳步提升。剔除股份支付费用1773万元影响后，扣非归母净利润约0.47亿元，同比增长23.7%，高于此前预告的上限，略超市场预期。分季度看，2022Q1/Q2单季度收入分别为2.1/2.4亿元（+18.3%/+13.9%），二季度单季度国内疫情对药品业务有一定拖累。从盈利能力看，毛利率72.8%，基本保持稳定，按内生业绩测算净利率为10.5%（+0.66p），盈利能力稳步提升。 　　仪器业务迎来催化，药品业务自主定价进展顺利，医疗服务业务高增长。分业务看，1）2022H1仪器业务收入2.7亿元（+15.5%），按欧元算同比增长27.7%，归母净利润605万欧元，同比增长37.3%，随着美国临床内分泌学协会和肝病协会对NASH指南更新，加强了纤维化振动控制瞬时弹性成像(VCTE)用于NAFLD和NASH成人和儿童的筛查、诊断和管理，叠加6月份诺和诺德的战略合作以及一些NASH药物临床数据的公布，Fibroscan在脂肪肝诊断领域的市场认可度和销售带来提升；2）2022H1公司药品板块收入1.6亿元（+11.3%），自有药品1.2亿元（+7.6%），毛利率56.9%（-1.4pp），来自电商渠道的收入同比增长38.8%，体现复方鳖甲软肝片自主化定价转型进展顺利，上半年销售受疫情影响，随着销售人员的扩张，预计下半年药品业务有望提速。3）医疗服务及其他业务收入8251万元（+100.2%），主要是儿科医疗健康管理项目上半年收入同比增长150.4%，目前已在成都开设三家门诊部，预计异地扩张的步伐逐渐推进。 　　公司为我国肝病诊疗龙头企业，器械+药品+服务三发驱动业绩迎来拐点。公司的Fibroscan肝纤维化诊断设备为全球首创，已成为临床肝纤维化无创即时检测首选设备；独家产品复方鳖甲软肝片为肝纤维化临床指南推荐用药，受益于国家对中药行业的支持和公司院外OTC市场的开拓，有望成为业绩主要驱动力；儿科医疗健康管理拓展公司医疗服务业务的潜力，目前已在成都开设三家门诊部，预计2022年有望逐步开始异地扩张。公司股权激励考核目标为2021~2023净利润为1、1.5、2.5亿元，高速增长彰显管理层信心。 　　盈利预测与投资建议：不考虑股权激励摊销的影响，预计公司2022~2024年归母净利润为1.5、2.5、3.3亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展不及预期、NASH药物进展不及预期、海外疫情复发风险。

中心思想 新冠疫苗基数扰动表观，HPV代理业务展现强劲内生动力 公司2022年上半年营收同比增长39.34%至183.54亿元，但因去年同期新冠疫苗大规模接种带来的53亿元高基数，归母净利润同比下滑32.08%至37.29亿元。扣非净利降幅同步。核心代理产品—四价及九价HPV疫苗批签发量分别同比增长60%和379%，驱动代理业务收入增长134.44%，成为业绩核心引擎，表明公司代理业务在HPV疫苗产能释放下具备高确定性成长。 研发投入翻倍增长，自研管线步入收获期 2022H1研发费用达3.88亿元，同比大增138%。自主产品扣除新冠疫苗后收入9.20亿元，同比增长25.95%。微卡、宜卡已在87%以上省级单位中标挂网，有望下半年放量；23价肺炎疫苗已报产，人二倍体狂犬、四价流感获III期总结，流脑结合及15价肺炎进入临床III期。自研产品梯队日臻成熟，未来3-5年将陆续上市，为公司中长期增长奠定基础。 主要内容 事件：半年报业绩概况 公司发布2022年半年度报告：H1营收183.54亿元（+39.34%），归母净利润37.29亿元（-32.08%），扣非归母净利润37.09亿元（-32.60%）。Q2营收95.13亿元（+2.90%），归母净利润18.06亿元（-60.32%）。表观利润下滑主要受去年同期新冠疫苗收入高基数影响（约53亿元），整体业绩符合预期。 代理业务：HPV疫苗高速增长，批签发数据亮眼 代理业务收入166.84亿元，同比增134.44%。具体品种表现：九价HPV疫苗批签发930万支（+379%），四价HPV疫苗488万支（+60%），五价轮状疫苗486万支（+29%），23价肺炎疫苗102万支（+108%），灭活甲肝疫苗12.69万支（去年无）。7月数据：九价HPV签发3批次（同比+200%），四价HPV签发3批次，灭活甲肝签发2批次。默沙东产能持续释放，预计全年代理业务维持高速增长。 自研业务：研发投入大幅增长，产品梯队逐步完善 自主产品收入16.67亿元（-72.40%），扣除新冠疫苗后收入9.20亿元（+25.95%）。微卡和宜卡已中标挂网覆盖87%以上省级单位，下半年有望放量。研发费用3.88亿元（+138%），多个管线取得进展：23价肺炎疫苗已报产；人二倍体狂犬疫苗和四价流感疫苗获得III期临床试验总结报告；流脑结合疫苗及15价肺炎结合疫苗进入临床III期。预计未来3-5年将有多款自研疫苗上市，形成完善产品梯队。 盈利预测与估值 预测2022-2024年收入分别为333/421/522亿元，增速9%/26%/24%；归母净利润分别为72/91/110亿元，增速-29%/26%/21%。EPS分别为4.51/5.69/6.89元，对应PE为20/16/13倍。参考可比公司估值，给予2023年25倍PE，目标价142.35元。维持“买入”评级。 风险提示 包括研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。 总结 公司2022H1营收增长稳健，但利润受新冠疫苗高基数拖累而下滑，剔除新冠后自主产品增长26%，显示基本面稳健。 代理HPV疫苗在默沙东产能释放下实现爆发式增长，四价和九价合计批签发同比增长显著，是短期主要增长动力。 自研管线研发投入翻倍，多个疫苗进入后期或报产阶段，中长期将形成自研产品梯队，降低对代理业务依赖。 维持盈利预测及“买入”评级，目前估值对应2023年16倍PE，隐含较高安全边际，关注下半年微卡及HPV疫苗放量节奏。

中心思想 业绩增长稳健，短期利润承压 本报告基于康龙化成2022年半年度业绩，核心观点认为公司整体业绩符合市场预期，展现出强劲的收入增长韧性。2022年上半年，公司实现营收21.24亿元，同比增长23.19%；归母净利润4.27亿元，同比增长22.5%；扣非归母净利润3.89亿元，同比增长25.24%；经调整Non-IFRS归母净利润5.20亿元，同比增长23.45%。尽管新冠疫情对运营造成扰动，但公司通过多地协同运营有效降低了影响，收入端维持高增长态势。然而，新业务超前布局、欧美通货膨胀导致成本上升、并购及利息费用增加等因素，使得利润端出现短期波动，毛利率与净利率有所下滑。 长期成长逻辑清晰，一体化平台优势凸显 公司作为多领域、全流程、一体化的CRO/CDMO平台，在实验室服务、CMC服务、临床研究服务及大分子和细胞与基因治疗等多个业务板块均实现协同成长。技术、人才、产能的同步提升为持续扩张奠定坚实基础。报告强调，公司在强高通量化学反应筛选平台、生物酶催化、流体化学等技术领域的重点布局，以及宁波、绍兴、西安等地产能的持续建设，将驱动“多领域、全流程、一体化”平台持续成长。盈利预测显示，预计2022-2024年营业收入分别为88.06亿元、117.23亿元、140.27亿元，同比增速23.32%、23.67%、19.07%，对应PE分别为30倍、24倍、20倍，给予“买入”评级。 主要内容 事件：2022年半年度业绩发布 公司发布2022年半年度报告。实现收入21.24亿元，同比增长23.19%；归母净利润4.27亿元，同比增长22.5%；归母扣非后净利润3.89亿元，同比增长25.24%；经调整Non-IFRS归母净利润5.20亿元，同比增长23.45%。 点评：疫情不改收入高增长趋势，多因素致使利润短期波动 收入端强劲，利润率短期承压 2022年上半年公司实现收入21.24亿元（同比+23.19%），在疫情期间通过多地运营协同合作，降低疫情影响。毛利率为44.19%（同比-20.83个百分点），归母净利率20.15%（同比-22.83个百分点），扣费归母净利率18.33%（同比-26.83个百分点）。公司在新业务上的超前布局及欧美通货膨胀导致的成本增加致使短期利润波动。期间费用率为28.88%（同比-23.83个百分点），其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.82%（同比-19.83个百分点）、18.81%（同比-20.21个百分点）、10.27%（同比-16.19个百分点）、1.96%（同比-21.19个百分点）。报告期内多项并购、利息费用以及汇兑损失显著拉升费用率，综合影响当期利润。 优势业务与新兴业务共同成长 实验室服务业务：实现收入19.35亿元，同比+23.20%，毛利率42.85%。生物及化学联动强劲，生物科学收入贡献率高达36.84%（同比+20.83个百分点）。2022H1共参与265个药物发现项目，21个国内IND/NDA项目，23个多国同时申报项目，中外服务能力进一步提升。 CMC服务：实现收入10.27亿元，同比+23.21%，毛利率45.20%。共服务623个药物分子或中间体（临床前19个、临床I-III期271个、III期21个、工艺验证和商业化10个），CDMO转型升级卓有成效。 临床研究服务：实现收入4.27亿元，同比+27.21%，毛利率24.20%。人员的超前投入影响毛利率表现，但品牌及协同效应逐渐显现，驱动临床部分国内收入增速达57.23%。 大分子和细胞与基因治疗：实现收入1.28亿元，同比+22.21%，毛利率-18.27%。新业务发展阶段的高投入及海外通货膨胀导致的成本上升影响该业务利润表现。 技术、人才、产能同步提升，一体化平台持续成长 技术方面：重点布局强高通量化学反应筛选平台及生物酶催化和流体化学两大技术。 人才方面：拥有研发、生产技术及临床人员1221名，占比达78.25%，综合技术实力强劲。 产能建设方面： 实验室服务：宁波第一园区二期工程第一部分（5.2万m²）已陆续投入使用，第二部分（2.1万m²）已开始内部安装；第三园区一期工程（3.5万m²）预计2023H1投入使用；西安园区（10.8万m²）预计2022年Q3投入使用；同时收购安凯毅博持续保障动物供应。 CMC方面：绍兴工厂一期（10.2万m²）已于2022年初投入使用，其余30万m²将于2022-2023陆续投入使用；通过收购英国工厂及美国工厂增加海外产能。 大分子和小基因治疗方面：宁波第二园区一期项目（8.3万m²）预计于2022年Q4投入使用，将提升公司中试及商业化阶段的原液-制剂生产能力。 盈利预测与投资评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为88.06亿元、117.23亿元、140.27亿元，同比增速23.32%、23.67%、19.07%；归母净利润分别为21.19亿元、25.21亿元、28.27亿元，同比增速21.19%、23.67%、22.19%；对应PE分别为30倍、24倍、20倍。 风险因素 行业竞争加剧、核心技术人员流失、医药研发投入下降或外包率下降、新业务进度不及预期等风险。 总结 本报告对康龙化成的2022年半年度业绩进行了全面点评。核心要点包括： 收入增长稳健：2022H1营收同比增长23.19%，疫情扰动下仍实现高增长，但利润端受新业务投入、通货膨胀及并购费用影响，毛利率与净利率同比下滑。 业务协同发展：实验室服务、CMC、临床研究、大分子及细胞基因治疗四大业务板块均录得增长，其中实验室服务收入占比最高，生物科学收入贡献率显著提升，临床研究国内部分增速达57.23%。 平台壁垒持续强化：公司在技术、人才、产能三方面同步投入，宁波、绍兴、西安等地多个产能项目陆续投产或接近投产，并通过海外收购补充海外产能，为一体化平台长期成长提供支撑。 盈利预测乐观：预计2022-2024年归母净利润复合增速约25%，当前PE处于历史相对低位，具备较好投资价值。 风险提示：需关注行业竞争、人员流失、资本开支过大、新业务不及预期等潜在风险。整体而言，报告维持对公司“买入”评级，认为公司作为国内领先的一体化CRO/CDMO平台，长期成长逻辑清晰。

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2022年8月29日，公司发布半年报，2022年上半年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为213.40/15.47/18.62亿元，同比增长25.88%/-37.67%/18.57%。归母净利润的同比下降，来自公司持有的BNTX股价变动带来的公允价值损失10亿余元。业绩符合预期。 　　点评 　　新品放量至1H22营收增长，海外商业化能力持续提升。（1）2022年上半年，公司营收213.4亿元，同比增长25.88%，新产品营收占比持续提升。其中，mRNA新冠疫苗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、斯鲁利单抗等新品占制药板块收入超25%；中国大陆以外地区和其他国家收入75.92亿元，占比35.58%。（2）子公司复锐医疗科技、博毅雅等医疗器械业务已覆盖中美欧地区，复星诊断的新冠检测试剂盒已在十余个国家销售。 　　研发投入持续加大，创新产业链布局完善。（1）2022年上半年，公司研发投入23.99亿元，同比增长22.77%；在研创新药、生物类似药、仿制药等项目超260项。（2）公司分别于2022年1月、3月及7月，先后获得默沙东、辉瑞的新冠小分子药物的MPP许可、真实生物阿兹夫定的战略合作。公司与Biontech合作的复必泰mRNA新冠疫苗自上市以来销售超3000万剂。（3）公司的国内首个获批上市CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）已累计治疗超过200名患者，已纳入超50项商业保险，44个省市惠民保险；2022年8月，2,线治疗成人大B细胞淋巴瘤获批临床。 　　股票激励计划推出，创新疫苗总部投建，后劲可期。（1）公司推出股票激励计划，业绩目标值为22/23/24年营收448.51/515.79/593.16亿元，扣非净利润38.67/45.63/53.84亿元。（2）子公司上海复星医药产业及复星安特金拟投不超10亿元建设创新疫苗总部及产业化基地，推进疫苗管线发展。 　　盈利预测及投资建议 　　我们维持营收预测，预计公司22/23/24年营收448.56/516.74/596.83亿元；根据2022年公司持有的BNTX股价变动损失，将22/23/24归属母公司净利润由54.83/64.51/77.18亿元，下调27%/17%/14%至39.84/53.73/66.55亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响产品盈利能力的风险。

中心思想 业绩稳健增长，功能性护肤品成为核心驱动力 华熙生物2022年上半年实现营收29.35亿元（同比+51.58%），归母净利润4.73亿元（同比+31.25%），业绩符合市场预期。功能性护肤品收入21.27亿元（同比+77.17%），占总营收72.46%，是公司增长的核心引擎。四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）差异化优势确立，6款单品收入达亿元级别，支撑整体业绩高增。 多业务协同发展，战略布局合成生物与医美管线 公司依托透明质酸产能优势（770吨）及合成生物技术平台，原料业务稳健增长（收入4.61亿元，同比+10.97%）；医疗终端业务受疫情短期承压（收入3.00亿元，同比-4.53%），但两款III类单相填充剂即将注册申报，胶原蛋白及水光产品管线持续完善；功能性食品低基数下强劲增长（收入4437万元），业务格局初步打开。全产业链“原料-医疗-护肤-食品”四位一体协同效应显现。 主要内容 业绩概览与财务分析 营收与利润：22H1营收29.35亿元（yoy+51.58%），归母净利4.73亿元（yoy+31.25%）；Q2单季营收16.80亿元（yoy+44.89%），净利2.73亿元（yoy+31.38%）。 盈利能力：毛利率77.43%（同比-0.45pct），主要因原料及医美终端承压；销售费用率47.25%（同比+0.95pct），因团队扩张与渠道开拓；管理费用率5.96%（-0.60pct），研发费用率6.11%（+0.59pct）；归母净利率16.12%（-2.50pcts）。 现金流与存货：经营活动现金流2.40亿元（同比-37.77%），因存货采购增加及员工奖金支付；存货9.58亿元（较年初+35.08%）。 分业务板块分析 原料业务 收入与利润：收入4.61亿元（yoy+10.97%），营收占比15.69%，毛利率72.39%，其中医药级HA毛利率87.06%。 产能与创新：透明质酸产能770吨（济南320/东营150/天津300吨）；推进合成生物布局，天津/东营/海口建设中试平台、无菌HA产线与医美国际中心；研发104项，聚寡核苷酸、NMN、人乳寡糖取得突破；透明质酸应用拓展至口腔/纺织，水解透明质酸锌/钙完成备案，麦角硫因、GABA等推进，胶原蛋白进入中试。 医疗终端业务 收入与利润：收入3.00亿元（yoy-4.53%），营收占比10.21%，毛利率81.93%。 皮肤类产品：收入2.08亿元（yoy-5.37%），受疫情及产品策略调整影响，润致娃针差异化优势带动医美收入跳跃式增长，推出润致臻活品牌；两款III类单相填充剂即将注册，III类水光产品进入临床，胶原蛋白敷料及依克多因研发推进。 骨科产品：收入6902万元（yoy+21.66%），海力达覆盖超5000家医院（三级医院超460家），已中标多省集采，有望扩大非中标区域份额。 功能性护肤品业务 收入与利润：收入21.27亿元（yoy+77.17%），营收占比72.46%，毛利率78.74%基本持平；6款单品收入达亿元级别。 四大品牌：润百颜收入6.4亿元（+31.22%），深耕玻尿酸，HACE次抛精华完善家族；夸迪收入6亿元（+65.38%），用户破260万，抗衰定位，超头直播占比下降；米蓓尔收入2.6亿元（+67.54%），敏感肌心智，淘系面膜占比66.7%；BM肌活收入4.8亿元（+445.75%），大单品肌活糙米水销量超2亿元。 渠道与研发：抖音渠道占比提升至30%，618润百颜天猫/抖音收入破亿；线下专柜与地标店铺布局；研发24项，完成细胞/人体功效检测平台，水解透明质酸锌上市。 功能性食品业务 收入：收入4437万元，低基数下强劲增长。 品牌与渠道：成立无锡/上海研发中心，水肌泉/黑零/休想角落推出玻尿酸气泡水、浆果醋植物饮、夜猫子精华饮等；线下布局超市、智能零售终端及团购，提升消费者认知。 盈利预测与投资建议 预测：2022-2024年营收74.08/103.92/140.38亿元，归母净利10.53/14.74/20.38亿元，对应PE 65/46/34倍。 评级：维持“买入”评级，驱动因素为合成生物技术平台、全产业链协同及功能性护肤品高增长。 风险提示 行业竞争加剧、疫情反复影响、新品推广不及预期。 总结 华熙生物2022年上半年业绩符合预期，功能性护肤品延续高增（+77.17%），成为营收核心支柱（占比72%），四大品牌差异化策略成功驱动增长。原料业务在疫情下仍实现稳定增长，产能与合成生物布局持续推进；医疗终端短期承压但战略调整及新品储备（单相填充剂、胶原蛋白）蓄力长期成长；食品业务初步打开市场。公司“四位一体”全产业链模式协同效应显现，研发投入（费用率6.11%）支撑产品创新。未来两年盈利预测维持高增长（归母净利CAGR约39%），当前估值对应2022年65倍PE，维持“买入”评级。主要风险为行业竞争加剧及疫情反复。

中心思想 疫情冲击下收入利润双降，客单价稳定彰显品牌韧性 2022年上半年，雍禾医疗受新冠疫情反复影响，线下经营承压，实现营业收入7.48亿元，同比下滑29.06%；净利润0.18亿元，同比下滑56.41%。其中植发和养固服务收入分别下滑29.94%和26.19%。尽管客流大幅减少，但植发人均消费2.63万元（同比仅降1.74%）和养固人均消费4886元（同比增1.18%）保持稳定，反映出市场消费力、品牌认可度及价格体系改革的成效。 坚定体系创新与门店扩张，维持长期增长信心 公司在疫情期间并未放缓改革步伐，而是坚定推进价格体系从三级调整为四级（主任、院长、雍享主任、雍享院长），并全面实施医生接诊制度，以应对行业价格战、提升客户体验。同时，史云逊独立门店及植发机构有序扩张，预计年底植发机构数量近70家。基于这些举措，机构给予2022-2024年归母净利润预测分别为1.02/2.09/2.76亿元，维持“买入”评级。 主要内容 短期经营承压，静候业绩复苏 疫情导致公司30多家植发机构阶段性停业，尤其收入贡献较大的北京、上海、深圳等城市受影响严重。2022H1毛利率同比下滑9.4个百分点至64.2%，主要因为租金、薪酬等固定成本刚性支出。销售费用同比减少32.8%至3.88亿元，占营收比51.87%，显示公司主动管控支出。植发服务人数21,021人（同比-28.69%），养固服务人数38,440人（同比-26.97%）。随着疫情好转，线下客流有望逐步恢复。 史云逊与雍禾植发开店有序推进，预计年底达成战略目标 公司聚焦广东省史云逊布局，已建成9家独立门店，其中2家已运营、4家在建。雍禾植发在汕头、漳州、烟台新设3家院部，杭州新增1家“发之初”女性植发院部，北京和上海的综合毛发医院已开业，提供植发、脱发、复查、国际科等多科室服务。预计2022年底全国植发机构数量接近70家。医生数量增至291名（较2021年底增加32名），专业团队1198人，为门店扩张储备人力。 坚定改革创新，树立龙头标杆 公司实施价格体系变革，将原有的普通级、优质级、雍享级三级体系改为主任服务、院长服务、雍享主任服务、雍享院长服务四级体系，有效应对行业价格战并维持客单价稳定。所有大陆地区医疗机构均实现医生接诊，提升消费体验与品牌建设。同时，公司开发上线一体化接诊管理系统，完成智能脱发面积测量软件一期研发，实现基于拍照的脱发面积测算，提升数字化诊疗能力。这些创新将为公司长期发展提供支撑。 总结 短期业绩承压源于疫情扰动，客单价韧性验证商业模式稳健 雍禾医疗2022年上半年营收净利大幅下滑，主要受疫情导致的门店停业和客流锐减影响，但核心客单价（植发2.63万元、养固4886元）基本持平，说明其价格体系改革有效对冲了行业价格战，品牌议价力与市场认可度依然稳固。尽管毛利率因固定成本拖累下降，但公司通过控制销售费用维持了净利率在2.4%。 扩张与创新并进，为中期复苏蓄力 公司按计划推进史云逊和雍禾植发的门店扩张，医生数量同步增长，战略目标有望年底达成。价格体系改革、医生接诊制度及数字化管理系统的落地，将强化其服务差异化与运营效率。随着疫情缓和及消费复苏，公司有望重回增长轨道，机构预计2022-2024年归母净利润分别为1.02/2.09/2.76亿元，维持“买入”评级。

中心思想 高基数与外部因素双重挤压，常规业务承压但结构性亮点突出 振德医疗2022年上半年营业收入同比下滑4.98%，归母净利润同比下滑28.19%，核心压力来自去年高基数下的手术感控业务收入大幅回落（同比-40.43%），以及汇兑损益（约-2700万元）和股份支付费用（1444万元）对利润端的侵蚀。但防疫产品收入仍同比增长11.5%，造口及现代伤口护理业务同比激增241.05%，显示出业务结构优化与疫情相关需求的支撑。 投资评级维持“强推”，估值具备安全边际 基于DCF模型测算，公司整体估值114亿元，对应目标价50元，当前股价48.77元接近目标价。预计2022-2024年归母净利润复合增速约22.8%，对应2022年PE仅15倍，低于行业平均水平，在防疫产品持续贡献增量、常规业务稳步恢复的预期下，具备较好的投资性价比。 主要内容 事项 公司发布2022年半年度报告，实现收入27.67亿元（同比-4.98%），归母净利润2.72亿元（同比-28.19%），扣非净利润2.83亿元（同比-16.41%）。单二季度收入15.02亿元（同比+63.72%），归母净利润1.60亿元（同比+28.76%），扣非净利润1.83亿元（同比+80.03%），环比改善显著。 评论 常规业务收入下降主要与去年高基数有关 上半年常规业务收入15.59亿元（同比-14.75%）。细分业务表现分化： 基础伤口护理业务：收入5.1亿元（同比+20.92%），保持稳健增长。 手术感控业务：收入5.6亿元（同比-40.43%），主要因2020年高价外销订单于2021年同期集中交付，以及原材料销售高基数。 造口及现代伤口护理业务：收入1.8亿元（同比+241.05%），成为核心增长亮点。 压力治疗与固定业务：收入2.3亿元（同比+19.14%），维持较好增速。 防疫产品仍贡献较大收入增量 上半年防疫产品收入12.08亿元（同比+11.5%），其中22Q1收入5.36亿元，22Q2收入6.72亿元。二季度因疫情反复，收入环比进一步增长，显示防疫需求对业绩仍有明显支撑。 利润端下降与汇兑损益和股份支付费用有关 公司为规避汇率风险签署的远期外汇合约锁定价格偏低，影响利润总额约-2700万元。2021年6-7月实施的员工持股计划和股票期权激励计划，本期确认股份支付费用1444万元，两者合计对利润形成约4144万元的负向冲击。 投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为7.1亿元、9.1亿元、11.1亿元，同比增速19.0%、27.8%、22.0%；对应EPS分别为3.12元、3.99元、4.87元；PE分别为15倍、12倍、10倍。基于DCF模型测算整体估值114亿元，给予目标价50元，维持“强推”评级。 风险提示 公司医用敷料OEM业务增长不达预期； 手术感控、现代敷料等业务放量不达预期； 收购标的整合效果不达预期。 总结 振德医疗2022年上半年业绩受高基数、汇兑损失及股份支付费用多重拖累，收入与利润均出现同比下滑，但二季度环比显著改善。常规业务中造口及现代伤口护理业务实现爆发式增长，防疫产品在疫情反复下持续贡献增量，业务结构趋于优化。管理层预计2022-2024年归母净利润复合增速约22.8%，当前PE仅15倍，估值具备吸引力。风险点集中于OEM业务增长、新品放量及并购整合进度。整体来看，公司在高基数消化后有望进入稳步增长通道，维持“强推”评级。