伟思医疗(688580) 　　康复赛道优质厂商，布局医美能量源器械获第二成长曲线 　　伟思医疗主要从事医疗器械的研发、生产和销售，以研发创新为发展驱动力，持续投入在电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人、医美能量源设备等方向的先进技术研发，并完善产品布局。公司致力于通过脉冲磁和康复机器人，开启康复的全新时代，在康复领域成为中国领先供应商。在磁刺激领域成为全球领先供应商，同时全面布局皮秒激光、射频（私密、溶脂、抗衰）以及塑形磁。我们预计 2022-2024年归母净利润分别为 1.87/2.41/3.12 亿元， EPS 分别为 2.73/3.51/4.55 元，当前股价对应 P/E 分别为 18.0/14.0/10.8 倍，与同类康复医疗器械公司相比估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　康复行业目标人群广， 需求旺盛，供给端存在一定缺口 　　根据沙利文数据，我国康复医疗器械市场规模由 2016 年的 175 亿规模增长至2021 年的 480 亿规模，复合年增长率为 22.36%，预计 2025 年市场规模有望增至810 亿。根据艾瑞咨询，康复医疗服务市场由 2016 年的 400 亿规模增长至 2021年的 1100 亿规模，复合年增长率为 22.42%，预计 2025 年市场规模有望增至 2110亿。根据《中国卫生健康统计年鉴》， 2011 年我国康复专科医院 301 家（其中公立 146 家，民营 155 家）， 2019 年增加至 706 家（其中公立 161 家，民营545 家），仅占综合医院（2019 年共 19963 家）的 3.5%左右。相较于我国庞大的康复需求人口基数，难以满足人民康复需求，供给端存在较大的发展空间。 　　伟思医疗具备研发、学术推广和渠道优势 　　伟思医疗在原有的电刺激、磁刺激和电生理赛道上，在研发上不断提升患者体验，拓展治疗范围； 利用已有的技术基础和强劲的研发实力，切入运动康复机器人和医美能量源设备领域。 并且通过多年的经验积累，公司已经创立了系统立体的学术推广培训体系，伟思医疗深耕于科研、培训和科普三大板块。公司也建立了具备专业临床应用知识、产品知识和营销知识的专业营销支持团队，建立了完善的营销支持系统。 　　风险提示： 新产品研发注册不及预期；市场竞争加剧风险；医疗改革相关政策影响。

　　复星医药(600196) 　　2022年中报 　　2022年上半年，公司实现营业收入213.40亿元，同比增长25.88%;归属于母公司所有者的净利润15.47亿元，同比下降37.67%;归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.62亿元，同比增长18.57%;扣除非经常性损益后的基本每股收益0.73元，同比增长19.67%。 　　制药业务新产品销售放量，各板块业务全面增长 　　分业务板块来看，报告期内，公司制药业务实现营业收入143.27亿元同比增长16.97%;毛利率54.57%，较去年同期下降了2.86个百分点。医疗器械与医学诊断业务实现营业收入40.43亿元，同比增长42.51%;毛利率34.45%，较去年同期下降了12.08个百分点。医疗健康服务实现营业收入29.18亿元，同比增长58.24%;毛利率17.68%，较去年同期下降了0.32个百分点。报告期内，公司毛利率45.75%，较上年同期下降5.55个百分点，主要系公司非自有抗疫产品海外销售业务毛利率较低、集采产品影响等。报告期内，制药业务产品结构持续优化，汉利康、汉曲优、苏可欣、复必泰（港澳台市场）的放量销售以及汉斯状等多个品种获批上市，推动公司整体业绩可持续增长；医美方面，复锐医疗科技(Sisram)业务在北美及欧洲等主要市场强势增长，报告期内复锐医疗科技（Sisram)实现营业收入1.75亿美元、净利润2,053万美元，均实现同比大幅增长。 　　中国大陆以外收入占比提升，国际化战略稳步推进 　　分地区来看，报告期内，公司中国大陆业务实现营业收入137.48亿元同比增长16.96%;中国大陆以外地区和其他国家实现营业收入75.92亿元，同比增长46.06%，占比达到35.58%，同比提升4.92个百分点。报告期内，公司与安进控股子公司就欧泰乐（阿普米司特片）和Parsabiv(依特卡肽）2款创新药物在中国境内（不包括港澳台地区）的独家商业化授权许可达成合作，进一步丰富了非肿瘤领域的创新产品布局；公司控股子公司复宏汉霖先后向Organon、Eurofarma、GetzPharma等公司授出多款产品许可，借助国际领先的合作伙伴覆盖增量市场。截至报告期末，公司海外商业化团队超1,400人，已在美国、非洲及欧洲搭建营销平台并实现向美国市场的制剂直接销售，复锐医疗科技（Sisram)、博毅雅（Breas)等医疗器械业务已覆盖中国、美国、欧洲等主要地区，复星诊断的新冠核酸检测试剂盒、新冠抗原检测试剂盒已在十余个国家实现销售。 　　研发支撑成长 　　报告期内，公司加大对生物药、小分子创新药以及对创新孵化平台的研发投入，研发投入达到20.62亿元，同比增长16.04%，占制药业务收入的14.39%,占营业收入的11.24%。公司围绕肿瘤及免疫调节、代谢及消化系统、中枢神经系统等重点疾病领域已搭建和形成小分子创新药、抗体药物、细胞治疗技术平台，并积极探索RNA、基因治疗、ADC、靶向蛋白降解等技术的布局。截至报告期末，公司在研创新药、生物类似药、仿制药、一致性评价等项目超260项，其中自研小分子创新药22项（临床III期3项)，自研生物创新药32项（临床III期8项)，许可引进创新药16项（临床III期6项)。未来在研项目或逐步进入收获期，为公司提供更多业绩增长点。 　　投资建议 　　投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后（暂不考虑转增的影响）的EPS分别为2.06元、2.31元和2.64元，对应的动态市盈率分别为19.59倍、17.44倍和15.27倍。复星医药作为我国较为领先的医药研发生产企业，覆盖多个治疗领域，研发创新逐步落地，维持买入评级。 　　风险提示：疫情风险、研发不及预期风险

　　君实生物(688180) 　　2022年中报 　　报告期内，公司实现营业收入94,604.86万元，同比减少55.26%;归属于上市公司股东的净利润-91,240.50万元，同比减少9,861.53%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-94,636.44万元，同比减少735.05%；基本每股收益-1.00元，同比降低10,118.10%。公司业绩同比出现大幅下降，主要系去年同期公司新冠中和抗体药物JS016技术许可收入于去年确认收入，今年对应收入减少导致。 　　发布定增方案，持续打造研发创新产品 　　6月15日，公司披露《2022年度向特定对象发行A股股票预案》；6月19日，公司发布《2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书（中报稿)》，拟以发行股票方式向35名特定对象募集资金，发行股票数量不超过7000万股，募集资金总额（含发行费用）不超过39.69亿元。本次募集的资金中，36.71亿元拟用于公司创新药研发项目，2.98亿元拟投资上海君实生物科技总部及研发基地项目。从股权结构上来看，本次定增发行后公司实际控制权不会发生变化。目前公司实际控制人熊凤祥、熊俊及其一致行动人合计持有公司2.18亿股，占公司总股本的23.91%，完成发行后预计将占公司总股本的22.20%。 　　创新管线丰富，研发顺利推进 　　截至公司中报披露日，公司创新及合作开发引进的研发项目中，已有28个研发项目步入临床试验阶段，JS203、JS110等5个项目新进入临床I期。临床项目中包括22个临床I期项目、2个临床II期项目和4个临床IIIVII项目。截至2022H，公司拥有在手资金34.71亿元，叠加公司定增方案的推出，将持续为公司研发注入新动力，助推公司长期发展。 　　新冠口服药VV116研发顺利 　　公司与旺山旺水合作研发的创新型新冠口服药VV116顺利步入临床III期阶段，5月25日公司表示VV116在一项对比辉瑞新冠口服药Paxlovid，用于轻中度新型冠状病毒肺炎伴有进展为重度包括死亡的高风险患者早期治疗的III期注册临床研究（NCT05341609)达到方案预设的主要终点和次要有效性终点。在奥密克戎病毒整体重症率较低的背景下，VV116能够缩短病毒核酸转阴时间这一效果得到了验证。未来如若VV116成功获批/获批紧急使用，有望成为公司业绩反转的主要驱动力。 　　投资建议： 　　我们预计公司2022-2024年摊薄后EPS分别为-1.27元、-0.62元和-0.21元。君实生物-U作为我国抗肿瘤药物的领先企业，持续通过深耕产品创新研发，丰富产品管线，同时公司现有研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，给予买入评级。 　　风险提示：研发不及预期风险、市场竞争加剧风险

　　丸美股份(603983) 　　核心观点 　　2022年上半年公司收入利润双承压。2022上半年公司实现营业收入8.17亿元，同比-6.48%；归母净利润1.17亿元，同比-38.11%。分季度来看，22年二季度实现营收4.35亿元，同比-7.49%；归母净利为0.52亿元，同比-42.04%。利润下滑主要由于上半年受疫情影响，同时在品牌转型期持续进行了品牌宣传和广告推广等投入导致销售费用增加所致。 　　产品聚焦头部优化长尾，渠道不断转型升级。品牌端：丸美品牌上半年实现营业收入6.92亿元，占比84.88%，同比-16.83%，主品牌不断聚焦具有核心科技的大单品，持续推进线上转型和渠道进阶，下半年销售有望在需求复苏以及产品储备下实现好转；PL恋火实现收入9855.36万元，占比12.08%，已达到去年全年收入的150%，表现靓丽。渠道端：线上坚决推进零售转型，目前抖音快手中的自播占比已超过50%，天猫直播渗透率也提升明显；线下抓动销提升终端强体验功能，并加强双胶原护理直冲站项目的覆盖与渗透，为线下门店的运销提供有效赋能。 　　降本增效效果明显，费用率有所上升。公司上半年毛利率为69.21%，同比+5.14pct，公司通过积极调整产品结构，严控促销力度实现了有效的成本控制。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+8.02pct、+1.50pct、+0.20pct，主要系主品牌转型及新品牌孵化下相关的品牌推广费用有所提升所致。公司上半年存货周转天数同比上升3天；经营性现金流净额为0.13亿元，去年同期为-0.43亿元，主要系上半年公司推进供应链流程优化，购买商品与劳务所支付的现金同比减少所致。 　　风险提示：疫情反复，渠道转型不及预期，行业竞争加剧。 　　投资建议：公司对主品牌的产品结构和销售机制的优化已有一定成效，一方面在渠道端完善了直营体系搭建，另一方面产品端积极开拓差异化的原料和成分布局，为品牌持续健康成长打下基础。公司彩妆品牌恋火上半年已达到去年全年收入的150%，未来有望不断发力成为第二增长曲线。我们考虑上半年疫情影响及公司转型期费用投入较大，下调22-24年盈利预测。预计22-24年归母净利润2.21/2.72/3.26亿元（原值为2.51/3.03/3.59亿元），对应PE为48/39/33x。整体上，公司今年主品牌处于转型期叠加疫情等多因素影响，业绩有所承压，当前股价也已较为充分反映了相关预期，随着未来行业复苏，公司自身调整成效显现，以及第二曲线的开拓，仍有望逐步重回成长轨道，维持中长期“增持”评级。

　　诺诚健华(688428) 　　投资要点 　　下周二（9月6日）有一家科创板上市公司“诺诚健华”询价。 　　诺诚健华（688428）：公司是一家以自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，专注于肿瘤和自身免疫性疾病等领域的药物研发。公司2019-2021年分别实现营业收入0.01亿元/0.01亿元/10.43亿元，YOY依次为-22.88%/9.35%/76390.10%,三年营业收入的年复合增速764.04%；实现归母净利润-21.41亿元/-3.91亿元/-0.65亿元。最新报告期，2022H1公司实现营业收入2.46亿元，同比增长141.95%；实现归母净利润-4.41亿元，同比减少2.32亿元。根据初步预测，公司2022年1-9月预计实现归属于母公司所有者的净亏损预计为54,400-66,400万元，较上年同期相比净利润减少718.81%-855.31%。 　　投资亮点：1、公司创始人为施一公博士和JisongCui（崔霁松）博士，其深厚的学术洞见、资深的行业经验在创新药研发、生产和商业化等各个环节为公司注入动能。施一公博士是知名的结构生物学家，现为中国科学院院士、西湖大学创始校长、清华大学生命科学学院讲席教授等；目前施一公博士及其实验室已与公司签署了战略合作协议书，将利用其已有的技术积累及技术平台，协助公司解决新药研发过程中的相关问题及指导药物靶点的选择。JisongCui（崔霁松）博士曾担任保诺科技（北京）有限公司的总经理及美国默克的早期开发团队的负责人，在医药行业的研发及公司管理方面拥有逾20年经验；在奥布替尼等主要产品的研发过程中，其在药物研发方向及策略、临床前研究及临床试验策略制定等方面为公司提供了强力支撑。2、核心产品奥布替尼相比竞品而言具有较为突出的疗效优势和一定的价格优势，较强的竞争力为产品营收进一步增长带来保障；公司围绕奥布替尼的布局较为全面，未来随着获批适应证增加，有望为公司业绩发展注入动能。相比国内已上市的其他BTK抑制剂产品而言，奥布替尼具有更为精准的BTK激酶选择性、更持久稳定的靶点占有率、良好的PK/PD特性及安全性和有效性；且奥布替尼已于2021年纳入医保目录，纳入医保后年治疗费用显著下降至13万元，在竞品中处于相对较低水平。公司现为奥布替尼唯一生产企业，凭借较强的产品竞争力，药品在国内上市后收入及市场份额增长快速。除已获批的MSL、CLL/SLL适应证的治疗外，公司还围绕核心产品奥布替尼布局了多个适应证及多线治疗方案。3、公司围绕血液瘤已形成较为全面的管线体系，覆盖一线及二线治疗用药的研发。公司围绕血液瘤进行了较为全面的管线布局，除已上市的一线用药奥布替尼外，公司还拥有Tafasitamab（靶向CD19的单克隆抗体）等具备高度差异化竞争优势及协同效应的血液瘤治疗产品。其中Tafasitamab现已在欧盟和美国获批用于DLBCL二线治疗，公司引进了其在大中华区开发及独家商业化的权利，积极探索在海南、大湾区的快速处方落地，目前公司的Tafasitamab联合来那度胺已被纳入2022版《CSCO淋巴瘤诊疗指南》，被列为治疗不符合自体干细胞移植条件的复发或难治性DLBCL成人患者的II级推荐方案，现已进入临床II期试验阶段。另外公司正逐步推进ICP-490、ICP-B02、ICP-248等产品，计划用于骨髓瘤、DLBCL等适应证的治疗。 　　同行业上市公司对比：公司从事肿瘤和自身免疫性疾病等领域的创新药研发，根据业务的相似性，选取艾力斯、泽璟制药、荣昌生物、贝达药业、微芯生物等为可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年度同业平均收入规模为9.65亿元，销售毛利率为95.61%；相较而言，公司的营收规模处于同业中上位区间，毛利率略低于行业平均。公司为A+H上市公司，截至最新交易日，公司港股PS-TTM为12.20X。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

中心思想 短期业绩承压，结构性调整与创新药突破成关键 亿帆医药2022年上半年受多重因素影响，营收和净利润均出现明显下滑。具体来看，医药服务业务因头孢他啶集采导致收入锐减89.01%，成为业绩主要拖累；原料药业务虽销量下滑超70%，但受益于维生素B5价格回暖，毛利率反而提升14.79个百分点至59.98%。与此同时，公司自有制剂业务表现亮眼，剔除合作产品后同比增长10.96%，核心自有产品收入同比增长19.15%，显示出业务结构优化的积极成效。 创新药国际化进程稳步推进，中长期增长潜力可期 公司核心创新药F-627在国内已获NMPA上市申请受理并完成GCP检查，海外上市方面，欧洲已通过EMA技术审评，美国技术审评亦已完成，仅因疫情导致的GMP现场核查延迟影响最终批准。F-652和F-899等其他在研产品也取得阶段性进展。随着原料药低价库存消化和提价逐步落实，以及创新药有望在2023-2024年贡献增量，公司预计2022-2024年归母净利润增速分别为117.6%、31.4%和41.1%，展现出较强的业绩修复弹性。 主要内容 事件概述：2022年半年报发布 公司发布2022年半年报，实现营业收入17.69亿元（同比-25.58%），归属上市公司股东净利润1.61亿元（同比-24.67%），扣非后净利润1.05亿元（同比-42.82%）。业绩下滑主要由医药服务收入大幅减少和原料药销量下降所致。 多重因素影响业绩，下半年恢复预期分析 医药服务收入骤降，头孢集采冲击基本消化 2022年上半年医药服务收入仅7149万元（同比-89.01%），主因合作产品头孢他啶于2021年6月纳入集采并于2021年9月起陆续执行。该板块收入和利润占比已大幅下降，未来对整体业绩影响有限。 原料药销量承压但价格回暖，盈利能力增强 维生素B5在终端需求疲弱和低价库存消化背景下，销量同比下滑超70%，但成交价有所上涨。公司原料药业务收入4.13亿元（同比-0.67%），毛利率59.98%（同比+14.79pct）。海关数据显示维生素B5出口价仍处高位，随着低价订单和渠道库存逐步消化，原料药板块盈利能力有望持续回升。 自有制剂业务逆势增长，结构优化成效显现 国内药品制剂业务（剔除合作产品）营收同比增长10.96%，“531”等自有产品收入同比增长19.15%。医药自有产品整体实现营收8.52亿元（同比+13.37%），成为公司业绩的稳定器。 创新药研发与国际化进展 F-627：中美欧申报关键阶段，商业化准备就绪 F-627于2022年2月获NMPA新药上市申请受理，8月完成中国境内上市前GCP检查。欧洲已完成D180技术审评，并通过EMA现场核查，正讨论批准前GMP核查可能性；美国技术审评已全部完成，仅因疫情旅行限制导致FDA无法进行现场GMP核查。公司已在中国、希腊、塞浦路斯、德国、巴西、瑞士等国家签署商业化合作协议。 其他在研管线稳步推进 F-652治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）完成中国IIa期第一剂量组研究；F-899完成I期单剂量递增6个剂量组爬坡研究，安全耐受性良好。 盈利预测与估值调整 核心假设与业绩预期 受原料药销量和医药服务收入影响，公司下调2022-2024年营收预期至40.61、47.70、54.96亿元（同比增速-7.9%、17.5%、15.2%）；归母净利润分别为6.06、7.97、11.24亿元（同比增速117.6%、31.4%、41.1%）。以8月30日收盘价计算对应PE为20.9、15.9、11.2倍。 估值逻辑与评级 考虑到创新药国际化有望突破以及员工持股计划彰显管理层信心，维持“增持”评级。 风险提示 泛酸钙提价幅度和持续时间低于预期；制剂业务受疫情影响；创新药海外上市受阻。 总结 亿帆医药2022年上半年业绩受集采降价和原料药需求疲弱双重冲击，但业务结构优化已初见成效：高毛利的自有制剂业务逆势增长，原料药毛利率大幅回升，医药服务业务影响逐渐缩小。公司核心看点在于创新药F-627的国际化进程，尽管FDA现场核查因疫情延迟，但技术审评已全部通过，获批仍是大概率事件。从财务数据看，公司2022-2024年归母净利润预期复合增长率达62.6%，估值处于历史低位（2022年PE约21倍），具备较高的安全边际。若下半年维生素B5价格维持高位、创新药获批顺利，公司有望迎来业绩与估值的双重修复。

中心思想 疫情冲击业绩承压，门店扩张战略不变 雍禾医疗2022上半年营收7.48亿元，同比下降28.98%，纯利0.18亿元，同比下降56.41%，疫情反复导致超30家机构及核心城市门店（北上深广）停诊或客流锐减，是业绩下滑主因。尽管短期承压，公司仍维持门店拓展计划，上半年新增6家机构（含植发、养固及女性品牌），目标年底近70家，体现对长期市场份额增长的战略定力。 植发业务为核心，医疗养固复购率提升 分业务看，植发业务营收5.53亿元（占比73.94%），患者数同比降28.7%，客单价微降1.7%至26,314元；医疗养固业务营收1.88亿元（占比25.08%），患者数同比降27%，但复购率提升3.3pct至25.5%，客单价微增1.2%至4,886元，显示养固业务客户粘性增强，品牌矩阵协同效应初显。 主要内容 1. 事件：半年报业绩概览 公司发布2022年半年报：营收7.48亿元（yoy-28.98%），纯利0.18亿元（yoy-56.41%），纯利率2.4%（同减1.4pct）。业绩处于此前预告区间中值附近，疫情为主要拖累因素。 2. 点评：财务与运营数据解析 2.1 收入端：门店拓展与价格体系调整并行 植发业务：营收5.53亿元（yoy-29.94%），占比73.94%（同降1.01pct）；服务患者21,021人（同减28.7%）；客单价26,314元（同减1.7%）。公司上半年切换价格体系，强调医生价值以提升品牌信任度。门店方面，截至22H1共57家机构，上半年新增3家雍禾植发（汕头/漳州/烟台）+1家发之初（杭州）+2家史云逊院部（深圳/广州），预计2022年底机构数近70家。 医疗养固业务：营收1.88亿元（yoy-26.19%），占比25.08%（同增0.95pct）；服务患者38,440人（同减27%）；复购率25.5%（同比+3.3pct）；客单价4,886元（同增1.2%）。独立史云逊门店9家完工（2家投入运营），4家在建，聚焦广东，持续扩大市场占有率。 2.2 成本端：固定成本高企拖累毛利率 22H1毛利率64.23%，同比下降9.39pct，主因疫情反复但医疗机构仍需承担租金及员工薪酬等固定营运成本，收入下降导致毛利率显著下滑。 2.3 费用端：控销售费但管理费上升 22H1期间费用率63.25%（同减3.36pct）。其中：销售费用率51.90%（同减2.97pct），体现费用管控；管理费用率15.11%（同增5.87pct），因管理团队扩张及职级调整；研发费用率1.15%；财务费用率-4.90%。 2.4 现金流：经营现金流由正转负 22H1经营活动现金流净额-0.8亿元（yoy-136.65%），投资活动现金流净额-1亿元。货币资金1.40亿元，较年初大幅下降，流动性承压。 3. 投资建议：维持“买入”评级 公司以“雍禾医疗”为核心，构建“雍禾植发+史云逊+雍禾发之初+哈发达”全产业链品牌矩阵，致力于成为一站式毛发医疗服务的全球领导者。考虑疫情影响，将22-24年净利润预期由2/3/3.8亿元调整至0.98/1.7/2.5亿元，对应PE 45/26/18倍，维持“买入”评级。 总结 雍禾医疗2022上半年受疫情冲击明显，营收与利润双降，核心植发业务量价齐跌，医疗养固业务虽同受客流影响但复购率逆势提升。公司坚持门店扩张战略，加快下沉与品类布局，成本端固定支出刚性致毛利率承压，费用端通过控销售费、增管理费平衡投入。经营现金流转负，货币资金减少，短期流动性需关注。长期而言，公司全产业链品牌矩阵及一站式毛发医疗服务定位为未来增长提供基础，但需警惕新客户获取困难、医生吸引力下降及医疗事故等风险。当前调整后估值对应22年PE 45倍，维持“买入”评级。

　　健友股份(603707) 　　投资要点 　　事件： 公司发布 2022 年半年报， 2022 年上半年实现收入 19.8 亿元 （+12.8 %），归母净利润 6.1 亿元（+10.5%），扣非归母净利润 6.2 亿元（+14.6%） 。 　　疫情及国际物流影响带来短期波动，制剂业务加速国际化进程。 2 022H1 公司业绩短期承压，营业收入增速为 12.8%，归母净利润增速为 10.5%。单季度看，22Q2 实现收入 8 亿元（-8 %），归母净利润 2. 8 亿元（+0.5%） ，扣非归母净利润 2.9 亿元（+5.8%） ，营收同比下降主要由于受疫情影响国内和国际物流缓滞以及疫情封控医院就诊人数减少，下半年随疫情逐步缓和，物流和医院运营逐步恢复正常，业绩有望恢复。盈利能力：2022H1 毛利率为 52.8%（-4.1pp ），净利率为 31.1%（-0.6pp ），毛利率下降主要由制剂销量快速增加及运输成本上升所致；费用率：2022H1 销售费率为 10.9%（-2.1pp ），主要由于销售推广费用下降；管理费率为 3.3%（+0.7pp ），主要由制剂业务规模扩大导致管理人员薪酬增加叠加折旧摊销费用所致；研发费用为 1.1 亿元（+10.5%），研发投入持续加大；财务费率为-3.5% （-3.3pp ），财务费率显著下降主要由于汇率变动汇兑收益增加。 　　注射剂国际化战略加速，中美双报品种快速放量。1 ）海外：2019 年 10 月收购的美国企业 Meitheal 2022H1 营收 5.4 亿元 （+16.1 %） ， 部分产品在美市占率稳定；2022H1 公司获 FDA 注射剂 ANDA 批件 7 个，累计获 64 个 ANDA 批件，批件数居国内注射剂企业之首，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。2 ）国内：凭借中美双报注册优势，公司抢占注射剂一致性评价市场先机，2022H1 陆续获多个批件，国内制剂销售收入较去年同期持续增长。2022 年 7月，磺达肝癸钠注射液、依替巴肽注射液、注射用替加环素中标第七批国家集采。新上市品种集采后将快速放量，公司国内无菌注射剂市场地位或将持续提升。 　　可转债募集资金加速产能建设，支撑公司中长期增长。根据公告，公司拟发行可转债募集 9.4 亿元， 用于建设粗品肝素钠生产环节产能为 53 吨/ 年、精品肝素钠生产环节产能为 50 吨/ 年、依诺肝素钠原料药 28 吨/ 年、那屈肝素钙原料药 1吨/ 年、达肝素钠原料药 1 吨/ 年、醋酸格拉替雷原料药 0.4 吨/ 年。 随着现有产能瓶颈突破、可转债项目建设落地，制剂出口有望提速，公司中长期发展值得期待。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.77 元、0.99 元、1.33元，对应 PE 分别为 37、28、22 倍。维持“持有”评级。 　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。

中心思想 业绩高速增长驱动力：患者量爬坡与并购整合 海吉亚医疗2022年上半年（1H22）实现收入15.26亿元（同比增长63.8%），经调整净利润3.01亿元（同比增长46.6%），业绩增长强劲。核心驱动力来自两方面：一是体内医院的门诊量与住院量快速爬坡，2022年上半年就诊人次同比增长116%；二是永鼎医院与广济医院的整合完成并形成并表效应（1H22完全并表，而1H21仅并表2个月）。展望2H22，随着疫情趋缓，收入有望持续提速，预计全年调整后净利润增速超过40%。 估值调整与投资评级维持 华泰研究维持“买入”评级，基于可比公司估值，给予海吉亚42倍2022年PE，调整目标价至50.79港币（前值64.55港币）。尽管新医院爬坡及并购扩张对利润率构成短期影响，但看好其长期成长性。调整后的2022-2024年EPS预测分别为1.04/1.36/1.75元（前值1.06/1.39/1.78元），预期盈利稳健增长。 主要内容 经营指标：毛利率小幅下滑，未来利润率有望稳中有升 1H22公司表观毛利率为32.6%（同比下降1.2个百分点），主要原因包括：业务结构优化使得毛利率偏高的第三方业务收入占比下降（1H22占比5.3% vs 1H21占比8.7%）；以及新增确认ESOP成本、并购医院相关折旧摊销和疫情防控支出。剔除调整项目后，估测毛利率水平与去年同期基本持平。经调整后的净利润率为19.7%（较2021年提升0.2个百分点）。展望全年，预计利润率随医院扩张稳步提升。 存量医院：成熟医院稳健，成长期医院提速 1H22医院业务收入高速增长至14.46亿元（同比增长69.9%），其中门诊收入同比增长89%，住院收入同比增长61%。存量医院板块：成熟医院（单县、沧浪、龙岩博爱等）收入增速估测稳健；成长期医院收入爬坡迅速。整体来看，估测1H22存量医院收入同比增长约15%，看好2H22随疫情恢复进一步提速。 新增医院：永鼎/广济爬坡迅速，新建并购管线丰厚 永鼎医院与广济医院经营整合到位，预计2022年全年并表后实现20%-30%的收入增长。2022-2024年扩张计划包括：1）重庆二期（1000张床位）预计2022年投入使用；单县/成武二期（850张床位）预计2023年投入使用；2）自建医院中，聊城医院预计年内实现盈亏平衡，德州/无锡医院分别有望于2023/2024年开业；3）后续可能存在潜在并购预期，进一步催化业绩提速。 风险提示 二期项目或新医院的开业速度慢于预期； 新医院收购时间表延迟； 新冠疫情对患者门诊量及住院量造成的负面影响。 总结 海吉亚医疗1H22业绩表现强劲，收入与净利润均实现超过46%的高速增长，核心动力来自患者就诊量的快速提升以及并购医院的整合并表。尽管表观毛利率因业务结构变化和一次性成本有所下滑，但经调整后利润率保持稳定。存量医院中成熟医院稳健、成长期医院加速爬坡，新增医院（永鼎、广济）整合效果显著，未来2-3年仍有明确的二期扩建、自建及潜在并购计划支撑增长。短期内需关注疫情扰动和扩张进度风险，但长期基本面稳健。华泰研究维持“买入”评级，调整目标价至50.79港币，看好公司在肿瘤医疗领域的持续扩张与盈利增长潜力。

中心思想 恩沃利单抗商业化放量，公司进入增长轨道 公司2022年上半年营业收入同比增长234.7%至0.75亿元，其中核心产品恩沃利单抗贡献0.54亿元销售收入，标志着公司正式进入商业化元年。作为全球首款皮下注射PD-L1产品，恩沃利单抗已累计惠及超10000名患者，并被纳入3部2022版CSCO指南，适应症扩展和海外临床同步推进，为公司后续持续放量奠定基础。 在研管线进入关键临床，多款产品有望获批 拳头产品KN046已在中国启动4项注册性临床，其中鳞状非小细胞肺癌完成患者入组，胰腺癌入组超50%，公司预计2023年向CDE提交两项上市申请。KN026联合化疗进入注册性临床，双抗联合疗法（KN026+KN046）一线治疗胃/胃食管结合部癌临床申请已获CDE受理，有望成为HER2阳性肿瘤潜在最优疗法。此外，技术平台赋能下多款创新双抗及ADC产品获批IND，研发梯队逐步完善。 主要内容 事项：公司发布2022年半年度业绩报告 2022H1实现营业收入0.75亿元，同比增长234.7%，基本符合预期；其中恩沃利单抗销售收入0.54亿元。报告期内期间亏损1.47亿元，研发开支2.16亿元，账面现金储备17.09亿元，较为充足。（数据来源：公司公告） 平安观点 差异化PD-L1产品上市，步入商业化元年 恩沃利单抗作为全球首款皮下注射PD-L1产品，已惠及超10000名患者，列入3部2022版CSCO指南，持续放量。适应症拓展方面：胆道癌注册性III期临床进行中，联合仑伐替尼二线治疗MSI-H/dMMR子宫内膜癌临床推进中；海外软组织肉瘤适应症临床有序推进。 拳头产品进展顺利，多项适应症进入关键临床 KN046已启动4项注册性临床：联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌III期（完成患者入组）、联合仑伐替尼治疗PD-(L)1经治非小细胞肺癌III期（剂量探索）、联合化疗一线治疗胰腺癌III期（入组超50%）、单药治疗胸腺癌II期注册性临床。公司预计2023年向CDE提交鳞状NSCLC及胰腺癌两项上市申请。KN026进入注册性临床（联合化疗二线HER2阳性胃癌），KN026+KN046一线治疗胃/胃食管结合部癌临床申请获CDE受理，有望提供无化疗方案。 丰富的技术平台赋能管线开发 公司拥有自主异聚体双抗底层技术平台CRIB、基于单域抗体的融合蛋白技术平台、基于糖基化偶联的双抗衍生平台等。基于自主平台，已有2款产品获批IND：KN052（PD-L1/OX40）和JSKN-003（HER2双抗ADC），已推进临床，研发梯队持续完善。 维持公司的“推荐”评级 公司具有较强双抗研发平台，产品进度全球领先，具备先发优势。预计2022/2023/2024年收入分别为2.36/6.57/13.53亿元，EPS分别为-0.71/-0.56/-0.25元。催化剂：KN019治疗RA的II期数据等有望提升公司价值。 风险提示 1）研发风险：双抗产品处于研发阶段，存在进度不及预期或失败可能；2）销售风险：公司尚无商业化经验，销售团队能力待验证；3）竞争加剧风险：双抗领域竞争者增多；4）政策风险：新兴技术监管政策存在变动可能。 总结 商业化与研发双轮驱动，长期价值凸显 康宁杰瑞制药2022H1收入同比大增234.7%，核心产品恩沃利单抗商业化顺利启动，在研管线KN046和KN026即将进入收获期，多项注册性临床进展领先。公司具备自主技术平台优势，产品梯队丰富，有望占据双抗领域先发地位。尽管当前仍处于亏损状态，但财务现金储备充足，随着后续产品获批上市，收入增长预期明确。维持“推荐”评级，需关注研发、销售、竞争及政策风险。