中心思想 核心战略转型：聚焦大健康产业，优化资产结构 鲁商发展正积极推进其核心战略转型，通过拟剥离盈利承压的房地产开发业务，将公司资源和发展重心全面聚焦于高增长潜力的大健康产业。此举旨在显著优化公司的资产负债结构，有效降低传统地产业务带来的经营风险和市场波动影响，从而提升整体盈利能力和市场估值水平，实现可持续发展。 化妆品业务驱动：双品牌矩阵引领，实现业绩高速增长 公司旗下“瑷尔博士”和“颐莲”两大核心化妆品品牌在市场中展现出强劲的竞争力和增长势头，尤其在关键销售节点如“双十一”期间实现了显著的销售额增长。通过构建“4+N”品牌矩阵和多元化渠道布局，化妆品业务已成为鲁商发展未来业绩增长的核心驱动力，并有望持续贡献高附加值和稳定的现金流。 主要内容 投资要点 地产业务剥离与战略转型 重大战略调整：鲁商发展于2022年11月15日晚间发布公告，拟将其房地产开发业务相关的资产及负债转让至公司控股股东商业集团或其所属公司。这一战略性举措标志着公司加速剥离重资产、周期性强的地产业务，全面转向轻资产、高成长性的大健康产业，是公司发展历程中的一个里程碑式转变，旨在提升公司整体的抗风险能力和发展质量。 财务影响与业务聚焦：在剥离地产业务后，公司剩余的其他业务（主要为大健康相关业务）在2021年合计实现收入约31亿元，归母净利润约2.5亿元；2022年1-9月，这些核心业务合计收入约25亿元，归母净利润约2亿元。这表明，即使在剥离地产业务后，公司仍拥有稳定且具备盈利能力的核心业务基础，为后续大健康产业的深入发展提供了坚实支撑。 地产业务承压背景：公司房地产业务在2022年Q1-Q3期间面临较大的市场压力，签约金额为56.12亿元，同比大幅下降52.21%。此外，地产业务在2021年也曾对公司盈利能力造成减值扰动。此次剥离将使公司“轻装上阵”，有效规避房地产市场波动带来的风险，将更多宝贵的资源和管理精力投入到大健康这一战略性新兴产业中。公司同时积极拓展轻资产业务，新签约2个招商代理项目，加速地产业务的转型步伐，以适应市场变化。 化妆品业务表现与品牌矩阵 瑷尔博士强劲增长：作为福瑞达集团旗下第一大化妆品品牌，“瑷尔博士”在2022年“双十一”收官时，全渠道销售额同比去年增长76.68%，其中抖音渠道销售额同比激增125.27%，快手渠道更是同比增长136.21%，显示出其在新兴电商渠道的强大爆发力和市场渗透能力。2022年Q1-Q3，“瑷尔博士”实现营收7.45亿元，同比增长52.7%，预计Q4将延续高增长态势。其明星产品益生菌面膜高居多个榜单第一，褐藻专利产品线同比增长100%，充分验证了公司在产品研发、创新和爆品打造方面的卓越能力。未来，“瑷尔博士”将持续储备更多爆品及系列新品，聚焦高壁垒的涂抹精华品类，并积极布局线下门店和皮肤护理院等多元化渠道，以拓宽市场覆盖和进一步提升品牌影响力。 颐莲品牌突破亿元大关：“颐莲”品牌在2022年“双十一”期间全网累计成交额突破1亿元，在京东美妆竞速排行榜中冲入TOP2，抖音渠道销售额同比增长135%。其爆款喷雾全网累计销售已突破4000万瓶，成为市场上广受欢迎的现象级产品。分舱式面膜实现天猫月销3万+件，成功打造为公司第二大核心产品。“玻尿酸+富勒烯”模式打造的元气精华也实现了天猫月销1万+件，进一步丰富了产品矩阵，满足了不同消费者的需求。这些数据表明“颐莲”品牌在产品创新和市场拓展方面取得了显著成效，具备持续增长的潜力。 子品牌协同发展与矩阵完善：公司积极推进“4+N”品牌矩阵建设，以实现多品牌协同发展。子品牌“诠润”在天猫和抖音官方旗舰店“双十一”期间GMV超1100万元，天猫/抖音分别同增94%/460%，展现出强劲的增长势头。“善颜”品牌专注于精准护肤，提供高端量肤定制服务，满足消费者个性化、定制化的需求。“伊帕尔汗”则加速品牌建设，同步支持化妆品业务的整体发展。通过瑷尔博士及颐莲两大品牌的多元渠道布局和多款新品推出，公司有望持续验证其推新能力，进一步提升品牌未来增长空间的确定性，巩固其在化妆品市场的地位。 原料业务布局与竞争 玻尿酸市场竞争加剧：化妆品级别及食品级别玻尿酸原料市场竞争持续激烈，导致公司原料业务在2022年Q1-Q3的毛利率为32.47%，同比下降7.53个百分点，盈利能力受到一定扰动。这反映了市场供需关系的变化和行业竞争的白热化，对公司成本控制和产品差异化提出了更高要求。 多元化原料布局：为应对市场挑战并抓住新的增长机遇，公司未来将积极布局医药级玻尿酸及胶原蛋白原料，以丰富其原料产品线，提升产品附加值和技术壁垒。其中，公司对外合作布局重组胶原蛋白原料，预计在后续量产后将为公司贡献新的业绩增量，拓展新的利润增长点。同时，公司也在同步储备注射产品，预示着其在医美原料领域的潜在发展，有望进一步提升公司在生物活性原料领域的竞争力。 投资建议与估值展望 维持“买入”评级：分析师基于公司转型大健康领域的战略方向以及“4+N”化妆品矩阵的持续兑现能力，维持对鲁商发展的“买入”评级，表明对公司未来发展前景的积极看好。 业绩预测：在暂不剔除地产业务的情况下，分析师预测公司2022-2024年归母净利润分别为2.38亿元、4.69亿元和5.67亿元。对应2023-2024年PE分别为19倍和15倍，显示出未来盈利能力的显著改善和估值吸引力，尤其是在大健康业务的强劲带动下。 分部估值法：采用分部估值法，分析师预计公司2023年目标市值为120亿元。其中

中心思想 国内农药龙头地位稳固，业绩实现高速增长 颖泰生物作为国内农药行业的领先企业之一，凭借其深耕农化领域多年的经验、丰富的产品组合以及研产销一体化的全产业链商业模式，在市场中占据重要地位。公司在2022年前三季度展现出强劲的财务表现，归母净利润同比增长超过200%，主要得益于海外需求的内流、产品销售规模扩大及盈利能力显著提升。 把握行业发展机遇，未来增长潜力可期 在全球人口持续增长带动农药需求上升的背景下，以及国内政策推动行业集中度加速提升的趋势下，颖泰生物有望持续受益。公司通过持续的研发投入、完善的市场准入体系和稳定的客户关系，不断巩固其核心竞争力。随着募投产能的逐步释放，公司预计将实现业绩的稳步增长，并获得“买入”评级，显示出其良好的投资价值。 主要内容 公司概况：全产业链布局与卓越财务表现 发展历程与主营业务优势 发展历史与核心业务： 颖泰生物前身颖新泰康成立于2003年，专注于农化产品的研发、生产和销售，产品涵盖除草剂、杀菌剂和杀虫剂三大类。公司于2015年挂牌新三板，2021年平移至北交所上市，已形成集研产销全产业链为一体的商业模式。 自产产品与销售渠道： 公司自产产品是主要营收来源，拥有境内外两种销售渠道。境外销售主要面向大型跨国农化公司，产品以农药原药为主，通过合作登记和自主登记（如在巴西、阿根廷等52个国家和地区拥有登记证）拓展市场。境内销售以中间体和原药为主，采用直销模式，部分中间体用于自加工，部分直接销售给下游厂商。公司自主登记证总数为71个，并收购了陶氏的乙氧氟草醚和特丁噻草隆在全球的注册登记证。 贸易与其他业务： 贸易类产品主要包括草甘膦、麦草畏、双甘膦等广谱性除草剂原药及中间体，主要销售给跨国农化企业。此外，公司还提供少量技术咨询服务，如GLP检测。 2022年前三季度财务亮点 营收与净利润高速增长： 2022年前三季度，公司实现营业收入63.41亿元，同比增长28.89%；归母净利润达9.2亿元，同比大幅增长208.77%。这主要得益于产品销售规模扩大、盈利能力提升、联营企业投资收益增加以及美元升值带来的汇兑收益。 盈利能力显著改善： 公司毛利率在2022年前三季度达到24.77%，同比增长7.02个百分点；净利率为14.55%，同比增加8.59个百分点。自产农产品毛利率较高，2022年上半年为30.34%，同比增长10.12个百分点。 营收结构与区域贡献： 农产品自产销售是公司主要业务收入来源，2022年上半年占比达79.8%。分地区看，海外营收是公司营收增长的主要驱动力，2022年上半年海外营收25.41亿元，同比增长62.98%，主要受疫情和俄乌冲突导致海外供应不足，需求转向国内的拉动。 费用控制： 2022年前三季度期间费用率为10.17%，相比2021年下降1.9个百分点，其中财务费用率因美元升值汇兑收益大幅增加而显著降低。 农化产品市场：全球需求增长与行业竞争格局 农药概念与产业链构成 农药定义与分类： 农药是重要的农业生产资料和救灾物资，用于防治病虫草害，保障农业生产。它包括原药、母药和制剂，可根据应用领域、防治对象、成分来源、化学结构和加工剂型等多种方式分类。 产业链结构： 农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成。上游为基础化工原料，下游为农林牧渔业生产和公共卫生等领域。颖泰生物的产品覆盖产业链的三个环节。 全球农药市场概况与趋势 人口增长驱动需求： 根据联合国《世界人口展望2022》预测，全球人口将持续增长，预计2030年和2050年分别达到85亿和97亿人。人口增长带动农作物种植，从而对农药产生刚性需求，以提高作物亩产量。 市场规模持续扩大： 全球农药市场规模从2010年的471.71亿美元增长至2021年的734.2亿美元，预计2022年将达到760.6亿美元，整体呈现增长态势。其中，作物保护类农药占据绝大部分市场份额，2021年占比达88.94%。 区域与产品结构： 亚太地区和拉丁美洲是全球最大的农药市场，2020年分别占31%和25.9%。从产品结构看，除草剂占据全球农药市场份额首位，约占44.2%，其次是杀菌剂（27.1%）和杀虫剂（25.3%）。 中国市场表现： 我国农药出口量持续提升，2021年出口金额达到峰值80亿美元，整体呈现上升趋势。 行业竞争格局与发展趋势 全球寡头垄断： 全球农药行业呈现寡头垄断格局，先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华等跨国巨头市占率超过70%，通过新药研发形成“产权农药—丰厚利润—研发投入—新产权农药”的良性循环。 国内企业差距与转型： 我国农药行业总体仍以仿制为主，企业数量多、规模小，主要作为原料供应商向国外农化巨头提供仿制类原药或贴牌制剂产品，缺乏市场主动权。 政策推动行业集中度提升： 国家政策（如《农药工业“十三五”发展规划》）和日益趋严的环保政策，正推动我国农药行业由“小而散”向“大而强”转变，加速行业集中度提升和重组。 行业发展趋势： 国内农药行业呈现优势向一体化企业聚集、产品“绿色化”、生产工艺清洁化以及企业提升研发能力等发展趋势。 核心竞争力：一体化平台、研发创新与市场优势 经营与研发的协同优势 全产业链平台型企业： 颖泰生物具备研产销全产业链一体化的商业模式，涵盖研究开发、技术分析、登记注册、中间体及原药生产、制剂生产、销售渠道。公司拥有植物保护研发、生物研发及技术分析三大子平台，并在全国设有七大高标准生产基地，产品销往全球20余个国家。 持续的研发投入与专利积累： 公司拥有285项国家专利（其中发明专利143项），研发人员占比9.01%。公司建立了省级企业研究院等科研平台，在二苯醚类除草剂、酰胺类除草剂、甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂等工艺研发方面取得突破。在生物技术研发方面，公司聚焦种业性状研究，CRISPR/Cas9基因编辑技术达到国际先进水平。 GLP实验室与外部合作： 公司的GLP实验室于2006年获得OECD成员国颁发的资格证书，是中国大陆第一家农药GLP实验室，其研究报告得到美国EPA和主要OECD成员国认可。公司还与天津大学等科研院校开展研发合作。2022年前三季度研发费用为1.66亿元，研发费用率保持稳定在2.63%。 市场准入与产品规模优势 高准入门槛与登记优势： 农药行业实行严格的登记注册制度，耗时耗资巨大，构筑了较强的市场准入壁垒。颖泰生物凭借丰富的市场经验和强大的自主登记能力，在全球52个国家和地区拥有多项农药注册登记证，在国内拥有403项农药产品登记证（其中原药登记证156项），处于领先地位。 优质客户与稳定渠道： 公司已与ADAMA、CORTEVA、NUFARM等国际农化公司建立了长期、稳定、良好的战略合作关系，确保了稳定的发展基础。 丰富产品组合与分散产能： 公司拥有除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类百余种高品质产品，可满足客户多元化需求，并根据市场情况调整产品结构。通过在浙江、江苏、山东、河北和江西五省布局七大生产基地，公司分散了单一基地的生产集中风险，具备可持续生产能力，并形成显著的规模优势。 盈利预测与投资建议 投资逻辑： 颖泰生物作为国内农化行业龙头，具备丰富产品组合和完整产业链，市场地位和竞争优势突出。在全球农药市场持续增长和国内行业集中度提升的背景下，公司有望受益。 业绩展望： 随着募投项目的推进和产能释放，公司业绩预计将稳步提升。预计2022-2024年归母净利润分别为10.04/10.72/11.4亿元，对应EPS分别为0.82/0.87/0.93元/股。 估值与评级： 对应当前股价的PE分别为6.7/6.3/5.9倍，远低于可比公司2022年PE均值14倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 扩产项目进展不及预期风险、原材料价格大幅波动风险。 总结 颖泰生物凭借其在国内农药行业的龙头地位、完善的全产业链布局、持续的研发创新能力以及在全球市场建立的强大准入和渠道优势，展现出显著的核心竞争力。在2022年前三季度，公司实现了营收和归母净利润的爆发式增长，主要得益于海外需求的内流和盈利能力的提升。展望未来，全球人口增长带来的农药刚性需求，以及中国农药行业在国家政策推动下集中度加速提升的趋势，将为颖泰生物提供广阔的发展空间。随着募投产能的逐步释放，公司业绩有望持续增长，其当前估值水平相对于可比公司具有吸引力，因此获得“买入”评级。投资者需关注扩产项目进展和原材料价格波动可能带来的风险。

　　博瑞医药(688166) 　　事件 　　2022年11月18日，公司公告，子公司博瑞制药（苏州）的吡美莫司原料药上市申请获得国家药监局批准。 　　点评 　　中国首个吡美莫司原料药获批，发酵半合成平台合成实力再获验证。（1）公司是国内稀缺的聚焦高难仿制药合成工艺开发的公司，依托发酵半合成技术平台，成功开发了卡泊芬净、米卡芬净、吡美莫司等多个技术难度和附加值较高品种。此前，公司吡美莫司系列产品收入主要来源于中间体子囊霉素，此次获批的是吡美莫司原料药，且是中国现阶段唯一获批该原料药的厂家。此外，吡美莫司原料药亦向美国提交DMF申请并获得受理，现正处于评审阶段。（2）吡美莫司是亲脂性抗炎性的子囊霉素巨内酰胺的衍生物，可抑制前T细胞及巨噬细胞产生和释放炎症细胞因子及介质，用于轻度至中度特应性皮炎（湿疹）的治疗。（3）制剂端销售情况：根据Newport数据，2017年全球吡美莫司制剂端的销售额为2.48亿美元；根据米内网数据，2021年吡美莫司乳膏在中国样本医院的销售额约为5000万元。 　　定增募集2.26亿元，加强高端吸入制剂创新投入。（1）公司以简易程序，拟以18.18元/股的价格发行1246万股向特定对象共募集2.26亿元用于博瑞生物医药（苏州）股份有限公司吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心新建项目（二期）。此前，公司通过发行4.65亿元的可转债，用于一期项目开发。（2）吸入制剂是具有高技术壁垒的药械一体产品，目前国内市场几乎处于外资垄断状态。吸入制剂开发难点在于①处方设计②药物粉体技术③装置设计三方面。目前，公司在该领域有4款产品在研；进度最快的是吸入用布地奈德混悬液，已经进入中试阶段。（3）创新持续，聚焦高端制剂、高难仿制药、创新药研发。截至2022年三季度，公司已经拥有发明专利348件，布局国内外多个地区。公司在仿制药上重点布局高端补铁剂和吸入剂、在创新药上重点布局偶联药物，BGC1201片已经取得药物临床试验批准通知书。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营业收入11.08/13.26/16.23亿元，同比增加5.31%/19.64%/22.38%；归母净利润2.72/3.18/3.75亿元，同比增加11.57%/16.70%/18.02%。当前股价对应2022/23/24年35/30/25XPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　制剂销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

　　丸美股份(603983) 　　事件简评 　　11.16公司公告《2022年11月1日-15日投资者交流会议纪要》，披露在今年“双11”大促全期，主品牌丸美天猫旗舰店GMV同增9.5%、天猫渠道自年初以来货盘结构持续优化、首次恢复正增长；抖音表现靓丽，自播GMV同增1620%、达播GMV同增30.6%；快手GMV同增135.7%。彩妆品牌PL恋火“双11”线上全渠道GMV规模超过2021全年、同比增长280%，其中天猫增长380%。 　　经营分析 　　主品牌丸美10月&“双11”电商增长持续靓丽，业绩拐点初步兑现。据魔镜和飞瓜数据，丸美10月淘系+抖音销售额增35～75%，其中淘系销售额0.36亿元，同降15.7%、降幅收窄(3Q22同降37%)；抖音同环比均高增，排名提升，销售额0.5-0.75亿元、排名第20、自播占比52%（行业优秀水平），去年同期销售额2000+万元、排名61，9月销售额0.25-0.5亿元、排名29。10月、“双11”电商经营质量持续提升，期待Q4拐点兑现。 　　聚焦大单品策略，货盘结构健康向上。线上渠道形成二代小红笔眼霜+小紫弹眼霜+蝴蝶绷带眼膜+重组双胶原小金针次抛精华四大单品矩阵。据国金数字未来Lab，3Q22天猫官旗四大单品合计GMV占比60%，10月达70%。 　　布局重组胶原蛋白赛道，技术行业内领先。今年10月15日，公司举办第二届重组胶原蛋白抗衰老科学家论坛，并发布了与基因工程药物国家工程研究中心联合开发的三螺旋结构重组双胶原蛋白，世界范围内首次采用翻译暂停技术实现重组胶原蛋白100%活性，采用专利“I型+III型胶原蛋白C-Pro扣环”结构实现高稳定性，做到无过敏原、无化学残留、无排异现象，实现重组胶原蛋白技术重要突破。 　　投资建议 　　中短期，业绩增长驱动力主要来自抖音+彩妆红利，期待经营质量持续提升；中长期，聚焦大单品战略，重组胶原蛋白新品10月发布、实现技术突破，望强化公司核心竞争力。维持22-24年盈利预测，归母净利2.5/3.7/5.0亿元，同增2%/47%/35%，23-24年复合增速41%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　主品牌增长不及预期，恋火新品牌推广不及预期，线上竞争激烈。

中心思想 创新驱动与双轮增长 凯莱英作为全球领先的CDMO（医药合同定制研发生产企业）之一，凭借其在小分子CDMO领域全球领先的技术工艺和强大的订单获取能力，持续巩固其支柱业务的领先地位。 公司积极拓展新兴业务，包括化学大分子、生物大分子CDMO、临床CRO及制剂等，构建了一站式服务平台，形成了“小分子CDMO+新兴业务”的双轮驱动增长格局，为公司未来业绩增长提供了多元化动力。 龙头地位与估值修复潜力 CDMO行业在全球药品研发投入和销售额持续增长、大型药企外包深度提升以及中小Biotech外包广度增加的背景下，保持高景气度。中国CDMO市场受益于全球订单转移、本土创新崛起和政策支持，增速显著快于全球。 凯莱英作为行业龙头，在技术、订单和产能方面均具备显著优势，经营能见度高。尽管近期生物医药投融资环境有所放缓，但公司凭借其综合实力和行业地位，有望持续脱颖而出，赢得更多市场份额，其H股估值有望得到修复。 主要内容 CDMO行业高景气与中国机遇 进击中的全球CDMO领先者 经营持续稳健与业务结构优化： 凯莱英成立于1998年，2016年深交所上市，2017-2021年收入和归母净利润CAGR均达33.3%。2022年1-3季度收入及归母净利润显著提速，主要得益于大订单交付和传统业务稳健增长。 多元化业务布局： 公司业务主要包括商业化阶段CDMO解决方案（1H22收入占比73%）、临床阶段CDMO解决方案（1H22收入占比19%），两者均属小分子CDMO业务。新兴业务（化学大分子、生物大分子CDMO、制剂、临床研究服务、合成生物技术等）发展迅速，1H22收入占比已达8%，成为新的增长驱动力。 国际化市场与股权结构： 海外业务贡献公司主要收入（1H22占比86%），国内业务占比亦快速提升。董事长洪浩博士为实际控制人，高管团队经验丰富，股权激励计划有效调动核心人才积极性。 CDMO行业：专业性分工持续深化，行业持续高景气 CDMO：药企的隐形支持者： CDMO提供从工艺研发、优化到商业化生产的一站式服务，相比CMO更早参与新药开发，技术壁垒更高，客户粘性更强。业务涵盖小分子和大分子药物，涉及药品生命周期的各个主要阶段，商业模式优秀，可分享药品研发和上市后的红利。 全球CDMO：赛道优质，增长稳健： 全球CDMO市场规模2020年为327亿美元，预计2024年将达538亿美元，2021-2024年CAGR为13.3%。主要驱动力包括： 全球药物研发投入和销售额持续增长：全球医药研发费用预计从2020年的2048亿美元增至2025年的2954亿美元（2021-2025E CAGR=7.6%）；全球处方药销售额预计从2019年的8710亿美元增至2025年的12920亿美元（2020-2025E CAGR=6.8%）。 大型药企外包渗透率提升：大型药企为降低成本、提升效率，外包比例逐渐增加，CRO市场渗透率预计从2020年的35.2%提升至2024年的42.3%。 中小Biotech发展提速：中小Biotech公司研发支出快速增长，但自身生产能力有限，对外包需求增强，其研发支出预计从2020年的151亿美元增至2025年的249亿美元（2021-2025E CAGR=10.5%）。 中国CDMO：产能转移+创新崛起，行业迎来发展机遇： 中国CDMO市场2020年规模为40亿美元，预计2024年将达105亿美元，2021-2024年CAGR为27.3%，增速明显快于全球。主要驱动力包括： 全球订单加速向国内转移：中国CXO企业凭借工程师红利、研发及生产成本优势（仅占欧美发达国家试验成本的30%-60%）以及收购海外优质生产基地，加速吸引海外订单。 本土药企创新日新月异：中国药品研发支出快速增长，预计从2020年的1703亿元人民币增至2025年的3423亿元人民币（2021-2025E CAGR=15.0%），显著高于全球平均增长率。新药临床试验申请（IND）和临床试验数量持续快速增长。 政策支持，鼓励创新：MAH制度、优先审评、鼓励创新等政策的推行，为国内CDMO公司发展提供稳定助推。 行业展望：加速分化，看好龙头份额提升： 尽管全球生物医药投融资活动近期有所放缓，但海外市场已呈边际改善态势。凯莱英作为全球领先、国内领军的CDMO公司，有望凭借突出的技术工艺、强劲的订单获取能力和高效高质量的交付能力，在竞争中持续脱颖而出，赢得更多市场份额。 凯莱英核心业务与新兴增长点 小分子CDMO：支柱业务，强者更强 收入高速增长： 小分子CDMO是公司支柱业务，2021年实现收入42.4亿元（yoy+45.7%）。预计2022-2024年收入CAGR达27.0%，若剔除大订单影响，传统业务CAGR或超40%。 技术工艺全球领先，构筑核心壁垒： 公司高度重视自主研发创新，核心技术包括连续性反应、生物酶催化技术、偶联反应等，在世界主流制药工艺和手段上达到行业先进水平，其中连续性反应和生物酶催化等技术已达世界领先水平，并实现工业化应用。这些领先工艺应用于客户项目，可最大程度降低成本，提高技术附加值，使公司CDMO业务毛利率（1H22为47.4%）显著优于同行（2021年主要竞争对手毛利率均值在35%-40%）。 订单获取能力强且临床项目储备丰富： 公司订单获取能力强劲，1H22完成商业化、临床III期、临床前及临床早期项目分别为34、48、172个，项目数量均明显增加，体现优秀的获客能力和“漏斗效应”。 大订单持续贡献业绩： 2021年11月至2022年2月，公司与美国某大型制药公司就某小分子创新药物累计签订三次CDMO供货合同，总金额巨大。该项目2021年确认收入12.31亿元，1H22确认30.38亿元，预计2022全年有望贡献50-60亿元收入，显著增厚公司业绩。 产能投放有序进行： 公司持续进行产能投入，2022年前三季度资本开支16.2亿元，固定资产净额28.4亿元。公司资本开支与收入的比值（2021年为35.8%）高于主要竞争对手均值（约25%），显示公司对产能建设的重视。截至1H22，公司传统反应釜体积合计约5300立方米，并在新建厂房中加强前沿技术应用，持续助力生产效率提升。 新兴业务：多点开花，逐渐步入收获期 产业链布局不断拓展： 公司借助小分子CDMO领域的优势，不断延伸服务布局，推动化学大分子、生物大分子、制剂、临床CRO和合成生物技术等新兴业务发展。新兴业务板块2021年实现收入3.98亿元（yoy+67.4%），预计2022-2024年板块收入CAGR有望接近100%。 化学大分子： 提供多肽和寡核苷酸等综合CDMO解决方案。1H22收入同比增长210.7%，新增客户超10家，承接新项目近50项，其中寡核苷酸CDMO业务同比增长超200%。 制剂： 建立从固态筛选到商业化生产的一站式服务平台，并设立药物递送和制剂研发中心，涵盖绝大多数剂型。1H22收入同比增长79.4%，新承接项目约100个，固体制剂、无菌制剂等发展良好。 临床CRO： 建成全流程闭环式服务体系，包括临床前项目管理、注册事务、临床监查等，并与CDMO团队有机协同。1H22收入同比增长242.0%，新承接项目超170个，在手订单超4.5亿元。 生物大分子： 布局质粒、非病毒载体递送系统等先进疗法，建成了抗体和重组蛋白（mAb）、抗体偶联药物（ADC）一站式CDMO服务平台。产能有序提升，1H22已完成2x2000L一次性生物反应器抗体原液产能建设，在手订单超2.6亿元。 生物合成技术： 成立合成生物技术研发中心，推动酶工程一体化，拓宽合成生物技术领域及药用蛋白生产能力，为公司小分子CDMO和新兴业务发展提供技术支持。截至1H22，工程酶库数量接近2400个，其中拥有专利的超800个。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为101.87/107.24/117.93亿元，同比增长119.6%/5.3%/10.0%；归母净利润分别为32.49/27.89/30.02亿元，同比增长203.9%/-14.2%/7.6%。收入和净利润的CAGR分别为36.5%和41.1%。 估值分析： 凯莱英H股PE-TTM目前处于历史低位。考虑公司技术工艺领先、在手订单充沛、产能有序扩张以及小分子CDMO与新兴业务双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级，目标价149.14港币，对应2023年18x目标PE（与可比公司2023年Bloomberg一致预期PE均值18x持平）。 风险提示： 下游产品销售不达预期、政策推进不及预期、汇率波动风险。 总结 凯莱英作为全球CDMO行业的领先者，凭借其在小分子CDMO领域世界领先的技术工艺、强劲的订单获取能力和持续扩大的产能，构筑了坚实的核心竞争力。公司通过积极拓展化学大分子、生物大分子CDMO、临床CRO及制剂等新兴业务，成功构建了一站式服务平台，实现了业务的多元化和全产业链布局，形成了“小分子CDMO+新兴业务”的双轮驱动增长模式。 在全球CDMO市场持续高景气，特别是中国市场受益于全球产能转移和本土创新崛起的背景下，凯莱英有望凭借其综合实力和龙头地位，持续提升市场份额。尽管面临下游产品销售、政策推进和汇率波动等风险，但公司经营能见度高，业绩增长潜力显著。华泰研究首次覆盖给予“买入”评级，目标价149.14港币，看好公司长期发展和估值修复潜力。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2022年11月16日，公司发布公告，其自主研发的重组新冠疫苗2价（Alpha/Beta变异株）S三聚体蛋白疫苗和4价（Alpha/Beta/Delta/Omicron变异株）S三聚体蛋白疫苗已进行阿联酋III期安全性和免疫原性临床试验与mRNA疫苗头对头比较的期中分析并取得积极结果。4价苗与辉瑞mRNA疫苗头对头比较达到优效。 　　点评 　　此前，公司已于2022年10月18日，公告了上述2价和4价重组新冠病毒疫苗在阿联酋进行的3期临床中，与灭活苗对照的临床数据；在临床安全性、免疫原性、广谱性方面均取得优异表现。针对Omicron的BA.5变种，灭活苗、SCTV01C和SCTV01E诱导的真病毒中和抗体滴度值较基线分别提高2.07、15.89和21.11倍。 　　此次，公司发布了上述2价和4价重组新冠病毒疫苗在阿联酋进行的3期临床中，与mRNA新冠疫苗对照的临床数据。针对BA.1，在BA.1基线滴度值不高于80的易感人群亚组中，mRNA苗、2价苗和4价苗诱导的真病毒中和抗体滴度值较基线提高14.1vs14.8vs24.8倍。针对BA.5，在BA.5基线滴度值不高于80的易感人群亚组中，mRNA苗、2价苗和4价苗诱导的真病毒中和抗体滴度值较基线提高13.1vs32vs22.6倍。相对于辉瑞mRNA疫苗，针对BA.1和BA.5变异株，公司的2价苗达到非劣预设终点；4价苗达到优效预设终点。 　　重组八因子、CD20之后，更多在研生物药及创新疫苗推进中，产能就绪。近期，除了公司的重组八因子（安佳因）有望在年内获批儿童市场新适应症外，还有阿达木单抗、贝伐单抗等将陆续在今年底或明年获批。全球领先的14价HPV疫苗也将在今年年底进入3期。后续亮点颇多。公司已按照GMP标准建立可商业化生产的动物细胞培养生产线，一期建成2条原液生产线（规模分别为2*2,000L、4*2,000L）和1条制剂生产线，二期在建生产基地有1条原液线（2*5,000L）和3条制剂线。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计2022/23/24年的营收为9.50/15.23/28.32亿元，归母净利润-4.63/-0.68/5.01亿元，维持“买入”评级。 　　风险 　　研发进展、商业化进程不达预期，以及限售股解禁等风险。

　　万邦德(002082) 　　投资逻辑：公司战略聚焦中药、化药制剂及原料药、医疗器械等产业，重点打造大单品：1）近日公司发布“十四五”发展战略规划纲要，“十四五”期间实现100亿产能，50亿产值，按照行业平均净利率，估计未来三年复合增长率将达到40%以上；2）旗下核心品种银杏叶滴丸是心脑血管用药独家剂型、且为基药产品，有望成为超过10亿的大品种；3）独家知识产权品种石杉碱甲注射液在围手术期神经认知障碍、老年痴呆、重症肌无力等领域治疗中优势明显，有望成为超过20亿大单品。 　　聚焦制药+医疗器械大健康产业，发布“十四五”发展战略规划纲要迈上新起点：公司2021年战略性完全剥离铝业后，聚焦药品制造及医疗器械领域，产品涉及心脑血管、神经系统、呼吸系统和消化系统疾病等多个治疗领域。2022年十月，公司发布“十四五”发展战略规划纲要，“十四五”期间实现100亿产能，50亿产值。以银杏叶滴丸和石杉碱甲注射液为两大全自主知识产权的核心产品为基础，健全心脑血管疾病领域与神经系统疾病领域的产品群，发展“小专精”特色专科用药，打造骨科植入器械、安全注射器、安全针、精密输液器等高精尖医疗器械。 　　石杉碱甲注射液治疗围手术期认知障碍优势明显，有望打造20亿级单品种：石杉碱甲注射液是公司具备完整知识产权品种，在围手术期神经认知障碍治疗中相比同类产品具有可主动注射、疗效好，无疼痛感等优势，其适应症还包括老年痴呆、重症肌无力等，参照先声药业先必新放量节奏，我们认为未来随着公司渠道的进一步铺设，石杉碱甲注射液市场广阔，未来有望实现60-90%快速增长，打造20亿级单品种。 　　核心品种银杏叶滴丸业绩稳定，集采+OTC扩展打开新成长空间：公司旗下独家剂型银杏叶滴丸21年在心脑血管疾病用中成药大通用名中份额达26%，样本医院销售额3.4亿元，在湖北联盟、广东联盟中银杏叶滴丸均中标，降幅好于市场预期，我们认为未来随着公司在集采地区的持续放量以及OTC市场的逐渐追赶，银杏叶滴丸长期发展向好，市场份额有望实现30%以上快速增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到1）公司产品线丰富，发布“十四五”发展纲要彰显公司远大目标；2）核心品种银杏叶滴丸持续放量；3)潜在品种石杉碱甲注射液市场潜力可期；我们预计公司2022-2024年间归母净利润为2.03/2.91/4.08亿元，对应当前股价PE分别为32/23/16倍，首次覆盖，给与“买入”评级 　　风险提示：集采降幅高于预期风险，产品推广不及预期风险等。

　　亿帆医药(002019) 　　事件概述 　　11月15日，公司发布公告，控股子公司美国亿一同意将在研产品F-627在美国的独家经销权许可给ACROTECH公司，ACROTECH公司需要支付最高额不超过23,650万美元的独家许可费（首付款、里程碑付款），以及两位数的分级净销售额提成费。 　　点评 　　ACROTECH取得F-627美国独家经销权，凸显产品商业化价值。美国亿一将在研产品F-627在美国的独家经销权许可给ACROTECH公司，ACROTECH公司将负责F-627在美国的市场规划及销售。ACROTECH公司是印度前三大仿制药企业Aurobindo在美国的全资子公司，ACROTECH公司以创新专利药物在美国及全球的商业销售为主要业务。F-627于2021年5月27日收到美国FDA签发的关于F-627上市许可申请受理函并进入审评程序。本次产品美国商业化进展，标志着F-627商业化价值获得国际合作伙伴的认可，将为公司F-627及其他产品的全球化进程提供重要参考依据。美国独家商业化伙伴的确定，有望积极推进产品在美国获批后的销售进程，开拓当地市场，为公司贡献创新药领域业绩。 　　防疫政策优化，F-627获批进程有望加速。2022年3月31日公司收到FDA关于旅行限制将推迟F-627上市申请批复及现场检查的通知。近日，进一步优化防控工作的二十条措施发布，明确入境重要商务人员将“点对点”转运至免隔离闭环管理区（“闭环泡泡”)，开展商务活动。此项措施的推出，将缓解因疫情产生的旅行限制因素，提升FDA工作人员现场检查的可能性，有望加速F-627在美上市进程。 　　F-627全球商业化有序推进。2021年，公司与正大天晴药业集团南京顺欣制药签订《商业化合作协议》，将F-627相关的在中国境内的商业化权益独家许可给天晴南京顺欣；2022年1月，新加坡亿一与KALTEQ公司签订《独家许可协议》，将F-627在希腊和塞浦路斯的独家经销权许可给KALTEQ公司；此外，2022年公司与巴西、德国、瑞士等国家及地区签订关于F-627的独家许可协议，确定多个国家的产品商业化合作伙伴。 　　投资建议 　　公司创新药研发及现场检查工作持续推进，入境政策趋缓提升FDA对F-627批准前现场核查可能性；头孢产品等部分合作产品纳入集采导致推广服务收入下降；原料药系列销售情况受终端需求、低价库存、疫情所致运力等影响。我们调整盈利预测：公司2022-2024年营业收入分别为42.01/46.39/51.67亿元，同比增长-4.71%/10.41%/11.38%；归属于上市公司股东的净利润分别为5.64/7.17/7.95亿元，EPS分别为0.46/0.59/0.65元。当前股价对应2022-2024年PE分别为27.82/21.87/19.73。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

　　奕瑞科技(688301) 　　公司发布关于公司股东减持股份计划的公告，减持比例合计不超过公司股份总数的5%。截至2022年11月9日，公司股东天津红杉聚业股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“天津红杉”）、北京红杉信远股权投资中心（有限合伙）（以下简称“北京红杉”）分别持有公司股份5898610股、2774750股，分别占公司总股本的8.13%、3.82%。上述股份均为公司IPO前取得股份，该部分股份已于2021年9月22日解禁上市。公司股东天津红杉、北京红杉拟通过集中竞价交易或大宗交易的方式减持其所持有的公司股份合计不超过3627391股，减持比例合计不超过公司股份总数的5%。 　　公司发布前三季度业绩报告，保持稳健增长。公司前三季度营收11.04亿元（同比增长34.01%），归母净利润5.08亿元（同比增长55.89%），扣非归母净利润4.05亿元（同比增长50.94%），其中2022年单Q3营收3.83亿元（同比增长42.97%），归母净利润2.32亿元（同比增长99.43%），扣非归母净利润1.31亿元（同比增长44.50%）。 　　公司2022年单Q3毛利率58.43%（同比增长2.19pct），销售、管理、研发、财务费用率分别为5.77%（同比提高1.1pct）、5.27%（同比提高1.41pct）、15.13%（同比提高1.52pct）、-6.83%（同比下降2.79pct）。 　　公司2022年单Q3公允价值变动净收益1.13亿（去年同期-0.03亿）。 　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24年EPS分别为8.79、11.44、14.97元（原为8.24、11.60、15.16元），归母净利润增速分别为31.8%、30.1%、30.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处探测器行业的高景气度和领先地位，我们调整公司2022年60倍PE（原为2022年50x），对应目标价527.54元（与原目标价412.21元，涨幅28%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：国际贸易摩擦及地缘政治风险；市场竞争风险；部分原材料供应风险；工业及齿科业务线增速不及预期风险。

　　通策医疗(600763) 　　事件： 　　10月25日，公司发布2022年三季报，2022前三季度，公司实现营业收入21.39亿元，同比增长0.14%，归母净利润5.15亿元，同比下降16.92%，扣非归母净利润4.97亿元，同比下降18.66%。2022年Q3单季度营业收入为8.21亿元，同比上升0.29%，归母净利润为2.20亿元，同比下滑18.47%，扣非归母净利润为2.11亿元，同比下滑20.74%。 　　点评： 　　Q3业务开展仍受疫情影响，短期利润因新院培育承压 　　2022年Q3,由于疫情原因，公司旗下多个医院业务开展受到部分影响。2022年前三季度公司毛利率为43.1%，同比下降4.8pcts；净利率为28.1%，同比下降4.9pcts；销售费用率为0.9%，同比增长0.1pcts；管理费用率为8.8%，同比上升0.6pcts；管理费用的增长主要系存量医院储备人员及蒲公英分院投建和运营新增的人员等因素带来的人力成本增加所致，整体来看公司费用控制较好。 　　蒲公英分院发展快速，人才储备逐步扩张 　　2022年前三季度，蒲公英分院贡献2.98亿营业收入,同比增长102%，新增蒲公英分院净利率为8.5%，净利率较低主要系分院目前处于筹建或培育期，部分仍在亏损、生产力尚未充分释放。 　　2022年Q3公司人才储量大增，人力成本支出攀升。人才储备方面，主要是杭口集团为新建的城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院以及新设蒲公英分院的医护人才等储备共计1000余人，Q3人力成本增加近4000万，当期利润受影响下降，但充足的医护团队储备将成为医院人才的蓄水池。 　　加大投入，紧跟医保指导方向 　　公司定义2022年为自身的发展年，公司预计将在2022年11月1日开始运转新的种植定价系统，并根据国家的集采要求、耗材零加成以及根据医保的指导方向进行定价。公司预计2023年种植量可期，对2023的业绩增长持乐观态度。 　　盈利预测：2022年前三季度公司门诊营业收入增速略有放缓，我们认为疫情的影响或持续，出于谨慎性考虑，预计公司2022-2024年营业收入分别为31.90/39.69/50.04亿元，归母净利润分别为7.29/9.07/11.51亿元，维持“增持”评级。 　　风险提示：疫情反复的风险、新院区培育效果的风险、核心人才流失的风险